科創(chuàng)板投資策略專題系列：港股啟示科創(chuàng)板打新優(yōu)選策略

1、正文目錄對標港股：注冊制下三因素決定新股漲幅4經(jīng)濟周期因素：經(jīng)濟上行期新股短期漲幅可比肩A股4市值因素：10億港元以下港股短期漲幅高，獨角獸漲幅有限5估值因素：估值低于同行業(yè)的新股漲幅高，科技類新股估值溢價高6A股vs科創(chuàng)板：打新收益分化，優(yōu)選小市值+低相對估值8A股發(fā)行回顧：估值溢價率下降+交易放開=新股漲幅回落8創(chuàng)業(yè)板小市值、低估值溢價率新股短期漲幅較高科創(chuàng)板打新基金收益將分化，擇股優(yōu)先“量小相對PE低”12定價機制和交易機制市場化下估值回歸理性中樞12科創(chuàng)板打新收益率關(guān)鍵看擇股12參考創(chuàng)業(yè)板新股開板估值，科創(chuàng)板擇股優(yōu)先“量小相對PE低”13圖表目錄圖表1：港股注冊制推出后，成長指數(shù)估值先

2、升后降，估值中樞在15X4圖表2： 2005年以來港股發(fā)行首日、15日估值中樞在20XPE左右4圖表3： 1996年以來香港新股上市5日至365日漲幅情況4圖表4： 2008年以來港股發(fā)行日市值10億港元以下新股15日漲幅最高5圖表5：2014年以來港股發(fā)行日收盤市值10-100億港元的新股15日漲幅最高5圖表6：港股獨角獸上市后表現(xiàn)平淡，上市90日后大部分已跌破發(fā)行價6720142018年，香港信息技術(shù)新股相比二級市場同行業(yè)估值溢價從-40%提升至63%682014201815日漲幅從最高點497%下將至5%6圖表： 5以來香港醫(yī)療保健新股估值溢價率在高約%（2，至低約（2014）間波動7圖

3、表 10： 香港醫(yī)療保健新股發(fā)行 15 日漲幅與新股估值溢價率呈反向波動，高約 112%（4，低至-%（21） 7圖表：5年以來港股周期（如材料新股估值溢價率除個別年（20/207均保持在較低水平7圖表12：港股周期類新股發(fā)行15日漲幅與新股估值溢價率基本呈反向波動7圖表： 5年以來港股消費類（如可選消費）新股估值溢價率除個別年份（均保持在較低水平圖表14：港股消費類新股發(fā)行15日漲幅與新股估值溢價率基本呈反向波動7圖表15：1994年以來定價機制決定新股發(fā)行PETTM估值水平（單位：倍）8圖表16：1994年以來定價機制決定新股發(fā)行PETTM估值水平（單位：倍）917201415日內(nèi)漲幅高達

4、150%-250% .9圖表18：2014年以來新股開板漲幅變化10圖表19：2014年以來新股上市家數(shù)變化10圖表20：創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行估值和開板漲幅、開板估值中位數(shù)圖表21：年10億以下市值新股發(fā)行后15日漲幅最高圖表22：創(chuàng)業(yè)板新股軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)2018年開板估值為72X PETTM13圖表23：創(chuàng)業(yè)板新股計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)2018年開板估值為89XPE TTM圖表24：創(chuàng)業(yè)板新股專用設(shè)備制造業(yè)2018年開板估值為44X PETTM13圖表25：創(chuàng)業(yè)板新股醫(yī)藥制造業(yè)2018年開板估值為70X PETTM13圖表26：科創(chuàng)板擇股建議優(yōu)選小市值、發(fā)行估值低于創(chuàng)業(yè)板新股開板P

5、E 的個股14對標港股：注冊制下三因素決定新股漲幅個交易日內(nèi)時間內(nèi)取得類似 A 股次新股的超額收益呢？回顧香港注冊制以來的新股發(fā)行素決定港股新股短期漲幅。經(jīng)濟周期因素：經(jīng)濟上行期新股短期漲幅可比肩 A 股正如我們在科創(chuàng)板估值手冊中提到，隨著科創(chuàng)板注冊制的推進，A 股科技類標的估值短期有望受科創(chuàng)板示范效應(yīng)提升，長期將分化回落，估值波動圍繞經(jīng)濟周期性波動變化。香港 MSCI 成長股指數(shù)在 2003 年注冊制推出前就曾經(jīng)歷估值的快速提升至 32X PE，在注冊制推出后估值回落到近年來 15X PE 中樞水平。而新股估值也隨市場指數(shù)估值波動， 2005 年以來估值中樞在 20X PE 左右，略高于市場

6、估值。圖表1：港股注冊制推出后，成長指數(shù)估先升后降，估值中樞在15X圖表2：2005年以來港股發(fā)行日、15日估值中樞在20XPE左右2000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/01MSCI香港成長指數(shù)收盤價MSCI香港成長指數(shù)PE（右軸）40403030202010102018/0102018/012005200620052006200720082009201020112012201320142015201

7、6201720182019發(fā)行市率中數(shù)發(fā)行15日市率中數(shù)資料來源：Wind，資料來源：Wind，1996 5 15 日、25 日漲幅相近，漲幅高低與當(dāng)時A 2016 5 日漲幅中位數(shù)快速達到短176%5 15%。上市后中期（上市后90 365 日）漲幅與短期漲幅關(guān)聯(lián)度下降。圖表3： 1996 年以來香港新股上市 5 日至 365 日漲幅中位數(shù)情況上市5上市5日漲幅(%)上市90天漲幅(%)上市15日漲幅(%)上市365天漲幅(%)上市25日漲幅(%)150%100%50%0%199619971996199719981999200020012002200320042005200620072008

8、20092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，市值因素：10 億港元以下港股短期漲幅高，獨角獸漲幅有限200850-100億港元、100-500 500 億港元以上市值新股漲幅較高（2000 年、2003年和7 年；而在其他大部分時期，0 億港元以下和-0 億港元中小市值新股上市15 日內(nèi)漲幅較高。2016 年至 2017 年，10 億港元以下市值新股上市 15 日內(nèi)平均漲幅達到 308%和 254%。圖表4： 2008 年以來港股發(fā)行日市值 10 億港元以下新股 15 日漲幅最高10億以下市值15日漲幅（%）10-50億市值15日

9、漲幅（%）50-100億市值50-100億市值15日漲幅（%）500億市值以上15日漲幅（%）100-500億市值15日漲幅（%）300%250%200%150%100%50%0%19992000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，A 股當(dāng)前發(fā)行首日受漲跌幅限制，港股發(fā)行日優(yōu)質(zhì)標的快速上漲、市值翻番，市10 10-100 15 日漲幅也持續(xù)領(lǐng)先2014 10-100 億港元市值的港股5 日漲幅最高達到 %-%，說明發(fā)行時 0 億港元以10-10

10、0 億港元水平，并持續(xù)漲幅領(lǐng)先。圖表5： 2014 年以來港股發(fā)行日收盤市值 10-100 億港元的新股 15 日漲幅最高10億以下市值15日漲幅（%）10-50億市值15日漲幅（%）50-100億市值50-100億市值15日漲幅（%）500億市值以上15日漲幅（%）100-500億市值15日漲幅（%）19992000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，而2017年和201890日后大部分已跌破發(fā)行價， 如被稱為港股“新經(jīng)濟四劍客”的眾安在線、

11、閱文集團、雷蛇、易鑫集團。圖表6： 港股獨角獸上市后表現(xiàn)平淡，上市 90 日后大部分已跌破發(fā)行價證券代碼 證券簡稱 Wind行業(yè)分類 首發(fā)收盤市值（億港元）上市首日 PE TTM上市首日漲幅15 幅90 幅0772.HK閱文集團信息技術(shù)9283058662%40%1337.HK雷蛇信息技術(shù)406-54186%-24%1810.HK小米集團-W信息技術(shù)3,759-9-17%-16%1833.HK平安好醫(yī)生醫(yī)療保健585-490-2%-15%2359.HK藥明康德醫(yī)療保健1,039330-1%29%2858.HK易鑫集團金融510-55-9%-26%3690.HK美團點評-W可選消費3,989-1

12、65-2%-34%6060.HK眾安在線金融939-1,704947%13%資料來源：Wind，估值因素：估值低于同行業(yè)的新股漲幅高，科技類新股估值溢價高2005 2018 -40%497%5%2005 240%（21，至低約-%（）間波動，新股發(fā)行5日漲幅與新股估值溢價率呈反向波1（-（2（如可選消費（如材料（%wind行業(yè)分類。圖表7： 2014 年到 2018 年，香港信息技術(shù)新股相比二級市場同行業(yè)估值溢價從-40%提升至 63%圖表8： 2014 年到 2018 年，信息技術(shù)新股估值溢價率上升，同期發(fā)行15 日漲幅從最高點 497%下降至 5%信息技術(shù)新股中位數(shù)PE估值溢價率信息技術(shù)新

13、股市盈率中位數(shù)（右軸）信息技術(shù)全行業(yè)市盈率中位數(shù)（右軸）30252015102005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018-PE(%)15(%)200520062007200820092010201120122013201420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind，圖表9： 2005 至低約-50%（2014）間波動醫(yī)療保健新股中位數(shù)PE估值溢價率醫(yī)療保健新股市盈率中位數(shù)（右軸）醫(yī)療保健全行業(yè)市盈率中位數(shù)（右軸）圖表10：

14、香港醫(yī)療保健新股發(fā)行 15 日漲幅與新股估值溢價率呈反向波動，高約 112%（2014），低至-10%（2011）醫(yī)療保健新股中位數(shù)PE估值溢價率醫(yī)療保健新股首發(fā)當(dāng)日漲幅(%)醫(yī)療保健新股上市15醫(yī)療保健新股上市15日漲幅(%)60 40100%200520062007200820092005200620072008200920102011201220132014201520162017201820052006200720082009201020112012201320142015201620172018-100%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表11： 2005 （個別年份（200

15、8/2017），圖表12： 港股周期類新股發(fā)行 15 日漲幅與新股估值溢價率基本呈反向波動材料新股中位數(shù)PE估值溢價率材料新股市盈率中位數(shù)（右軸）材料全行業(yè)市盈率中位數(shù)（右軸）6040202005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018PE(%)15(%)200520062007200820092010201120052006200720082009201020112012201320142015201620172018圖表13： 2005 （個別年份（2008），圖表14： 港股消費類新股發(fā)行 15 日漲幅與新股

16、估值溢價率基本呈反向波動可選消費新股中位數(shù)PE估值溢價率可選消費新股市盈率中位數(shù)（右軸）可選消費全行業(yè)市盈率中位數(shù)（右軸）30252015102005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018-PE(%)15(%)200520062007200820092010201120052006200720082009201020112012201320142015201620172018A 股 vs 科創(chuàng)板：打新收益分化，優(yōu)選小市值+低相對估值A(chǔ) 股打新基金的類固收收益是由定價機制和交易機制限制決定的，我們認為科創(chuàng)板A 股在

17、定價機制上存在隱形天花板下的（中機構(gòu)投資者中簽率有望大6 2017 年以來，市場波動下行A 1994 A 股發(fā)行回顧：相對估值低+交易限制=新股短期高漲幅1994 市場低估+A 股新股發(fā)行短期內(nèi)上漲空間。PETTM12X-26XPE24X-48X PE TTM20122013年由于經(jīng)濟下行16X PETTM。圖表15： 1994 年以來定價機制決定新股發(fā)行 PE TTM 估值水平（單位：倍）單位：倍新股發(fā)行PE TTM中位數(shù)1994-1998年1994-1998年1999-2001年初2005年：市盈率左右2009-2014年2014年至今發(fā)行新股市盈率限制在12X-15X PE取消30X限制

18、23X市盈率限制市場化定價2006-2008年：詢價機制，但限制在30 x50403020101994199519941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，藍色底色為發(fā)行定價行政化時期，紅色底色為發(fā)行定價市場化時期新股發(fā)行日估值越低，新股上市 15 日漲幅越高。同時新股發(fā)行時漲跌幅限制也是新股發(fā)行后估值能持續(xù)提升、短時間內(nèi)漲幅不斷擴大的主要影響因素。圖表16： 1994 年以來定價機制決定新股發(fā)行 PE TTM 估

19、值水平（單位：倍）-新股發(fā)行PETTM中位數(shù)上市15日PE TTM中位新股上市日漲幅(%，右)400%350%300%250%200%150%100%50%1994199519941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，圖表17： 2014 年以來新股發(fā)行日漲跌幅限制和估值限制使新股上市后 15 日內(nèi)漲幅高達 150%-250%新股發(fā)行PETTM中位數(shù)新股上市日漲幅(%，右軸首發(fā)當(dāng)日漲幅(%首發(fā)當(dāng)日漲幅(%，右軸)5

20、040302010500%400%300%200%100%19941995199619941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，2014 200%以上水平，2015 2016 700% A IPO （23 倍市盈率的隱形天花板，在長期的指導(dǎo)下，投資者目前已23 A 股新股發(fā)行市盈率與二級市場同行業(yè)平均市盈率的差距，提供了新股快速上漲的動力。圖表18： 2014 年以來新股開板漲幅變化月度數(shù)據(jù)上市未開天數(shù)(天)平均開

21、板價率(%，軸20151051000%800%600%400%200%2014/012014/042014/072014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/01資料來源：Wind，圖表19： 2014 年以來新股上市家數(shù)變化月度數(shù)據(jù)上市未開天數(shù)(天)上市家（家）6050403020102014/012014/042014/012014/042014/0

22、72014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/01資料來源：Wind，創(chuàng)業(yè)板小市值、低估值溢價率新股短期漲幅較高回顧創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行定價和交易機制市場化時期（9年至3年，新股市值越小、1015119%-139%， 15100%以下。20092010PETTM20XPETTM 提升至5X%下降到%（4年至今，23X PETTM200%-530%。圖表20： 創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行估值和開板漲幅開板估值中位

23、數(shù)圖表21： 2009-2011年10億以下市值新股發(fā)行后15日漲幅最高10億以下市值15日漲幅（%）新股開板PE TTM新股開板PE TTM中位數(shù)新股開板漲幅中位數(shù)(%,右軸)發(fā)行PE TTM中位數(shù)600%10-50億市值15日漲幅（%）50-100億市值15日漲幅（%）400% 億市值15（%）100400%300%50200%200%100%2009201020112012201320142009201020112012201320142015201620172018201920092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，資料來

24、源：Wind，注：2009-2011 年和 2017 年外年份無 10 億以下新股科創(chuàng)板打新基金收益將分化，擇股優(yōu)先“量小相對 PE 低”定價機制和交易機制市場化下估值回歸理性中樞A 股隱形天花板下的行政化定價到科創(chuàng)板市場化詢價定價機制，意味著一二級制為面向?qū)I(yè)投資者的市場化詢價IPO A A 股放開了漲跌幅和做空機制的部分限制，并且提A 股現(xiàn)行制度更有利于活躍股票市場，A 44%10%漲跌（含首日20%股做空機制受限A 1%左右。科創(chuàng)板對于目前融券交易機制進行了優(yōu)化，自科創(chuàng)板股票上市首個交易日起可作為融券標的，戰(zhàn)略配售股票可以作為券商融券業(yè)務(wù)的券源。科創(chuàng)板打新收益率關(guān)鍵看擇股科創(chuàng)板打新收益率

25、x x 申購新股頻次。部分機構(gòu)投資者看好網(wǎng)下申A A 股新股申購0.038%10 2 2-3 次， 5%7-8%A 0.23%， A 6 2018 10 12%2-3 5%的底倉0.99%2018 10 312%、最低-86%51%的個股13%35%新股破發(fā)，可見注冊制下打新對擇股要求大大提高，打新基金收益難以維持在相對穩(wěn)定的類固收的收益水平。參考創(chuàng)業(yè)板新股開板估值，科創(chuàng)板擇股優(yōu)先“量小相對 PE 低”2009 年創(chuàng)業(yè)板開板以來，除了 2012 年至 2014 年經(jīng)濟下行壓力較大時期，創(chuàng)業(yè)板新股開板市盈率中位數(shù)普遍高于行業(yè)市盈率中位數(shù)，因此我們建議科創(chuàng)板新股發(fā)行估值以 2018 PE E的個股

26、。圖表22： 創(chuàng)業(yè)板新股軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)2018 年開板估值為72X PETTM軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)新股開板漲幅(%,右軸) 軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)新股發(fā)行市盈率中位數(shù)軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)全行業(yè)市盈率中位數(shù)圖表23： 創(chuàng)業(yè)板新股計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè) 2018 年開板估值為 89X PE TTM計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)新股開板漲幅(%,右軸) 計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)新股發(fā)行市盈率中位數(shù)200軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)新股開板市盈率中位數(shù) 計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)全行業(yè)市盈率中位數(shù)1000% 計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)新股開板市盈率中位數(shù)150800%150

27、10050800%600%400%200%10050600%400%200%2009201020112012201320142015201620172018200920102011201220132014201520162017201800%00%20092010201120122013201420152016201720182009201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表24：創(chuàng)業(yè)板新股專用設(shè)備制造業(yè)2018年開板估值為44XPE TTM圖表25： 創(chuàng)業(yè)板新股醫(yī)藥制造業(yè)2018年開板估值為70XPETTM200150

28、10050專用設(shè)備制造業(yè)新股開板漲幅(%,右軸) 專用設(shè)備制造業(yè)新股發(fā)行市盈率中位數(shù)專用設(shè)備制造業(yè)全行業(yè)市盈率中位數(shù)專用設(shè)備制造業(yè)新股開板市盈率中位數(shù)700%600%500%400%300%200%100%12010080604020醫(yī)藥制造業(yè)新股開板漲幅(%,右軸) 醫(yī)藥制造業(yè)全行業(yè)市盈率中位數(shù)醫(yī)藥制造業(yè)新股開板市盈率中位數(shù)600%500%400%300%200%100%2009201020112012201320142015201620172018200920102011201220132014201520162017201800%00%20092010201120122013201420152016201720182009201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表26： 科創(chuàng)板擇股建議優(yōu)選小市值、預(yù)計發(fā)行估值低于創(chuàng)業(yè)板新股開板 PE 的個股科創(chuàng)板標的倍（創(chuàng)業(yè)板新股開板 PE）預(yù)計市值（億元）A股行業(yè)倍）2018