8第八章資本結(jié)構(gòu)理論

1、1資本結(jié)構(gòu)理論第八章2資本結(jié)構(gòu)的含義 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成（資產(chǎn)負(fù)債表右邊的結(jié)構(gòu)）。公司管理層資本結(jié)構(gòu)管理的目標(biāo) 確定最優(yōu)的“負(fù)債權(quán)益比”（即資本結(jié)構(gòu)） 最大化公司價(jià)值3主要內(nèi)容：早期資本結(jié)構(gòu)理論（了解）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論理論（理解）權(quán)衡理論（理解）新資本結(jié)構(gòu)理論（了解）4一、早期資本結(jié)構(gòu)理論在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于世紀(jì)年代初期。年，大衛(wèi)杜蘭特的研究成果是早期資本結(jié)構(gòu)理論研究的重要成果。他將傳統(tǒng)資本理論劃分為三種類型：（1）凈收入理論；（2）凈經(jīng)營收入理論：（3）處于兩者之間的傳統(tǒng)理論。51

2、、凈收益理論（NI理論）Kd債務(wù)成本Ks權(quán)益成本Kd和Ks固定不變Kd Ks加權(quán)平均資本成本K0= Kd + Ks增加企業(yè)負(fù)債比例，K0將下降企業(yè)價(jià)值上升結(jié)論：負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本、增加企業(yè)價(jià)值。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債比例達(dá)到時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)綜合資本成本率最低，等于債務(wù)資本成本率，而企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大。62、凈經(jīng)營收益理論（NOI理論）結(jié)論：負(fù)債不會(huì)改變加權(quán)平均資本成本，企業(yè)價(jià)值不變。不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策無關(guān)緊要?；炯僭O(shè)：企業(yè)負(fù)債比例增加后，企業(yè)權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加，股東會(huì)要求更高的報(bào)酬率，即權(quán)益資本成本率會(huì)上升，抵消了財(cái)務(wù)和杠桿作用帶來的好處，使綜合資本成本率固定不變。

3、73、傳統(tǒng)理論（NI與NOI折中理論）主要觀點(diǎn)：企業(yè)在一定的范圍內(nèi)利用負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用時(shí)，權(quán)益資本成本率的上升并不能完全抵消使用資本成本率較低的債務(wù)資本的好處，因此綜合資本成本率會(huì)隨著適度負(fù)債比例的增加而下降，而此時(shí)企業(yè)的價(jià)值上升，并可能在此范圍內(nèi)達(dá)到最高。但是當(dāng)企業(yè)的負(fù)債比例超過這個(gè)范圍時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)明顯增大，企業(yè)債務(wù)資本成本率也開始上升，它和權(quán)益資本成本率的上升共同作用，使綜合資本成本率上升，企業(yè)的價(jià)值因此開始下降。負(fù)債比例超過這個(gè)范圍越大，綜合資本成本率上升越快 。結(jié)論：適度負(fù)債！適度負(fù)債可以最大化企業(yè)價(jià)值8二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論資本結(jié)構(gòu)理論盡管有一定的前提和假設(shè)條件，但對(duì)于開拓人

4、們的視野，推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)理論乃至投資理論的研究，引導(dǎo)人們從動(dòng)態(tài)的角度把握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值之間的關(guān)系以及股利政策與公司價(jià)值之間的關(guān)系，具有十分重大的意義，因此，“MM理論”被西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱之為一次“革命性變革”和“整個(gè)現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石” 9現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論 （無公司稅時(shí)）MM資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論 （有公司稅時(shí)）Miller模型（有公司稅和個(gè)人所得稅時(shí)）10MM理論的基本假設(shè)： （1）公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小，用EBIT的標(biāo)準(zhǔn)離差來衡量，有相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)； （2）所有投資者對(duì)每家公司未來的EBIT的期望值和分布狀況具有完全相同的估計(jì)，即他們

5、對(duì)企業(yè)未來的收益與風(fēng)險(xiǎn)具有完全相同的預(yù)期； （3）股票和債券在完善市場(chǎng)上進(jìn)行交易，這意味著：沒有交易成本；投資者可免費(fèi)獲得所有相關(guān)信息，單個(gè)投資者不能對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較大影響，投資者借款利率相同； （4）債務(wù)無風(fēng)險(xiǎn)，所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險(xiǎn)利率，且不受借款數(shù)額的影響，債務(wù)資本成本保持不變； （5）公司所有現(xiàn)金流量都是永續(xù)的固定年金，即公司是一家零成長公司，每年產(chǎn)生固定不變的EBIT，零股利增長率； （6）投資者套利不受法律與制度限制。111、無公司稅的MM模型 任何企業(yè)的價(jià)值均由其預(yù)期EBIT按照其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)所對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后決定。即， VU無杠桿公司價(jià)值 KeU無杠桿公司普通股的權(quán)益資本成本 VL杠

6、桿公司價(jià)值 K杠桿公司加權(quán)平均資本成本 【命題】無論企業(yè)是否舉債，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是不變的，K=KeU在這一前提下，不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。(證明略）12 負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本加上一定數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本減去債務(wù)成本后，與負(fù)債企業(yè)的債務(wù)資本與權(quán)益資本之比的乘積。 【命題2】隨著企業(yè)負(fù)債的增加，其股本成本也隨之增加。13低成本的舉債利益正好會(huì)被股本成本的上升所抵消，所以，增加負(fù)債不會(huì)增加或降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，也不會(huì)改變企業(yè)的價(jià)值，即企業(yè)價(jià)值和加權(quán)平均資本成本不會(huì)因其資本結(jié)構(gòu)的改變而變化。綜合以上兩個(gè)命題后無稅MM理論的結(jié)論：

7、142、有公司稅的MM模型 1963年稅收和資本成本：校正一文提出了有公司稅（企業(yè)所得稅）時(shí)的MM模型。限定假設(shè)：有公司所得稅，但不考慮個(gè)人所得稅?！久}1】負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上稅負(fù)節(jié)約價(jià)值（又稱稅盾效應(yīng)）。說明：引入公司稅后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值超過了無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，由于負(fù)債的增加提高了企業(yè)的價(jià)值，從理論上講，企業(yè)負(fù)債越多越好，負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大。15【命題2】在考慮公司稅的情況下，負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)無負(fù)債企業(yè)的股本成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。該風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于無杠桿企業(yè)的股本成本和債務(wù)成本的差異、財(cái)務(wù)杠杠的情況和所得稅稅率。說明：隨著負(fù)債

8、比率的增加，股本成本也隨之增加；但由于（1-T）小于1，所以股本成本的上升幅度會(huì)小于無稅時(shí)的上升幅度，從而加權(quán)平均成本降低，進(jìn)而企業(yè)的價(jià)值也增加。16可見，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本隨著舉債的增加而降低，從而企業(yè)價(jià)值增加。有公司稅的MM理論的結(jié)論：在有公司稅的情況下，通過提高負(fù)債權(quán)益比，企業(yè)可以降低其稅負(fù)，降低加權(quán)平均資本成本，從而提高企業(yè)價(jià)值。173、米勒模型1976年，米勒提出在考慮公司所得稅的同時(shí)考慮加入個(gè)人所得稅，來估計(jì)負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。這一觀點(diǎn)后來形成債務(wù)和稅收一文，并發(fā)表于1977年5月財(cái)務(wù)學(xué)雜志上。 18Miller模型表述 公司價(jià)值模型：有債公司的價(jià)值等于相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無債

9、公司的價(jià)值加上債務(wù)抵稅利益。債務(wù)抵稅利益的大小視公司所得稅水平、個(gè)人股息收入所得稅水平和個(gè)人利息收入所得稅水平而定。 VL有債公司價(jià)值 VU無債公司價(jià)值 TC公司稅率 TS個(gè)人股息收入所得稅稅率 Tb個(gè)人利息稅率 B債務(wù)模型含義：見教材P35919MM理論的評(píng)價(jià)根據(jù)無稅的MM理論，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有意義，企業(yè)籌資決策也就失去了它存在的理由。根據(jù)有公司稅的MM理論，雖然負(fù)債籌資可以提升公司的價(jià)值，但是卻不能準(zhǔn)確地確定一個(gè)最優(yōu)的負(fù)債比例，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)也就無法采用該理論來合理確定其資本結(jié)構(gòu)，MM理論很像一個(gè)毫無意義的定理。存在以上質(zhì)疑的根本原因是MM理論建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)之上。（如完全信

10、息假設(shè)、零交易費(fèi)用假設(shè)、未考慮企業(yè)盈利變化對(duì)稅盾效應(yīng)的影響、忽視財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本等等）理論并不是要模擬現(xiàn)實(shí)，否則就不是理論。正因?yàn)镸M理論抽象掉許多現(xiàn)實(shí)因素，才能從數(shù)量上揭示資本結(jié)構(gòu)最本質(zhì)的問題資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，這正是MM理論的精髓所在。MM理論為后來理論流派的形成奠定了理論基礎(chǔ)。20MM理論認(rèn)為企業(yè)負(fù)債率越高對(duì)企業(yè)價(jià)值越有利，當(dāng)企業(yè)負(fù)債率為100%時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。但是這種分析未考慮企業(yè)的破產(chǎn)成本，因此100負(fù)債使企業(yè)價(jià)值最大的結(jié)論遠(yuǎn)離經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)?，F(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論中的權(quán)衡模型在此基礎(chǔ)上引入了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步完善了資本結(jié)構(gòu)理論，使其更具有現(xiàn)實(shí)意義，因而引起了各國的重視。 MM理論

11、的發(fā)展 21三、權(quán)衡理論MM理論和米勒模型只考慮負(fù)債帶來的納稅利益，卻忽略了負(fù)債帶來的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用。權(quán)衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上引入財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，既考慮負(fù)債帶來的利益也考慮負(fù)債帶來的各種成本，并對(duì)負(fù)債利益和負(fù)債成本進(jìn)行適當(dāng)?shù)钠胶鈦泶_定資本結(jié)構(gòu)，就是所謂的“權(quán)衡理論”。22（一）財(cái)務(wù)拮據(jù)成本1、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的含義 企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時(shí)償還到期債務(wù)，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)而造成的直接和間接成本。2、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的種類 直接成本（破產(chǎn)成本）：處理財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)發(fā)生的成本，如清算或重組的法律成本、管理成本（清算費(fèi)）、有形資產(chǎn)貶值損失、無形資產(chǎn)（技術(shù)優(yōu)勢(shì)、發(fā)展機(jī)會(huì)、人才資源）的流失。

12、 間接成本：由于財(cái)務(wù)危機(jī)而在經(jīng)營管理方面遇到的種種困難和損失。如債權(quán)人限制、供應(yīng)商要求現(xiàn)金購貨、顧客擔(dān)心生存力不購買產(chǎn)品、管理層短期應(yīng)付危機(jī)策略的損失（減少維修、降價(jià)出售、報(bào)酬降低）。233、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的評(píng)估 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的評(píng)估十分困難，Altman評(píng)估財(cái)務(wù)拮據(jù)的直接成本和間接成本通常高于公司價(jià)值的20%。 Opler（1993）的研究表明杠桿收購融資技巧可預(yù)期減少財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。24（二）（債務(wù)的）代理成本1、現(xiàn)代企業(yè)的代理關(guān)系： （1）企業(yè)經(jīng)理與股東、債權(quán)人的代理關(guān)系 （2）股東（企業(yè)經(jīng)理）與債權(quán)人的代理關(guān)系2、代理成本： 代理問題指由于委托人與代理人之間的利益不完全一致，而契約的不完善和

13、信息的不對(duì)稱又使委托人無法完全約束和監(jiān)督代理人的各項(xiàng)行為，從而導(dǎo)致代理人可能會(huì)為追求自身利益的最大化而損害委托人的利益。 給委托人造成的損害，或采取防止和減少措施，都必然形成一定的成本，即代理成本。 在公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，利益沖突擴(kuò)大，給公司增加了代理成本。 代理成本的存在提高了負(fù)債成本，降低了企業(yè)價(jià)值。財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)股東用于損害債權(quán)人的三種利己策略： 1、冒高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī) 2、傾向于投資不足的動(dòng)機(jī) 3、撇脂261、冒高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī) 繁榮時(shí)期的公司經(jīng)常喜歡冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗鼈冎雷约赫倏v著他人的財(cái)富。低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目繁榮衰退繁榮衰退概率股票債券公司價(jià)值0.51001002000.5010010

14、00.51401002400.505050 在繁榮期，股東選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目會(huì)多得40萬美元（債權(quán)人只能獲得固定的利息收益，大多數(shù)剩余收益由股東分享)；在衰退期，股東都將一無所獲！272、傾向于投資不足的動(dòng)機(jī) 某公司現(xiàn)有債務(wù)本息4000萬美元，現(xiàn)有一項(xiàng)目需要投資1000萬美元，且能夠確保帶來1700萬美元的收益。其他情況如下表。無項(xiàng)目的公司有項(xiàng)目的公司繁榮衰退繁榮衰退公司的現(xiàn)金流量債權(quán)人的索取權(quán)股東的索取權(quán)50004000100024002400067004000270041004000100 無項(xiàng)目時(shí)股東權(quán)益期望值為500萬美元，有項(xiàng)目時(shí)為1400萬美元，僅增加了900萬美元。股東貢獻(xiàn)了1000

15、萬美元的全部投資（因?yàn)l臨破產(chǎn)無法舉債），卻要與債權(quán)人一起共同分享(債權(quán)人獲得了衰退期企業(yè)的大部分現(xiàn)金流量）。瀕臨破產(chǎn)公司的大股東不愿追加投資，而愿意申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。28股東在財(cái)務(wù)困境時(shí)期實(shí)行“支付額外股利或者其他分配項(xiàng)目，留下少量債權(quán)人”的策略，被稱為“撇脂”。 理性的債權(quán)人通過設(shè)置“保護(hù)性條款”來防范，但這些防范措施加大了簽約成本，降低了經(jīng)營效率，可能喪失投資機(jī)會(huì)，從而產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本；也使企業(yè)承擔(dān)了相應(yīng)條款的監(jiān)督成本和監(jiān)督費(fèi)用，抬高了債務(wù)成本，使企業(yè)追求股東財(cái)富最大化經(jīng)營努力受損，最終導(dǎo)致股東財(cái)富減少。3、撇脂29均衡理論的數(shù)學(xué)模型（考慮稅收和財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響）公司的價(jià)值V最優(yōu)債務(wù)額有稅M

16、M：VL=Vu+TD權(quán)衡理論的企業(yè)價(jià)值V無稅的MM：有債公司價(jià)值VL=無債公司價(jià)值Vu最大公司價(jià)值權(quán)衡理論的數(shù)學(xué)模型：最優(yōu)債務(wù)額和公司的價(jià)值圖：VL與 VU之間距為稅盾的現(xiàn)值。：VL與 V之間距為財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值；AB負(fù)債額30對(duì)權(quán)衡理論數(shù)學(xué)模型的幾點(diǎn)說明：（1）負(fù)債量達(dá)到A點(diǎn)前：舉債的減稅利益起完全支配作用（2）超過A點(diǎn)：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用顯著增強(qiáng)，抵消部分減稅利益，但減稅利益仍然存在。（3）在B點(diǎn)上：減稅的邊際收益完全被負(fù)債的損失所抵消（4）超過B點(diǎn)：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本其主導(dǎo)作用，負(fù)債損失超過減稅收益，企業(yè)價(jià)值呈下降趨勢(shì)。（5）權(quán)衡理論的最佳資本結(jié)構(gòu)：在B點(diǎn)，即企業(yè)負(fù)債達(dá)到

17、此點(diǎn)時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。31 由于無法精確地表述財(cái)務(wù)困境成本，目前還沒有公式能準(zhǔn)確地測(cè)定出具體公司的最優(yōu)債務(wù)水平。但得出一個(gè)觀點(diǎn)：公司的資本結(jié)構(gòu)決策可被視為是在債務(wù)的稅收優(yōu)惠和財(cái)務(wù)困境成本之間的權(quán)衡。 32 對(duì)權(quán)衡理論的評(píng)價(jià)：權(quán)衡理論通過加入財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，使資金結(jié)構(gòu)變得更加符合實(shí)際，同時(shí)指明了企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但由于無法精確地表述財(cái)務(wù)困境成本，目前還沒有公式能準(zhǔn)確地測(cè)定出具體公司的最優(yōu)債務(wù)水平。利用權(quán)衡模型可以獲得以下三個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)量關(guān)系： （1）在其它條件相同的情況下，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)舉債規(guī)模應(yīng)較低，而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)則可適當(dāng)擴(kuò)大舉債規(guī)模。（風(fēng)險(xiǎn)大，財(cái)務(wù)拮據(jù)可能性大） （2）在其它條

18、件相同的情況下，擁有較多有形資產(chǎn)的企業(yè)舉債規(guī)模會(huì)相對(duì)較高，而擁有較多無形資產(chǎn)或?qū)Ｓ匈Y產(chǎn)的企業(yè)其舉債規(guī)模相對(duì)較低（財(cái)務(wù)拮據(jù)時(shí)，有形資產(chǎn)易于變現(xiàn)，無形資產(chǎn)或?qū)I(yè)資產(chǎn)易失去價(jià)值） （3）在其它條件相同的情況下，企業(yè)的邊際所得稅率越高，利用負(fù)債的可能性越大。（高稅率有較高的減稅利益）權(quán)衡理論向?qū)崉?wù)邁進(jìn)了一大步，揭示了企業(yè)價(jià)值、納稅利益、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本以及代理成本間的數(shù)量關(guān)系。33添加稅收和財(cái)務(wù)困境成本后MM理論是錯(cuò)誤的嗎？ MM理論的基礎(chǔ)餡餅理論提供了一個(gè)對(duì)這些問題及資本結(jié)構(gòu)角色的較為積極的思考方式。 餡餅理論解釋：公司現(xiàn)金流（餡餅大?。┎粫?huì)因資本結(jié)構(gòu)而改變，只是分配的人多了。要在政府（稅收）、破產(chǎn)索取

19、權(quán)（財(cái)務(wù)困境成本）、債券持有人、股東之間分配。34擴(kuò)展權(quán)衡模型 權(quán)益代理成本：怠工、在職消費(fèi)與有害投資。 “在這樣的公司中（股份公司），經(jīng)理是他人財(cái)產(chǎn)而非自己財(cái)產(chǎn)的管理者，不可能指望他們會(huì)像私有合伙人那樣經(jīng)常警戒地看守自己的財(cái)富。如同一個(gè)富人的管家，他們易于把注意力放在小事上，而不考慮他們主人的榮譽(yù)，并且很容易從中為他們自己謀利。因此，在這樣一個(gè)公司的事務(wù)管理中，疏忽和揮霍總能或多或少地盛行?！?亞當(dāng).斯密的著名引述。35例證說明 P女士是一家經(jīng)營電腦維修公司的所有者，該公司價(jià)值100萬美元，她目前完全擁有該公司。由于業(yè)務(wù)擴(kuò)展的需要，她必須另外籌集200萬美元。她要么發(fā)行利率為12%的200萬

20、美元債務(wù)，要么發(fā)行200萬美元的股票。36現(xiàn)金流量利 息權(quán)益現(xiàn)金流P女士的現(xiàn)流（100%的權(quán)益）1天6小時(shí)1天10小時(shí)3000004000002400002400006000016000060000160000發(fā)行債務(wù)發(fā)行股票現(xiàn)金流量利 息權(quán)益現(xiàn)金流P女士的現(xiàn)流（1/3的權(quán)益）1天6小時(shí)1天10小時(shí)3000004000000030000040000010000013333337 選擇：發(fā)行債務(wù)她很可能更努力工作，發(fā)行權(quán)益則更有逃避責(zé)任的動(dòng)機(jī)。 發(fā)行股票，她很可能獲得更多的在職消費(fèi)（一間大辦公室、一輛公司轎車、更高的費(fèi)用額度）。因?yàn)橘M(fèi)用的2/3由其他股東支付。 她更有可能采納負(fù)凈現(xiàn)值的資本預(yù)算項(xiàng)

21、目！由于管理者的薪金通常隨公司規(guī)模而增加，而負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目（管理者付出精力更少）多，只擁有少量股權(quán)的管理者的股價(jià)損失可能相比更少。38擴(kuò)展權(quán)衡模型中公司價(jià)值變化 債務(wù)稅盾 財(cái)務(wù)困境成本（含債務(wù)代理成本） 權(quán)益代理成本 在負(fù)債的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本之和大于負(fù)債的節(jié)稅利益后，負(fù)債率的提高只會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。 因此，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是使負(fù)債的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本之和等于負(fù)債的節(jié)稅利益時(shí)的負(fù)債比率，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。39自由現(xiàn)金流量假說（Michael C.Jensen，美國經(jīng)濟(jì)觀察，1986） 管理者浪費(fèi)行為發(fā)生可能性與公司自由現(xiàn)金流量多少有關(guān)：有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司的浪費(fèi)行為遠(yuǎn)勝于僅能

22、產(chǎn)生小量現(xiàn)金流量的公司。 股利的增加能減弱管理者尋求浪費(fèi)行為的能力，從而有利于股東。 從權(quán)益到債務(wù)的轉(zhuǎn)移將會(huì)提高公司價(jià)值：利息和本金將形成現(xiàn)金流的強(qiáng)制減少，而股利不具有強(qiáng)制減少性。發(fā)行債務(wù)增加了管理者浪費(fèi)公司資源的動(dòng)機(jī)，但會(huì)減少管理者浪費(fèi)資源的機(jī)會(huì)。（債務(wù)監(jiān)控說）40（四）新資本結(jié)構(gòu)理論主要思想代理成本說 財(cái)務(wù)契約論信息不對(duì)稱理論41主要思想 舊資本結(jié)構(gòu)理論只注重稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對(duì)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，新資本結(jié)構(gòu)理論試圖通過委托、代理契約、信號(hào)、動(dòng)機(jī)、激勵(lì)等企業(yè)“內(nèi)部因素”展開對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題的分析。把傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)和制度設(shè)計(jì)問題。42代理成本說 以代理理論、企業(yè)理論和財(cái)務(wù)所有權(quán)理論來系統(tǒng)分析和解釋信息不對(duì)稱下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題，主要闡明企業(yè)的兩類主要的利益沖突：股東與債權(quán)人，股東與管理者。 前者表現(xiàn)為財(cái)務(wù)契約論的核心，后者成為信號(hào)理論的核心，體現(xiàn)了三大理論之間的緊密聯(lián)系。 詹森和麥克林是代表，他們認(rèn)為代理成本包括為設(shè)計(jì)、監(jiān)督和約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時(shí)超過利益所造成的剩余損失。 監(jiān)督成本、約束成本與剩余損失之和。梅耶斯補(bǔ)充了次優(yōu)決策的“由風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)引起的代理成本”。43財(cái)務(wù)契約論（債務(wù)契約論） 原是代理成本的一個(gè)分支。 以詹森、麥克林、梅耶斯以及史密斯、華納等人為代表，主張通過財(cái)務(wù)契約