通信設(shè)備行業(yè)光模塊產(chǎn)業(yè)前瞻系列三：短期景氣或現(xiàn)分化中期把握確定性機(jī)遇

1、通信設(shè)備光模塊產(chǎn)業(yè)前瞻系列三：短期景氣或現(xiàn)分化，中期把握確定性機(jī)遇 報(bào)告日期2020-11-24 行業(yè)研究深度報(bào)告評(píng)級(jí)看好維持市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)比圖(近 12 個(gè)月)通信設(shè)備滬深300指數(shù)53%38%24%10%-5%-19%2019-11 2020-22020-52020-8 2020-11資料來(lái)源：Wind相關(guān)研究車(chē)聯(lián)網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，C-V2X成最大贏家2020-11-21越過(guò)山丘，柳暗花明通信行業(yè)三季度基金持倉(cāng)及業(yè)績(jī)綜述分析2020- 11-06疫情拖累業(yè)績(jī)，后續(xù)保持樂(lè)觀通信行業(yè)2020年中報(bào)綜述2020-09-06光模塊產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤框架如何看電信光模塊需求周期：綜合來(lái)看電信光模塊的需求周期性更強(qiáng)，設(shè)

2、備商華為和中興的光模塊的集采基本跟隨其無(wú)線(xiàn)網(wǎng)、傳輸網(wǎng)及核心網(wǎng)的建設(shè)及擴(kuò)容。如何跟蹤數(shù)通光模塊需求景氣度：垂直視角來(lái)看，服務(wù)器市場(chǎng)、光模塊市場(chǎng)和云商資本開(kāi)支呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性，跟蹤主要圍繞 3 條主線(xiàn)：1）光模塊產(chǎn)業(yè)鏈；2）服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈；3）云服務(wù)商。短期：數(shù)通市場(chǎng)景氣或現(xiàn)分化，電信市場(chǎng)回暖仍需時(shí)間電信市場(chǎng)：伴隨上半年新基建驅(qū)動(dòng)下 5G 加速建設(shè)暫告一段落，Q3 開(kāi)始 5G 光模塊景氣度有一定放緩。進(jìn)入 Q4 從中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)光芯片及模塊代工廠(chǎng)商月度營(yíng)收來(lái)看，中低速率模塊市場(chǎng)景氣度未有恢復(fù)跡象，而高端的中回傳市場(chǎng)景氣度下滑或相對(duì)有限。數(shù)通市場(chǎng)：從產(chǎn)業(yè)鏈最新跟蹤的情況來(lái)看，一方面，2020Q3 光模塊產(chǎn)業(yè)

3、鏈上游高端電芯片廠(chǎng)商 Inphi 及高端光芯片廠(chǎng)商 Lumentum 數(shù)通業(yè)務(wù)保持環(huán)比增長(zhǎng)，或預(yù)示 200G/400G 等高速率模塊繼續(xù)放量。另一方面，100G 模塊核心供應(yīng)商 AAOI 和服務(wù)器上游 CPU 芯片廠(chǎng)商 Intel 反映 Q4 云商或進(jìn)入庫(kù)存消化階段，信驊、緯穎、勤誠(chéng)等服務(wù)器上游臺(tái)廠(chǎng) 8-10 月?tīng)I(yíng)收也有所下滑，因此短期來(lái)看數(shù)通市場(chǎng)呈現(xiàn)景氣分化。中期：數(shù)通市場(chǎng)成長(zhǎng)性可觀，200G/400G 核心供應(yīng)商有望跑贏行業(yè)電信市場(chǎng)：建議關(guān)注 5G 三期招標(biāo)動(dòng)態(tài)，行業(yè)景氣度或于明年 H1 開(kāi)始有所回暖。數(shù)通市場(chǎng)：我們認(rèn)為 2020 年為 400G 大規(guī)模放量第一年，展望 2021 年，需求

4、端，海外頭部云商 400G 模塊需求有望繼續(xù)上量，其他一線(xiàn)云商及國(guó)內(nèi) BAT 或跟進(jìn)部署 200G/400G 網(wǎng)絡(luò)，而 100G 需求或逐步被替代，整體景氣度繼續(xù)向好；供給端，高端光芯片供應(yīng)商 Lumentum 晶圓產(chǎn)能有望提振，伴隨新易盛定增落地及中際旭創(chuàng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行，國(guó)內(nèi)核心廠(chǎng)商高端模塊產(chǎn)能有望持續(xù)提升。行業(yè)成長(zhǎng)性，高端電芯片廠(chǎng)商 Inphi 被高溢價(jià)收購(gòu)，數(shù)通市場(chǎng)潛力得到產(chǎn)業(yè)認(rèn)可；據(jù) Omdia 預(yù)測(cè)，全球數(shù)據(jù)中心資本開(kāi)支 2019- 2023 年 CAGR 達(dá)到 9.8%，行業(yè)周期向上確定性強(qiáng)；IIVI 預(yù)測(cè)，2024 年 400G 模塊出貨量占比或達(dá)到 50%以上，帶動(dòng)相關(guān)供應(yīng)商增速跑

5、贏行業(yè)。綜上，短期需求擾動(dòng)不影響行業(yè)中期成長(zhǎng)邏輯，數(shù)通 200G/400G 模塊的核心供應(yīng)商成長(zhǎng)性更佳、業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)投資建議據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈最新跟蹤的情況，我們預(yù)計(jì)短期光模塊行業(yè)景氣或出現(xiàn)分化，數(shù)通 200G/400G模塊持續(xù)放量，而數(shù)通 40G/100G 模塊或面臨庫(kù)存調(diào)整的壓力，電信市場(chǎng)景氣度未有恢復(fù)跡象。展望明年，數(shù)通市場(chǎng)整體景氣度繼續(xù)向好，行業(yè)中期成長(zhǎng)性可觀，200G/400G核心供應(yīng)商增速有望跑贏行業(yè)，業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)。建議繼續(xù)關(guān)注通過(guò)北美大云商客戶(hù)認(rèn)證且高端模塊產(chǎn)能充足的 200G/400G 模塊核心供應(yīng)商新易盛、中際旭創(chuàng)和劍橋科技。風(fēng)險(xiǎn)提示：云服務(wù)商庫(kù)存消化幅度及持續(xù)時(shí)間超出預(yù)期；400

6、G 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明2 / 23目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤框架與近期觀點(diǎn) 5 HYPERLINK l _TOC_250013 電信市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)跟蹤：關(guān)注網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)進(jìn)度 5 HYPERLINK l _TOC_250012 數(shù)通市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)跟蹤：多維度看需求動(dòng)態(tài) 5近期觀點(diǎn)：短期景氣或現(xiàn)分化，中期關(guān)注 200G/400G 和 5G 三期招標(biāo) 6 HYPERLINK l _TOC_250011 光模塊產(chǎn)業(yè)鏈：高端產(chǎn)品景氣維持，中低端產(chǎn)品或現(xiàn)下滑 9 HYPERLINK l _TOC_250010 Inphi：Q4 有望延續(xù)環(huán)增，被 100 億美金

7、高溢價(jià)收購(gòu) 9 HYPERLINK l _TOC_250009 Lumentum：數(shù)通芯片延續(xù)供不應(yīng)求，明年產(chǎn)能或提振 11 HYPERLINK l _TOC_250008 AAOI：Q4 指引環(huán)比下滑，或暗示數(shù)通景氣分化 12 HYPERLINK l _TOC_250007 II-VI：200G/400G 模塊實(shí)現(xiàn)突破，Q4 指引仍樂(lè)觀 14 HYPERLINK l _TOC_250006 臺(tái)灣地區(qū)光模塊產(chǎn)業(yè)鏈：反映電信側(cè)景氣度 14 HYPERLINK l _TOC_250005 服務(wù)器上游：短期景氣度呈現(xiàn)下滑 16 HYPERLINK l _TOC_250004 Intel：Q4 云商需

8、求指引下滑，或暗示景氣分化 16 HYPERLINK l _TOC_250003 臺(tái)灣地區(qū)服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈廠(chǎng)商：反映數(shù)通側(cè)景氣度 17 HYPERLINK l _TOC_250002 數(shù)通交換機(jī)廠(chǎng)商：Arista Q3 營(yíng)收修復(fù)顯著，Q4 預(yù)期平穩(wěn) 19 HYPERLINK l _TOC_250001 云服務(wù)商：營(yíng)收端表現(xiàn)亮眼，明年開(kāi)支或樂(lè)觀 20 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議 22圖表目錄圖 1：5G 不同前傳方案的光模塊使用量 5圖 2：云服務(wù)商數(shù)據(jù)中心 ICT 設(shè)備 Capex 結(jié)構(gòu) 6圖 3：云商資本開(kāi)支、全球服務(wù)器市場(chǎng)及中際旭創(chuàng)季度營(yíng)收環(huán)比增速 6圖 4：云服

9、務(wù)商數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)鏈拆解圖 6圖 5：2020-2021 年光模塊數(shù)通及電信市場(chǎng)景氣度預(yù)測(cè) 7圖 6：數(shù)據(jù)中心資本開(kāi)支（億美元） 8圖 7：Inphi 電芯片產(chǎn)品覆蓋光模塊全應(yīng)用場(chǎng)景，市占率高達(dá) 60%+ 9圖 8：Inphi 的 PAM4 DSP 產(chǎn)品業(yè)內(nèi)領(lǐng)先 9圖 9：Inphi 云和電信相關(guān)業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)美元） 9圖 10：Inphi 云和電信相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比 9圖 11：Inphi 季度營(yíng)收及指引（百萬(wàn)美元） 10圖 12：Inphi 年度營(yíng)收及指引（百萬(wàn)美元） 10圖 13：Inphi 市值（億美元） 10圖 14：Marvel 和 Inphi 在數(shù)通領(lǐng)域的互補(bǔ) 11圖 15：Marv

10、el 收購(gòu) Inphi 后未來(lái) 3 年 CAGR 增加 3pct 11圖 16：Lumentum 收購(gòu) Oclaro 實(shí)現(xiàn)數(shù)通光芯片產(chǎn)品的全覆蓋 11圖 17：Lumentum 2019 財(cái)年?duì)I收結(jié)構(gòu) 11圖 18：Lumentum 季度營(yíng)收及指引（百萬(wàn)美元） 12圖 19：Lumentum 季度營(yíng)收拆分 12圖 20：Lumentum 電信及數(shù)通業(yè)務(wù)營(yíng)收（百萬(wàn)美元） 12圖 21：AAOI 數(shù)通業(yè)務(wù)拆分 13圖 22：AAOI 來(lái)自主要客戶(hù)收入（百萬(wàn)美元） 13圖 23：AAOI 100G 及 40G 光模塊收入（百萬(wàn)美元） 13圖 24：AAOI 季度營(yíng)收及指引（百萬(wàn)美元） 13圖 25：

11、II-VI 季度營(yíng)收及指引（百萬(wàn)美元） 14圖 26：2020Q3 II-VI 營(yíng)收結(jié)構(gòu) 14圖 27：臺(tái)灣地區(qū)光模塊產(chǎn)業(yè)鏈廠(chǎng)商所處環(huán)節(jié) 14圖 28：華星光月度營(yíng)收（百萬(wàn)新臺(tái)幣） 15圖 29：光環(huán)月度營(yíng)收（百萬(wàn)新臺(tái)幣） 15圖 30：眾達(dá)月度營(yíng)收（百萬(wàn)新臺(tái)幣） 16圖 31：前鼎月度營(yíng)收（百萬(wàn)新臺(tái)幣） 16圖 32：Intel 2020 年前三季度營(yíng)收結(jié)構(gòu) 16圖 33：季度數(shù)據(jù)對(duì)比：全球服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模和 Intel 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù) 17圖 34：季度數(shù)據(jù)對(duì)比：全球服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模和信驊營(yíng)收 18圖 35：信驊月度營(yíng)收（百萬(wàn)新臺(tái)幣） 18圖 36：季度數(shù)據(jù)對(duì)比：全球服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模和緯穎營(yíng)收 1

12、8圖 37：緯穎月度營(yíng)收（百萬(wàn)新臺(tái)幣） 18圖 38：季度數(shù)據(jù)對(duì)比：全球服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模和勤誠(chéng)營(yíng)收 19圖 39：勤誠(chéng)月度營(yíng)收（百萬(wàn)新臺(tái)幣） 19圖 40：數(shù)據(jù)中心以太網(wǎng)交換機(jī)市場(chǎng)規(guī)模（十億美元） 19圖 41：數(shù)據(jù)中心以太網(wǎng)交換機(jī)市場(chǎng)規(guī)模拆分 19圖 42：100G 交換機(jī)市場(chǎng)份額（按出貨端口計(jì)算） 20圖 43：2019 年 Arista 客戶(hù)結(jié)構(gòu) 20圖 44：Arista 季度營(yíng)收及指引（百萬(wàn)美元） 20圖 45：亞馬遜、谷歌和微軟云業(yè)務(wù)收入增速 21圖 46：谷歌和 Facebook 廣告業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)美元） 21圖 47：海外四大云服務(wù)商合計(jì)資本開(kāi)支（百萬(wàn)美元） 21圖 48：阿里巴

13、巴云業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)美元） 22圖 49：國(guó)內(nèi) BAT 合計(jì)資本開(kāi)支（百萬(wàn)美元） 22表 1：光模塊產(chǎn)業(yè)鏈 2020Q3 匯總及 2020Q4 前瞻 7表 2：光模塊產(chǎn)業(yè)鏈 2020Q3 匯總及 2020Q4 前瞻（續(xù)表） 8表 3：臺(tái)灣地區(qū)光器件廠(chǎng)商主要產(chǎn)品及拆分 15表 4：臺(tái)灣地區(qū)數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)鏈廠(chǎng)商及產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 17表 5：國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)的數(shù)據(jù)中心投資計(jì)劃 22產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤框架與近期觀點(diǎn)電信市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)跟蹤：關(guān)注網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)進(jìn)度如何看電信光模塊需求周期：綜合來(lái)看電信光模塊的需求周期性更強(qiáng)，設(shè)備商華為和中興的光模塊的集采基本跟隨其無(wú)線(xiàn)網(wǎng)、傳輸網(wǎng)及核心網(wǎng)的建設(shè)及擴(kuò)容，例如前傳光模塊基站建設(shè)及擴(kuò)容招標(biāo)；中回

14、傳光模塊傳輸網(wǎng)建設(shè)及擴(kuò)容。4G 時(shí)代運(yùn)營(yíng)商大多采用光纖直驅(qū)的模式，一個(gè)基站大約需要 6 個(gè)光模塊，到 5G 時(shí)期 Open-WDM/MWDM 方案或?qū)位竟饽K用量提升至 12-24 個(gè)。 圖 1：5G 不同前傳方案的光模塊使用量光纖直驅(qū)BIDI（單纖雙向）無(wú)源WDN光模塊：6（灰光）光模塊：6光模塊：6光纖：6光纖：3光纖：1波長(zhǎng)：1（非固定）波長(zhǎng)：2波長(zhǎng)：6有源WDN半有源WDN（6波）半有源波分（12波）光模塊：14光模塊：10/12光模塊：24光纖：1光纖：1光纖：1波長(zhǎng)：6波長(zhǎng)：6波長(zhǎng)：12資料來(lái)源：&數(shù)通市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)跟蹤：多維度看需求動(dòng)態(tài)垂直視角來(lái)看，服務(wù)器市場(chǎng)、光模塊市場(chǎng)和云商資本

15、開(kāi)支呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性：云計(jì)算廠(chǎng)商數(shù)據(jù)中心 Capex 支出 ICT 設(shè)備（服務(wù)器、交換機(jī)、路由器、存儲(chǔ)器等）的投資一般由云計(jì)算廠(chǎng)商自己承擔(dān)，其中服務(wù)器占比最高。據(jù)觀研天下測(cè)算，數(shù)據(jù)中心 ICT 設(shè)備采購(gòu)成本中服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、存儲(chǔ)設(shè)備、安全設(shè)備和光模塊/光纖等占比分別為 69%、11%、6%、9%和 5%。在脊葉架構(gòu)的數(shù)據(jù)中心中，一個(gè)服務(wù)器需要兩個(gè)網(wǎng)卡即對(duì)應(yīng)兩個(gè)光模 塊，因而云商資本開(kāi)支、服務(wù)器及光模塊的采購(gòu)規(guī)模通常直接相關(guān)，從 2017Q4 以來(lái)云 商資本開(kāi)支、全球服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模和光模塊龍頭中際旭創(chuàng)的營(yíng)收環(huán)比增速趨勢(shì)也可看出。圖 2：云服務(wù)商數(shù)據(jù)中心ICT 設(shè)備 Capex 結(jié)構(gòu)圖 3：云商資本

16、開(kāi)支、全球服務(wù)器市場(chǎng)及中際旭創(chuàng)季度營(yíng)收環(huán)比增速6%5%9%11%69%60%40%20%2020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q40%-20%服務(wù)器網(wǎng)絡(luò)設(shè)備安全設(shè)備存儲(chǔ)設(shè)備光模塊/光纖/網(wǎng)線(xiàn)等-40%全球服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模環(huán)比增速中際旭創(chuàng)營(yíng)收環(huán)比增速 七大云服務(wù)商資本開(kāi)支環(huán)比增速資料來(lái)源：觀研天下，&資料來(lái)源：Wind，IDC，&因而從產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤的角度，我們主要看 3 條主線(xiàn)：1）光模塊產(chǎn)業(yè)鏈；2）服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈；3）云服務(wù)商。具體看的指標(biāo)主要包括營(yíng)收、產(chǎn)能、訂單情況及資本開(kāi)支情況。 圖 4：云服務(wù)

17、商數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)鏈拆解圖資料來(lái)源：&近期觀點(diǎn)：短期景氣或現(xiàn)分化，中期關(guān)注 200G/400G和 5G 三期招標(biāo)短期景氣分化，中期看好 400G 放量和 5G 三期招標(biāo)：數(shù)通市場(chǎng)，從產(chǎn)業(yè)鏈最新跟蹤的情況來(lái)看，一方面，2020Q3 光模塊產(chǎn)業(yè)鏈上游高端電芯片廠(chǎng)商 Inphi 及高端光芯片廠(chǎng)商 Lumentum 數(shù)通業(yè)務(wù)保持環(huán)比增長(zhǎng)，或預(yù)示 200G/400G 等高速率模塊繼續(xù)放量。另一方面，100G 核心供應(yīng)商 AAOI 和服務(wù)器上游 CPU 芯片廠(chǎng)商 Intel 反映 Q4 云商或進(jìn)入庫(kù)存消化階段，信驊等服務(wù)器上游臺(tái)廠(chǎng) 8-10 月?tīng)I(yíng)收也有所下滑，短期來(lái)看數(shù)通市場(chǎng)呈現(xiàn)景氣分化。電信市場(chǎng)，從臺(tái)灣地區(qū)

18、光芯片及模塊代工廠(chǎng)商月度營(yíng)收來(lái)看，中低速率模塊市場(chǎng)景氣度未有恢復(fù)跡象，而高端的中回傳市場(chǎng)景氣度下滑或相對(duì)有限。中期維度，數(shù)通市場(chǎng)，海外頭部云商 400G 模塊需求有望持續(xù)放量，其他一線(xiàn)云商及國(guó)內(nèi) BAT 有望跟進(jìn)部署 200G/400G 模塊，100G 需求或逐步被替代，建議繼續(xù)關(guān)注 200G/400G 模塊核心供應(yīng)商，電信市場(chǎng)景氣度建議關(guān)注 5G 三期招標(biāo)動(dòng)態(tài)，或于明年 H1 開(kāi)始有所回暖。圖 5：2020-2021 年光模塊數(shù)通及電信市場(chǎng)景氣度預(yù)測(cè)資料來(lái)源：&表 1：光模塊產(chǎn)業(yè)鏈 2020Q3 匯總及 2020Q4 前瞻產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)/廠(chǎng)商定位廠(chǎng)商2020Q3 匯總2020Q4 前瞻高端電芯片

19、Inphi2020Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.81 億美元，同比增長(zhǎng)91.8%，環(huán)比增長(zhǎng) 3.1%。其中，云業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)60.4%，環(huán)比增長(zhǎng) 10.1%，電信業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)76.1%，環(huán)比下滑 2.3%2020Q4 營(yíng)收指引為 1.85-1.89 億美元，取中值同比增長(zhǎng) 81.7%，環(huán)比增長(zhǎng) 3.5%。公司預(yù)計(jì) 2021年?duì)I收目標(biāo)為 8 億美元，對(duì)應(yīng) 17.2%的同比增 速。預(yù)計(jì) 200G/400G 高速率模塊需求持續(xù)景氣高端光芯 片、傳輸器件2020Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.52 億美元，同比增長(zhǎng)2020Q4 營(yíng)收指引為 4.65-4.85 億美元，取中值同0.6%，環(huán)比增長(zhǎng) 22.9%，符合預(yù)期。其中電信

20、&Lumentum比增長(zhǎng) 5.6%，環(huán)比增長(zhǎng) 5.0%，預(yù)計(jì)電信&數(shù)通業(yè)數(shù)通業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 261.3 億元，同比增長(zhǎng) 5.3%，務(wù)將保持環(huán)比增長(zhǎng)環(huán)比增長(zhǎng) 1.9%，生產(chǎn)情況較疫情期間有明顯改善北美光模塊產(chǎn)業(yè)鏈光芯片、光模塊、傳輸器件2020Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7.28 億美元，略高于指引中2020Q4 營(yíng)收指引為 7.5-7.8 億美元，取中值同比II-VI值，環(huán)比下滑 2%，可比口徑同比增速為 22%增長(zhǎng) 14.8%，環(huán)比增長(zhǎng) 5.1%，較為樂(lè)觀數(shù)通光模塊AAOI2020Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7660 萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)66.2%，環(huán)比增長(zhǎng) 17.4%，稍低于此前的指引中值；100G 模塊收入達(dá)到 38

21、.3 億美元，同比增長(zhǎng) 350%，環(huán)比增長(zhǎng) 13%，占數(shù)通業(yè)務(wù)的 68%，40G 模塊收入為 17.1 億美元，同比下滑 27%2020Q4 營(yíng)收指引降至 5000-5500 萬(wàn)美元，取中值同比增長(zhǎng) 7.9%，環(huán)比下滑 31.5%；部分云商 100G 產(chǎn)品需求經(jīng)歷劇增后，或進(jìn)入庫(kù)存消化階段高端電信光模塊2020Q4 營(yíng)收指引為 6400 萬(wàn)-7000 萬(wàn)美元，大幅Neophoto2020Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.02 億美元，同比增長(zhǎng)環(huán)比下滑的原因是未包含任何來(lái)自華為的收入，nics10.8%，環(huán)比下滑 0.8%非華為收入環(huán)比增長(zhǎng) 16%臺(tái)灣地中低端光芯華星光、區(qū)光模片光環(huán)塊產(chǎn)業(yè)中低端光模眾達(dá)、前鏈

22、塊代工鼎2020Q2 月度營(yíng)收達(dá)到年內(nèi)峰期，8-10 月環(huán)比有所下滑2020 年同比增速快速攀升，或受益于中國(guó)大陸的 5G 規(guī)模建設(shè)，9-10 月份有較明顯的放緩資料來(lái)源：Wind，公司公告，公司業(yè)績(jī)會(huì)，&表 2：光模塊產(chǎn)業(yè)鏈 2020Q3 匯總及 2020Q4 前瞻（續(xù)表）產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)/廠(chǎng)商定位廠(chǎng)商2020Q3 匯總2020Q4 前瞻北美服務(wù)器上游CPU 芯片Intel服務(wù)器BMC2020Q3 Intel 的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 59.05 億元，同比下滑 7.5%，環(huán)比下滑 17.0%，具體拆分來(lái)安，政企板塊同比下滑 47%，云商和運(yùn)營(yíng)商板塊分別同比增長(zhǎng) 15%和 4%Q3 開(kāi)始云商需求有較

23、明顯的放緩，Q4 或進(jìn)入庫(kù)存消化階段，公司預(yù)計(jì) Q4 整個(gè) data- centric group 業(yè)務(wù)（包含數(shù)據(jù)中心、物聯(lián)網(wǎng)等業(yè)務(wù)）同比下滑 25%臺(tái)灣地區(qū)服務(wù)器產(chǎn)信驊8 月以來(lái)，月度營(yíng)收出現(xiàn)較大幅度下滑，或暗示整體服務(wù)器市場(chǎng)進(jìn)入庫(kù)存消化階段芯片服務(wù)器 ODM緯穎7-8 月月度營(yíng)收環(huán)比下滑，9-10 月恢復(fù)環(huán)比增長(zhǎng)業(yè)鏈 服務(wù)器機(jī)殼勤誠(chéng)6 月份以來(lái)月度營(yíng)收同比增速有所下滑，10 月份出現(xiàn)同比下滑2020Q4 公司業(yè)績(jī)指引收入?yún)^(qū)間為 6.15 億-數(shù)通交換機(jī)廠(chǎng)商AristaAmazonGoogle云服務(wù)商2020Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6.05 億美元，同比下滑 7%，環(huán)比增長(zhǎng) 12%，修復(fù)趨勢(shì)明顯20

24、20Q3 資本開(kāi)支為 111 億美元，同比增長(zhǎng) 136%，環(huán)比增長(zhǎng) 48%，大部分用于倉(cāng)儲(chǔ)和物流中心的建設(shè)；云業(yè)務(wù)收入 116 億美元，同比增長(zhǎng) 29%2020Q3 資本開(kāi)支為 54 億美元，同比下滑 20%，環(huán)比持平；云業(yè)務(wù)收入 34 億美元，同比增長(zhǎng) 45%，廣告業(yè)務(wù)收入 338 億美元，同比下滑 0.5%6.35 億美元，取中值同比增長(zhǎng) 13%，環(huán)比增長(zhǎng) 3%，或受供應(yīng)修復(fù)后的訂單消化驅(qū)動(dòng)亞馬遜AWS 將投資約 28 億美元，在印度修建多個(gè)數(shù)據(jù)中心，預(yù)計(jì)將于 2022 年中投入運(yùn)營(yíng)預(yù)計(jì) 2020 年全年資本開(kāi)支小幅下滑，和之前展望一致，而明年在云方面的投資會(huì)比較激進(jìn)Microsof tF

25、aceboo k2020Q3 資本開(kāi)支為 49 億美元，同比增長(zhǎng) 45%，環(huán)比增長(zhǎng) 3%；云業(yè)務(wù)收入 130 億美元，同比增長(zhǎng) 20%2020Q3 資本開(kāi)支為 35 億美元，同比下滑 4%，環(huán)比增長(zhǎng) 9%；廣告業(yè)務(wù)收入 212 億美元，同比增長(zhǎng) 22%，修復(fù)比較明顯預(yù)計(jì) 2020Q4 資本開(kāi)支和 2020Q3 一樣，對(duì)應(yīng) 2020Q4 大約 38%的同比增速Facebook 2021 年資本開(kāi)支指引是 210-230億美元（包含一部分 2020 年遞延的量），對(duì)應(yīng) 2020 年的指引同比增長(zhǎng) 31-44%，主要驅(qū)動(dòng)力是數(shù)據(jù)中心、網(wǎng)絡(luò)設(shè)施和辦公設(shè)施資料來(lái)源：Wind，公司公告，公司業(yè)績(jī)會(huì)，&數(shù)通

26、市場(chǎng)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯不變：據(jù) Omdia 預(yù)測(cè)，2019 年全球數(shù)據(jù)中心資本開(kāi)支達(dá)到 820億美元，至 2023 年或達(dá)到 1250 億美元，2019-2023 年 CAGR 達(dá)到 9.8%。結(jié)構(gòu)上 2019H1 四大云服務(wù)商谷歌、微軟、亞馬遜和阿里占到資本開(kāi)支的 44%；服務(wù)器等 IT 設(shè)施約占資本開(kāi)支的 80%，土地及房屋等物理設(shè)施占 20%。 圖 6：數(shù)據(jù)中心資本開(kāi)支（億美元）14001200100080060040020002019E數(shù)據(jù)中心Capex（億美元）2023E資料來(lái)源：Omdia，&光模塊產(chǎn)業(yè)鏈：高端產(chǎn)品景氣維持，中低端產(chǎn)品或現(xiàn)下滑Inphi：Q4 有望延續(xù)環(huán)增，被 100

27、億美金高溢價(jià)收購(gòu)Inphi 作為光模塊產(chǎn)業(yè)鏈的上游電芯片的主要供應(yīng)商，電芯片產(chǎn)品基本覆蓋光模塊所有應(yīng)用場(chǎng)景，市占率達(dá)到 60%+，預(yù)計(jì)其在 200G/400G 等高速率數(shù)通模塊的芯片市占率或達(dá)到 80%，其業(yè)績(jī)情況及展望對(duì)下游高速率光模塊需求（尤其是 200G/400G）具備較強(qiáng)的前瞻性指引。圖 7：Inphi 電芯片產(chǎn)品覆蓋光模塊全應(yīng)用場(chǎng)景，市占率高達(dá) 60%+圖 8：Inphi 的 PAM4 DSP 產(chǎn)品業(yè)內(nèi)領(lǐng)先資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，&資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，&Q4 營(yíng)收有望延續(xù)環(huán)比增長(zhǎng)，明年增長(zhǎng)目標(biāo)依舊可觀：2020Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.807 億美元，同比增長(zhǎng) 91.8%，環(huán)比增長(zhǎng) 3.1%。

28、其中，云業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到 47%，同比增長(zhǎng)約 60%，環(huán)比增長(zhǎng)約 10%；電信業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到 36%，同比增長(zhǎng) 76%，環(huán)比下滑 2%。公司 2020Q4 營(yíng)收指引為 1.85-1.89 億美元，取中值同比增長(zhǎng) 81.7%，環(huán)比增長(zhǎng) 3.5%，高景氣度有望延續(xù)。公司 2021 年的營(yíng)收目標(biāo)為 8 億美元，對(duì)應(yīng) 17.4%的同比增速，平均單季度 2 億美元營(yíng)收，環(huán)比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)或延續(xù)。圖 9：Inphi 云和電信相關(guān)業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)美元）圖 10：Inphi 云和電信相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比100150%100%100%5050%0%3Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182

29、Q181Q184Q173Q170-50%云相關(guān)產(chǎn)品收入（百萬(wàn)美元）電信相關(guān)產(chǎn)品收入（百萬(wàn)美元）同比增速：云計(jì)算相關(guān)產(chǎn)品同比增速：電信相關(guān)產(chǎn)品80%60%40%20%0%3Q192Q181Q184Q173Q17云相關(guān)產(chǎn)品2Q191Q194Q183Q18電信相關(guān)產(chǎn)品3Q202Q201Q204Q19傳統(tǒng)業(yè)務(wù)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司業(yè)績(jī)會(huì)，&資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司業(yè)績(jī)會(huì)，&圖 11：Inphi 季度營(yíng)收及指引（百萬(wàn)美元）圖 12：Inphi 年度營(yíng)收及指引（百萬(wàn)美元）200180160140120100806040200120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%4Q20E3Q202

30、Q201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q152Q151Q15-60%9008007006005004003002001000100%80%60%40%20%0%-20%2021E-40%2020E2019201820172016201520142013營(yíng)收（百萬(wàn)美元）同比增速環(huán)比增速營(yíng)收（百萬(wàn)美元）同比增速資料來(lái)源：Wind，公司業(yè)績(jī)會(huì)，&資料來(lái)源：Wind，公司業(yè)績(jī)會(huì)，&Marvel 100 億美金收購(gòu) Inphi 存在較大溢價(jià)：10 月 29 日，Marvell 宣布收購(gòu)斥資

31、100億美元收購(gòu) Inphi。Marvell 主要專(zhuān)注于數(shù)據(jù)的存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)、處理和安全等領(lǐng)域，此次收購(gòu)或看中 Inphi 在數(shù)通領(lǐng)域的客戶(hù)資源、技術(shù)積累以及所在市場(chǎng)的潛力。Inphi 2020 年預(yù)計(jì)營(yíng)收體量不到 7 億，折算收購(gòu)價(jià)的 PS 倍數(shù)超過(guò) 14 倍。截至 2020 年 10 月 28 日，在交易披露之前，公司市值為 58 億美元，估算收購(gòu)溢價(jià)率達(dá)到 73%。 圖 13：Inphi 市值（億美元）收購(gòu)交易披露9080706050403020100201220132014201520162017201820192020資料來(lái)源：Wind，&電芯片供應(yīng)商呈現(xiàn)整合格局，數(shù)通市場(chǎng)潛力得到認(rèn)可：

32、無(wú)獨(dú)有偶，此前 7 月 13 日，ADI公告收購(gòu)另一家電芯片廠(chǎng)商 Maxim，同樣意圖實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品線(xiàn)互補(bǔ)。我們認(rèn)為電芯片供應(yīng)商呈現(xiàn)整合格局，或反映產(chǎn)業(yè)界認(rèn)可數(shù)通電芯片市場(chǎng)具備足夠大的市場(chǎng)潛力。以 Marvell收購(gòu) Inphi 來(lái)說(shuō)，Inphi 未來(lái) 3 年的復(fù)合增速達(dá) 50%，遠(yuǎn)高于 Marvell 現(xiàn)有業(yè)務(wù) 9%的復(fù)合增速，到 2023 年增量的市場(chǎng)空間達(dá)到 30 億美金。對(duì)于電信設(shè)備商及云廠(chǎng)商來(lái)說(shuō)，供應(yīng)商的整合或意味著更易于管理及對(duì)接定制化需求，但也意味著供應(yīng)商的議價(jià)能力將有所提升。圖 14：Marvel 和Inphi 在數(shù)通領(lǐng)域的互補(bǔ)圖 15：Marvel 收購(gòu)Inphi 后未來(lái) 3 年

33、CAGR 增加 3pct資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，&資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，&Lumentum：數(shù)通芯片延續(xù)供不應(yīng)求，明年產(chǎn)能或提振數(shù)通芯片核心供應(yīng)商，攜手模塊商共同成長(zhǎng)：在 2018 年收購(gòu) Oclaro 后，Lumentum 實(shí)現(xiàn)數(shù)通光芯片（EML、DML、VCSEL）種類(lèi)的全覆蓋。公司的數(shù)通業(yè)務(wù)有較清晰的發(fā)展路徑：攜手核心的數(shù)通模塊供應(yīng)商，隨著模塊的不斷迭代升級(jí)（100G 到 200G/400G 到 600G/800G），從中獲得價(jià)值分成。圖 16：Lumentum 收購(gòu)Oclaro 實(shí)現(xiàn)數(shù)通光芯片產(chǎn)品的全覆蓋圖 17：Lumentum 2019 財(cái)年?duì)I收結(jié)構(gòu)12.5%26.7%50.2%10.6

34、% 電信產(chǎn)品數(shù)通產(chǎn)品消費(fèi)及工業(yè)級(jí)產(chǎn)品激光產(chǎn)品資料來(lái)源：公司推介材料，&資料來(lái)源：Bloomberg，&2020Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.52 億美元，同比增長(zhǎng) 0.6%，環(huán)比增長(zhǎng) 22.9%，符合預(yù)期。其中電信&數(shù)通業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 261.3 億元，同比增長(zhǎng) 5.3%，環(huán)比增長(zhǎng) 1.9%，整體生產(chǎn)情況較疫情期間有明顯改善，剔除已剝離的模塊業(yè)務(wù)，電信&數(shù)通業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 14%，環(huán)比增長(zhǎng) 4%。公司 2020Q4 營(yíng)收指引為 4.65-4.85 億美元，取中值同比增長(zhǎng) 5.6%，環(huán)比增長(zhǎng) 5.0%，預(yù)計(jì)電信&數(shù)通業(yè)務(wù)將保持環(huán)比增長(zhǎng)。 圖 18：Lumentum 季度營(yíng)收及指引（百萬(wàn)美元）5004504

35、0035030025020015010050080%海外疫情對(duì)公司產(chǎn)能帶來(lái)影響60%40%20%0%-20%4Q20E3Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q15-40%營(yíng)收（百萬(wàn)美元）同比增速環(huán)比增速資料來(lái)源：Wind，公司業(yè)績(jī)會(huì)，&Q3 中國(guó) 5G 部署放緩，全球 5G 部署提速：2020Q3 電信業(yè)務(wù)增長(zhǎng)稍低于預(yù)期，主要由于 Q3 中國(guó)大陸的 5G 部署慢于預(yù)期。傳輸側(cè) ROADM 產(chǎn)品中 MxN（主要用于歐美地區(qū)通信網(wǎng)絡(luò)）表現(xiàn)強(qiáng)勁，Q3 增長(zhǎng)超 30%，公司預(yù)計(jì)伴

36、隨疫情逐步緩解，中國(guó)之外的國(guó)家開(kāi)始加大 5G 的部署力度。數(shù)通芯片延續(xù)供不應(yīng)求，2021 年中或迎來(lái)產(chǎn)能提振：數(shù)通芯片需求保持強(qiáng)勁，銷(xiāo)售收入環(huán)比增長(zhǎng) 6%，主要來(lái)自生產(chǎn)效率及良率提升帶來(lái)的產(chǎn)出增量，整體來(lái)看產(chǎn)能依舊跟不上需求。公司維持此前公布的 18-24 月內(nèi)將晶圓產(chǎn)能提升 1 倍的規(guī)劃，并預(yù)期 2021年中會(huì)有一次晶圓產(chǎn)能提振。我們預(yù)計(jì) Lumentum 芯片產(chǎn)能提振有望帶動(dòng)明年 200G/400G 等高速率模塊的進(jìn)一步放量，同時(shí)帶動(dòng)整體芯片端價(jià)格下行，進(jìn)而配合模塊商產(chǎn)品降價(jià)。此外，公司已發(fā)布用于 800G 數(shù)通光模塊的 200G PAM4 EML 芯片。圖 19：Lumentum 季度營(yíng)

37、收拆分圖 20：Lumentum 電信及數(shù)通業(yè)務(wù)營(yíng)收（百萬(wàn)美元）Oclaro開(kāi)Oclaro的模塊業(yè)務(wù)始并表100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%350300250200150100500公司收購(gòu)公司開(kāi)始逐步剝離100%80%60%40%20%0%-20%-40%3Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q15-60%3Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q1

38、62Q161Q164Q153Q15電信&數(shù)通業(yè)務(wù) 電信業(yè)務(wù) 數(shù)通業(yè)務(wù) 工業(yè)&消費(fèi)電子 商用激光設(shè)備電信&數(shù)通業(yè)務(wù)電信業(yè)務(wù)數(shù)通業(yè)務(wù)電信&數(shù)通業(yè)務(wù)同比增速資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，&資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，&AAOI：Q4 指引環(huán)比下滑，或暗示數(shù)通景氣分化AAOI 為數(shù)通 40G 和 100G 模塊主力供應(yīng)商之一，核心供應(yīng)客戶(hù)為 Facebook、微軟和亞馬遜，在數(shù)通 40G 和 100G 時(shí)代為旭創(chuàng)主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一，其業(yè)績(jī)指引對(duì)于數(shù)通光模塊市場(chǎng)，尤其是 40G/100G 模塊市場(chǎng)景氣度具備一定的指引意義。圖 21：AAOI 數(shù)通業(yè)務(wù)拆分圖 22：AAOI 來(lái)自主要客戶(hù)收入（百萬(wàn)美元）100%90%80%

39、70%60%50%40%30%20%10%0%3Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q17100G光模塊40G光模塊其他45040035030025020015010050020152016201720182019亞馬遜微軟Facebook思科其他資料來(lái)源：Bloomberg，公司業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，&資料來(lái)源：公司年報(bào)，Bloomberg，&100G 產(chǎn)品或進(jìn)入成熟期：2020Q3 公司 100G 模塊收入達(dá)到 38.3 億美元，同比增長(zhǎng)350%，環(huán)比增長(zhǎng) 13%，占數(shù)通業(yè)務(wù)的 68%，40G 模塊收入為 17.1 億美元，同比下滑27%，占數(shù)通業(yè)

40、務(wù)的 28%。公司反映 100G 產(chǎn)品價(jià)格已基本穩(wěn)定，我們認(rèn)為 100G 產(chǎn)品或進(jìn)入成熟期，后續(xù)降價(jià)空間已不大。公司的 400G 產(chǎn)品通過(guò)了一家二線(xiàn)云商客戶(hù)的認(rèn)證，整體進(jìn)度依舊慢于同業(yè)。Q4 數(shù)通訂單需求放緩，或暗示景氣分化：2020Q3 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7660 萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng) 66.2%，環(huán)比增長(zhǎng) 17.4%，稍低于此前的指引中值。公司收到的數(shù)通模塊訂單在 Q3末有所放緩，我們認(rèn)為主要由于部分云商 100G 產(chǎn)品需求經(jīng)歷劇增后，或進(jìn)入庫(kù)存消化階段，但從產(chǎn)業(yè)鏈其他廠(chǎng)商反映的情況來(lái)看，400G 產(chǎn)品需求或保持強(qiáng)勁，整體景氣或呈現(xiàn)分化。受此影響，2020Q4 公司營(yíng)收指引降至 5000-5500

41、 萬(wàn)美元，取中值同比增長(zhǎng)7.9%，環(huán)比下滑 31.5%。圖 23：AAOI 100G 及 40G 光模塊收入（百萬(wàn)美元）圖 24：AAOI 季度營(yíng)收及指引（百萬(wàn)美元）50500%40400%300%30200%20100%0%10-100%3Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q170-200%140120100806040200140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%3Q201Q203Q191Q193Q181Q183Q171Q173Q161Q163Q151Q153Q141Q143Q131Q13-60%100G光模

42、塊收入40G光模塊收入同比增速：100G光模塊同比增速：40G光模塊營(yíng)收（百萬(wàn)美元）同比增速環(huán)比增速資料來(lái)源：Bloomberg，公司業(yè)績(jī)會(huì)，&資料來(lái)源：Wind，公司業(yè)績(jī)會(huì)，&電信業(yè)務(wù)或放緩，明年 Q1 或逐步恢復(fù)：公司 Q3 電信業(yè)務(wù)收入達(dá)到 887 萬(wàn)美元，增長(zhǎng)依舊強(qiáng)勁，我們認(rèn)為主要由于公司開(kāi)始銷(xiāo)售 5G 光模塊芯片帶來(lái)了一定增量業(yè)務(wù)，同時(shí)公司也提到 Q3 中國(guó)大陸的 5G 部署有所放緩，運(yùn)營(yíng)商因華為的部件短缺問(wèn)題或?qū)?yīng)鏈進(jìn)行一定調(diào)整。公司預(yù)計(jì)中國(guó)市場(chǎng) 5G 部署將于 2021 年春節(jié)后有所修復(fù)。II-VI：200G/400G 模塊實(shí)現(xiàn)突破，Q4 指引仍樂(lè)觀II-VI 目前為全球最大的

43、光模塊及器件公司，產(chǎn)品包括電信光模塊、數(shù)通光模塊、WSS、子系統(tǒng)及光器件等，為全球光通信行業(yè)景氣度風(fēng)向標(biāo)。Q3 營(yíng)收符合預(yù)期，Q4 指引較樂(lè)觀：2020Q3 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7.28 億美元，略高于指引中值，環(huán)比下滑 2%，可比口徑同比增速為 22%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，2020Q3 公司通訊業(yè)務(wù)占比為 70%，其中電信和數(shù)通業(yè)務(wù)各占 50%。訂單維度，公司 Photonics 業(yè)務(wù)在手訂單為 5.33 億美元，環(huán)比下滑約 9%，芯片銷(xiāo)售業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)。公司 2020Q4 營(yíng)收指引為7.5-7.8 億美元，取中值環(huán)比增長(zhǎng) 5.1%，同比增長(zhǎng) 14.8%。圖 25：II-VI 季度營(yíng)收及指引（百萬(wàn)美元）圖

44、26：2020Q3 II-VI 營(yíng)收結(jié)構(gòu)900800700600500400300200100025%收購(gòu)Finisar 并表2% 5%7%7%35%9%35%20%15%10%5%0%-5%4Q20E3Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q152Q151Q15-10%營(yíng)收（百萬(wàn)美元）環(huán)比增長(zhǎng)通訊-數(shù)通 通訊-電信 工業(yè) 航空軍工 消費(fèi)電子 半導(dǎo)體設(shè)備 其他資料來(lái)源：Wind，公司業(yè)績(jī)會(huì)，&資料來(lái)源：公司業(yè)績(jī)會(huì)，&200G/400G 模塊小批量發(fā)貨云商客戶(hù)：?jiǎn)慰茨K業(yè)務(wù)，

45、100G 模塊依舊是公司主力產(chǎn)品，2020Q3 公司開(kāi)始小批量出貨200G/400G 光模塊給云商。公司預(yù)計(jì)到2024 年之前100G產(chǎn)品需求量占比依舊在 40%，到 2025 年 400G 產(chǎn)品需求量占比達(dá)到 50%。臺(tái)灣地區(qū)光模塊產(chǎn)業(yè)鏈：反映電信側(cè)景氣度我們根據(jù)廠(chǎng)商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，來(lái)篩選和光模塊產(chǎn)業(yè)鏈最相關(guān)的臺(tái)灣地區(qū)廠(chǎng)商，并跟蹤其最新的月度營(yíng)收情況。綜合來(lái)看，臺(tái)灣地區(qū)的光模塊產(chǎn)業(yè)鏈主要定位中低速率的光模塊，或更適合映射電信側(cè)的需求變化。圖 27：臺(tái)灣地區(qū)光模塊產(chǎn)業(yè)鏈廠(chǎng)商所處環(huán)節(jié)資料來(lái)源：公司公告，&表 3：臺(tái)灣地區(qū)光器件廠(chǎng)商主要產(chǎn)品及拆分公司主要產(chǎn)品2019 年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拆分SFP6.4%10-

46、25G 電信及數(shù)通光SFP+89.1%模塊的 ODM 及 OEMXFP0.7%OSA3.8%前鼎6-25G 電信、數(shù)通及光收發(fā)模塊91.4%FTTH 光模塊、光纖接光纖接頭0.1%頭、TO 封裝其他8.6%華星光10-25G FP、DFB 激光光主動(dòng)元件及模組85.4%器芯片、光電探測(cè)器、晶粒7.0%OSA 封裝其他7.7%光環(huán)晶粒及其零部件61.0%芯片、PIN / PINTIA光電轉(zhuǎn)化組件38.0%其他1.0%聯(lián)亞磊晶片100.0%眾達(dá)VCSEL 芯片、FP/DFB-族材料化合物之磊芯片資料來(lái)源：公司公告，&光芯片廠(chǎng)商：Q3 環(huán)比下滑明顯我們認(rèn)為臺(tái)灣地區(qū)光芯片廠(chǎng)商作為產(chǎn)業(yè)鏈上游，其營(yíng)收情況

47、具有一定的前瞻性。華星光和光環(huán)主要生產(chǎn) 10-25G 等低速率光芯片，從 2 家光芯片廠(chǎng)商月度營(yíng)收來(lái)看，Q2 是出貨的高峰期，8-10 月環(huán)比有所下滑，我們認(rèn)為或受 Q3 中國(guó)大陸 5G 建設(shè)放緩影響。圖 28：華星光月度營(yíng)收（百萬(wàn)新臺(tái)幣）圖 29：光環(huán)月度營(yíng)收（百萬(wàn)新臺(tái)幣）14012010080604020080%60%40%20%0%-20%-40%2020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-06201

48、9-052019-042019-032019-02-60%18016014012010080604020060%40%20%0%-20%-40%2020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-02-60%華星光單月?tīng)I(yíng)收單月?tīng)I(yíng)收同比單月?tīng)I(yíng)收環(huán)比光環(huán)單月?tīng)I(yíng)收單月?tīng)I(yíng)收同比單月?tīng)I(yíng)收環(huán)比資料來(lái)源：Wind，公司公告，&資料來(lái)源：Wind，公司公告，&光模塊代工廠(chǎng)商：

49、Q3 環(huán)比稍有放緩眾達(dá)和前鼎為 10G-25G 中低速率光模塊的 ODM 及 OEM 廠(chǎng)商。眾達(dá)于 2019 年設(shè)立了馬來(lái)西亞分公司，同期蘇州廠(chǎng)開(kāi)始擴(kuò)產(chǎn)，2020 年同比增速快速攀升，或受益于中國(guó)大陸的 5G 規(guī)模建設(shè)，9-10 月份有較明顯的放緩，對(duì)應(yīng) Q3 開(kāi)始國(guó)內(nèi) 5G 建設(shè)活動(dòng)有所放緩。圖 30：眾達(dá)月度營(yíng)收（百萬(wàn)新臺(tái)幣）圖 31：前鼎月度營(yíng)收（百萬(wàn)新臺(tái)幣）350300250200150100500120%90100%8080%7060%6040%5020%400%30-20%20-40%102020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-

50、042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-02-60%040%30%20%10%0%-10%-20%-30%2020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-02-40%眾達(dá)單月?tīng)I(yíng)收單月?tīng)I(yíng)收同比單月?tīng)I(yíng)收環(huán)比

51、前鼎單月?tīng)I(yíng)收單月?tīng)I(yíng)收同比單月?tīng)I(yíng)收環(huán)比資料來(lái)源：Wind，公司公告，&資料來(lái)源：Wind，公司公告，&服務(wù)器上游：短期景氣度呈現(xiàn)下滑Intel：Q4 云商需求指引下滑，或暗示景氣分化Intel 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)和服務(wù)器市場(chǎng)景氣度有較強(qiáng)的相關(guān)性。從服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈上游來(lái)看， Intel 的 CPU 芯片在 X86 服務(wù)器行業(yè)市場(chǎng)份額近年來(lái)維持在 90%以上，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，Intel 的季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營(yíng)收增速和全球服務(wù)器市場(chǎng)增速具備較明顯的同步性，其業(yè)績(jī)指引可以作為服務(wù)器市場(chǎng)的景氣度的先行指標(biāo)?？紤]到在數(shù)據(jù)中心投資中，服務(wù)器和光模塊呈現(xiàn)較高的相關(guān)性，服務(wù)器市場(chǎng)景氣度可以作為數(shù)通光模塊市場(chǎng)景氣度的一個(gè)側(cè)證

52、。 圖 32：Intel 2020 年前三季度營(yíng)收結(jié)構(gòu)3.9% 2.5% 1.1%7.2%50.6%34.8%PC客戶(hù)端數(shù)據(jù)中心存儲(chǔ)器物聯(lián)網(wǎng)編程部門(mén)移動(dòng)業(yè)務(wù)資料來(lái)源：Wind，&Q4 云商需求或進(jìn)入庫(kù)存消化階段：2020Q3 Intel 的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 59.05 億元，同比下滑 7.5%，環(huán)比下滑 17.0%，具體拆分來(lái)看，政企板塊同比下滑 47%，云商和運(yùn)營(yíng)商板塊分別同比增長(zhǎng) 15%和 4%。公司觀察到 Q3 開(kāi)始云商需求有較明顯的放緩，Q4或進(jìn)入庫(kù)存消化階段，公司預(yù)計(jì) Q4 整個(gè) data-centric group 業(yè)務(wù)（包含數(shù)據(jù)中心、物聯(lián)網(wǎng)等業(yè)務(wù)）同比下滑 25%。圖 33：

53、季度數(shù)據(jù)對(duì)比：全球服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模和 Intel 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)80706050403020102014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30300250200150100500Intel數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營(yíng)收（億美元）全球服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模（億美元）-右軸資料來(lái)源：IDC，Wind，&臺(tái)灣地區(qū)服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈廠(chǎng)商：反映數(shù)通側(cè)景氣度我們

54、根據(jù)廠(chǎng)商服務(wù)器業(yè)務(wù)的占比，來(lái)篩選能夠反映服務(wù)器行業(yè)景氣度的產(chǎn)業(yè)鏈上游的臺(tái)廠(chǎng)，通過(guò)跟蹤其最新的月度營(yíng)收情況，來(lái)推演光模塊數(shù)通市場(chǎng)的景氣度。表 4：臺(tái)灣地區(qū)數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)鏈廠(chǎng)商及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)公司主要產(chǎn)品2019 年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拆分信驊服務(wù)器BMC 遠(yuǎn)程管理 芯片服務(wù)器集成電路93.7%電腦相關(guān)集成電路6.3%數(shù)據(jù)中心服務(wù)器數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品100%緯穎勤誠(chéng)服務(wù)器機(jī)殼為主個(gè)人電腦外設(shè)4.6%服務(wù)器外設(shè)及零部件95.4%資料來(lái)源：公司公告，&信驊：8 月以來(lái)同比增速轉(zhuǎn)負(fù)信驊是全球服務(wù)器 BMC 芯片制造龍頭，2019 年公司出貨服務(wù)器遠(yuǎn)程管理芯片 840 萬(wàn)顆，市占率約為 69%。排除 2017 年并購(gòu)博通遠(yuǎn)端管理芯

55、片業(yè)務(wù)的影響，信驊較全球服務(wù)器市場(chǎng)表現(xiàn)領(lǐng)先約 1-2 個(gè)季度，因而是數(shù)據(jù)中心服務(wù)器側(cè)需求的一個(gè)有效觀測(cè)點(diǎn)。2020 年 8 月以來(lái)，信驊月度營(yíng)收出現(xiàn)較大幅度下滑，或暗示整體服務(wù)器市場(chǎng)進(jìn)入庫(kù)存消化階段。圖 34：季度數(shù)據(jù)對(duì)比：全球服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模和信驊營(yíng)收?qǐng)D 35：信驊月度營(yíng)收（百萬(wàn)新臺(tái)幣）0.350.30.250.20.150.10.050300250200150100502014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q

56、32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30350300250200150100500120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10-60%Aspeed營(yíng)收（億美元）全球服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模（億美元）-右軸信驊單月?tīng)I(yíng)收單月?tīng)I(yíng)收同比單月?tīng)I(yíng)收環(huán)比

57、資料來(lái)源：Wind，IDC，&資料來(lái)源：Wind，&緯穎：7-8 月環(huán)比下滑，9-10 月恢復(fù)環(huán)比增長(zhǎng)緯穎是數(shù)據(jù)中心服務(wù)器核心 ODM 廠(chǎng)商之一，2019 年公司服務(wù)器出貨量占全球服務(wù)器市場(chǎng)出貨量約一成，占 ODM 廠(chǎng)商出貨量超 30%；2019 年公司 91.5%的收入來(lái)自歐美地區(qū)，主要客戶(hù)為云數(shù)據(jù)中心廠(chǎng)商，包括 Facebook、蘋(píng)果、亞馬遜、谷歌、微軟、以及國(guó)內(nèi)的 BAT 廠(chǎng)商。從歷史來(lái)看，緯穎的季度營(yíng)收和全球服務(wù)器市場(chǎng)季度表現(xiàn)呈現(xiàn)較高的一致性。其月度營(yíng)收在 6 月份達(dá)到峰值，7-8 月環(huán)比下滑，9-10 月恢復(fù)環(huán)比增長(zhǎng)。圖 36：季度數(shù)據(jù)對(duì)比：全球服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模和緯穎營(yíng)收?qǐng)D 37：緯穎

58、月度營(yíng)收（百萬(wàn)新臺(tái)幣）2030018162501420012101508610045022015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30025,00020,00015,00010,0005,000060%40%20%0%-20%-40%2020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020

59、-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-02-60%緯穎營(yíng)收（億美元）全球服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模（億美元）-右軸緯穎單月?tīng)I(yíng)收單月?tīng)I(yíng)收同比單月?tīng)I(yíng)收環(huán)比資料來(lái)源：Wind，IDC，&資料來(lái)源：Wind，&勤誠(chéng)：10 月?tīng)I(yíng)收現(xiàn)同比下滑勤誠(chéng)主要產(chǎn)品為服務(wù)器機(jī)殼，2019 年公司在服務(wù)器市場(chǎng)市占率約為 10.2%，公司的 43%的收入來(lái)自美國(guó)，32%的收入來(lái)自中國(guó)大陸。從歷史來(lái)看，緯穎的季度營(yíng)收和全球服務(wù)器市場(chǎng)季度表現(xiàn)呈現(xiàn)較高的一致性。2020 年 6 月份以來(lái)公司營(yíng)收同比增速有所下滑，10 月份

60、公司月度營(yíng)收出現(xiàn)同比下滑。圖 38：季度數(shù)據(jù)對(duì)比：全球服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模和勤誠(chéng)營(yíng)收?qǐng)D 39：勤誠(chéng)月度營(yíng)收（百萬(wàn)新臺(tái)幣）0.80.70.60.50.40.30.20.10300250200150100502014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30900800700600500400300200100080%60%40%2