A股策略聚焦：反彈下半場(chǎng)的投資者心態(tài)和行為

1、目錄“熊末牛初”反彈下半場(chǎng)的投資者心態(tài)和行為1外資現(xiàn)階段更有意愿增配 A 股而非賣出1對(duì)國內(nèi)機(jī)構(gòu)而言，踏空風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)回調(diào)2未來導(dǎo)致行情波動(dòng)加大的因素主要來自短線投機(jī)資金和活躍游資5占市場(chǎng)存量持倉最大的散戶是慢變量，一般不會(huì)底部反彈立刻減倉6維持反彈延續(xù)至兩會(huì)前后、市場(chǎng)有望沖擊 3000 點(diǎn)的判斷7為什么此輪反彈不會(huì)演化成一路向上的快速牛市？7反彈期間會(huì)有波動(dòng)震蕩，但不應(yīng)再以熊市思維進(jìn)行減倉9反彈下半場(chǎng)的配置：從純粹追求彈性向長期邏輯清晰的優(yōu)質(zhì)個(gè)股過渡10風(fēng)險(xiǎn)因素13插圖目錄圖 1：本輪“熊末牛初”的反彈行情中北上資金僅有 2 天凈流出1圖 2：歷史上北上資金共 3 輪大幅凈流出 A 股2圖

2、 3：當(dāng)前滬深 300 PE-TTM 僅 11.7 倍，風(fēng)險(xiǎn)收益比較高2圖 4：2019 年 1 月、2 月中信一級(jí)行業(yè)漲跌幅3圖 5：2018Q4 普通股票型基金、靈活配置型基金和偏股混合型基金倉位下降4圖 6：各類基金 2019 年 1 月凈值表現(xiàn)4圖 7：各類基金 2019 年 2 月凈值表現(xiàn)（截至 2 月 22 日）4圖 8：各類股票策略型私募 12 月末倉位調(diào)查統(tǒng)計(jì)4圖 9：各類股票策略型私募 1 月末倉位調(diào)查統(tǒng)計(jì)4圖 10：業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)與上證綜指日漲跌幅走勢(shì)一致5圖 11：業(yè)績(jī)爆雷指數(shù) 144 個(gè)成分股日漲跌幅分布-本周波動(dòng)劇烈5圖 12：業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)發(fā)布以來走勢(shì)強(qiáng)勁6圖 13：A

3、 股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)演化6圖 14：散戶一般熊市末尾反彈的 1 到 2 個(gè)季度后才會(huì)出現(xiàn)明顯的贖回行為7圖 15：WIND 全 A 指數(shù)與全部 A 股盈利增速8圖 16：WIND 一級(jí)行業(yè)流通 A 股市值占比8圖 17：A 股（非金融）盈利增速預(yù)測(cè)9圖 18：歷史上牛市起漲初期均出現(xiàn)階段性回調(diào)9表格目錄表 1：周線 7 連陽后往往出現(xiàn)震蕩回調(diào)10表 2：反彈下半場(chǎng)重點(diǎn)推薦組合10“熊末牛初”反彈下半場(chǎng)的投資者心態(tài)和行為外資現(xiàn)階段更有意愿增配 A 股而非賣出2 月份市場(chǎng)波動(dòng)和回調(diào)行情并非外資引起。這一輪“熊末牛初”的反彈行情中，北上資金僅在 1 月 14 日和 1 月 22 日兩個(gè)交易日凈流出，對(duì)

4、應(yīng)上證綜指當(dāng)日漲跌幅分別為-0.71%和-1.18%。開年以來，共 3 個(gè)交易日上證綜指收跌，當(dāng)日外資凈流入速度放緩但依舊為正， 可見近兩周的市場(chǎng)波動(dòng)和回調(diào)并非外資撤離的結(jié)果。圖 1：本輪“熊末牛初”的反彈行情中北上資金僅有 2 天凈流出資料來源：Wind， 注：大盤下跌的交易日，以黑色標(biāo)記北上資金成交額回顧歷史，外資階段性大幅流出只發(fā)生在泡沫化或是全球共振的市場(chǎng)環(huán)境下。2014 年以來，北上資金大幅撤離 A 股的情形僅出現(xiàn)過 3 輪，分別為 2015 年 7 月、2018 年 2月的牛熊轉(zhuǎn)換階段和 2018 年 10 月全球權(quán)益市場(chǎng)共振階段。2015 年 7 月外資大幅撤離前12 個(gè)月上證綜

5、指漲幅分別超過 140%，2018 年 1 月 A 股金融地產(chǎn)等行業(yè)也有短期泡沫化特征，而 2018 年 10 月主要是全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資金的共振反映。外資階段性大幅流出只出現(xiàn)在泡沫化或是全球共振的市場(chǎng)環(huán)境下，并沒有出現(xiàn)過短期博弈了一輪快速的反彈就大幅減倉的情況。在中美分歧緩和、國內(nèi)信用擴(kuò)張有望迎來拐點(diǎn)的背景下，外資更有意愿增配 A 股而非賣出。即使市場(chǎng)經(jīng)歷了一波上漲行情，從估值的角度看 A 股風(fēng)險(xiǎn)收益依然比較高，截至 2 月 22 日收盤，滬深 300PE-TTM 僅 11.7 倍，遠(yuǎn)低于近十年平均水平的 13.7 倍。從估算回報(bào)率看，2018 年上證綜指超過 2800 點(diǎn)的時(shí)點(diǎn)分別出現(xiàn)在 9

6、月末、7 月末和 6 月前，即 6 月前入場(chǎng)的外資依然浮虧，6-10 月入場(chǎng)的外資剛剛浮盈，只有踩準(zhǔn) 2500 點(diǎn)入場(chǎng)的少數(shù)投資者才能獲利超過 10%。在目前階段，預(yù)計(jì)外資仍然以配置行為為主而非主動(dòng)退出兌現(xiàn)收益。圖 2：歷史上北上資金共 3 輪大幅凈流出 A 股資料來源：Wind，圖 3：當(dāng)前滬深 300PE-TTM 僅 11.7 倍，風(fēng)險(xiǎn)收益比較高資料來源：Wind，對(duì)國內(nèi)機(jī)構(gòu)而言，踏空風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)回調(diào)2019 年 1 月國內(nèi)機(jī)構(gòu)普遍偏謹(jǐn)慎，體現(xiàn)明顯的外資主導(dǎo)行情，2 月從外資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向內(nèi)資驅(qū)動(dòng)。由于 1 月國內(nèi)投資者偏謹(jǐn)慎的態(tài)度，并且外資流入的個(gè)股相對(duì)集中，消費(fèi)和金融漲幅居前。2 月份市場(chǎng)

7、一致預(yù)期變?yōu)樾庞脤捤?，上半年行情提前至一季度，這種背景下國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者選擇彈性更高的行業(yè)，也就體現(xiàn)為 TMT 和生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈這樣短期基本面沒有明顯改善、但預(yù)期一致且彈性足夠大的品種漲幅靠前。這和我們?cè)贏 股策略聚焦20190210紅二月：反彈延續(xù)（2019/02/10）中關(guān)于 2 月行情由外資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向內(nèi)資主導(dǎo)的判斷一致。圖 4：2019 年 1 月、2 月中信一級(jí)行業(yè)漲跌幅資料來源：Wind， 注：2 月漲跌幅截至 22 日收盤價(jià)公募基金 2018 年底剛剛完成大幅減倉，錯(cuò)失 1 月行情，當(dāng)前仍處于隨指數(shù)上漲被動(dòng)加倉的狀況。公募基金作為比拼相對(duì)收益排名的投資者主體，一般只有明顯的上漲或下跌行

8、情已經(jīng)出現(xiàn)時(shí)，才會(huì)大幅調(diào)倉，很少會(huì)提前進(jìn)行左側(cè)調(diào)倉。以 2018 年為例，市場(chǎng)在三季度已經(jīng)開始關(guān)注商譽(yù)減值和股權(quán)質(zhì)押等風(fēng)險(xiǎn)，但直到 2018 年年底，公募基金才開始大幅減倉， 2018Q4 普通股票型/偏股混合型/靈活配置型基金倉位分別下降 3.63Pcts/9.16Pcts/10.33Pcts。目前公募基金的配置博弈性并不算強(qiáng)，才剛剛處于加倉和提高彈性階段，預(yù)計(jì)不會(huì)貿(mào)然減倉。2019 年 1 月跑贏上證指數(shù)的普通股票型/偏股混合型/靈活配置型基金分別為%/43.5%/26.4%，2018 年底減倉越多的品種表現(xiàn)越差。2 月各類公募基金快速加倉博彈性，3 類基金分別有 71.1%/62.4%/

9、34.7%的產(chǎn)品跑贏上證指數(shù)。對(duì)于倉位調(diào)整靈活度較大的靈活配置型基金，到了 2 月仍然沒有跑贏指數(shù)（甚至是上證指數(shù)），顯然倉位仍然還不夠高，還在逐步提升階段。整體來看，截至 2 月 22 日，2019 年普通股票型/偏股混合型/靈活配置型基金相對(duì)上證綜指的超額收益平均只有 1.72%/1.04%/-3.40%，相對(duì)創(chuàng)業(yè)板指的超額收益平均只有-2.29%/-2.97%/-7.41%。在這個(gè)階段對(duì)公募基金而言，除非配置結(jié)構(gòu)上博弈性品種占比非常高且短期漲幅可觀（例如養(yǎng)殖股、5G 等），否則大概率將是持倉甚至加倉等待行情輪動(dòng)而不是貿(mào)然減倉。從相對(duì)漲幅來看，普通股票型/偏股混合型/靈活配置型在 2 月份

10、分別僅有 2.3%/1.7%/1.4%的產(chǎn)品跑贏創(chuàng)業(yè)板指，公募基金在此輪反彈配置上純粹博弈性的配置比例并不會(huì)很高，減倉兌現(xiàn)收益的動(dòng)機(jī)也不會(huì)很強(qiáng)。圖 5：2018Q4 普通股票型基金、靈活配置型基金和偏股混合型基金倉位下降資料來源：Wind，圖 6：各類基金 2019 年 1 月凈值表現(xiàn)資料來源：Wind，圖 7：各類基金 2019 年 2 月凈值表現(xiàn)（截至 2 月 22 日）資料來源：Wind，圖 8：各類股票策略型私募 12 月末倉位調(diào)查統(tǒng)計(jì)資料來源：私募排排網(wǎng)，圖 9：各類股票策略型私募 1 月末倉位調(diào)查統(tǒng)計(jì)資料來源：私募排排網(wǎng)，從倉位調(diào)查數(shù)據(jù)顯示私募基金在 1 月份加倉幅度仍然不大。根據(jù)

11、私募排排網(wǎng)的調(diào)查數(shù)據(jù)，2018 年 12 月份股票策略型私募基金的平均倉位為 57%，其中 61.7%的基金倉位在 5 成或以上，環(huán)比大幅下降了 12pcts，38.3%的基金處于半倉以下。而到了 2019 年 1 月， 股票策略型私募基金平均倉位 60.9%，環(huán)比上升了 3.9pcts，其中 72.1%的基金倉位在 5 成或以上，環(huán)比小幅上升了 10.4pcts。而對(duì)于滿倉的私募，1 月末大約有 22.5%的私募處于滿倉狀態(tài)，相比于2018 年12 月末的22.6%基本持平。從私募的倉位調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看， 對(duì)于大部分股票型私募基金，2 月份大概率仍處于被動(dòng)加倉狀態(tài)而不是獲利兌現(xiàn)。未來導(dǎo)致行情

12、波動(dòng)加大的因素主要來自短線投機(jī)資金和活躍游資未來導(dǎo)致行情波動(dòng)加大的因素主要來自 2018 年底入場(chǎng)的短線投機(jī)資金和活躍游資。以Wind 于 1 月 30 日發(fā)布的業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)(8841183.WI)為例（主要包含 2018 年年報(bào)預(yù)警因資產(chǎn)減值測(cè)試或者經(jīng)營不利出現(xiàn)大幅度虧損的 144 家公司），僅在業(yè)績(jī)披露完后一兩天大幅下挫，之后走勢(shì)與大盤高度相關(guān)：2 月 18 日（本周一）參與交易的個(gè)股全部收漲， 19-21 日當(dāng)日跌幅 0-5%以內(nèi)的個(gè)股比例迅速擴(kuò)大至 75%，2 月 21 日與大盤同步收跌，22 日大盤低開高走之后，業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)依舊迅速上漲。截至目前整個(gè) 2 月份 11 個(gè)交易日內(nèi)， 業(yè)

13、績(jī)爆雷指數(shù)的累計(jì)收益率已經(jīng)達(dá)到 24.1%。這種純投機(jī)博弈的交易行為可能會(huì)在反彈下半場(chǎng)引發(fā)一些市場(chǎng)波動(dòng)并且通過情緒傳染至其他短線的交易者，這是最主要的波動(dòng)來源， 但我們不認(rèn)為純粹的交易行為能夠左右市場(chǎng)整體的趨勢(shì)，更多是“借勢(shì)”而動(dòng)。圖 10：業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)與上證綜指日漲跌幅走勢(shì)一致資料來源：Wind，圖 11：業(yè)績(jī)爆雷指數(shù) 144 個(gè)成分股日漲跌幅分布-本周波動(dòng)劇烈資料來源：Wind，圖 12：業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)發(fā)布以來走勢(shì)強(qiáng)勁資料來源：Wind，占市場(chǎng)存量持倉最大的散戶是慢變量，一般不會(huì)底部反彈立刻減倉當(dāng)前市場(chǎng)散戶仍然是除法人股外流通股持倉市值占比最高的投資者。截至 2018 年三季度末，我們估算散

14、戶占 A 股整體流通市值比重仍然有 29.1%，依舊是除法人股外最大的持倉主體，高于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者整體（18.3%）。散戶的心理和行為對(duì)于接下來市場(chǎng)反彈行情的持續(xù)性也有重要意義。從散戶對(duì)于基金的申購/贖回行為能夠近似推斷其反彈初期的操作行為。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，通常在熊市末尾反彈的 1 到 2 個(gè)季度后散戶才會(huì)出現(xiàn)明顯的贖回行為，而不是在拐點(diǎn)出現(xiàn)的當(dāng)季立刻進(jìn)行贖回，散戶在深度浮虧后一般并不會(huì)一反彈就立刻退出市場(chǎng)。2018 年 1 月份是上一輪散戶集中涌入市場(chǎng)的時(shí)點(diǎn)，從 2018 年 1 月份高點(diǎn)到年底，上證指數(shù)累計(jì)跌幅達(dá)到了-30.8%，創(chuàng)業(yè)板指達(dá)到-29.4%，而上證指數(shù)/創(chuàng)業(yè)板指年初至今的漲幅

15、也僅有 12.4%/16.5%，預(yù)計(jì)仍遠(yuǎn)低于多數(shù)投資者的盈虧平衡線，這種情況下個(gè)人投資者短期內(nèi)減倉意愿較低，反而可能在持續(xù)反彈環(huán)境下加倉。圖 13：A 股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)演化資料來源：Wind，基金業(yè)協(xié)會(huì)，中國人民銀行，銀保監(jiān)會(huì)，全國社保基金理事會(huì)，圖 14：散戶一般熊市末尾反彈的 1 到 2 個(gè)季度后才會(huì)出現(xiàn)明顯的贖回行為資料來源：Wind，維持反彈延續(xù)至兩會(huì)前后、市場(chǎng)有望沖擊3000 點(diǎn)的判斷盡管市場(chǎng)波動(dòng)性因?yàn)榉磸椫卸瓮顿Y者心態(tài)和行為的變化會(huì)出現(xiàn)放大，我們依舊保持開年策略聚焦A 股策略聚焦 20190210紅二月：反彈延續(xù)（20190210）中的判斷，此輪反彈以估值修復(fù)為主要特征，時(shí)間上將持

16、續(xù)至兩會(huì)前后，幅度上上證綜指有望沖擊 3000 點(diǎn)，目前時(shí)間和幅度上都已經(jīng)過半，正式進(jìn)入反彈下半場(chǎng)。隨著反彈進(jìn)入下半場(chǎng)，市場(chǎng)情緒也開始逐步恢復(fù)甚至走向亢奮，但我們也需要保持冷靜的判斷：依舊是估值修復(fù)為主邏輯的反彈，兩會(huì)后 3 月中旬會(huì)走向分化調(diào)整，而非一蹴而就的牛市；反彈期間會(huì)有波動(dòng)震蕩，但不應(yīng)再以熊市思維進(jìn)行減倉，配置重要性大于倉位選擇；反彈下半場(chǎng)的配置應(yīng)當(dāng)從純粹追求彈性向長期邏輯清晰的優(yōu)質(zhì)個(gè)股過渡。為什么此輪反彈不會(huì)演化成一路向上的快速牛市？A 股歷史上幾乎沒有哪輪持續(xù)性的行情可以脫離基本面的趨勢(shì)。如果有，也是純粹杠桿推動(dòng)的缺乏可持續(xù)性的“瘋?！毙星椋ɡ?2014-2015 年）。而杠桿

17、推動(dòng)的瘋牛行情， 在此輪監(jiān)管重構(gòu)環(huán)境下，幾乎不可能發(fā)生，預(yù)計(jì)監(jiān)管層對(duì)于一切可能影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定的行情都會(huì)非常警惕，政策也會(huì)及時(shí)相機(jī)抉擇調(diào)整。圖 15：WIND 全 A 指數(shù)與全部 A 股盈利增速資料來源：Wind；當(dāng)前的 A 股市場(chǎng)行業(yè)市值結(jié)構(gòu)決定了未來合理抬升估值的空間一定是越來越有限。截至 2018 年 12 月 31 日，A 股流通市值結(jié)構(gòu)以金融（23.8%）和工業(yè)（16.2%）為主，而這些傳統(tǒng)部門已經(jīng)從成長期逐步走向成熟，估值很難有顯著抬升空間，抬升過多則容易引起泡沫。而改變行業(yè)結(jié)構(gòu)靠的主要是發(fā)行機(jī)制改革，這個(gè)改革的重點(diǎn)已經(jīng)放到了科創(chuàng)板， 短期內(nèi)料很難在 A 股存量市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。圖 16：

18、WIND 一級(jí)行業(yè)流通 A 股市值占比資料來源：Wind，流動(dòng)性與基本面共振的空間要等下半年估值切換，預(yù)計(jì)到 2020 年時(shí)才能打開。按照我們的預(yù)測(cè)，盈利增速下滑最快的階段已過，大概率將在 2019Q2 見底、Q3 回升，但預(yù)計(jì)接下來幾個(gè)季度將處于低位持續(xù)筑底的狀態(tài)，盈利增速快速抬升或需等到 2020 年。因此只有下半年盈利預(yù)測(cè)開始有上修空間，同時(shí)市場(chǎng)估值切換到 2020 年時(shí)，才能實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性和基本面共振。圖 17：A 股（非金融）盈利增速預(yù)測(cè)基準(zhǔn)預(yù)測(cè)2019Q2見底/Q3回升基準(zhǔn)預(yù)測(cè)謹(jǐn)慎預(yù)測(cè)謹(jǐn)慎預(yù)測(cè)晚一個(gè)季度回升25%20%15%10%5%0%2018Q1 18Q218Q318Q4e 19Q

19、1e 19Q2e 19Q3e 19Q4e 20Q1e 20Q2e資料來源：Wind，預(yù)測(cè)反彈期間會(huì)有波動(dòng)震蕩，但不應(yīng)再以熊市思維進(jìn)行減倉在熊市以外的時(shí)期踩準(zhǔn)每一次市場(chǎng)波動(dòng)的難度和熊市中踩準(zhǔn)每一次反彈時(shí)點(diǎn)一樣困 難。由于目前市場(chǎng)整體估值水平仍然處于合理偏低的位置，配置型資金大概率不會(huì)出現(xiàn)大幅減倉的情況，市場(chǎng)調(diào)整主要是短線的博弈行為所致，博弈市場(chǎng)預(yù)期，“踏空”的成本比承受回調(diào)的成本更大。對(duì)于相對(duì)收益投資者甚至是大部分絕對(duì)收益投資者而言，頻繁擇時(shí)減倉不應(yīng)當(dāng)是今年主要考慮的因素。歷史上每一輪熊牛轉(zhuǎn)換時(shí)期的反彈都不是一帆風(fēng)順。我們對(duì) 2005 年、2008 年、2013 年上證綜指走勢(shì)進(jìn)行復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)

20、 3 輪牛市起漲初期，市場(chǎng)均會(huì)出現(xiàn)階段性回調(diào)。記最低收盤價(jià)日期為T，則 2005 年和 2008 年在前 30 個(gè)交易日呈現(xiàn)反復(fù)波動(dòng)行情，分別在 T+30和 T+40 個(gè)交易日后回調(diào)到位，開啟新一輪上漲。2013 年行情更加穩(wěn)健，但在價(jià)格中樞緩慢上行的過程中也出現(xiàn)多個(gè)橫盤。而 2019 年這一輪反彈，至今維持快速上漲行情，已經(jīng)到達(dá) 3 輪牛市 T+50 個(gè)交易日的平均漲幅水平，有一定概率未來出現(xiàn)調(diào)整。圖 18：歷史上牛市起漲初期均出現(xiàn)階段性回調(diào)資料來源：Wind， 記最低收盤價(jià)日期為基準(zhǔn)日 T，基點(diǎn) 100，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理目前已經(jīng)是周線 7 連陽，通常情況下短期可能出現(xiàn)震蕩回調(diào)。2008 年以

21、來，大盤在 7連陽后進(jìn)入階段性調(diào)整是大概率事件，調(diào)整階段行情描述如下表所示。但短期的調(diào)整時(shí)間普遍偏短，極其難以把握，而調(diào)整后重新向上速度又非?？?。尤其 在牛市上漲過程中，周線 7 連陽后往往只會(huì)有 1-2 周的小幅震蕩，隨后再次實(shí)現(xiàn)周線連陽，2006-2007 年和 2015 牛市初期和上漲階段，均出現(xiàn)多次周線 7 至 10 連陽的行情。表 1：周線 7 連陽后往往出現(xiàn)震蕩回調(diào)交易日期連續(xù)陽線周數(shù)行情描述2006-02-109處于 2006-2007 年牛市的初期，2006 年 2 月 10 日周線 9 連陽后，大盤震蕩調(diào)整 4 周時(shí)間（跌 2.9%），到 5 月 19 日再次周線 9 連陽2

22、006-05-1992006-12-019處于 2006-2007 年牛市前半段2007-05-2510處于 2006-2007 年牛市中間段，隨后 6 周大盤跌 9.5%2007-10-127處于 2006-2007 年牛市末尾，隨后大幅下跌2009-07-317開啟 5 年慢熊2012-03-027慢熊中的階段性行情，隨后周線 4 連陰2013-09-138隨后大盤開始為期一年的震蕩下行2015-01-239處于 2015 牛市前半段，隨后周線 2 連陰2015-04-247處于 2015 牛市后半段，隨后周線 2 連陰2016-11-257處于 2016-2017 年慢牛中的階段性行情，

23、隨后大盤震蕩調(diào)整 4 周時(shí)間（跌 4.7%）2017-08-047處于 2016-2017 年慢牛中的階段性行情，后 1 周大盤跌 1.64%2019-02-227-資料來源：Wind，反彈下半場(chǎng)的配置：從純粹追求彈性向長期邏輯清晰的優(yōu)質(zhì)個(gè)股過渡這個(gè)階段引起心理波動(dòng)的并不是倉位因素，而是持倉結(jié)構(gòu)問題。我們?cè)陂_年策略聚焦A 股策略聚焦 20190210紅二月：反彈延續(xù)推薦投資者以博彈性為主。但是到了反彈的下半場(chǎng)，市場(chǎng)博弈環(huán)境進(jìn)一步加強(qiáng)，波動(dòng)進(jìn)一步加大，持倉結(jié)構(gòu)的博弈性越強(qiáng)，越容易在市場(chǎng)波動(dòng)中做出錯(cuò)誤的判斷選擇（高估擇時(shí)能力）。所以越是到反彈中后段，配置上越要向長期邏輯清晰的優(yōu)質(zhì)個(gè)股過渡，減少純粹

24、預(yù)期博弈性的配置。我們認(rèn)為在目前階段，前期漲幅較小的新能源車、半導(dǎo)體、軍工等板塊仍然有輪動(dòng)的空間，5G、養(yǎng)殖板塊的龍頭還能延續(xù)，但是大部分增量資金更多會(huì)考慮具有進(jìn)一步正反 饋效應(yīng)的品種（如券商）、長期成長確定性高以及在今年盈利增速下行趨勢(shì)下一定的抗周期性品種。我們匯總了各行業(yè)小組在反彈行至中段仍然推薦的品種，構(gòu)成我們反彈下半場(chǎng)重點(diǎn)推薦組合。表 2：反彈下半場(chǎng)重點(diǎn)推薦組合行業(yè)股票名稱EPS進(jìn)入組合的理由18E19E20E汽車濰柴動(dòng)力11.091.21短期看，流動(dòng)性寬松環(huán)境下市場(chǎng)對(duì)基建預(yù)期好轉(zhuǎn)，同時(shí)，重卡排產(chǎn)好于預(yù)期。長期看，濰柴動(dòng)力在重卡、非道路、智能物流、液壓、氫燃料電池等方面均具有很強(qiáng)的業(yè)務(wù)

25、布局，是具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的中國制造代表。此外，公司當(dāng)前估值處于歷史低位， 股息率達(dá)到 5%以上，安全邊際高。廣匯汽車0.620.74隨著新車銷量增速放緩，后市場(chǎng)（維保、金融、二手車等）將成為焦點(diǎn)，廣匯汽車已經(jīng)跌了 2 年，目前僅 1 倍 PB，9 倍 PE。旭升股份0.841.111.45特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈純正標(biāo)的，特斯拉收入占比 60%以上。三花智控0.640.750.88公司是熱管理的龍頭，無論在家電主業(yè)還是新能源汽車業(yè)務(wù)都具備極強(qiáng)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，且中長期受益新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的高增長，繼續(xù)看好公司未來的成長。國軒高科0.810.920.99公司配套世界一流企業(yè)博世，有望增強(qiáng)全球化競(jìng)爭(zhēng)力，加速鋰電池

26、產(chǎn)品技術(shù)革新， 錨定后補(bǔ)貼時(shí)代動(dòng)力電池行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的勝出籌碼，打開業(yè)績(jī)?cè)鲩L空間。行業(yè)股票名稱EPS進(jìn)入組合的理由18E19E20E廣汽集團(tuán)1.21.351.49公司日系合資品牌新品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，增長確定性強(qiáng)；管理層激勵(lì)充分，經(jīng)營效率高； 電動(dòng)化、智能化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型快，受益于日系份額提升，公司是 2019 年下半年行業(yè)景氣回升過程中業(yè)績(jī)確定性相對(duì)最強(qiáng)的企業(yè)之一。軍工中直股份0.961.121.331、預(yù)計(jì)直 20 定型后有望迎來放量，未來 10-15 年需求近 1000 架；2、當(dāng)前動(dòng)態(tài)PS 處于合理區(qū)間中下部；3、短期或受軍品定價(jià)機(jī)制改革催化。中航沈飛0.560.640.741、戰(zhàn)機(jī)升級(jí)換代及航母編隊(duì)建設(shè)

27、驅(qū)動(dòng)殲 15、殲 16 主力機(jī)型加速列裝；2、短期或受軍品定價(jià)機(jī)制改革催化。家電青島海爾1.231.421.62公司冰洗產(chǎn)品表現(xiàn)突出，份額提升有望持續(xù)；全球化進(jìn)程持續(xù)深化，高端品牌一枝獨(dú)秀，高端品牌卡薩帝高增長有望改善盈利能力。格力電器4.845.446.24公司毛銷差相對(duì)穩(wěn)定，研發(fā)投入明顯加大，參與安世集團(tuán)收購，布局半導(dǎo)體領(lǐng)域， 將有利于公司“造芯”業(yè)務(wù)推進(jìn)及其他多元化拓展。機(jī)械三一重工0.771.11.26受益于基建投資加速和國際化布局，行業(yè)龍頭市場(chǎng)占有率提升，成長性優(yōu)于國際龍頭，業(yè)績(jī)有望超預(yù)期估值修復(fù)可期?？莆炙?.331.792.43受益于技術(shù)迭代、產(chǎn)品成熟及國際化布局，行業(yè)龍頭公司有

28、望推動(dòng)產(chǎn)品滲透率持續(xù)提升，預(yù)計(jì)未來 3-5 年保持 30%以上的增長持續(xù)可期。電新特銳德0.220.50.76公司充電量持續(xù)快速增長，充電樁利用率持續(xù)穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)即將進(jìn)入大幅盈利期； 主業(yè)望隨新基建提速大幅增長。通威股份0.520.770.93三季度業(yè)績(jī)超預(yù)期，預(yù)計(jì)公司新建 5 萬噸多晶硅保持產(chǎn)品技術(shù)、業(yè)務(wù)規(guī)模和生產(chǎn)成本等多重領(lǐng)先，市場(chǎng)份額有望迎來逆市擴(kuò)張；電站穩(wěn)步擴(kuò)張，成本持續(xù)下降，預(yù)計(jì)2019 年電站造價(jià)有望降至 4 元/W 以內(nèi)，在提升盈利能力的同時(shí)，全面加快平價(jià)上網(wǎng)步伐。醫(yī)藥樂普醫(yī)療0.760.971.24公司業(yè)績(jī)高增長持續(xù)，一致性評(píng)價(jià)、可降解支架、心電 AI、腫瘤免疫治療等布局將打

29、開長期成長空間。華大基因1.11.381.79公司是我國基因測(cè)序龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，研發(fā)投入持續(xù)，自主測(cè)序平臺(tái)優(yōu)勢(shì)明顯。社會(huì)服務(wù)首旅酒店0.890.981.17公司 2018 年 11 月底公布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，體現(xiàn)了公司對(duì)長期穩(wěn)健發(fā)展和收入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的信心；同時(shí)由于加盟比例持續(xù)提升、中端酒店占比提升，有限服務(wù)酒店板塊的周期效應(yīng)實(shí)已減弱。中國國旅1.612.372.51雖然 2018 年業(yè)績(jī)低于預(yù)期，但其業(yè)務(wù)確定性高，保持 20%以上穩(wěn)健增長趨勢(shì)的確定性較高。視源股份1.542.022.96核心業(yè)務(wù)教育場(chǎng)景使用的交互式智能平板受經(jīng)濟(jì)影響小，會(huì)議屏在快速滲透率提升過程中，雖會(huì)受經(jīng)濟(jì)影響，

30、但基數(shù)低，因此增長確定性高。中公教育0.090.180.23研發(fā)奠定基礎(chǔ)，規(guī)模構(gòu)筑壁壘，科技拓展邊界。中公教育極度重視教育內(nèi)容研發(fā)， 已形成強(qiáng)大服務(wù)和學(xué)習(xí)網(wǎng)絡(luò)，規(guī)模壁壘形成；重視科技在管理和教學(xué)中的應(yīng)用，保證內(nèi)部高效運(yùn)轉(zhuǎn)的同時(shí)，利用雙師課堂、在線教育等模式拓展業(yè)務(wù)邊界，有機(jī)結(jié)合線上平臺(tái)將為其長期成長奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。食品飲料安井食品1.311.72.17收入保持快速增長，火鍋料制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善龍頭安井受益；公司產(chǎn)能逐步釋放，有助于緩解公司的產(chǎn)能瓶頸，幫助公司收入穩(wěn)健增長。農(nóng)業(yè)溫氏股份0.871.231.85行業(yè)產(chǎn)能去化有望拉動(dòng)豬價(jià)周期反轉(zhuǎn)，公司產(chǎn)能分散，疫情風(fēng)險(xiǎn)較低，且多在銷區(qū)， 有望享受溢價(jià)

31、。牧原股份0.251.192.33周期反轉(zhuǎn)或帶動(dòng)豬價(jià)顯著上漲、公司出欄量有望持續(xù)高增長。通訊中興通訊-1.510.921.66公司主業(yè)逐漸恢復(fù)，收縮戰(zhàn)線聚焦運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)，強(qiáng)化管理降成本，預(yù)計(jì) 2019年回歸正軌，2020 年有望受益于 5G 建設(shè)實(shí)現(xiàn)快速增長。烽火通信0.811.041.425G 網(wǎng)絡(luò)，承載先行，公司是 5G 早期受益公司。光環(huán)新網(wǎng)0.440.670.96IDC 業(yè)務(wù)：預(yù)測(cè)未來三年?duì)I收 CAGR 超過 30%；云計(jì)算業(yè)務(wù)：預(yù)測(cè)未來三年?duì)I收CAGR 超過 40%；當(dāng)前因?yàn)楣蓶|減持短期股價(jià)被壓制，低估。神州數(shù)碼0.711.011.22公司連續(xù)十六年 IT 分銷第一，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型云服務(wù)

32、進(jìn)展超預(yù)期，業(yè)績(jī)?cè)鲩L確定性高。計(jì)算 東方財(cái)富0.190.260.3公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)綜合運(yùn)營商，一方面具備多個(gè)金融牌照，行業(yè)股票名稱EPS進(jìn)入組合的理由18E19E20E機(jī)另一方面在基民和散戶流量和黏性方面長期保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。華宇軟件0.650.80.98法律科技業(yè)務(wù)需求旺盛，內(nèi)生動(dòng)力無憂；教育信息化業(yè)務(wù)也快速發(fā)展，不需要擔(dān)心商譽(yù)減值問題。從合同額的高速增長判斷 2019 年預(yù)計(jì)將有更好表現(xiàn)。衛(wèi)寧健康0.20.240.3醫(yī)療信息化需求動(dòng)力強(qiáng)勁，利好行業(yè)龍頭，訂單紅利持續(xù)釋放。上海鋼聯(lián)0.761.261.8黑色資訊高增長鞏固龍頭優(yōu)勢(shì)，SaaS+移動(dòng)服務(wù)模式加速成熟；供應(yīng)鏈服務(wù)盈利

33、增長穩(wěn)定，發(fā)展基石穩(wěn)固；看好公司在 2019 年進(jìn)一步提升供應(yīng)鏈服務(wù)的盈利模式。電子海康威視1.231.471.742019 年政府端需求有望邊際改善，長期看好公司穩(wěn)健發(fā)展?？紤]雪亮工程的驗(yàn)收時(shí)間及其 1012 個(gè)月的建設(shè)期，我們預(yù)計(jì) 2019 年政府類安防項(xiàng)目需求將同比 2018 年有上升趨勢(shì)，2019Q2、Q3 有望邊際改善，利好整個(gè)安防產(chǎn)業(yè)，公司作為行業(yè)龍頭將受益。與此同時(shí)，公司持續(xù)發(fā)力 AI+，打造“AI Cloud”推進(jìn)“云邊融合”，有望打破行業(yè)天花板；創(chuàng)新業(yè)務(wù)加速落地，螢石及機(jī)器人業(yè)務(wù)有望迅速成長為百億營收規(guī)模。舜宇光學(xué)科技2.313.23.85公司為大陸光學(xué)龍頭，有望持續(xù)受益手機(jī)

34、光學(xué)創(chuàng)新升級(jí)及汽車 ADAS 系統(tǒng)加速滲透，模組毛利率雖階段性承壓，但多攝/3D/車載等長期成長邏輯仍在。立訊精密0.660.871.06公司作為 A 股消費(fèi)電子領(lǐng)域市值最大的公司，上市七年以來營收/凈利潤 CAGR 分別高達(dá) 56/45%。公司成長路徑清晰，產(chǎn)品端緊跟 A 客戶創(chuàng)新（從零組件、模組到整機(jī)），是國內(nèi)布局品類最廣泛的產(chǎn)業(yè)鏈公司；業(yè)務(wù)端立足連接器，從 PC 拓展到消費(fèi)電子、通信、汽車，突破超千億的連接器市場(chǎng)。宏發(fā)股份0.961.191.46公司聚焦繼電器主業(yè)近 30 年，目前是全球前五國內(nèi)第一大繼電器廠商，在電力、通用繼電器已成全球龍頭。成長點(diǎn)在于高壓直流繼電器以及低壓電器，高壓直

35、流產(chǎn)品切入特斯拉，受益未來 2-3 年新能源車高速滲透，預(yù)計(jì)國內(nèi)總銷量從目前的 120萬提升至 300 萬左右，公司在海外大客戶的提前切入將進(jìn)一步助推公司在國內(nèi)客戶的進(jìn)展。同時(shí)公司在第二品類（低壓電器）和第三品類（氧傳感器、真空滅弧室等）已逐步形成規(guī)模，是繼電器后另一增長點(diǎn)。兆易創(chuàng)新1.521.622.03公司為同時(shí)具備存儲(chǔ)芯片及 MCU 主控芯片設(shè)計(jì)能力的國內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司，主營 NOR 閃存業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長；MCU 業(yè)務(wù)在物聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展背景下預(yù)計(jì)未來三年有望保持快速增長的態(tài)勢(shì)；DRAM 項(xiàng)目預(yù)計(jì)為公司打開千億中長期空間。匯頂科技1.412.412.68公司立足傳統(tǒng)電容、觸控芯片，加速屏下指紋光學(xué)

36、方案應(yīng)用， 同時(shí)前瞻布局3Dsensing 和 NB-IoT。2018 年雖然傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受累于競(jìng)爭(zhēng)加劇有所下滑，但公司作為屏下指紋絕對(duì)龍頭，相關(guān)產(chǎn)品正加速滲透至 HOVM 等廠商，疊加行業(yè) 2019 年整體光學(xué)方案產(chǎn)品出貨量預(yù)期從之前的 0.6 億部調(diào)升至 0.86 億部，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)有望邊際大幅改善。銀行平安銀行1.391.581.82信用環(huán)境改善有助緩解銀行負(fù)債成本壓力和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)暖。2019 年銀行股投資邏輯核心在于基本面約束條件（監(jiān)管+經(jīng)濟(jì)+風(fēng)險(xiǎn)）預(yù)期的邊際改善，板塊仍被低估（對(duì)應(yīng) 2019 年 0.76xPB）。招商銀行2.843.23.691、業(yè)績(jī)?cè)鲩L優(yōu)于同業(yè)，且穩(wěn)定性強(qiáng)；2、資產(chǎn)質(zhì)量顯著優(yōu)于行業(yè)，是不良認(rèn)定最嚴(yán)格和撥備最充足的銀行之一；3）優(yōu)秀的零售銀行，看好長期增長前景，且公司在金融科技、輕型銀行等轉(zhuǎn)型方面亦積極推進(jìn)。非銀中國平安*45.15566.7最具競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，盈利能力最強(qiáng)，持續(xù)穩(wěn)定增長。新華保險(xiǎn)*49.1956.5265.29保障業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，盈利能力繼續(xù)好轉(zhuǎn)，低估值優(yōu)勢(shì)。中金公司0.690.690.85投行和衍生品能力強(qiáng)，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比高。華泰證券1.120.680.76創(chuàng)新機(jī)制靈活的頭部券商，受益于財(cái)富管理落地和科創(chuàng)板投行。交運(yùn)順豐控股1.071.091.34公司加快新業(yè)務(wù)推廣及運(yùn)輸資源投，隨著新業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)逐步顯