科創(chuàng)板系列四：因特征而制宜“硬科技”如何估值更宜

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 寫在前面：“科創(chuàng)板呼之欲出，估值方法是關(guān)鍵3 HYPERLINK l _bookmark1 覽看全局：4角度劃分估值方法，提煉“硬科技”適用型4 HYPERLINK l _bookmark3 盈利能力角度：未盈利企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何估值？4 HYPERLINK l _bookmark4 P/S法：以營業(yè)收入替代凈利潤，與 P/E法形成良好補(bǔ)充4 HYPERLINK l _bookmark10 EV/S（FCF）法：計(jì)入債權(quán)價值消除財(cái)務(wù)選擇差異，并購活動中十分受用6 HYPERLINK l _bookmark13 生命周期角度：初創(chuàng)型企業(yè)有哪些估值

2、方法補(bǔ)充？7 HYPERLINK l _bookmark14 Score 法：適用于未盈利創(chuàng)業(yè)公司，天使投資階段較為流行7 HYPERLINK l _bookmark17 博克斯法：數(shù)量化各類經(jīng)營成果，強(qiáng)調(diào)對無形資產(chǎn)的估值8 HYPERLINK l _bookmark19 實(shí)物期權(quán)法：針對高不確定高成長性公司，重點(diǎn)考慮潛在投資機(jī)會8 HYPERLINK l _bookmark21 業(yè)務(wù)類別角度：軟件公司更適合哪類估值方法？10 HYPERLINK l _bookmark24 知識產(chǎn)權(quán)角度：如何衡量“硬科技”公司核心資產(chǎn)？圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark5 圖 6：FY201

3、4-FY2018 Workday 5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 7：Workday史 P/E(TTM)5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 6：Salesforce史 P/S(TTM)5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7：Salesforce史 P/E(TTM)5 HYPERLINK l _bookmark9 圖 5：SaaS企業(yè)運(yùn)營核心指標(biāo)5 HYPERLINK l _bookmark11 圖 6：FY2014-FY2018 Workday 6 HYPERLINK l _bookmark12 圖 7：FY2014-FY2018 Sa

4、lesforce 6 HYPERLINK l _bookmark20 圖 實(shí)物期權(quán)法 B-S公式9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 9：FY2014-FY2018 Workday EV/GCI10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 10：FY2014-FY2018 Salesforce EV/GCI10 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：估值方法分類4 HYPERLINK l _bookmark15 表 2：Score card 一般考量因素7 HYPERLINK l _bookmark16 表 3： score card 舉例8 HY

5、PERLINK l _bookmark18 表 4：博克斯法考察因素8 HYPERLINK l _bookmark25 表 知識產(chǎn)權(quán)估值方法局限、優(yōu)點(diǎn)及適用范圍寫在前面：2018年 5 專題系列一科創(chuàng)板來了，哪些公司或具投資價值？通過海外對比分析科創(chuàng)板設(shè)立后我國的多層次資本市場路徑以全局角度篩選可能受益公司專題系列漸近漸明從近期被調(diào)研企業(yè)勾勒科創(chuàng)“畫像聚焦多個重點(diǎn)領(lǐng)域，提取上海市政府密集調(diào)研科創(chuàng)企業(yè)特征后著重分析代表性企業(yè)；專題系以國家和各地方緊湊布局科創(chuàng)板為引，以 2 大策略篩選標(biāo)的，從 4 大角度細(xì)致分析，最后回歸重點(diǎn)企業(yè)。的節(jié)奏較多受制于行政管制以及指令性的計(jì)劃，上市標(biāo)準(zhǔn)過度強(qiáng)調(diào)歷史盈利

6、水平及凈資產(chǎn)規(guī)模，卻淡化了企業(yè)。但在對這些企業(yè)進(jìn)行估值時，卻存在不少難題：難題一：未盈利。“硬科技”實(shí)力的公司。但這些公司A股投資者慣用的 P/E難題二：發(fā)展歷史短。有望登陸科創(chuàng)板的公司有不少是初創(chuàng)公司，存在著市場歷史短、往年數(shù)據(jù)缺失的問題，這會使得傳統(tǒng)估值法中的很多步驟都難以進(jìn)行下去，也無法進(jìn)行合理有效的現(xiàn)金流預(yù)測。難題三：橫向比較困難。針對上述難題，在對科創(chuàng)板“候選人”進(jìn)行估值時，傳統(tǒng)的估值方法可能會暫時性失去效力， 那怎樣才能透過科技型初創(chuàng)企業(yè)”盈利滯后“的特征，準(zhǔn)確估計(jì)到企業(yè)未來的增長潛力？在本篇報(bào)告中，我們對可用于為科技型初創(chuàng)公司進(jìn)行估值的方法進(jìn)行梳理，從盈利能力、生命周期、業(yè)務(wù)類別

7、及知識產(chǎn)權(quán)四個角度進(jìn)行估值方法分類，重點(diǎn)看應(yīng)如何給未盈利企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)、軟件企業(yè)、強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)企業(yè)估值？覽看全局：估值方法可按企業(yè)盈利能力（/盈利、生命周期（初創(chuàng)/較為成熟、業(yè)務(wù)類別（軟件/ 硬件）表 1：估值方法分類盈利能力生命周期業(yè)務(wù)類別知識產(chǎn)權(quán)收益法益法成本法、收 市場法、ACC、收益法益法成本法、收 市場法、ACC、DCFScore card、 權(quán)法P/S、方法、資料來源：Goldman Sachs，中國知網(wǎng)，Bill Payne，由于多數(shù)“硬科技”企業(yè)仍未盈利，部分仍處于初創(chuàng)期，且多數(shù)為經(jīng)營軟件業(yè)務(wù)，并以具備大量優(yōu)質(zhì)知識產(chǎn)權(quán)為主要特征，因此，我們著重介紹以上幾類企業(yè)的估值方法。在大部分

8、初創(chuàng)公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利、高增速卻薄利潤的背景下，最為傳統(tǒng)的 P/E 估值失效，原因如下：公司在轉(zhuǎn)型中凈利潤不穩(wěn)定；企業(yè)升級轉(zhuǎn)型中投入較大，會進(jìn)行大量投資，因此在普通股股權(quán)之外還存在債權(quán)、少數(shù)股東權(quán)益等因素，市值與企業(yè)價值相比相對失真；EBITDAEV/EBITDA 與轉(zhuǎn)型進(jìn)度也無明顯相關(guān)性。因而，P/S、EV/S、EV/FCF 成為未盈利企業(yè)估值的主要方式。P/S法：以營業(yè)收入替代凈利潤，與P/E法形成良好補(bǔ)充用 P/S 估值法（市銷率）作為估值的主要過程與其他相對法估值類似，只是主要變量變?yōu)槊抗射N售收入，其合理之處在于：銷售收入相對較穩(wěn)定，波動性??；公司收入不會出現(xiàn)負(fù)值，不會出現(xiàn)沒有意義的情況

9、，即使公司的凈利潤一直為負(fù)也可使用；在成本控制、稅負(fù)相仿等情況下，公司的價值可能主要取決于銷售能力，此時市銷率會更準(zhǔn)確地反應(yīng)公司價值；同時，在分析類似貿(mào)易公司，或者說業(yè)務(wù)規(guī)模、市場份額要比盈利能力更重要的公司，P/S 會更重要一些，例如初期的亞馬遜（盈利能力。所以，市銷率估值法可以和市盈率估值法形成良好的補(bǔ)充。當(dāng)然，P/S 估值法也具有一定的缺點(diǎn)，它無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，不影響銷售收入，市銷率依然不變；市銷率會隨著公司營業(yè)收入規(guī)模擴(kuò)大而下降，營業(yè)收入規(guī)模較大的公司，市銷率較低。由于大部分美股上市的 SaaS P/E 們選取Workday 和Salesforce P

10、/S 和P/E 指標(biāo)我們發(fā)現(xiàn)， Workday 的 P/E 的 P/E Workday 的 P/S 目前保持在12X 左右的穩(wěn)定水平，Salesforce 的 P/S 也在 8X 左右上下波動。P/S(TTM)P/E(TTM)圖 WorkdayEV/S圖 2：Workday歷史 P/E(TTM)P/S(TTM)P/E(TTM)P/S(TTM)P/S(TTM)60P/E(TTM)50P/E(TTM)4003020100資料來源：Choice，資料來源：Choice，P/S(TTM)P/E(TTM)圖 3：Salesforce歷史 P/S(TTM)圖 4：Salesforce 歷史 P/E(TTM

11、)P/S(TTM)P/E(TTM)P/S(TTM)P/E(TTM)P/S(TTM)P/E(TTM)1200010000800012000100008000600040000121086420資料來源：Choice，資料來源：Choice，為了更準(zhǔn)確定衡量 SaaS 企業(yè)的價值，除諸如毛利率、費(fèi)用率等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)外，普遍認(rèn)可T/年經(jīng)常性收入/R、客戶流失率（hurn）等。根據(jù)艾瑞咨詢，一般來說，若客戶能為企業(yè)帶來的總收入與獲客成本的比例在 即說明一年內(nèi)可收回成本，客戶流失率在 5以內(nèi)的 aaS 企業(yè)發(fā)展較為良好。圖 5：SaaS 企業(yè)運(yùn)營核心指標(biāo)資料來源：艾瑞咨詢，EV/S（FCF）法：計(jì)入債權(quán)

12、價值消除財(cái)務(wù)選擇差異，并購活動中十分受用EV/S 法及 EV/FCF 法是美股 SaaS 公司主要的估值方式，其將營業(yè)收入和自由現(xiàn)金流作為估值基準(zhǔn)，采用企業(yè)價值（市值+債券價值）替代市值，不僅有效補(bǔ)充了 P/E 指標(biāo)的失效因素，還消除了不同公司之間財(cái)務(wù)選擇的差異。除此之外，這兩種方式在并購活動中亦十分受用。并購發(fā)生時，收購方必須承擔(dān)被收購方的負(fù)債，這提高了并購的成本，但與此同時，被收購公司的現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物在收購之后將直接成為收購者的現(xiàn)金資產(chǎn)，這對收購者來說等同于減少了收購成本。因此 EV 提供了一個更為準(zhǔn)確的收購估值，因?yàn)樵?EV 的估值計(jì)算當(dāng)中加入了債務(wù)。計(jì)算方法如下：EV（企業(yè)價值）公

13、司市值負(fù)債少數(shù)股東權(quán)益優(yōu)先股現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物EV/S=企業(yè)價值/年銷售額EV/FCF = 企業(yè)價值/自由現(xiàn)金流通常，較低的 EV/S 意味著公司被認(rèn)為更具吸引力或被低估。但該指標(biāo)可能略有欺騙性，較高 EV/S 可能表明投資者認(rèn)為未來銷售將大幅增加，而較低的 EV/S 可以表明未來的銷售前景不是很有吸引力。我們?nèi)砸?Workday 和 Salesforce 為例。2014-2018 財(cái)年，Salesforce 的 EV/S 盡管低于Workday，但更為穩(wěn)定。目前，Workday 和 Salesforce 的 EV/S 在 2018 財(cái)年均呈小幅上揚(yáng)趨勢，分別為 12.9X 和 8.8X。圖

14、WorkdayEV/S圖 SalesforceEV/S403530251550121086420資料來源：Choice，資料來源：Choice，在對一些初創(chuàng)的科技公司進(jìn)行估值時，投資人和創(chuàng)始人往往將估值重點(diǎn)放在戰(zhàn)略估值上，而/利潤增長公式的運(yùn)營估值?？萍脊居捎谄湫录夹g(shù)、戰(zhàn)略合作伙伴、card Scorecard法：適用于未盈利創(chuàng)業(yè)公司，天使投資階段較為流行記分卡估值方法適用于還沒有盈利的創(chuàng)業(yè)公司，在天使投資階段中比較流行。在進(jìn)行操作時，分為以下幾步：首先，尋找到本地區(qū)剛剛獲得融資的相似階段、相似類型的企業(yè)，將這些公司的估值結(jié)果的中位數(shù)作為初始價值。表 2：Score card 一般考量因素因

15、素一般賦予權(quán)重管理團(tuán)隊(duì)的能力0-30%市場機(jī)會0-25%產(chǎn)品/技術(shù)0-15%競爭環(huán)境0-10%合作商/銷售渠道0-10%其他融資0-5%其他0-5%資料來源：SCORECARD VALUATION METHODOLOGY，第三步，因?yàn)槊總€被估值初創(chuàng)公司情況不同。投資者需根據(jù)公司自身的具體情況在每項(xiàng)因素上進(jìn)行溢價或折價得到調(diào)整系數(shù)。第四步，將該初創(chuàng)公司每個因素的基本權(quán)重和該公司具體的調(diào)整系數(shù)相乘得到該因素的倍數(shù)（utpe。將這七項(xiàng)因素的倍數(shù)相加，所得倍數(shù)總和即為該公司的估值和初始價值的比。最后，用最初得到的初始價值乘以上一步中的倍數(shù)總和，則得到該初創(chuàng)公司的估值。標(biāo)準(zhǔn)的 100（標(biāo)準(zhǔn)的 125標(biāo)準(zhǔn)

16、的 50標(biāo)準(zhǔn)的 10075但早期客戶對產(chǎn)品的反饋非常好（100標(biāo)準(zhǔn)的 80%）使用此數(shù)據(jù)，我們可以完成以下計(jì)算：表 3： score card 舉 例對比因素權(quán)重目標(biāo)公司水平因素得分管理團(tuán)隊(duì)的能力30%125%0.3750市場機(jī)會25%150%0.3750產(chǎn)品/技術(shù)15%100%0.1500競爭環(huán)境10%75%0.0750合作商/銷售渠道10%80%0.0800其他融資5%100%0.0500其他5%100%0.0500Sum1.0750資料來源：SCORECARD VALUATION METHODOLOGY，161.25 萬美元。記分卡適用于對單個企業(yè)進(jìn)行專家考察和調(diào)研的情況，缺點(diǎn)在于量化難

17、度較大，且當(dāng)一個企業(yè)的技術(shù)過于顛覆時，較難找到相類似的公司確定平均標(biāo)準(zhǔn)。博克斯法：數(shù)量化各類經(jīng)營成果，強(qiáng)調(diào)對無形資產(chǎn)的估值, 也就是把各種有形和因?yàn)槌鮿?chuàng)企業(yè)的有形資產(chǎn)較少，無形資產(chǎn)相對多，而且無形資產(chǎn)比有形博克斯表示投資者應(yīng)該相信該公司有可能在運(yùn)營的第 5 年達(dá)到 2000 萬美元或更多的收入，然后，他將評估創(chuàng)業(yè)公司的五個組成部分，每個部分評級最高為 50 萬美元。表 4：博克斯法考察因素特性評估一個完美的想法，提供具有市場前景的產(chǎn)品0-50萬美元可以降低技術(shù)風(fēng)險的模型0-50萬美元有經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)，可降低執(zhí)行風(fēng)險0-50萬美元良好的戰(zhàn)略關(guān)系，競爭風(fēng)險和市場風(fēng)險降低0-50萬美元存在產(chǎn)品推廣和

18、銷售計(jì)劃0-50萬美元資料來源：Valuationmodels for pre-revenue companies,一旦公司在任何時期都處于收入狀態(tài)，這種方法就不再適用，可直接使用營業(yè)收入、利潤等指標(biāo)來衡量估值。同時，該模型適用于小型初創(chuàng)公司，忽略了具有顛覆性技術(shù)的公司。實(shí)物期權(quán)法：針對高不確定性高成長性公司，重點(diǎn)考慮潛在投資機(jī)會在實(shí)際操作中，可將公司所擁有的實(shí)物選擇權(quán)）的價值。實(shí)物期權(quán)法認(rèn)為，上市公司的價值=現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營或重組價值+未來潛在投資機(jī)會價值選擇權(quán)價值)。由于被投資方在風(fēng)險融資的各個階段有不同的目標(biāo)和任務(wù)，風(fēng)險特征因階段而異。例如，早Muzyko在 2011 年提出， 在不同階

19、段具有不同的風(fēng)險回報(bào)特征。應(yīng)用該方法進(jìn)行估值時，采取 B-S 模型。 B-S 模型只要輸入標(biāo)的資產(chǎn)價格、執(zhí)行價格、到, 就可以計(jì)算出期權(quán)價值, 具有時間連續(xù)性、, 在實(shí)際應(yīng)用中常被用于并購項(xiàng)目、中小企B-S 定價模型來對初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)價值進(jìn)行評估。圖 8：實(shí)物期權(quán)法 B-S 公式資料來源：Valuationmodels for pre-revenue companies，期權(quán)的有效期間；無風(fēng)險利率。海外對于科技類創(chuàng)業(yè)公司經(jīng)常采用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行個股估值。傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法主要適用于在穩(wěn)定的商業(yè)環(huán)境中運(yùn)營的公司，可能無法對創(chuàng)新項(xiàng)目提供足夠的回報(bào)評估，也無法適用于現(xiàn)有資產(chǎn)不多、但未來潛在投資機(jī)會

20、價值大的科技型初創(chuàng)企業(yè)。實(shí)物期權(quán)法卻更具有結(jié)構(gòu)性和輸入驅(qū)動力，更具實(shí)用性。EV/GCI 及 CROCI/WACC 估值法更適用于軟件企業(yè)。GCI 是一種有能力創(chuàng)造回報(bào)的賬面價值概念，EV/GCI 實(shí)際上是市場價值/賬面價值，體現(xiàn)了合理的資產(chǎn)估值；CROCI/WACC 體現(xiàn)的是公司的盈利能力，即超出資本要求收益率的盈利能力，理論上講與企業(yè)的資產(chǎn)估值水平呈正相關(guān)關(guān)系。與傳統(tǒng)估值方法相比，由于 P/E、EV/EBITDA 會受到當(dāng)期業(yè)績的影響，而 GCI 是有能力產(chǎn)生現(xiàn)金回報(bào)資產(chǎn)的概念，受當(dāng)期的影響較小，因此 EV/GCI 更為穩(wěn)定。同時，與 P/B 相比，EV/GCI 除去了與企業(yè)價值無關(guān)的現(xiàn)金等

21、項(xiàng)目，可以更加準(zhǔn)確的體現(xiàn)企業(yè)的估值水平。因此EV/GCI 能更好地反映一家公司的估值情況。其中：GCI（總現(xiàn)金投資 Gross Cash Invested）= 有形資產(chǎn)+無形資產(chǎn)+運(yùn)營資本（流動資產(chǎn)-流動負(fù)債）+其他投資-應(yīng)付賬款CROCI ( 投 入 現(xiàn) 金 的 現(xiàn) 金 回 報(bào) 率 Cash Return on Cash Invested）= DACF/ 平 均 GCI DACF（債務(wù)調(diào)整后現(xiàn)金流 Debt-Adjusted Cash Flow）=經(jīng)營性現(xiàn)金流-運(yùn)營資本變化+稅調(diào)后的利息費(fèi)用+（勘探與生產(chǎn)費(fèi)用）2014-2018 財(cái)年，Workday 和 Salesforce 的 EV/GCI 均處于較為穩(wěn)定水平，分別保持在 4X及 5X 左右。圖 Workday EV/GCI圖 10：FY2014-FY2018 Salesforce EV/GCI5