202x年外加劑行業(yè)深度研究報(bào)告word版

1、2020年外加劑行業(yè)深度研究報(bào)告正文目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 外加劑：產(chǎn)品創(chuàng)新，服務(wù)屬性重要性提升 4 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 產(chǎn)品迭代，減水劑中高性能減水劑占比逐步提升 4 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 隨著原材料質(zhì)量變差，產(chǎn)品創(chuàng)新 +服務(wù)屬性重要性提升 5 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 集中度： 17 年以來快速提升，未來 3-5 年或?qū)⒓铀?/p>

2、 8 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 市場規(guī)模：進(jìn)入成熟期， 3-5 年基本穩(wěn)定 8 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 集中度： 17 年以來快速提升：環(huán)保壓力下小廠退出 +行業(yè)盈利水平下降 8 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 未來 3-5 年加速集中繼續(xù)：下游整合 +供給受限 +龍頭擴(kuò)張 10 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 盈利： 19 年以來毛利率踏上新臺(tái)階，未來周期性將顯著弱化 13

3、HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 定價(jià)中凸顯“服務(wù)”屬性，盈利水平踏上新臺(tái)階 13 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 短期： 20 年環(huán)氧乙烷行業(yè)供需格局或進(jìn)一步惡化，減水劑利潤率可能穩(wěn)定 14 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 產(chǎn)業(yè)鏈地位提升，區(qū)域集中度提升，周期性弱化趨勢明確 17 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 估值：龍頭估值有望從周期股向成長股切換 20 HYPERLINK l book

4、mark24 o Current Document 風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖表目錄圖表 1： 2017 年我國外加劑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（萬噸，%） 4圖表 2： 2011 年我國外加劑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（萬噸，%） 4圖表 3： 我國混凝土外加劑產(chǎn)量結(jié)構(gòu) 4圖表 4： 各類減水劑占比（ % ） 4圖表 5： 三種減水劑比較 5圖表 6： 減水劑行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 5圖表 7： 中央及地方鼓勵(lì)機(jī)制砂生產(chǎn)政策整理 6圖表 8： 我國機(jī)制砂及天然砂使用量占比 6圖表 9： 不用機(jī)制砂比例對(duì)減水劑使用量的影響 7圖表 10： 2019 年混凝土成本結(jié)構(gòu)（ %） 7圖表 11： 外加劑總量增速和混凝土產(chǎn)量增速正相關(guān) 8圖表 12： 我國預(yù)

5、拌混凝土滲透率（ %） 8圖表 13 ： 2016-2018 年中國聚羧酸減水劑企業(yè)十強(qiáng) 8圖表 14 ： 中央及地方化工入園政策梳理 9圖表 15： 2016 年我國商品混凝土行業(yè)前十強(qiáng)（市占率%） 10圖表 16： 2018 年商品混凝土行業(yè)前十強(qiáng)（市占率% ） 10圖表 17： 2016 年我國聚羧酸減水劑行業(yè)前十強(qiáng)（市占率% ） 10圖表 18 ： 2018 年我國聚羧酸減水劑前十強(qiáng)（市占率%） 10圖表 19： 混凝土外加劑行業(yè)上市公司外加劑收入市占率估算（% ） 10圖表 20： 混凝土外加劑行業(yè)上市公司減水劑業(yè)務(wù)收入市占率估算（%） 10圖表 21 ： 蘇博特產(chǎn)能基地建設(shè) 11圖

6、表 22 ： 蘇博特高性能減水劑產(chǎn)能增長 11圖表 23 ： 壘知集團(tuán)未來高性能減水劑合成產(chǎn)能增長 11圖表 24 ： 壘知集團(tuán)外加劑產(chǎn)能分布（萬噸） 11圖表 25 ： 蘇博特外加劑合成基地主要分布區(qū)域 11圖表 26 ： 紅墻股份產(chǎn)能基地分布 12圖表 27 ： 紅墻股份產(chǎn)能基地分布 12圖表 28 ： 蘇博特銷售費(fèi)用細(xì)項(xiàng)占收入比重 12圖表 29 ： 壘知集團(tuán)銷售費(fèi)用細(xì)項(xiàng)占收入比重 12圖表 30 ： 蘇博特銷售費(fèi)用率高于壘知集團(tuán)和紅墻股份 12圖表 31 ： 蘇博特研發(fā)費(fèi)用率高于壘知集團(tuán)和紅墻股份 12圖表 32 ： 外加劑上市公司毛利率與環(huán)氧乙烷均價(jià)的關(guān)系 13圖表 33 ： 外加劑

7、上市公司凈利率與環(huán)氧乙烷均價(jià)的關(guān)系 13圖表 34 ： 壘知集團(tuán) 2019 年周期性顯著弱化 13圖表 35 ： 蘇博特 2019 年成本大幅下跌，價(jià)格基本穩(wěn)定 13圖表 36 ： 2018 年蘇博特成本構(gòu)成情況 14圖表 37 ： 2017Q1 蘇博特原材料成本構(gòu)成情況 14圖表 38 ： 2018 年國內(nèi)環(huán)氧乙烷下游需求結(jié)構(gòu) 14圖表 39 ： 我國環(huán)氧乙烷歷年表觀消費(fèi)量以及進(jìn)出口量變化情況 14圖表 40 ： 2018 年國內(nèi)環(huán)氧乙烷產(chǎn)能區(qū)域分布 15圖表 41 ： 我國環(huán)氧乙烷歷年產(chǎn)能以及開工率變化情況 15圖表 42 ： 2020-2021 年國內(nèi)環(huán)氧乙烷預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能 15圖表 43

8、 ： 環(huán)氧乙烷與乙二醇?xì)v年價(jià)格走勢 15圖表 44 ： 我國乙二醇?xì)v年產(chǎn)量、表觀消費(fèi)量以及自給率情況 16圖表 45 ： 2018 年我國乙二醇產(chǎn)能分工藝路線情況 16圖表 46 ： 2019-2021 年國內(nèi)乙二醇新增產(chǎn)能情況 16圖表 47 ： 壘知集團(tuán) 2018 年外加劑業(yè)務(wù)部分區(qū)域市場占有率 17圖表 48 ： 壘知已投產(chǎn)產(chǎn)能及在建及規(guī)劃產(chǎn)能分布情況（合成產(chǎn)能） 17圖表 49 ： 蘇博特產(chǎn)能基地建設(shè) 17圖表 50 ： 外加劑企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 18圖表 51 ： 外加劑企業(yè)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 18圖表 52 ： 外加劑企業(yè)現(xiàn)收比持續(xù)改善 18圖表 53 ： 外加劑企業(yè)盈余現(xiàn)金保障倍

9、數(shù)持續(xù)改善 18圖表 54 ： 外加劑企業(yè)與水泥企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比 19圖表 55： 外加劑企業(yè)投資項(xiàng)目回收期、 IRR 情況 19圖表 56： 壘知集團(tuán)歷史 PE （采用當(dāng)日市值 /當(dāng)年凈利潤計(jì)算） 20圖表 57： 蘇博特歷史 PE （采用當(dāng)日市值 /當(dāng)年凈利潤計(jì)算） 20圖表 58： 海螺水泥歷史 PE （采用當(dāng)日市值 /當(dāng)年凈利潤計(jì)算） 20圖表 59： 東方雨虹和北新建材歷史 PE （采用當(dāng)日市值 /當(dāng)年凈利潤計(jì)算） 20圖表1 :2017年我國外加劑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（萬噸， %）圖表2: 2011年我國外加劑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（萬噸，%）速凝劑膨脹劑30221%普通減水劑圖表1 :2017年我國

10、外加劑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（萬噸， %）圖表2: 2011年我國外加劑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（萬噸，%）速凝劑膨脹劑30221%普通減水劑91%30%緩凝劑786%高效減水劑20014%高性能減水劑72452%普通減水劑182%高效減水劑388膨脹劑速鳥緩凝劑135 12% 643%資料來源：我國混凝土外加劑行業(yè)最新研發(fā)進(jìn)展和市場動(dòng)態(tài)、華泰證券研究所資料來源：我國混凝土外加劑行業(yè)最新研發(fā)進(jìn)展和市場動(dòng)態(tài)、華泰證券研究所外加劑：產(chǎn)品創(chuàng)新，服務(wù)屬性重要性提升產(chǎn)品迭代，減水劑中高性能減水劑占比逐步提升混凝土外加劑是指在混凝土拌合前或拌合過程中加入，用以改善新拌混凝土和（或）硬化 混凝土性能的物質(zhì)，已成為現(xiàn)代混凝土中除水泥、砂、

11、石、水之外不可或缺的第五組分?；炷镣饧觿┑奶攸c(diǎn)是品種多、 摻量小，在混凝土改性中起到重要作用， 使用不同品種的混 凝土外加劑，可以達(dá)到不同的效果?；炷镣饧觿┌凑沼猛究梢苑譃閮纱箢悾? ）改善混凝土拌合物流變性能的混凝土外加劑， 一般稱為減水劑，按照減水率的高低，分為普通減水劑（一代減水劑）、高效減水劑（二代減水劑）、高性能減水劑（三代減水劑，也稱聚羧酸減水 劑）等；2）其他功能性外加劑，包括調(diào)節(jié)混凝土凝結(jié)時(shí)間、硬化性能的混凝土外加劑，如 緩凝劑、早強(qiáng)劑和速凝劑等；改善混凝土耐久性的混凝土外加劑，如防腐劑、弓I氣劑、防水 劑、阻銹劑等；抗裂防滲外加劑，如膨脹劑、減縮劑等。2017年外加劑基本

12、進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期，減水劑總量13年開始先降后升。根據(jù)2018年7月混凝土與水泥制品雜志發(fā)表的文章我國混凝土外加劑行業(yè)最新研發(fā)進(jìn)展和市場動(dòng)態(tài)（王玲、趙霞、高瑞軍）來看，2017年我國混凝土外加劑總產(chǎn)量為1,399萬噸，較2015圖表4：各類減水劑占比（%）圖表3 :我國混凝土外加劑產(chǎn)量結(jié)構(gòu)減水劑產(chǎn)量（萬噸）二功能性外加劑產(chǎn)量（萬噸）資料來源：我國混凝土外加劑行業(yè)最新研發(fā)進(jìn)展和市場動(dòng)態(tài)、華泰證券研究所三代減水劑產(chǎn)量占比（%） 二一代&二代減水劑產(chǎn)量占比（%）注：一代/二代/三代減水劑分別指普通圖表4：各類減水劑占比（%）圖表3 :我國混凝土外加劑產(chǎn)量結(jié)構(gòu)減水劑產(chǎn)量（萬噸）二功能性外加劑產(chǎn)量（萬噸）

13、資料來源：我國混凝土外加劑行業(yè)最新研發(fā)進(jìn)展和市場動(dòng)態(tài)、華泰證券研究所三代減水劑產(chǎn)量占比（%） 二一代&二代減水劑產(chǎn)量占比（%）注：一代/二代/三代減水劑分別指普通/高效/高性能減水劑資料來源：我國混凝土外加劑行業(yè)最新研發(fā)進(jìn)展和市場動(dòng)態(tài)、華泰證券研究所高性能減水劑消費(fèi)量占比逐年上升，預(yù)計(jì)2019年占比約80%。按照減水率的高低，可將減水劑分為普通減水劑、高效減水劑和高性能減水劑。和其他減水劑相比，高性能減水劑 的性能最好，并且屬于環(huán)保型混凝土外加劑，從而成為了現(xiàn)代混凝土外加劑的重要發(fā)展方 向，從消費(fèi)量來看，高性能消費(fèi)量占比由2006年的8%增長到2017年的78%，已成為市面上的主流產(chǎn)品，從發(fā)展

14、趨勢來看，三代減水劑將逐漸形成對(duì)一、二代的替代，我們認(rèn) 為2019年高性能消費(fèi)量占比較2017年仍有提升，預(yù)計(jì)占比約80%。圖表5 :三種減水劑比較減水率(%)摻量(%)坍落度(mm)泌水率比(%)含氣量(%)3d抗壓強(qiáng)度比(%)凈漿流動(dòng)度(mm )7d28d初始1h2h主要原材料普通減水劑8-130.3160482.8115110108180170145造紙工業(yè)廢液高效減水劑14-240.6172951.4145140128220140100工業(yè)萘、甲醛高性能減水劑250.2189223.0180162139260265245環(huán)氧乙烷、丙烯酸資料來源：壘知集團(tuán)招股說明書，智研咨詢，華泰證券研

15、究所圖表6：減水劑行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈ft IK.工企業(yè)資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，華泰證券研究所隨著原材料質(zhì)量變差，產(chǎn)品創(chuàng)新+服務(wù)屬性重要性提升環(huán)保壓力下，機(jī)制砂占比快速提升。19年11月，十部門聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進(jìn)機(jī)制砂石行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見，從國家層面引導(dǎo)、鼓勵(lì)、支持機(jī)制砂生產(chǎn)，各省各地區(qū)以此 為指導(dǎo)性文件，根據(jù)本省砂石資源與需求的實(shí)際狀況，紛紛岀臺(tái)鼓勵(lì)機(jī)制砂生產(chǎn)的政策， 各省文件大多從規(guī)定機(jī)制砂生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、制定3-5年期省內(nèi)機(jī)制砂產(chǎn)能目標(biāo)、資金支持、簡化采礦權(quán)辦理及岀讓流程以及岀清不規(guī)范小產(chǎn)能等方面推動(dòng)機(jī)制砂生產(chǎn)的發(fā)展，我國機(jī)制砂使用占比在 2005年僅有21%，2010年首次超過50%，之后逐年提

16、升，2018年已高達(dá) 78%。中央廣東浙江海南福建中央廣東浙江海南福建江西資料來源:機(jī)制砂天然砂注：2017年數(shù)據(jù)缺失圖表7 :中央及地方鼓勵(lì)機(jī)制砂生產(chǎn)政策整理時(shí)間 內(nèi)容戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2018 ）提出，在國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)代碼中為 3099的其他非金屬礦物制品制造產(chǎn)業(yè)中，機(jī)制砂被列為重 點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)關(guān)于推進(jìn)機(jī)制砂石行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見提出，要利用尾礦、建筑廢棄物和石料等加工的機(jī)制砂石， 產(chǎn)量占比達(dá)30% ,非公路運(yùn)輸物料占比達(dá)30% ;培育20家以上智能化、綠色化、質(zhì)量高、管理好的示范企業(yè)；到2025年，形成較為完善合理的機(jī)制砂石供應(yīng)保障體系，產(chǎn)品質(zhì)量符合GB/T 14684建設(shè)用砂等有關(guān)

17、要求，以I類產(chǎn)品為代表的高品質(zhì)機(jī)制砂石比例大幅提升，年產(chǎn)1000萬噸及以上的超大型機(jī)制砂石企業(yè)產(chǎn)能占比達(dá)到40%，利用尾礦、廢石、建筑垃圾等生產(chǎn)的機(jī)制砂石占比明顯提高2019.4廣東省河道采砂管理?xiàng)l例指出，要鼓勵(lì)機(jī)制砂等河砂替代品的研發(fā)、推廣和利用，同時(shí)要求采取有效措施促進(jìn)砂石市場公平競爭，防止形成價(jià)格壟斷浙江省交通工程建設(shè)項(xiàng)目應(yīng)用推廣機(jī)制砂若干意見將機(jī)制砂生產(chǎn)納入施工招標(biāo)文件，加強(qiáng)交通工程建設(shè)項(xiàng)目機(jī)制砂應(yīng)用推廣海南省建筑石料機(jī)制砂一體化生產(chǎn)資源保障工作方案要求加快出讓大中型儲(chǔ)量規(guī)模的石料采礦權(quán)，推進(jìn)建筑用石料、機(jī)制砂一體化生產(chǎn)骨干基地建設(shè)。從 2020年起，各市縣原則上不再出讓資源儲(chǔ)量小于

18、500萬立方米的石料采礦權(quán)。福建省保障建設(shè)用砂規(guī)范發(fā)展指導(dǎo)意見提出要加快機(jī)制砂礦山選址出讓、加快項(xiàng)目落地建設(shè)，提高開采和生產(chǎn)質(zhì)量，規(guī)范企業(yè)管理來推進(jìn)機(jī)制砂產(chǎn)業(yè)發(fā)展；2019年/2020/2021年，目標(biāo)新增機(jī)制砂年產(chǎn)能1500/5000/7000萬立方米關(guān)于促進(jìn)機(jī)制砂推廣應(yīng)用的實(shí)施意見提出，力爭到2020年江西省機(jī)制砂年生產(chǎn)能力達(dá)到 2000萬噸、2025年機(jī)制砂目標(biāo)年產(chǎn)8000萬噸；各市、縣（區(qū)）政府應(yīng)安排專項(xiàng)資金，鼓勵(lì)新建具備年生產(chǎn)機(jī)制砂30萬噸以上能力的機(jī)制砂企業(yè)，優(yōu)先扶持年生產(chǎn)能力100萬噸、資源儲(chǔ)量500萬噸以上的機(jī)制砂生產(chǎn)企業(yè)；重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目不需辦理采礦許可證。各省政府官網(wǎng)、中國砂石

19、協(xié)會(huì)、華泰證券研究所圖表& 我國機(jī)制砂及天然砂使用量占比資料來源：砂石骨料網(wǎng)，華泰證券研究所機(jī)制砂的普及促使混凝土中減水劑的使用比例提升，性能要求提升。與河砂相比，大部分機(jī)制砂表面粗糙，顆粒具有棱角，形狀不規(guī)則，級(jí)配較差，通常石粉含量也較高，由于機(jī) 制砂在破碎及粉磨過程中產(chǎn)生了裂隙、空隙或孔洞，這些缺陷和細(xì)顆粒增大了機(jī)制砂的表 面積，吸附了更多的自由水，同時(shí)粘聚性增強(qiáng)，因而其擴(kuò)展度減小，混凝土和易性變差， 為了提升其流動(dòng)性，保持良好的坍落度，需要增加減水劑用量；另外機(jī)制砂含泥粉量高達(dá)11.75%，遠(yuǎn)高于河砂 1.54%的含泥量，從化學(xué)角度來看，機(jī)制砂的MB值（亞藍(lán)值）更高,泥質(zhì)黏土礦物含量高對(duì)

20、減水劑吸附力強(qiáng)，稀釋了減水劑的減水效能，從而也促進(jìn)了減水劑使用量的提升。根據(jù)機(jī)制砂對(duì)混凝土性能影響及解決措施（尤仁良，福建建材第八期）研究顯示，隨著機(jī)制砂使用量的增加，為保持相同的初始流動(dòng)性，外加劑產(chǎn)量逐漸加大， 且為保證混凝土的含氣量、抗壓強(qiáng)度等性能，減水劑的減水率需要提高。圖表9:不用機(jī)制砂比例對(duì)減水劑使用量的影響機(jī)制砂使用比例減水劑使用量減水劑使用量提升率0%1.80%30%1.90%5.6%50%2.00%11.1%70%2.10%16.7%100%2.20%22.2%資料來源：機(jī)制砂對(duì)混凝土性能影響及解決措施（福建建材第八期）、華泰證券研究所機(jī)制砂占比提升，原材料質(zhì)量變差導(dǎo)致外加劑龍

21、頭話語權(quán)增強(qiáng)。由于中國地域遼闊、水泥品種多樣、砂石集料質(zhì)量千差萬別、混凝土服役環(huán)境差異大，加上施工企業(yè)和商品混凝土 攪拌站現(xiàn)場技術(shù)人員水平參差不齊，因此混凝土外加劑生產(chǎn)企業(yè)復(fù)配技術(shù)水平、現(xiàn)場技術(shù)服務(wù)質(zhì)量是產(chǎn)品達(dá)到預(yù)期效果的關(guān)鍵。由于外加劑在混凝土成本中僅占2%-3%，但卻對(duì)改善混凝土性能至關(guān)重要，在原材料質(zhì)量變差背景下，服務(wù)需求提升，在產(chǎn)業(yè)鏈上話語權(quán) 提升。圖表10:2019年混凝土成本結(jié)構(gòu)（%）資料來源：砂石骨料網(wǎng)，華泰證券研究所資料來源：中央及各省政府官網(wǎng)、華泰證券研究所資料來源：中央及各省政府官網(wǎng)、華泰證券研究所集中度：17年以來快速提升，未來3-5年或?qū)⒓铀偈袌鲆?guī)模：進(jìn)入成熟期，3-5

22、年基本穩(wěn)定預(yù)計(jì)19年我國外加劑行業(yè)總產(chǎn)值在500億元左右，減水劑規(guī)模約350億元。根據(jù)混凝土行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2017年外加劑行業(yè)產(chǎn)值 479億元，較15年下滑13%。根據(jù)調(diào)研情況， 19年我國外加劑市場規(guī)模約500億元，平均看單方混凝土平均用10kg減水劑，商混企業(yè)采用產(chǎn)品含固量在 8%-10%，售價(jià)在1500元，目前一方混凝土減水劑用量約在1215元，按照2018年混凝土產(chǎn)量 25.47億方看，估計(jì)減水劑市場規(guī)模在306-382億元，根據(jù)云南建投招股說明書，我國預(yù)拌混凝土比例（2019年大約48% ）和發(fā)達(dá)國家（70%-90% ）比還有提升空間，可以推動(dòng)減水劑市場平穩(wěn)增長。圖表11：外加劑總量

23、增速和混凝土產(chǎn)量增速正相關(guān)圖表12：我國預(yù)拌混凝土滲透率（%）60%50%40%30%20%圖表11：外加劑總量增速和混凝土產(chǎn)量增速正相關(guān)圖表12：我國預(yù)拌混凝土滲透率（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-減水劑總量混凝土產(chǎn)量一一水泥產(chǎn)量養(yǎng) 外加劑總量2013比2011增速2015比2013增速 2017比2015增速60%50% .40%30% -20%10% -0% -4i%42%44%44%45%46%48%49%50%51%52%IEM0IEM0EAZ0EEA0 0QAWZ 6mz 5m2 4m2 3m2資料來源：我國混凝土外加劑行業(yè)最新研發(fā)進(jìn)展和市場動(dòng)態(tài)、華

24、泰證券研究所資料來源：云南建投招股說明書、華泰證券研究所集中度：17年以來快速提升：環(huán)保壓力下小廠退出+行業(yè)盈利水平下降我國聚羧酸減水劑行業(yè)CR3市占率自16年以來持續(xù)提升。根據(jù)中國混凝土網(wǎng)公布的中國聚羧酸減水劑企業(yè)十強(qiáng)名單，2018年CR10市占率達(dá)到19.4%，較17年提升3.1pct，而CR3市占率為12.5%，自2016年以來持續(xù)提升。圖表13:2016-2018年中國聚羧酸減水劑企業(yè)十強(qiáng)排名1234排名12345678910企業(yè)名稱市占率企業(yè)名稱市占率企業(yè)名稱市占率江蘇蘇博特4.36%江蘇蘇博特4.22%江蘇蘇博特5.48%科之杰集團(tuán)2.97%科之杰集團(tuán)3.53%科之杰集團(tuán)5.39%

25、安徽中鐵1.66%廣東紅墻1.39%廣東紅墻1.63%廣東紅墻1.34%長安育才1.21%長安育才1.11%華偉銀凱1.33%安徽中鐵1.19%安徽中鐵1.01%山西凱迪1.32%山西凱迪1.16%貴州石博士1.12%貴陽綠洲苑1.21%山西康特爾1.10%山西凱迪0.97%長安育才1.21%華偉銀凱0.96%華偉銀凱0.95%江蘇中鐵奧萊特1.14%廣東瑞安0.78%重慶三圣0.91%山西黃騰0.89%江蘇中鐵奧萊特0.71%江蘇奧萊特0.80%201620172018注：科之杰集團(tuán)為壘知集團(tuán)下屬公司 資料來源：中國混凝土網(wǎng)、華泰證券研究所供給側(cè)“化工入園”政策加速小企業(yè)岀清，龍頭企業(yè)受益明

26、顯。2016年以來，國家工信部、辦公廳、發(fā)改委等部委相繼岀臺(tái)“化工入園政策，從國家層面提岀統(tǒng)籌優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布 局，促進(jìn)安全綠色發(fā)展的總?cè)蝿?wù)，并明確了2020年完成城區(qū)內(nèi)倉儲(chǔ)企業(yè)搬遷并全面啟動(dòng)生產(chǎn)企業(yè)搬遷的時(shí)間表?；と笫≈厝瓕鐡艏哟a響應(yīng)一一山東、浙江、江蘇均要求2018年底完成城市人口密集區(qū)危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷、轉(zhuǎn)產(chǎn)或關(guān)閉，其余各省也紛紛岀臺(tái)政 策，按照計(jì)劃，2018-2020年全國各省基本完成化工入園任務(wù)，龍頭企業(yè)在爭奪入園資格 時(shí)在生產(chǎn)規(guī)模和規(guī)范生產(chǎn)上具備優(yōu)勢，小企業(yè)加速出清，龍頭公司市占率提升可期。圖表14:中央及地方化工入園政策梳理中央湖北寧夏 甘肅 山東中央湖北寧夏 甘肅 山東江蘇浙

27、江 四川 云南 河南山西新疆青海湖南天津廣西廣東關(guān)于印發(fā)危險(xiǎn)化學(xué)品安全綜合治理方案的通知制定城區(qū)企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)、退城入園的綜合性支持政策，通過專項(xiàng)建設(shè)基金等給予支持，充分調(diào)動(dòng)企業(yè)和地方政府的積極性和主動(dòng)性，加快推進(jìn)城市人口密集區(qū)危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷工作。2017.09 關(guān)于推進(jìn)城鎮(zhèn)人口密集區(qū)危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷改造的指導(dǎo)意見實(shí)施危險(xiǎn)化學(xué)品和化工企業(yè)生產(chǎn)、倉儲(chǔ)安全搬遷，到2020年現(xiàn)有位于城鎮(zhèn)內(nèi)人口密集區(qū)域的危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)全部啟動(dòng)搬遷改造，完成大型城市城區(qū)內(nèi)安全距離不達(dá)標(biāo)的危險(xiǎn)化學(xué)品倉 儲(chǔ)企業(yè)搬遷。2017.09 危險(xiǎn)化學(xué)品安全生產(chǎn)“十三五”規(guī)劃積極配合行業(yè)管理部門和屬地政府推進(jìn)城鎮(zhèn)人口密

28、集區(qū)涉及“兩重點(diǎn)一重大”的危險(xiǎn)化 學(xué)品生產(chǎn)、儲(chǔ)存企業(yè)的搬遷、轉(zhuǎn)產(chǎn)和關(guān)閉等工作，全面推動(dòng)危險(xiǎn)化學(xué)品企業(yè)退城入園。2018.06 打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃加大區(qū)域產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整力度。加快城市建成區(qū)重污染企業(yè)搬遷改造或關(guān)閉退出，推動(dòng)實(shí)施一批 水泥、平板玻璃、焦化、化工等重污染企業(yè)搬遷工程；重點(diǎn)區(qū)域禁止新增化工園區(qū)，加大現(xiàn)有化工園區(qū)整治力度。各地已明確的 退城企業(yè)，要明確時(shí)間表，逾期不退城的予以停產(chǎn)。2018.08 關(guān)于做好工業(yè)和信息化領(lǐng)域“鄰避”問題防范和化解工作的通知提出，新建、搬遷重化工業(yè)要嚴(yán)格限定在合規(guī)工業(yè)園區(qū)，支 持垃圾資源化處理和危險(xiǎn)化學(xué)品企業(yè)搬遷改造，鼓勵(lì)存在“鄰避”風(fēng)險(xiǎn)的老舊企業(yè)采取相

29、應(yīng)的退出措施。2018.09 關(guān)于推進(jìn)城市安全發(fā)展的意見完善高危行業(yè)企業(yè)退城入園、搬遷改造和退出轉(zhuǎn)產(chǎn)扶持獎(jiǎng)勵(lì)政策。關(guān)于促進(jìn)全省石化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)綠色發(fā)展的實(shí)施方案城鎮(zhèn)人口密集區(qū)和壞境敏感區(qū)內(nèi)的危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷入園或轉(zhuǎn)產(chǎn)關(guān)聞，新建化工項(xiàng)100%進(jìn)入化工園區(qū)，2020年底前，全省將完成關(guān)改搬轉(zhuǎn)化企345家，占整體數(shù)量的72%，2025年底前完成 剩余的化企133家。關(guān)于印發(fā)石化化工行業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型增效益實(shí)施方案的通知組織開展城鎮(zhèn)人口密集區(qū)化工企業(yè)摸底調(diào)查，加快實(shí)施危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷改造.新建化工項(xiàng)目必須進(jìn)入規(guī)范化工園區(qū)。甘肅省“十三五”安全生產(chǎn)規(guī)劃以推動(dòng)蘭州石化搬遷改造為重點(diǎn)，促進(jìn)周邊人群

30、密集區(qū)域和城區(qū)高風(fēng)險(xiǎn)化工（危險(xiǎn)化學(xué)品） 生產(chǎn)、儲(chǔ)存企業(yè)“出城入園”，新建化工（危險(xiǎn)化學(xué)品）建設(shè)項(xiàng)目全部進(jìn)入化工園區(qū)。山東省危險(xiǎn)化學(xué)品安全綜合治理實(shí)施方案2018年年底完成城市人口密集區(qū)危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷、轉(zhuǎn)產(chǎn)或關(guān)閉工作；山東省化工園區(qū)認(rèn)定管理辦法園區(qū)內(nèi)違規(guī)企業(yè)未能按照承諾于2020年6月30日前完成搬遷的，取消園區(qū)資格。將園區(qū)從原來的199家縮減到“ 75+10”家，到達(dá)該上限后，確有必要增設(shè)的，按照“撤一建一”的原則辦理。江蘇省危險(xiǎn)化學(xué)品安全綜合治理實(shí)施方案2018年底完成完成城市人口密集區(qū)危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷、轉(zhuǎn)產(chǎn)或關(guān)閉工作，到2020年，全省化工企業(yè)入園率達(dá)50%以上；化工園區(qū)對(duì)化

31、工行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入總額貢獻(xiàn)率大于65%浙江省危險(xiǎn)化學(xué)品安全綜合治理實(shí)施方案十三五期間，全省80%以上?；飞a(chǎn)企業(yè)進(jìn)入化工園區(qū)或化工聚集區(qū)，危險(xiǎn)化學(xué)品產(chǎn)業(yè)布局更趨合理，涉及人口密集區(qū)危險(xiǎn)化學(xué)品企業(yè)搬遷工作高質(zhì)量完成，重大安全風(fēng)險(xiǎn)得到有效管控。四川省危險(xiǎn)化學(xué)品安全綜合治理實(shí)施方案確定分批關(guān)閉、轉(zhuǎn)產(chǎn)和搬遷企業(yè)名單。制定城區(qū)企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)、退城入園的綜合性支持政策。云南省危險(xiǎn)化學(xué)品安全綜合治理實(shí)施方案凡在城市主城區(qū)、居民集中區(qū)和自然保護(hù)區(qū)、飲用水水源保護(hù)區(qū)等環(huán)境敏感區(qū)，以及重點(diǎn)保護(hù)區(qū)等區(qū)域內(nèi)的化工企業(yè) 2020年底前原則上必須完成搬 辻、轉(zhuǎn)產(chǎn)或關(guān)閉。關(guān)于石化產(chǎn)業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型增效益的實(shí)施意見新建化工項(xiàng)目

32、必須進(jìn)入以化工為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的嚴(yán)業(yè)集聚區(qū)或化工專業(yè)園區(qū)，加快城鎮(zhèn)人口密集區(qū)危險(xiǎn)化學(xué)品生嚴(yán)企業(yè)搬遷改造，逐步推動(dòng)現(xiàn)有化工企業(yè)進(jìn)區(qū)入園，退城入園企業(yè)2019年年底前啟動(dòng)搬遷工作，中 小型企業(yè)2022年年底前完成，大型和特大型企業(yè) 2025年年底前完成。?山西省危險(xiǎn)化學(xué)品安全綜合治理實(shí)施方案凡在城市主城區(qū)、居民集中區(qū)、飲用水水源保護(hù)區(qū)等環(huán)境敏感區(qū)以及重點(diǎn)保護(hù)區(qū)等 區(qū)域內(nèi)的化工企業(yè)。2020年底前原則上完成搬遷、轉(zhuǎn)產(chǎn)或關(guān)閉.全市要配套設(shè)立市級(jí)搬遷改造專項(xiàng)資金，統(tǒng)籌謀劃，加快推進(jìn)。新禮維吾爾自治區(qū)安全生產(chǎn)監(jiān)督管理局化工行業(yè)安全生產(chǎn)“十三五”規(guī)劃到2018年，城區(qū)化工企業(yè)搬遷基本完成，入園率達(dá)到100%。青海

33、省危險(xiǎn)化學(xué)品安全綜合治理實(shí)施方案制定城區(qū)關(guān)停并轉(zhuǎn)、退城入園的綜合性支持政策，通過專項(xiàng)建設(shè)基金等給予支持。湖南省危險(xiǎn)化學(xué)品安全綜合治理實(shí)施方案從 2017年2月份開始到2019年11月份，湖南省將對(duì)危險(xiǎn)化學(xué) 品行業(yè)開展全面深入的綜合治理行動(dòng).加快推進(jìn)城市人口密集區(qū)危險(xiǎn)化學(xué)品企業(yè)的搬遷工作；嚴(yán)格禁止在化工園區(qū)外審批新建、擴(kuò)建危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)項(xiàng)目。2017.11制訂搬遷企業(yè)實(shí)施方案，推動(dòng)存量企業(yè)異地搬遷改造。逐步關(guān)停分散在各區(qū)的小化工企業(yè)，將優(yōu)質(zhì)企業(yè)逐步向南港工業(yè)區(qū)遷移， 提高產(chǎn)業(yè)集聚度。廣西推進(jìn)城鎮(zhèn)人口密集區(qū)危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)金業(yè)搬遷改造實(shí)施方案到 2025年，城鎮(zhèn)人口密集區(qū)現(xiàn)有不符合安全和衛(wèi)生防護(hù)距

34、離要求的危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)就地改造達(dá)標(biāo)、搬遷進(jìn)入規(guī)范化工園區(qū)或關(guān)閉退出，企業(yè)安全和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。其中，中小型企業(yè)和存在重大風(fēng)險(xiǎn)隱患的大型企業(yè) 2018年底前全部啟動(dòng)搬遷改造，2020年底前完成；其他大型企業(yè)和特大型企業(yè) 2020年底 前全部啟動(dòng)搬遷改造，2025年底前完成。廣東省城鎮(zhèn)人口密集區(qū)危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷改造實(shí)施方案到 2025年，城鎮(zhèn)人口密集區(qū)現(xiàn)有不符合安全和衛(wèi)生防護(hù)距離 的危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)就地改造達(dá)標(biāo)、搬遷進(jìn)入規(guī)范化工園區(qū)，包括高新技術(shù)開發(fā)區(qū)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移園區(qū)、專業(yè)化 工園區(qū)，或關(guān)閉退出。未來3-5年加速集中繼續(xù)：下游整合+供給受限+龍頭擴(kuò)張我們認(rèn)為混凝土外加劑

35、行業(yè)未來3-5年集中度提升會(huì)繼續(xù)，主要源于：1 ）下游商混行業(yè)集中度開始提升；2）外加劑行業(yè)母液合成環(huán)節(jié)納入小化工管理，部分中小企業(yè)還將在入 園壓力小退出；3）蘇博特、壘知集團(tuán)等龍頭企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃明確，將不斷擠占區(qū)域小 企業(yè)的份額。圖表15： 2016年我國商品混凝土行業(yè)前十強(qiáng)（市占率 %）圖表16： 2018年商品混凝土行業(yè)前十強(qiáng)（市占率 %）資料來源：中國混凝土網(wǎng)、華泰證券研究所2 2 11 o o4.0% _3.5% 一3.0% 一2.5% -2.0% -1.5% _1.0% _材建國中% a %4 a%1資料來源：中國混凝土網(wǎng)、華泰證券研究所2 2 11 o o4.0% _3.5%

36、一3.0% 一2.5% -2.0% -1.5% _1.0% _材建國中% a %4 a%11部西國中工建海上東冀隅金泥水潤華碇綠建云舍綠西華青年萬%1a%2 a生三慶重資物建城海上資料來源：云南建投招股說明書、華泰證券研究所圖表17圖表17：2016年我國聚羧酸減水劑行業(yè)前十強(qiáng)（市占率 %）圖表18：2018年我國聚羧酸減水劑前十強(qiáng)（市占率 %）6%5%4%3%2%1%4.4%3.0%1.7% 仁1.36%5%4%3%2%1%4.4%3.0%1.7% 仁1.3%1.3%1.2%1.2%1.1%0 9%O%騰黃西山特萊奧鐵中蘇江才育安長 苑洲綠陽貴 迪凱西山 凱銀偉華 墻紅東廣 鐵中徽安 團(tuán)集杰

37、之科 特博蘇蘇江1:% 一- 匚一 一%1%O.1%11%才育安長 墻紅東廣 團(tuán)集杰之科 特博蘇蘇江士博石州貴 鐵中徽安凱銀偉華 迪凱西山加-圣三慶重萊特奧蘇江注：按產(chǎn)量衡量市占率，量按照20%注：按產(chǎn)量衡量市占率，量按照20%濃度結(jié)算資料來源：中國混凝土網(wǎng)、華泰證券研究所資料來源：云南建投招股說明書、華泰證券研究所圖表19：混凝土外加劑行業(yè)上市公司外加劑收入市占率估算（%）注：圖表19：混凝土外加劑行業(yè)上市公司外加劑收入市占率估算（%）注：2019年外加劑市場規(guī)模按 500億估算 資料來源：公司公告、華泰證券研究所圖表20：混凝土外加劑行業(yè)上市公司減水劑業(yè)務(wù)收入市占率估算（%）注：2019年

38、外加劑市場規(guī)模按 500億估算 資料來源：公司公告、華泰證券研究所圖表圖表26:紅墻股份產(chǎn)能基地分布圖表27:紅墻股份產(chǎn)能基地分布資料來源：公司公告、華泰證券研究所資料來源：公司公告、華泰證券研究所資料來源：公司公告、華泰證券研究所資料來源：公司公告、華泰證券研究所圖表圖表26:紅墻股份產(chǎn)能基地分布圖表27:紅墻股份產(chǎn)能基地分布資料來源：公司公告、華泰證券研究所資料來源：公司公告、華泰證券研究所資料來源：公司公告、華泰證券研究所資料來源：公司公告、華泰證券研究所資料來源：公司公告、華泰證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)、華泰證券研究所資料來源：公司公告、華泰證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)、華泰證券研究

39、所龍頭企業(yè)積極擴(kuò)張獲取市場份額，預(yù)計(jì)到2021年底蘇博特和壘知集團(tuán)產(chǎn)能均有望較18年底翻倍。蘇博特主要通過自建基地的方式擴(kuò)張產(chǎn)能，并根據(jù)市場實(shí)際需求來調(diào)整募投項(xiàng) 目,如2017年12月擬在成都建設(shè)年產(chǎn) 5萬噸聚醚、10萬噸聚羧酸的生產(chǎn)線，后由于高效能減水劑市場需求的實(shí)際增長，將此項(xiàng)投資變更為包括30萬噸高性能減水劑的大英基地，2019年1月擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債建設(shè)泰興高性能減水劑生產(chǎn)基地，2020年1月可轉(zhuǎn)債獲準(zhǔn)，項(xiàng)目加速落地，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)向高性能減水劑傾斜，隨著2020年5月份泰興基地 52萬噸產(chǎn)能及2021年3月份大英基地30萬噸產(chǎn)能釋放，公司2021年底高效能減水劑產(chǎn)能有望較 18年翻番。壘知集團(tuán)以

40、自建為主，并購為輔，而紅墻股份通過并購為主、自建與合資設(shè) 立為輔的方式擴(kuò)張產(chǎn)能，相比于自建產(chǎn)能，并購方式雖然可以跨越建設(shè)環(huán)節(jié)直接獲取產(chǎn)能 和市場，但是在當(dāng)前中央和各地方“化工入園”政策背景下，收購產(chǎn)能面臨入園資質(zhì)帶來 的關(guān)停風(fēng)險(xiǎn)。圖表22：蘇博特高性能減水劑產(chǎn)能增長圖表23：壘知集團(tuán)未來高性能減水劑合成產(chǎn)能增長110%高性能減水劑產(chǎn)能利用率（除新疆）100.10%高性能減水劑產(chǎn)品產(chǎn)銷率100%90%80%早5月曲鼻 赴虛此投產(chǎn).增 如52萬噸嚴(yán)能2D2C 年2DIA4址1孔萬丈爲(wèi)品戶fiL年秦其1址產(chǎn)董什械灼加百睦業(yè)如曲京社AJt扣27.4-t#； Alt,10-20 t.咸晶盧量妁燈0方噸-

41、產(chǎn) 圖表22：蘇博特高性能減水劑產(chǎn)能增長圖表23：壘知集團(tuán)未來高性能減水劑合成產(chǎn)能增長110%高性能減水劑產(chǎn)能利用率（除新疆）100.10%高性能減水劑產(chǎn)品產(chǎn)銷率100%90%80%早5月曲鼻 赴虛此投產(chǎn).增 如52萬噸嚴(yán)能2D2C 年2DIA4址1孔萬丈爲(wèi)品戶fiL年秦其1址產(chǎn)董什械灼加百睦業(yè)如曲京社AJt扣27.4-t#； Alt,10-20 t.咸晶盧量妁燈0方噸-產(chǎn) 2014201520162017201870%60%50%40%30%20%資料來源：公司公告、華泰證券研究所竹曲0萬電慮島嚴(yán)愴, 產(chǎn)葩期對(duì)申觀雷高效減水劑產(chǎn)能利用率2D21 月丸英產(chǎn).篦萬也版烏產(chǎn)圖表24：壘知集團(tuán)外加劑

42、產(chǎn)能分布（萬噸）100.00%99.90%99.80%99.70%99.60%99.50%99.40%羽定；田川山可電、云奇1G幣噸咼效減水劑產(chǎn)品產(chǎn)銷率94：金爭7,5丙噸11/1；褂機(jī)時(shí)t99.30%小:；99.20%20142015201620214-20172018資料來源：公司公告、華泰證券研究所圖表25：蘇博特外加劑合成基地主要分布區(qū)域圖表21 :蘇博特產(chǎn)能基地建設(shè)資金來源建成時(shí)間項(xiàng)目名稱設(shè)計(jì)產(chǎn)能總投資（百萬）2017.11IPO募資已投產(chǎn)高性能混凝土外加劑產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項(xiàng)目65萬噸高效減水劑522.74高性能外加劑建設(shè)項(xiàng)目高性能減水劑15萬噸+高效減水劑4萬噸98.812019.1發(fā)

43、行可轉(zhuǎn)債預(yù)計(jì)2020.5江蘇泰興高性能混凝土外加劑項(xiàng)目52萬噸聚羧酸高性能減水劑+10萬噸聚醚138.2+1.5萬噸丙烯酸羥基酯+0.5萬噸液體烯醇鈉2019.9自有資金預(yù)計(jì)2021.3四川大英“西部高性能土木工程材料產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目”30萬高性能減水劑+20萬噸功能性材料150資料來源：公司公告、華泰證券研究所資料來源：公司公告、華泰證券研究所聚羧酸減水劑產(chǎn)能（萬噸/年）資料來源：公司公告、華泰證券研究所聚羧酸減水劑產(chǎn)能（萬噸/年）資料來源：公司官網(wǎng)、華泰證券研究所蘇博特研發(fā)能力突出，壘知集團(tuán)產(chǎn)能布局更合理，銷售能力突出。蘇博特設(shè)立三級(jí)生產(chǎn)基地，環(huán)氧乙烷一一聚醚；聚醚一一母液合成；母液合成一一復(fù)

44、配點(diǎn)，在這三級(jí)基地中都涉 及到運(yùn)輸費(fèi)用，因而運(yùn)輸費(fèi)用占收入比例較高，18年為8.4% ;而壘知的生產(chǎn)基地則同時(shí)具備母液合成及復(fù)配能力，主要從奧克、皇馬等企業(yè)處購買聚醚，18年運(yùn)輸費(fèi)用率約 3.1%蘇博特是外加劑行業(yè)研發(fā)能力最強(qiáng)的公司，其研發(fā)費(fèi)用率明顯高于壘知和紅墻股份。圖表28：蘇博特銷售費(fèi)用細(xì)項(xiàng)占收入比重圖表29：15%運(yùn)輸費(fèi)差旅費(fèi)汽車費(fèi)用職工薪酬 辦公費(fèi) 租賃費(fèi)業(yè)務(wù)招待費(fèi) -廣告宣傳費(fèi)其他10%5%1.4%3.0%1.1%3.0%1.0%圖表28：蘇博特銷售費(fèi)用細(xì)項(xiàng)占收入比重圖表29：15%運(yùn)輸費(fèi)差旅費(fèi)汽車費(fèi)用職工薪酬 辦公費(fèi) 租賃費(fèi)業(yè)務(wù)招待費(fèi) -廣告宣傳費(fèi)其他10%5%1.4%3.0%1

45、.1%3.0%1.0%4.0%8.5%7.5%8.4%1.7%運(yùn)費(fèi) 招待費(fèi)折舊代理服務(wù)費(fèi) 車輛費(fèi)租金支出1.2%薪酬支出 差旅費(fèi) 其他1.0%3.2%2.9%12.9%3.1%3.1%3.1%壘知集團(tuán)銷售費(fèi)用細(xì)項(xiàng)占收入比重10%8%6%4%2%0%201620172018201620172018資料來源：公司公告、華泰證券研究所資料來源：公司公告、華泰證券研究所資料來源：公司公告、華泰證券研究所資料來源：公司公告、華泰證券研究所圖表30圖表30：蘇博特銷售費(fèi)用率高于壘知集團(tuán)和紅墻股份圖表31：蘇博特研發(fā)費(fèi)用率高于壘知集團(tuán)和紅墻股份20%15%10%5%* 紅墻股份 -20%15%10%5%*

46、紅墻股份 -壘知集團(tuán)蘇博特7% 16% -5% -4% -3% -2% -1% -4 壘知集團(tuán)-蘇博特 一 紅墻股份o%0010o%31n041n05TH261n07-A000103Q.10Qd2o%0010o%31n041n05TH261n07-A000103Q.10Qd2盈利：19年以來毛利率踏上新臺(tái)階，未來周期性將顯著弱化定價(jià)中凸顯“服務(wù)”屬性，盈利水平踏上新臺(tái)階18年以來定價(jià)模式中服務(wù)重要性提升，盈利水平邁上新臺(tái)階。從定價(jià)的走向情況來看，分成了三個(gè)時(shí)期：1）年度固定定價(jià)模式（2016年以前）：利潤率受原材料的影響比較明顯。2）成本加成模式（2016-2018年）：隨著行業(yè)15年盈利水平

47、的修復(fù)，16年有很多新進(jìn)入 者，根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，有約6000家參與者，2016年整個(gè)市場競爭競爭激烈，定價(jià)透明，采用了成本加成的方式。3）2019年服務(wù)在定價(jià)中權(quán)重提升：2018年6月19日，水利部發(fā)布通知，水利部在全國范圍內(nèi)組織開展為期6個(gè)月的河湖采砂專項(xiàng)整治行動(dòng)，通知明確，2018年7月31日前各地各有關(guān)單位完成調(diào)查摸底，10月31日前完成執(zhí)法打擊和集中整治，7月一12月，水利部將組織開展督導(dǎo)檢查、重點(diǎn)抽查，集中整治后，各地持續(xù) 建立完善河湖采砂管理長效機(jī)制。隨著原材料質(zhì)量的變差，外加劑產(chǎn)品定制化屬性凸顯， 服務(wù)屬性溢價(jià)提升，導(dǎo)致雖然成本大幅下降， 但是價(jià)格端相對(duì)穩(wěn)定，毛利率迎來明顯提升。

48、展望未來，我們認(rèn)為環(huán)保趨勢不可逆，機(jī)制砂占比仍會(huì)緩慢提升，對(duì)外加劑企業(yè)的研發(fā)和 服務(wù)能力需求持續(xù)增強(qiáng)，而由于原材料環(huán)氧乙烷行業(yè)仍將承壓，成本端預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，外 加劑企業(yè)毛利率有望維持在較高水平。圖表32圖表32:外加劑上市公司毛利率與環(huán)氧乙烷均價(jià)的關(guān)系圖表33：外加劑上市公司凈利率與環(huán)氧乙烷均價(jià)的關(guān)系一蘇博特紅墻股份壘知集團(tuán).環(huán)氧乙烷均價(jià)（元/噸）一蘇博特紅墻股份壘知集團(tuán).環(huán)氧乙烷均價(jià)（元/噸）60%40%20%15,00010,0005,000* 蘇博特 紅墻股份壘知集團(tuán)環(huán)氧乙烷均價(jià)（元/噸）15,00010,0005,00020%資料來源：公司公告，華泰證券研究所圖表34資料來源：公司公告

49、，華泰證券研究所圖表34：壘知集團(tuán)2019年周期性顯著弱化資料來源：公司公告，華泰證券研究所圖表35:蘇博特2019年成本大幅下跌，價(jià)格基本穩(wěn)定13,00012,00011,00010,0009,000環(huán)氧乙烷單噸成本（元/噸）外加劑銷售價(jià)格（元/噸）（右軸）13,00012,00011,00010,0009,000環(huán)氧乙烷單噸成本（元/噸）外加劑銷售價(jià)格（元/噸）（右軸）3.5003,0002.500o o o o o o & 乙o0023.02.52.01.51.00.5.一高性能減水劑價(jià)格（元/kg） 高效減水劑價(jià)格（元/kg）*環(huán)氧乙烷價(jià)格同比變化（%）20%10%0%-10%-20%

50、o0050,QrCQr-2 Q1OQ1QIOOI3 Q2 Q1OQ1資料來源：公司公告，華泰證券研究所資料來源：公司公告，華泰證券研究所資料來源：公司公告，華泰證券研究所資料來源：公司公告，華泰證券研究所現(xiàn)場服務(wù)人員對(duì)提供優(yōu)質(zhì)外加劑產(chǎn)品至關(guān)重要。以蘇博特為例，公司技術(shù)推廣人員定期收集客戶需求信息，包括工程特點(diǎn)、氣候特點(diǎn)、材料參數(shù)、性能參數(shù)；技術(shù)開發(fā)部按客戶技術(shù)要求，對(duì)外加劑實(shí)現(xiàn)主動(dòng)性設(shè)計(jì)和組合，并進(jìn)行現(xiàn)場試配，達(dá)標(biāo)后進(jìn)行配方綁定，并將 配比技術(shù)參數(shù)提供給生產(chǎn)部門，生產(chǎn)部門按照技術(shù)開發(fā)部門的配方方案和技術(shù)推廣人員提交的客戶發(fā)貨指令生產(chǎn)產(chǎn)品。在使用過程中，技術(shù)推廣人員定期回訪，根據(jù)材料和氣候的 變

51、化，不斷更新產(chǎn)品配方。在提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的同時(shí)，公司還會(huì)根據(jù)施工現(xiàn)場的需要，組織 專家深入施工現(xiàn)場，協(xié)助用戶解決技術(shù)難題。短期：20年環(huán)氧乙烷行業(yè)供需格局或進(jìn)一步惡化，減水劑利潤率可能穩(wěn)定環(huán)氧乙烷是外加劑廠商的主要成本項(xiàng)目。根據(jù)蘇博特公司年報(bào)，按細(xì)分項(xiàng)來看，2018年公司直接原材料、直接人工、制造費(fèi)用、其他成本分別占比91.8%、2.6%、5.5%、0.2%,人工、制造費(fèi)用、其他成本項(xiàng)占比較低且波動(dòng)不大，因此減水劑成本端的波動(dòng)主要來自于原 材料。根據(jù)公司IPO招股說明書，減水劑主要原材料包括環(huán)氧乙烷、工業(yè)萘、甲醛、丙酮、丙烯酸等，其中環(huán)氧乙烷是成本占比最高的原材料，2017Q1占原材料成本的 77

52、%占總成圖表36:2018年蘇博特成本構(gòu)成情況圖表37：2017Q1蘇博特原材料成本構(gòu)成情況直接人工制造費(fèi)用92%丙酮甲醛葡萄糖酸鈉丙烯酸環(huán)氧乙烷圖表36:2018年蘇博特成本構(gòu)成情況圖表37：2017Q1蘇博特原材料成本構(gòu)成情況直接人工制造費(fèi)用92%丙酮甲醛葡萄糖酸鈉丙烯酸環(huán)氧乙烷77%資料來源：公司公告，華泰證券研究所資料來源：公司公告，華泰證券研究所圖表38：2018年國內(nèi)環(huán)氧乙烷下游需求結(jié)構(gòu)乙醇胺 聚醚氯化膽堿聚乙二醇7%5%4%2%乙二醇醚1%非離子表面活性劑28%其他1%圖表38：2018年國內(nèi)環(huán)氧乙烷下游需求結(jié)構(gòu)乙醇胺 聚醚氯化膽堿聚乙二醇7%5%4%2%乙二醇醚1%非離子表面活

53、性劑28%其他1%聚羧酸減水劑單體52%（千噸）表觀消費(fèi)量進(jìn)口量（右軸）（千噸）3,500 出口量（右軸）1.03,000 -0.82,500 -2,000 - 0.61,500 1,000 -5000 -Jjjll 0.4-0.2C C1廠2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018圖表39：我國環(huán)氧乙烷歷年表觀消費(fèi)量以及進(jìn)出口量變化情況資料來源：卓創(chuàng)資訊，華泰證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，華泰證券研究所根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，2018年我國環(huán)氧乙烷下游52%用于生產(chǎn)聚羧酸減水劑，28%用于非離子表面活性劑，其余領(lǐng)域應(yīng)用均不超過10%據(jù)卓創(chuàng)資訊

54、，2018年國內(nèi)環(huán)氧乙烷表觀消費(fèi)量317萬噸，同比增13.6%, 2014-2018年復(fù)合增速達(dá) 10.7%。由于環(huán)氧乙烷是液體化學(xué)品， 不易儲(chǔ)藏與運(yùn)輸，因此會(huì)呈現(xiàn)區(qū)域性市場的特征，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2018年我國環(huán)氧乙烷進(jìn)口量為0,岀口量僅有158噸。我國環(huán)氧乙烷產(chǎn)能分布呈現(xiàn)明顯的區(qū)域特征，2018年華東地區(qū)占比52% 華南地區(qū)占比15%東北地區(qū)占比18%其中華東、華南區(qū)域占比較高主要系下游客戶集群效應(yīng)，東北地區(qū)占比較高主要由于上馬多套煉化裝置，產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案中包含環(huán)氧乙烷。我國環(huán)氧乙烷產(chǎn)能目前仍處于擴(kuò)張周期， 據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，2018年國內(nèi)環(huán)氧乙烷總產(chǎn)能 433.5萬噸，同比 增長8.7%，

55、2014-2018年復(fù)合增長率為 7.9%。2014-2018年開工率均低于 80% 若無區(qū)域 性裝置爆炸事件出現(xiàn)，供應(yīng)整體偏寬松。資料來源：百川資訊，華泰證券研究所2020-2021資料來源：百川資訊，華泰證券研究所2020-2021年乙二醇景氣亦難以樂觀。由于下游聚酯行業(yè)產(chǎn)量的快速增長，我國乙二醇行圖表40:2018年國內(nèi)環(huán)氧乙烷產(chǎn)能區(qū)域分布圖表41:我國環(huán)氧乙烷歷年產(chǎn)能以及開工率變化情況資料來源：卓創(chuàng)資訊，華泰證券研究所東北18%華南華北 華中7%6%圖表41:我國環(huán)氧乙烷歷年產(chǎn)能以及開工率變化情況資料來源：卓創(chuàng)資訊，華泰證券研究所東北18%華南華北 華中7%6%西南52%據(jù)山東省工業(yè)和

56、信息化研究院預(yù)計(jì)，2020-2021年國內(nèi)環(huán)氧乙烷新增產(chǎn)能將達(dá)189萬噸,相比2018年末產(chǎn)能增幅達(dá) 44%,新增產(chǎn)能主要集中在華東、華南地區(qū)，大多為一體化裂解裝置設(shè)計(jì)的產(chǎn)品方案中的環(huán)氧乙烷，如期投產(chǎn)的可能性較大，雖然環(huán)氧乙烷價(jià)格可能持續(xù) 低迷，但如果廠家停產(chǎn)會(huì)影響其他產(chǎn)品開工，故開工率難以下降，因此上游石化景氣若非 整體低迷，環(huán)氧乙烷供給端在預(yù)期內(nèi)仍將過快增長，行業(yè)供需格局存在惡化傾向。圖表42:2020-2021年國內(nèi)環(huán)氧乙烷預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能企業(yè)在建產(chǎn)能/萬噸預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間中科合資252020 年萬華化學(xué)152020 年浙石化152020 年天津渤化62020 年三瑞新材料102020年及以后中

57、石油（欽州）262020年及以后泉州石化202020年及以后衛(wèi)星石化722021 年資料來源：山東省工業(yè)和信息化研究院，華泰證券研究所環(huán)氧乙烷與乙二醇的走勢相關(guān)度高。此外環(huán)氧乙烷通常與乙二醇聯(lián)產(chǎn)，乙二醇是調(diào)節(jié)環(huán)氧乙烷產(chǎn)量的關(guān)鍵因素，若其中某一產(chǎn)品景氣低迷，廠家偏向生產(chǎn)另一景氣高的產(chǎn)品，但又 會(huì)拖累另一產(chǎn)品景氣，因此理論上環(huán)氧乙烷與乙二醇的走勢具備相當(dāng)高的相似度。根據(jù)百 川資訊的價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在歷史上環(huán)氧乙烷與乙二醇價(jià)格走勢基本趨同。圖表43:環(huán)氧乙烷與乙二醇?xì)v年價(jià)格走勢元/噸環(huán)氧乙烷（遼陽石化）乙二醇（華東）18,00016,00014,00012,000環(huán)氧乙烷（遼陽石化）乙二醇（華東）

58、18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0005oy1n0 2lo1n07nuo1n02uo1n09o/ln0 4nu/ln060010 Oookj1n0 3okJ1n0 01410 50410 2lo1n0 7nuo1n0 2uo1n0 9O4A0 6onn0 Iul1n0 coo.c 3ohu1n0 O1HX0 5oynx0 2lonx0 7nuonx0 2uonx0 9O/AX0 -4nu/AX0 nonxH- 6oonx0- -1nuonx0 o o業(yè)近年來產(chǎn)量以及表觀消費(fèi)量快速增長，2014-2018年復(fù)合增速分別為12.2%、6.8%，而

59、我國乙二醇行業(yè)當(dāng)前仍主要依賴進(jìn)口，2018年自給率僅40.5%。同時(shí)由于煤制乙二醇技術(shù)的突破，煤制乙二醇工藝路線迅速興起，截至2018年末煤制乙二醇產(chǎn)能占比已達(dá)41%。據(jù)百川資訊統(tǒng)計(jì)，2018年我國乙二醇產(chǎn)能合計(jì)1059萬噸，而2019-2021年行業(yè)內(nèi)擬新增乙二醇產(chǎn)能高達(dá) 1354萬噸，產(chǎn)能增幅高達(dá) 128%其中煤制乙二醇新增784萬噸，乙二醇行業(yè)及環(huán)氧乙烷行業(yè)預(yù)計(jì)仍將持續(xù)低迷。圖表44:我國乙二醇?xì)v年產(chǎn)量、表觀消費(fèi)量以及自給率情況資料來源：中纖網(wǎng)，華泰證券研究所甲醇53%圖表45：2018年我國乙二醇產(chǎn)能分工藝路線情況圖表44:我國乙二醇?xì)v年產(chǎn)量、表觀消費(fèi)量以及自給率情況資料來源：中纖網(wǎng)，

60、華泰證券研究所甲醇53%資料來源：中纖網(wǎng)，華泰證券研究所圖表46:2019-2021年國內(nèi)乙二醇新增產(chǎn)能情況公司地點(diǎn)工藝路線產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間襄礦泓通山西煤制202019H2勝沃能源新疆煤制402019恒力石化大連石油制1802019Q4陜西渭化陜西煤制302019Q4湖北三寧湖北煤制602019Q4陜西延長陜西天然氣102019年12月中安聯(lián)合安徽煤制602019 年鶴壁寶馬河南煤制202019 年新疆天業(yè)新疆煤制602019Q4浙江石化浙江石油制802020神華榆林陜西煤制402020 年易高煤化工內(nèi)蒙古煤制122020中石油-科威特廣東石油制502020山西永鑫山西煤制402020河南龍宇河南