能化重點品種分析：甲醇、瀝青

1、目錄第一章甲醇行情分析第一章甲醇行情分析2第二章原油行情分析第二章原油行情分析20主要觀點價格邏輯重回基本面，中期甲醇仍偏強對待觀點：近期沙特事件擾動，甲醇大幅沖高后大跌，回補缺口后基本上消化該事件的影響，未來盡管目前高庫存現(xiàn)狀，但這不是價格下跌推手，我們認為中期需求回升疊加冬季能源需求和氣頭檢修，甲醇或進入去庫周期，維持震蕩偏強看法。邏輯：MTO需求逐步恢復，國慶后傳統(tǒng)需求有恢復可能，且10月后能源需求或逐步啟動：前期檢修的MTO裝置都陸續(xù)恢復，且寶豐二期已試車，已在逐步外采甲醇，大唐多倫MTP有反彈可能，最后就是11月后北方開始供暖，甲醇鍋爐等能源需求將逐步釋放。前期國內(nèi)檢修偏多，階段性或

2、逐步重啟，不過11月后氣頭檢修或逐步展開：潤也有所恢復，對沖掉部分需求回升支撐，不過11月后氣頭裝置檢修有望開展，供應(yīng)端壓力不大。產(chǎn)區(qū)庫存明顯下降，港口庫存或逐步進入去化周期：西北甲醇庫存從7月底的45萬噸降至目前24正常水平，上周華東港口庫存也大幅下降7萬噸，考慮到產(chǎn)區(qū)到港口套利關(guān)閉，且前期檢修增加后，階段性到港量有望下降，再加上四季度港口庫存都有去化預期。上方空間關(guān)注套保和烯烴：近期太倉、產(chǎn)區(qū)+運費、CFR中國人民幣現(xiàn)貨區(qū)間2100-2225元/噸，短期對應(yīng)01合約無風險套利區(qū)間為2300-2450區(qū)間，不過壓力壓力緩解下，套保效應(yīng)或減弱，另外就是烯烴邊界為2700元/季度關(guān)注烯烴供應(yīng)回升

3、后的空間縮窄可能。操作策略：單邊：震蕩偏強為主，上方關(guān)注賣保和烯烴壓力，重點關(guān)注庫存拐點是否出現(xiàn)；跨期：1-5繼續(xù)推薦正套；對沖：多3*MA01空PP01和多MA01空EG01繼續(xù)推薦，EG關(guān)注全球供應(yīng)恢復和新產(chǎn)能釋放下，庫存再次積累，PP拉絲比例和增量供應(yīng)釋放；現(xiàn)貨現(xiàn)貨價格偏強，但推漲有所乏力，短期關(guān)注基差壓力位2350-2550 收盤價:甲醇甲醇:太倉甲醇:山東南部甲醇:內(nèi)蒙古 收盤價:甲醇甲醇:太倉甲醇:山東南部甲醇:內(nèi)蒙古2500230021001900170015002019-012019-032019-052019-072019-09市場9月3日價格日漲跌較上周均價低端對應(yīng)到華東山

4、東21502270401262350江蘇21552170-75592155華南21902190-7558河北2100223001782360河南200021200842200安徽21502230-10118東北190021502589陜西1850198001242400內(nèi)蒙1850186001702450川渝19502170101052150荊門/武漢214022502020 太倉-期貨產(chǎn)區(qū)-期貨 太倉-期貨產(chǎn)區(qū)-期貨-50-100-150-200-250-300-350-4002019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 20

5、19-08 2019-09 江蘇-內(nèi)蒙江蘇-山東南江蘇-西南 江蘇-內(nèi)蒙江蘇-山東南江蘇-西南0 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)、wind、中信期貨研究部340CFR中國主港CFR東南亞FOB鹿特丹(歐元) CFR印度400盤面進口利潤現(xiàn)貨進口利潤32030030028020026010024002202002019-012019-032019-052019-072019-09-1002019-012019-032019-052019-072019-099月17日甲醇CFR2100元/噸截止7月份，我國甲醇進口增速回升至32.5%，8月可能高達35.5%，而截至44大當然這個巨大的沖擊已被盤面消化，且進口量大

6、概率維持高位波動，不會再有更大的增加，不能再作為空頭邏輯120000010000008000006000004000002000000201720182019972600.31甲醇進口量972600.311234567891011122400220020001800160014001200山東成本內(nèi)蒙成本山東拋盤利潤內(nèi)蒙拋盤利潤山東拋盤利潤內(nèi)蒙拋盤利潤010002014-012015-012016-012017-012018-012019-01期貨收盤價(連續(xù)):NYMEX天然氣離岸價:液化天然氣(LNG):中東IPE英國天然氣(美元/百萬英鎊)12期貨收盤價(連續(xù)):NYMEX天然氣離岸價:

7、液化天然氣(LNG):中東IPE英國天然氣(美元/百萬英鎊)1110987654322017-012017-072018-012018-072019-012019-074000主力收盤:甲醇連續(xù)收盤:IPE英國天氣8035007060300050250040200030150020數(shù)據(jù)來源：隆眾、中信期貨研究部MTO加工費持續(xù)修復，烯烴壓力位擴大到2700附近150025001000MTO富德富德09盤面富德采產(chǎn)區(qū)甲醇(EG)2000150050010000500-5000-500-1000-1500-1000-1500MTO興興(EO)興興01盤面(EO)興興采產(chǎn)區(qū)甲醇(EO)2018-01

8、2018-042018-072018-102019-042019-072018-012018-072019-012019-070富德09盤面富德01盤富德05盤面3600 甲醇主力盤面山東成本烯烴邊界 甲醇主力盤面山東成本烯烴邊界3200300028002600-500-10002018-012018-072019-012019-072400220020002017-012017-072018-012018-072019-012019-07數(shù)據(jù)來源：wind、中信期貨研究部港口庫存出現(xiàn)拐點，產(chǎn)區(qū)壓力明顯緩解甲醇華東港口庫存140 2016201720182019甲醇華東港口庫存12010080

9、604020010203040506070809101112502016201720182019流通庫存4030201000102030405060708091011124540庫存:甲醇:西北地區(qū)庫存:甲醇:西南地區(qū)4540庫存:甲醇:西北地區(qū)庫存:甲醇:西南地區(qū)6035503040252030152010502018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-071002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)、隆眾、中信期貨研究部752016201720182019706560

10、55甲醇開機率5001020304050607080910111275201620172018201970656055甲醇開機率50010203040506070809101112單位所在地裝置產(chǎn)能（萬噸）目前運行情況伊朗Zagros PC阿薩魯耶2#3309月9日兩套裝置全部停車檢修，9月12日下午重啟恢復。近期伊朗物流船貨值得關(guān)注。沙特IMC朱拜勒120裝置穩(wěn)定運行?；?qū)⒔谝驗樵瞎?yīng)裝置降負運行。阿曼塞拉萊1309月7日重啟，上周中恢復滿負荷運轉(zhuǎn)，于前期8月23日停車檢修。沙特Ar Razi朱拜勒5#485由于某些問題，8月27日至28日附近，其5#170萬噸的甲醇裝置臨時停車檢修，目

11、前大裝置仍舊未 有如期恢復，關(guān)注近期剩余四套甲醇裝置運行情況?；?qū)⒁驗樵瞎?yīng)裝置降負運行。新西蘭Methanex新西蘭3#242開工負荷不高。委內(nèi)瑞拉Metor和Supermetanol委內(nèi)瑞拉3#250兩套甲醇裝置穩(wěn)定運行中，另外一套85萬噸甲醇裝置停車中。智利Methanex智利2#172裝置運行負荷不高。伊朗KAVEHDayyer2308月22日附近停車檢修，上上周末重啟恢復，但目前運行負荷依然不高，近期外發(fā)船貨極少。美國Beaumont, TX175仍舊未有如期恢復，該裝置從8月上中旬開始運行不穩(wěn)定。數(shù)據(jù)來源：金銀島、中信期貨研究部60%50%40%30%20%10%0%6500年年

12、年年2015年2019年年年年2015年2019年E2016年 甲醇收盤 現(xiàn)貨價:MTBE(98%以上)現(xiàn)貨價:二甲醚現(xiàn)貨價:甲醛（右軸）醋酸江蘇現(xiàn)貨價5500500045004000350030002500200016001500140013001200110010009008002018年甲醛產(chǎn)能3371萬噸，產(chǎn)量960萬噸，單耗甲醇0.45噸，總需求432萬噸，集中在河北和山東，主要是膠粘劑，用于膠合板，江蘇安檢后，蘇北產(chǎn)能可能會逐步退出；2018年二甲醚產(chǎn)能1200萬噸，產(chǎn)量280萬噸，單耗甲醇1.42噸，總需求398萬噸，摻燒液化氣，缺乏行業(yè)標準，環(huán)保也有施壓；年醋酸產(chǎn)能830萬噸，

13、產(chǎn)量720萬噸，單耗甲醇0.55噸，總需求396萬噸，集中在江蘇，主要用于做產(chǎn)能2000萬噸，產(chǎn)量1260萬噸，單耗0.364噸，總需求460萬噸，集中在地煉，汽油添加比例3-6%，提升辛烷值，含氧量少，提升冷啟動性能，未來推進乙醇汽油，會影響到MTBE的發(fā)展；燃料應(yīng)用甲醇需求總量1500萬噸（含MTBE、DME、甲醇鍋爐300萬噸左右、動力燃料200萬噸左右）數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)、中信期貨研究部傳統(tǒng)需求目前被環(huán)保壓制，但相對看好節(jié)后，且烯烴需求逐步增 加甲醛裝置開機率20152016201720182019 2016201720182019C/MTO開機率0.9甲醛裝置開機率20152016201

14、720182019 2016201720182019C/MTO開機率0.50.40.8010203040506070809101112010203040506070809101112傳統(tǒng)需求整體下滑為主（甲醛、醋酸、二甲醚），僅MTBE有恢復預期，且近期已有所恢復；烯烴方面：8月檢修陡然增加，目前陽煤恒通（外采70）8月25日檢修15日，江蘇斯爾邦（外采240）運行9 成，寧波富德（外采180）9.58成，新裝置（外采180）5成；大唐多倫已重啟一條MTP 裝置（減少外銷70）。9月12日寶豐二期試車（倒開車， 甲醇年底投），目前在提負荷，近期外采甲醇100 開工率:二甲醚:國內(nèi)開工率:醋酸:

15、國內(nèi)開工率:MTBE:國內(nèi)908070605040302010 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)、金銀島、中信期貨研究部裝置名稱類型烯烴產(chǎn)能配套甲醇滿負荷缺口投產(chǎn)時間內(nèi)蒙古久泰準格爾MTO（28PE+32PP）60100缺口80正常運行魯西化工聊城MTO（乙丙烯單體）30802019年7月份中安聯(lián)合安徽淮南SMTO（35PE/MEG+35PP）70180計劃2019年9月，買單體試車南京誠志二期MTO（28乙烯+29丙烯+10C4）6050缺口1309月有消缺計劃寧夏寶豐二期MTO（30PE+30PP）602109月12日已試車，甲醇計劃年底投吉林康乃爾一期MTO+OCP（乙丙烯單體）3020缺口70先開一期3

16、0萬噸，甲醇來源于寶泰隆焦化二期60萬噸，12月已投青海鹽湖MTO（15PP+25PVC）331202019年9月在倒開車數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)、argus、中信期貨研究部甲醇/布倫特人民幣1.20甲醇/布倫特人民幣1.101.000.900.800.700.60900093#汽油市場價 93#汽油市場價 甲醇主力期價80007500700065006000550050002015-012016-012017-012018-012019-0135003300310029002700250023002100190017001500321.5華東MTBE與甲醇比價0天然氣表觀消費增速12%2015-012

17、016-012017-012018-012019-012015-012016-012017-012018-012019-01數(shù)據(jù)來源：wind、中信期貨研究部驅(qū)動總結(jié)后市整體震蕩偏強，關(guān)注庫存拐點 短期：高庫存仍存，疊加近期國內(nèi)供應(yīng)回升和傳統(tǒng)需求受制于環(huán)保，導致反彈難度增大，或有反復； 中期：10-11月，傳統(tǒng)需求恢復，能源需求開始釋放，烯烴需求恢復至正常，需求支撐或逐步增強，氣頭檢修計劃開始出來，庫存大概率持續(xù)去化，價格或延續(xù)反彈； 長期：12-年底，MTO利潤逐步縮減后，同時烯烴價格隨著產(chǎn)能釋放或有減弱，這個是屆時甲醇要關(guān)注的壓力來源。數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)、中信期貨研究部14600 1501-1

18、505600 1501-15051601-1605700 5001701-17051801-18051901-19051-56004002001-20053002001000-100-200-30005-2006-1907-1908-1809-1710-1711-1612-16035003000250020001500安全邊界：-1500附近仍具有較好的安全性;800 目標位：200附近驅(qū)動：高庫存疊加高升水仍對1-5貨，預期會有好轉(zhuǎn)10-11月份期待需求回升推動MTO給的空間仍較大風險：庫存壓力持續(xù)，油價大跌。0-100-200-30001基差1-52016-012016-072017-01

19、2017-072018-012018-072019-012019-07100 MEG總負荷石腦油制MEG負荷煤制MEG負荷90807060501100000 201720182019MEG進口量1000000MEG進口量900000800000700000402018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07600000 201620172018乙二醇華東港口庫存 201620172018乙二醇華東港口庫存20191109070501234567891011123001020304050607080910111218 20162017201820

20、19聚烯烴總庫存天數(shù)（PE：10.2，PP9.7）16聚烯烴總庫存天數(shù)（PE：10.2，PP9.7）140.25 201720182019PP檢修率0.2PP檢修率120.151080.160102030405060708091011120.050102030405060708091011120.45盤面-PP進口成本500盤面-PP進口成本0拉絲比例-500拉絲比例201720182019-2000010203040506070809101112第一章甲醇行情分析第一章甲醇行情分析2第二章瀝青基本面分析第二章瀝青基本面分析20數(shù)據(jù)來源：中信期貨研究部第一章基建不應(yīng)過分悲觀第一章基建不應(yīng)過分悲

21、觀第二章瀝青原料擾動預期發(fā)生變化第二章瀝青原料擾動預期發(fā)生變化第一章基建不應(yīng)過分悲觀第一章基建不應(yīng)過分悲觀固定資產(chǎn)投資與道路運輸 固定資產(chǎn)投資完成額:道路運輸業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比單位：億元固定資產(chǎn)投資與道路運輸 固定資產(chǎn)投資完成額:道路運輸業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比單位：億元60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00232004-02-012004-09-012005-04-012005-11-012006-06-012007-01-012007-08-012008-03-0

22、12008-10-012009-05-012009-12-012010-07-012011-02-012011-09-012012-04-012012-11-012013-06-012014-01-012014-08-012015-03-012004-02-012004-09-012005-04-012005-11-012006-06-012007-01-012007-08-012008-03-012008-10-012009-05-012009-12-012010-07-012011-02-012011-09-012012-04-012012-11-012013-06-012014-01-0

23、12014-08-012015-03-012015-10-012016-05-012016-12-012017-07-012018-02-012018-09-012019-04-01第一章：道路運輸、航空運輸最具潛力單位：億元450004000035000300002500020000150001000050000基建總投資略領(lǐng)先道路運輸投資，2019年以來總投資開始觸底反彈或意味著道路運輸投資拐點漸近，今年漲幅最大的是 管道運輸業(yè)。2003-8-12004-2-1 鐵路2005-2-1固定資產(chǎn)投資交通運輸分項2005-8-1固定資產(chǎn)投資交通運輸分項2006-2-12006-8-12007-2

24、-12007-8-1道路2008-2-1道路2008-8-12009-2-12009-8-1水運2010-2-1水運2010-8-12011-2-12011-8-1數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部航空2012-8-1航空2013-2-12013-8-12014-2-1管道2014-8-1管道2015-2-12015-8-12016-2-12016-8-12017-2-12017-8-1水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)48%基建投向行業(yè)水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)48%基建投向行業(yè)產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)12%70%管道運輸1%交通運輸、倉儲和郵政業(yè)35%道路運輸業(yè)水上運輸業(yè)12%70%管道運輸

25、1%交通運輸、倉儲和郵政業(yè)35%道路運輸業(yè)水上運輸業(yè)航空運輸業(yè)4%倉儲業(yè)11%基建資金來源單位：億元基建資金來源0預算內(nèi)資金國內(nèi)貸款利用外資自籌資金其他資金2018以自籌資金為主。PPP項目投資額PPP項目投資額00 ：億元1800001600001400001200001000002016-01-012016-03-012016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-

26、012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-012019-05-012019-07-01單位：個PPP交通運輸項目落地900PPP交通運輸項目落地800700600500400300PPP項目投資分項2017-06-012017-07-01PPP項目投資分項2017-06-012017-07-012017-08-012017-09-012017-10-012017-11-012017-12-012018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-01201

27、8-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-012018-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-01PPP項目落地數(shù)：交通運輸PPP項目落地率：交通運輸單位：億元能源交通運輸水利建設(shè)生態(tài)建設(shè)和環(huán)境建設(shè)市政工程片區(qū)開發(fā)800006000040000200002018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-

28、09-012018-10-012018-11-012018-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-0102018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-012018-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-01PPP項目作為社會資本參與投資基建的重要方式，在

29、2018 年遭遇了大幅度下滑。今年兩會上，總理提到創(chuàng)新項目融資方式，適當降低基礎(chǔ)設(shè)施等項目資本金比例，用好開發(fā)性金融工具，吸引更多民間資本參與重點領(lǐng)域項目建設(shè)，國家發(fā)改委主任三月底表示中國將在能源、交通、通訊等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域促進有效投資，依法合規(guī)采用PPP等多種方式調(diào)動社會資本投入補短板重大項目。實際上，交通運輸行業(yè)作為PPP 投資的主要領(lǐng)域，從2018的趨勢。數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部27地方政府債單位：億元地方政府債100001月1月201720182019地方政府債（新增+置換+再融資）單位：億元新增再融資02月3月4月5月6地方政府債（新增+置換+再融資）單位

30、：億元新增再融資02月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017-11-012017-12-012018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-012018-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-01有關(guān)。專項債（項目收益專項債）地方政府債（一般+專項）單位：億元專項債（項目收益專項債）地方政府債（一般+專項）地方政府債券發(fā)行額:

31、一般債券:當月值地方政府債券發(fā)行額:專項債券:當月值100002017-11-012017-12-012017-11-012017-12-012018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-012018-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-01單位：億元土地儲備收費公路軌道交通棚戶區(qū)改造教育項目公辦高

32、等學校水資源配置工程 鄉(xiāng)村振興2018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-012018-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-012019-07-0102018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-012018-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019

33、-06-012019-07-01相比往年20191-3月份地方政府債明顯提前，項目收益專項債中，收費公路今年分配相對平均（債額度較大）。新增債單位：億元新增債2015-05-012015-07-012015-05-012015-07-012015-09-012015-11-012016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012

34、018-09-012018-11-012019-01-012019-03-012019-05-012019-07-01新增債新增一般債新增專項債新增債單位：億元3500030000250002000015000100005000地方政府新增專項債地方政府新增債201520162017201820190201520162017201820192019年地方債發(fā)行總量有望達到4.6-5萬億元（海通證券），大概率同比2018年漲10.4%。根據(jù)預估今年地方債總量還是相當龐大，同比上漲10.4%，對基建支撐依舊強力。6月10日，中共中央辦公廳、國務(wù)院印發(fā)了關(guān)于做好地方政府專項債發(fā)行及項目配套融資工作的

35、通知，加大逆 償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債作為一定比例的項目基本金。問題：今年前九個月，新增地方政府專項債為2.15萬億，然而基建投資累計同比增速僅為2.9%資產(chǎn)投資乃至經(jīng)濟增長的作用在增強。中信證券認為，此前拉動效果較差的“癥結(jié)”不在債券發(fā)行規(guī)模上，而在債券資金的使用端。具體來說，存在以下幾個問題：“一是配套資金的阻礙，非標的收緊導致社會配套資金參與基建項目的程度下降，這可能導致部分專項債資金尚未落實到具體項目中，形成固定資產(chǎn)投資；二是專項債可做項目資本金的政策下，符合標準的項目較少，無法充分發(fā)揮專項債撬動社會資金的功能；三是基建項目過程中可能產(chǎn)生的地方政府隱性

36、債務(wù)；四是專項債中包含棚改、置換等其余功能。9月4日，國務(wù)院常務(wù)委員會對專項債做出細化指示，確保今年限額 內(nèi)地方政府專項債10月底前全部撥付到項目上，督促各地盡快形成實物工作量，并且將擴大專項債作為資本金投資領(lǐng)域由四個擴大至十個，并且將加快專項債落地形成投資的效率。9月6解讀，明確表示此次擬提前下達的專項債券重點用于鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎(chǔ)設(shè)施，不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，額度向手續(xù)完備、前期工作準備充分的項目傾斜，優(yōu)先考慮發(fā)行使用好的地區(qū)和今冬明春具備施工條件的地區(qū)。此舉措對基建支撐明顯，宏觀層面資金到位對瀝青帶來強力支撐。目錄第二章瀝青原料擾動預期發(fā)生變化第二章瀝青原料擾

37、動預期發(fā)生變化瀝青價格走勢瀝青-WTI走勢單位：元/噸 美元/桶瀝青價格走勢瀝青-WTI走勢山東重交瀝青Bu主力WTI主力（右軸）單位：美元/桶20142015201620172018201939003700350060330055310050290027002019-01-012019-01-152019-01-292019-02-122019-02-262019-03-122019-03-262019-04-092019-04-232019-05-072019-05-212019-06-042019-06-182019-07-022019-07-162019-07-302019-08-13

38、2019-01-012019-01-152019-01-292019-02-122019-02-262019-03-122019-03-262019-04-092019-04-232019-05-072019-05-212019-06-042019-06-182019-07-022019-07-162019-07-302019-08-132019-08-272019-09-102019-09-2450403020100-101313579111315171921232527293133353739414345474951 HYPERLINK / 53回顧瀝青近期走勢，瀝青主力期價大幅下跌，瀝青

39、-WTI價差小幅反彈達到年內(nèi)低位。華東瀝青基差山東瀝青基差單位：元/噸華東瀝青基差山東瀝青基差單位：元/噸2014201520162017201820192014201520162017201820190000000000000基差修復往往帶來期價的下跌。買基差入場-20-40-606000135135791113151719212325272931333537394143454749515313579111315171921232527293133353739414345474951 HYPERLINK / 53主產(chǎn)瀝青利潤主產(chǎn)渣油利潤2017201820196000主產(chǎn)瀝青利潤主產(chǎn)渣油利潤

40、2017201820196000201720180135135791113151719212325272931333537394143454749515313579111315171921232527293133353739414345474951 HYPERLINK / 53九月馬瑞原油貼水有兩種報價方式：中燃油布倫特+4.5（ bw價差5，換算成WTI+9.5），俄油布倫特-3.5（bw價差5，換算成WTI+1.5，無代理費）。我們測算利潤按照最便宜俄油供馬瑞測算，原油大漲煉廠利潤高位回調(diào)。數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部36數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨

41、研究部360040002019-06-242019-07-012019-07-082019-07-152019-07-222019-07-291412-15061712-18061412-15061712-18062019-08-122019-08-192019-08-262019-09-021512-16061812-19061512-16061812-19062019-09-162019-09-232019-09-302019-10-071612-17061912-20061612-17061912-20062019-10-212019-10-282019-11-042019-11-112

42、019-11-182019-11-252019-12-022019-12-092018-09-21第二章：瀝青月差強勢單位：元/噸單位：元/噸第二章：瀝青月差強勢單位：元/噸單位：元/噸2018-10-192018-11-022018-11-161406-14091706-17091406-14091706-1709瀝青6-9價差瀝青6-9價差瀝青12-6價差2018-12-28 1506-15091806-18091506-15091806-18092019-02-082019-02-221606-16091906-19091606-16091906-19092019-03-222019-0

43、4-052019-04-192019-05-032019-05-17 2019-06-14單位：元/噸單位：元/噸0近期12-6概率維持遠月貼水，另一原因是受到燃料油IMO政策06預期偏弱。2019-01-012019-01-152019-01-292019-02-121409-14121709-17121409-14121709-1712瀝青9-12瀝青9-12價差2019-03-262019-04-091509-15121809-18121509-15121809-18122019-05-072019-05-212019-06-041609-16121909-19121609-161219

44、09-19122019-07-022019-07-162019-07-302019-08-132019-08-272019-09-10數(shù)據(jù)來源：新聞中信期貨研究部37數(shù)據(jù)來源：新聞中信期貨研究部37第二章：委內(nèi)瑞拉制裁進程2014年委內(nèi)瑞拉爆發(fā)一系列政治示威抗議活動，反對馬杜羅領(lǐng)導的委內(nèi)瑞拉統(tǒng)一社會黨的統(tǒng)治，該年12月，奧巴馬簽署委內(nèi)瑞拉人權(quán)和民間社會保護法案，該措施指示美國對從事侵犯人權(quán)行為的委內(nèi)瑞拉官員實施制裁。SDN名單特別指定國民清單（SDN List）2015/3/8奧巴馬簽署13692嚴重腐敗的高級政府官員實施制裁，命令附件列舉了首次制裁的7人名單，其余被制裁者將由財政部與國務(wù)院協(xié)

45、凍結(jié)財產(chǎn)+限制貿(mào)易往來2017/7/31美國財政部部長姆努欽宣布，將凍結(jié)馬杜羅所有受美國管轄的資產(chǎn)，禁止美國公民與其交易SDN名單2017/8/24特朗普簽署13808交易委內(nèi)瑞拉政府發(fā)行的各類證券、新發(fā)行的30天以上債務(wù)或權(quán)益資產(chǎn)，禁止購買和交易委內(nèi)瑞拉石油公司90天期以上的新債務(wù)。限制投資2018/3/19馬杜羅政府稱將在委內(nèi)瑞拉發(fā)行數(shù)字貨幣，以規(guī)避美國金融制裁，特朗普簽署13835號行政命令，禁止美國居民和資產(chǎn)參與交易2018年1月9日以后委內(nèi)瑞拉政府發(fā)行的任何數(shù)字貨幣或代幣限制投資2018/5/21特朗普簽署13875禁止美國居民和機構(gòu)購買和交易委內(nèi)瑞拉政府發(fā)行的債券和其持股50%及以

46、上的權(quán)益資產(chǎn)，或以其和接受其作為抵押。限制投資2018/11/1特朗普簽署13850拉黃金和由美國財政部指定的行業(yè)，凍結(jié)委內(nèi)瑞拉政府涉嫌貪腐資金限制投資+凍結(jié)資產(chǎn)2019/1/25美國承認委內(nèi)瑞拉反對黨領(lǐng)袖胡安為委內(nèi)瑞拉合法臨時總統(tǒng)，指控馬杜羅政權(quán)通過石油公司貪污，特朗普簽署13857稱制裁涉及70110億美元損失。SDN名單2019/8/5特朗普簽署13884號行政命令，稱考慮馬杜羅政權(quán)持續(xù)抗議并迫害民眾，將擴大制裁范圍，凍結(jié)委內(nèi)瑞拉政府和相關(guān)實體在美國境內(nèi)資產(chǎn)，禁止美國居民及在美資產(chǎn)與其交易；另外，馬杜羅政權(quán)相關(guān)人員不得進入美國凍結(jié)資產(chǎn)+SDN名單等2019/8/16官方稱計劃制裁俄羅斯石

47、油，稱其一直通過以物易物形式間接幫助了馬杜羅政府未完第二章：制裁發(fā)酵過程，如何讓市場相信？（推測）8.16XXX宣布取消八月委內(nèi)瑞拉原油裝船5008.16XXX宣布取消八月委內(nèi)瑞拉原油裝船500萬桶（影響我國十月到港）8.5 特朗普宣布全面凍結(jié)委內(nèi)瑞拉在美國資產(chǎn)，并將制裁與委內(nèi)瑞拉有來往的企業(yè)和個人列入制裁8.15某美國官員宣布制考慮裁俄石油，對該國一直與委內(nèi)瑞拉以物易物貿(mào)易支持馬杜羅政府表示不滿，正考慮制裁措施（含沙射影我國）8.21沒有足夠的原油供應(yīng)，也達不到停止進口委內(nèi)瑞拉原油 的措施恐怕要持續(xù)一年以上。數(shù)據(jù)來源：路透中信期貨研究部38第二章：2019年后委內(nèi)瑞拉原油進出口相關(guān)性增強委內(nèi)

48、瑞原油口委內(nèi)瑞原油口單位：千噸2015-01-012015-03-012015-01-012015-03-012015-05-012015-07-012015-09-012015-11-012016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-012019-

49、05-012019-07-012019-09-01進口出口（右軸）1400012000100000單位：噸 進口出口（右軸）70006500600055005000450040003500300025002000數(shù)據(jù)來源：路透中信期貨研究部39數(shù)據(jù)來源：路透中信期貨研究部392018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-0120

50、18-09-012018-10-012018-11-012018-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-012019-09-01900900070%60%50%40%30%20%10%0%2017-03-012017-05-01委出口中國占委出口比例2017-07-01委出口中國占委出口比例2017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-01

51、2019-03-012019-05-012019-07-012017-01-01第二章：委內(nèi)原油出口至中國集中度提升委內(nèi)原油出口地單位：萬噸2017-03-01第二章：委內(nèi)原油出口至中國集中度提升委內(nèi)原油出口地單位：萬噸2017-05-01加勒比2017-07-01加勒比2017-09-012017-11-01中國2018-01-01中國印度2018-03-01印度其他亞太2018-05-01其他亞太2018-07-01美國2018-09-01美國2018-11-012019-01-012019-03-012019-05-012019-07-014040單位：千桶/天單位：千桶/天0委內(nèi)瑞拉總

52、出口雖然在下降，但至亞洲原油集中度增加， 八月印度取消委內(nèi)進口，市場預期發(fā)生轉(zhuǎn)變。1991-01-011992-01-01伊拉克1993-01-01伊拉克1994-01-011995-01-011996-01-011997-01-01美國原油進口來源沙特1998-01-01美國原油進口來源沙特1999-01-012000-01-012001-01-012002-01-01委內(nèi)瑞拉2003-01-01委內(nèi)瑞拉2004-01-012005-01-012006-01-012007-01-01數(shù)據(jù)來源：路透中信期貨研究部2008-01-01數(shù)據(jù)來源：路透中信期貨研究部加拿大2009-01-01加拿大2

53、010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-01墨西哥2015-01-01墨西哥2016-01-012017-01-012018-01-014141第二章：總出口下滑但委內(nèi)-中國出口不降反增委內(nèi)原油總出口單位：萬噸10009008007006005004003002001000第二章：總出口下滑但委內(nèi)-中國出口不降反增委內(nèi)原油總出口單位：萬噸100090080070060050040030020010002017-03-012017-05-012017-07-01 路透出口2017-11-012018-01-012018-03-012018-0

54、5-01彭博出口2018-07-01彭博出口2018-09-012018-11-012019-01-012019-03-012019-05-012019-07-01單位：萬噸3002502001501005002017-01-01單位：萬噸3002502001501005002017-02-012017-03-012017-04-012017-05-012017-06-012017-07-01彭博（發(fā)貨期）2017-08-01彭博（發(fā)貨期）委內(nèi)原油出口-委內(nèi)原油出口-中國2017-10-012017-11-012017-12-012018-01-012018-02-012018-03-0120

55、18-04-01路透（真實到貨后移兩月）2018-05-01路透（真實到貨后移兩月）2018-06-012018-07-01數(shù)據(jù)來源：路透中信期貨研究部2018-08-01數(shù)據(jù)來源：路透中信期貨研究部2018-09-012018-10-012018-11-012018-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-01第二章：俄油供應(yīng)對傳統(tǒng)馬瑞供應(yīng)帶來沖擊馬瑞原貼水馬瑞原到港量單位：美元/桶201720182019俄油報貼水12108單位：萬噸2101902015201620

56、172018201944萬噸6170二船俄油415021300110-2-490-6701月2月3月4月5月6月71月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月二船29萬噸1月2月3月1月2月3月4月四船俄5月6月7月8月95月6月7月8月9月10月11月12月3.5）傳統(tǒng)供應(yīng)價高量少，俄油供應(yīng)貨源足價格優(yōu)惠?？赡軙袧撛诘闹撇蔑L險。數(shù)據(jù)來源：路透中信期貨研究部第二章：這次斷供中石油角度看非常嚴重正式公布，美國可能將會對委內(nèi)瑞拉進行全面的經(jīng)濟封鎖。（央視）正式公布，美國可能將會對委內(nèi)瑞拉進行全面的經(jīng)濟封鎖。（央視）數(shù)據(jù)來源：新聞中信期貨研究部1當下情景：個別公司對制裁相對謹慎，尤其是珠

57、海振戎制裁前例在（7.24日對珠海振戎及高管進行制裁， 理由是這家中國公司從伊朗進口石油違反了美國對伊朗的石油禁令，蓬佩奧稱這家中國公司將無法在美 國管轄地區(qū)從事外匯、銀行、資產(chǎn)買賣等業(yè)務(wù)），國內(nèi)十月馬瑞原油到港，俄石油取代中石油傳統(tǒng)供應(yīng) 是現(xiàn)實，原料由斷供預期向供應(yīng)充足預期轉(zhuǎn)化。2國內(nèi)馬瑞原油供應(yīng)的脆弱性：船東為希臘船東，制裁影響大；八月中石油取消委內(nèi)發(fā)貨，九月有望繼續(xù)取消裝船， 旗下煉廠提前降負荷，印度八月也取消裝船證實制裁未松動。數(shù)據(jù)來源：路透中信期貨研究部非期貨公司會員持倉1.15萬手，最初建倉8.7，中石油停裝8月馬瑞原油是8.16日，兩者有一定關(guān)聯(lián)，該持倉分兩次9.11（特朗普罷免

58、博爾頓）、9.16（沙特遭襲擊原油大漲）減倉， 9.17建空單3000手，9.18平倉。持倉周期大大縮短，或代表近期該席位交易功能大于套保功能。數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部馬瑞原油瀝青原料分布馬瑞原油瀝青原料分布瀝青煉廠主要有地煉、中石油、中石化、中海油四大集團，原料主要是馬瑞（地方煉廠、中石油）、中東原油（化），委內(nèi)瑞拉原油供應(yīng)情況影響地方煉廠開工進而影響瀝青產(chǎn)量。數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)中信期貨研究部測算方法，馬瑞原料瀝青總產(chǎn)能2610萬噸，假設(shè)開工60%，按照出率60%推算，一旦十月馬瑞原油斷供影響瀝青產(chǎn)量2610*0.6*0.6=939.6 萬噸，2018年瀝青總產(chǎn)量2573萬噸，占比37

59、%（保守估計），如果按照卓創(chuàng)50%計算，可能影響更大。數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)中信期貨研究部總開工與馬瑞加工量（正比）總開工與委內(nèi)瑞拉原油到港單位：萬噸總開工與馬瑞加工量（正比）總開工與委內(nèi)瑞拉原油到港總開工山東馬瑞原油加工量（右軸）單位：萬噸總開工委內(nèi)原油到港（領(lǐng)先一個月右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015-01-012015-04-012015-01-012015-04-012015-07-012015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-

60、012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-0116014012010080604020080%75%70%65%60%55%50%45%40%35%2015-01-012015-03-012015-01-012015-03-012015-05-012015-07-012015-09-012015-11-012016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05