ST鹽湖深度解析：棄沙存金-鹽湖提鋰龍頭成長可期

1、ST鹽湖深度解析：棄沙存金_鹽湖提鋰龍頭成長可期1. 背靠?jī)?yōu)質(zhì)鹽湖資源，鉀鋰產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展青海鹽湖工業(yè)股份有限公司是在深圳證券交易所上市的集團(tuán)公司，總部位于青海省格爾木市。公司專注于鉀肥和鋰鹽的開發(fā)、生產(chǎn)和 銷售，主營業(yè)務(wù)為氯化鉀、碳酸鋰等產(chǎn)品。公司所在的察爾汗鹽湖總面積為 5856 平方公 里，是中國最大的可溶性鉀鎂鹽礦床。公司在鉀肥板塊目前有氯化鉀產(chǎn)能達(dá) 500 萬噸；鋰鹽板塊部分，子公司藍(lán)科鋰業(yè)以 生產(chǎn)鉀肥排放的老鹵為原料，擁有 1 萬噸/年碳酸鋰產(chǎn)能，目前 2 萬噸/年產(chǎn)能碳酸鋰項(xiàng)目 已經(jīng)部分投入運(yùn)行。1.1. 以鉀肥起家的綜合性鹽湖開發(fā)企業(yè)青海鹽湖工業(yè)股份有限公司始建于 1958 年，

2、前身為“青海鉀肥廠”。主要從事鉀肥生 產(chǎn)和鹽湖資源綜合回收利用。2019 年 9 月，控股子公司海納化工和鹽湖鎂業(yè)接連被申請(qǐng)破產(chǎn)重整，后通過司法重 整將鹽湖鎂業(yè)、海納化工等虧損板塊進(jìn)行剝離，2020 年 4 月 20 日?qǐng)?zhí)行完畢。2020 年 5 月 22 日起，由于三個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤連續(xù)為負(fù)值，公司股票暫停上市。1.2. 青海國資委控股，重新上市涅槃重生自 1997 年至今，青海國投為主要股東，青海省國資委為實(shí)際控股人。在資產(chǎn)剝離前 以及 2019 年 9 月資產(chǎn)剝離后，青海國投分別以 27.03%和 13.86%的持股比例是鹽湖股份 的第一大股東，青海省國資委為實(shí)際控股人。鹽湖股份

3、參股控股企業(yè) 41 家，其中鉀肥生產(chǎn)主要包括三元鉀肥、元通鉀肥、晶達(dá)科 技等公司，碳酸鋰子公司以藍(lán)科鋰業(yè)為主。資產(chǎn)重整后，大股東股比下降，實(shí)控人未發(fā)生變化。2019 年 9 月 30 日，西寧中院依 法裁定公司進(jìn)行破產(chǎn)重整，公司通過司法重整將鹽湖鎂業(yè)、海納化工等虧損板塊進(jìn)行剝 離，以每 10 股轉(zhuǎn)增 9.5 股的比例實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增 264,678.61 萬股股票，公司總股本 增加，中國銀行、中國農(nóng)行等銀行金融機(jī)構(gòu)股本進(jìn)入，股數(shù)躍入公司股權(quán)前十，原股東公 司持股比例下降，子分公司控股結(jié)構(gòu)基本不變。1.3. 鉀鋰綜合回收利用，兩業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展公司主要從事鉀肥和鋰鹽的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司從察爾汗

4、鹽湖的鹵水出發(fā)，積極 推進(jìn)鉀、鈉、鎂、鋰、硼等鹽湖資源的梯級(jí)開發(fā)和以氯平衡為核心的綜合利用。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，鉀肥壓艙石作用凸顯，鋰鹽逐漸發(fā)力。鉀肥作為公司主營業(yè)務(wù)，2020 年 全年產(chǎn)量達(dá) 552 萬噸，銷售鉀肥產(chǎn)品合計(jì) 645 萬噸，同比增加 42%，營業(yè)收入穩(wěn)定持續(xù) 增長。碳酸鋰業(yè)務(wù)板塊，2020 年碳酸鋰產(chǎn)量達(dá)到 13602 噸，同比增加 20.3%，碳酸鋰產(chǎn) 品質(zhì)量穩(wěn)步提升，優(yōu)等品（主含量99.2%）以上產(chǎn)品占比達(dá)到 92.67%，較上年同期提高 14.4%。鹽湖股份是國內(nèi)最大鉀肥生產(chǎn)商。據(jù)百川資訊，2020 年中國氯化鉀總產(chǎn)能 860 萬噸， 其中鹽湖股份年產(chǎn)能占比接近 58%；2020

5、 年國內(nèi)氯化鉀年產(chǎn)量 704 萬噸，其中鹽湖股份 年產(chǎn)量 552 萬噸，占比達(dá)到 78.4%。鹽湖股份依靠資源優(yōu)勢(shì)，成為國內(nèi)鉀肥供應(yīng)的 “安 全墊”。鋰鹽板塊深耕藍(lán)科鋰業(yè)，碳酸鋰產(chǎn)銷穩(wěn)步增長。藍(lán)科鋰業(yè)是鹽湖股份與青?？七_(dá)（科 達(dá)制造子公司）的合資子公司，鹽湖股份控股，二者分別占比 51.42%和 48.58%，主要從 事碳酸鋰的生產(chǎn)與銷售。2010 年藍(lán)科鋰業(yè)引入俄羅斯吸附劑技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了鹵水提鋰技術(shù) 的突破。根據(jù)公司公告，目前藍(lán)科鋰業(yè) 2 萬噸電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目部分裝置已經(jīng)投入運(yùn)行。1.4. 擁有全國最大的鉀鎂鹽湖資源，但鋰濃度低、鎂鋰比高公司主要的資產(chǎn)是察爾汗鹽湖，其位于全球蒸發(fā)量最大地區(qū)之一

6、的柴達(dá)木盆地。柴 達(dá)木盆地位于青藏高原東北側(cè)，是我國內(nèi)陸大型的山間盆地，盆地四周被高大的山系所圍 繞，構(gòu)成一個(gè)菱形向心匯水盆地。盆地內(nèi)氣候干旱，多風(fēng)少雨，具有高原荒漠的氣候特征。 年平均氣溫為 2-4，盆地年蒸發(fā)量在 2000-300mm 之間，最高可達(dá) 3700mm，是世界上 蒸發(fā)量最大的地區(qū)之一。這樣的氣候環(huán)境下，盆地內(nèi)形成了眾多的鹽湖。自東向西分別是察爾汗、東臺(tái)吉乃 爾、西臺(tái)吉乃爾、一里坪、巴倫馬海等。其中察爾汗鹽湖是資源量最大的鹽湖。是我國乃 至世界上重要的鹽湖鹵水鋰資源富集區(qū)，在我國新能源礦產(chǎn)資源的布局中占有重要地位。察爾汗鹽湖是中國最大的可溶鉀鎂鹽礦床?？偯娣e 5,856 平方公里

7、，是中國最大的可 溶鉀鎂鹽礦床，也是世界最大鹽湖之一。氯化鉀、氯化鎂、氯化鋰、氯化鈉等儲(chǔ)量，均居 全國首位。察爾汗鹽湖鉀鹽礦依地質(zhì)特征分為四個(gè)區(qū)段：自西向東分為別勒灘、達(dá)布遜、察爾 汗、霍布遜，其中別勒灘區(qū)段以 300 勘探線為界。鹽湖股份與藏格控股兩家分別擁有鹽湖西部和東部。整個(gè)察爾汗鹽湖被青藏鐵路分 為東西兩部分，東部為臧格控股的礦權(quán)區(qū)：察爾汗鹽湖鐵路東礦段（364.405 平方公里）、 察爾汗鹽湖霍布遜區(qū)段礦（351.90 平方公里）、藏格鉀肥廠（11.716 平方公里）；青藏鐵路 西部為鹽湖股份的礦權(quán)區(qū)：別勒灘、達(dá)布遜和察爾汗鹽湖鐵路西礦段。察爾汗鹽湖是一個(gè)儲(chǔ)量巨大、但低鋰離子濃度、高

8、鎂鋰比的鹽湖礦。根據(jù)公司公告， 察爾汗鹽湖的氯化鋰儲(chǔ)量達(dá)到 717 萬噸，但平均鋰離子濃度僅為 0.003%，鋰品位顯著低 于其他鹽湖，且鎂鋰比高達(dá) 1577，鋰元素的提取較為困難。察爾汗鹽湖是一個(gè)固、液相礦并存、以液相礦為主的綜合性礦床。固體礦有鉀、鎂和 石鹽礦，液相礦以鉀為主，伴生鎂、鈉、硼、鋰等元素可供綜合利用。礦床類型是硫酸鎂 亞型，與青海大部分鹽湖屬相同類型。（1）固體鉀鎂鹽礦：氯化鉀含量 2.00%17.54%，一般為 34%。礦石類型有石鹽 鉀礦和粉鉀礦兩種。含鉀礦物以鉀石鹽和光鹵石為主，雜鹵石次之。（2）石鹽礦：分布廣，層數(shù)齊全，厚度大，含泥沙較多，局部含有較多微細(xì)粒石膏， 氯

9、化鈉品位較低。（3）湖水礦：湖水礦化度一般為 205 g/l284g/l，比重 1.1431.210，氯化鉀含量 4.3 g/l1.31g/l。（4）晶間鹵水與孔隙鹵水礦：分別賦存于石鹽層和碎屑層中。根據(jù)巖性、品位和鹵 水賦存狀態(tài)將其進(jìn)一步劃分為晶間鹵水礦, 孔隙鹵水礦和晶間鹵水間孔隙鹵水礦(a2、 b2、c2)三種。晶間鹵水礦是主要開采對(duì)象，層狀產(chǎn)出，分布于礦區(qū)絕大部分地區(qū)，礦層厚度一般為 12m20m。各種礦物含量一般為：氯化鉀含量 3040g/L，氯化鎂 100335 g/L，氯化鈉 25150 g/L。2. 剝離鹽湖鎂業(yè)和海納化工，財(cái)務(wù)狀況改善，公司經(jīng)營向好2.1. 剝離不良資產(chǎn)，卸下

10、包袱輕裝前進(jìn)鹽湖鎂業(yè)是過去幾年公司的主要虧損項(xiàng)目。青海鹽湖鎂業(yè)有限公司為鹽湖股份控股 子公司，主營業(yè)務(wù)以鎂產(chǎn)業(yè)為主，2011 年起，陸續(xù)建設(shè)資源綜合利用一、二期工程、金 屬鎂一體化項(xiàng)目等，計(jì)劃投入資金超過 300 億元。（1）投資大超預(yù)期：但由于鎂產(chǎn)業(yè)為國內(nèi)首創(chuàng)項(xiàng)目，公司預(yù)期困難嚴(yán)重不足，項(xiàng)目 建設(shè)周期延長，實(shí)際投入嚴(yán)重超出預(yù)算，僅金屬鎂一體化項(xiàng)目投入資金由 200 億元增至 432 億元。（2）投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期：金屬鎂一體化項(xiàng)目環(huán)節(jié)多、工序復(fù)雜，在國內(nèi)高原地區(qū)并 無先例，項(xiàng)目由設(shè)計(jì)到施工用時(shí) 6 年，鎂業(yè)投產(chǎn)不斷拖延。2016 年金屬鎂一體化項(xiàng)目裝 置工藝全線打通，但仍未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定生產(chǎn)。201

11、7 年產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)多次出現(xiàn)安全事故，項(xiàng)目多 次停產(chǎn)。到 2018 年，金屬鎂一體化項(xiàng)目日產(chǎn)能僅為 50 噸。（3）受政策影響，項(xiàng)目成本過高：且 2017 年項(xiàng)目投產(chǎn)后受政策影響，效益不及預(yù) 期，生產(chǎn)成本高于市場(chǎng)價(jià)格，2017 年歸母凈利潤為-41.59 億元，拖累公司業(yè)績(jī)。青海鹽湖海納化工有限公司為公司的全資子公司，為鹽湖集團(tuán)國家循環(huán)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的 一部分，主營產(chǎn)品為 PVC 及金屬鎂的加工，因國家環(huán)保力度加大，下游天然氣需求量增 加，導(dǎo)致企業(yè)天然氣使用量供應(yīng)減少，全年沒有滿負(fù)符運(yùn)行，此外受安全事故影響鹽湖海 納將近半年的時(shí)間處于停產(chǎn)狀態(tài)，裝置開始啟動(dòng)時(shí)負(fù)荷處于緩慢提升導(dǎo)致成本偏高，導(dǎo)致 巨額虧損。

12、2019 年公司將化工分公司打包成“鹽湖股份資產(chǎn)包”進(jìn)行公開處置導(dǎo)致巨額減值損 失：包括化工分公司的固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)、存貨及所持對(duì)控股子公司青海鹽湖鎂業(yè)有限公司、青海鹽湖海納化工有限公司的全部股權(quán)、應(yīng)收債權(quán)。因六次公開拍賣均 流拍，因此于 2020 年 1 月 17 日與匯信資產(chǎn)管理公司達(dá)成協(xié)議，以 30 億元的價(jià)格收購公 司資產(chǎn)。資產(chǎn)減值損失值大幅增加，2019 年公司資產(chǎn)減值損失達(dá)到 210.13 億元，同比增 長 633.7%，信用減值損失高達(dá) 397.14 億元。公司已得到證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，即將恢復(fù)上市。2021 年 4 月 8 日，公司向深圳證券交易所 提交了股票恢復(fù)上市的書面

13、申請(qǐng)，并且積極準(zhǔn)備恢復(fù)上市相關(guān)材料，2021 年 8 月 3 日公 司恢復(fù)上市申請(qǐng)得到證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，將于 8 月 10 日恢復(fù)上市。2.2. 資產(chǎn)負(fù)債表改善，債務(wù)危機(jī)解除通過資產(chǎn)重整解除了公司的債務(wù)危機(jī)：（1） 以轉(zhuǎn)增股本的形式償還 337 億元債務(wù)、以及獲得約 6 億元對(duì)價(jià)。在公司重整 計(jì)劃中，以總股本 27.86 億股為基數(shù)，按每 10 股轉(zhuǎn)增 9.5 股的比例實(shí)施資本 公積金轉(zhuǎn)增股本，共計(jì)轉(zhuǎn)增 26.47 億股，其中約 25.76 億股用于向債權(quán)人償 還債務(wù)（每股抵債價(jià)格為 13.10 元，共計(jì)約 337.46 億元），約 0.71 億股由擬 處置資產(chǎn)的承接方有條件有償受讓（單價(jià)為 8.4

14、1 元/股，受讓股票對(duì)價(jià)為 5.95 億元）。（2） 將不良資產(chǎn)打包出售，出售對(duì)價(jià)為 30 億元。鹽湖股份將化工分公司的固定 資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)、存貨，以及所持對(duì)控股子公司鹽湖鎂業(yè)、海納 化工的全部股權(quán)和應(yīng)收債權(quán)，打包為“鹽湖股份資產(chǎn)包”進(jìn)行公開處置，最 終匯信資產(chǎn)管理公司以 30 億元的價(jià)格受讓鹽湖股份資產(chǎn)。公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到明顯化解。截止至 2021 年第一季度，公司負(fù)債總額 148.89 億元， 同比下降 54.73%，其中流動(dòng)負(fù)債 51.87 億元。由于債轉(zhuǎn)股和部分現(xiàn)金償還：（1）一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債從 2019 年底的 113 億元降至 2020 年 6 月底的 2.7 億 元

15、；（2）短期借款從 2019 年底的 82 億元降至 2020 年 6 月底的 0 億元；（3）應(yīng)交稅費(fèi)從 2019 年底的 20 億元降至 2020 年 6 月底的 2.4 億元，應(yīng)交稅費(fèi)基本 補(bǔ)足。，債務(wù)危機(jī)基本解除。2.3. 保留優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，行業(yè)景氣度提升，公司經(jīng)營向好聚焦盈利良好的鉀肥和鋰鹽板塊，支撐公司業(yè)績(jī)。公司在破產(chǎn)重組，剝離鎂及化工等 虧損產(chǎn)業(yè)后，以氯化鉀、碳酸鋰為等產(chǎn)品為主業(yè)。2020 年以來，氯化鉀和碳酸鋰的收入 占比逐漸增大，2020 年公司氯化鉀收入 104.13 億元，同比提高 40.40%，占營業(yè)總收入高 達(dá) 74.29%為近年來最高。因剝離不良資產(chǎn)，公司 2020 年

16、營業(yè)成本為 82.2 億元，同比降 低 37.37%。主營產(chǎn)品銷量逐年增加。在剝離鎂產(chǎn)業(yè)以及化工產(chǎn)業(yè)后，公司幾乎全部銷售精力放在 氯化鉀以及碳酸鋰上。2020 年公司共銷售氯化鉀 644.9 萬噸，同比增長 21.47%，共銷售 碳酸鋰 13776 噸，同比增長 21.76%。盈利能力逐步恢復(fù)。2020 年公司營業(yè)利潤為 32 億元，相對(duì)于 2019 年虧損 448.57 億 元同比增長 107.13%，為近 3 年來首次盈利；歸母凈利潤 20.37 億元，同比增加 104.45%； 利潤總額為 28.79 億元，同比增長 105.92%，三項(xiàng)指標(biāo)及凈利率自 2017 年首次為正。同 時(shí)由于剖

17、離了虧損的鎂及化工產(chǎn)業(yè)板塊，公司毛利率大幅上升 2021 年一季度達(dá)到 48.3%。 同時(shí)公司 EBIT 與 EBITDA 皆有大幅好轉(zhuǎn)。2020 年在成功剝離資產(chǎn)包后，凈資產(chǎn)成功轉(zhuǎn) 正。得益于氯化鉀、碳酸鋰的價(jià)格不斷走高，公司盈利能力顯著增強(qiáng)。2020 年下半年至 今，氯化鉀、碳酸鋰價(jià)格持續(xù)走高，相對(duì)于 2020 年平均售價(jià)，2021 年上半年的氯化鉀、 碳酸鋰平均售價(jià)分別從 1615 元、27811 元上漲至 2246 元、77935 元。公司主營板塊保持高毛利率，預(yù)計(jì) 2021 年碳酸鋰的毛利率將明顯回升。公司氯化鉀 及碳酸鋰產(chǎn)品皆保持高額毛利率，2016-2020 年公司氯化鉀板塊毛利

18、率維持在 60-70%之 間；受 2020 年度鋰價(jià)格走低影響，碳酸鋰板塊毛利率持續(xù)降低，但預(yù)計(jì)隨著近一年碳酸 鋰價(jià)格上漲，2021 年公司碳酸鋰產(chǎn)品的毛利率將重新走高。擺脫高額應(yīng)付利息三費(fèi)大幅降低。由于公司債務(wù)重組，公司將控股子公司青海鹽湖 鎂業(yè)有限公司、青海鹽湖海納化工有限公司不再納入合并范圍，因此公司 2020 年銷售費(fèi) 用為 2.12 億元，同比減少 39.87%；管理費(fèi)用為 8.31 億元，同比減少 46.96%；由于部分 銀行利息轉(zhuǎn)為股權(quán)，2020 年財(cái)務(wù)費(fèi)用為 3.88 億元，同比減少 73.14%。公司三費(fèi)均大幅減 少。3. 鉀肥板塊：多年行業(yè)低迷，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇行業(yè)筑底反轉(zhuǎn)鉀（K）

19、是農(nóng)作物生長三大必需的營養(yǎng)元素之一。能促進(jìn)植物光合作用、糖類代謝、 氮素吸收和蛋白質(zhì)合成。鉀肥（MOP）是指一種以鉀元素為最主要成分的農(nóng)用肥料，能增強(qiáng)農(nóng)作物的抗旱、 抗寒、抗病、抗鹽、抗倒伏能力，對(duì)作物穩(wěn)產(chǎn)、高產(chǎn)有明顯作用。鉀肥的主要品種包括氯 化鉀、硫酸鉀、硝酸鉀以及硫酸鉀鎂。其中氯化鉀由于其養(yǎng)份濃度高，資源豐富，價(jià)格低 廉，占所施鉀肥數(shù)量的 95%以上。除此之外，氯化鉀還可以用于其他鉀鹽生產(chǎn)、橡膠、電 鍍、醫(yī)藥等行業(yè)。目前鉀鹽的生產(chǎn)主要有兩種方式：湖鹽與礦鹽。國內(nèi)的鹽湖鉀鹽生產(chǎn)商以鹽湖股份、 藏格股份和東方鐵塔控股的老撾開元為主，礦鹽鉀鹽生產(chǎn)以亞鉀國際控股的中農(nóng)國際為 主。3.1. 公司氯

20、化鉀生產(chǎn)工藝先進(jìn)，產(chǎn)銷量與毛利率國內(nèi)領(lǐng)先鹽湖股份在氯化鉀的資源儲(chǔ)量、產(chǎn)銷量、生產(chǎn)工藝和毛利率方面，都處于國內(nèi)領(lǐng)先。產(chǎn)銷量國內(nèi)第一。2020 年，中國氯化鉀總產(chǎn)能 860 萬噸，鹽湖股份氯化鉀產(chǎn)能達(dá)到 國內(nèi)氯化鉀總產(chǎn)能 64%，2020 年鹽湖股份全年生產(chǎn)氯化鉀 551.75 萬噸，銷售 644.90 萬 噸，產(chǎn)量遠(yuǎn)超藏格股份、東方鐵塔、亞鉀國際。毛利率遠(yuǎn)高于同行。鹽湖股份氯化鉀的毛利率常年維持在 50-60%之間，2020 年氯化 鉀毛利率為 56%，遠(yuǎn)高于藏格控股、亞鉀國際、東方鐵塔的鉀肥業(yè)務(wù)毛利率。鹽湖股份是世界上唯一擁有全部鹽湖提鉀生產(chǎn)工藝的企業(yè)。在生產(chǎn)工藝上，青海鹽 湖股份對(duì)已有工藝結(jié)

21、合，形成了反浮選-冷結(jié)晶氯化鉀生產(chǎn)技術(shù)、固體鉀礦的浸泡式溶解 轉(zhuǎn)化技術(shù)、熱溶-真空結(jié)晶法精制氯化鉀技術(shù)、冷結(jié)晶-正浮選氯化鉀生產(chǎn)技術(shù)以及冷分解 -正浮選氯化鉀生產(chǎn)技術(shù) 5 種技術(shù)工藝，是世界上唯一擁有全部鹽湖鉀肥生產(chǎn)工藝的企業(yè)。藏格控股是國內(nèi)第二大鹽湖氯化鉀生產(chǎn)商，先后開發(fā)了采輸分離、分散采鹵、集中輸 鹵的開采技術(shù)，鹽田兌鹵、串聯(lián)走水技術(shù)，一步烘干一級(jí)布袋收塵技術(shù)，特別是針對(duì)礦區(qū) 大量低品位固體鉀，固轉(zhuǎn)液技術(shù)使固體鉀礦不分品級(jí)均能溶解轉(zhuǎn)化為液體鉀，同時(shí)解決了 礦區(qū)老鹵排放難的問題，目前熱熔鉀生產(chǎn)工藝進(jìn)展中，技術(shù)深度不及鹽湖股份。東方鐵塔是主營鋼結(jié)構(gòu)與鉀肥業(yè)務(wù)的雙主業(yè)上市公司，其控股公司老撾開元

22、主要負(fù) 責(zé)東南亞地區(qū)鉀肥的開采，已累計(jì)生產(chǎn)鉀肥產(chǎn)品 300 余噸。老撾開元目前開采中的老撾 甘蒙省龍湖礦區(qū)西段 41.69 平方公里礦區(qū)保有氯化鉀資源儲(chǔ)量約 2.18 億噸，礦藏儲(chǔ)量豐 富，且埋藏深度淺、礦體連續(xù)性好、厚度大，易于開采，改進(jìn)了浮選工藝、冷分解結(jié)晶工 藝，但技術(shù)范圍不及鹽湖股份。亞鉀國際作為鉀鹽礦開采商及氯化鉀生產(chǎn)商，資源位于老撾，核心目標(biāo)市場(chǎng)在東南 亞，主要采用條帶充填采礦法，目前，公司打破了固體鉀鎂鹽礦工業(yè)開采和光鹵石尾礦處 理的關(guān)鍵技術(shù)瓶頸，攻克了礦山開采、選礦生產(chǎn)、尾礦充填等核心技術(shù)難關(guān)。公司已于 2020 年 4 月正式啟動(dòng)了 25 萬噸生產(chǎn)裝置提質(zhì)增效技改和 75 萬

23、噸鉀鹽擴(kuò)建改造項(xiàng)目，預(yù) 計(jì) 2021 年建成投產(chǎn)，達(dá)到 100 萬噸/年的生產(chǎn)能力。3.2. 國內(nèi)鉀鹽資源匱乏，進(jìn)口依賴度高，公司是國內(nèi)主要鉀肥供應(yīng)商全球鉀鹽資源儲(chǔ)量最大的國家是加拿大、俄羅斯、白俄羅斯，中國占比僅為 6%。據(jù) USGS 統(tǒng)計(jì)，截止 2020 年，全球鉀鹽探明儲(chǔ)量（K2O 當(dāng)量，下同）約 57 億噸，其中加拿 大、以色列、約旦、白俄羅斯和俄羅斯的占比達(dá)到 78%（其中約旦和以色列的資源儲(chǔ)量來 自死海，USGS 估計(jì)其資源儲(chǔ)量能夠達(dá)到 20 億噸）。我國鉀鹽的儲(chǔ)量為 3.5 億噸，占比僅 為 6%。全球鉀鹽生產(chǎn)集中度較高，鉀鹽生產(chǎn)第一大國加拿大占全球產(chǎn)量的近 30%。根據(jù) USG

24、S，2020 年全球鉀鹽的礦產(chǎn)品產(chǎn)量達(dá)到 4,300 萬噸，其中加拿大是最大的鉀鹽礦產(chǎn)品 生產(chǎn)國，產(chǎn)量為 1,400 萬噸，占全球產(chǎn)量的 29%，前三大生產(chǎn)國加拿大、白俄羅斯和俄羅 斯的產(chǎn)量占比最高，合計(jì)占比達(dá)到 63%。中國鉀鹽礦產(chǎn)品產(chǎn)量約 500 萬噸，位列第四， 占全球 12%。我國氯化鉀進(jìn)口依賴度常年維持在 50-60%的水平。由于國內(nèi)鉀資源不足，供給相對(duì) 緊缺，大量鉀肥資源需要從國外進(jìn)口。從國內(nèi)整體生產(chǎn)能力看，近年來我國鉀肥產(chǎn)能產(chǎn)量 有所增長，至 2019 年底鉀肥產(chǎn)量達(dá)到 590 萬噸，自給率有一定的提升。2020 年，我國共 生產(chǎn)氯化鉀 705 萬噸，進(jìn)口鉀肥 867 萬噸，進(jìn)口

25、依賴度達(dá)到 55.5%。鹽湖股份是國內(nèi)最主要鉀肥供應(yīng)商。對(duì)比國內(nèi)幾大企業(yè)的生產(chǎn)量銷售量，2020 年鹽 湖股份實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷平衡，氯化鉀產(chǎn)量達(dá)到 551.75 萬噸，銷量達(dá) 644.9 萬噸，遠(yuǎn)超藏格股份、亞鉀國際、東方鐵塔。截至目前，鹽湖股份還未有鉀肥擴(kuò)產(chǎn)的計(jì)劃，著力技術(shù)創(chuàng)新與收率 提升，目標(biāo)做強(qiáng)“鹽橋”品牌。3.3. 供應(yīng)端：寡頭壟斷明顯，擴(kuò)產(chǎn)收效未定，預(yù)計(jì)氯化鉀供應(yīng)持續(xù)緊張氯化鉀產(chǎn)量常年低增長。2019 年全球氯化鉀產(chǎn)量同比增長-3.5%，自 2002 年至 2019 年，17 年間氯化鉀產(chǎn)量從 2,646 萬噸增長到 4,014 萬噸，年均復(fù)合增長率為 2.5%。目前氯化鉀的主產(chǎn)地是加拿大、

26、俄羅斯、白俄羅斯和中國。2020 年氯化鉀的產(chǎn)量方 面，東歐與中歐占比 37%，達(dá)到 1,480 萬噸（氧化鉀當(dāng)量），主要來源是俄羅斯烏拉爾公 司（Uralkali）及與白俄羅斯鉀肥公司（Balaruskali）組成的 BPC；北美地區(qū)產(chǎn)量占全球 32%，達(dá)到 1,276 萬噸，主要生產(chǎn)企業(yè)是 Potash Corp(PCS)、Mosaic 及 Agrium。而中國的 氯化鉀主要生產(chǎn)企業(yè)主要包括鹽湖股份和藏格股份等。國際氯化鉀市場(chǎng)寡頭壟斷明顯，頭部 5 家企業(yè)市占率達(dá)到 70%。鉀肥市場(chǎng)龍頭企業(yè) 主要集中在俄羅斯、加拿大及美國。2018 年，Agrium 與 Potash Corp(PCS)合

27、并成立 Nutrien， 以 21%的產(chǎn)量占比成為世界上最大的鉀肥生產(chǎn)公司。早在 2018 年，白俄羅斯 Balaruskali 鉀肥產(chǎn)能就以達(dá)到 1300 萬噸，目前占據(jù)全球鉀肥產(chǎn)能的 14%，烏拉爾（Uralkali）早在 2015 年氯化鉀總產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到 1140 萬噸，美盛（Mosaic）產(chǎn)量以 14%占比保持較高位。2021 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，部分國際鉀肥巨頭在未來設(shè)置了增產(chǎn)計(jì)劃。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及疫情 逐漸好轉(zhuǎn)，Uralkali 在 1380 萬噸產(chǎn)能基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出建設(shè)四大礦區(qū)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì) 2021 年可擴(kuò)產(chǎn) 50 萬噸。2021 年 6 月，為應(yīng)對(duì)日益緊張的氯化鉀供應(yīng)格局，Nutri

28、en 在已 有 2060 萬噸產(chǎn)能上提出增產(chǎn) 150 萬噸計(jì)劃，其中 100 萬噸投產(chǎn)時(shí)間未定。國內(nèi)主要鉀肥企業(yè)產(chǎn)能計(jì)劃穩(wěn)定部署。2020 年，亞鉀國際啟動(dòng) 25 萬噸生產(chǎn)裝置改造 與 75 萬噸擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 2021 年將增產(chǎn) 20%。東方鐵塔已建一期擁有 50 萬噸/年鉀肥產(chǎn) 能，預(yù)計(jì) 2021 年底完成二期 50 萬噸/年投產(chǎn)建設(shè)，遠(yuǎn)景規(guī)劃目標(biāo)為 200 萬噸產(chǎn)能。藏格 控股已有 200 萬噸氯化鉀產(chǎn)能，目前還未有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。擴(kuò)產(chǎn)收效不確定。2021 年，白俄羅斯受經(jīng)濟(jì)制裁影響，鉀肥出口難度增加。美盛受 自然災(zāi)害影響關(guān)閉加拿大鉀肥的 K1、K2 礦井，并計(jì)劃重啟閑置礦以抵消部分減產(chǎn)，關(guān)礦

29、 預(yù)計(jì)使得美盛減產(chǎn) 100 萬噸，全球鉀肥供應(yīng)減少 2-3%。而在中國，受疫情影響，亞鉀國 際部分投產(chǎn)項(xiàng)目暫停，公司 50 萬噸的鉀肥產(chǎn)量不確定，未來氯化鉀產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)收效不明顯。受到上游氯化鉀漲價(jià)的影響，上游氯化鉀開工率接近 100%，復(fù)合肥生產(chǎn)商開工率僅 為 30%左右，氯化鉀生產(chǎn)商掌握較高議價(jià)權(quán)。受上游氯化鉀漲價(jià)影響，下游復(fù)合肥企業(yè) 生產(chǎn)積極性不足，同時(shí)部分地區(qū)受到環(huán)保安全因素影響，開工遇阻。2021 年上半年我國復(fù)合肥裝置平均開工率為 41.33%，較去年同期低 3.1%，至 2021 年 6 月份復(fù)合肥廠家的 開工率已經(jīng)跌破 20%。在秋季肥預(yù)收進(jìn)行下，預(yù)計(jì)后半年市場(chǎng)總體需求逐步放開，開

30、工呈 現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，但整體開工情況預(yù)計(jì)仍將維持較低水平。根據(jù) IFA 預(yù)測(cè)，2021-2022 年后全球氯化鉀產(chǎn)能幾乎無增長。根據(jù) IFA 預(yù)測(cè)，2021 年 全球氯化鉀產(chǎn)能為 6086 萬噸，同比增速僅 0.58%，2022 年也僅有 6106 萬噸，同比增速 僅為 0.31%。氯化鉀供給放量預(yù)計(jì)將在 2023-2024 年。3.4. 需求端：?jiǎn)萎€施肥量有望提升，結(jié)構(gòu)性助推鉀肥需求持續(xù)增長在化肥消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，鉀肥的消費(fèi)占比在不斷增加。目前主要單質(zhì)化肥包括氮肥、鉀 肥、磷肥等，根據(jù) 2019 年 IFA 數(shù)據(jù)顯示，2018 年，在全球氮磷鉀肥消費(fèi)中，鉀肥的施肥 量占比達(dá)到 20%，鉀磷氮肥的施肥比

31、例為 1:1.2:2.8。人口增加但人均耕地面積下降支撐鉀肥施用量穩(wěn)步增加。根據(jù)第七次人口統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 顯示，2021 年世界人口總數(shù)達(dá) 75.97 億人，人口總體規(guī)模仍在增長，但人均耕地面積卻在 下降，總播種面積下降，對(duì)糧食的剛性需求促進(jìn)農(nóng)作物增產(chǎn)需求，推動(dòng)了鉀肥施用量穩(wěn)步 增長。重要農(nóng)作物播種面積及化肥施用量變化為鉀肥需求增加提供潛力。蔬菜是施用復(fù)合 肥占比最高的農(nóng)作物，2020 年含鉀復(fù)合肥施用量將近占據(jù)施用總量的 21%。近年來，蔬 菜在播種面積小幅持續(xù)增長，單畝含鉀復(fù)合肥施用量總體正向增加，2018 年復(fù)合肥施用 量顯著增長，未來對(duì)鉀需求增加仍具一定潛力。中國鉀肥施用占比低于發(fā)達(dá)國家，未

32、來有望進(jìn)一步提升對(duì)鉀肥的需求。根據(jù) IFA 數(shù) 據(jù)顯示，2011 年后世界鉀肥的消費(fèi)占比呈現(xiàn)逐步走高的態(tài)勢(shì)，2018 年中國鉀肥消費(fèi)比為 23%，仍明顯低于美國的 29%，未來全國鉀肥需求量還有很大上升空間。3.5. 最近一年供需趨緊疊加通脹向上，價(jià)格筑底反轉(zhuǎn)3.5.1. 壟斷的供給格局變化和宏觀經(jīng)濟(jì)周期是鉀肥價(jià)格周期的主要影響因素2010-2013 年，壟斷聯(lián)盟形成疊加糧食價(jià)格上行，鉀肥價(jià)格總體上漲。世界最大鉀肥 廠商之一的俄羅斯烏拉爾公司與 BPC 形成組織聯(lián)盟，全球鉀肥市場(chǎng)寡頭勢(shì)力強(qiáng)盛，同時(shí) 期國際糧食價(jià)格上行，鉀肥需求強(qiáng)盛，國際鉀肥價(jià)格總體增長，在 2011 年達(dá)到 450 美元 /噸

33、的高點(diǎn)。2013 年 BPC 聯(lián)盟破裂，龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，鉀肥價(jià)格迅速下跌。受到全球谷物價(jià)格 下降影響，俄羅斯烏拉爾鉀肥公司宣布退出 BPC，并開始增加產(chǎn)量以增加市場(chǎng)份額，BPC 聯(lián)盟的破裂導(dǎo)致龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，鉀肥價(jià)格迅速下跌，同年鉀肥最低價(jià)格低至 200 美 元/噸。2014-2015 年，在短暫價(jià)格平穩(wěn)期后，伴隨國際糧食市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下行，鉀肥需求 下降，鉀肥價(jià)格進(jìn)一步下降，到 2016 年 9 月，國內(nèi)鉀肥價(jià)格跌落至 1770 元/噸。2016 年末至 2018 年末，糧價(jià)上行，鉀肥價(jià)格筑底回升。國際稻米、小麥高粱價(jià)格穩(wěn) 步回升，原油價(jià)格上行壓力下，鉀肥成本上行驅(qū)動(dòng)價(jià)格上漲，國內(nèi)鉀肥價(jià)格

34、緩慢回升。2019-2020 年，鉀肥供給寬松、需求低迷，價(jià)格回落。糧食價(jià)格徘徊低位，種植積極 性受挫，復(fù)合肥廠開工率降低，鉀肥工農(nóng)業(yè)需求形成雙降局面；在供給上，進(jìn)口鉀港存居 高，國產(chǎn)鉀外輸通暢，國內(nèi)鉀肥整體供應(yīng)面充裕，鉀肥處于高庫存階段。3.5.2. 新冠疫情后流動(dòng)性季度寬松刺激經(jīng)濟(jì)強(qiáng)力復(fù)蘇，鉀肥價(jià)格快速上漲2020 年下半年，疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，氯化鉀庫存消化，鉀肥價(jià)格快速上漲。受疫情好 轉(zhuǎn)影響，全球鉀肥需求強(qiáng)勁，庫存逐漸消化。同時(shí)歐盟對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)制裁加劇了鉀肥國際 市場(chǎng)的供應(yīng)緊張，鹽湖股份鉀報(bào)價(jià)從 2020 年 7 月的 1820 元/噸快速上漲至當(dāng)前的 3270 元 /噸，漲幅達(dá) 79.7

35、%。3.6. 全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)行時(shí)+未來供需趨緊，預(yù)計(jì)未來鉀肥價(jià)格堅(jiān)挺全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在路上，美國 CPI 創(chuàng)新高，鉀肥需求有望繼續(xù)走強(qiáng)。近來全球新冠 疫情再次出現(xiàn)反復(fù)，但是隨著各國應(yīng)對(duì)疫情的經(jīng)驗(yàn)積累以及疫苗普及率提升，并且美國的 失業(yè)率也仍然維持在遠(yuǎn)高于疫情前的水平，美聯(lián)儲(chǔ)收縮貨幣政策有待時(shí)日。目前全球經(jīng)濟(jì) 復(fù)蘇仍然在進(jìn)行時(shí)，預(yù)計(jì)未來全球經(jīng)濟(jì)仍是以復(fù)蘇為主題。宏觀經(jīng)濟(jì)周期與鉀肥需求同向 變動(dòng)，預(yù)計(jì)鉀肥需求將跟隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)走強(qiáng)。國際鉀肥價(jià)格變化下，國內(nèi)鉀肥進(jìn)口減少，出口增加，未來中國鉀肥價(jià)格仍有上升空 間。中國作為全球鉀肥市場(chǎng)的價(jià)格洼地，受國際價(jià)格上漲影響，國內(nèi)鉀肥市場(chǎng)進(jìn)口減少， 出口增加，

36、2021 年 3 月進(jìn)口為 115.85 萬噸，出口 4.55 萬噸，6 月進(jìn)口下降至 56 萬噸， 出口上漲到 9.35 萬噸，國內(nèi)供應(yīng)緊迫促使國內(nèi)鉀肥價(jià)格逐漸向世界鉀肥價(jià)格靠攏。鉀肥需求穩(wěn)定增長。（1）化肥消費(fèi)結(jié)構(gòu)中鉀肥消費(fèi)占比呈增加趨勢(shì)，氮磷鉀肥消費(fèi)比 的優(yōu)化推動(dòng)中國鉀肥需求增長；（2）人口增加、人均耕地面積下降與糧食剛需沖擊推動(dòng)鉀 肥施用量增加；（3）蔬菜播種面積及化肥施用量變化為鉀肥需求增加提供潛力；（4）疫情 好轉(zhuǎn)及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的大宗商品價(jià)格恢復(fù)提高工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)積極性，鉀肥市場(chǎng)需求旺盛。國內(nèi)鉀肥市場(chǎng)供給較緊俏。國際氯化鉀市場(chǎng)寡頭壟斷明顯，龍頭企業(yè)受經(jīng)濟(jì)制裁等因 素影響，擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃收效常

37、不及預(yù)期；而中國國產(chǎn)鉀肥自給率低，進(jìn)口依賴度較高，鉀肥庫 存位于低位，國內(nèi)鉀肥供應(yīng)緊張。我們預(yù)計(jì)全球鉀肥市場(chǎng)供過于求的狀況將在 2021-2022 年得到明顯改善。預(yù)計(jì) 2021 年全球肥市場(chǎng)供應(yīng)過剩量將從 2020 年的約 1000 萬噸降為 847 萬噸。4. 鋰鹽板塊：新能源勢(shì)不可擋，行業(yè)長期處于供不應(yīng)求格局公司另一個(gè)主要產(chǎn)品是碳酸鋰。鋰常見的化合物包括碳酸鋰、氫氧化鋰等。電池級(jí)碳 酸鋰主要用于制備鈷酸鋰、錳酸鋰、三元材料及磷酸鐵鋰等鋰離子電池正極材料，工業(yè)級(jí) 碳酸鋰電池級(jí)碳酸鋰主要用于陶瓷、玻璃、制冷液等領(lǐng)域。碳酸鋰主要用于新能源產(chǎn)業(yè)鏈。在主要的應(yīng)用領(lǐng)域新能源產(chǎn)業(yè)鏈中，碳酸鋰是制備鈷

38、酸鋰、三元材料、錳酸鋰等正極材料的原料，正極材料與隔膜、電解液、負(fù)極材料共同被 用于生產(chǎn)鋰電池。鋰資源有四種主要礦山來源：分別是鋰輝石、鋰黏土、鋰鹵水和鋰云母。其中鋰輝石 是傳統(tǒng)開發(fā)的鋰資源類型，鋰云母和鋰鹵水正在逐步走上鋰供給的舞臺(tái)。4.1. 吸附+膜法是鹽湖提鋰工藝的方向，藍(lán)科鋰業(yè)在國內(nèi)率先使用該工藝針對(duì)不同的鹽湖類型，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)生了不同的工藝方法。不同于硬巖鋰礦，鹽湖成分變 化大，不同的鹽湖需要使用不同的工藝。目前大致可以分為三類：（1）高品質(zhì)的碳酸鹽型鹽湖：針對(duì)鎂鋰比低、鋰濃度高、陰離子主要碳酸根的鹽湖， 可使用太陽池結(jié)晶法，利用太陽能的能量直接沉淀結(jié)晶得到碳酸鋰粗精礦；（2）低鎂鋰比的

39、鹽湖：優(yōu)質(zhì)的低鎂鋰比的鹽湖可采用濃縮沉淀法，這是南美鹽湖最 常用的工藝路線，技術(shù)十分成熟。對(duì)于中國絕大部分鹽湖都無法適用。（3）高鎂鋰比的鹽湖：聯(lián)合使用吸附+膜法工藝是未來國內(nèi)鹽湖提鋰的發(fā)展方向。 高鎂鋰比的鹽湖是中國主要的鹽湖種類，隨著工藝改進(jìn)和優(yōu)化，針對(duì)高鎂鋰比鹽湖的提鋰 工藝是技術(shù)進(jìn)步的主要領(lǐng)域。最早使用的是煅燒法，但是煅燒法的環(huán)保問題嚴(yán)重，已經(jīng)被 禁止使用；萃取法目前也由于環(huán)保問題而陷入困境，等待新的環(huán)保萃取劑出現(xiàn)和應(yīng)用；當(dāng) 前青海的鹽湖使用最多、以及最主要的發(fā)展方向是吸附法和膜法，并且二者通常結(jié)合使 用。藍(lán)科鋰業(yè)在 2010 年從俄羅斯引進(jìn)鋰鹽提取技術(shù)，在 2018 年實(shí)現(xiàn)了吸附分離

40、技術(shù)與 膜分離濃縮技術(shù)耦合等工藝技術(shù)突破，即前段采用鋁系吸附劑吸附提鋰，加入納濾膜除 鎂，之后采用反滲透膜進(jìn)行濃縮。藏格鋰業(yè)方面，2018 年其與藍(lán)曉科技與啟迪清源分別簽訂了 1 萬噸/年碳酸鋰項(xiàng)目工 程設(shè)計(jì)合同，核心技術(shù)為吸附分離樹脂與連續(xù)鋰離子交換膜。4.2. 全球鋰資源供給增速前高后低，2025 年供需矛盾凸顯2021-2025 年全球鋰資源供應(yīng)增速前高后低，2025 年供需矛盾凸顯。通過我們對(duì)全 球資源端的梳理，2021 年-2025 年全球鋰資源供應(yīng)增速分別為 19.8%、20.5%和 23.7%、 19.2%、18.1%，供應(yīng)增速前高后低，到 2025 年鋰資源的供需矛盾將更加凸顯

41、。4.2.1. 海外鋰礦 2021 年-2022 年增量有限2020 年澳洲 5%6%鋰精礦產(chǎn)量為 151 萬噸，相比 2019 年 179 萬噸下降 15.3%左右， 主要原因系疫情導(dǎo)致的上半年產(chǎn)銷量下滑，以及 Altura 因債務(wù)與收購問題關(guān)停、Bald Hill 破產(chǎn)重組等。2021 年伴隨疫情后的陸續(xù)投產(chǎn)復(fù)工以及銷量的上行，澳洲鋰產(chǎn)量預(yù)計(jì)將在 2021 年達(dá) 到 168 萬噸，2022 年達(dá)到 186 萬噸，2024-2025 年考慮了 Wodgina 礦山、Altura 礦山的復(fù) 產(chǎn)和 Mibra、AVZ Manono 礦山新增產(chǎn)能的釋放，我們預(yù)計(jì) 2021 年-2025 年海外鋰精

42、礦的 供給增速分別為 11.1%、10.7%、23.7%、33%、23.5%。Greenbushes 年二期 60 萬噸產(chǎn)能已經(jīng)投產(chǎn)，但考慮到天齊和雅寶目前冶煉產(chǎn)能有限， 預(yù)計(jì)礦山產(chǎn)能釋放會(huì)延后。2020 年 12 月天齊鋰業(yè)全資子公司 TLEA 以增資擴(kuò)股的方式引 入戰(zhàn)略投資者澳大利亞上市公司 IGO，增資完成后天齊鋰業(yè)持有 TLEA51%的權(quán)益。TLEA 本次增資所獲資金擬主要用于償付其就內(nèi)部重組所欠公司全資子公司款項(xiàng)，充分緩解天 齊鋰業(yè)債務(wù)壓力。IGO 公司表示，預(yù)計(jì)后期受鋰精礦價(jià)格上升將指引產(chǎn)量回溯，而伴隨 TRP 和 CRP 四期項(xiàng)目陸續(xù)完工投產(chǎn)，Greenbushes 在 2021

43、 年產(chǎn)能約在 8590 萬噸，而 2021 年泰利森二期項(xiàng)目正式完工后，2022 年產(chǎn)能可達(dá)到 134 萬噸，占領(lǐng)澳洲鋰礦產(chǎn)能半 數(shù)，而泰利森三期 60 萬噸產(chǎn)能將于 2023 年投建。4.2.2. 停產(chǎn)礦山預(yù)計(jì)在 2022 年后有望陸續(xù)復(fù)產(chǎn)SQM 于 2021 年 2 月投資 7 億美元建設(shè) Mt Holland 鋰項(xiàng)目，并披露礦山復(fù)產(chǎn)計(jì)劃： 其礦山、選礦廠和精煉廠的建設(shè)預(yù)計(jì)將在 2021 年下半年開始，2024 年上半年投產(chǎn)；Mineral Resources 與雅寶公司共同組建合資公司 MARBL 將在未來將在中國建設(shè)鋰轉(zhuǎn)化產(chǎn)能， 為提供擴(kuò)產(chǎn)的配套資源，預(yù)計(jì) Wodgina 將會(huì)在 20

44、22 年后期復(fù)產(chǎn)；Finniss 已與瑞福鋰業(yè)、 唐山鑫豐、雅化集團(tuán)等簽訂了總計(jì) 30.5 萬噸的遠(yuǎn)期銷售協(xié)議，其中雅化集團(tuán) 2022 年氫 氧化鋰生產(chǎn)線完工，預(yù)計(jì) Finiss2023 復(fù)產(chǎn)以輸送匹配產(chǎn)能。Pilbara Minerals 將于 2021 年 12 月第四季度分階段重新啟動(dòng) Altura 礦山，預(yù)計(jì)將在 2022 年年中完成重啟 18 萬至 20 萬干公噸鋰精礦的產(chǎn)能。4.2.3. 海外鹽湖 2022 年開始供應(yīng)提速，但實(shí)際增長或不及預(yù)期根據(jù)我們的梳理，海外鹽湖鋰資源在 2022 -2023 年的供應(yīng)增速將分別為 36.4%和 33.3%,顯著高于 2021 年的 13.8%

45、，但考慮到過去 SQM 和 Orocobre 等產(chǎn)能釋放一直不及 預(yù)期，我們認(rèn)為未來南美鹽湖鋰資源的實(shí)際產(chǎn)量增長或不及預(yù)期。4.2.4. 國內(nèi)鋰資源供給正當(dāng)時(shí)，但產(chǎn)能天花板明顯4.2.4.1. 國內(nèi)鋰礦企業(yè) 2022 年供給將逐步釋放隨著國內(nèi)業(yè)隆溝、李家溝、甲基卡等四川地區(qū)鋰礦項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，國內(nèi)鋰礦供應(yīng) 2021 年-2023 年分別增長為 86%、131%、67%，呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢(shì)，但 LCE 的絕對(duì)值仍較 低，2021 年-2023 年對(duì)應(yīng)的 LCE 分別為 1.3 萬噸、3 萬噸。5 萬噸。目前國內(nèi)鋰礦資源總儲(chǔ)有量約 1.5 億噸，平均品位 1.33%左右，目前僅甲基卡、業(yè)隆 溝兩座礦

46、山已投產(chǎn)，李家溝已建成正待投產(chǎn)。甲基卡礦擴(kuò)建進(jìn)行時(shí)。甲基卡 134 號(hào)脈目前已形成 105 萬噸/年的開采規(guī)模和 45 萬 噸/年的采選生產(chǎn)能力。正逐步推進(jìn) 105 萬噸/年采礦擴(kuò)能項(xiàng)目和 250 萬噸/年鋰礦精選項(xiàng) 目等系列項(xiàng)目，其中后者將分兩期建設(shè)，一期產(chǎn)能 105 萬噸/年已建成，二期產(chǎn)能 145 萬 噸/年，預(yù)計(jì)不晚于 2023 年 9 月完工，完工后將具備年產(chǎn) 47 萬噸鋰精礦產(chǎn)能，成為國內(nèi) 產(chǎn)能最大的鋰輝石礦精選項(xiàng)目。業(yè)隆溝全面達(dá)產(chǎn)疊加李家溝投產(chǎn)，打開國內(nèi)鋰礦新格局。盛新鋰能控制的業(yè)隆溝已 于 2019 年下半年建成投產(chǎn)，原礦生產(chǎn)規(guī)模 40.5 萬噸預(yù)計(jì) 2021 年全面達(dá)產(chǎn)，可生

47、產(chǎn)碳酸 鋰 1 萬噸，推算鋰精礦年產(chǎn)能 8 萬噸左右。李家溝鋰輝石礦 105 萬噸/年采選項(xiàng)目尚在建 設(shè)中，預(yù)計(jì) 2021 年底或者 22 年投產(chǎn)，規(guī)劃日處理 4200 噸原礦，年處理原礦 105 萬噸， 年產(chǎn)鋰精礦 18 萬噸。國內(nèi)鋰資源仍有待開發(fā)，龍頭企業(yè)加強(qiáng)鋰礦資源布局。相比國外礦山，國內(nèi)鋰礦山數(shù) 量、儲(chǔ)量、開采進(jìn)度與產(chǎn)能均明顯滯后，鋰資源主要作為海外鋰礦的補(bǔ)給。盛新鋰能、雅 化集團(tuán)等龍頭礦企瞄準(zhǔn)鋰礦山的增儲(chǔ)空間與較高毛利，紛紛布局鋰礦資源。伴隨未來兩年 擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)，國內(nèi)鋰精礦產(chǎn)能對(duì)澳洲鋰精礦產(chǎn)能占比從 3%上升到 19%左右，而三座未投產(chǎn) 礦山一旦投產(chǎn)，國內(nèi)散單鋰精礦將會(huì)更多。4.2.4

48、.2 國內(nèi)青海鹽湖產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，西藏鹽湖開發(fā)正當(dāng)時(shí)國內(nèi)鹽湖鋰資源主要集中分布在西部和北部地區(qū)，以青海和西藏為主，兩地鹽湖資源 占全國總量超過 90%。青海柴達(dá)木盆地是我國鹽湖鹵水的主要聚集地，包括了察爾汗、東 西臺(tái)吉乃爾、一里坪等 33 個(gè)鹽湖。目前青海地區(qū)鹽湖資源經(jīng)過多年開發(fā)，已形成了適合各自鹽湖資源特點(diǎn)的提取方法， 實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的鹽湖包括察爾汗鹽湖（藍(lán)科鋰業(yè)、藏格控股）、東臺(tái)吉乃爾（青海鋰資源公司）、 西臺(tái)吉乃爾（中信國安、恒信榮）、一里坪（五礦鹽湖），但受限于青海鹽湖的資源稟賦，到 2025 年 10 萬噸碳酸鋰產(chǎn)量或是青海鹽湖的產(chǎn)能天花板。西藏地區(qū)鹽湖資源稟賦好，鎂鋰比低，是完全可以媲美南

49、美鹽湖的優(yōu)質(zhì)的鹽湖資源， 未來西藏地區(qū)的鹽湖開發(fā)或?qū)⑻崴?。西藏鹽湖主要有扎布耶鹽湖、當(dāng)雄錯(cuò)、斑戈錯(cuò)和結(jié)則 茶卡等，西藏地區(qū)的鹽湖品質(zhì)好，但高原地區(qū)生態(tài)環(huán)境脆弱，水電等工業(yè)設(shè)施配套不足， 開發(fā)環(huán)境不理想，所以一直以來難以實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，隨著寶武集團(tuán)入主西藏礦業(yè)，西藏 地區(qū)的鹽湖開發(fā)或?qū)⑻崴佟?.2.4.3 鋰云母產(chǎn)品工藝進(jìn)入成熟期，未來將成為國內(nèi)鋰資源的重要補(bǔ)充2020 年鋰云母提鋰工藝規(guī)?；脑?，以永興材料為代表的鋰云母生產(chǎn)企業(yè)，通過 不斷地技術(shù)迭代升級(jí)，在生產(chǎn)成本和產(chǎn)品品質(zhì)上取得突破，在 2020 年實(shí)現(xiàn)了鋰云母生產(chǎn) 碳酸鋰成本的實(shí)質(zhì)性下降和碳酸鋰的規(guī)?；a(chǎn)。開啟了江西地區(qū)鋰云母生產(chǎn)碳酸

50、鋰的 低成本、規(guī)?；纳a(chǎn)工藝路線。根據(jù)我們的梳理，我們預(yù)計(jì)江西地區(qū)鋰云母生產(chǎn)碳酸鋰企業(yè)將在 2021 年-2023 年快 速放量，LCE 供給增速分別為 79.8%、54.2%、21.6%，但受制于鋰云母生產(chǎn)碳酸鋰的工 藝路線需要產(chǎn)量的大量廢渣以及副產(chǎn)品長石粉的價(jià)值也是降低生產(chǎn)成本的重要手段，我 們判斷 2024-2025 年，江西地區(qū)鋰云母生產(chǎn)碳酸鋰的規(guī)模將達(dá)到天花板，供應(yīng)增速趨向于 零。鋰云母礦是我國獨(dú)有的鋰礦山，相較鋰輝石提鋰，鋰云母提鋰則由于面臨一系列先天 與技術(shù)上的不足，長期以來在國內(nèi)碳酸鋰市場(chǎng)供應(yīng)中占比不超過 5%，比例極低，但在技 術(shù)的不斷演進(jìn)下，目前不少鋰云母提鋰企業(yè)的成本已

51、經(jīng)位于鋰輝石提鋰平均區(qū)間，鋰云母 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)加大。江西宜春一帶鋰云母儲(chǔ)量豐富，鋰云母企業(yè)聚集。目前我國鋰云母提鋰企業(yè)是依礦 而建，集中分布在素有“亞洲鋰都”之稱的江西宜春，宜春已探明鋰云母氧化鋰總儲(chǔ)量約 250 萬噸, 占全國氧化鋰資源的 15.2%，占全國礦山鋰資源的 62.1%。鋰云母提鋰企業(yè)有 永興材料、江特電機(jī)、九嶺新能源、南氏集團(tuán)等。4.3. 各國新能源進(jìn)程加速，鋰下游需求增速持續(xù)超預(yù)期新能源行業(yè)是當(dāng)前鋰下游占比最大、增速最高的應(yīng)用領(lǐng)域。2010 年，鋰的下游需求 較為均衡，電池領(lǐng)域占比僅為 17%，第一大下游行業(yè)是陶瓷和玻璃；2020 年全球鋰資源 近 70%被領(lǐng)用于鋰電池中，鋰電池

52、需求的快速增長使其成為鋰的第一大應(yīng)用領(lǐng)域。鋰電池主要用于新能源汽車、儲(chǔ)能和消費(fèi)電子中，新能源汽車和儲(chǔ)能的占比快速提 升。2012 年中國鋰電池中，3C 電子占比達(dá)到 90%，動(dòng)力電池僅 9%，儲(chǔ)能和其他用途鋰 電池占比 1%；到 2020 年，3C 電子占比下降到 22%，動(dòng)力電池占比達(dá)到 70%，儲(chǔ)能電池 的占比也升至 8%。4.3.1. 中國新能源車處于爆發(fā)期，滲透率大幅提升，磷酸鐵鋰裝機(jī)量同比大增中國動(dòng)力電池裝機(jī)量在2021年上半年同比大增，市場(chǎng)景氣度持續(xù)。根據(jù)公布的數(shù)據(jù)， 2021 年 6 月動(dòng)力電池累計(jì)產(chǎn)量達(dá) 74.7GWh，同比增長 217.5%，裝車量累計(jì)達(dá) 52.5GWh， 同

53、比增長 200.3%。2021 年上半年，磷酸鐵鋰裝機(jī)量占比提升。從產(chǎn)量和裝機(jī)量上看，磷酸鐵鋰占比份 額較去年（2020 年）全年水平有所上升，其市場(chǎng)份額較 2019 年和 2020 年同期保持增勢(shì)， 2019 年 6 月磷酸鐵鋰裝機(jī)占比 26.3%，2020 年 6 月占比 35.5%，而 2021 年 6 月磷酸鐵鋰 占比達(dá) 45.9%。我們預(yù)計(jì) 2021 年全年磷酸鐵鋰裝機(jī)份額將達(dá) 40%-42%，呈現(xiàn)持續(xù)回暖態(tài) 勢(shì)。中國新能源汽車滲透率大幅提升，新能源汽車市場(chǎng)火熱，處于高速爆發(fā)期。根據(jù)中汽 協(xié)公布的數(shù)據(jù)，2021 年 6 月我國實(shí)現(xiàn)新能源汽車銷量 25.6 萬輛，同比增長 139.3%，2021 年 1-6 月我國新能源汽車?yán)塾?jì)銷量達(dá) 120.6 萬輛，同比增長 201.5%。自去年疫情基本控 制后，我國新能源汽車滲透率便持續(xù)走高，6 月再創(chuàng)新高，達(dá)到 12.7%，遠(yuǎn)超 2019/2020 年同期水平。值得注意的是，6 月滲透率比 2019 年 6 月仍要高約 5.31%，考慮到當(dāng)時(shí)由于 2019 年 下半年補(bǔ)貼退坡導(dǎo)致車企普遍進(jìn)行大力度強(qiáng)裝，如今在沒有這些外部因素的情況下仍能 實(shí)