逆回購縮量資金利率低位運行短期內收益率上行動力或不足

1、逆回購縮量資金利率低位運行短期內收益率上行動力或不足7 月利率債運行分析與展望 本期要點 展望：貨幣政策加大信貸支持力度，收益率上行動力或不足目前經濟修復基礎較不穩(wěn)固，貨幣政策需將堅持國內優(yōu)先、以穩(wěn)為主；在近期資金利率持續(xù)低位運行、部分資金或淤積在銀行間市場下，后 續(xù)央行或更加注重疏通貨幣政策傳導機制，引導資金流向實體經濟， 同時也將用好政策性銀行新增信貸以及政策性開發(fā)工具，保持信貸持 續(xù)穩(wěn)定增長。從收益率走勢看，經濟修復仍面臨疫情等較多不確定性 因素，短期內或仍呈偏弱運行態(tài)勢，疊加流動性較為寬松、海外經濟 衰退預期升溫下外資流出壓力或有所緩解，收益率上行動力或不足。FTY 模型顯示 8 月

2、10 年期國債收益率預期下行，我們認為在經濟修復依然面臨多重約束、流動性保持合理充裕下，8 月 10 年期國債收益率或延續(xù)低位運行態(tài)勢。 經濟基本面：供需兩端同步走弱，景氣指數(shù)回落至收縮區(qū)間 上半年 GDP 增速為 2.5%，其中二季度僅為 0.4%。從先行指標來看，7月制造業(yè) PMI 較前值回落1.2 個百分點至 49%，位于臨界點以下，其中新訂單指數(shù)較前值回落 1.9 個百分點至 48.5%，生產指數(shù)較前值回落 3個百分點至 49.8%，受疫情反復等因素影響，供需兩端同步走弱，短期內經濟修復基礎仍不穩(wěn)固。 資金與流動性監(jiān)測：流動性寬松央行操作收緊，資金利率延續(xù)下行 7 月，銀行間流動性相對

3、寬松，央行操作邊際收緊，逆回購維持地量操作，公開市場凈回籠資金超 4000 億元。貨幣市場利率整體下行、并低位運行，R007 和 DR007 利差較上月小幅收窄。 利率債一級市場：發(fā)行規(guī)模有所回落，發(fā)行利率多數(shù)下行 7 月，國債、政金債發(fā)行規(guī)模有所增加，但受地方債發(fā)行大幅縮量影響，利率債發(fā)行總量較上月下降 9486.42 億元至 2.02 萬億元。利率債發(fā)行利率多數(shù)下行，地方債發(fā)行利差小幅走闊。 利率債二級市場：交易規(guī)?；厣?，收益率整體下行 7 月，國債、政金債交易放量帶動利率債交易規(guī)模大幅增加，利率債交易總量較上月上升 2.26 萬億元至 14.89 萬億元。利率債收益率整體呈波動下行走勢，

4、10 年期國債收益率最低下行至 2.756%，10Y-1Y 國債利差均值較上月走闊 9.73BP 至 33.38BP。以10 年期國債收益率走勢為例，波動范圍為2.7560%,2.8445%，振幅為 8.85BP。一、經濟基本面：供需兩端同步走弱， 景氣指數(shù)回落至收縮區(qū)間圖 1：GDP 增速同比回落圖 2：制造業(yè) PMI 和非制造業(yè) PMI數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 50403020非制造業(yè)PMI:商務活動制造業(yè)PMI60% 171272-3-8-13GDP:現(xiàn)價:當季同比GDP:不變價:當季同比%22疫情反復供需兩端依舊偏弱，經濟修復基礎較不穩(wěn)固。

5、上半年 GDP 增速為 2.5%，其中二季度僅為 0.4%。供給方面， 規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 3. 4%，生產修復雖被疫情打斷但整體修復力度相對較強。需求方面， 社零額累計同比下降 0.7%，受疫情沖擊，居民消費意愿仍較弱；投資累計同比增長 6.1%，財政前置下基建投資保持較高增速，房地產投資仍較為低迷。通脹方面， CPI 同比上漲 1.7 %，PPI 同比上漲 7.7%，受美聯(lián)儲加息、歐美經濟放緩需求收縮等因素影響， 月度 PPI 增速逐步回落。金融數(shù)據(jù)方面， 在一系列穩(wěn)增長政策落地下， 社融存量同比增長 10.8%， 但后續(xù)融資改善的可持續(xù)性仍有待觀察。從先行指標來看， 7 月制造業(yè)

6、 PMI 重回榮枯線之下， 供需兩端均較弱。制造業(yè) PMI 較前值回落 1.2 個百分點至 49%，其中新訂單指數(shù)較前值回落 1 .9個百分點至 48.5%， 生產指數(shù)較前值回落 3 個百分點至 49.8%，供需兩端同步走弱。非制造業(yè)商務活動指數(shù)較上月小幅回落 0.9 個百分點至 53.8%，連續(xù)兩個月位于榮枯線之上，其中服務業(yè)商務活動指數(shù)回落 1.5 個百分點至 52.8%，基建拉動建筑業(yè)商務活動指數(shù)上升 2.6個百分點至 59.2%。整體看， 在疫情反復、預期偏弱、市場信心不足等因素影響下，供需兩端修復基礎仍不穩(wěn)固， 短期內經濟仍呈偏弱運行態(tài)勢， 但在穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力下，后續(xù)經濟或邊際改

7、善。2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05二、資金與流動性監(jiān)測： 流動性寬松央行操作收緊，資金利率延續(xù)下行（ 一）貨幣市場操作：央行操作邊際收緊， 公開市場地量投放7 月，銀行間流動性相對寬松，央行操作邊際收緊，公開市場凈回籠資金超 4000億元。具體看，本月央行操作有所調整， 公開市場

8、維持地量操作， 于 7 月 4 日起連續(xù)多個工作日投放 30 億元 7 天逆回購；18- 19 日逆回購投放規(guī)模雖有所上升（18 日投放 120 億元、19 日投放 70 億元），但仍處于較低水平；20 日之后逆回購投放資金位于 20-50 億元區(qū)間。全月整體看， 央行公開市場凈回籠資金 4340 億元，其中進行逆圖 3：央行公開市場操作回購投放 840 億元，為 2020 年 5 月以來新低， 逆回購到期 5180 億元，實現(xiàn)逆回購凈回籠 4340 億元；進行 MLF 投放 1000 億元，等額對沖 MLF 到期； 逆回購利率與 MLF 利率與上月持平。30000億元逆回購凈投放MLF(投放

9、)MLF凈投放逆回購到期逆回購MLF(到期)2500020000150001000050002022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-080-5000-10000數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 （ 二）貨幣市場利率： 銀行間流動性仍較寬松，資金利率繼續(xù)下行7 月， 銀行間流動性延續(xù)寬松， 貨幣市場利率整體

10、下行、并低位運行， R007 和 DR007 利差較上月小幅收窄。截至 7 月 29 日，各期限 shibor 均較上月末有所下行，其中隔夜下行幅度相對較高、為 64.7BP ， 6 月、1 年期下行幅度相對較低、均為 14.5BP；各期限銀行間同業(yè)拆借均有所下行， 多數(shù)期限下行幅度超 60BP。從中樞看， R007 均值較上月下行 20.47BP 至 1.66%， DR007 均值較上月下行 16.24 BP 至 1.56 %，本月 DR007 仍在 7 天逆回購利率（ 2.1%） 以下運行，二者利差均值為 54 .05BP； R007和 DR007 利差均值為 10. 29BP，較上月小幅

11、收窄 4.23BP。LPR 方面，1 年期 LPR 為 3.70%，5 年期 LPR 為 4.45%，較上月持平；1 年期報價與相同期限 AA+級企業(yè)債利差較上月走闊 11.11BP 至 128. 78BP，5 年期利差小幅收窄 12.97BP 至 107 .23BP。 表 1: 貨幣市場利率變化 時間 隔夜 1 周2 周1m3m6m9m1 年shibor2022/6/301.9012.2002.1571.8982.0002.1412.2892.3632022/7/291.2541.7051.6101.7371.8461.9962.1312.218變化（BP） -64.70-49.50-54.

12、70-16.10-15.40-14.50-15.80-14.50銀行間同業(yè)拆借 2022/6/301.9942.9852.2752.0052.9583.0714.5003.5002022/7/291.3271.6941.6161.9252.6092.196 3.000變化（BP） -66.64-129.11-65.87-8.02-34.87-87.54-50.00銀行間質押式回購 2022/6/303.0242.7082.3022.1222.1802.600 2022/7/291.4371.7041.6711.7472.0002.000 變化（BP） -158.71-100.43-63.17-

13、37.53-18.00-60.00存款類機構質押式回購 2022/6/301.9312.2912.1721.850 2.1802.600 2022/7/291.2721.6331.5731.5502.0002.000 變化（BP） -65.82-65.85-59.89-30.00-18.00-60.00數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 圖 4：SHIBOR 利率走勢圖 5：LPR 與相同期限 AA+企業(yè)債利差走勢圖 6：利率走廊數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 3.70504.21004.71年利差(bp)5年利差(bp)LPR一年期報價(%,右軸) L

14、PR五年期報價(%,右軸)150 0.01.02.03.014d1y7d3m1d1m%4.0%DR007-OMO(7D)(BP,右軸)R007OMO(7D)超額存款準備金利率DR007SLF(7D)2022-07 2022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-08 815010065040-502-1002022-072022-042022-012021

15、-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-010-150 數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 二、利率債一級市場：發(fā)行規(guī)模有所回落，發(fā)行利率多數(shù)下行（ 一）地方債發(fā)行規(guī)模大幅縮量， 國債、政金債發(fā)行有所增長7 月， 國債、政金債發(fā)行規(guī)模有所增加，但受地方債發(fā)行大幅縮量影響， 利率債發(fā)行總量較上月下降 9486 .42

16、 億元至 2. 02 萬億元。分類別看， 截至 7 月底，國債發(fā)2022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-08行規(guī)模較上月增加 5495. 2 億元至 1.05 萬億元；政策金融債發(fā)行規(guī)模較上月小幅增加291.9 億元至 56

17、03. 4 億元；地方債發(fā)行規(guī)模較上月大幅減少 1.53 萬億元至 4063.09億元。其中新增專項債發(fā)行規(guī)模較上月大幅下降 1.37 萬億元至 612 .97 億元，基本完成全年額度；新增一般債發(fā)行較上月下降 1405.58 億元至 635 .32 億元；再融資一般債、再融資專項債發(fā)行分別較上月減少 531.96 億元、225 .3 億元至 1850.96 億元、圖 7：利率債發(fā)行規(guī)模圖 8：地方債月度發(fā)行結構數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 20000150001000050000再融資一般置換專項新增一般新增專項再融資專項置換一般億元25000 30

18、00020000100000地方政府債國債政策銀行債億元40000963.84 億元。表 2：7 月利率債一級市場發(fā)行期限結構（單位：億元） 1m 2m 3m6m1y2y3y5y7y10y15y20y30y50y發(fā)行總計國債 202 203 2722 1300 857 851 1051 1050 850 850 300 300 10536 國開債 605490 350 420 120 800 60 2305 非國開政金債 180 571 489 414 510 246 889 3298 地方債 1 9 222 773 1118 1209 331 195 205 4063 總計 202 203

19、2962 1305 1919 1348 2037 2754 2334 3748 331 255 505 300 20202 數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 （ 二）發(fā)行利率多數(shù)下行， 地方債發(fā)行利差小幅走闊7 月，利率債發(fā)行利率多數(shù)下行， 地方債發(fā)行利差小幅走闊。具體看， 國債發(fā)行利率漲跌不一， 上行幅度整體高于下行幅度， 其中 3 年期上行幅度相對較高、為 12.2BP；1 年期下行幅度相對較高、為 3. 1BP。除 5 年期外，其余各期限國開債發(fā)行利率均有所下行，其中 3 年期下行幅度較高、為 10.25BP。除 10 年期外，其余各期限非國開政策性金融債發(fā)行利率均有所下行，其中 1

20、年期下行幅度相對較高、 為 11.18BP。地方債發(fā)行利差較上月小幅走闊 3.79BP 至 17.49BP。2022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-08圖 9：國債發(fā)行利率走勢圖 10：國開債發(fā)行利率走勢數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 -100013302021040

21、利差(BP)地方債發(fā)行利率:10年10年國債收益率4% 3.02.01.00.010y7y5y3y2y1y4.0 %圖 12：地方債發(fā)行利差小幅走闊圖 11：非國開政金債發(fā)行利率走勢數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 5y3y10y1y7y%4.33.83.32.82.31.81.30.8 0.81.82.83y1y10y6m7y3m5y%3.82022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-03202

22、0-012022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-08四、利率債二級市場：交易規(guī)?；厣找媛收w下行（ 一）國債、政金債交易規(guī)模增加， 地方債交易規(guī)模有所回落圖 13：利率債交易規(guī)模上升7 月， 國債、政金債交易放量帶動利率債交易規(guī)模大幅增加， 利率債交易總量較上月上升 2 .26 萬億元至 14. 89 萬億元。具體看，國債交易規(guī)模較上月大幅增加 1. 48萬億元至 4.98 萬億元，政策金融債交易規(guī)模增加 8707. 59 億元至 9 .19 萬億元，地方債交易規(guī)模小

23、幅下降 885 .46 億元至 7149. 35 億元。1200001000008000020000國債（億元）政策金融債（億元）地方政府債（億元，右軸）150006000010000400002000050002022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-0800 數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 （ 二）收益率整體下行，期限利差有所走闊7 月，利率債收益率整體呈波動下行走勢， 10 年期國

24、債收益率最低下行至 2 .756%，10Y- 1Y 國債利差均值較上月走闊 9 .73 BP 至 33. 38BP。以 10 年期國債收益率走勢為例，波動范圍為2 .7560%,2.8445%，振幅為 8.85 BP，呈波動下行走勢。我們認為，全月收益率波動下行主要與以下原因有關： 一是銀行間流動性相對寬松， 資金利率低位運行，DR 007 一度下行至 1 .5669 %，帶動收益率波動下行； 二是國內散點疫情仍在反復，房地產斷貸風波發(fā)酵，避險性情緒有所升溫，疊加政治局會議淡化經濟目標，市場預期有所走弱，利好債市走勢； 三是全球經濟預期下調， 美聯(lián)儲雖繼續(xù)加息，但在經濟衰退預期升溫下美債收益率

25、持續(xù)下行， 中美利差有所收窄， 對國內債市的利空作用有所減弱。截至月末，各期限國債收益率均有所下行，其中 5 年期國債收益率下行幅度較大、為 13.93BP； 各期限國開債收益率均有所下行， 3 年期國開債下行幅度較大、為 14 .29BP。從超長債看， 30 年期國債收益率下行 4.51BP 至 3.2449%，50 年期國債收益率下行 4BP 至 3.35%。圖 14：10 年國債收益率運行軌跡（ 年 7 月）96國債10年-1年利差（bp，左軸）10年期國債收益率（%，右軸） 2.86942.84922.8290882.80862.78842.76822.7480782.72762.70

26、2022-07-012022-07-082022-07-152022-07-222022-07-29 數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 2022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-08圖 15：國債收益率走勢圖 16：國開債收益率走勢數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 較去

27、年末變化（BP）0-2-4-6-8-10-12-14-16 0.001.0502.01001503.04.0國債10年-1年期限利差(bp) 國開債10年-1年期限利差(bp) 10年國債收益率(%，右軸)200圖 18：收益率變化幅度圖 17：期限利差走勢數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 3.53.02.52.01.51.010y7y5y3y1y%4.0 3.02.01.00.03y2y10y1y7y3m5y%4.02022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-04

28、2020-012019-102019-07五、政策與展望：貨幣政策加大信貸支持力度，收益率上行動力或不足貨幣政策仍堅持穩(wěn)健基調， 保持流動性合理充裕， 持續(xù)加大對企業(yè)的信貸支持， 引導金融機構增加對基建等重點領域的貸款投放。從經濟基本面看， 受制于終端需求 整體仍較疲弱以及翹尾因素減弱影響， CPI 同比上行空間或有限， 同時在海外需求回 落以及基數(shù)效應影響下，短期內 PPI 同比大概率延續(xù)回落走勢，對貨幣政策難以形成 較大的掣肘作用，疊加 7 月制造業(yè) PMI 回落至臨界點以下，經濟修復仍面臨較大挑戰(zhàn)，貨幣政策大幅收緊的可能性較低。從外部環(huán)境看， 7 月美聯(lián)儲加息 75BP，美國貨幣政 策繼

29、續(xù)收緊， 但伴隨經濟衰退預期升溫，后續(xù)加息節(jié)奏或有所放緩， 外資流出壓力或 較此前有所緩解，海外環(huán)境對國內貨幣政策影響有限。結合近期政治局會議以及央行下半年工作會議表述， 后續(xù)貨幣政策總量層面仍將保持流動性合理充裕，為實體經濟 修復提供適宜的金融環(huán)境； 同時也將繼續(xù)用好結構性政策工具， 圍繞基礎設施建設、小微企業(yè)等重點領域精準發(fā)力。此外， 近期中央高層多次強調保持信貸持續(xù)平穩(wěn)增長，用好政策性銀行新增信貸和政策性開發(fā)性金融工具支持基建， 穩(wěn)信貸或仍是央行后續(xù) 重要工作內容之一， 基建等領域貸款投放力度或持續(xù)加大。值得注意的是， 近期資金利率持續(xù)低位運行， 部分資金或淤積在銀行間市場， 因此后續(xù)央行或更加注重疏通貨 幣政策傳導機制， 引導資金流向實體經濟。經濟修復面臨多重約束下流動性繼續(xù)保持合理充裕，短期內收益率上行動力或不 足。從經濟基本面看， 伴隨穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力， 后續(xù)經濟或邊際改善， 但經濟修復 仍面臨疫情等較多不確定性因素， 短期內經濟或仍呈偏弱運行態(tài)勢， 收益率上行動力