科創(chuàng)板系列四：因特征而制宜“硬科技”如何估值更宜

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 寫(xiě)在前面：“科創(chuàng)板呼之欲出，估值方法是關(guān)鍵3 HYPERLINK l _bookmark1 覽看全局：4角度劃分估值方法，提煉“硬科技”適用型4 HYPERLINK l _bookmark3 盈利能力角度：未盈利企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何估值？4 HYPERLINK l _bookmark4 P/S法：以營(yíng)業(yè)收入替代凈利潤(rùn)，與 P/E法形成良好補(bǔ)充4 HYPERLINK l _bookmark10 EV/S（FCF）法：計(jì)入債權(quán)價(jià)值消除財(cái)務(wù)選擇差異，并購(gòu)活動(dòng)中十分受用6 HYPERLINK l _bookmark13 生命周期角度：初創(chuàng)型企業(yè)有哪些估值

2、方法補(bǔ)充？7 HYPERLINK l _bookmark14 Score 法：適用于未盈利創(chuàng)業(yè)公司，天使投資階段較為流行7 HYPERLINK l _bookmark17 博克斯法：數(shù)量化各類經(jīng)營(yíng)成果，強(qiáng)調(diào)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的估值8 HYPERLINK l _bookmark19 實(shí)物期權(quán)法：針對(duì)高不確定高成長(zhǎng)性公司，重點(diǎn)考慮潛在投資機(jī)會(huì)8 HYPERLINK l _bookmark21 業(yè)務(wù)類別角度：軟件公司更適合哪類估值方法？10 HYPERLINK l _bookmark24 知識(shí)產(chǎn)權(quán)角度：如何衡量“硬科技”公司核心資產(chǎn)？圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark5 圖 6：FY201

3、4-FY2018 Workday 5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 7：Workday史 P/E(TTM)5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 6：Salesforce史 P/S(TTM)5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7：Salesforce史 P/E(TTM)5 HYPERLINK l _bookmark9 圖 5：SaaS企業(yè)運(yùn)營(yíng)核心指標(biāo)5 HYPERLINK l _bookmark11 圖 6：FY2014-FY2018 Workday 6 HYPERLINK l _bookmark12 圖 7：FY2014-FY2018 Sa

4、lesforce 6 HYPERLINK l _bookmark20 圖 實(shí)物期權(quán)法 B-S公式9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 9：FY2014-FY2018 Workday EV/GCI10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 10：FY2014-FY2018 Salesforce EV/GCI10 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：估值方法分類4 HYPERLINK l _bookmark15 表 2：Score card 一般考量因素7 HYPERLINK l _bookmark16 表 3： score card 舉例8 HY

5、PERLINK l _bookmark18 表 4：博克斯法考察因素8 HYPERLINK l _bookmark25 表 知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值方法局限、優(yōu)點(diǎn)及適用范圍寫(xiě)在前面：2018年 5 專題系列一科創(chuàng)板來(lái)了，哪些公司或具投資價(jià)值？通過(guò)海外對(duì)比分析科創(chuàng)板設(shè)立后我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)路徑以全局角度篩選可能受益公司專題系列漸近漸明從近期被調(diào)研企業(yè)勾勒科創(chuàng)“畫(huà)像聚焦多個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域，提取上海市政府密集調(diào)研科創(chuàng)企業(yè)特征后著重分析代表性企業(yè)；專題系以國(guó)家和各地方緊湊布局科創(chuàng)板為引，以 2 大策略篩選標(biāo)的，從 4 大角度細(xì)致分析，最后回歸重點(diǎn)企業(yè)。的節(jié)奏較多受制于行政管制以及指令性的計(jì)劃，上市標(biāo)準(zhǔn)過(guò)度強(qiáng)調(diào)歷史盈利

6、水平及凈資產(chǎn)規(guī)模，卻淡化了企業(yè)。但在對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，卻存在不少難題：難題一：未盈利。“硬科技”實(shí)力的公司。但這些公司A股投資者慣用的 P/E難題二：發(fā)展歷史短。有望登陸科創(chuàng)板的公司有不少是初創(chuàng)公司，存在著市場(chǎng)歷史短、往年數(shù)據(jù)缺失的問(wèn)題，這會(huì)使得傳統(tǒng)估值法中的很多步驟都難以進(jìn)行下去，也無(wú)法進(jìn)行合理有效的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。難題三：橫向比較困難。針對(duì)上述難題，在對(duì)科創(chuàng)板“候選人”進(jìn)行估值時(shí)，傳統(tǒng)的估值方法可能會(huì)暫時(shí)性失去效力， 那怎樣才能透過(guò)科技型初創(chuàng)企業(yè)”盈利滯后“的特征，準(zhǔn)確估計(jì)到企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)潛力？在本篇報(bào)告中，我們對(duì)可用于為科技型初創(chuàng)公司進(jìn)行估值的方法進(jìn)行梳理，從盈利能力、生命周期、業(yè)務(wù)類別

7、及知識(shí)產(chǎn)權(quán)四個(gè)角度進(jìn)行估值方法分類，重點(diǎn)看應(yīng)如何給未盈利企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)、軟件企業(yè)、強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)企業(yè)估值？覽看全局：估值方法可按企業(yè)盈利能力（/盈利、生命周期（初創(chuàng)/較為成熟、業(yè)務(wù)類別（軟件/ 硬件）表 1：估值方法分類盈利能力生命周期業(yè)務(wù)類別知識(shí)產(chǎn)權(quán)收益法益法成本法、收 市場(chǎng)法、ACC、收益法益法成本法、收 市場(chǎng)法、ACC、DCFScore card、 權(quán)法P/S、方法、資料來(lái)源：Goldman Sachs，中國(guó)知網(wǎng)，Bill Payne，由于多數(shù)“硬科技”企業(yè)仍未盈利，部分仍處于初創(chuàng)期，且多數(shù)為經(jīng)營(yíng)軟件業(yè)務(wù)，并以具備大量?jī)?yōu)質(zhì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)為主要特征，因此，我們著重介紹以上幾類企業(yè)的估值方法。在大部分

8、初創(chuàng)公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利、高增速卻薄利潤(rùn)的背景下，最為傳統(tǒng)的 P/E 估值失效，原因如下：公司在轉(zhuǎn)型中凈利潤(rùn)不穩(wěn)定；企業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型中投入較大，會(huì)進(jìn)行大量投資，因此在普通股股權(quán)之外還存在債權(quán)、少數(shù)股東權(quán)益等因素，市值與企業(yè)價(jià)值相比相對(duì)失真；EBITDAEV/EBITDA 與轉(zhuǎn)型進(jìn)度也無(wú)明顯相關(guān)性。因而，P/S、EV/S、EV/FCF 成為未盈利企業(yè)估值的主要方式。P/S法：以營(yíng)業(yè)收入替代凈利潤(rùn)，與P/E法形成良好補(bǔ)充用 P/S 估值法（市銷率）作為估值的主要過(guò)程與其他相對(duì)法估值類似，只是主要變量變?yōu)槊抗射N售收入，其合理之處在于：銷售收入相對(duì)較穩(wěn)定，波動(dòng)性小；公司收入不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，不會(huì)出現(xiàn)沒(méi)有意義的情況

9、，即使公司的凈利潤(rùn)一直為負(fù)也可使用；在成本控制、稅負(fù)相仿等情況下，公司的價(jià)值可能主要取決于銷售能力，此時(shí)市銷率會(huì)更準(zhǔn)確地反應(yīng)公司價(jià)值；同時(shí)，在分析類似貿(mào)易公司，或者說(shuō)業(yè)務(wù)規(guī)模、市場(chǎng)份額要比盈利能力更重要的公司，P/S 會(huì)更重要一些，例如初期的亞馬遜（盈利能力。所以，市銷率估值法可以和市盈率估值法形成良好的補(bǔ)充。當(dāng)然，P/S 估值法也具有一定的缺點(diǎn)，它無(wú)法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤(rùn)下降，不影響銷售收入，市銷率依然不變；市銷率會(huì)隨著公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)模擴(kuò)大而下降，營(yíng)業(yè)收入規(guī)模較大的公司，市銷率較低。由于大部分美股上市的 SaaS P/E 們選取Workday 和Salesforce P

10、/S 和P/E 指標(biāo)我們發(fā)現(xiàn)， Workday 的 P/E 的 P/E Workday 的 P/S 目前保持在12X 左右的穩(wěn)定水平，Salesforce 的 P/S 也在 8X 左右上下波動(dòng)。P/S(TTM)P/E(TTM)圖 WorkdayEV/S圖 2：Workday歷史 P/E(TTM)P/S(TTM)P/E(TTM)P/S(TTM)P/S(TTM)60P/E(TTM)50P/E(TTM)4003020100資料來(lái)源：Choice，資料來(lái)源：Choice，P/S(TTM)P/E(TTM)圖 3：Salesforce歷史 P/S(TTM)圖 4：Salesforce 歷史 P/E(TTM

11、)P/S(TTM)P/E(TTM)P/S(TTM)P/E(TTM)P/S(TTM)P/E(TTM)1200010000800012000100008000600040000121086420資料來(lái)源：Choice，資料來(lái)源：Choice，為了更準(zhǔn)確定衡量 SaaS 企業(yè)的價(jià)值，除諸如毛利率、費(fèi)用率等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)外，普遍認(rèn)可T/年經(jīng)常性收入/R、客戶流失率（hurn）等。根據(jù)艾瑞咨詢，一般來(lái)說(shuō)，若客戶能為企業(yè)帶來(lái)的總收入與獲客成本的比例在 即說(shuō)明一年內(nèi)可收回成本，客戶流失率在 5以內(nèi)的 aaS 企業(yè)發(fā)展較為良好。圖 5：SaaS 企業(yè)運(yùn)營(yíng)核心指標(biāo)資料來(lái)源：艾瑞咨詢，EV/S（FCF）法：計(jì)入債權(quán)

12、價(jià)值消除財(cái)務(wù)選擇差異，并購(gòu)活動(dòng)中十分受用EV/S 法及 EV/FCF 法是美股 SaaS 公司主要的估值方式，其將營(yíng)業(yè)收入和自由現(xiàn)金流作為估值基準(zhǔn)，采用企業(yè)價(jià)值（市值+債券價(jià)值）替代市值，不僅有效補(bǔ)充了 P/E 指標(biāo)的失效因素，還消除了不同公司之間財(cái)務(wù)選擇的差異。除此之外，這兩種方式在并購(gòu)活動(dòng)中亦十分受用。并購(gòu)發(fā)生時(shí)，收購(gòu)方必須承擔(dān)被收購(gòu)方的負(fù)債，這提高了并購(gòu)的成本，但與此同時(shí)，被收購(gòu)公司的現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物在收購(gòu)之后將直接成為收購(gòu)者的現(xiàn)金資產(chǎn)，這對(duì)收購(gòu)者來(lái)說(shuō)等同于減少了收購(gòu)成本。因此 EV 提供了一個(gè)更為準(zhǔn)確的收購(gòu)估值，因?yàn)樵?EV 的估值計(jì)算當(dāng)中加入了債務(wù)。計(jì)算方法如下：EV（企業(yè)價(jià)值）公

13、司市值負(fù)債少數(shù)股東權(quán)益優(yōu)先股現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物EV/S=企業(yè)價(jià)值/年銷售額EV/FCF = 企業(yè)價(jià)值/自由現(xiàn)金流通常，較低的 EV/S 意味著公司被認(rèn)為更具吸引力或被低估。但該指標(biāo)可能略有欺騙性，較高 EV/S 可能表明投資者認(rèn)為未來(lái)銷售將大幅增加，而較低的 EV/S 可以表明未來(lái)的銷售前景不是很有吸引力。我們?nèi)砸?Workday 和 Salesforce 為例。2014-2018 財(cái)年，Salesforce 的 EV/S 盡管低于Workday，但更為穩(wěn)定。目前，Workday 和 Salesforce 的 EV/S 在 2018 財(cái)年均呈小幅上揚(yáng)趨勢(shì)，分別為 12.9X 和 8.8X。圖

14、WorkdayEV/S圖 SalesforceEV/S403530251550121086420資料來(lái)源：Choice，資料來(lái)源：Choice，在對(duì)一些初創(chuàng)的科技公司進(jìn)行估值時(shí)，投資人和創(chuàng)始人往往將估值重點(diǎn)放在戰(zhàn)略估值上，而/利潤(rùn)增長(zhǎng)公式的運(yùn)營(yíng)估值?？萍脊居捎谄湫录夹g(shù)、戰(zhàn)略合作伙伴、card Scorecard法：適用于未盈利創(chuàng)業(yè)公司，天使投資階段較為流行記分卡估值方法適用于還沒(méi)有盈利的創(chuàng)業(yè)公司，在天使投資階段中比較流行。在進(jìn)行操作時(shí)，分為以下幾步：首先，尋找到本地區(qū)剛剛獲得融資的相似階段、相似類型的企業(yè)，將這些公司的估值結(jié)果的中位數(shù)作為初始價(jià)值。表 2：Score card 一般考量因素因

15、素一般賦予權(quán)重管理團(tuán)隊(duì)的能力0-30%市場(chǎng)機(jī)會(huì)0-25%產(chǎn)品/技術(shù)0-15%競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境0-10%合作商/銷售渠道0-10%其他融資0-5%其他0-5%資料來(lái)源：SCORECARD VALUATION METHODOLOGY，第三步，因?yàn)槊總€(gè)被估值初創(chuàng)公司情況不同。投資者需根據(jù)公司自身的具體情況在每項(xiàng)因素上進(jìn)行溢價(jià)或折價(jià)得到調(diào)整系數(shù)。第四步，將該初創(chuàng)公司每個(gè)因素的基本權(quán)重和該公司具體的調(diào)整系數(shù)相乘得到該因素的倍數(shù)（utpe。將這七項(xiàng)因素的倍數(shù)相加，所得倍數(shù)總和即為該公司的估值和初始價(jià)值的比。最后，用最初得到的初始價(jià)值乘以上一步中的倍數(shù)總和，則得到該初創(chuàng)公司的估值。標(biāo)準(zhǔn)的 100（標(biāo)準(zhǔn)的 125標(biāo)準(zhǔn)

16、的 50標(biāo)準(zhǔn)的 10075但早期客戶對(duì)產(chǎn)品的反饋非常好（100標(biāo)準(zhǔn)的 80%）使用此數(shù)據(jù)，我們可以完成以下計(jì)算：表 3： score card 舉 例對(duì)比因素權(quán)重目標(biāo)公司水平因素得分管理團(tuán)隊(duì)的能力30%125%0.3750市場(chǎng)機(jī)會(huì)25%150%0.3750產(chǎn)品/技術(shù)15%100%0.1500競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境10%75%0.0750合作商/銷售渠道10%80%0.0800其他融資5%100%0.0500其他5%100%0.0500Sum1.0750資料來(lái)源：SCORECARD VALUATION METHODOLOGY，161.25 萬(wàn)美元。記分卡適用于對(duì)單個(gè)企業(yè)進(jìn)行專家考察和調(diào)研的情況，缺點(diǎn)在于量化難

17、度較大，且當(dāng)一個(gè)企業(yè)的技術(shù)過(guò)于顛覆時(shí)，較難找到相類似的公司確定平均標(biāo)準(zhǔn)。博克斯法：數(shù)量化各類經(jīng)營(yíng)成果，強(qiáng)調(diào)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的估值, 也就是把各種有形和因?yàn)槌鮿?chuàng)企業(yè)的有形資產(chǎn)較少，無(wú)形資產(chǎn)相對(duì)多，而且無(wú)形資產(chǎn)比有形博克斯表示投資者應(yīng)該相信該公司有可能在運(yùn)營(yíng)的第 5 年達(dá)到 2000 萬(wàn)美元或更多的收入，然后，他將評(píng)估創(chuàng)業(yè)公司的五個(gè)組成部分，每個(gè)部分評(píng)級(jí)最高為 50 萬(wàn)美元。表 4：博克斯法考察因素特性評(píng)估一個(gè)完美的想法，提供具有市場(chǎng)前景的產(chǎn)品0-50萬(wàn)美元可以降低技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的模型0-50萬(wàn)美元有經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)，可降低執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)0-50萬(wàn)美元良好的戰(zhàn)略關(guān)系，競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)降低0-50萬(wàn)美元存在產(chǎn)品推廣和

18、銷售計(jì)劃0-50萬(wàn)美元資料來(lái)源：Valuationmodels for pre-revenue companies,一旦公司在任何時(shí)期都處于收入狀態(tài)，這種方法就不再適用，可直接使用營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)等指標(biāo)來(lái)衡量估值。同時(shí)，該模型適用于小型初創(chuàng)公司，忽略了具有顛覆性技術(shù)的公司。實(shí)物期權(quán)法：針對(duì)高不確定性高成長(zhǎng)性公司，重點(diǎn)考慮潛在投資機(jī)會(huì)在實(shí)際操作中，可將公司所擁有的實(shí)物選擇權(quán)）的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法認(rèn)為，上市公司的價(jià)值=現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)或重組價(jià)值+未來(lái)潛在投資機(jī)會(huì)價(jià)值選擇權(quán)價(jià)值)。由于被投資方在風(fēng)險(xiǎn)融資的各個(gè)階段有不同的目標(biāo)和任務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)特征因階段而異。例如，早Muzyko在 2011 年提出， 在不同階

19、段具有不同的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征。應(yīng)用該方法進(jìn)行估值時(shí)，采取 B-S 模型。 B-S 模型只要輸入標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格、到, 就可以計(jì)算出期權(quán)價(jià)值, 具有時(shí)間連續(xù)性、, 在實(shí)際應(yīng)用中常被用于并購(gòu)項(xiàng)目、中小企B-S 定價(jià)模型來(lái)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。圖 8：實(shí)物期權(quán)法 B-S 公式資料來(lái)源：Valuationmodels for pre-revenue companies，期權(quán)的有效期間；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。海外對(duì)于科技類創(chuàng)業(yè)公司經(jīng)常采用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行個(gè)股估值。傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法主要適用于在穩(wěn)定的商業(yè)環(huán)境中運(yùn)營(yíng)的公司，可能無(wú)法對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目提供足夠的回報(bào)評(píng)估，也無(wú)法適用于現(xiàn)有資產(chǎn)不多、但未來(lái)潛在投資機(jī)會(huì)

20、價(jià)值大的科技型初創(chuàng)企業(yè)。實(shí)物期權(quán)法卻更具有結(jié)構(gòu)性和輸入驅(qū)動(dòng)力，更具實(shí)用性。EV/GCI 及 CROCI/WACC 估值法更適用于軟件企業(yè)。GCI 是一種有能力創(chuàng)造回報(bào)的賬面價(jià)值概念，EV/GCI 實(shí)際上是市場(chǎng)價(jià)值/賬面價(jià)值，體現(xiàn)了合理的資產(chǎn)估值；CROCI/WACC 體現(xiàn)的是公司的盈利能力，即超出資本要求收益率的盈利能力，理論上講與企業(yè)的資產(chǎn)估值水平呈正相關(guān)關(guān)系。與傳統(tǒng)估值方法相比，由于 P/E、EV/EBITDA 會(huì)受到當(dāng)期業(yè)績(jī)的影響，而 GCI 是有能力產(chǎn)生現(xiàn)金回報(bào)資產(chǎn)的概念，受當(dāng)期的影響較小，因此 EV/GCI 更為穩(wěn)定。同時(shí)，與 P/B 相比，EV/GCI 除去了與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的現(xiàn)金等

21、項(xiàng)目，可以更加準(zhǔn)確的體現(xiàn)企業(yè)的估值水平。因此EV/GCI 能更好地反映一家公司的估值情況。其中：GCI（總現(xiàn)金投資 Gross Cash Invested）= 有形資產(chǎn)+無(wú)形資產(chǎn)+運(yùn)營(yíng)資本（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）+其他投資-應(yīng)付賬款CROCI ( 投 入 現(xiàn) 金 的 現(xiàn) 金 回 報(bào) 率 Cash Return on Cash Invested）= DACF/ 平 均 GCI DACF（債務(wù)調(diào)整后現(xiàn)金流 Debt-Adjusted Cash Flow）=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-運(yùn)營(yíng)資本變化+稅調(diào)后的利息費(fèi)用+（勘探與生產(chǎn)費(fèi)用）2014-2018 財(cái)年，Workday 和 Salesforce 的 EV/GCI 均處于較為穩(wěn)定水平，分別保持在 4X及 5X 左右。圖 Workday EV/GCI圖 10：FY2014-FY2018 Salesforce EV/GCI5