期權(quán)與期貨的對(duì)比

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 投資聚焦：從期貨到期權(quán)的思維轉(zhuǎn)變1 HYPERLINK l _TOC_250004 期權(quán)買賣的是一種“權(quán)利”，期貨簽的是一張“合同”1 HYPERLINK l _TOC_250003 期貨交易雙方都是義務(wù)方 vs. 期權(quán)的買方和賣方在權(quán)利和義務(wù)上的地位不同2 HYPERLINK l _TOC_250002 期貨的線性損益結(jié)構(gòu) vs. 期權(quán)的非線性損益結(jié)構(gòu)2 HYPERLINK l _TOC_250001 義務(wù)方必須繳納保證金4 HYPERLINK l _TOC_250000 期貨的固定杠桿 vs. 期權(quán)的變動(dòng)杠桿6插圖目錄圖1：全球權(quán)益類衍

2、生品成交量（單位：億張）及占比1圖2：全球權(quán)益類衍生品貨成交量分布1圖3：期權(quán)買方與賣方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系2圖4：期貨買方與賣方的義務(wù)性2圖5：看漲期權(quán)買方盈虧3圖6：看漲期權(quán)賣方盈虧3圖7：看跌期權(quán)買方盈虧3圖8：看跌期權(quán)賣方盈虧3圖9：期貨買方盈虧3圖10：期貨賣方盈虧3圖期權(quán)套期保值4圖12：期貨套期保值4圖13：期權(quán)賣方保證金變化5表格目錄表1：看漲期權(quán)、看跌期權(quán)買方與賣方的盈虧情況2表2：結(jié)算準(zhǔn)備金與交易保證金5表3：初始保證金、追加保證金和維持保證金5表4：實(shí)值期權(quán)、平值期權(quán)與虛值期權(quán)的杠桿率測(cè)算示例6 投資聚焦：從期貨到期權(quán)的思維轉(zhuǎn)變FIA 計(jì)數(shù)據(jù)，2018 301 億張合約，其中權(quán)

3、益類衍生品（主要包括158 52%65 41%34 22%。A 30050 500 50ETF 27%22%10%41%圖1：全球權(quán)類衍品成量單位：張）占比圖2：全球權(quán)類衍品貨交分布27%22%10%41%1801601401201000個(gè)股期貨個(gè)股期權(quán)股指期貨股指期權(quán)股票相關(guān)期權(quán)期貨占比（右軸）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201880%70%60%50%40%30%20%10%0%股指期貨個(gè)股期貨股指期權(quán)個(gè)股期權(quán)資料來(lái)：IFA，中信券研部資料來(lái)：IFA，中信券研部（格或執(zhí)行價(jià)格（稱為標(biāo)的資產(chǎn)協(xié)議雙方同意在約定的將來(lái)某個(gè)日期按約定的

4、條件（商品是一種權(quán)利；期貨則是交易雙方簽訂的一紙合同。期權(quán)的英文單詞是“Opton用（，從而獲得該權(quán)利，買方可以基于自身利益選擇執(zhí)行或者不執(zhí)行該權(quán)利。而期貨的英文名稱是“FutresFutreCotracts杠桿倍數(shù)等多個(gè)方面都是不同的。 期貨交易雙方都是義務(wù)方 vs.期權(quán)的買方和賣方在權(quán)利和義務(wù)上的地位不同期貨的交易雙方都有義務(wù)性，必須保證該合同在規(guī)定的時(shí)點(diǎn)被執(zhí)行，必須按照約定價(jià)格買入或賣出標(biāo)的物，或進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算，除非使用相反的合約抵消。如交易規(guī)則允許，期貨的空方可以在到期后選擇具體在哪一天交割。雖然期權(quán)的買賣雙方在權(quán)利與義務(wù)地位上不對(duì)等，但是通過(guò)權(quán)利金的平衡后，兩者在風(fēng)險(xiǎn)中性下是等效的，這

5、就涉及到期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。關(guān)于什么是風(fēng)險(xiǎn)中性以及期權(quán)定價(jià)理論我們將在后續(xù)的專題中詳細(xì)介紹。圖3：期權(quán)買與賣的權(quán)義關(guān)系圖4：期貨買與賣的義性資料來(lái)：中證券究部理資料來(lái)：中證券究部理 期貨的線性損益結(jié)構(gòu) vs.期權(quán)的非線性損益結(jié)構(gòu)征。對(duì)于權(quán)利的買入方，無(wú)論是看漲還是看跌，最大損失均為有限（最多為期權(quán)費(fèi)，而最大盈利無(wú)限。對(duì)于權(quán)力的賣出方則相反，盈利都是有限的（最多為期權(quán)費(fèi)，而要承擔(dān)無(wú)限虧損的可能，因此對(duì)期權(quán)賣方的交易技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力有了更高的要求。表 1：看漲期權(quán)、看跌期權(quán)買方與賣方的盈虧情況期權(quán)類型交易方盈利虧損看漲期權(quán)買方賣方無(wú)限有限（最多為期權(quán)費(fèi)）有限（最多為期權(quán)費(fèi)）無(wú)限看跌期權(quán)買方賣方無(wú)限有

6、限（最多為期權(quán)費(fèi)）有限（最多為期權(quán)費(fèi)）無(wú)限資料來(lái)源：中信證券研究部整理圖5：看漲期買方虧圖6：看漲期賣方虧資料來(lái)：中證券究部理資料來(lái)：中證券究部理圖7：看跌期買方虧圖8：看跌期賣方虧資料來(lái)：中證券究部理資料來(lái)：中證券究部理期貨合約買賣雙方的收益結(jié)構(gòu)是線性的，只是兩者的方向相反，一方虧損必然另一方盈利，但是雙方都有無(wú)限虧損的可能。圖9：期貨買盈虧圖10：期貨賣方虧資料來(lái)：中證券究部理資料來(lái)：中證券究部理上述收益結(jié)構(gòu)的不同也導(dǎo)致投資者在利用期權(quán)或期貨進(jìn)行套期保值操作時(shí)，策略盈虧也不同。當(dāng)使用期權(quán)套期保值時(shí)，在鎖定風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還預(yù)留進(jìn)一步盈利的空間，即標(biāo)的價(jià)格往不利方向運(yùn)動(dòng)時(shí)可及時(shí)鎖定風(fēng)險(xiǎn)，往有利方

7、向運(yùn)動(dòng)時(shí)又可以獲取盈利。而利用期貨進(jìn)行套期保值時(shí)，在規(guī)避不利風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也把有利風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，放棄了收益變動(dòng)增長(zhǎng)的可能。關(guān)于期權(quán)套保，我們也將在后續(xù)專題中詳細(xì)介紹。圖11：期權(quán)套期值圖12：期貨套期值資料來(lái)：中證券量化資析系統(tǒng)資料來(lái)：中證券量化資析系統(tǒng) 義務(wù)方必須繳納保證金而期權(quán)的買入方為權(quán)利方，只有賣方是義務(wù)方，因此僅需對(duì)賣方征收保證金。100%此無(wú)需額外征收保證金。但是為了防止標(biāo)的證券被“偷偷”賣掉，交易所要求持有的標(biāo)的證券必須“鎖定”，目前上交所的 50ETF 期權(quán)就采取了這樣的制度。期權(quán)保證金+期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值；而當(dāng)執(zhí)行價(jià)格超過(guò)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，成為虛值期權(quán)時(shí)，執(zhí)行價(jià)格越高（即期權(quán)虛值的程度越

8、深，保證金雖然會(huì)降低，但降低的程度逐漸減小。其大致變化趨勢(shì)如下圖所示：圖 13：期權(quán)賣方保證金變化資料來(lái)源：中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng)在期貨交易中，買方和賣方都需要支付一定的保證金作為擔(dān)保。期貨保證金按性質(zhì)與作用的不同，可分為結(jié)算準(zhǔn)備金和交易保證金兩大類。表2：結(jié)算準(zhǔn)金與易保類型特征結(jié)算準(zhǔn)金會(huì)員為了交易結(jié)算在交易所專用結(jié)算賬戶中預(yù)先準(zhǔn)備的資金，是未被合約占用的保證金。結(jié)算準(zhǔn)備金的最低余額由交易所決定。交易保金交易保金是員單或客在貨交易因持期貨約而際付的保金資料來(lái)：中證券究部其中，交易保證金又分為初始保證金和追加保證金兩類。另外，在交易過(guò)程中，保證金賬戶存在一個(gè)必須維持的最低限額，稱為維持保證金

9、。表 3：初始保證金、追加保證金和維持保證金類型特征計(jì)算公式初始保金初始保金是易者開(kāi)倉(cāng)所交納的金初始保金交易額證金當(dāng)保證金賬面余額低于維持保證金時(shí)，交易者必須在規(guī)追加保證金定時(shí)間內(nèi)補(bǔ)充保證金，使保證金賬戶的余額大于等于維維持保證金賬戶余額結(jié)算價(jià)x持倉(cāng)量x保證維持保金保證金戶中須維的最余資料來(lái)源：中信證券研究部金比率期貨和期權(quán)在執(zhí)行保證金制度時(shí)都要求逐日盯市，即每日的收益和損失都在投資者的保證金賬戶中進(jìn)行結(jié)算，因此都具有期間現(xiàn)金流。如果投資者持有頭寸發(fā)生較大虧損使得保證金低于標(biāo)準(zhǔn)，交易所會(huì)通知投資者追加保證金；若投資者未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)補(bǔ)足保證金，交易所會(huì)對(duì)投資者強(qiáng)制平倉(cāng)。 期貨的固定杠桿 vs.

10、 期權(quán)的變動(dòng)杠桿5 倍杠桿。在保證金比例一定時(shí)，期貨的杠桿率是固定的，不會(huì)隨著標(biāo)的價(jià)格的變化而變化。期權(quán)杠桿率等于期權(quán)價(jià)格變化百分比與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化百分比的比值，其公式如下：/G =/=其中 S 和 C 分別代表標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和期權(quán)價(jià)格，和分別代表標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化量和期權(quán)價(jià)格變化量。因此，該公式表示標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)，期權(quán)價(jià)格將變動(dòng)G 個(gè)百分點(diǎn)。通常期權(quán)的價(jià)格都要遠(yuǎn)低于期貨或現(xiàn)貨的價(jià)格，所以期權(quán)具備高杠桿屬性， 尤其虛值期權(quán)非常便宜，其杠桿甚至可達(dá)上百倍。實(shí)值期權(quán)、平值期權(quán)與虛值期權(quán)的杠桿率測(cè)算示例如下。表 4：實(shí)值期權(quán)、平值期權(quán)與虛值期權(quán)的杠桿率測(cè)算示例期權(quán)類型實(shí)值期權(quán)平值期權(quán)虛值期

11、權(quán)執(zhí)行價(jià)格2.650 元/份2.700 元/份2.750 元/份期權(quán)價(jià)格700元/張600元/張420元/張當(dāng)期50ETF價(jià)格2.700元/份2.700元/份2.700元/份期權(quán)價(jià)格3000元/張2700元/張2200元/張到期50ETF 價(jià)格2.970 元/份2.970 元/份2.970 元/份期權(quán)價(jià)格漲幅329%450%523%50ETF 價(jià)格漲幅10%10%10%杠桿率32.94552.3資料來(lái)源：中信證券研究部 小結(jié)100%因此不需繳納保證金。另一方面，期貨買賣雙方的損益結(jié)構(gòu)是線性的，一方虧損另一方必然盈利，且雙方都有無(wú)限虧損的可能。而期權(quán)的損益結(jié)構(gòu)是非線性的，期權(quán)買方的最大損失為期權(quán)

12、費(fèi)而盈利無(wú)限，期權(quán)賣方的盈利最多為期權(quán)費(fèi)但損失可能無(wú)限。此外，期權(quán)和期貨雖然都是杠桿產(chǎn)品，但杠桿倍數(shù)不同。期貨的杠桿為保證金比例的倒數(shù)，在保證金比例一定時(shí)期貨具有固定的杠桿倍數(shù)。期權(quán)的桿桿率等于期權(quán)價(jià)格變化百分比與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化百分比的比值，通常期權(quán)的價(jià)格都要遠(yuǎn)低于期貨的價(jià)格，因而期權(quán)具備更高的杠桿屬性。 相關(guān)研究市場(chǎng)熱點(diǎn)量化解析第 22 期期權(quán)擴(kuò)容的市場(chǎng)影響及相關(guān)情況分析（2019-11-10）指數(shù)研究與指數(shù)化投資系列期權(quán)策略指數(shù)編制方案與應(yīng)用分析(2019-05-31) ETF期權(quán)2017年下半年投資策略揭秘波動(dòng)率環(huán)境，蓄勢(shì)立體化時(shí)代（2017-05-23） 期權(quán)系列專題研究商品期貨期權(quán)與ETF期權(quán)對(duì)比分析（2017-03-20）期權(quán)系列專題研究期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)與波動(dòng)率相對(duì)價(jià)值交易策略（2016-09-09） 期權(quán)系列專題研究海外保險(xiǎn)公司使用期權(quán)等衍生工具的策略與經(jīng)驗(yàn)（2016-03-23） 期權(quán)系列專題研究波動(dòng)率錐的估計(jì)與期