2022年A股中報點評

1、中報概覽全 A非金融業(yè)績環(huán)比低于季節(jié)性，同比好于市場預(yù)期。截止 2022年 8月 31日晚，全 A共計 41家公司完成 2022 年中報披露，整體 221 營收、盈利增速較 21 繼續(xù)回落。受疫情導(dǎo)致的 22 生產(chǎn)活動受限影響，全 A 非金融 2/21 單季度凈利潤同比增速分別為-03/8.0，22Q2 單季度凈利潤增速較 22Q1 下滑 8Pt，全 A 非金融 22 單季度凈利潤環(huán)比增速 16.3，顯著低于季節(jié)性（2010年以來單 Q2 環(huán)比增速均值 29（剔除 2020 年數(shù)據(jù)），全 22Q2 單季度凈利潤環(huán)比增速 7.5，同樣低于季節(jié)性（均值 10.1）。全 A非金融（剔除 22年 6月

2、 30日后上市公司）22 1凈利潤累計增速 4.6，采用可比統(tǒng)計口徑（剔 除 22年 3月 31日后上市公司），全 A非金融 221凈利潤累計增速 2.6，相較 21增速 0下滑 5.4t，整體錄得小幅正增長，績差公司壓軸發(fā)布業(yè)績現(xiàn)象不明顯，整體業(yè)績增速略好于市場預(yù)期，顯示出一定的盈利韌性。創(chuàng)業(yè)板業(yè)績改善明顯。創(chuàng)業(yè)板 221 凈利潤累計增速-1.1，22 單季度凈利潤增速 0.6，較 22Q1的-14.8大幅上行，在三大板塊中環(huán)比改善幅度最為明顯，歸因來看主要由二季度溫氏股份凈利潤大幅扭虧，金龍魚降幅縮窄以及寧德時代盈利能力環(huán)比明顯恢復(fù)所貢獻，剔除溫氏股份后，創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份）21凈利潤累

3、計增速-0.4，22單季度凈利潤增速 5.0，較 21的-0同改善明顯。圖表 1. 全 /非金融 22Q2單季度業(yè)績環(huán)比弱于季節(jié)性圖表 2.全 /非金融 22單季度凈利潤同比增速下滑明顯（%（%）股融)單季度凈利潤環(huán)比增速全非金融均值.9 （除年數(shù)）16.3 7.5 A.1 5040302010010-0612-0614-0616-0618-062020)(50)（%）全部股非金融)全部股全部股非金融石油石) 8.0 1.9 0.0 -2.019-0319-0920-0320-0921-0321-0922-03圖表 3. 全 /非金融 21凈利潤累計增速好于圖表

4、3. 全 /非金融 21凈利潤累計增速好于預(yù)期（%）（%）全非金融全股化)3.56.18.0（%）創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏創(chuàng)業(yè)板 -7.0 -14.89070604010(20)19-0319-0920-0320-0921-0321-09- 4.6 3.3 2.7300(30)19-0319-0920-0320-0921-0321-09- -0.4 -1.1 2022年 9月 4日業(yè)績筑底，景氣分化延續(xù) 5科創(chuàng)板整體 21 累計盈利增速仍高但增速大幅回落?？苿?chuàng)板 21 累計凈利潤增速 19.1，2Q2 單季度凈利潤增速為-0.3，相對其他版塊的盈利增速裂口進一步縮窄，盈利高增優(yōu)勢有所減弱，主因新冠疫苗

5、/檢測等權(quán)重子行業(yè)景氣回落幅度較大所致。圖表 5. 主板展現(xiàn)出一定盈利韌性圖表 6.科創(chuàng)板 21累計凈利潤增速仍高但增速大幅回落（%）（%）創(chuàng)業(yè)板 科創(chuàng)板 49.5 3.7 19.1 3.2 -1.1 -14.8（%）50科創(chuàng)板78.049.5130100704010(20)(50)19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-031601301007019.137.019.137.010(20)19-0920-0320-0921-0321-0922-03大市值盈利增速占優(yōu)，小市值盈利回落并不意外。上證 50/滬深 300 指數(shù) 22H1 累計凈利潤增速 9.6/6.0，較

6、 2Q1的 6.1/2，有所改善，中證 0100為代表的小市值公司 22H1累計凈利潤增速-4.4/0.8，較 221（-3.6/1.7）明顯下行，參考同樣受疫情擾動較大的 21，市場整體盈利行砸坑階段，大市值公司業(yè)績韌性 強，但在整體盈利上行階段，小市值公司業(yè)績修復(fù)彈性更大。另從分析師盈利預(yù)期視角來看，我們以中證 200 指數(shù)成分股市值中位數(shù) 600 億作為大小盤公司統(tǒng)計分界線，選取分析師覆蓋家數(shù)大于 2 的成分股大市值分組（600 億市值以上，剔除中國石油/中國化/中國海油）進行統(tǒng)計，小市值公司分組 22年全年業(yè)績增速預(yù)期顯著高于大市值分組。從邊際變動來看，大市值分組盈利一致預(yù)期在中報期內(nèi)

7、顯著上調(diào)，但主要由三桶油（中國石油/中國石化/中國海油）貢獻，剔除三桶油后，大市值分組和小市值分組同步回落，中證 1000 與上證 （剔除中國石油/中國石化）分析師盈利預(yù)期變動趨勢也呈現(xiàn)相同結(jié)果。圖表 7. 中證 1000/上證 50/滬深 300累計凈利潤增速圖表 8.大市值公司相對業(yè)績增速具有一定逆周期性%）1000%）1000上證50300 6.1 3.21.7 9.6 6.00.8（%）全部股上證50中證1000業(yè)績增速差404020200(20)19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-030(20)(40)(60)(80)(100)19-0319-0920-

8、0320-0921-0321-0922-032022年 9月 4日業(yè)績筑底，景氣分化延續(xù) 6圖表 9. 上證 50/中證 1000業(yè)績增速預(yù)期變動550 F1 上證50（剔除兩油）F11000 F112.5%12.0%11.5%11.0%54.0%53.0%52.0%51.0%50.0%49.0%圖表 10.大市值小市值分組業(yè)績增速預(yù)期變動 大市值分組 大市值分組Y億市值以上）Y億值上，剔3Y億值下，右）17.0%16.0%41.0%40.0%39.0%38.0%37.0%36.0%10.5%2022/5/62022/6/62022/7/62022/8/648.0%15.0%2022/5/62

9、022/6/62022/7/62022/8/635.0%上游對中下游利潤擠壓趨勢仍存，盈利分化有望縮窄。從 21 累計凈利潤增速來看，上/中/下游分別錄得 58.0/-1.1/-6.6，上游累計增速較 21提升 1t，對全 A業(yè)績形成一定支撐，中/下游累計凈利潤增速較 21（5.7/-5.0）繼續(xù)回落。從累計凈利潤占比來看，上游盈利占比進一步提升，整體盈利能力超過供給側(cè)改革后平均水平，Q2上游對下游的利潤擠出效應(yīng)仍然明顯，或也與下游受疫情擾動較大有關(guān)，但對中游的擠壓在二季度有所緩解，反映中游在此前盈利承壓背景下，已開始有效的成本傳導(dǎo)過程。圖表 11.上游對中下游利潤擠壓趨勢仍存，盈利分化有望縮

10、窄200%150%100%50%0%-50%（%） 上游信成份凈利潤累計增中游信成份凈利潤累計增下游信成份凈利潤累計增43% 58% 57% 6% -1% -5% -7% -100%100%80%60%下信成份凈利潤占中信成份凈利潤占上信成份凈利潤占40%20% 供給側(cè)改革后盈利水平0%10/0911/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/092022年 9月 4日業(yè)績筑底，景氣分化延續(xù) 7圖表 12.主要板塊/指數(shù)營收與業(yè)績增速概覽凈利潤增速（）營收增速（）板塊指數(shù)變化 21方向 計凈利潤增速22單季凈利潤增21凈潤增速2-22-

11、 2變化 21方向 計營收增速22季營增速2營增2-22-2全 A全 非金融)全 非金融石油石化)主板 創(chuàng)業(yè)創(chuàng)業(yè)板剔除溫科創(chuàng)板科創(chuàng) 北證上證 滬深 中證 中證 上游中信)中游中信)下游中信)資料來：萬得33193502)16)46008034)80)2720)6134)81)32153705)22)1.8)1.72.470)661.01.65011)04)1.102)4.53.4)4.7)3.01.67.04.0)6.4)1.31.02.592)1.5)961.661355560673228351.4)2.1)36)1.8)1.5)0864)1709)81)5.05.85.2081611)61

12、)5768)1.8)66)63)50)16)13)84591.026)51)99651.738)72)77451.235)67)76511.226)51)1.11.72.514)28)1.31.32.724)44)3.12.64.21.1)1.6)4.54.94.601)37)3.22.93.826)29)1.71.41.205)18)1.2941.008)26)41039655)93)40096828)59)2.92.93.647)87)1.9791.536)66)04)31)2630)57)2022年 9月 4日業(yè)績筑底，景氣分化延續(xù) 8A股 ROE與利潤表拆解ROE或企穩(wěn)見底。22年中報

13、全 A非金融 O（TTM）8.6，較 21基本持平，微幅下滑 0 邦拆解來看，銷售凈利率（TTM）變化不大，近似持平；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 65.5，較 21 下滑 0.42t；負債率為 65.4，較 21下滑 0.33t。圖表 13. 全 A非金融 (TM)及三因子變動圖表 14.全 A非金融 22E（TTM）及費用拆解13%12%11%10%9%8%7%6%5%4%3% RTM銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（軸） 負債率（右軸）90%85%80%75%70%65%60%55%ETTM變化幅度 007)2186%2Q187%銷售凈利率 TTM00346%45%負債率033)6.%6.%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率042)6.%

14、6.%毛利率0141.%1.%管理費用率015)30%31%銷售費用率015)29%31%財務(wù)費用率015)09%10%10/12 12/03 13/06 14/09 15/12 17/03 18/06 19/09 20/12 22/03毛利率和費用率改善，推動全 A非金融凈利潤率提升。盡管宏觀經(jīng)濟擾動下，全 A非金融收入增速有所收窄，但收窄幅度好于名義 GDP 降幅，費用率下降明顯，其中銷售和管理費用下降可能與生產(chǎn)經(jīng)營場景受限帶來的主動及被動開支減少所貢獻，反映企業(yè)相關(guān)支出降幅大于營收降幅，財務(wù)費用率則受益于整體市場利率下行，有效降低企業(yè)財務(wù)成本負擔(dān)。圖表 15.全 A非金融利潤表拆解890

15、1221221021-22Pct)營業(yè)收入100%100%100%100%100%100%營業(yè)成本8.%8.%8.%8.%8.%8.%毛利率1.%1.%1.%1.%1.%1.%014主營業(yè)務(wù)稅金及附加24%23%21%18%19%18%007四費率1.%1.%1.%97%92%89%034其他收益01%01%04%02%08%07%利潤總額66%61%63%66%78%83% 047所得稅16%15%14%14%16%16%凈利潤50%47%49%52%63%67% 040歸母凈利潤43%39%42%45%56%59%036工業(yè)通脹下行對沖油價上行，助推毛利率小幅改善。全 A非金融 21毛利率

16、小幅提升達到 13， Q2 單季度毛利率達到 14，較 21 的 1.1增加 0.3t。從油價分布對應(yīng)的毛利率歷史數(shù)據(jù)分布來看，油價 60 美元以下對應(yīng)全 A非金融/全 A非金融石油石化季度平均毛利率為 9.2/19，60-100美元對應(yīng)平均毛利率 8.7/8，油價 100 美元以上對應(yīng)平均毛利率為 8.2/17.4，21 高油價對應(yīng)的毛利率仍落在歷史正常區(qū)間。2022年 9月 4日業(yè)績筑底，景氣分化延續(xù) 922單季度 WTI 原油均價 18.6美元/桶，較 2Q1的 4.7美元/桶明顯上行，考慮原油季度均價與全 A 非金融/非金融石油石化毛利率具有一定負相關(guān)性（00 年迄今相關(guān)系數(shù)分別為-.

17、9/-0.72），2油價季度均價上移卻對應(yīng) 222全 /非金融/非金融石油石化毛利率小幅提升，我們認為油價對 2毛利率或仍為負貢獻，但國內(nèi)大宗商品價格在二季度下行明顯，國內(nèi) I 工業(yè)通脹下行顯著對沖價上行帶來的輸入型通脹影響，對全 A 非金融毛利率改善起到一定積極作用?？紤] 23 前兩個月原油均價再次回落至 95.5美元/桶，以及 22/Q3，-CR/國內(nèi) PI延續(xù)回落，成本端對全 金/非金融石油石化毛利率的壓制已接近尾聲。圖表 16. 全 A非金融非金石化毛利率與原油價格相關(guān)性圖表 17. 原油季均價與全 A非金融/非金融石化分布（美元桶WT原油季均價左）全A非金融毛率右，序（）17(桶)(

18、桶)TI 非金融毛利率（右軸）(%)全部股非金融石油石化（右軸）110805020全部A股非金石石（軸逆）1819202110-03 11-06 12-09 13-12 15-03 16-06 17-09 18-12 20-03 21-06100208019601840172016015圖表 18. I同比回落速度快于 B同比圖表 19. I延續(xù)回落有助于全 A毛利率尋底30%20%10%0% PPI: PPI:RJ/CRB月平均同比（右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%（%）1718192021全部非金) 全部非金融石油石化10PPI86420-2-4-10%10/01 11/

19、06 12/11 14/04 15/09 17/02 18/07 19/12 21/05-60%-610-03 11-07 12-11 14-03 15-07 16-11 18-03 19-07 20-11 22-032022年 9月 4日業(yè)績筑底，景氣分化延續(xù) 10全 A盈利預(yù)測實際 GD4%增速假設(shè)下，自上而下測算全 A 非金融 2 年營收仍有望實現(xiàn)兩位數(shù)增長。二季度國內(nèi)實際 GDP 同比增長 4，受疫情影響較一季度 8大幅回落。我們在中期策略報告中測算中性情形下，全 A非金融中報累計凈利潤增速為-4.9，最終 22年中報實際累計凈利潤增速 6（21同樣本口徑），好于我們的預(yù)期，主因全 A

20、 非金融營業(yè)收入下滑幅度較名義 GDP 線性預(yù)測下滑幅度更小，從而推動全 A非金融營收及業(yè)績降幅較預(yù)期略顯韌性。2/2/14實際 DP增速為 4/8/8.1，名義 GDP增速為 .7/4/12.7，下，按照當(dāng)前萬得一致預(yù)測實際 P 增速最小值/平均值/最大值（0/4.0/4.3）三種情況以及萬得一致預(yù)測 CI/I 水平（CI 及 PI 最小值/平均值/最大值分別為 1/2.3/2.5，.6/5.1/6.2）進行擬合，修正后，預(yù)計對應(yīng) 22年名義 DP三種假設(shè)情況，增速分別為 5.9/7.1/8.0。同樣方法將預(yù)測名義 GDP增速與全 A非金融營收增速擬合后，預(yù)計在 23/224實際 GP累計增

21、速錄得 3.0/4.0%假設(shè)下，全 A非金融 23/24累計營收增速有望實現(xiàn) 9.7/12.2。圖表 20. 預(yù)測名義 GP與實際名義 GP高相關(guān)性圖表 21. 22Q3/Q4名義 GP累計增速有望逐季上行2525）20預(yù)測名義GDP(預(yù)測實際GDP預(yù)測通脹系數(shù)）實際名義GDP15105數(shù)0980）預(yù)測名義GDP(預(yù)測實際GDP預(yù)測通脹系數(shù)義GPD實際名義GDP5.735.8 E7.1 E2015(5)17-03 17-10 18-05 18-12 19-07 20-02 20-09 21-04 21-11 22-061050(5)17-0317-1218-0919-0620-0320-122

22、1-0922-06）融 ）GDP相關(guān)系09821401520903圖表 23.中性假設(shè)下全 A非金融累計營收增速預(yù)圖表 22.圖表 22. 全 A非金融營收與名義 P累計增速高相關(guān)性（）全融 ） ）全非金融營業(yè)收入（調(diào)整后，滾動平滑）名義GDP累計同比（右軸）12.2 E9.7 E9.94020027.021.015.09.03.0(20)-317/03 17/10 18/05 18/12 19/07 20/02 20/09 21/04 21/11 22/06(20)17/03 17/10 18/05 18/12 19/07 20/02 20/09 21/04 21/11 22/06(3.0)

23、2022年 9月 4日業(yè)績筑底，景氣分化延續(xù) 上調(diào) 23/224 全 A 非金融累計凈利潤增速預(yù)測 6.%/10.5%。此前我們測算基準中性情景假設(shè)下， 22-24全 A非金融累計業(yè)績增速約為-9/-0/3.8。隨著工業(yè)及輸入型通脹走弱帶來的全 /非 金融毛利率堅挺以及全年實際 GP 增速在疫情擾動下預(yù)期有所變動，對毛利率和營收預(yù)測做出修 正，基于各季度單季業(yè)績增速環(huán)比變化，單季度業(yè)績占全年比重以及單季度凈利潤率等季節(jié)性特征對利潤表變動趨勢進行修正?？紤] 14基數(shù)偏低，以及 21穩(wěn)增長發(fā)力，21單季度業(yè)績環(huán)比增 速（63）高于季節(jié)性（5.0），也將高于一季度平均盈利占比（2.3）。22 單季度

24、業(yè)績疫 情影響下環(huán)比增速（6.3）顯著低于季節(jié)性（4.0），也將低于二季度平均盈利占比（9.0）。 23 預(yù)計環(huán)比上行，但在高溫限電及疫情再次擾動下，環(huán)比幅度不會過于陡峭，而 24 環(huán)比增速 大概率上行，但或仍為明顯負增。我們上調(diào)全 A非金融 23/224累計業(yè)績增速為 6.2/10.5。對應(yīng)上調(diào)全 23/224 累計凈利潤增速預(yù)測 4.1%/5.%?？紤]金融板塊業(yè)績增速和季節(jié)性分布波動較小，以 21 年各季度利潤占比為預(yù)測標(biāo)準，以 21/21 金融板塊累計凈利潤增速為-2/1.6推算 23/224或為 2.2左右，對應(yīng)全 23/224累計凈利潤增速 4.1/5.9。圖表 24.季節(jié)性特征：歷

25、年 QQQQ4單季度業(yè)績環(huán)比增速300250200150100（%）80%）Q%）Q2環(huán)比增速6040500(50)20100(10)(20)(30)(40) 201020122014201620182020（%）Q3環(huán)比增速201020122014201620182020200200(20)(40)(60)(80)2010201220142016201820202022（%）Q4201020122014201620182020圖表 25. 全 A非金融業(yè)績增速預(yù)測圖表 26.全 A及金融業(yè)績增速預(yù)測60（）40200全部A股(非融) 10.5E 6.2E 4.6 403020100(10)（

26、）金融業(yè)績增速全A業(yè)績增 5.9E 4.1E 3.3(20)17-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09(20)17-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-092022年 9月 4日業(yè)績筑底，景氣分化延續(xù) 12圖表 27.全 A非金融業(yè)績增速預(yù)測拆解全 A非金融222223中性 E24中性 E實際 P68%60%22%81%48%25%30%40%PI22%29%25%09%11%17%23%23%35%03%19%82%87%77%51%51%預(yù)

27、測通脹系數(shù)28%13%03%46%49%47%37%37%名義 P預(yù)測值96%73%25%1.%97%72%67%77%名義 P預(yù)測值（滾動修正）58%71%名義 P實際值89%1.%25%1.%84%57%營收增速%1.%77%15%2.%1.%99%97%1.%銷售毛利率%1.%1.%1.%1.%1.%1.%1.%1.%稅金及附加占比%24%23%20%18%19%18%18%19%四費率%1.%1.%1.%96%92%89%94%98%其他收益%02%03%00%03%08%07%01%01%利潤總額占比%67%63%64%68%78%83%72%66%所得稅占比%2.%2.%2.%2.

28、%2.%1.%2.%2.%凈利潤占比%51%48%50%54%62%67%57%52%歸母凈利潤增速%61%43%34%2.%79%46%65%1.%2022年 9月 4日業(yè)績筑底，景氣分化延續(xù) 13大類及一級行業(yè)中報概覽將申萬一級行業(yè)劃按市場及行業(yè)特征劃分為周期資源（煤炭/有色/鋼鐵/基礎(chǔ)化工/石油石化），高景氣制造成長（電力設(shè)備/軍工/汽車/電子/機械），TT（通信/計算機/傳媒），必需消費（醫(yī)藥/食品飲料/農(nóng)林牧漁），可選消費（美容護理/社會服務(wù)/家電/紡織服裝等），地產(chǎn)公用穩(wěn)定（銀行/非銀/地產(chǎn)/建筑/建材/公用事業(yè)等）及大金融（銀行/非銀）七大類。從整體大類行業(yè)利潤占比趨勢來看，近

29、6 個季度，周期資源利潤占比持續(xù)提升，高景氣制造成利潤占比相對穩(wěn)定，其他行業(yè)利潤占比延續(xù)下滑趨勢。新舊能源景氣是行業(yè)層面核心主線。從一級行業(yè) 21累計及 21單季盈利增速視角看，煤炭有色/電新/石化等新舊能源行業(yè)盈利增速居前。舊能源方面，煤炭/石油石化 2H1 累計凈利潤增速 96.7/43.1，22Q2 單凈利潤增速 107.2/41.9；新能源方面，電力設(shè)備以及兼具周期成長新材料屬性的有色行業(yè) 21累計凈利潤增速 71.9/90.2，22Q2單凈利潤增速 90.5/71.6。圖表 28. 大類行業(yè)業(yè)績占比趨勢圖表 29. 新舊能源景氣是行業(yè)層面核心主線60%50%40%30%20%10%0

30、%（%)2Q（%)2Q1 2Q2 2Q3 2Q4 2Q1 2Q2必可用 地大120100806040200(20)(40)(60)MT(MT（%)22Q2單季度凈利潤同比增長率22H1煤有電石通基食家銀醫(yī)國建紡電美環(huán)商公非機汽交傳建輕計鋼房綜農(nóng)社炭色力油信礎(chǔ)品用行藥防筑織子容保貿(mào)用銀械車通媒筑工算鐵地合林會期造 資成 源長需選穩(wěn) 產(chǎn)金消消定 公融費費金設(shè)石 化飲電 生軍裝服 護 零事金設(shè) 運 材制機 產(chǎn) 牧服屬備化 工料器 物工飾飾 理 售業(yè)融備 輸 料造漁大融為全A利比其他業(yè)為全A金融利比農(nóng)牧漁社會務(wù)業(yè)高波顯示全制造（高景氣科技與傳統(tǒng)制造）內(nèi)部分化明顯，新能源與制造業(yè)升級方向景氣持續(xù)，光伏組

31、件/電 動車/半導(dǎo)體設(shè)備/光伏輸變電設(shè)備等中報仍然保持較高增速，傳統(tǒng)制造業(yè)延續(xù)遇冷，如傳統(tǒng)工程機 械器件/樓宇設(shè)備/面板/火電設(shè)備等持續(xù)負增。TMT 關(guān)注細分方向，通信行業(yè)剔除中國電信/中國移動 后實際增速仍佳，通信行業(yè) 21 錄得 24.7增速，但全部 1070 億凈利潤中，上市時間較短的中國 電信/中國移動（合計產(chǎn)生凈利潤 886億）對業(yè)績增速產(chǎn)生一定擾動，剔除兩大運營商后及其他擾動 較大個股后來看，通信行業(yè)整體業(yè)績增長仍然顯著，盡管 TMT大類整體合計統(tǒng)計口徑業(yè)績增速偏平 淡，但流動性充裕環(huán)境下，部分高增速細分子行業(yè)仍值得重視。必需消費中食飲韌性，農(nóng)業(yè)反轉(zhuǎn)， 農(nóng)林牧漁行業(yè)中報業(yè)績增速較一

32、季報顯著收斂，單二季度業(yè)績增速大幅扭虧反彈，業(yè)績周期拐點明 顯。食品飲料 21 仍錄得 16增速，較一季報有小幅修復(fù)，單 Q2 同比仍有小幅下滑，其中調(diào)味 品行業(yè)有明顯改善。醫(yī)藥中新冠方向受益二季度疫情同比高增 68，較 21 的 31大幅上行， O 仍保持較高景氣度?？蛇x消費大類整體仍承壓，僅受益疫情催生部分白電/小家電新增需求的 家電行業(yè)中報實現(xiàn)正增長，而出行和消費場景受到一定限制的美容護理/社服/商貿(mào)零售等仍在業(yè)績 尋底過程中，可選消費后續(xù)業(yè)績觀察仍需留意病毒變異和疫情防控節(jié)奏。大金融中銀行穩(wěn)健，非銀 回暖。銀行與非銀 221 累計凈利潤增速分別為 7.5/-17，銀行業(yè)增速較 21 下

33、滑 1.2Pt，增速 處于歷史正常平均水平，但內(nèi)部分化仍存，受益于更高資產(chǎn)擴張增速的部分中小銀行業(yè)績表現(xiàn)更好非銀行業(yè)增速較 21 上升 20.3t，22 單季度業(yè)績改善明顯，或因二季度權(quán)益市場較一季度明顯 回暖所貢獻。2022年 9月 4日業(yè)績筑底，景氣分化延續(xù) 14從一級行業(yè)周轉(zhuǎn)率視角看，周轉(zhuǎn)率明顯上行的行業(yè)主要有煤炭（1.4t）/石油石化（04 ct）/基礎(chǔ) 化工（05 t）/電力設(shè)備（11 t）/公用事業(yè)（0.7 t）及交運（14 t），主要由下游需求拉動的 價格端驅(qū)動。汽車/電子/商貿(mào)零售等行業(yè)周轉(zhuǎn)率下滑幅度較大，或與疫情導(dǎo)致的生產(chǎn)活動受限有關(guān)。負債率視角看，企業(yè)整體經(jīng)營預(yù)期在經(jīng)濟降速

34、期尚未企穩(wěn)階段主動加杠桿意愿難言強烈，整體杠率小幅下行，部分細分行業(yè)如電新/汽車在景氣預(yù)期推動下仍有一定擴張意愿。圖表 30.制造成長內(nèi)部二級行業(yè)業(yè)績分化明顯（前后 5名）1801308030(20)(70)(120)(%)22H1%）光電硅綜電半其輸光紡磨電制鋰電金工樓商底機風(fēng)汽工面航商光火燃伏動料合池導(dǎo)他變伏織具機冷電子屬程宇用盤器電車程板海用學(xué)電料電乘硅電化體電電加服空專制機設(shè)載與人零經(jīng)裝載元設(shè)電池用片力學(xué)設(shè)子設(shè)工裝調(diào)用品械備客部銷備貨件備池組車設(shè)品件備備設(shè)備設(shè)設(shè)備備器車件件商整車機注光伏電組件燃電池績高顯示完全圖表 31.一級行業(yè)業(yè)績增速概覽大類A業(yè)績增 21業(yè)績 21業(yè)2-2-221

35、單22單22（）（）（）（）（）（）煤炭7.98.49.72.81.38.41722.8周期石油石化1282.84.1197)1.32.84.91.1資源有色金屬1791779.24.7)2.5)1777.64.1)基礎(chǔ)化工1853.02.4161)1.6)3.01.71.3)鋼鐵8.62.5)5.5)101)2.0)2.5)6.1)4.6)電力設(shè)備4.45.77.92.51.25.79.53.8制造國防軍工1.51.65956)97)1.6041.2)成長電子9.319)1.4)147)1.5)19)2.8)1.9)汽車1.61.2)2.7)3.3)45)1.2)2.2)90)機械設(shè)備942

36、.8)1.9)2.3)092.8)1.4)14計算機73)6.6)4.4)3.1)1.26.6)3.0)2.6TT傳媒3061.1)2.3)369)82)1.1)3.4)1.3)通信1.7)1.02.74.41.71.03.82.8必需農(nóng)林牧漁144)161)188)4.4)27)161)161322消費食品飲料1.81.11.62835)1.19784)醫(yī)藥生物5.32.1724.1)1.9)2.173)3.4)美容護理3.12.6)1.9)5.0)772.6)58)1.8家用電器971.01.033201.01.434可選紡織服飾6.31.81.3)7.6)2.1)1.82.1)3.9)消

37、費輕工制造12)4.6)3.9)3.7)574.6)3.2)1.4商貿(mào)零售115)1.5)1.7)14822)1.5)2.7)62)社會服務(wù)1.8)152)302)284)150)152)186)34)交通運輸8624.92.9)891)6.8)4.94.9)8.8)地產(chǎn)公用事業(yè)6.4)2.2)1.7)4.7952.2)92)1.0公用環(huán)保1.91.4)1.9)3.8)351.4)1.4)60穩(wěn)定建筑裝飾40)1.5569649)1.52085)建筑材料391.6)2.7)3.6)1.1)1.6)3.4)1.8)房地產(chǎn)8.5)4.0)6.5)2.02.5)4.0)7.3)3.3)大金銀行1.6

38、877551)12)876225)融非銀金融864.0)1.7)2.3)2.34.0)084.8速（）增增速（）業(yè)績增業(yè)績增（）2022年 9月 4日業(yè)績筑底，景氣分化延續(xù) 15圖表 32.一級行業(yè) O（TM）及杜邦拆解22變化幅度222222凈利率負債率周轉(zhuǎn)率煤炭1.%222變化幅度222222凈利率負債率周轉(zhuǎn)率煤炭1.%2.%341.%1.%5.%5.%6.%6.%2104)14周期資 石油石化90%1.%1832%38%5.%5.%189%193%060504源有色金屬1.%1.%1845%51%5.%5.%110%104%0602)06)基礎(chǔ)化工1.%1.%03)1.%1.%5.%4.

39、%7.%7.%0218)05鋼鐵1.%88%38)46%33%5.%5.%109%182%13)00)27)電力設(shè)備1.%1.%1864%73%6.%6.%6.%6.%090311高景氣 國防軍工49%51%0257%59%5.%5.%3.%3.%0302)04)成長電子1.%96%12)63%59%5.%5.%7.%7.%03)08)32)汽車58%52%06)28%26%6.%6.%8.%7.%02)0042)機械設(shè)備77%69%08)60%56%5.%5.%5.%5.%04)00)21)TT成 計算機52%44%08)40%35%4.%4.%7.%7.%05)00)18)長傳媒54%45

40、%09)64%55%4.%3.%5.%4.%08)05)16)通信46%75%2935%63%5.%4.%6.%6.%2735)04)必需消 農(nóng)林牧漁1.0%1.6%0459%55%6.%6.%8.%8.%051412費食品飲料2.%2.%01)1.%1.%3.%3.%7.%7.%0101)07)醫(yī)藥生物1.%1.%09)96%91%4.%4.%7.%6.%05)05)13)美容護理1.%1.%05)1.%1.%3.%3.%6.%6.%04)02)02)家用電器1.%1.%0363%66%6.%6.%9.%9.%0304)14)可選消 紡織服飾67%63%04)45%44%4.%4.%8.%7

41、.%02)0327)費輕工制造76%66%10)52%45%5.%5.%7.%7.%07)0407)商貿(mào)零售29%30%01)11%12%6.%6.%8.%7.%02)031.8)社會服務(wù)41%69%28)47%90%5.%5.%4.%3.%43)05)48)銀行1.%1.%01)3.%3.%9.%9.%26%26%020000)非銀金融88%87%01)94%94%8.%8.%1.%1.%00)0103)房地產(chǎn)12%07%19)08%04%8.%8.%2.%2.%12)0108)建筑材料1.%1.%16)1.%92%5.%5.%6.%6.%08)0936)金地穩(wěn) 建筑裝飾82%81%00)2

42、1%21%8.%8.%6.%6.%00)0206)公用事業(yè)26%26%00)23%22%7.%7.%3.%3.%01)0507交通運輸98%81%17)42%34%6.%6.%7.%8.%08)0114環(huán)保60%57%04)74%71%6.%6.%3.%3.%03)04)03)綜合16%32%16)14%29%6.%6.%4.%4.%15)1619)資料來：萬得中銀2022年 9月 4日券業(yè)績筑底，景氣分化延續(xù) 16圖表 33.二級行業(yè)篩選O（TTM）及杜邦拆解22222222TT)凈利率負債率周轉(zhuǎn)率能源金屬322222222TT)凈利率負債率周轉(zhuǎn)率能源金屬3.%3.%2.%2.%5.%5.%

43、6.%6.%782506)86煤炭開采1.%2.%1.%1.%5.%5.%6.%6.%372305)12光伏設(shè)備1.%1.%88%1.%5.%5.%7.%7.%36140044農(nóng)化制品2.%2.%1.%1.%5.%5.%8.%8.%341302)40房地產(chǎn)服務(wù)1.0%1.6%1.4%86%5.%5.%5.%5.%34270708)通信設(shè)備34%67%19%39%5.%5.%7.%7.%332001)09)其他電源設(shè)備41%08%26%05%7.%7.%4.%4.%33210318)通信服務(wù)49%77%43%71%5.%4.%5.%5.%272839)09醫(yī)療服務(wù)1.%1.%1.%1.%4.%4

44、.%5.%5.%252506)20其他電子1.%1.%42%53%5.%5.%168%118%191173)50電子化學(xué)品70%88%77%97%3.%3.%5.%5.%18200302)照明設(shè)備55%71%37%47%4.%4.%8.%8.%16101001)家電零部件1.%1.%49%57%5.%5.%9.%9.%160801)16)非金屬材料3.%3.%2.%2.%3.%4.%7.%7.%14013110)調(diào)味發(fā)酵品1.%2.%1.%1.%3.%3.%8.%8.%13031424電機1.%1.%79%90%4.%4.%7.%6.%121102)13)航運港口2.%2.%2.%2.%5.%

45、5.%4.%4.%111106)05工業(yè)金屬1.%1.%34%38%6.%6.%129%104%110402)25)金屬新材料1.%1.%73%75%4.%4.%7.%8.%110201)60煉化及貿(mào)易97%1.%34%35%5.%5.%127%155%08011229電池1.%1.%84%85%6.%6.%6.%6.%08011004軍工電子79%86%1.%1.%3.%3.%4.%4.%071105)00小金屬1.%1.%58%61%6.%6.%177%177%070200)00摩托車及其他74%80%44%47%4.%4.%8.%8.%06040206)多元金融54%60%92%1.%8

46、.%8.%84%87%060902)02小家電1.%1.%78%84%4.%4.%128%195%060606)33)油服工程18%23%09%11%6.%6.%7.%7.%06020131資料來：萬得2022年 9月 4日業(yè)績筑底，景氣分化延續(xù) 17行業(yè)配臵線索復(fù)盤年內(nèi)行業(yè)比較層面的賺錢效應(yīng)可歸因為業(yè)績端的兩條線索。將二級行業(yè)年內(nèi)相對全 A相對收益率與其 21 累計凈利潤增速對比可見，業(yè)績?nèi)詾樾袠I(yè)配臵選擇的有效抓手，年內(nèi)相對收益為正的二級行業(yè)大體上在業(yè)績端呈現(xiàn)兩類交易線索：線索 1：交易困境反轉(zhuǎn)，如養(yǎng)殖業(yè)/旅游景區(qū)/航空機場/酒店餐飲/航海裝備等，上述代表性行業(yè)中報業(yè)績增速分別為-12/-2

47、54.7/-75/-71/-5.8%，在所有二級行業(yè)中處于墊底位臵，而相關(guān)行業(yè)年內(nèi)相對收益為 24.7/11/11.0/10.0/5.6，呈現(xiàn)出典型的困境反轉(zhuǎn)交易特征。線索 2：高景氣（業(yè)績）交易整體概率上仍占優(yōu)，從下圖二級行業(yè)粉點分布來看，大部分二級行業(yè)仍落于一、三象限，呈現(xiàn)出一定的線性分布特征，反映出高景氣業(yè)績交易在概率（數(shù)量占比）上仍然有效，代表性如煤炭、材料、海運，光伏等高增長方向仍然是年內(nèi)收益較高品種。盡管仍有部分二級行業(yè)處于二、四象限，但概率（數(shù)量占比）較小，且多分布在業(yè)績增速窄幅波區(qū)間（-30+30），景氣趨勢相對模糊，在短周期時間維度內(nèi)尚無法充分反映定價有效性。圖表 34二級行

48、業(yè)年內(nèi)相對全 A收益 2H1業(yè)績增速：年內(nèi)賺錢效應(yīng)可歸因為兩條業(yè)績端交易線索0摩托車及其料家電零部養(yǎng)殖業(yè)旅游及景區(qū)航空機場飼料房地產(chǎn)開燃燃設(shè)設(shè)種植農(nóng)商行貴金屬金屬新材金屬新材其他電子其他電子飾商用車0育影視院-1房地產(chǎn)0育航海裝00-8電視廣播汽車服造紙00-600-40飲料0 品自動化設(shè)0醫(yī)療器械光伏設(shè)備電池電池金屬工業(yè)航空裝計算機設(shè)機械子 工導(dǎo)體軟-計算機設(shè)機械子 工導(dǎo)體小家電 半備-0-0-0縱：年內(nèi)對全A收率，軸2H1績增%，于1%示為1基于中報業(yè)績分析，建議繼續(xù)關(guān)注業(yè)績端或可呈現(xiàn)的行業(yè)配臵（二級行業(yè)）方向：方向 ：高景氣延續(xù)行業(yè)。業(yè)績特征：221/22Q1兩期增速持續(xù)保持在 20以上。主要由高景氣科技成長行業(yè)構(gòu)成，此外可關(guān)注極端天氣/國外能源問題共同拉長景氣高位期以及“新能源+”中供需缺口改善較慢的細分周期資源行業(yè)。2022年 9月 4日業(yè)績筑底，景氣分化延續(xù) 18方向 ：景氣加速行業(yè)。績特征：221相較 21/21A兩期延續(xù)上行的二級行業(yè)，包括電力，食品加工，調(diào)味品，光伏設(shè)備等