化妝品行業(yè)沒有人能做到所有事但總有很多事能做

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 對“美”的追求為美妝終極驅(qū)動力，中國具備誕生大行業(yè)的土壤5 HYPERLINK l _TOC_250018 需求端：對“美”永無止境的追求為行業(yè)終極驅(qū)動力5 HYPERLINK l _TOC_250017 供給端：渠道&營銷變革正在加速供給的滲透和普及7 HYPERLINK l _TOC_250016 產(chǎn)業(yè)鏈：品牌商和渠道商掌握行業(yè)定價權(quán)10 HYPERLINK l _TOC_250015 復盤過去，全球化妝品巨頭集團帶來哪些啟示？11 HYPERLINK l _TOC_250014 啟示一：超級品牌是立足根基，多品牌矩陣為集團化發(fā)展保

2、駕護航11 HYPERLINK l _TOC_250013 啟示二：高毛利率、高 SG&A、高 ROE 為品牌公司核心財務特征13 HYPERLINK l _TOC_250012 啟示三：歐美公司收入全球化，日韓憑借本土化亦支撐起大型集團15 HYPERLINK l _TOC_250011 啟示四：行業(yè)誕生數(shù)個 Ten bagger，享受 30 x 中樞的 PE 估值17 HYPERLINK l _TOC_250010 啟示五：行業(yè)并非壟斷才誕生巨頭，忠誠度和協(xié)同性是核心跟蹤指標20 HYPERLINK l _TOC_250009 放眼未來，中國化妝品行業(yè)有哪些趨勢和機會？22 HYPERLI

3、NK l _TOC_250008 產(chǎn)品端：品類創(chuàng)新和滲透仍處于中早期，品牌擴品類增長蘊含機遇22 HYPERLINK l _TOC_250007 渠道端：電商和下沉市場CS 渠道是中國特色且強勢的渠道23品牌端：國際大牌暴力營銷，傳統(tǒng)國貨升級轉(zhuǎn)型，新銳國牌已露鋒芒. 25 HYPERLINK l _TOC_250006 競爭端：市場分層競爭是常態(tài)，本土品牌在大眾市場更有競爭力29 HYPERLINK l _TOC_250005 立足當下，2020 年 A 股市場的投資建議31 HYPERLINK l _TOC_250004 珀萊雅32 HYPERLINK l _TOC_250003 丸美股份3

4、3 HYPERLINK l _TOC_250002 上海家化33 HYPERLINK l _TOC_250001 壹網(wǎng)壹創(chuàng)33 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示34圖表目錄圖表 1：基礎(chǔ)進階達人消費者的美妝購物籃組合5圖表 2：化妝品潛在消費人群畫像5圖表 3：2018 重點國家人均美妝個護、護膚品、彩妝消費額（美元）6圖表 4：美妝線上消費者呈現(xiàn)年輕化特征6圖表 5：下沉市場美妝個護消費潛力有望持續(xù)釋放6圖表 6：國內(nèi)各線城市電商滲透率（2012-2017）7圖表 7：國際品牌入駐天貓平臺時間軸7圖表 8：2008-2018 我國高端美妝個護規(guī)模及增速8圖表 9：20

5、08-2018 我國大眾美妝個護規(guī)模及增速8圖表 10：美妝品類 Top100 新品分布8圖表 11：2018 護膚及彩妝中新品增長最快的趨勢類目8圖表 12：化妝品營銷和渠道媒介發(fā)生變革9 - 2 -行業(yè)年度報告圖表 13：2008-2023E 我國美妝個護市場規(guī)模（億元）及增速9圖表 14：我國部分限額以上消費品零售額增速10圖表 15：我國限額以上化妝品類增速 vs. 商品零售增速10圖表 16：化妝品產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)利益分配10圖表 17：全球化妝品集團旗下知名品牌一覽11圖表 18：歐萊雅集團旗下 8 個“10 億美金”超級品牌11圖表 19：雅詩蘭黛品牌“小棕瓶”家族12圖表 20：

6、雅詩蘭黛集團旗下 4 個“10 億美金”超級品牌12圖表 21：從明星單品到多品牌集團13圖表 22：歐萊雅集團自由現(xiàn)金流（億美金）13圖表 23：雅詩蘭黛集團自由現(xiàn)金流（億美金）13圖表 24：全球化妝品集團財務指標一覽14圖表 25：歐萊雅分地區(qū)收入占比15圖表 26：雅詩蘭黛分地區(qū)收入占比15圖表 27：資生堂分地區(qū)收入占比16圖表 28：花王分地區(qū)收入占比16圖表 29：高絲分地區(qū)收入占比16圖表 30：寶麗奧蜜思分地區(qū)收入占比16圖表 31：愛茉莉太平洋分地區(qū)收入占比17圖表 32：LG 生活健康分地區(qū)收入占比17圖表 33：國際化妝品集團本地區(qū)域營收占比17圖表 34：歐萊雅歷史市

7、值18圖表 35：雅詩蘭黛歷史市值18圖表 36：資生堂歷史市值18圖表 37：花王歷史市值18圖表 38：高絲歷史市值19圖表 39：寶麗奧蜜思歷史市值19圖表 40：愛茉莉太平洋歷史市值19圖表 41：LG 生活健康歷史市值19圖表 42：國際化妝品集團歷史 PE20圖表 43：2018 重點國家美妝個護集團市占率20圖表 44：重點國家化妝品集團 CR5（2018）市場份額20圖表 45：2018 重點國家護膚 TOP1&TOP10 品牌市占率21圖表 46：2018 重點國家彩妝 TOP1&TOP10 品牌市占率21圖表 47：美國護膚&彩妝 CR10 品牌市場份額21圖表 48：西歐

8、護膚&彩妝 CR10 品牌市場份額21圖表 49：日本護膚&彩妝 CR10 品牌市場份額21圖表 50：韓國護膚&彩妝 CR10 品牌市場份額21圖表 51：2018 年我國美妝個護市場各品類占比22 - 3 -行業(yè)年度報告圖表 52：2014-2023E 我國美妝個護市場各品類增速22圖表 53：我國小鎮(zhèn)青年全渠道護膚及彩妝細分品類滲透率及增長率23圖表 54：新一代消費者產(chǎn)品端訴求23圖表 55：2019 消費者選擇美妝產(chǎn)品所考慮前十大因素23圖表 56：2014-2018 我國美妝個護各渠道占比24圖表 57：2014-2018 我國美妝個護各渠道增速24圖表 58：傳統(tǒng)電商渠道24圖表

9、 59：新興社交電商渠道24圖表 60：中國化妝品行業(yè)整體渠道格局變化25圖表 61：我國各級行政區(qū)域劃分數(shù)量25圖表 62：我國化妝品行業(yè)各渠道未來展望25圖表 63：國內(nèi)外化妝品集團最新財年營收增速26圖表 64：國內(nèi)外化妝品集團最新財年亞太/中國營收增速26圖表 65：國際大牌今年激進的“雙 11”促銷力度26圖表 66：傳統(tǒng)國貨品牌產(chǎn)品升級27圖表 67：珀萊雅 2014-2018 分渠道收入占比27圖表 68：珀萊雅 2015-2018 主要渠道收入增速27圖表 69：丸美 2014-2018 分渠道收入占比28圖表 70：丸美 2015-2018 主要渠道收入增速28圖表 71：丸

10、美電商直營&經(jīng)銷電商收入占比28圖表 72：珀萊雅電商直營&經(jīng)銷收入占比28圖表 73：重點國際大牌、傳統(tǒng)國貨、新銳國牌天貓官方旗艦店（ 2018.11-2019.10）銷售額（億元）29圖表 74：2018 我國美妝個護、護膚、彩妝高端和大眾市場占比29圖表 75：高端市場 CR10 中國際、本土集團合計份額30圖表 76：大眾市場 CR10 中國際、本土集團合計份額30圖表 77：2018 年高端市場 TOP5 集團及市占率30圖表 78：2018 年大眾市場 TOP5 集團及市占率30圖表 79：2018 我國護膚品類本土前十品牌31圖表 80：未來具備四維競爭力的國產(chǎn)化妝品公司有望勝出

11、31 - 4 -行業(yè)年度報告對“美”的追求為美妝終極驅(qū)動力，中國具備誕生大行業(yè)的土壤需求端：對“美”永無止境的追求為行業(yè)終極驅(qū)動力化妝品是銷售對“美”的夢想和焦慮的行業(yè)，是一種“成癮性可選消費”， 具有較強消費韌性：我們認為，化妝品兼具功能消費和精神消費雙重屬性， 終極驅(qū)動力為人對“美”的追求，這種追求會伴隨夢想和焦慮加劇，因此 行業(yè)具有一定成癮性。而相較奢侈手表、皮包，化妝品是一個使消費者能夠以較低價格投資自己、提升自我形象、增強自我愉悅感的“廉價奢侈品”，因而也具有較強的消費韌性?；瘖y品消費行為是一個做“加法”的過程，具有“品類疊加”邏輯：消費者一般從簡單的功能性需求入門，逐漸衍生出更精細

12、化和更專業(yè)的需求， 使用的品類和步驟亦會增加。例如基礎(chǔ)消費者僅使用護膚產(chǎn)品組合，進階消費者會開始使用基礎(chǔ)彩妝，達人消費者則會使用包括護膚彩妝在內(nèi)的全套產(chǎn)品，而從基礎(chǔ)向進階、進階向達人消費行為轉(zhuǎn)化往往是不可逆的。圖表 1：基礎(chǔ)進階達人消費者的美妝購物籃組合來源：天貓，國金證券研究所圖表 2：化妝品潛在消費人群畫像我國具有 4 億核心化妝品人口，8 億潛在消費群體：根據(jù)資生堂提出的核心“化妝品人口”定義（居住在城鎮(zhèn)；年齡大于 20 歲的女性；年收入不低于 3 萬元人民幣），2020 年我國核心化妝品人口可達 4 億。根據(jù)我們測算，2018 年我國有 4.02 億 15-54 歲的女性潛在消費者，8

13、.25 億的15-54 歲女性和男性整體潛在消費者。伴隨人均可支配收入和城鎮(zhèn)化率的提升，我國龐大潛在消費群體的化妝品消費潛力將有望得到充分釋放。學生群體上班一成熟一族年齡15-24 歲25-39 歲40-54 歲核心訴立竿見影地變美，打造自身美好形象簡單便捷適合工作和社交持續(xù)保 ，由內(nèi) 外展現(xiàn)氣質(zhì)和魅力重點關(guān)注品類快速美白、祛斑祛痘、去黑頭的護膚品；口紅、眼妝、眉筆等彩妝預防初老、熬夜救星等套裝形式的護膚品；適合工作&約會的彩妝提拉緊致、抗氧化、抗衰老品類；凸顯年輕、彰顯氣質(zhì)的彩妝品牌忠誠度較低，更愿意嘗試不同品牌，對新興小眾品牌更感興趣中等，逐漸形成自己的美妝習慣，開始使用主流品牌較高，形成

14、一定的品牌依賴，品牌是最主要 關(guān)注因素我國女性潛在人群基數(shù)7,144 萬人1.61 億1.70 億人我國整體潛在人 基 數(shù)1.42 億人3.27 億人3.45 億人來源：網(wǎng)易考拉，國家統(tǒng)計局，國金證券研究所 - 5 -行業(yè)年度報告目前我國人均美妝個護整體、護膚、彩妝消費相較發(fā)達國家仍有較大向上空間：根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2018 年我國人均美妝個護消費金額為 44 美元，而日本、韓國、美國、英國、德國、法國在 229-297 美元之間。其中，我國人均護膚品消費金額為 23 美元，以上國家在 58-137 美元之間； 我國人均彩妝消費金額為 5 美元，以上國家在 26-56 美元。

15、如果以上述國家人均消費額為天花板，我國美妝個護行業(yè)規(guī)模仍有 6 倍左右向上空間。圖表 3：2018 重點國家人均美妝個護、護膚品、彩妝消費額（美元）29726127426124322913712544564761 5358 4762602329265350300250200150100500中國大陸日本韓國美國英國德國法國人均美妝個護整體消費金額人均護膚消費金額人均彩妝消費金額來源：Euromonitor，國金證券研究所Z 世代和下沉市場消費者將是國內(nèi)化妝品行業(yè)的需求金礦：根據(jù)天貓官方披露的數(shù)據(jù)，相比父母輩，Z 世代已經(jīng)開始早早地學習并使用化妝品。2016 年線上美妝消費者中，90 后的占比達

16、到 49%；2018 年天貓美妝消費者已突破 3 億，其中 95 后消費者超過 5000 萬，而 00 后消費者有 3 倍增長。此外，小鎮(zhèn)青年也在成為化妝品消費的潛力人群。2018 年小鎮(zhèn)青年美妝個護消費金額同比+7.8%，高于上線城市的青年消費增長比例；在線上渠道小鎮(zhèn)青年更是以 38%的增速，遠超上線青年 16%的增速，而兩者的戶均花費僅相差 18%，差距也在縮小。圖表 4：美妝線上消費者呈現(xiàn)年輕化特征圖表 5：下沉市場美妝個護消費潛力有望持續(xù)釋放2016線上美妝各年齡人群消費規(guī)模占比80前17%90后49%80-90年34%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2018線上美妝

17、消費金額增長率16%38%小鎮(zhèn)青年上線城市青年來源：天貓，國金證券研究所來源：天貓，國金證券研究所 - 6 -行業(yè)年度報告供給端：渠道&營銷變革正在加速供給的滲透和普及 （1）電商滲透率不斷提升，美妝品牌加速普及：根據(jù)貝恩數(shù)據(jù)，2012- 2017 年，一線城市電商滲透率由 42%提升至 73%，二三四五線城市也在迎頭趕上并保持高增長，五線城市電商滲透率亦由 19%提升至 50%。相較傳統(tǒng)開專柜、進商超、鋪 CS 渠道等相對較慢的供給滲透模式，電商成為化妝品加速認知和普及的重要渠道，也成為品牌重點布局的渠道。自 2012年起已有零星的國際品牌開始在天貓開店，而自 2015 年天貓引進具有化妝品

18、資深從業(yè)經(jīng)驗的古邁擔任美妝負責人以來，品牌入駐開始加速。截至2018 年，已有超過 3000 個美妝品牌入駐天貓，線上美妝品牌快速擴容。圖表 6：國內(nèi)各線城市電商滲透率（2012-2017）73%63%61%58%50%422626%26%19%80%70%60%50%40%30%20%10%0%一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市201220132014201520162017來源：貝恩，國金證券研究所圖表 7：國際品牌入駐天貓平臺時間軸來源：天貓，國金證券研究所 在這一輪線上美妝品牌擴容中， 我國美妝個護市場的需求得到釋放：2008-2016 年，我國高端美妝個護市場由 260 億元增

19、長至 684 億元，并且自 2016 年起每年加速增長，2018 年市場規(guī)模達到 1096 億元，當年增速達到 28.1%。類似地，2008-2016 年，我國大眾美妝個護市場由 1201 億元增長至 2269 億元，并且自 2017 年加速增長，2018 年市場規(guī)模達到2568 億元，當年增速達到 7%。 我們認為：這一輪線上美妝品牌擴容，令諸多消費者更便利地接觸到了原本較難購買到的國際品牌，因此高端市場需求潛力得到了更大的激發(fā)。而大眾市場由于原本基數(shù)大且品牌“神秘色彩”小于國際高端品牌，雖然需求也得到激發(fā)，但加速幅度小于高端市場。 - 7 -行業(yè)年度報告圖表 8：2008-2018 我國高

20、端美妝個護規(guī)模及增速圖表 9：2008-2018 我國大眾美妝個護規(guī)模及增速1096 30%28.1%25.1%25%85568420%464 516565 61715%418260 30735410.9%10%5%0%120010008006004002000256821722269240119162054141210161117631201130914457.0%8%5.8%6%4.5%4%2%0%3000%2500%2000%150010005000高端美妝個護規(guī)模（億元）YOY大眾美妝個護規(guī)模（億元）YOY來源：Euromonitor，國金證券研究所來源：Euromonitor，國金證

21、券研究所（2）新品加速推出，創(chuàng)造增量市場：我們認為，化妝品是為數(shù)不多的能以較低試錯成本推出新品去創(chuàng)造和滿足需求的行業(yè)。新品包括：新產(chǎn)品（開創(chuàng)某個新產(chǎn)品或系列）、新升級（現(xiàn)有產(chǎn)品系列的升級）、新包裝（新營銷賣點，如聯(lián)名、IP 限量款）、新市場（海外引進/線上專供商品）。天貓數(shù)據(jù)顯示美妝品牌的新品推出和增長都在加速：新品可幫助品牌進入全新品類并快速成為頭部商家（例如國產(chǎn)品牌 HFP 開拓原液新市場，2 年進入美妝新品成交額 Top 5 品牌），也可以幫助老品牌吸引新用戶、獲得高溢價、提升銷量。行業(yè)上新周期日益縮短，以某美妝品牌為例，2015 年每半年-1 年上新一次（行業(yè)平均周期），2018 年則

22、變?yōu)槊吭律弦豢钇炫炐缕贰?018 年護膚&彩妝行業(yè)平均新品銷售增速為 124%。圖表 10：美妝品類 Top100 新品分布圖表 11：2018 護膚及彩妝中新品增長最快的趨勢類目279%244%護膚&彩妝行業(yè)平均新品銷售增速：226%124%165% 163% 162% 157% 152%300%20%15%25%40%250%200%150%100%50%0%新產(chǎn)品新升級新包裝新市場新品銷售增速來源：天貓，國金證券研究所；備注：新品數(shù)據(jù)為天貓旗艦店所有首次上架且經(jīng)去重單品（到商品編號層級），時間范圍為 2016 年 1 月-2018 年 12 月來源：天貓，國金證券研究所；備注：新品數(shù)據(jù)為

23、天貓旗艦店所有首次上架且經(jīng)去重單品（到商品編號層級），時間范圍為 2016 年 1 月-2018 年 12 月（3）短視頻、直播等社交媒體的發(fā)展極大地提升了美妝銷售的覆蓋面和轉(zhuǎn)化率：傳統(tǒng)廣告營銷和銷售渠道分離，覆蓋面及轉(zhuǎn)化率低：化妝品傳統(tǒng)的廣告媒介是各類電視廣告、地鐵站戶外大樓廣告，精準性不強且覆蓋范圍有限，消費者看到廣告后需要去專門的渠道去尋找和購買產(chǎn)品，有記憶成本和搜尋成本，因此廣告轉(zhuǎn)化率也較低。社媒將美妝營銷和渠道融為一體，大幅提升覆蓋面及轉(zhuǎn)化率：伴隨2017 年起抖音短視頻、李佳琦薇婭等網(wǎng)紅直播的快速發(fā)展，化妝品的 - 8 -行業(yè)年度報告圖表 12：化妝品營銷和渠道媒介發(fā)生變革廣告營銷

24、和銷售渠道在社媒中融為一體，消費者可以在看廣告內(nèi)容和 視頻的同時下單購買商品，轉(zhuǎn)化非常直接。2019 年“雙 11”預售首日， 超級主播李佳琦、薇婭直播在線觀看人數(shù)均突破 3000 萬，商品銷售額均突破 6 億。來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所在旺盛的需求和加速的供給共同驅(qū)動下，2017 年以來我國化妝品行業(yè)呈現(xiàn)加速增長的高景氣度表現(xiàn)： Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，2018 年我國美妝個護市場規(guī)模約為 4105 億元，同比+12.3%，預計 2023 年將達到 6214 億元， 未來 5 年年均復合增長率預計為 8.6%。而統(tǒng)計局數(shù)據(jù)亦顯示，化妝品連續(xù)多年跑贏限額以上商品零售總額增速，體現(xiàn)

25、出相對其他消費品行業(yè)更強的消費韌性。我們認為，我國化妝品行業(yè)龐大的消費需求在未來 5-10 年的時間范疇內(nèi)都將持續(xù)存在，行業(yè)需要供給端對需求端持續(xù)不懈地挖掘。圖表 13：2008-2023E 我國美妝個護市場規(guī)模（億元）及增速12.3%621441056.3%16517000600014%12%500010%40008%30006%20004%10002%00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023EBeauty and Personal Care(美妝個護)YOY來

26、源：Euromonitor，國金證券研究所 - 9 -行業(yè)年度報告圖表 14：我國部分限額以上消費品零售額增速圖表 15：我國限額以上化妝品類增速 vs. 商品零售增速50%40%30%20%10%0%-10%29.9%23.2%16.6 18.7%17.0%13.3%13.5%13.2%14.8%10.0% 8.8% 8.3%9.6%12.7%9.8% 7.9% 8.3% 8.2%5.7% 4.7%35%30%25%20%15%10%5%0% 2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720181H2

27、019服裝類化妝品類金銀珠寶類家用電器和音像器材類文化辦公用品類家具類限額以上企業(yè)商品零售總額化妝品類來源：國家統(tǒng)計局，國金證券研究所來源：國家統(tǒng)計局，國金證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈：品牌商和渠道商掌握行業(yè)定價權(quán) 我們認為，化妝品是一個由品牌和渠道定價，而非制造和生產(chǎn)定價的行業(yè)： 產(chǎn)業(yè)鏈可分為原料生產(chǎn)與供應商、生產(chǎn)制造商、品牌商、代理商、渠道商 5 個環(huán)節(jié)。銷售給終端消費者時價格在 100 元的化妝品，原料及包裝物成本合計大約僅在 8 塊錢左右。品牌商和渠道商擁有非常高的毛利率，但需要支付剛性的廣告推廣費、渠道運營費、租金人工費去塑造品牌形象、維 系用戶忠誠度。這也恰恰反映出，品牌商和渠道商的核心競爭力

28、，主要體 現(xiàn)在定價和控費上，在這方面具有優(yōu)勢的企業(yè)在行業(yè)中具有更高的話語權(quán)。圖表 16：化妝品產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)利益分配來源：上市公司年報，國金證券研究所（各個環(huán)節(jié)的比率，為樣本上市公司的平均值） - 10 -行業(yè)年度報告復盤過去，全球化妝品巨頭集團帶來哪些啟示？啟示一：超級品牌是立足根基，多品牌矩陣為集團化發(fā)展保駕護航從全球角度來看，品牌商是誕生大型上市公司最多的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)：超大型 化妝品集團的年收入在 300 億美金以上，例如寶潔、歐萊雅；大型化妝品集團年收入在 100-150 億美金，例如雅詩蘭黛、資生堂、花王；中型化妝 品集團年收入在 20-70 億美金，例如高絲、寶麗奧蜜思、愛茉莉太平洋

29、等?！?0 億美金”報表收入是“超級品牌”的定義，大型化妝品集團往往具有多個“10 億美金”超級品牌：根據(jù)最新財報披露，歐萊雅集團旗下有 8 個財報收入超過“10 億美金”的超級品牌，分別為巴黎歐萊雅、蘭蔻、GARNIER、美寶蓮、YSL、歐萊雅專業(yè)、GIORGIO ARMANI、科顏氏。圖表 17：全球化妝品集團旗下知名品牌一覽國家上市公司成立時間最新財年旗下知名品牌總營收（億美元）法國歐萊雅1907 年318赫蓮娜、喬治阿瑪尼、蘭蔻、碧歐泉、科顏氏、羽西、巴黎歐萊雅、The Body Shop、美寶蓮、YSL 圣羅蘭、理膚泉、薇 等美國雅詩蘭黛1946 年149La Mer、雅詩蘭黛、倩碧

30、、MAC、悅木之源、Bobbi Brown、Tom Ford、Jo Malone 祖馬龍、Aveda 等美國寶潔1837 年677OLAY、SK-II、舒膚佳、海飛絲、潘婷、飄柔、沙宣、佳潔士等日本資生堂1872 年99SHISEIDO、CPB 、IPSA、Anessa、Elixir、bareMinerals、NARS 等日本花王1887 年137Biore 碧柔、Curel 珂潤、Freeplus 芙麗芳絲、Sofina 索菲娜、Kanebo 嘉娜寶、RMK 等日本高絲1946 年30KOSE、DECORTE 黛珂、AVENIR、雪肌精、 JILLSTUART、albion 奧爾濱等日本寶麗

31、奧 思1987 年23Pola、ORBIS(奧蜜思)、H2O+、Jurlique、THREE 等韓國愛茉莉太平洋1945 年48Amore Pacific 、雪花秀、HERA 、蘭芝、悅詩風吟、伊蒂之屋、IOPE 、VERITE 等韓國LG 生活健康1947 年61后、OHUI、ISAKNOX、蝶妝、菲詩小鋪、SU:M37、belif 等中國上海家化1898 年11佰草集、玉澤、高夫、美加凈、六神、家安、啟初、一花一木、雙妹、湯美星等中國珀萊雅2006 年3.5珀萊雅、優(yōu)資萊、 悅芙 、韓雅、悠 、貓語玫瑰等中國丸美2002 年2.4丸美、春紀、戀火來源：Bloomberg，公司公告，國金證券

32、研究所圖表 18：歐萊雅集團旗下 8 個“10 億美金”超級品牌來源：公司公告，國金證券研究所；備注：10 億美金為報表收入 - 11 -行業(yè)年度報告明星單品是超級品牌的靈魂和根基：例如雅詩蘭黛品牌由 1982 年品牌旗推出第一代“小棕瓶”，首次與 CLR 公司合作將二裂酵母發(fā)酵產(chǎn)物溶胞物作為主要原料應用于該款產(chǎn)品中，創(chuàng)造了“精華”這一品類，“小棕瓶”上市后 大獲成功，成為公司的拳頭產(chǎn)品，也讓雅詩蘭黛品牌名聲大噪，自此至今， 小棕瓶作為靈魂單品不僅經(jīng)歷了 6 次迭代升級，品牌也將這一單品豐富為包含更多品類的明星產(chǎn)品家族系列。圖表 19：雅詩蘭黛品牌“小棕瓶”家族來源：公司公告，國金證券研究所多

33、品牌矩陣是超級品牌之上的進階之路：例如雅詩蘭黛集團旗下有 4 個財報收入超過“10 億美金”的超級品牌（雅詩蘭黛、LA MER、倩碧、MAC） 和 4 個財報收入在“5-10 億美金”之間的品牌（TOM FORD、Jo Malone、AVEDA、BOBBI BROWN）和數(shù)個財報收入小于“5 億美金”的品牌。圖表 20：雅詩蘭黛集團旗下 4 個“10 億美金”超級品牌來源：公司公告，國金證券研究所；備注：報表收入 - 12 -行業(yè)年度報告 從長期來看，具備成熟多品牌運作管理的集團能夠擁有深厚的護城河，持續(xù)享受穩(wěn)定增長的利潤和自由現(xiàn)金流：在前期發(fā)布的報告全球化妝品巨頭研究寶典中我們曾指出，單一品

34、牌發(fā)展具有一定的天花板，完善的品牌&品類&渠道布局是化妝品集團穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)。國際化妝品巨頭歷史積淀悠久，具有完善的品牌矩陣，覆蓋全品類和全價格帶產(chǎn)品，能夠有效對沖經(jīng)濟波動和消費者偏好變化的影響，因此每年能夠保證穩(wěn)定增長的凈利潤和自由現(xiàn)金流。圖表 21：從明星單品到多品牌集團來源：億邦動力網(wǎng)，國金證券研究所圖表 22：歐萊雅集團自由現(xiàn)金流（億美金）圖表 23：雅詩蘭黛集團自由現(xiàn)金流（億美金）504030209.310FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 201

35、3FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018045.820151050.8FY 1994FY 1996FY 1998FY 2000FY 2002FY 2004FY 2006FY 2008FY 2010FY 2012FY 2014FY 2016FY 2018017.7歐萊雅Free Cash Flow（億美金）雅詩蘭黛Free Cash Flow（億美金）來源：國家統(tǒng)計局，國金證券研究所來源：國家統(tǒng)計局，國金證券研究所啟示二：高毛利率、高 SG&A、高 ROE 為品牌公司核心財務特征全球范圍來看，大部分品牌化妝品公司的毛利率水平約在 60%-80%：總體來說，定位越高

36、端的品牌，毛利率相應越高，其中最高的 POLA（以抗衰等高端產(chǎn)品為主）能達到 83%，相對高端的雅詩蘭黛和資生堂也能達到近 80%。而日化品牌如寶潔、花王等大約在 45%左右。國產(chǎn)化妝品上市公司品牌定位以大眾和中高端為主。上海家化、珀萊雅、丸美最新財年的毛利率分別為 62.8%、64.0%、68.3%。 - 13 -行業(yè)年度報告化妝品品牌公司的銷售及管理費用率都相當之高，達 40%-60%：化妝品公司的成本費用大頭完全不是物料成本，而是廣告費用，全球公司如雅詩蘭黛、歐萊雅、資生堂等均是這樣。通常來說，定位越高端的品牌，營銷&管理費用率越高，資生堂、雅詩蘭黛、POLA 等高端品牌都有超過 60%

37、 的銷售及管理費用率。而相對的，寶潔、花王等日化快消品牌的銷售&管理費用率約為 25%?？梢哉f，當你你在買化妝品的時候，相當大程度上， 是在為你看過的，點過的廣告買單。化妝品品牌公司的研發(fā)費用率并不高，在 1%-3%：相比動輒 40%-60%的銷售管理費用率來說，化妝品公司的研發(fā)費用率平均只有大概 1%-3%。單從研發(fā)費用率來看，各家化妝品品牌公司也沒有太明顯的差異。但這不代表研發(fā)不重要，占營收 1%-3%也是一筆不小的支出，考驗各公司能力的點在于，如何讓研發(fā)，更符合市場定位、品牌建設(shè)和營銷銷售。研發(fā)對于化妝品公司來說，是一個基底，更重要的事情在于，研發(fā)之后，如何在合適的市場，進行定位、營銷、

38、銷售、品牌建設(shè)等?；瘖y品品牌公司有較高的營業(yè)利潤率，可以達到 15%以上：毛利率較高并且對銷售及管理費用率有更好管控的公司，可能會有更高的營業(yè)利潤率。品牌公司難能可貴的點在于，像歐萊雅，雅詩蘭黛，花王等營收超過 100 億美元的巨型化妝品品牌公司，依然可以達到 15%的營業(yè)利潤率，這和化妝品行業(yè)的品牌認知護城河，產(chǎn)品高值、小件、可保存屬性有一定關(guān)系， 是行業(yè)優(yōu)勢的體現(xiàn)。圖表 24：全球化妝品集團財務指標一覽歐萊雅雅詩蘭黛寶潔資生堂花王高絲POLA愛茉莉太平洋LG 生活健康上海家化珀萊雅丸美股份營業(yè)收入(億美金)3181496779913730234861113.52.4凈利潤(億美金)46.7

39、19.81115.914.33.32.12.65.80.90.40.6最近三個財年營收復合增速6%10%1%12%4%14%8%4%9%7%13%10%毛利率73%77%49%79%43%73%83%73%60%63%64%68%銷售及管理費用率(SG&A)51%60%25%66%25%55%63%58%43%53%45%39%研發(fā)費用率3.40%1.30%2.80%2.70%3.80%1.60%2.00%1.80%0.30%2.10%2.20%2.20%營業(yè)利潤率18%18%19%10%14%16%16%9%15%9%16%31%存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)1321955122082230191997911

40、08987應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)54412654524741212949101應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)207129112137481014730301021261775 年平均調(diào)整 ROE15%36%18%10%18%15%11%12%21%13%18%36%Forward PE313425412327232724363937來源：Bloomberg，Wind，國金證券研究所；備注：當前市值取自 2019 年 8 月 27 日數(shù)據(jù)；以上財務數(shù)據(jù)均來自各品牌公司最新財年（本報告時間為 2019 年 8月）；營收、凈利潤均取自 Bloomberg 的經(jīng)調(diào)整營收及凈利潤；珀萊雅、丸美股份由于上市不滿 5 年，5

41、年平均調(diào)整 ROE 以最新財年 ROE 代替全球范圍來看，化妝品品牌公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)通常在 100 天-250 天之間： 雖然周轉(zhuǎn)速度并不算快，但是化妝品本身具有可保存、存貨減值慢的特點， 相對于品牌服裝行業(yè)具有存貨管理上的重要優(yōu)勢。不同品牌公司之間的存 貨周轉(zhuǎn)情況有較大差別：寶潔、花王等快消類公司，周轉(zhuǎn)比較快，周轉(zhuǎn)天 - 14 -行業(yè)年度報告數(shù)僅為 50-80 天；相對高端的雅詩蘭黛、資生堂、POLA 等公司，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 200 天左右。國產(chǎn)化妝品品牌珀萊雅，丸美股份等，周轉(zhuǎn)天數(shù)均在 90 天以下，橫向?qū)Ρ葋砜?，存貨周轉(zhuǎn)是比較快的，這一方面與品牌定位偏大眾有關(guān)，另一方面也體現(xiàn)了本地品牌

42、本地銷售的優(yōu)勢。化妝品品牌公司的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)通常在 20 天-60 天之間：應收賬款主要產(chǎn)生于對于下游客戶如經(jīng)銷商、商超、電商平臺等的授信，行業(yè)內(nèi)一般 的回款時間在 1-2 個月。國產(chǎn)化妝品品牌珀萊雅，丸美股份等，應收賬款 周轉(zhuǎn)天數(shù)相對較低，主要原因為國產(chǎn)品牌線下的第一大渠道為 CS 渠道， 而與 CS 渠道經(jīng)銷商合作時一般采用先款后貨模式。珀萊雅除了 CS 渠道， 還有一定體量的商超渠道，并且自己對京東、唯品會等電商平臺供貨；而 丸美的商超渠道體量非常小，且通過經(jīng)銷商向電商平臺供貨，因而丸美的 應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)低于珀萊雅?；瘖y品品牌是一個相對輕資產(chǎn)的行業(yè)，穩(wěn)態(tài) ROE 可以達到 15%以

43、上：最高的雅詩蘭黛可以達到 36%，中國公司丸美股份也可以達到 36%（不過丸美上市后，資本也會相應擴充，理論上也會加速擴張，屆時 ROE 可能會有 所調(diào)整）。全球大部分化妝品公司如歐萊雅、高絲等的 ROE 都在 15%上下， 這是一個比較高的 ROE 的水平，代表化妝品公司在品牌、營銷、渠道優(yōu)勢建立起來以后，具備“躺著賺錢”的能力。此外可以看到，不管是高端品牌（主要靠高利潤率）還是大眾品牌（主要靠高周轉(zhuǎn)率），運營優(yōu)秀的集團 都能實現(xiàn)較高的 ROE。啟示三：歐美公司收入全球化，日韓憑借本土化亦支撐起大型集團歐美化妝品巨頭整體營收可以達到 150 億美元以上，收入具有較強的全球性：以歐萊雅（西歐

44、公司）和雅詩蘭黛（美國公司）為例，歐萊雅大約 30% 營收來自其品牌所在地西歐，而約 28%來自于亞太，約 27%來自于北美。雅詩蘭黛大約 32%營收來自于其品牌所在地北美，而約 25%來自亞太地區(qū)， 約 43%營收來自于歐洲和其他地區(qū)。圖表 25：歐萊雅分地區(qū)收入占比圖表 26：雅詩蘭黛分地區(qū)收入占比6.6%29.9%26.9%27.5%24.7%31.9%43.4%6.5% 2.6%西歐亞洲北美拉丁美洲東歐中東&北非美洲歐洲，中東&非洲亞太來源：Bloomberg，國金證券研究所來源：Bloomberg，國金證券研究所和很多人印象中不同，日韓化妝品的銷售并非很全球化，是以本地銷售為主的：大

45、部分知名日韓化妝品品牌，60%+，甚至 75%+的銷售都是來自于品牌所在地本地的（日本或韓國）。外國游客采購的部分，在有些品牌里面已經(jīng)列入“旅游零售”，旅游零售的占比約 8%，并不是很高。以日本 100 億美元營收大體量化妝品公司資生堂&花王為例，其本地化占比為 40%-60%：資生堂大約 42%營收來自其品牌所在地日本，而這已經(jīng)是日本化妝品品牌中，國際化程度最高的品牌了，日本本國仍然是其最主要銷售地?；ㄍ醮蠹s 62%營收來自于其品牌所在地日本，也就是說，花王約 400 億美元的市值，基本上是靠日本本地的銷售來支撐起來的。 - 15 -行業(yè)年度報告圖表 27：資生堂分地區(qū)收入占比圖表 28：花

46、王分地區(qū)收入占比4.5%8.0%10.3%41.5%12.0%6.2%17.4%8.8%9.3%19.6%62.3%日本中國亞洲（除中日）美洲歐洲、中東和非洲旅游零售其他日本亞洲（除日本）美洲歐洲來源：Bloomberg，國金證券研究所來源：Bloomberg，國金證券研究所日本在 30 億美元營收的中體量化妝品公司，則絕大部分是由日本本土貢獻營收，日本本土營收占比 70%-90%：以日本中型體量化妝品公司高絲&POLA 為例，高絲大約 72%營收來自其品牌所在地日本，日本本土是其絕對主力銷售地區(qū)。POLA 大約 91%營收來自于其品牌所在地日本，基本上可以說，POLA 是僅靠日本本土銷售，孕

47、育出了 10 年 10 倍漲幅的，營收約 30 億美元的化妝品品牌公司。圖表 29：高絲分地區(qū)收入占比圖表 30：寶麗奧蜜思分地區(qū)收入占比1.1%11.3%15.5%72.1%9.3%90.7%日本亞洲（除日本）美洲其他日本海外來源：Bloomberg，國金證券研究所來源：Bloomberg，國金證券研究所而韓國在 50 億美元營收的中型體量化妝品公司，也大部分是由韓國本土的貢獻撐起整體營收，韓國本土營收占比在 60%-80%：愛茉莉太平洋大約60%營收來自其品牌所在地韓國，韓國本土是其絕對主力銷售地區(qū)。LG 健康大約 79%營收來自于其品牌所在地韓國，韓國本土也是其絕對主力的銷售地區(qū)。 -

48、16 -行業(yè)年度報告圖表 31：愛茉莉太平洋分地區(qū)收入占比圖表 32：LG 生活健康分地區(qū)收入占比38.0%60.0%1.4%0.7%3.4%1.3%0.4%0.2%4.8%11.3%78.6%韓國亞洲（除韓國）北美其他韓國中國日本亞洲（除中日韓） 美洲歐洲其他來源：Bloomberg，國金證券研究所來源：Bloomberg，國金證券研究所 我們認為，化妝品本身就是一個非常需要適應商業(yè)文化的品類，中國有足夠強的土壤孕育數(shù)個 30-50 億美元營收體量的品牌集團公司：日韓化妝品的銷售并非很全球化，是以本地銷售為主的。而日本人口 1.27 億，韓國人口 0.52 億，中國人口 14 億，中國人口體

49、量是日本是 11 倍，是韓國的 27倍，僅看中國本土市場，就具有足夠強的消費土壤，以支撐 10 倍于高絲&POLA，20 倍于愛茉莉&LG 健康的化妝品品牌。即如果做得足夠好，僅靠中國本土市場，就有潛力孕育出數(shù)個 30-50 億美元營收體量的化妝品公司?，F(xiàn)在中國化妝品品牌的營收體量僅為 3-10 億美元，市場是巨大的，品牌運營能力將成為本土公司享受市場紅利的關(guān)鍵。圖表 33：國際化妝品集團本地區(qū)域營收占比91%72%79%62%60%42%30%32%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%來源：Bloomberg，國金證券研究所啟示四：行業(yè)誕生數(shù)個 Ten bagg

50、er，享受 30 x 中樞的 PE 估值 化妝品品牌集團近年來也得到了資本市場市值上的正向反饋：全球范圍來看，不論是百億美元銷售級別的巨型公司，還是十億美元銷售級別的中型化妝品公司，都體現(xiàn)出非常好的投資機會，行業(yè)誕生了數(shù)個十倍股。歐萊雅：作為巨型綜合性化妝品集團，旗下?lián)碛袛?shù)十個知名品牌，既有歐 萊雅等大眾化品牌，也有蘭蔻等高端品牌。2001 財年-2018 財年，收入從123 億美金成長至 318 億美金，經(jīng)調(diào)整凈利潤從 11.6 億美金成長至 46.7 億美金，市值從 1999 年的 400 億美元，增長至 2019 年的約 1500 億美元， 如此大型的公司依然實現(xiàn)快速增長，難能可貴。 -

51、 17 -行業(yè)年度報告 雅詩蘭黛：旗下?lián)碛?La Mer、雅詩蘭黛、倩碧、悅木之源等品牌，雅詩蘭黛集團主要定位于高端化妝品，其 ROE 也是最高的。1996 財年-2019 財年，收入從 32 億美金成長至 149 億美金，經(jīng)調(diào)整凈利潤從 1.03 億美金成長至 19.8 億美金。市值從 1995 年左右的 40 億美元，成長至 2018 年的660 億美元，實現(xiàn)了 15 倍的增長，而近十年上漲更為顯著。圖表 34：歐萊雅歷史市值圖表 35：雅詩蘭黛歷史市值1463.6883.0428.1410.12000150010005001999/3/12000/9/12002/3/12003/9/12

52、005/3/12006/9/12008/3/12009/9/12011/3/12012/9/12014/3/12015/9/12017/3/12018/9/1070060050040030020010001995/12/11997/7/11999/2/12000/9/12002/4/12003/11/12005/6/12007/1/12008/8/12010/3/12011/10/12013/5/12014/12/12016/7/12018/2/140.948.5662.6歐萊雅市值（億美元）雅詩蘭黛市值（億美元） 來源：Bloomberg，國金證券研究所來源：Bloomberg，國金證券研究

53、所 資生堂：日本的百年老店，旗下有 SHISEIDO、CPB 、IPSA 等品牌。1992-2018 財年，收入從 42 億增長至 99 億美金，經(jīng)調(diào)整凈利潤由 1.2 億美金增長至 5.89 億美金。近五年煥發(fā)新生，市值迎來了迅速的增長，從2014 年前后的 50 億美元左右，成長至 2018 年的約 300 億美元市值。目前資生堂的日本國內(nèi)和海外銷售占比分別為 42%和 58%?；ㄍ酰罕环Q為“日本寶潔”，超過 60%銷售在日本國內(nèi)，產(chǎn)品包括紙尿褲，化妝品等。1992-2018 財年，收入從 55 億美金增長至 137 億美金，經(jīng)調(diào)整凈利潤由 1.5 億美金增長至 14.32 億美金。市值從

54、 1992 年 45 億美金左右，增長至 2018 年近 400 億美金。圖表 36：資生堂歷史市值圖表 37：花王歷史市值3503002502001501005001992/6/11994/4/11996/2/11997/12/11999/10/12001/8/12003/6/12005/4/12007/2/12008/12/12010/10/12012/8/12014/6/12016/4/12018/2/139.4301.166.050040030020010001992/6/11994/4/11996/2/11997/12/11999/10/12001/8/12003/6/12005/4

55、/12007/2/12008/12/12010/10/12012/8/12014/6/12016/4/12018/2/144.5104.3384.6資生堂市值（億美元）花王市值（億美元）來源：Bloomberg，國金證券研究所來源：Bloomberg，國金證券研究所高絲： 以質(zhì)量著稱于日本，獲得日本化妝品行業(yè)的質(zhì)量管理獎項“戴明獎” - 18 -行業(yè)年度報告的公司，旗下品牌包括 KOSE、DECORTE 黛珂、AVENIR、雪肌精等。2000-2019 財年，收入由 12 億增長至 30 億美金，經(jīng)調(diào)整凈利潤由 0.38 億增長至 3.28 億美金。近五年來市值迎來迅速的增長，從 2014 年

56、的 25 億美元左右，成長至 2018 年的約 100 億美元。 POLA：旗下有旗艦品牌 POLA 和 ORBIS，收購品牌 H2O+和 Jurlique 以及 Three 等。2010-2018 年，收入由 19 億增長至 23 億美金，經(jīng)調(diào)整凈利潤由 0.86 億增長至 2.1 億美金。市值從 11.8 億美元成長至 100 億美元左右。圖表 38：高絲歷史市值圖表 39：寶麗奧蜜思歷史市值1401201008060402001999/12/12001/4/12002/8/12003/12/12005/4/12006/8/12007/12/12009/4/12010/8/12011/12

57、/12013/4/12014/8/12015/12/12017/4/12018/8/17.225.7127.097.9100.854.911.823.3120100806040202010/12/12011/7/12012/2/12012/9/12013/4/12013/11/12014/6/12015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/5/12017/12/12018/7/12019/2/10高絲市值（億美元）POLA市值（億美元）來源：Bloomberg，國金證券研究所來源：Bloomberg，國金證券研究所 愛茉莉太平洋：韓國排名第一的化妝品集團，旗下品牌

58、包括雪花秀、HERA、蘭芝、悅詩風吟、伊蒂之屋、IOPE 等。市值從 2006 年的 25 億美金增長至 2017 年的 200 億美金，但是由于近年來受到薩德事件影響， 市值下降至 2019 年的 60 億美金。 LG 生活健康：屬于韓國第三大財團 LG 集團，旗下品牌包括后、OHUI、ISAKNOX、蝶妝、菲詩小鋪等，市值從 2009 年的 18 億美金增長至 2018 年的近 200 億美金，近年來受到薩德事件影響有所下滑。圖表 40：愛茉莉太平洋歷史市值圖表 41：LG 生活健康歷史市值00218.950005046.859.725.20250211250200150100500200

59、1/4/12002/7/12003/10/12005/1/12006/4/12007/7/12008/10/12010/1/12011/4/12012/7/12013/10/12015/1/12016/4/12017/7/12018/10/12.117.8194.5149.72006/6/12007/5/12008/4/12009/3/12010/2/12011/1/12011/12/12012/11/12013/10/12014/9/12015/8/12016/7/12017/6/12018/5/12019/4/1愛茉莉太平洋市值（億美元）LG生活健康市值（億美元） 來源：Bloomberg

60、，國金證券研究所來源：Bloomberg，國金證券研究所長期來看，化妝品品牌集團有望享受 30 x 中樞的 PE 估值：具有成熟品牌矩陣的公司一直是被認為是盈利能力強、抗風險能力強、擴張空間大的優(yōu) - 19 -行業(yè)年度報告圖表 42：國際化妝品集團歷史 PE706050403020101995Q41996Q31997Q21998Q11998Q41999Q32000Q22001Q12001Q42002Q32003Q22004Q12004Q42005Q32006Q22007Q12007Q42008Q32009Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32