萬德斯垃圾滲濾液處置的后起之秀

1、 第 頁 萬德斯：垃圾滲濾液處置后起之秀公司聚焦垃圾滲濾液處理，正在申報科創(chuàng)板2007 年，主營業(yè)務為垃圾污染削減（垃圾滲濾液處理、垃圾污染修復（垃圾填埋場的生態(tài)修復10 多年的發(fā)展，公司提供先進環(huán)保技術裝備開發(fā)、系統(tǒng)集成與環(huán)境問題整體解決方案，服務客戶包括城市環(huán)衛(wèi)管理機構、水2019 4 月，公司科創(chuàng)板上市申報受理，目前已回復第二輪問詢函。公司是國內(nèi)專業(yè)化程度較高的環(huán)保高新技術企業(yè)之一。公司核心技術榮獲國家科學技術進步二等獎，國家重點環(huán)境保護實用技術、江蘇省高新技術產(chǎn)品等榮譽。圖表 1：萬德斯歷史沿革2010-201320152019200720142018商之一。2010-20132015

2、2019200720142018更為股份公司4月18板上市申報受理7月25日，已回復第二輪問詢函有限公司成立水處理領域。核心業(yè)務逐步延伸至 提供先進環(huán)保技術裝 備開發(fā)、系統(tǒng)集成與 環(huán)境問題整體解決方 案。截至2018年，公司已實現(xiàn)現(xiàn)場和集成中心合計年產(chǎn)8,000噸/日垃圾污染削減處理裝備和60,000噸/度廢水處理裝備的生產(chǎn)能力。 HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細資料來源：招股說明書、 公司業(yè)績快速提升，垃圾污染削減與修復業(yè)務雙重驅動2018 年公司主營業(yè)務垃圾污染削減、垃圾污染修復、高難度廢水處理等收入占比 45.40%、30.81%、15.94%；此外，公司也為客戶提

3、供垃圾污染和水污染治理設施的管理、運營和維護等委托運營服務，2018 年收入占比 7.85%。分地域來看，公司立足蘇州，深耕華東地區(qū)多年，2018 年收入華東地區(qū)占比為 48.25%。圖表2：公司2018年收入分拆圖表3：公司2018 年毛利分拆16%31%8%16%31%45%9%垃圾污染修復39%高難度廢水處理委托運營29%高難度廢水處理委托運營資料源：招說書 資料源：招說書 圖表 4：公司收入主要集中在華東地區(qū)9%1% 1%9%1% 1%華中地區(qū)26%48%華北地區(qū)東北地區(qū)華西地區(qū)15%西南地區(qū)資料來源：招股說明書、 公司業(yè)績快速提升，毛利率下滑但成本管控效果顯著。2016-2018 C

4、AGR 為 4.93 年毛利2016 3ppt 35%32.55%。受益于成本管控得8年公司凈利率較6上升6pt至68年R為， 2018 0.78 億元。公司不斷加強成本管控，期間費用率顯著下滑。2018 2016 6ppt 2017 年期間費用率上升主要由于公司股（3,479.05 萬元2016 4ppt。圖表5：公司收入與利潤迅速提升圖表6：公司成本管控效果顯著-（人民幣 百萬元）493283146400%45%350%40%300%（人民幣 百萬元）493283146400%45%350%40%300%35%250%30%200%25%150%20%100%15%50%10%0%5%營業(yè)

5、總收入歸母凈利潤收入YoY利潤YoY0%2016A2017A2018A毛利率營業(yè)利潤率期間費用率調(diào)整后期間費用率 HYPERLINK / 請仔細資料源：招說書 資料源：招說書 HYPERLINK / 請仔細修復業(yè)績增速較高，2016-2018 CAGR 199%，2018 1.50 億元；毛利潤2016-2018 CAGR 288%，2018 0.50 2018 年毛利率提升顯著， 2016 14ppt 34%。2）公司垃圾污染削減營收逐年上升，2016-2018 CAGR2016 0.88 2018 2.22 2016-2018 CAGR 為0.67 5ppt 10ppt 40%/30%。1

6、8 2016-2018 年收入GR 為8 年營收同比下降至0.78 億元。盈利能力突出， 2016 13ppt 52%于公司承接的南京市江北新區(qū)水環(huán)境提升項目對時間、技術等要求較高，因此推高了整體毛利率水平。圖表7：公司主要業(yè)務收入及增速圖表8：公司主要業(yè)務毛利及毛利率02016A2017A2018A垃圾污染削減垃圾污染修復高難度廢水處理垃圾污染削減YoY垃圾污染修復YoY高難度廢水處理7.00（人民幣 百萬元）222138886.00（人民幣 百萬元）222138885.004.003.002.001.000.00-2016A2017A2018A垃圾污染削減 垃圾污染修復高難度廢水處理垃圾污

7、染削減毛利率垃圾污染修復毛利率高難度廢水處理毛利60%（人民幣 百萬元）50%（人民幣 百萬元）40%30%20%10%0%資料源：招說書 資料源：招說書 公司加大市場開拓力度，2018 年2 月、6 月分別與天津市東麗區(qū)市容和園林管委會、鄭州東興環(huán)保能源有限公司簽署11,496.45 10,188.802017 513%、74%2018年確認收入，合同金額占 2018 年垃圾污染修復業(yè)務收入 76%。2016-2018 CAGR 69%2016 13 2018 37 個，其中新增 1000 萬以上合同數(shù)量由 2016 年 5 個提升至 2018 年 16 個。圖表9：垃圾污染削減業(yè)務項目數(shù)量

8、與規(guī)模雙雙提升圖表10：垃圾污染修復業(yè)務剔除大額合同后仍加速增長（份）37251340（份）37251335302520151050201620172018-2016A2017A70%（人民幣 百萬元）60%（人民幣 百萬元）50%40%30%20%10%0%新增合同新增1000萬以上合同數(shù)量修復收入修復收入-剔除天津合同剔除后YoY HYPERLINK / 請仔細資料源：招說書 資料源：招說書 HYPERLINK / 請仔細 HYPERLINK / 請仔細公司實控人劉軍持股 64% HYPERLINK / 請仔細公司股權較為集中，股權結構穩(wěn)定。公司股權較為集中，公司實際控制人劉軍直接持有13

9、.10%的股份，同時通過萬德斯投資、員工持股平臺匯才投資與合才企管間接持有50.51%63.61%2015 70.00% 萬 德 斯 30.00%劉軍投資30.67% 15.44%匯才投資70.00% 萬 德 斯 30.00%劉軍投資30.67% 15.44%匯才投資宮建瑞仁愛創(chuàng)投達晨創(chuàng)二期創(chuàng)聯(lián)等8股東6.93%5.02%13.10%38.56% 5.62%8.77%5.08%16.92%南京萬德斯環(huán)?？萍脊煞萦邢薰举Y料來源：招股說明書、 行業(yè)市場空間充足，公司市場競爭能力強滲濾液&高難度廢水處置市場空間充足受垃圾分類、中式餐飲特點等因素影響，我國滲濾液產(chǎn)生量巨大。受垃圾分類尚未徹底全面實行

10、、中式餐飲特點等因素影響，我國生活垃圾含水量較高，一般在 50%年垃圾填埋/焚燒其他處理方式所產(chǎn)生的滲濾液一般占相應垃圾處理量的4005%年我國滲濾液產(chǎn)生量為 9,901.11 萬噸，產(chǎn)生量巨大。2020 年滲濾液處置空間 236 億元，每年新增滲濾液設備空間約 33 億元，空間廣闊。假設垃圾填埋焚燒40%/30%/35%， 20 萬元噸/200 元/得每年新增滲濾液設備市場空間 33 億元，2020 年滲濾液處置市場空間 236 億元，空間廣闊。無害化處理量滲濾液產(chǎn)生比例無害化處理量滲濾液產(chǎn)生比例滲濾液產(chǎn)生量焚燒11,10230%3,330.62填埋20,39640%8,158.49其他86

11、6303.27新增滲濾液日產(chǎn)生量（萬噸/日）新增滲濾液日產(chǎn)生量（萬噸/日）設備噸投資（萬元/噸/日）每年新增滲濾液設備市場空間（億元)滲濾液產(chǎn)生量（萬噸/日）滲濾液產(chǎn)生量（萬噸/日）滲濾液處置費（元/噸）滲濾液處置市場空間（億元）資料來源：招股說明書、 322002020 年中國工業(yè)廢水處理市場規(guī)模有望達到 1,025 億元，空間巨大。根據(jù) GEP Research 發(fā)布的全球及中國工業(yè)廢水處理行業(yè)發(fā)展報告，2017 年中國工業(yè)廢水處理市場規(guī)模約 889 億元，同比增長 5.44%。水污染防治攻堅戰(zhàn)不斷推進，推動工業(yè)廢水治理投資持EP ach 預計未來3 年工業(yè)廢水處理行業(yè)市場規(guī)模R 將保持在

12、左右，GEP Research 估計，2020 1,024.5 億元，市場空間巨大。圖表 13：廢水處理市場空間廣闊20172018E2019E5.50%（人民幣 百萬元）1,0259779328895.40%（人民幣 百萬元）1,0259779328895.30%5.20%5.10%5.00%4.90%4.80%4.70%4.60%4.50% HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細市場規(guī)模YoY資料來源： GEP Research， 公司研發(fā)實力雄厚，具備多項先進技術自主研發(fā)+外部協(xié)作雙軸驅動，助力研發(fā)實力不斷增強司與中國環(huán)境科學研究院、江蘇省環(huán)境科學研究院、東南大學、暨南大

13、學、南京理工大學等科研單位建立產(chǎn)學研合作關系，合作單位研發(fā)實力雄厚，助力公司掌握行業(yè)內(nèi)先進技術。“MBR A/O+超濾）+納濾+DTRO+生物強化”深度處修復工程技術導則”等行業(yè)標準的制定；3）公司相關水污染治理技術入選“江蘇省水污染防治指導目錄”、“南京市水污染防治先進適用技術”等指導案例。垃圾污染治理和水污染治理“MBR系統(tǒng)（A/O+超濾）+納濾+反滲透”處理技術、“兩級垃圾污染治理和水污染治理“MBR系統(tǒng)（A/O+超濾）+納濾+反滲透”處理技術、“兩級DTRO”處理技術、“電化學+物強化”深度處理技術、難降解有機污染物電化學預處理技術、生物強化廢水處理技術、滲瀝液精準導排抽出協(xié)同處理技術

14、、堆體輸氧曝氣原位快速穩(wěn)定化技術等集成技術已經(jīng)處于行業(yè)領先地位。垃圾污染治理與強化修復關鍵技術及應用” 處理工藝處于行業(yè)領先地位， 并在業(yè)務開展中樹立了項目示范標桿。公司牽頭開展編制“生活垃圾等行業(yè)標準的制定。水污染治理通過各處理工藝的集成，在達標排放的基礎上，公司已能實現(xiàn)對鹽的回收利用，實現(xiàn)“近零排放”的效果；相關技術工藝應用入選了“江蘇省水污染防治指導目錄”、“南京市水污染防治先進適用技術”等指導案例。資料來源：招股說明書、 研發(fā)投入高，具備多項先進技術公司研發(fā)投入高于行業(yè)平均，擁有多項先進技術。2018 年研發(fā)費用率提升 0.14ppt 至4.03%江蘇省高新技術產(chǎn)品等榮譽?！癕BR（A

15、/O+超濾納濾+“DTRO”效率等指標。 HYPERLINK / 請仔細 HYPERLINK / 請仔細圖表15：公司18年研發(fā)費率有所提升圖表16：18 年研發(fā)費率高于行業(yè)平均水平（人民幣 百萬元）25（人民幣 百萬元）20151050201620172018研發(fā)費用研發(fā)費用率7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%4.03%3.26%3.10%3.33%維爾利高能環(huán)境博世科萬德斯4.03%3.26%3.10%3.33% HYPERLINK / HYPE

16、RLINK / 請仔細資料源：招說書 資料源：招說書 “MBR系統(tǒng)（“MBR系統(tǒng)（A/O+ 超濾）+納濾+反滲透”處理技術DTRO處理技術難降解有機污染物電化學預處理技術分鹽資源化公司技術原理 優(yōu)點公司技術原理優(yōu)點通過物理、化學、生物手段將滲濾液中無機物、有機物、氨氮、細菌、病毒及膠體等污染物質(zhì)降解與分離，使出水達標排放。 有效克服傳統(tǒng)垃圾滲濾液處理過程中存在的膜污染問題，有利于提高工藝處理效率以及延長膜的壽命。通過物理、化學、生物手段將滲濾液中無機物、有機物、氨氮、細菌、病毒及膠體等污染物質(zhì)降解與分離，使出水達標排放。有效克服傳統(tǒng)垃圾滲濾液處理過程中存在的膜污染問題，有利于提高工藝處理效率以

17、及延長膜的壽命。針對垃圾滲濾液膜系統(tǒng)產(chǎn)生的濃液特點，針對性地開發(fā)了“蒸發(fā)+電化學”的處理系統(tǒng)，能夠實現(xiàn)膜濃液的蒸發(fā)結晶以及蒸發(fā)冷凝液的達標排放或回用。將有機物、無機離子、細菌、病毒及膠體等污染物質(zhì)從滲濾液中分離，使出水達標排放，處理效果好、運行穩(wěn)定。 最低程度的膜結垢和污染現(xiàn)象將有機物、無機離子、細菌、病毒及膠體等污染物質(zhì)從滲濾液中分離，使出水達標排放，處理效果好、運行穩(wěn)定。最低程度的膜結垢和污染現(xiàn)象工藝流程短、占地省、管理方便出水穩(wěn)定，受外界因素影響小運行靈活高析氧電位電極的采用有利于避免副反應的產(chǎn)生，提高電化學系統(tǒng)的處理效率；催化劑的引入，有利于提高系統(tǒng)面體比、電流效率等指標采用電化學方式

18、處理難降解有機污染物。高析氧電位電極的采用有利于避免副反應的產(chǎn)生，提高電化學系統(tǒng)的處理效率；催化劑的引入，有利于提高系統(tǒng)面體比、電流效率等指標采用電化學方式處理難降解有機污染物。在達標排放的基礎上實現(xiàn)對鹽的回收利用，實現(xiàn)“近零排放”的效果。通過采用集成膜過濾深度處理、反滲透脫鹽處理、蒸發(fā)處理等技術實現(xiàn)對廢水中的一價鹽、二價鹽的高效分離及回收利用，達到廢水的近零排放。在達標排放的基礎上實現(xiàn)對鹽的回收利用，實現(xiàn)“近零排放”的效果。通過采用集成膜過濾深度處理、反滲透脫鹽處理、蒸發(fā)處理等技術實現(xiàn)對廢水中的一價鹽、二價鹽的高效分離及回收利用，達到廢水的近零排放。資料來源：招股說明書、 HYPERLINK

19、 / 請仔細圖表 18 HYPERLINK / 請仔細“MVR”工藝流程圖“MBR+高級氧化+“MVR”工藝流程圖“MBR+高級氧化+強化生化”工藝流程圖“兩級 DTRO”工藝流程圖“MBR+NF+RO”工藝流程圖資料來源：招股說明書、 近零排放及資源化圖表 19：公司垃圾污染修復業(yè)務與廢水處理業(yè)務工藝流程近零排放及資源化深度處理垃圾污染修復業(yè)務技術工藝流程深度處理垃圾污染修復業(yè)務技術工藝流程資料來源：招股說明書、 公司現(xiàn)金流受工程回款影響波動，負債率較低公司銷售費率持續(xù)降低，雖高于行業(yè)但差距持續(xù)縮小。公司銷售費用率持續(xù)下降，2018 2016 年降低-1.28ppt 3.47%2016-20

20、18 年公司銷售費用率分別1.66ppt、1.33ppt、0.40ppt，和行業(yè)均值差距持續(xù)減少。2017 2016-2018 8 年公司管理費用率相比6 年降低2.84ppt 至7.93。 8 年公司管理費用率分別高出行業(yè)平均值 2.12ppt2.6ppt、3.02ppt。圖表20：公司銷售費用高于行業(yè)平均圖表21：公司管理費用高于行業(yè)平均6.00%5.00%4.00%25.00%20.00%15.00%3.00%2.00%1.00%0.00%維爾利博世科高能環(huán)境行業(yè)平萬德斯10.00%5.00%0.00%201620172018201620172018資料源：招說書 資料源：招說書 公司現(xiàn)

21、金流受工程回款影響波動，負債率較低。受工程結算滯后、工程結算后回款慢等因素影響，2017 年公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為-4,567 萬元，且遠低于同期扣非后凈利潤3,602 萬元；2018 年公司加大賬款回收力度，經(jīng)營性現(xiàn)金流由負轉正至 553 萬元。公司資產(chǎn)負債率較低，2018 年資產(chǎn)負債率為 51%。圖表 22：公司現(xiàn)金流波動，負債率較低-10.00-20.00-30.00-40.00-50.0070%（7.745.5320162018-45.67（7.745.5320162018-45.67201750%40%30%20%10%0%經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額資產(chǎn)負債率資料來源：招股說明書、 募投資金

22、 5 億元，用于建設環(huán)保裝備集成中心、研發(fā)以及補充流動資金 HYPERLINK / 請仔細2,124.95 5.36 2.36 億元于公司環(huán)保裝備集成中心及研發(fā)平臺建設項目，3 HYPERLINK / 請仔細 HYPERLINK / 請仔細圖表 23：募集資金規(guī)模及用途 HYPERLINK / 請仔細募集資金運用方向項目總投資 （萬元）環(huán)保裝備集成中心及研發(fā)平臺建設項目23,618補充流動資金項目30,000合計53,618資料來源：招股說明書、 2016-2018 3477 萬元、3260 7570 萬元，主要維持公司日常經(jīng)營正常開展、保障技術產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新性的必要投入，不存在重大資本性支出。公司未來可預見的重大資本性支出主要為本次募集資金投資項目，除此之外，公司近期無其他可預見的重大資本性支出。 HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細公司估值5.36 25%21.44 2018年 P/E 27.55 倍、P/B 4.95 倍。公司名稱彭博代碼股價市值（百萬美市盈率市凈率財報貨幣圖表 24：可比公司估值表公司名稱彭博代碼股