房地產(chǎn)行業(yè)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)：運(yùn)行狀況、政策周期與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 70 年住房制度變遷與房地產(chǎn)市場(chǎng)演變4 HYPERLINK l _bookmark1 1.1 1949-1978：福利公房時(shí)代4 HYPERLINK l _bookmark2 時(shí)代背景：重工業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略，“先生產(chǎn)，后生活”4 HYPERLINK l _bookmark3 住房制度：統(tǒng)一管理、統(tǒng)一分配、以租養(yǎng)房的福利性低租公房分配制度5 HYPERLINK l _bookmark4 市場(chǎng)表現(xiàn)：住房供給效率低7 HYPERLINK l _bookmark5 1.2 1978-1994：提租改革時(shí)期8 HYPERLINK l _bookmark6 時(shí)

2、代背景：鄧小平是住房制度改革的總設(shè)計(jì)師8 HYPERLINK l _bookmark7 政策實(shí)踐：提高公房租金；土地、商品房預(yù)售等基本制度確立10 HYPERLINK l _bookmark8 市場(chǎng)表現(xiàn)：房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱初現(xiàn)12 HYPERLINK l _bookmark9 1.3 1994-1998：出售公房改革時(shí)期14 HYPERLINK l _bookmark10 1.3.1 時(shí)代背景：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)確立，各項(xiàng)改革全面提速14 HYPERLINK l _bookmark11 政策實(shí)踐：出售公房、建立公積金制度16 HYPERLINK l _bookmark12 市場(chǎng)表現(xiàn)：房改進(jìn)程提速，地方民營(yíng)房

3、企崛起16 HYPERLINK l _bookmark13 1.4 1998-2018：商品房時(shí)代17 HYPERLINK l _bookmark14 時(shí)代背景：亞洲金融危機(jī)，房地產(chǎn)成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)17 HYPERLINK l _bookmark15 政策實(shí)踐：住房實(shí)物分配終結(jié)18 HYPERLINK l _bookmark16 市場(chǎng)表現(xiàn)：?jiǎn)?dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)20 HYPERLINK l _bookmark17 中國(guó)住房制度評(píng)價(jià)21 HYPERLINK l _bookmark18 房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展階段：從大建設(shè)階段轉(zhuǎn)向提質(zhì)降速階段21 HYPERLINK l _bookmark19 房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)

4、估27 HYPERLINK l _bookmark20 房?jī)r(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)：不存在全局性風(fēng)險(xiǎn)27 HYPERLINK l _bookmark21 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：居民、企業(yè)加杠桿放緩28 HYPERLINK l _bookmark22 供給過剩風(fēng)險(xiǎn)：住房基本充足，但不存在過剩30 HYPERLINK l _bookmark23 住房需求：住房領(lǐng)域經(jīng)歷三輪消費(fèi)升級(jí)31 HYPERLINK l _bookmark24 住房供給：集中度提升，行業(yè)從粗放到成熟3170 年住房制度變遷與房地產(chǎn)市場(chǎng)演變1.1 1949-1978：福利公房時(shí)代時(shí)代背景：重工業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略，“先生產(chǎn)，后生活”宏觀定調(diào)：重工業(yè)優(yōu)先，住房建設(shè)

5、被界定為“非生產(chǎn)性建設(shè)” 。 1955 年一五計(jì)劃提出優(yōu)先發(fā)展重工業(yè)，并要求降低包括住房建設(shè)在內(nèi)的非生產(chǎn)性建設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)，“先生產(chǎn)、后生活”成為城市建設(shè)的綱領(lǐng)。經(jīng)濟(jì)圖景：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高波動(dòng)、低工資制、城鎮(zhèn)化停滯。1978 年以前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大起大落，1958 年 GDP 同比增速高至 21.3%，1961 年則降至-27.3%；同期政府推行低工資制，1953-1978 年1，職工年平均工資累計(jì)僅增長(zhǎng) 24%；同時(shí) 1958 年戶口登記制度建立，疊加“上山下鄉(xiāng)”人口逆流動(dòng)，1960-1977 年城鎮(zhèn)化率由 19.8%下降至 17.6%。低工資制決定政府需為居民提供維持基本生活的實(shí)物補(bǔ)貼，住房是其中之一；控制

6、城鎮(zhèn)化延緩城市居住矛盾的暴露，是福利公房制度能夠推行20 余年的重要背景。圖表1：“一五”到“四五”：以重工業(yè)為發(fā)展目標(biāo)，政府對(duì)住房建設(shè)采取壓制態(tài)度資料來(lái)源：關(guān)于發(fā)展國(guó)民經(jīng)濟(jì)的第一個(gè)五年計(jì)劃的報(bào)告等， 1 中國(guó)統(tǒng)計(jì)年年鑒 1978、中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒 2010圖表2：1978 年以前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高波動(dòng)圖表3：1978 年以前住宅投資讓位于生產(chǎn)性投資非生產(chǎn)性建設(shè)投資-住宅（億元） 非生產(chǎn)性建設(shè)投資-非住宅(億元） 生產(chǎn)性建設(shè)投資（億元）人均GDP（元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000GDP增長(zhǎng)率（MA5，%，右2195219561

7、960196419681972197619801984198819921996-46005004003002001001950195219541956195819601962196419661968197019721974197619780資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒 1981-1993， 圖表4：配合重工業(yè)建設(shè)，政府采取低工資策略圖表5：配合重工業(yè)建設(shè)，控制人口流入城市職工年平均工資(元)工業(yè)增加值(億元)1953-1977職工年平均工資維持在500元上下1,6001,4001,2001,00080060040020019521954195619581960196219641

8、966196819701972197419760總?cè)丝冢ㄈf(wàn)人）常住人口城鎮(zhèn)化率（%，右軸）城鎮(zhèn)化停滯 120,00025100,0002080,0001560,0001040,00020,000519491951195519601965197119731975197700資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒， 資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒， 住房制度：統(tǒng)一管理、統(tǒng)一分配、以租養(yǎng)房的福利性低租公房分配制度住房建設(shè)、分配由單位、政府主導(dǎo)。需房單位的建房計(jì)劃經(jīng)批準(zhǔn)后， 由政府無(wú)償、無(wú)期限劃撥土地，由政府或需房單位出資建設(shè)公房2。公房建成后依據(jù)單位等級(jí)、職工職級(jí)等分配，存在分配不公的弊端。例如 1995 年北京工人家庭人

9、均居住面積 4.51 平方米，比干部家庭低 20.3%3。2 包宗華，中國(guó)房改 30 年3 溫梓森，北京舊居住區(qū)典型調(diào)查，建筑學(xué)報(bào)，1956圖表6：低租公房建設(shè)、分配流程：?jiǎn)挝?政府主導(dǎo)資料來(lái)源： 圖表7：公房分配：不同單位、職工獲取住房能力不同資料來(lái)源： 房屋設(shè)計(jì)小戶型、低配套，居住條件差。1959 年建工部召開住宅標(biāo)準(zhǔn)座談會(huì)，要求公房居住面積采用人均 4-6 平方米標(biāo)準(zhǔn)。以江蘇省為例4，60-70 年代住房戶均使用面積僅 21-28 平方米，戶型多為一居室，沒有陽(yáng)臺(tái)、需共用廚房和衛(wèi)生間。4 江蘇地方志（房地產(chǎn)卷）圖表8：老公房：小戶型、低配套資料來(lái)源：房天下， 建設(shè)資金高度依靠財(cái)政撥款，財(cái)

10、政負(fù)擔(dān)重。90%以上的城鎮(zhèn)住房建設(shè)投資依靠中央和地方政府，少量靠單位自籌。以 1975 年為例，政府投入住宅建設(shè)投資 22.9 億元、公房維護(hù)投資 5.8 億元（估算），兩項(xiàng)共占財(cái)政支出的 3.0%，相當(dāng)于財(cái)政赤字的 459.2%。圖表9：低租公房制度下政府財(cái)政負(fù)擔(dān)估算年份住宅建設(shè)投資（億）公房維護(hù)投資（億元）住宅投資占財(cái)政支出的比重(%)住宅投資占財(cái)政赤字的比重(%)*存量公房居住面積(億平)*公房維護(hù)投資 （億元）*19501.251.940.542.6430.5119556.162.550.722.6251.08196015.73.941.102.6123.5419659.433.841

11、.082.28-19707.624.151.161.35-197522.944.511.262.95459.241980107.765.231.468.89158.20資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（1981-2000）等， 測(cè)算說明：*存量公房居住面積=城市人均居住面積*城鎮(zhèn)人口*70%；*公房維護(hù)投資=存量公房居住面積*0.28 元/平米*12;*數(shù)據(jù)空表示所在年份財(cái)政盈余以租養(yǎng)房，但租難養(yǎng)房。公房后期維護(hù)依賴職工繳納的租金，但公房租金極低，根據(jù) 1955 年國(guó)務(wù)院頒布的中央國(guó)家機(jī)關(guān)工作人員住用公房宿舍收租暫行辦法，每平方米租金僅 0.12 元。根據(jù) 1956 年職工家庭收支調(diào)查5，職工平均每戶每

12、月負(fù)擔(dān)房租 2.1 元，占家庭收入的 2.4，只達(dá)租金成本的 1/3 到 1/2 左右，低租金制帶來(lái)租不養(yǎng)房的問題。市場(chǎng)表現(xiàn)：住房供給效率低計(jì)劃體制下住房供給效率低，居民居住水平下降。在“多建多賠、少建少賠、不建不賠”的情況下，單位供給意愿低。1950-1978 住房建設(shè)投資占基本建設(shè)投資的比重僅 5.9%，住房供給嚴(yán)重不足。另?yè)?jù)國(guó)家建委 19775 周恩來(lái)（1957），關(guān)于勞動(dòng)工資和勞保福利問題的報(bào)告年底的統(tǒng)計(jì)6，全國(guó) 190 個(gè)城市平均每人居住面積僅為 3.6 平方米，比解放初期的 4.平方米下降 0.9 平方米。同時(shí)缺房問題嚴(yán)峻，截至 1978 年全國(guó)共有缺房戶共 323 萬(wàn)戶，占居民總

13、戶數(shù)的 17。圖表10：1978 年前后各國(guó)人均居住面積對(duì)比圖表11：1978 年缺房戶占全國(guó)總戶數(shù)的 17%25人均住房面積(平方米/人)181513.6131312.79.63.6德美新國(guó)國(guó)加（坡（南斯拉夫（法日蘇國(guó)本聯(lián)（羅馬尼亞（中國(guó)（302520151051978)1977)1977)1977)1976)1979)1980)1976)1978)0資料來(lái)源：武力(2010)， 資料來(lái)源：國(guó)家建委（1978）， 1.2 1978-1994：提租改革時(shí)期時(shí)代背景：鄧小平是住房制度改革的總設(shè)計(jì)師改革契機(jī)：鄧小平首提住房制度改革。1978 年 9 月城市住宅建設(shè)會(huì)議，傳達(dá)了鄧小平的指示：“解決住

14、房問題能不能路子寬些，譬如允許私人建房、私建公助、分期付款”；1980 年 4 月 2 日，鄧小平同胡耀邦、萬(wàn)里等談長(zhǎng)期規(guī)劃問題，發(fā)表了頗具影響力的 642 字談話：“城鎮(zhèn)居民個(gè)人可以購(gòu)買房屋，也可以自己蓋。不但新房子可以出售，老房子也可以出”、“要改變一個(gè)觀念，就是建筑業(yè)是賠錢的”，為住房為非生產(chǎn)性建設(shè)、房子只租不售思想解綁，住房制度改革拉開序幕。圖表12：鄧小平是住房制度改革的總設(shè)計(jì)師資料來(lái)源：鄧小平文選等， 6 國(guó)家建委國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)國(guó)家建委關(guān)于加快城市住宅建設(shè)的報(bào)告，1978政府定調(diào)：中央對(duì)住房問題的態(tài)度從“非生產(chǎn)性建設(shè)”扭轉(zhuǎn)。1981 年趙紫陽(yáng)在政府工作報(bào)告指出，“我們過去曾經(jīng)有一個(gè)相當(dāng)

15、長(zhǎng)的時(shí)期，片面強(qiáng)調(diào)基本建設(shè)，忽視人民生活忽視住宅和城市其他公用設(shè)施建設(shè)”，此后 1982 年“六五”計(jì)劃提出“五年內(nèi)建成住宅 3.1 億平”、“七五”計(jì)劃提高至 6.5 億平、“八五”計(jì)劃提高至 12 億平。宏觀圖景：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、居民收入與人口流動(dòng)新局面。改革開放后經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，1978-1994 年 GDP 實(shí)際增長(zhǎng)率年均 10.1%，全國(guó)職工年平均工資年均增 13.3%。同時(shí)城鄉(xiāng)人口流動(dòng)壁壘松動(dòng)，“農(nóng)轉(zhuǎn)非”放寬， 1978-1994 城鎮(zhèn)化率由 17.9%增至 28.5%，年均增 0.64%，城市居住矛盾開始凸顯。圖表13：1980-1994 政府工作報(bào)告：布局多項(xiàng)住房領(lǐng)域重要改革資料來(lái)源：

16、1980-1994 政府工作報(bào)告全文， 圖表14：經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，居民收入快速提升圖表15：城鎮(zhèn)化率相比改革開放前明顯推進(jìn)職工平均工資（元/年/人） 工資增長(zhǎng)率（%，右）GDP增長(zhǎng)率（不變價(jià)，%，右）總?cè)丝冢ㄈf(wàn)人）5,0004,0003,0002,0001,00001976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994403020100-10140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000常住人口城鎮(zhèn)化率（%，右軸）28.5%17.9%3025201510519491951195519601965197119

17、7319751977197919811983198519871989199119930資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒， 資料來(lái)源：Wind， 政策實(shí)踐：提高公房租金；土地、商品房預(yù)售等基本制度確立住房商品化改革啟動(dòng)。1980-1988 年，地方試點(diǎn)，從售公房到提租+補(bǔ)貼。國(guó)家先后進(jìn)行全價(jià)售公房試點(diǎn)（1979-1981）和“三三制”補(bǔ)貼售公房（1982-1985）試點(diǎn)， 由于低租金下居民購(gòu)房意愿低，試點(diǎn)失敗。此后改革轉(zhuǎn)向以提高租金為切入點(diǎn)（1986-1988），1986 年 3 月，國(guó)務(wù)院確定在煙臺(tái)、唐山、蚌埠試點(diǎn)提租改革。其中煙臺(tái)的提租+補(bǔ)貼方案取得了較好效果。1988-1991 年，全國(guó)推廣提租+補(bǔ)

18、貼，“提補(bǔ)持平”。1988 年 2 月，住房制度改革領(lǐng)導(dǎo)小組發(fā)布關(guān)于全國(guó)城鎮(zhèn)分期分批進(jìn)行住房制度改革的實(shí)施方案，提出提租（提至 1 元以上）、發(fā)補(bǔ)貼券（發(fā)券總額與提租總額相等，即“提補(bǔ)持平”）、建住房基金等改革措施。但該方案實(shí)施效果不佳，原因是誤判收入分配趨勢(shì)，80 年代以來(lái)伴隨經(jīng)濟(jì)體制改革，居民收入快速增長(zhǎng)，1986-1992 年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入年均增 16%，但全國(guó)一般預(yù)算收入年均僅增 8%,“提補(bǔ)持平”下房租在居民支出中的占比未明顯提高、同時(shí)財(cái)政支出壓力不減反增。城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比 全國(guó)一般公共預(yù)算收入同比圖表16：80 年代初居民收入快速增長(zhǎng)30%25%20%15%10

19、%5%198019811982198319841985198619871988198919901991199219930%資料來(lái)源：Wind， 1991-1994 年，“提補(bǔ)持平”到“多提少補(bǔ)”。1991 年國(guó)務(wù)院先后發(fā)布關(guān)于繼續(xù)積極穩(wěn)妥地進(jìn)行城鎮(zhèn)住房制度改革的通知、關(guān)于全面推進(jìn)城鎮(zhèn)住房制度改革的意見，提出“租（提租）、售（售公房）、建（支持集資建房）”并舉等措施。其中 1991 年的房改方案對(duì)“提補(bǔ)持平”進(jìn)行了矯正：提租補(bǔ)貼改為“多提少補(bǔ)”或小步提租“不補(bǔ)”。但提租改革落實(shí)不佳，在“穩(wěn)定壓倒一切”的中央指示下，地方以“能多補(bǔ)就多補(bǔ)，補(bǔ)不起就不動(dòng)”7為原則，1988-1993 年全國(guó)平均應(yīng)交房

20、租從3.19 元/平米提高到 6.54 元/平米，實(shí)交房租仍停留在 0.13 元/平米。7 對(duì)我國(guó)房改思路的分析 傅斌圖表17：1988-1992 改革效果不佳：實(shí)交租金仍停留在 0.13 元/平米，資金缺口日益放大年份197819881992公房使用面積（億平）4.3 13.0 16.0 應(yīng)交租金（元/平米）0.78 3.19 6.54 實(shí)交租金（元/平米）0 .130 .130 .13租金缺口（元/平米）0.65 3.06 6.32 資金缺口（億元）2.8 39.8 101.1 資料來(lái)源：應(yīng)交和實(shí)交租金來(lái)自侯淅珉（1994），公房使用面積=人均居住面積*城鎮(zhèn)總?cè)丝?70%估算兩權(quán)分離的土地

21、制度確立。1979-1986 年，深圳率先征收“土地使用費(fèi)”。1980 年深圳特區(qū)成立， 但資金缺乏下特區(qū)建設(shè)舉步維艱。1982 年 1 月深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)土地管理暫行規(guī)定出臺(tái)，將土地分為工業(yè)、商業(yè)、商住等六類收取不同等級(jí)的土地使用費(fèi)。1982-1987 年特區(qū)土地使用費(fèi)占財(cái)政收入的 1.5%8，“土地財(cái)政”萌芽。1986-1988 年，憲法修改，兩權(quán)分離制度確立。1986 年上海、廣州兩市制定了有償轉(zhuǎn)讓土地的辦法。1987 年 9 月，深圳市首次以協(xié)議方式出讓一幅職工宿舍用地，12 月借鑒香港，首次以拍賣形式出讓土地。深圳“第一拍”推動(dòng)憲法修改，1988 年 4 月 12 日，七屆全國(guó)人大一次會(huì)

22、議通過憲法修正草案，刪除土地不得出租的規(guī)定，并補(bǔ)充規(guī)定“土地使用權(quán)可以依照法律規(guī)定轉(zhuǎn)讓”。1988 年 12 月 29 日土地管理法修改，明確“國(guó)家依法實(shí)行國(guó)有土地有償使用制度”。中央財(cái)政自給率地方財(cái)政自給率3.53.02.52.01.51.00.50.01990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 20062008 2010 2012 2014 2016圖表18：深圳東曉花園(第一塊拍賣土地建成)圖表19：深圳中航北苑(第一塊協(xié)議出讓土地建成)資料來(lái)源：搜房網(wǎng)， 資料來(lái)源：搜房網(wǎng)， 引入商品房預(yù)售制度。中國(guó)預(yù)售證制度學(xué)習(xí)于香港，1994 年確立。為緩解房地產(chǎn)

23、開發(fā)企業(yè)資金緊張，借鑒香港經(jīng)驗(yàn)，1983 年深圳率先引入商品房預(yù)售制度、并通過深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)商品房質(zhì)量管理規(guī)定進(jìn)行規(guī)范；1994 年城市房地產(chǎn)管理法、城市商品房預(yù)售管理辦法正式確立商品房預(yù)售制度。商品房預(yù)售制度實(shí)質(zhì)是開發(fā)企業(yè)的重要融資手段，有助于企業(yè)合理運(yùn)用杠桿加快項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度、提高資金使用效率。在住房短缺時(shí)代，對(duì)于8 數(shù)據(jù)來(lái)自深圳住房政策實(shí)踐與住房制度創(chuàng)新提高住房供給效率功不可沒。按揭貸款和預(yù)售款一直是開發(fā)資金第一大來(lái)源，比重維持在 40%左右。但也出現(xiàn)了工程爛尾、違規(guī)銷售等亂象，以及加劇了行業(yè)的高杠桿效應(yīng)。未來(lái)加強(qiáng)資金監(jiān)管、因城施策調(diào)整預(yù)售條件是主要的改革方向。圖表20：商品房預(yù)售制度：企業(yè)

24、加杠桿的重要方式資料來(lái)源：城市商品房預(yù)售管理辦法等， 國(guó)內(nèi)貸款(億元) 利用外資(億元) 自籌資金(億元)其他資金(按揭貸款和預(yù)售款)(億元) 各項(xiàng)應(yīng)付款合計(jì)(億元)預(yù)售款是房企主要資金來(lái)源圖表21：按揭款和預(yù)售款是房企第一大資金來(lái)源10000080000600004000020000199819992000200120012002200320042004200520062007200720082009201020102011201220132013201420152016201620170資料來(lái)源：Wind, 市場(chǎng)表現(xiàn)：房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱初現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)萌芽。1980 年 1 月 8 日，深圳市房

25、管局組建深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)房地產(chǎn)公司，是中國(guó)第一家房地產(chǎn)企業(yè)。同年，原國(guó)家建筑工程總局和建設(shè)銀行總行聯(lián)合籌辦中國(guó)房屋建設(shè)開發(fā)公司，是中國(guó)第一家全國(guó)性房地產(chǎn)企業(yè)。截至 1981 年底，有 100 余城市的房管部門組建了房地產(chǎn)公司9，“國(guó)家隊(duì)”構(gòu)成了中國(guó)最早的一批房地產(chǎn)企業(yè)。這一時(shí)期中房集團(tuán)壟斷9 卜凡中，2010程度最高，1986-1994 年中房及下屬點(diǎn)企業(yè)年開發(fā)房屋面積 1200-2100 萬(wàn)平10，約占全國(guó)商品房開發(fā)面積的 20%。圖表22：中國(guó)最早一批房地產(chǎn)公司由各城市房改部門組建時(shí)間組建部門公司初始名稱公司現(xiàn)狀1980.1深圳市房管局深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)房地產(chǎn)公司深房集團(tuán)（上市主體為“深深房 A”）

26、1980.9北京市建委統(tǒng)建辦公室北京市城市建設(shè)開發(fā)總公司2005 年重組入首開集團(tuán)1980.10“六統(tǒng)一”辦公室寧波房地產(chǎn)總公司2009 年重組入寧波富達(dá)1981.1國(guó)家建筑工程總局和建設(shè)銀行中國(guó)房屋建設(shè)開發(fā)公司中房集團(tuán)1981.5廈門市政府廈門經(jīng)濟(jì)特區(qū)工程建設(shè)公司2006 年重組入廈門市住宅建設(shè)總公司1981.9天津市住宅統(tǒng)一建設(shè)辦公室天津市建設(shè)開發(fā)公司天房集團(tuán)（上市主體“天房發(fā)展”）1981.11南京市政府南京市城市建設(shè)開發(fā)公司南京城開地產(chǎn)集團(tuán)資料來(lái)源： 1992 年前后出現(xiàn)房地產(chǎn)投資過熱。1992 年的房地產(chǎn)熱始于海南，并在廣東、福建、江蘇、上海等南方省份蔓延。1991 年全國(guó)商品房銷售

27、額僅 237.9 億，1992 陡增至 426.6 億，增 0.8 倍，1993 年再增 1 倍。為應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)過熱，1993 年 6 月 23 日朱镕基發(fā)表講話，宣布終止房地產(chǎn)公司上市，控制銀行資金進(jìn)入房地產(chǎn)。6 月 24 日國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和加強(qiáng)宏觀調(diào)控的意見，提出控制信貸規(guī)模、制止亂集資、控制新開工項(xiàng)目等十六條調(diào)控措施，房地產(chǎn)過熱獲得一定控制。江蘇省商品房銷售額(億元) 同比(%，右)1992-1993 房地產(chǎn)過熱圖表23：海南 1992 年商品房銷售額增長(zhǎng) 4 倍圖表24：江蘇 1993 年商品房銷售額增長(zhǎng) 1.8 倍海南省商品房銷售額(億元) 同比（%，右軸）1992-199

28、3 房地產(chǎn)過熱8006004002001990199219941996199820002002200420062008201005004003002001000-1006,0005,0004,0003,0002,0001,00001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010200150100500(50)資料來(lái)源：搜房網(wǎng)， 資料來(lái)源：搜房網(wǎng)， 10 中房集團(tuán)官網(wǎng)圖表25：全國(guó) 93 年商品房銷售額為 91 年的 3.6 倍圖表26：全國(guó) 92-94 房地產(chǎn)產(chǎn)值維持 25%以上增速1992-1993 房地產(chǎn)過熱房地產(chǎn)業(yè)增加值(億元)

29、同比(%, 右)25,000501992-1993 房地產(chǎn)過熱20,0004015,0003010,000205,0001000商品房銷售額(億元)同比(%,右)60,00050,00040,00030,00020,00010,00001987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008120100806040200(20)(40)1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒， 資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒， 1.3 1994-1998：出售公房改革時(shí)期時(shí)代背景：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)確立，各項(xiàng)改革全面提速宏觀定調(diào)：1992 年鄧小

30、平南方談話和 1993 年 11 月十四屆三中全會(huì)通過關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定，明確建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，推動(dòng) 1993、1994 年成為改革大年：財(cái)稅、金融、外匯、外貿(mào)、房地產(chǎn)均在此期間推出重大改革舉措。宏觀圖景：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)確立，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化加速。1994-1998 年 GDP 實(shí)際增長(zhǎng)率年均 6.9%，相比于過去 5 年年均 2.4%大幅改觀；1993年后城鎮(zhèn)化率以每年 1.2%的速率推進(jìn)，平均每年有 2000 萬(wàn)人進(jìn)入城鎮(zhèn)。住房緊張問題愈發(fā)突出，住房商品化改革必須提速。圖表27：1994 年前后財(cái)稅、金融、外匯、外貿(mào)、住房領(lǐng)域相繼推出重大改革舉措資料來(lái)源：政府文件，

31、圖表28：1994-1997 政府工作報(bào)告：頻繁提及加快住房制度改革資料來(lái)源：1994-1997 政府工作報(bào)告全文， 圖表29：1992 南方談話開啟新一輪經(jīng)濟(jì)上升周期圖表30：90 年代初居民收入快速增長(zhǎng)GDP名義值(萬(wàn)億)城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入(元/人/年）90GDP實(shí)際增長(zhǎng)率(5年移動(dòng)平均，%，右)138012701160502000-200810935,00030,00025,00020,000同比(5年移動(dòng)平均，%，右)25201540301978-1988201001992-1998改革開放以來(lái)的三輪經(jīng)濟(jì)上升期815,00010710,00065,000551984 1988

32、1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016001984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000圖表31：建國(guó)以來(lái)的三波城鎮(zhèn)化浪潮總?cè)丝冢ㄈf(wàn)人）常住人口城鎮(zhèn)化率（右軸，%）I：1958 戶籍制度建立以前， 自由遷徙II：1978 改革開放，農(nóng)轉(zhuǎn)非放寬III：1993 確立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，常住人口自由遷徙7060504030201001949 1957 1971 1976 1981 1986 1991

33、 1996 2001 2006 2011 2016資料來(lái)源：Wind， 政策實(shí)踐：出售公房、建立公積金制度住房制度改革重回“產(chǎn)權(quán)改革”方向。住房制度改革有兩種思路：價(jià)格改革和產(chǎn)權(quán)改革。1980 年改革初期的全價(jià)售房和“三三制”售房直接動(dòng)用產(chǎn)權(quán)改革，但因脫離居民收入基本面而失敗；1988 年轉(zhuǎn)向價(jià)格改革，希望通過提租漸進(jìn)推動(dòng)售房，但由于落實(shí)不力以及對(duì)居民收入趨勢(shì)誤判， 改革收效緩慢；1994 年 7 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于深化城鎮(zhèn)住房制度改革的決定（43 號(hào)文），將房改側(cè)重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到售公房上，重回產(chǎn)權(quán)改革方向， 改革提速。43 號(hào)文在出售公房和公積金制度上有歷史性突破。43 號(hào)文確立了四大改革任務(wù)：全

34、面推行公積金制度、提租（改為“多提不補(bǔ)”）、出售公房、建經(jīng)濟(jì)試用房。其中出售公房和推行公積金制度上有較大突破：（1）公房出售價(jià)格、產(chǎn)權(quán)方面的規(guī)定更細(xì)化，提出“三價(jià)出售”和差別產(chǎn)權(quán)方案， 可操作性更強(qiáng)；（2）公積金制度確立“個(gè)人存儲(chǔ)、單位資助、統(tǒng)一管理、專項(xiàng)使用”11原則，確定單位和個(gè)人的繳交率為 5%。公積金制度事實(shí)上是一種住房補(bǔ)貼，為 1998 年停止住房實(shí)物分配做了關(guān)鍵準(zhǔn)備。圖表32：1994 年房改方案中公房出售“三價(jià)”和差別產(chǎn)權(quán)方案類別規(guī)定產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)價(jià)向高收入職工家庭出售公有住房實(shí)行市場(chǎng)價(jià)。完全產(chǎn)權(quán)成本價(jià)向中低收入職工家庭出售公有住房實(shí)行成本價(jià)。成本價(jià)包括七項(xiàng)因素（征地和拆遷補(bǔ)償費(fèi)、勘察

35、設(shè)計(jì)和前期工程費(fèi)、建安工程費(fèi)、住宅小區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)、管理費(fèi)、貸款利息和稅金）；舊房的成本價(jià)按售房當(dāng)年新房的成本價(jià)成新折扣（折舊年限一般為50 年）計(jì)算，使用年限超過 30 年的，以 30 年計(jì)算完全產(chǎn)權(quán)，但 5 年后方可出售標(biāo)準(zhǔn)價(jià)確有困難的市（縣）實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)價(jià)。標(biāo)準(zhǔn)價(jià)按負(fù)擔(dān)價(jià)和抵交價(jià)之和測(cè)定。一套 56 平建筑面積標(biāo)準(zhǔn)新房的負(fù)擔(dān)價(jià)，1994 年一般應(yīng)為所在地雙職工年平均工資的 3 倍。抵交價(jià)按雙職工 65 年（男職工 35 年，女職工 30 年）內(nèi)積累的由單位資助的住房公積金貼現(xiàn)值的 80%計(jì)算。部分產(chǎn)權(quán)，產(chǎn)權(quán)比例按售房當(dāng)年標(biāo)準(zhǔn)價(jià)占成本價(jià)的比重確定；5 年后可出售，單位和政府有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。資料

36、來(lái)源：國(guó)務(wù)院（1994）關(guān)于深化城鎮(zhèn)住房制度改革的決定， 市場(chǎng)表現(xiàn)：房改進(jìn)程提速，地方民營(yíng)房企崛起房改進(jìn)程提速。出售公房方面，1998 年全國(guó) 80%左右的公房已經(jīng)出售12；提租方面，1995 年租金支出占職工家庭收入的比重提高到 5%左右，相比 1992 年的 0.36%-1.94%大幅改善13；公積金制度方面，1998 年底公積金已覆蓋 231 個(gè)地級(jí)市和 437 個(gè)縣級(jí)市，繳存總額達(dá)到 1231 億元14。地方民營(yíng)房企崛起。隨著住房商品化改革推進(jìn)，20 世紀(jì) 90 年代一大批民營(yíng)房企成立。如“華南五虎”恒大（1996 年）、碧桂園（1992 年）、富力（1992 年）、合生創(chuàng)展（1992

37、 年）、雅居樂（1992 年）。這一時(shí)期房企業(yè)務(wù)主要局限于地方市場(chǎng)，東南沿海地區(qū)的房企受益于率先開放發(fā)展最快，代表龍頭是“華南五虎”和萬(wàn)科。11 1998 年這一原則變?yōu)椤胺课瘯?huì)決策，中心運(yùn)作，銀行專戶，財(cái)政監(jiān)督”12 陳學(xué)斌 90 年代中期住房制度改革13 侯淅珉 九五期間房改策略問題的研究14 葛揚(yáng)、徐曉明、賈春梅：我國(guó)住房公積金制度演化的回顧與展望，華東經(jīng)濟(jì)管理2015 年第 3 期。圖表33：重點(diǎn)房企成立時(shí)間及重要戰(zhàn)略時(shí)點(diǎn)公司創(chuàng)立時(shí)間創(chuàng)立地點(diǎn)企業(yè)性質(zhì)重要戰(zhàn)略時(shí)點(diǎn)華南五虎恒大1996廣州民營(yíng)企業(yè)2006 年布局全國(guó)，2009 年香港上市，2015 年多元發(fā)展碧桂園1992順德民營(yíng)企業(yè)19

38、99 年進(jìn)軍廣州，2006 年布局全國(guó)，2007 年香港上市，2011 年進(jìn)入海外市場(chǎng)富力地產(chǎn)1992廣州民營(yíng)企業(yè)2002 進(jìn)軍北京，2005 香港上市合生創(chuàng)展1992廣州民營(yíng)企業(yè)1998 年香港上市雅居樂1992中山民營(yíng)企業(yè)2005 年香港上市，2007 布局全國(guó)，2014 年布局海外招寶萬(wàn)金招商1984深圳央企1993 年 A 股上市，2002 年布局全國(guó)萬(wàn)科1984深圳公眾企業(yè)1988 年進(jìn)軍房地產(chǎn)業(yè)，1991 年深交所上市，2000 年布局全國(guó)保利1992廣州央企2002 年全國(guó)擴(kuò)張，2007 年 A 股上市金地集團(tuán)1988深圳公眾企業(yè)2001 年 A 股上市，2001 年進(jìn)軍全國(guó)-龍

39、湖1993重慶民營(yíng)企業(yè)2002 年涉足商業(yè)地產(chǎn)，2005 年布局全國(guó)，2009 年香港上市-綠地1992上海地方國(guó)企2001 年布局全國(guó)，2008 年涉足能源行業(yè)-金科1998重慶民營(yíng)企業(yè)2007 年開始全國(guó)性擴(kuò)張，2011 年深交所上市，2014 年進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)-中海1979香港央企1992 年香港上市，1998 年業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向內(nèi)地，2002 年布局全國(guó)資料來(lái)源： 1.4 1998-2018：商品房時(shí)代1.4.1 時(shí)代背景：亞洲金融危機(jī)，房地產(chǎn)成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)1997 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)的進(jìn)出口、外商投資等都受到?jīng)_擊。出口金額同比從 1997 年 1 月的 27.6%下降到 1998 年

40、 10 月的-17.3%；1999 年外商直接投資額首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比增速-11.3%。1996 年-1998 年，國(guó)務(wù)院總理朱镕基在多次談話中，提出了“加快住宅建設(shè)，使之成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)和消費(fèi)熱點(diǎn)”的要求。圖表34：1998-1999 出口受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響下降圖表35：1998-1999FDI 受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響下降250200150100500出口金額:當(dāng)月值(億美元)同比(%,右)一路下滑403020100-101997-011997-041997-071997-101998-011998-041998-071998-101999-011999-041999-071999-10-20700

41、6005004003002001000外商直接投資額(億美元)同比(%，右)首次負(fù)增長(zhǎng)2520151050-5-10-15199419961998200020022004資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：wind， 圖表36：朱镕基多次強(qiáng)調(diào)推進(jìn)住房制度改革、將房地產(chǎn)作為對(duì)抗金融危機(jī)突破口Q資料來(lái)源：朱镕基答記者問、謝家瑾（2009），恒大研究院 政策實(shí)踐：住房實(shí)物分配終結(jié)強(qiáng)力叫停住房實(shí)物分配，啟動(dòng)商品房市場(chǎng)。1998 年 7 月 3 日，國(guó)務(wù)院下發(fā)關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革、加快住房建設(shè)的通知（23 號(hào)文），指出“1998 年下半年開始停止住房實(shí)物分配，逐步實(shí)行住房分配貨幣化”。這一舉措啟動(dòng)

42、了商品房市場(chǎng)。推行住房分類供應(yīng)制度。23 號(hào)文提出，“高收入家庭購(gòu)買或租賃商品房、中低收入家庭購(gòu)買經(jīng)濟(jì)適用房、低收入家庭租賃廉租房。”這是一個(gè)住房商品化、適度的住房社會(huì)保障與加強(qiáng)調(diào)控管理相結(jié)合的住房制度15，符合“高收入靠市場(chǎng)，中等收入靠支持，低收入靠保障”價(jià)值取向，在今天看來(lái)仍具先進(jìn)性。15 包宗華，中國(guó)房改 30 年圖表37：1998 年房改方案：強(qiáng)制推行住房分配貨幣化資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院（1998），關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知， 2003 年確立房地產(chǎn)支柱產(chǎn)業(yè)地位。2003 年 8 月 12 日，國(guó)務(wù)院下發(fā)關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知（國(guó)發(fā)（2003）18 號(hào)）

43、，明確指出“房地產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高，帶動(dòng)力強(qiáng)，已經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)”。同時(shí)要求“調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，逐步實(shí)現(xiàn)多數(shù)家庭購(gòu)買或承租普通商品住房”。土地、金融、財(cái)稅等基礎(chǔ)政策獲完善。主要包括：1999 年房貸放寬（1999 年 4 月央行發(fā)文降首付比例至 20%，9 月發(fā)文延長(zhǎng)最高貸款年限至30 年，利率在原有優(yōu)惠利率基礎(chǔ)上下調(diào) 10%）、2001 年稅費(fèi)減免（1998 年6 月 30 日以前建成的商品住房、商業(yè)用房、寫字樓出售免征營(yíng)業(yè)稅、契稅）、2002 年推行土地“招拍掛”（國(guó)土資源部 11 號(hào)令，要求經(jīng)營(yíng)性用地必須以“招拍掛”方式出讓）。圖表38：1999-2003：土地、金融、財(cái)稅政策改革時(shí)間

44、政策主要內(nèi)容金融1998.7關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知所有商業(yè)銀行在所有城鎮(zhèn)均可發(fā)放個(gè)人住房貸款1999.4關(guān)于鼓勵(lì)消費(fèi)貸款的若干意見首付比例由 30%降至 20%1999.9中國(guó)人民銀行通知個(gè)人住房貸款最長(zhǎng)期限從 20 年延長(zhǎng)到 30 年，并將個(gè)人住房貸款利率在原有的優(yōu)惠基礎(chǔ)上進(jìn)一步下調(diào) 10土地2001.4關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有土地資產(chǎn)管理的通知（國(guó)發(fā)(2001)15 號(hào)）除法律規(guī)定可以采用劃撥方式提供用地外，其他建設(shè)需要使用國(guó)有土地的，必須依法實(shí)行有償使用；大力推行土地使用權(quán)招標(biāo)、拍賣出讓2002.5招標(biāo)拍賣掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)定國(guó)土資源部 11 號(hào)商業(yè)、旅游、娛樂和商品

45、住宅等各類經(jīng)營(yíng)性用地，必須以招標(biāo)、拍賣或者掛牌方式出讓財(cái)稅1999.7關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)市場(chǎng)若干稅收政策的通知對(duì)個(gè)人購(gòu)買并居住超過 1 年的普通住宅，銷售時(shí)免征營(yíng)業(yè)稅；個(gè)人自建自用住房，銷售時(shí)免征營(yíng)業(yè)稅；個(gè)人購(gòu)買自用普通住宅，暫減半征收契稅。2001.4關(guān)于對(duì)消化空置商品房有關(guān)稅費(fèi)政策的通知1998 年 6 月 30 日以前建成的商品住房、商業(yè)用房、寫字樓，至 2002 年 12 月 31 日之前免征營(yíng)業(yè)稅、契稅。資料來(lái)源： 市場(chǎng)表現(xiàn)：?jiǎn)?dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)房地產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，住房供給效率提高。一方面，房地產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展為支柱產(chǎn)業(yè)，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的帶動(dòng)作用，1998- 2017 年房地產(chǎn)增加

46、值占 GDP 的比重由 4.0%增至 6.5%，房地產(chǎn)開發(fā)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重由 12.7%增至 17.1%；另一方面，住房供應(yīng)效率提高，居民住房條件獲改善：1998 年城市人均住房建筑面積為 18.7 平米，2016 年提高到 36.6 平米（統(tǒng)計(jì)局口徑），翻了一番。商品住宅供應(yīng)提速，1998 年全國(guó)商品房銷售額僅 2513.3 億元，2017 年提高到 13.4 萬(wàn)億，增長(zhǎng)了 52.2 倍。圖表39：房地產(chǎn)成為支柱產(chǎn)業(yè)（增加值/GDP） 圖表40：房地產(chǎn)成為支柱產(chǎn)業(yè)（投資占比）房地產(chǎn)增加值占GDP比重( )7%房地產(chǎn)開發(fā)投資(億元）7%房地產(chǎn)開發(fā)投資/固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)（%

47、，右軸）6%120,000246%100,000225%80,000205%60,000184%40,0004%20,0001619982000200120022003200420052007200820092010201120122014201520162017199619982000200220042006200820102012201420163%014資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖表41：人均住宅面積持續(xù)提高（戶籍口徑）圖表42：1998 年后商品房市場(chǎng)啟動(dòng)4035302520 18.715105城市人均住宅建筑面積（平米/人）36.601998200020022004

48、200620082010201220142016資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 中國(guó)住房制度評(píng)價(jià)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展階段：從大建設(shè)階段轉(zhuǎn)向提質(zhì)降速階段發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)歷三個(gè)階段。（1）大建設(shè)階段，為戰(zhàn)后20-40 年，英國(guó)、美國(guó)、日本、德國(guó)此階段新開工年均增速分別達(dá) 4.6%、6.6%、12.5%、6.1%；（2）提質(zhì)降速階段，70-90 年代，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍出現(xiàn)新開工峰值，如英國(guó) 1972 年、美國(guó) 1972 年、日本 1973 年、德國(guó) 1994年，此后住房建設(shè)增速換擋，四國(guó)新開工增速降至-0.4%、0.1%、-1.0%、-2.1%。（3）存量房階段，二手房成為主要交易品種，如

49、 2017 年美國(guó)、日本（首都圈）二手房交易占比分別達(dá) 80.7%、58.7%。市場(chǎng)演變的根本原因是人口年齡結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化。圖表43：英國(guó)新開工峰值出現(xiàn)在 1972 年圖表44：美國(guó)新開工峰值出現(xiàn)在 1972 年1972年峰值5.68%美國(guó)住宅新開工套數(shù)（套） 階段同比增速（ ，右）1972 峰值3.42% 4.05%-2.57%-3.68%英國(guó):新屋開工數(shù):所有住宅(套）400000350000300000250000200000150000100000500001969197219751978198119841986198919921995199820012003200620

50、0920122015010000008000006000004000002000001960196519691973197719811985198919931997200120052009201408%6%4%2%0%-2%-4%-6%資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：FRED, 圖表45：日本新開工峰值出現(xiàn)在 1973 年圖表46：德國(guó)新開工峰值出現(xiàn)在 1994 年新開工套數(shù)_日本（年，套） 年復(fù)合增速（ ，右）13.351973年峰值3.012.10(1.56)(3.23)(4.05)200000150000100000500001960196319671971197519791983198

51、619901994199820022006200920130151050(5)70000新開工套數(shù)_德國(guó)（年，套）1994 峰值600005000040000300002000010000197919811983198519881990199219941997199920012003200620082010201220150資料來(lái)源：FRED, 資料來(lái)源：FRED, 圖表47：日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的三個(gè)發(fā)展階段180000160000140000120000100000800006000040000200000新開工套數(shù)_日本（年，套）二手房成交占比（首都圈， ，右）二手房成交占比（近幾圈， ，右）

52、第一階段：1946-1973（27 年）第二階段：1973-2008（35 年）第三階段：2008 年至今70%60%50%40%30%20%10%19601962196519681970197319761978198119841986198919921994199720002002200520082010201320160%資料來(lái)源：FRED, Wind, 中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)步入第二階段。1998-2013，是中國(guó)房地產(chǎn)“大建設(shè)”的十五年：60-70 年代嬰兒潮先后進(jìn)入首置期、城鎮(zhèn)化大幅推進(jìn)、經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，住宅新開工年復(fù)合增速 16.8%，住房短缺大獲改善。2013 年，全國(guó)商品住宅新開工出現(xiàn)峰

53、值，此前的 2011 年土地購(gòu)置面積也出現(xiàn)峰值。意味著中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已逐步進(jìn)入第二階段，住房建設(shè)由高速轉(zhuǎn)向中高速，逐漸向第三階段過渡。圖表48：房地產(chǎn)黃金時(shí)代：嬰兒潮置業(yè)需求兌現(xiàn)、城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)出生率()城鎮(zhèn)化率（ ，右軸）60-70年代嬰兒潮城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)5070456040355030402520301520105101949195419591964196919741979198419891994199920042009201400資料來(lái)源：Wind, 圖表49：房地產(chǎn)黃金時(shí)代：經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、居民收入大幅提升4000035000300002500020000150001000050000城

54、鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入（元）GDP不變價(jià)同比（%，右軸）161412108642199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170資料來(lái)源：Wind, 圖表50：全國(guó)新開工峰值出現(xiàn)在 2013 年1600001400001200001000008000060000竣工房屋面積_住宅(萬(wàn)平)商品房銷售面積_住宅(萬(wàn)平)本年新開工房屋面積_住宅(萬(wàn)平)本年購(gòu)置土地面積(萬(wàn)平，右)500004000030000200004000020000199819990100002013：新開工峰值

55、2011：拿地峰值第一個(gè)十年（1998-2007）第二個(gè)十年（2008-2017）2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170資料來(lái)源：Wind, 熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展節(jié)奏更快。分城市來(lái)看，熱點(diǎn)城市市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程更快，且基本遵循拿地峰值-新開工峰值-銷售峰值-存量房市場(chǎng)的演化路徑，以三個(gè)一線城市為例，2002-2003 年，北京、深圳、上海先后出現(xiàn)土地購(gòu)置面積峰值、2003-2004 年先后出現(xiàn)住宅新開工峰值、2005-2007 年先后出現(xiàn)住宅銷售峰值、2011-2015 年先后進(jìn)入存量房市場(chǎng)

56、。圖表51：北京房地產(chǎn)市場(chǎng)演變路徑本年購(gòu)置土地面積(萬(wàn)平)房屋新開工面積_住宅(萬(wàn)平) 商品房銷售面積_住宅(萬(wàn)平)二手房成交占比（ ，右）30002002200320052015拿地峰值 新開工峰值銷售峰值進(jìn)入存量房市場(chǎng)60%250050%200040%150030%100020%50010%2000200120022003200320042005200620062007200820092009201020112012201220132014201520152016201700%資料來(lái)源：Wind， 備注：北京 2011 年新開工面積出現(xiàn)跳增，但迅速回落，并非趨勢(shì)峰值。如做 5 年移動(dòng)平均，

57、可更清楚的看到 2003 年為新開工趨勢(shì)峰值。圖表52：深圳房地產(chǎn)市場(chǎng)演變路徑本年購(gòu)置土地面積（萬(wàn)平）商品房新開工面積_住宅（萬(wàn)平） 商品房銷售面積_住宅（萬(wàn)平）二手房成交占比（ ，右）120010008006004002002001200420052011拿地峰值 新開工峰值銷售峰值進(jìn)入存量房市場(chǎng)70%60%50%40%30%20%10%199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201700%資料來(lái)源：Wind， 圖表53：上海房地產(chǎn)市場(chǎng)演變路徑本年購(gòu)置土地面積(萬(wàn)平)本年新開工房屋面積_住

58、宅(萬(wàn)平) 商品房銷售面積_住宅(萬(wàn)平)二手房成交占比( ,右軸)3500300025002000150010005002003200420072015拿地峰值 新開工峰值銷售&竣工峰值進(jìn)入存量房市場(chǎng)60%50%40%30%20%10%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201700%資料來(lái)源：Wind， 以 33 個(gè)樣本省會(huì)及直轄市為樣本，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)演進(jìn)規(guī)律基本一致：即拿地峰值后 1-2 年出現(xiàn)新開工峰值，再過 2-4 年出現(xiàn)銷售峰值，再過 3- 10 年進(jìn)入存量房市場(chǎng)。目前 33 個(gè)樣本城市已

59、全部出現(xiàn)拿地峰值、29 個(gè)出現(xiàn)新開工峰值、19 個(gè)出現(xiàn)銷售峰值、5 個(gè)已進(jìn)入存量房市場(chǎng)。距離全局進(jìn)入存量房階段尚有一段距離。以過去三年二手房成交占比平均值作為判別指標(biāo)，目前僅 5 個(gè)城市深圳（61%）、北京（55%）、大連（51%）、廈門（50%）、上海（50%）進(jìn)入存量房市場(chǎng)、4 個(gè)城市已較接近。發(fā)達(dá)國(guó)家第二到第三階段的過渡時(shí)間為 10-30 年，中國(guó)已進(jìn)入存量房市場(chǎng)的城市過渡時(shí)間為 3-10 年，預(yù)計(jì)全國(guó)普遍邁入存量房市場(chǎng)尚需 10-20 年時(shí)間，新房市場(chǎng)尚有較大發(fā)展空間。圖表54：主要城市房地產(chǎn)市場(chǎng)成熟度（用新開工峰值出現(xiàn)時(shí)間作為指標(biāo)）資料來(lái)源：Wind， 圖表55：主要城市二手房成交占

60、比資料來(lái)源：Wind， 房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估圖表56：房地產(chǎn)市場(chǎng)三類風(fēng)險(xiǎn)類別指標(biāo)評(píng)價(jià)房?jī)r(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)房?jī)r(jià)漲幅14Q3-18Q 為 41.4%，排名全球第六；18Q3 漲幅普遍回歸平穩(wěn)。絕對(duì)房?jī)r(jià)北、上、深居世界前十，多數(shù)非一線城市與發(fā)展中國(guó)家的非一線城市水平相近。房?jī)r(jià)收入比2018Q3 為 7.2，居歷史中值之下。租金回報(bào)率2018Q3 為 2.7%，比上年回升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)居民住房貸款余額/GDP2017 年為 33.7%，低于發(fā)達(dá)國(guó)家 50.9%的均值。住房貸款發(fā)放額/住房成交金額2017 年為 48.7%，比上年回落 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。住房貸款余額/ 居民可支配收入2017 年為