兼轉債展望及回顧：絢爛之中進退從容

1、報告正文Sell in May 是關于股市季節(jié)性最有名的表述之一，而從 A 股歷年的情況來看曾有策略分析師提出“春季躁動、4 月決斷”的說法。微觀上說，4 月已經披露完了年報和一季報，企業(yè)當年的業(yè)績可以有個大致方向。從宏觀上，往常 3 月的兩會和 4月的政治局會議已經完成了政策定調。而從權益市場來看，往往當年的勝負手其實是在 4 月以后，市場主線也是在此確立。以最近 3 年為例：1）2017 年白馬代表的核心資產行情主升階段是從 5 月開始，保險股受到高度關注，寶鋼EB 是當年轉債基金的勝負手，而在 4 月這只 EB還只有 105 元左右的價格和 5%左右的溢價率；2）2018 年年初金融地產

2、行情引爆市場，但 5 月的東方園林事件代表的信用壓力才是權益市場 2018 年的主旋律；3）2019 年 1 月到 4 月可以歸結為超跌反彈，而科技股行情的開始在震蕩回調之后的6 月。如果這樣樸素的規(guī)律仍然有效，前面幾個月“見證歷史的日子”可能并非今年的決定因素，甚至也不是主線。當然，見證歷史意味著規(guī)律被不斷挑戰(zhàn)和打破，甚至成為被獵殺的對象。因此，A 股的季節(jié)性規(guī)律也只能交給時間來檢驗。低利率環(huán)境中的權益表現近期股市熱點的變化：銀行、高速 V.S.醫(yī)藥、農業(yè)。春節(jié)以來，權益市場結構上出現了較大的差異，領漲板塊和其背后的邏輯主線也在不斷切換：1）2 月 3 日至 2 月 6 日的系統(tǒng)性反彈之后，

3、科技成長品種（如電子、傳媒）再次延續(xù)此前成為主角，這符合流動性非常充裕、且其中部分公司經營受到影響較小的邏輯；2）3 月 2 日至 3 月中旬疫情在全球擴散，這對于依托全球產業(yè)鏈的電子、建立在出行之上的休閑服務、傳統(tǒng)周期性行業(yè)的沖擊超出投資者預期，而此時率先走出下跌的是“強對沖”品種農林牧漁和醫(yī)藥生物；3）3 月 23 日之后全球風險偏好有所回暖、國內經濟逐步恢復，休閑服務板塊反彈搶眼，農林牧漁行業(yè)的階段性高點出現在 4 月 7 日附近，醫(yī)藥生物 4 月初仍然維持強勢。而在本周農林牧漁和醫(yī)藥生物同時走弱，這對應了我們上周周報提到的“可能存在交易擁擠”。事實上，這兩個行業(yè)的成交額占比在上周已經接

4、近 2016 年以來最高水平。本周后兩個交易日也能觀察到前期走勢較強的食品飲料和建筑材料略有震蕩。受益于超預期的一季報和低估值，銀行和地產在沉寂許久之后有所表現；另外如山東高速大幅提高分紅率帶動股票走強，高股息品種大秦鐵路、中國神華等也有所表現。但周四市場普漲中漲幅最大的品種回歸科技龍頭，特別是機構重倉的品種。圖表 1：農林牧漁、休閑服務、電子、銀行的走勢展示了圖表 2：山東高速、大秦鐵路等部分本周表現亮眼2 月以來不同種的投資者預期1.4銀行農林牧漁休閑服務電子醫(yī)藥生物1.351.31.251.21.151.11.0510.950.902/0302/1703/0203/1603/3004/1

5、404/27數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理1.5山東高速萬得全A大秦鐵路1.41.31.21.110.902/0302/1703/0203/1603/3004/1404/27農林牧漁行業(yè)成交量占比食品飲料 建筑材料圖表 3：電子行業(yè)成交量占比自 2019 年 12 月顯著回落，圖表 4：農林牧漁行業(yè)成交占比達到 2016 年以來高點后醫(yī)藥生物行業(yè)成交量占比電子醫(yī)藥生物在 2020 年 2 月之后是“雙峰”特征22%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%1617181920數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理有所回落10%9%8%7%6%5%4%3%2

6、%1%1617181920資金仍然敏感但主線在變化，接受慢復蘇是個漸進過程關注資金走向的另外一個視角仍是業(yè)績，我們曾在煙花雖易冷，但且至絢爛中對此有過討論，彼時結論是市場在做邊際思維下的中期博弈，即 Q1 業(yè)績并非投資者的唯一關注點。近期資金對于基本面仍然敏感，例如下修 2019 年歸母凈利潤的游族網絡和一度走勢強勁、但 2019 年、2020Q1 業(yè)績均不佳的孚日股份一旦“見光”，資金毫不留情地撤出。不同之處在于市場對于復蘇邏輯的接受程度提升：1）相比于業(yè)績相對穩(wěn)定，邊際改善占據的權重更高，Q1 季報超預期的公司在之前能夠維持較強走勢（如 海大集團），但家家悅、蘇博特等在近期紛紛回調顯然并非

7、中期基本面出現了轉弱信號，而是資金沒有繼續(xù)下注；2）即使 Q1 業(yè)績大幅回落，社服和汽車行業(yè)（這里以宋城演藝、新泉股份為例）直接與內需掛鉤和政策掛鉤，持續(xù)反彈相對容易理解，而消費電子龍頭立訊精逐漸走強意味著投資者對外需影響、全球產業(yè)鏈的負面判定或在階段性減弱。上述情況意味著資金選擇前期調整較多的標的并非來自于避險需求，而是在基本面邏輯上有了更大容忍度（包括內需和外需），這是風險偏好提升的體現。游族網絡 孚日股份（右軸）2020Q1預告歸母凈利潤同比增加80%-100%2019年歸母凈利潤同比下滑10.95%，2020Q1下滑29.29%擬出資設立一家安全防護用品類公司2019年度業(yè)績快報明顯下

8、修圖表 5：游族網絡、孚日股份：資金對業(yè)績仍然非常敏感圖表 6：Q1 業(yè)績超預期之后：從維持強勢到略有調整新希望家家悅252423222120191803/0203/1603/3004/1404/289.598.587.576.56392020Q1歸母2020Q1盈利15-16凈利潤增長億元，同比增長24.86%125.09%-140.10%2019年歸母凈利潤增長18.41%3735333129272503/0203/1603/3004/1404/28數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理立訊精密 萬得全A（右軸）2020Q1盈利9.55-9.86億元，同比增長55%-60%圖表

9、7：宋城演藝、新泉股份：慢復蘇邏輯逐漸被接受圖表 8：投資者對于外部情況的看法也在好轉宋城演藝32 新泉股份 50520030預告2020Q1歸母凈利潤下滑2875%至100%26242019年歸母凈利潤下滑2235.04%2020Q1歸母凈利潤下滑2039.62%1803/0203/1603/3004/1404/28484644424038363403/0203/1603/3004/1404/2850004800460044004200400038003600數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理流動性持續(xù)寬松對權益市場的影響。風險偏好提高與銀行、地產、部分交運股上漲并存，是流動性

10、寬松持續(xù)的必然產物。持續(xù)的寬松環(huán)境勢必帶來固收資產外沿的擴大，類固收資產被廣泛關注（高股息股票也是其一），同時催生固收+市場的壯大，畢竟純債無法滿足收益要求。從節(jié)奏來看，3 月以來的股債表現可以作為觀察樣本：3 月以來疫情在海外的爆發(fā)導致風險偏好下降，甚至引發(fā)流動性風險，避險需求成為主流，同時受益基本面和流動性寬松的債市明顯走強，且確定性更高的中短債自收益率下行幅度最甚，曲線陡峭程度達到 10 年最高。而 4 月開始信用利差出現一定程度的壓縮，這從高等級和城投開始。而近期山東高速的表現彰顯了高股息品種的爆發(fā)力。當然，對高股息低估值的品種提高關注，本身還是體現了防守的思路，隨著節(jié)奏的推進和再配合

11、上適度提高的風險偏好，市場由守轉攻也就理所當然，而此時成長股會是核心。事實上，創(chuàng)業(yè)板走強與流動性寬松的環(huán)境很難分離。圖表 9：信用利差的壓縮從 4 月上旬開始圖表 10：收益率曲線上周后半周起才開始略有平緩中債國開債到期收益率:3年（%） 3年AAA企業(yè)債利差（%，右軸）32.82.62.42.221.81.602/0302/1703/0203/1603/3004/1404/27數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理0.80.70.60.50.40.30.23中債國開債到期收益率:3年（%） 10年-3年利差（%，右軸）2.82.62.42.221.81.602/0302/1703/

12、0203/1603/3004/1404/271.21.110.90.80.70.60.50.4圖表 11：高股息品種本周略有動作圖表 12：收益率下降最樂觀的傳導途徑是科技成長類股票上漲，當然這需要偏好的配合1.21.151.11.051萬得全A中證紅利指數5.554.543.53100010年國開YTM（%） 創(chuàng)業(yè)板指（右軸，逆序）1200140016001800200022000.9502/0302/1703/0203/1603/3004/1404/27數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理2.517/0117/0718/0118/0719/0119/0720/012400類固收

13、資產的估值吸引力A 股相對于債券，估值的吸引力到底多大？隨著無風險利率的持續(xù)下降，疊加股市震蕩調整，從股債性價比角度尋找股票的相對價值顯然是一個可行思路。以滬深 300 整體法計算的 PE 取倒數跟利率債做差，可以發(fā)現當前處在 2009 年以來的中樞偏低位置，在 3 月下旬曾略高于均值水平，也就是說近期的股跌債漲對于權益市場的相對性價比略有提高，但幅度并不可觀。但需要注意的是，滬深 300中金融、地產、兩油對于整體的低估值起到了重要的維持作用，如果剔除低這部分 標的再選 300 個標的（按照中證 800 成分股剔除金融地產選前面 300 個）再計算股債性性價比，可以今年定價比最優(yōu)時也僅僅達到中

14、樞水平，而當前是明顯低于中樞的情況。而從絕對水平來看，不剔除的整體PE 在 13 倍左右，剔除之后在 27倍左右，提高了一倍。如果直接觀察滬深 300 成分股的中位數 PE，也在 27 倍。綜合而言，單純從 PE 和純債收益率的對比來看當前權益市場相對優(yōu)勢不夠明顯。近期山東高速提高分紅率股票出現了快漲行情，而相應的高股息標的也有不錯表現。但從股息情況來看，滬深 300 中，金融以 20%多的權重占到分紅總額的 50%以上，加上地產和兩桶油，已經占到分紅的近三分之二。也就是說，無論是從估值還是從股息的角度來看，銀行、地產、兩油才是核心。圖表 13：股債性價比處于中樞水平，滬深 300 的吸引力并

15、不突出數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖表 14：剔除金融等板塊，其余股票相對債券性價比似乎處于偏低水平數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖表 15：當前估值絕對水平與 20162018 年核心資產行情時接近，好處是無風險利率下降數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖表 16：金融、石油石化、地產分紅占比達到滬深 300 分紅的 60%以上數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理轉債相對估值仍在高位，在結構上找機會。就轉債而言，其轉股溢價率整體水平在春節(jié)后屬于高位震蕩狀態(tài)。2 月底至今的震蕩中估值曾有過兩次回落的情況，但幅度不大（3 個百分點左

16、右），而且兩次回落后低點仍明顯高于 2 月初的水平。這樣的整體估值水平意味著轉債的參與模式可能是尋找結構性機會，以偏交易思路為主。從結構上來看，近期不同等級轉債估值水平逐漸平衡，高等級享受的溢價不再明顯。而在高評級轉債內部，以光大轉債和蘇銀轉債為例進行對比，前者相對于后者估值更具有吸引力。而蘇銀轉債之所以表現更穩(wěn)定核心在于其 YTM 大于 0，這意味著當前市場謹慎情緒仍在，或者說債性是一個值得關注的定位維度。圖表 17：轉債整體估值仍處于 3 年高位，近期以震蕩為主（縱軸為轉股溢價率）數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖表 18：近期評級間估值分化縮小，關注高等級品種的機會（縱軸

17、為轉股溢價率）數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖表 19：蘇銀定位強于光大，核心在于純債部分的貢獻數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理抓住“慢復蘇”股性優(yōu)質券，注重操作空間結構性回暖+政策預期，但難復制 2019 年 11 月經驗。隨著Q1 經濟數據落地、油價回暖、兩會確定開幕時間，市場對于“弱復蘇”路徑有了更多“想法”。而不難觀察到，周五除了 TMT 強勢上漲之外，以化工、有色金屬（并非貴金屬領漲，而是部分工業(yè)金屬品種開始表現）、鋼鐵為代表的傳統(tǒng)周期上游行業(yè)也有一定漲幅。2019 年 11 月也有類似情形。從事后看流動性寬松確定是 2019 年 11 月至 202

18、0 年 1 月行情的主要推動力，電子板塊代表的科技成長快速上行（詳見報告臨界的“流動性行情”），但 11 月下旬起 2020 年地方債提前下方 1 萬億額度的消息，與 12 月上旬中 11 月 PMI、社融數據超預期、中美貿易談判達成階段性等利好，疊加上庫存周期修復預期給傳統(tǒng)周期行業(yè)帶來一波行情。鋼鐵板塊最先表現，隨后建筑、輕工紛紛跟隨。對應在轉債市場中，低位的周期代表金能轉債、遠東轉債、山鷹轉債、索發(fā)轉債均有階段性 15%左右的上漲。當前部分投資者關注低定位個券，而這對應的正是偏周期行業(yè)（濱化轉債、山鷹轉債、海亮轉債等均是偏低定位），那么 5 月份持有這類品種能否復制春季躁動的機會？1）空間

19、有限：與部分行業(yè)結構性回暖不同，在中期（比如最近 3 至 6 個月）宏觀基本面預期尚未明顯改善的情況下，正股階段性上漲面對的是轉債估值壓縮。需要注意的是，2019 年 11 月周期啟動是轉債估值沒有壓縮是因為 10 月由于滯漲預期轉債整體定位回落，而后存在一個估值修復邏輯，進入 12 月之后雖然基本面利好消息仍然存在，但以山鷹轉債為例，其轉股溢價率被明顯下降。 2）操作不易。最活躍的資金會選擇阻力較小的方向（例如基本面預期逐漸恢復的 TMT 和新能源汽車產業(yè)鏈等），周期類轉債則需要面對參與資金流動性問題。從這個邏輯出發(fā)，如果需要考慮定位適中品種以填補倉位（事實上，不參與也是完全可行的），要么選

20、擇交易活躍、基本面有彈性的光大轉債，要么做更為激進的博弈，如可能受益于紙價下行+需求恢復+定位更低的的合興轉債。圖表 20：2019 年 11 月至 12 月，山鷹轉債階段性漲幅一 圖表 21：彼時主邏輯是科技成長，但經濟基本面回暖使度接近 15%得周期行業(yè)也有所表現12512312111911711511311110910710/08 10/22 11/05 11/19 12/03 12/17 12/31 01/15211.4山鷹轉債 轉股溢價率（%，右軸）電子 鋼鐵建筑裝飾輕工制造191.35171.31.25151.2131.15111.191.05170.9550.910/08 10/

21、22 11/05 11/19 12/03 12/17 12/31 01/15數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖表 22：本周五周期行業(yè)有所異動圖表 23：光大轉債或是不差的選擇4.30漲幅（%）4.27-4.30漲幅（%）86420-2-4電子銀行休閑服務非銀金融電氣設備房地產 家用電器傳媒建筑材料計算機 交通運輸通信汽車鋼鐵公用事業(yè)機械設備食品飲料采掘國防軍工化工綜合有色金屬商業(yè)貿易建筑裝飾輕工制造醫(yī)藥生物農林牧漁紡織服裝-6125124123122121120119118117116115光大轉債轉股溢價率（%，右軸）333231302928272625242302/030

22、2/1703/0203/1603/3004/1404/28數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理一分為二，參與反彈可繼續(xù)關注“弱復蘇”股性品種從全球市場看 A 股估值繼續(xù)具有優(yōu)勢，有望獲得內資、外資攜手驅動補漲。特別是考慮到近幾個交易日北上資金暫停交易，五一開盤后北水有著回歸需求。當然，這里仍需提醒的是：1）相比于 3 月底、4 月初，當前反彈更為曲折、也更為結構化 ，這對于參與者提出了更高要求；2）畢竟中期全球產業(yè)鏈不確定性仍在，且地緣政治的灰犀牛需要提防，因此參與反彈做好倉位控制，勿追高。五一期間特朗普再次強調可能基于疫情對中國進行制裁，富時A50 期貨一度大跌 5%，節(jié)后可能受

23、到沖擊。但市場過去兩年對類似的情況逐漸脫敏，無需過度擔憂。在上周周報中，我們提示如希望轉債、桃李轉債、樂普轉債、永高轉債等品種可以適當獲利了結。這不僅是累積漲幅后保留持有成果的做法，也是對于階段性熱點切換、外部環(huán)境考慮更新之后的觀點。從“強對沖”到“弱復蘇”是我們強調的邏輯，部分標的階段性休整、調整后更為健康。若繼續(xù)參與反彈，仍然以“慢復蘇”股性品種為主。4 月 30 日晚間中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯合發(fā)布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知，指向盤活存量資產，拓寬社會資本投資渠道。文件指出基礎設施 REITs 優(yōu)先支持基礎設施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費

24、公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群、高科技產業(yè)園區(qū)、特色產業(yè)園區(qū)等開展試點。這些領域也有望成為短期熱點。投資建議方面：內需維持“慢復蘇”邏輯，注意擇券變化。由于關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知的出臺，短期偏投資端可能是更好選擇，仍然推薦建材中的博特轉債、永高轉債，并將公用環(huán)保品種納入組合，如高能轉債、環(huán)境轉債、龍凈轉債，另外關注遠東轉債、日月轉債、明陽轉債、福特轉債。偏消費端推薦華夏轉債、新泉轉債，另外可以嘗試金禾轉債（甜味劑龍頭），樂普轉債、海大轉債、希

25、望轉債短期可能略弱，但長期價值顯著?？萍及鍓K的反彈雖然不能按照 2 月的思維看待，但持續(xù)性仍值得關注，重點著眼于半導體和新基建，核心品種如深南轉債（PCB）、中天轉債/烽火轉債（5G基建，Q1 季報之后有望卷土重來）、紅相轉債（軍工屬性）、太極轉債、先導轉債、新能源汽車產業(yè)鏈上游彈性標的贛鋒轉債和寒銳轉債，以及對應消費電子的紙包裝公司裕同轉債。金融轉債正股的低估值加上價格的調整，已經到達可以增持的配置區(qū)域，東財轉 2 是博弈反彈的優(yōu)質選項，光大轉債重新納入推薦，中信轉債防御屬性較好。周期品種博弈首選合興轉債、博威轉債。偏長期視角可以持有顧家轉債、順豐轉債、機電轉債、太陽轉債。2020Q1GDP

26、 同比增速-6.8%，3 月經濟運行有所改善 1 季度國內 GDP 增速為-6.8%，線上服務占比較大的部分第三產業(yè)受到的沖擊較小該季度固定資產投資累計同比為-16.1%，地產、基建、制造業(yè)累計同比下滑幅度均有所收窄，其中地產投資的修復速度較快。1-3 月地產、基建、制造業(yè)投資累計同比分別為-7.7%（前值為-16.3%），-19.7%（前值為-30.3%），-25.2%（前值為-31.5%）。地產投資對固定資產投資增速的拖累收窄 2.5 個百分點至-1.7%。值得一提的是，3月新老口徑基建投資單月同比分別為-11.1%和-8%，其中老口徑基建中的電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(yè)單月同比大幅

27、轉正，錄得 8.1%，考慮到基建三大行業(yè)中，電、熱、氣、水行業(yè)的中央事權占比相對較高，后續(xù)基建發(fā)力可期。 3 月社零消費增速回升 4.7 個百分點至-15.8%，大部分商品同比跌幅收窄。進出口方面，3 月中國出口（美元計價）同比降 6.6%, 進口（美元計價）同比下滑 0.9%，進出口同比皆大幅好于預期。貿易平衡由逆差轉為順差，實現貿易順差 198.99 億美元，去年同期為順差 314.60 億美元。對東盟出口逆勢增加，復工促進出口訂單交付；內需回升拉動進口降幅縮窄。當然，海外疫情沖擊的影響后續(xù)將上升，出口仍存較大不確定性。此外，3 月全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率下行 0.3 個百分點至 5.9%，就業(yè)

28、壓力邊際化解但就業(yè)形勢依然較為嚴峻。與之對應的是，2020 年 3 月中采制造業(yè) PMI 為 52.0%（環(huán)比+16.3%），非制造業(yè) PMI 為 52.3%（環(huán)比+22.7%），綜合 PMI 為 53.0%（環(huán)比+24.1%）。3 月制造業(yè) PMI從 2 月的歷史低點 35.7%大幅反彈，顯示企業(yè)復工復產進程顯著加快。從產業(yè)結構來看，建筑業(yè)和商務活動 PMI 分別為 55.1%和 52.3%,顯示制造業(yè)之外的其他經濟部門運行狀態(tài)也取得積極改善。另外，3 月原材料購進價格指數回落至 45.5%（前值 51.4%），出廠價格指數回落至 43.8%（前值 44.3%），是 PMI 中唯二負增的分項

29、。PPI 通縮加深CPI 同比讀數僅由基數效應支撐，CPI 環(huán)比轉負更值得重視。3 月CPI 同比 4.3%，其中食品項拉動 CPI 同比 4.1 個百分點為主要支撐。拆分來看，以豬肉為主的禽畜肉為主要貢獻項，鮮菜和鮮果價格已經跌破去年同期水平構成負向拉動。CPI 單月環(huán)比-1.2%為近年來最低讀數，指向終端需求整體疲弱。油氣、化工和有色產業(yè)鏈帶動 PPI 環(huán)比和同比跌幅擴大。3 月 PPI 同比下降 1.5%，環(huán)比下降 1%，跌幅顯著放大，油氣產業(yè)鏈為主要拖累。油氣開采業(yè)和油氣加工業(yè)PPI 環(huán)比分別為-17%和-7.8%并帶動下游的化纖制造業(yè)、化學原料及化學制品業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)顯著下跌，

30、此外，有色產業(yè)鏈和非金屬礦物制品業(yè)價格也明顯下行。和基建關聯度更高的黑色金屬冶煉業(yè)也出現明顯下行，顯示基建投資并未有效拉動原材料價格。我們認為， CPI 同比讀數預計逐步回落，PPI 的不確定性相對更高。3 月新增信貸規(guī)模大幅超越季節(jié)性，4 月 PMI 繼續(xù)站上榮枯線 2020 年 3 月新增人民幣貸款 2.85 萬億（前值 9057 億），新增社融 5.16 萬億（前值 8554 億），社融同比增速為 11.5%（前值為 10.7%），M2 同比 10.1%（前值 8.8%）。 3 月新增信貸規(guī)模大幅超季節(jié)性，且企業(yè)中長貸占比提升。隨著復工復產的逐步推進，再加上央行加大逆周期調節(jié)力度，積極對

31、沖信用收縮風險，3 月新增信貸錄得2.85 萬億，較去年同期多增 1.16 萬億。3 月新增社融 5.16 萬億，再創(chuàng)歷史新高，同比上升 0.8 個百分點至 11.5%。除了新增表內貸款為 3.04 萬億以外，非標融資轉正信貸、企業(yè)債、政府債均較強。其中，新增政府債券 6363 億，主要是國債和地方一般債融資明顯增加，專項債確認時間也一定程度上推高 3 月社融讀數；寬信用政策+部分海外融資需求回流，企業(yè)債融資創(chuàng)歷史新高（9953 億），且融資結構改善，但需要注意可能存在的提前融資問題。 2020 年 4 月中采制造業(yè) PMI 為 50.8%（環(huán)比-1.2%），非制造業(yè) PMI 為 53.2%（

32、環(huán)比+0.9%），綜合 PMI 為 53.4%（環(huán)比+0.4%）。外需下滑下，復產推進疊加內需發(fā)力助力制造業(yè) PMI 維持在擴張區(qū)間。4 月制造業(yè) PMI 錄得 50.8%，生產和新訂單指數分別為 53.7%和 50.2%，盡管都出現回落但均處于擴張區(qū)間。鑒于 3 月經濟為“填坑式”地從停滯狀態(tài)修復，4 月經濟擴張幅度環(huán)比放緩并不意外。如果考慮海外疫情導致出口訂單“塌方式”回落的背景，4 月制造業(yè) PMI 數據甚至是好于預期的。 4 月建筑業(yè)指數和建筑業(yè)新訂單指數分別為 59.7%和 53.2%，其中建筑業(yè)新訂單指數回到榮枯線上方更值得關注。但跟歷史數據相比，目前建筑業(yè)新訂單的反彈仍較溫和。另

33、外，油價低位運行拖累原材料購進價格，PPI 通縮有望加深。4 月原材料購進價格指數為 42.5%（-3.0%），出廠價格指數為 42.2%（-1.6%），價格指標連續(xù)第二個月收縮。時間經濟/金融數據圖表 24：重要經濟/金融數據2020.03.302020 年 3 月中采制造業(yè)PMI 為 52.0%（環(huán)比+16.3%），非制造業(yè) PMI 為 52.3%（環(huán)比+22.7%），綜合 PMI 為53.0%（環(huán)比+24.1%）。2020.04.102020 年 3 月 CPI 同比 4.3%（前值 5.2%），PPI 同比-1.5%（前值-0.5%）。 CPI 同比讀數僅由基數效應支撐，CPI 環(huán)比轉

34、負更值得重視。油氣、化工和有色產業(yè)鏈帶動 PPI 環(huán)比和同比跌幅擴大。2020.04.112020 年 3 月新增人民幣貸款 2.85 萬億（前值 9057 億），新增社融 5.16 萬億（前值 8554 億），社融同比增速為 11.5%（前值為 10.7%），M2 同比 10.1%（前值 8.8%）。2020.04.152020 年 3 中國出口（美元計價）同比降 6.6%, 進口（美元計價）同比下滑 0.9%，進出口同比皆大幅好于預期。貿易平衡由逆差轉為順差，實現貿易順差 198.99 億美元，去年同期為順差 314.60 億美元。1 季度 GDP 增速為-6.8%，第一、第二、第三產業(yè)同

35、比分別為-3.2%，-9.6%和-5.2%，1-3 月固定資產投資累2020.04.172020.04.232020.04.27計同比為-16.1%，地產、基建、制造業(yè)累計同比下滑幅度均有所收窄，其中地產投資的修復速度較快。地產、基建、制造業(yè)投資累計同比分別為-7.7%（前值為-16.3%），-19.7%（前值為-30.3%），-25.2%（前值為- 31.5%）。受外生沖擊影響，1 季度 GDP 增速為-6.8%，第一、第二、第三產業(yè)同比分別為-3.2%，-9.6%和-5.2%。 1-3月固定資產投資累計同比為-16.1%，3 月社零消費增速回升 4.7 個百分點至-15.8%，3 月全國城

36、鎮(zhèn)調查失業(yè)率下行 0.3 個百分點至 5.9%。2020 年 3 月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降 34.9%，降幅比 1 至 2 月份收窄 3.4 個百分點 1-3 月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現利潤總額 7814.5 億元，同比下降 36.7，降幅較上月收窄 1.6 個百分點，較去年同期下降 33.4 個百分點。2020.04.302020 年 4 月中采制造業(yè)PMI 為 50.8%（環(huán)比-1.2%），非制造業(yè) PMI 為 53.2%（環(huán)比+0.9%），綜合 PMI 為53.4%（環(huán)比+0.4%）。數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理4 月資產表現：預期指引下的股債雙強股市

37、回暖具有結構化特征，債市走強曲線陡峭3 月海外疫情惡化，資本市場一度出現流動性危機。隨后美聯儲降息至 0%、無限量 QE 購買資產、以及G20 峰會的表態(tài)使得投資者信心有所修復。進入 4 月以來，除美國以外其他在全球產業(yè)鏈中占據重要地位的國家和地區(qū)新增患病人數逐漸下降。考慮到“防水”推高資產價格和股市是領先指標這兩個因素，4 月起投資者情緒相對穩(wěn)定之后全球主要股指在較低的中樞進行反彈是可以理解的。如果以 3 月、4 月兩個月來計算，美股主要股指表現最佳、A 股其次，歐洲主要指數表現較弱。就國內市場而言，4 月是政策托底、經濟回暖+Q1 業(yè)績“見光”期。整體而言，3 月 4 月經濟數據好轉疊加降

38、準、降低超額存款準備金利率、“六?！?、關于推進基礎設施領域 REITs 試點的通知等政策利好是主基調。而 5 月 22 日即將召開的“兩會也為投資者帶來了更多期待。業(yè)績的報出與預期使得股市反彈中結構性特征更加明顯（詳見下文分析）。債市方面最確定的是流動性充裕，而 4 月相比 3 月政策上更加積極的動作則使得投資者對于經濟基本面預期是否全然計入中長債產生疑惑。因此，4 月中債 3 年國開債收益率大幅下行約 56bp，由 2.32%下降至 1.76%，而 10 年國開則收益率小幅降低約 13bp，曲線形態(tài)更加陡峭。圖表 25：股市反彈，債市繼續(xù)走強4700460045004400430042004

39、100400039003800萬得全A十年國開YTM（%，右軸）海外情緒惡化，流動性受到沖擊財政部宣布提國務院發(fā)布關于構建更 前下達1萬億地加完善的要素市場化配置 方專項債額度體制機制的意見G20峰會：不顧一切代價應對危機美聯儲降息至0疊加QEQ1GDP增速-6.8%，中央政治局3月社融數據回暖，會議將“六?！狈?央行下調TMLF操作利率20bp，美聯儲宣布不設上限QE3月PMI明顯回暖 定向降準&降 “應當允許宏觀杠 在突出位置低超額存款準備金利率桿率有一定的階段性上升”但縮量操作03/0203/0903/1603/2303/3004/0704/1404/2104/283.33.23.132

40、.92.82.7數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖表 26：3 月至 4 月美股指數整體表現最高，A 股其次圖表 27：流動性危機后，VIX 指數下降，黃金受益于“放水”對沖經濟20151050-5-10-15-203月漲幅（%）4月漲幅（%）納斯達克 創(chuàng)業(yè)板指 上證綜指 日經225 德國DAX 富時100COMEX黃金收盤價（美元/盎司）VIX指數（右軸）18009017508070170060165050160040301550201500101450002/0302/1803/0303/1703/3104/1504/29數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理休閑

41、服務一只獨秀，內需行業(yè)出現一定分化 4 月起多數行業(yè)反彈，穩(wěn)健內需表現較好，這其中又分為兩種情況：1）受疫情影響較小的食品飲料，以及有較強預期存在、且優(yōu)質公司競爭格局較好的建筑材料、電氣設備；2）前期基本面受到較大沖擊，但隨著復工逐漸開始復蘇的板塊，休閑服務即是典型案例。而需要說明的是，雖然主要指數自 3 月 23 日起反彈，但多數休閑服務類公司是在接近清明節(jié)的 4 月初出現股價階段性拐點，這一定程度上使得其 4 月整體表現尤為突出。除食品飲料外，3 月強勢的農林牧漁、商業(yè)貿易、醫(yī)藥生物行業(yè) 4 月相對疲軟。另外，TMT 行業(yè)雖然月度表現不俗，但這與 4 月 30 日的暴漲有較大關系（當日電子

42、、計算機、通信行業(yè)指數漲幅分別達到 5.10%/4.21%/4.12%），也就是說投資者風險偏好提升并非“一蹴而就”。如果剔除 4 月 30 日的情況，至少上證 50 表現并不輸給中小創(chuàng)指數。圖表 28：4 月中小創(chuàng)指數強勢反彈圖表 29：自 3 月 23 日以來，上證 50 其實表現不俗3月漲幅（%）4月漲幅（%）151.1上證50滬深300創(chuàng)業(yè)板指101.0550-5-10-15創(chuàng)業(yè)板指中小板指深證成指 上證50 滬深300 萬得全A 上證綜指10.950.90.8502/2803/1303/2704/1004/24注：右圖對指數進行了標準化處理。數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究

43、院整理圖表 30：休閑服務順應了慢復蘇邏輯，從月度表現來看，電子、電氣設備、食品飲料、建材等表現均不錯3月漲幅（%）4月漲幅（%）2520151050-5-10-15-20休閑服務電子電氣設備食品飲料建筑材料家用電器計算機 國防軍工傳媒醫(yī)藥生物機械設備化工房地產銀行非銀金融交通運輸鋼鐵綜合有色金屬公用事業(yè)通信汽車輕工制造商業(yè)貿易建筑裝飾農林牧漁采掘紡織服裝-25數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理市場回顧股市震蕩攀升，債市走弱本周股市震蕩攀升，上證指數/深證成指/創(chuàng)業(yè)板指分別上漲 1.84%/2.86%/ 3.28%。周一 A 股盤初短暫下探后快速回升，午后股指逐步回落，漲幅收窄。

44、上證指數收盤上漲 0.25%，深證成指/創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別為 0.28%/0.74%，北向資金凈買入額近 40 億元。盤面上創(chuàng)投概念大漲，農村電商概念持續(xù)發(fā)酵，銀行股集體上攻，醫(yī)藥、商貿、地產、建材表現較好。周二A 股探底回升，三大股指盤中一度跌幅超過 2%。最終收盤上證指數下跌 0.19%，深證成指上漲 0.47%，兩市成交額明顯放大至 6739 億元，兩市近百股跌停。創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制帶動指數收漲 0.60%，創(chuàng)投概念應聲爆發(fā)，券商、白酒板塊相對強勢，電子、券商也有表現。周三A 股震蕩攀升，創(chuàng)業(yè)板指沖高回落，兩市交投略顯清淡。盤面上水泥、高速公路、銀行、保險、黃金漲幅靠前，農業(yè)、食品飲料

45、、白酒、零售、醫(yī)藥跌幅靠前。周四A 股 4 月紅盤收官，節(jié)前市場迎來風格轉換， 上證指數收漲 1.33% ， 深證成指/ 創(chuàng)業(yè)板指上漲 1.97%/1.92%。航空、旅游、影視等板塊呈現復蘇跡象。半導體概念井噴，科創(chuàng)板個股大漲。本周債市走弱。周一上午受地方債供給壓力影響，長端利率小幅上行，盤中工業(yè)企業(yè)利潤數據公布，市場對此反應平靜。午后受期債回升影響，現券走強，長債利率轉為下行，190215 全天下行 0.5bp。周二消息面平靜，受資金面寬松影響，190215 全天下行 1.25bp。周三上午資金面維持寬松態(tài)勢，隔夜回購加權利率跌至 0.6624%的歷史低位，受此影響，債市走強，5 年國債利率

46、明顯下行。午后“兩會”正式宣布將于 5 月下旬召開，但市場對此反饋有限，而受期債尾盤拉升影響，長債利率繼續(xù)下行，190215 全天下行 1bp。周四， PMI 數據公布，優(yōu)于預期，基本面預期好轉，股市走強，同時受資金面收斂影響，債市走弱，長端利率大幅上行，190215 全天上行 2.75bp。全周 10 年國開活躍券 190215 累計上行 0.75bp，10 年國債活躍券 190015 累計上行 3bp。 轉債漲幅小于正股，本周估值有所上升中證轉債指數本周上漲 0.77%，變化幅度低于主要股指。交投活躍度方面，整體成交量下降。估值方面，轉股溢價率上升。分品種看，金融轉債指數表現表現優(yōu)于非金融

47、轉債指數。分規(guī)模看，大盤指數表現較好。分類型看，公募 EB 指數表現好于純債指數。分評級看，AAA 級轉債指數表現較好。分行業(yè)看國防軍工、非銀金融和商業(yè)貿易等漲幅較大。個券方面，除新上市的轉債外，晶瑞、新萊和模塑領漲，孚日、游族和天康跌幅較大。圖表 31：股市震蕩攀升，債市走弱本周漲跌幅,% 上周漲跌幅,%4.03.02.01.00.0-1.0-2.00.400.350.300.250.200.150.100.050.00-0.05本周漲跌幅,%上周漲跌幅,%50030050100中 中 上 滬 中小 證 證 深 證板綜深上中 及創(chuàng)成證證 可業(yè)指綜轉 交板指債 換指債轉證中債上中中證證證公國全

48、司債債債總 中總 中-凈 債凈 債-短價價 企融指指 業(yè)數數 債數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖表 32：轉債漲幅小于正股轉債指數正股指數,右軸42041040039038037036035034033032018/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/017006806606406206005805605405205001.00.50.0-0.5-1.0轉債漲跌幅,%正股漲跌幅,%周一周二周三周四周五數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖表 33：本周轉債漲幅前 20 一覽，除新上市外，晶瑞轉債、新萊轉債和模塑轉債領漲35302

49、520151050-5-10轉債漲跌幅,%正股漲跌幅,%行業(yè)漲跌幅,%晶 裕 新 模 華 東瑞 同 萊 塑 體 時轉 轉 轉 轉 轉 轉債 債 債 債 債 債百 至 濱 石 泰 精合 純 化 英 晶 測轉 轉 轉 轉 轉 轉債 債 債 債 債 債艾 長 藍 特 華 博 科 贛華 信 盾 發(fā) 夏 威 森 鋒轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉債 債 債 債 債 債 債 債數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖表 34：本周轉債跌幅前 20 一覽，其中孚日轉債、游族轉債和天康轉債跌幅較大1050-5-10-15-20-25九萬嶺正19紅先同華現東溢金富新英百天游孚州順南元東相導德森代音利農祥

50、天聯姓康族日轉轉轉轉創(chuàng)轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉債債債債EB債債債債債債債債債債債債債債債-30轉債漲跌幅,%正股漲跌幅,%行業(yè)漲跌幅,%數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖表 35：整體成交量回落600整體成交量(億)整體成交量MA5(億)12.0加權平均換手率50010.04008.03006.02004.01002.0018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/010.018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/01數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖表 36：轉債整體估值略有上升轉股溢價率-整體平均轉股溢價

51、率-偏股型,右軸6029405535265030234525204020351730141525111020851550平均純債溢價率-整體平均純債溢價率-偏債型18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/0118/0118/0518/0919/0119/0519/0920/01數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖表 37：分品種看，金融轉債指數表現優(yōu)于非金融轉 圖表 38：分規(guī)?？?，大盤指數表現較好債指數1251201151101051009590金融轉債指數非金融轉債指數小盤轉債指數 大盤轉債指數中盤轉債指數13613112612111611

52、1106101969118/01 18/0518/0919/01 19/0519/0920/0118/0118/0518/0919/0119/0519/0920/01數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖表 39：分類型看，公募EB 指數表現較好圖表 40：分評級看，AAA 級轉債指數表現較好13012512011511010510095公募EB指數純轉債指數AAA級轉債指數 AAAA+AA-及以下13512511510595857518/01 18/0518/0919/01 19/0519/0920/0118/0118/0518/0919/0119/0519/0920/01數據來

53、源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖表 41：分行業(yè)看，國防軍工、非銀金融和銀行等漲幅較大本周正股漲跌幅,%本周轉債漲跌幅,%計算機通信紡織服裝建筑材料休閑服務醫(yī)藥生物家用電器汽車機械設備電氣設備傳媒農林牧漁輕工制造電子商業(yè)貿易化工建筑裝飾交通運輸有色金屬食品飲料鋼鐵采掘公用事業(yè)銀行非銀金融國防軍工-12-9-6-3036數據來源：Wind，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理市場信息追蹤一級市場發(fā)行進度本周華體轉債、裕同轉債、東時轉債和濱化轉債上市。截止本周末，近一年來一級市場共 174 只公募轉債發(fā)行預案、無公募可交換債發(fā)行預案，合計擬發(fā)行金額 2626.6689 億元。本周正丹股份（3.

54、2 億元）、金陵體育（2.5 億元）、洽洽食品（14.6 億元）、強力新材（9 億元）、海利爾（8.97 億元）、數知科技（19.39億元）、大秦鐵路（320 億元）、永東股份（3.8 億元）、南都電源（10.16 億元）華菱鋼鐵（40 億元）、新澳股份（9.17 億元）、福斯特（17 億元）和東湖高新（19 億元）共 13 家公司通過董事會預案，震安科技（2.85 億元）、明陽電路（8億元）、多倫科技（6.4 億元）共 3 家公司獲得股東大會通過，科華生物（7.38億元）、正邦科技（16 億元）、海容冷鏈（5 億元）、大勝達（5.5 億元）共 4 家公司獲得發(fā)審委通過，雪榕生物（5.85 億

55、元）共 1 家公司獲得證監(jiān)會核準。所有已公布的可轉債發(fā)行預案中，除交通銀行外通過證監(jiān)會核準但尚未發(fā)行的有 24 家，總規(guī)模 279.06 億元。圖表 42：可轉債/公募可交換債發(fā)行新進展一覽公司代碼公司名稱方案進度進度日期發(fā)行規(guī)模（億元）主承銷商行業(yè)300641.SZ正丹股份董事會預案2020/4/273.20基礎化工300651.SZ金陵體育董事會預案2020/4/272.50輕工制造002557.SZ洽洽食品董事會預案2020/4/2814.60食品飲料300429.SZ強力新材董事會預案2020/4/289.00基礎化工603639.SH海利爾董事會預案2020/4/288.97基礎化工

56、300038.SZ數知科技董事會預案2020/4/2919.39傳媒601006.SH大秦鐵路董事會預案2020/4/29320.00交通運輸002753.SZ永東股份董事會預案2020/4/293.80基礎化工300068.SZ南都電源董事會預案2020/4/2910.16電力設備及新能源000932.SZ華菱鋼鐵董事會預案2020/4/2940.00鋼鐵603889.SH新澳股份董事會預案2020/4/309.17紡織服裝603806.SH福斯特董事會預案2020/4/3017.00電力設備及新能源600133.SH東湖高新董事會預案2020/4/3019.00房地產300767.SZ震安

57、科技股東大會通過2020/4/302.85基礎化工300739.SZ明陽電路股東大會通過2020/4/308.00電子603528.SH多倫科技股東大會通過2020/5/16.40計算機002022.SZ科華生物發(fā)審委通過2020/4/307.38中信證券醫(yī)藥002157.SZ正邦科技發(fā)審委通過2020/4/3016.00國信證券 農林牧漁603187.SH海容冷鏈發(fā)審委通過2020/4/305.00國金證券機械603687.SH大勝達發(fā)審委通過2020/4/305.50東興證券輕工制造300511.SZ雪榕生物證監(jiān)會核準2020/4/285.85安信證券農林牧漁數據來源：Wind，興業(yè)證券經

58、濟與金融研究院整理公司代碼公司名稱方案進度核準公告日發(fā)行規(guī)模（億元）主承銷商行業(yè)300511.SZ雪榕生物證監(jiān)會核準2020/4/285.85安信證券農林牧漁002861.SZ瀛通通訊證監(jiān)會核準2020/4/253.00中信證券電子601789.SH寧波建工證監(jiān)會核準2020/4/245.40長江證券建筑300586.SZ美聯新材證監(jiān)會核準2020/4/232.07華林證券基礎化工圖表 43：已通過證監(jiān)會核準的公募可轉債一覽603896.SH壽仙谷證監(jiān)會核準2020/4/233.60國信證券醫(yī)藥002832.SZ比音勒芬證監(jiān)會核準2020/4/226.89國泰君安紡織服裝603039.SH泛微

59、網絡證監(jiān)會核準2020/4/223.16海通證券計算機002171.SZ楚江新材證監(jiān)會核準2020/4/1818.30華泰聯合有色金屬603708.SH家家悅證監(jiān)會核準2020/4/176.45東興證券商貿零售000789.SZ萬年青證監(jiān)會核準2020/4/1410.00國泰君安建材300207.SZ欣旺達證監(jiān)會核準2020/4/1111.20東興證券電子603345.SH安井食品證監(jiān)會核準2020/4/109.00民生證券食品飲料300608.SZ思特奇證監(jiān)會核準2020/4/102.71華創(chuàng)證券計算機002756.SZ永興材料證監(jiān)會核準2020/4/97.00浙商證券鋼鐵603939.SH益豐藥房證監(jiān)會核準2020/4/915.81醫(yī)藥603108.SH潤達醫(yī)療證監(jiān)會核準2020/4/95.50國金證券醫(yī)藥000703.SZ恒逸石化證監(jiān)會核準2020/4/120