海外資金深度研究一：解密加拿大養(yǎng)老金管理投資之道

1、 第 頁(yè) 目錄 HYPERLINK l _bookmark2 CPPIB全球前五大養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu) - 5 - HYPERLINK l _bookmark5 CPPIB 管理資產(chǎn)組合現(xiàn)狀 - 7 - HYPERLINK l _bookmark6 管理規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng) - 7 - HYPERLINK l _bookmark8 權(quán)益類(lèi)和實(shí)物類(lèi)資產(chǎn)持倉(cāng)持續(xù)上升 - 8 - HYPERLINK l _bookmark11 資產(chǎn)持倉(cāng)區(qū)域走向全球配置，發(fā)達(dá)市場(chǎng)占主導(dǎo) - 9 - HYPERLINK l _bookmark14 私募股權(quán)類(lèi)投資是貢獻(xiàn)收益的主要來(lái)源 - 10 - HYPERLINK l _bookm

2、ark17 行業(yè)分布上，對(duì)金融板塊獨(dú)有偏愛(ài) - 11 - HYPERLINK l _bookmark20 CPPIB 重倉(cāng)股特征幾何？ - 12 - HYPERLINK l _bookmark21 持倉(cāng)時(shí)間：90的公司持有 3 年以上，符合 CPPIB 長(zhǎng)期資金理念 - 12 - HYPERLINK l _bookmark23 投資收益：平均超額收益率約 120，投資騰訊獲得 30 倍超額收益 . - 12 - HYPERLINK l _bookmark25 行業(yè)配置：美股持倉(cāng)過(guò)半，板塊配置均衡 - 13 - HYPERLINK l _bookmark28 市值分布：CPPIB 偏好大市值個(gè)股

3、，55的持倉(cāng)集中于千億市值公司 . - 13 - HYPERLINK l _bookmark30 估值情況：70持倉(cāng)公司的市盈率低于 30 倍 - 14 - HYPERLINK l _bookmark32 業(yè)績(jī)?cè)鏊伲撼?60公司近三年業(yè)績(jī)復(fù)合增速高于 50 - 15 - HYPERLINK l _bookmark34 中國(guó)企業(yè)：新興市場(chǎng)中占主導(dǎo)，板塊偏好可選消費(fèi) - 15 - HYPERLINK l _bookmark38 CPPIB 投資策略：四大組合+三大收益來(lái)源 - 17 - HYPERLINK l _bookmark40 基準(zhǔn)組合決定風(fēng)險(xiǎn)偏好 - 18 - HYPERLINK l _b

4、ookmark42 戰(zhàn)略組合既定風(fēng)險(xiǎn)下的收益最大化 - 19 - HYPERLINK l _bookmark45 目標(biāo)組合管理實(shí)際投資中投資權(quán)重和風(fēng)險(xiǎn)敞口變化 - 20 - HYPERLINK l _bookmark46 總投資組合通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)因子管理總風(fēng)險(xiǎn)敞口 - 20 - HYPERLINK l _bookmark47 CPPIB 投資收益主要來(lái)自于多元化投資、策略以及逆向操作 - 21 - HYPERLINK l _bookmark49 多元化投資 - 21 - HYPERLINK l _bookmark55 策略 - 23 - HYPERLINK l _bookmark57 逆向操作 -

5、24 - HYPERLINK l _bookmark58 CPPIB 區(qū)別于其他養(yǎng)老金的優(yōu)勢(shì) - 24 - HYPERLINK l _bookmark59 利用長(zhǎng)期、規(guī)?；Y金優(yōu)勢(shì)獲得豐厚的投資溢價(jià) - 24 - HYPERLINK l _bookmark60 保證投資的確定性，現(xiàn)金流可測(cè) - 24 - HYPERLINK l _bookmark61 搭建內(nèi)部專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，積極尋找外部合作伙伴 - 24 - HYPERLINK l _bookmark62 完善投資框架，嚴(yán)控資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn) - 25 - HYPERLINK l _bookmark63 附錄：CPPIB 部分持倉(cāng)情況 - 26 -圖表目

6、錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖表 1：2018 年全球前 22 大養(yǎng)老金（P22）資產(chǎn)規(guī)模及占比 - 4 - HYPERLINK l _bookmark1 圖表 2：全球前 7 大養(yǎng)老金（P7）市場(chǎng)排名演變 - 5 - HYPERLINK l _bookmark3 圖表 3：CPPIB 發(fā)展演進(jìn)大事件 - 6 - HYPERLINK l _bookmark4 圖表 4：CPPIB 投資戰(zhàn)略演進(jìn)情況 - 7 - HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5：CPP 資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)將于 2030 年達(dá)到 8000 億加元 - 8 - HYPERLINK l _book

7、mark9 圖表 6：CPPIB 投資組合向多元化持倉(cāng)演變 - 8 - HYPERLINK l _bookmark10 圖表 7：2019 財(cái)年實(shí)際資產(chǎn)配置比重 - 9 - HYPERLINK l _bookmark12 圖表 8：CPPIB 資產(chǎn)區(qū)域分布 - 10 - HYPERLINK l _bookmark13 圖表 9：CPPIB 資產(chǎn)配置主要集中在美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng) - 10 - HYPERLINK l _bookmark15 圖表 10：2003-2019 CPPIB 投資組合年化收益率 - 11 - HYPERLINK l _bookmark16 圖表 11：CPPIB 近兩年各類(lèi)資

8、產(chǎn)回報(bào)率 - 11 - HYPERLINK l _bookmark18 圖表 12：CPPIB 上市股權(quán)市場(chǎng)行業(yè)持倉(cāng)情況 - 11 - HYPERLINK l _bookmark19 圖表 13：CPPIB 私募股權(quán)市場(chǎng)行業(yè)持倉(cāng)情況 - 11 - HYPERLINK l _bookmark22 圖表 14：海外重倉(cāng)股持倉(cāng)時(shí)間分布情況單位：家 - 12 - HYPERLINK l _bookmark24 圖表 HYPERLINK l _bookmark24 15：持有期間超額收益率分布情況單位：家 HYPERLINK l _bookmark24 - HYPERLINK l _bookmark24

9、 13 HYPERLINK l _bookmark24 - HYPERLINK l _bookmark26 圖表 HYPERLINK l _bookmark26 16：重倉(cāng)股中半數(shù)為美股 HYPERLINK l _bookmark26 - HYPERLINK l _bookmark26 13 HYPERLINK l _bookmark26 - HYPERLINK l _bookmark27 圖表 HYPERLINK l _bookmark27 17：重倉(cāng)股的板塊配置相對(duì)于整體持倉(cāng)更均衡 HYPERLINK l _bookmark27 - HYPERLINK l _bookmark27 13 H

10、YPERLINK l _bookmark27 - HYPERLINK l _bookmark29 圖表 HYPERLINK l _bookmark29 18：CPPIB 偏好大市值個(gè)股 HYPERLINK l _bookmark29 - HYPERLINK l _bookmark29 14 HYPERLINK l _bookmark29 - HYPERLINK l _bookmark31 圖表 HYPERLINK l _bookmark31 19：CPPIB 重倉(cāng)股的市盈率分布單位：家 HYPERLINK l _bookmark31 - HYPERLINK l _bookmark31 14 H

11、YPERLINK l _bookmark31 - HYPERLINK l _bookmark33 圖表 HYPERLINK l _bookmark33 20：近三年 CPPIB 重倉(cāng)股業(yè)績(jī)?cè)鏊俜植紗挝唬杭?HYPERLINK l _bookmark33 - HYPERLINK l _bookmark33 15 HYPERLINK l _bookmark33 - HYPERLINK l _bookmark35 圖表 HYPERLINK l _bookmark35 21：CPPIB 持倉(cāng)中市值排名前 10 大A 股 HYPERLINK l _bookmark35 - HYPERLINK l _bo

12、okmark35 16 HYPERLINK l _bookmark35 - HYPERLINK l _bookmark36 圖表 HYPERLINK l _bookmark36 22：CPPIB 主要通過(guò)A 股、港股和美股市場(chǎng)來(lái)持有中國(guó)企業(yè) HYPERLINK l _bookmark36 - HYPERLINK l _bookmark36 16 HYPERLINK l _bookmark36 - HYPERLINK l _bookmark37 圖表 HYPERLINK l _bookmark37 23：CPPIB 持有中國(guó)企業(yè)的行業(yè)分布 HYPERLINK l _bookmark37 - HY

13、PERLINK l _bookmark37 17 HYPERLINK l _bookmark37 - HYPERLINK l _bookmark39 圖表 HYPERLINK l _bookmark39 24：CPPIB 投資策略圖解 HYPERLINK l _bookmark39 - HYPERLINK l _bookmark39 17 HYPERLINK l _bookmark39 - HYPERLINK l _bookmark41 圖表 HYPERLINK l _bookmark41 25：基準(zhǔn)組合反應(yīng) CPPIB 近年來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高 HYPERLINK l _bookmark41 -

14、HYPERLINK l _bookmark41 18 HYPERLINK l _bookmark41 - HYPERLINK l _bookmark43 圖表 26：戰(zhàn)略組合在基準(zhǔn)組合決定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，通過(guò)分散投資將收益率最大化 HYPERLINK l _bookmark43 - 19 - HYPERLINK l _bookmark44 圖表 27：目標(biāo)資產(chǎn)配置比重（戰(zhàn)略投資組合） - 20 - HYPERLINK l _bookmark48 圖表 28：多元化是貢獻(xiàn)收益的主要來(lái)源 - 21 - HYPERLINK l _bookmark50 圖表 29：近年來(lái)資產(chǎn)組合中的公開(kāi)市場(chǎng)證券規(guī)模出現(xiàn)

15、快速上升 - 22 - HYPERLINK l _bookmark51 圖表 30：CPPIB 對(duì)非上市資產(chǎn)持倉(cāng)情況.- 22 - HYPERLINK l _bookmark52 （單位：十億加元） - 22 - HYPERLINK l _bookmark53 圖表 31：非上市資產(chǎn)規(guī)模及其占比快速上市- 22 - HYPERLINK l _bookmark54 （單位：十億加元） - 22 - HYPERLINK l _bookmark56 圖表 32：CPPIB 部分區(qū)域合作伙伴及其簡(jiǎn)介- 23 - HYPERLINK l _bookmark64 圖表 33：CPPIB 持倉(cāng)前 50 的中

16、國(guó)企業(yè)列表- 26 -根據(jù)全球領(lǐng)先咨詢機(jī)構(gòu)韜?；輴傋稍児荆═owers Watson）2019 年 2 月發(fā)布的最新全球養(yǎng)老金市場(chǎng)研究（Global Pension Assets study 2019），2018 年全球前 22 大養(yǎng)老金市場(chǎng)合計(jì)管理規(guī)模 40.17 萬(wàn)億美元，同比下滑 3.3%，主要原因來(lái)自于國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、股市以及匯率波動(dòng)等負(fù)面影響，但私募股權(quán)等非公開(kāi)市場(chǎng)資產(chǎn)的配置對(duì)這些負(fù)面影響進(jìn)行了對(duì)沖，一定程度上減緩了資產(chǎn)縮水的規(guī)模。美國(guó)、英國(guó)、瑞典、荷蘭、日本、加拿大和澳大利亞全球七大養(yǎng)老金市場(chǎng)（P7）， 合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 36.6 萬(wàn)億美元，占上述 22 個(gè)國(guó)家總和的 91%；從資產(chǎn)

17、規(guī)模與 GDP的占比來(lái)看，P7 基本都高于 100%，體現(xiàn)了較好的保值增值效果。其中，中國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模 198 億美元，排名第 14 位，遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本養(yǎng)老金規(guī)模的十分之一； 而在占 GDP 比重方面，中國(guó)養(yǎng)老資產(chǎn)僅占 GDP 的 1.5%，排名倒數(shù)第一。在人口老化問(wèn)題日益突出的背景下，如何擴(kuò)大我們國(guó)家的養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模、如何對(duì)養(yǎng)老金進(jìn)行保值增值值得深思。圖表 1：2018 年全球前 22 大養(yǎng)老金（P22）資產(chǎn)規(guī)模及占比排名國(guó)家地區(qū) 2018 年總資產(chǎn)(十億美元) 總資產(chǎn)/GDP 比重 10 年復(fù)合年均增長(zhǎng) 1美國(guó) 24,711120.5%7.7%2日本 3,08160.8%-0.7%3英國(guó)

18、2,856101.7%7.1%4澳大利亞 1,866130.7%10.2%5加拿大 1,63094.0%6.8%6荷蘭 1,517166.7%5.9%7瑞士 893126.0%5.8%8韓國(guó) 73344.3%-9德國(guó) 55713.8%3.9%10巴西 24312.7%2.6%11芬蘭 23384.2%4.5%12馬來(lái)西亞 22765.4%-13南非 21356.4%4.2%14中國(guó)大陸1981.5%-15智利 19665.5%10.2%16意大利 1879.0%-17墨西哥 18515.4%7.2%18愛(ài)爾蘭 16645.4%6.4%19中國(guó)香港 1564320.0%8.5%20法國(guó) 1555

19、.5%0.1%21印度 1294.8%-22西班牙 412.8%0.2%總計(jì) 40,17360.4%6.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：Towers Watson， 圖表 2：全球前 7 大養(yǎng)老金（P7）市場(chǎng)排名演變19982008201320152018國(guó)家規(guī)模：十億美元國(guó)家規(guī)模：十億美元國(guó)家規(guī)模：十億美元國(guó)家規(guī)模：十億美元國(guó)家規(guī)模：十億美元美國(guó)9027美國(guó)11762美國(guó)20285美國(guó)21395美國(guó)24711日本2285日本3318英國(guó)3129英國(guó)2831日本3081英國(guó)1159英國(guó)1433日本2895日本2672英國(guó)2856荷蘭470荷蘭852澳大利亞1746澳大利亞1565澳大利亞1866加拿大445加拿

20、大847加拿大1471加拿大1451加拿大1630瑞士350澳大利亞710荷蘭1354荷蘭1285荷蘭1517澳大利亞205瑞士509瑞士809瑞士794瑞士893數(shù)據(jù)來(lái)源：Towers Watson， 因此，本系列將通過(guò)研究全球領(lǐng)先資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)案例，旨在分析其外經(jīng)驗(yàn)、制度建設(shè)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資管理等多個(gè)方面，吸收先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展提供參考借鑒。作為系列第一篇，考慮市場(chǎng)代表性、數(shù)據(jù)可得性等多個(gè)方面，我們選取加拿大養(yǎng)老金管理局作為研究對(duì)象。CPPIB全球前五大養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)加拿大現(xiàn)行養(yǎng)老體系包括三大支柱。1）老年收入保障計(jì)劃（Old Age Security，簡(jiǎn)稱(chēng)OAS），屬于非繳費(fèi)型

21、基本保障，類(lèi)似于中國(guó)的低保，旨在向符合條件的老人，提供免費(fèi)生活保障金。OSA 的經(jīng)費(fèi)來(lái)自于稅收，由聯(lián)邦政府統(tǒng)一管理，符合條件的加拿大公民需年滿 65 歲，并于 18 歲后在加拿大居住 10 年以上才能申請(qǐng)。2）養(yǎng)老金計(jì)劃（Canada Pension Plan，簡(jiǎn)稱(chēng)CPP），類(lèi)似于中國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)，18 歲以上、有工作且年收入低于 3500 加元的加拿大合法居民，都必須按照工資每個(gè)月繳納一定比例的保險(xiǎn)費(fèi)，以便 65 歲后領(lǐng)取退休養(yǎng)老金。與中國(guó)類(lèi)似，個(gè)人與雇主分別繳納一半，比例是個(gè)人稅前工資的 4.95%。但隨著物價(jià)走高，2019 年開(kāi)始繳費(fèi)比例將會(huì)提高至 5.1%，2023 年提高至 5.95%

22、。此外與我國(guó)不同的是，CPP 不僅支付退休金，還能向供款人及其家屬提供傷殘津貼、遺屬養(yǎng)恤金、子女撫養(yǎng)費(fèi)。3）補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃，分為職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃（RPPs）和個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金計(jì)劃（RRSPs），主要針對(duì)中高收入人群。RPPs 是由雇主自愿為員工提供的養(yǎng)老計(jì)劃，一般由雇主和雇員按照約定繳費(fèi)比例，將雇員稅前收入的 18%存入 RPPs 基金，由保險(xiǎn)公司、信托公司等進(jìn)行投資管理，退休后領(lǐng)取投資收益。RRSPs 則由個(gè)人繳納部分收入，放入RRSP 賬戶用于購(gòu)買(mǎi)基金、股票等金融產(chǎn)品，在取出時(shí)一次性繳納稅金即可。CPPIB 的成立旨在保障加拿大未來(lái)數(shù)代公民的養(yǎng)老計(jì)劃的可持續(xù)性。本文重點(diǎn)研究對(duì)象加拿大養(yǎng)老投資管

23、理局（Canada Pension Plan Investment Board，CPPIB） 是加拿大最大的養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)加拿大多層次養(yǎng)老保障體系中第二支柱CPP 不用于支付退休福利的資產(chǎn)進(jìn)行市場(chǎng)化投資。CPP 于 1966 年開(kāi)始實(shí)施，實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付制，在成立初期，在職工作者與退休人員的比例僅為 6.5:1。但隨著人口壽命的延長(zhǎng)以及老齡化沖擊，上世紀(jì) 90 年代中期CPP 開(kāi)始面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題： 根據(jù)當(dāng)時(shí)的測(cè)算，資產(chǎn)規(guī)模將于 1993 年開(kāi)始耗盡，CPP 瀕臨破產(chǎn)。為此，加拿大 聯(lián)邦政府于 1997 年出臺(tái)了加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃投資委員會(huì)法，決定建立對(duì)儲(chǔ)備1999/3CPPIB 從資本市

24、場(chǎng)獲得第一筆資金1210 萬(wàn)加元2001/1兩年一度的公開(kāi)會(huì)議首次在九個(gè)參與省份舉行2001/6CPPIB 董事會(huì)首次批準(zhǔn)向私募市場(chǎng)投資 18 億美元2002/8世界銀行表明 CPPIB 是獨(dú)立于政府的公共養(yǎng)老金投資機(jī)構(gòu)的典范2003/2CPPIB 董事會(huì)批準(zhǔn)了關(guān)于代理投票原則和準(zhǔn)則的政策，鼓勵(lì)公司采取提高股東價(jià)值的做法。2003/12CPPIB 對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施基金的首筆承諾是同 Macquarie Essential 進(jìn)行 1 億美元的資產(chǎn)合作。2005/2允許如 CPPIB 類(lèi)的加拿大投資者在其投資組合中持有 30以上的外國(guó)資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)規(guī)則被取消。2006/4CPPIB 啟動(dòng)主動(dòng)管理戰(zhàn)略，按資產(chǎn)

25、類(lèi)別和地域進(jìn)行分散投資。2008/2CPPIB 在香港開(kāi)啟首個(gè)國(guó)際辦事處。2009/8CPPIB 在巴西同一家 Cyrela 商業(yè)地產(chǎn)公司的合資企業(yè)進(jìn)行了首次房地產(chǎn)投資。2010/2CPPIB 首次進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)投資交易。包括卡爾加里的某天然氣勘探和開(kāi)發(fā)公司在新能源方面的3.5 億美元私募。2010/3CPPIB 完成了年度全球五大私募股權(quán)交易中的三項(xiàng)：21 億美元收購(gòu)Macquarie 通信基礎(chǔ)設(shè)施集團(tuán)52 億美元收購(gòu) IMS Health 和 TPG 資本；同其他投資者收購(gòu) Skepe 的多數(shù)股權(quán)。基金進(jìn)行投資管理的專(zhuān)業(yè)化的加拿大養(yǎng)老基金投資公司，同時(shí)提高了繳費(fèi)比例。圖表 3：CPPIB 發(fā)

26、展演進(jìn)大事件；數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB， 整理與別的金融機(jī)構(gòu)不同，CPPIB 獨(dú)立于政府，唯一的職責(zé)在于保證計(jì)劃參與者回報(bào)持續(xù)最大化。與政府統(tǒng)一管理的傳統(tǒng)基礎(chǔ)養(yǎng)老方式不同，CPPIB 所管理的資產(chǎn)主要來(lái)自于參與者的繳款以及在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的投資收益，而非納稅收入。根據(jù) IMF的研究，由于政府性基金機(jī)構(gòu)對(duì)政府財(cái)政有較強(qiáng)依附性，其基金實(shí)體很容易因國(guó)家政策需要而被侵蝕， CPPIB 的管理獨(dú)立于加拿大聯(lián)邦政府，一定程度上能夠保證計(jì)劃參與者的利益，同時(shí)對(duì)于養(yǎng)老金的管理一直秉持著持續(xù)性和收益性并存的理念，取得高收益并非是首要目標(biāo)。CPPIB 通過(guò)高度透明的方式運(yùn)作，從而在獨(dú)立性和問(wèn)責(zé)制之間保持平衡，得以維持公

27、眾的信任。CPPIB 除了定期召開(kāi)業(yè)績(jī)發(fā)布交流會(huì)，還會(huì)舉辦多種宣傳活動(dòng)來(lái)提高公眾對(duì)于CPP 的認(rèn)知程度。在信息可得性方面，從投資策略到具體的投資標(biāo)的，在其官網(wǎng)都能找到信息，同時(shí)考慮到閱讀者背景，CPPIB 在其發(fā)布的報(bào)告中還加上專(zhuān)業(yè)性名詞解釋?zhuān)岣咝畔贤ㄐ?。可以說(shuō)在全球養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)中， CPPIB 的運(yùn)營(yíng)是最為透明的。CPPIB 在成立初期以低成本的被動(dòng)指數(shù)投資管理為主，但面臨一系列全球政治、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)后，開(kāi)始于 2006 年轉(zhuǎn)向積極的主動(dòng)投資策略。在此之后 10 年里，投資范圍逐漸從公開(kāi)市場(chǎng)向非公開(kāi)市場(chǎng)拓展、從標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品向非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品拓展，主動(dòng)化管理的成本雖然高于被動(dòng)投資，但為 CPPI

28、B 帶來(lái)了規(guī)模的快速擴(kuò)張。圖表 4：CPPIB 投資戰(zhàn)略演進(jìn)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB annual report， 整理CPPIB 管理資產(chǎn)組合現(xiàn)狀管理規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)根據(jù) 2019 年 CPPIB 年報(bào)，截至 2019 年 3 月 31 日，CPPIB 管理組合達(dá)到 3920 億加元，同比增長(zhǎng) 8.9%。為了保證養(yǎng)老金規(guī)模能夠滿足市場(chǎng)需求，加拿大精算委員會(huì)每隔三年將對(duì) CPP 未來(lái) 75 年的繳費(fèi)率進(jìn)行計(jì)算，通過(guò)考慮人口壽命、員工工資收入增長(zhǎng)等多個(gè)因素來(lái)判斷未來(lái) 75 年資產(chǎn)增長(zhǎng)情況作為對(duì) CPPIB 投資績(jī)效的檢驗(yàn)。根據(jù)最近一次測(cè)算，預(yù)計(jì)到 2030 年，CPPIB 的管理規(guī)模將達(dá)到 8000

29、 億加元，約為目前的 2.5 倍。圖表 5：CPP 資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)將于 2030 年達(dá)到 8000 億加元實(shí)際值（十億加元）預(yù)測(cè)值（十億加元）數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB annual report， 整理權(quán)益類(lèi)和實(shí)物類(lèi)資產(chǎn)持倉(cāng)持續(xù)上升去過(guò) 10 年，CPPIB 一直嘗試在總風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，通過(guò)參考投資組合之外進(jìn)行多元化投資，從而獲取長(zhǎng)期且可靠的額外回報(bào)。1999 年，CPP 資產(chǎn)全部為政府債券，到了 2006 年，投資組合中權(quán)益資產(chǎn)占比高達(dá) 63%，固定收益資產(chǎn)僅為 32.3%，實(shí)物資產(chǎn) 4.7%；到 2019 年，固定收益資產(chǎn)占比進(jìn)一步降低至 19.1%，而實(shí)物資產(chǎn)占比大幅提高至 24.0%。圖表

30、 6：CPPIB 投資組合向多元化持倉(cāng)演變100%4.70%32.30%63.00%19%24%57%1999年 CPP資產(chǎn)2006年 投資組合2019年 投資組合政府債券實(shí)物資產(chǎn)權(quán)益資產(chǎn)固定收益資產(chǎn)實(shí)物資產(chǎn)權(quán)益資產(chǎn)固定收益資產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB annual report， 整理在 CPPIB 配置的全部資產(chǎn)中，權(quán)益資產(chǎn)占比高達(dá) 57%、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)合計(jì)占比 24%，而債券投資比例為 22%。平均資產(chǎn)期限達(dá)到 8 年，這樣均衡的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)較好地發(fā)揮了養(yǎng)老金資金期限長(zhǎng)、多元化投資的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下的大化投資收益。圖表 7：2019 財(cái)年實(shí)際資產(chǎn)配置比重?cái)?shù)據(jù)來(lái)源

31、：CPPIB annual report， 整理資產(chǎn)持倉(cāng)區(qū)域走向全球配置，發(fā)達(dá)市場(chǎng)占主導(dǎo)目前 CPPIB 在全球 45 個(gè)國(guó)家和地區(qū)持有非上市投資項(xiàng)目，與全球 219 個(gè)投資伙伴建立合作關(guān)系，在多倫多、香港、倫敦、紐約、圣保羅等八個(gè)城市設(shè)有辦事處和投資團(tuán)隊(duì)。然而 1999 年，CPP 資產(chǎn)中全部是加拿大資產(chǎn)，隨著投資全球化戰(zhàn)略的實(shí)施以及對(duì)本國(guó)人口老齡化的認(rèn)識(shí)，CPPIB 開(kāi)始將投資范圍向海外擴(kuò)散，2006 年海外資產(chǎn)占比已經(jīng)達(dá)到 36%，而到 2019 年，加拿大資產(chǎn)占比僅為 15.5%，其余84.5%的資產(chǎn)都在國(guó)外。全球化的資產(chǎn)配置策略能夠使 CPPIB 在長(zhǎng)期持有權(quán)益資產(chǎn)從而獲得高額回報(bào)的

32、同時(shí)，也能夠更好地在全球的不同市場(chǎng)分散系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。圖表 8：CPPIB 資產(chǎn)區(qū)域分布100%36%64%1999年 365億加元2006年 980億加元2019年 3920億加元加拿大加拿大 全球15.50%84.50%加拿大 全球數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB annual report， 整理從地理區(qū)域來(lái)看，CPPIB 主要配置還是集中在美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，配置占比超一半，對(duì)于亞洲、拉美等新興市場(chǎng)的配置占比約 24%。但根據(jù) CPPIB 展望，未來(lái)將加大對(duì)新興市場(chǎng)投資，到 2025 年在新興市場(chǎng)投資規(guī)模占比將達(dá)到三分之一， 屆時(shí)，新興市場(chǎng)預(yù)計(jì)將占全球 GDP 的 47%。拉美英國(guó)亞洲歐洲（除英國(guó)

33、）加拿大美國(guó)澳大利亞其他圖表 9：CPPIB 資產(chǎn)配置主要集中在美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB annual report， 整理私募股權(quán)類(lèi)投資是貢獻(xiàn)收益的主要來(lái)源自2009 年起，CPPIB 通過(guò)投資獲得1520 億加元凈收益，名義年化收益率約11.1%，剔除通脹后的實(shí)際收益率為 9.2%。2019 財(cái)年，CPPIB 增加了 32 億加元的凈投資收益，總投資收益率為 8.9%，與上一年相比有所下滑，主要原因在于新興市場(chǎng)表現(xiàn)不佳。從各類(lèi)配置資產(chǎn)的情況來(lái)看，私募股權(quán)類(lèi)投資是貢獻(xiàn)收益的主要來(lái)源， 其中海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)回報(bào)率約 18%，與去年較為接近，而新興市場(chǎng)約 12%，同比下滑近 8 個(gè)百分點(diǎn)；

34、上市股票方面表現(xiàn)分化，加拿大和海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票投資回報(bào)約 8%，新興市場(chǎng)則收益為負(fù)，同比下滑 20 個(gè)百分點(diǎn)。除權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)以外，以房地產(chǎn)和基建為主的實(shí)物投資收益率分別在 6%和 14%左右，固定收益類(lèi)資產(chǎn)收益率約 5%左右，略有增長(zhǎng)。圖表 10：2003-2019 CPPIB 投資組合年化收益率圖表 11：CPPIB 近兩年各類(lèi)資產(chǎn)回報(bào)率 年化收益率（%）2019年回報(bào)率2018年回報(bào)率20%15%10%5%0%-5%-10%-15%上市股權(quán)私募股權(quán)政府債券 信用實(shí)物投資投資2520151050加拿大海外發(fā)達(dá)新興市場(chǎng)加拿大海外發(fā)達(dá)新興市場(chǎng)可交易債非公開(kāi)交易債房地產(chǎn)基建其他-5-10-15-20

35、-2503 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB annual report， 整理注：實(shí)物類(lèi)投資中其他資產(chǎn)主要包括資源與農(nóng)業(yè)等大宗商品行業(yè)分布上，對(duì)金融板塊獨(dú)有偏愛(ài)從行業(yè)分布的角度來(lái)看，不管是上市權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，還是私募股權(quán)市場(chǎng)，CPPIB 對(duì)于金融行業(yè)的偏好程度較高，其中對(duì)金融上市股權(quán)持倉(cāng)約 25%，而對(duì)金融私募股權(quán)持倉(cāng)高達(dá) 40%。此外，上市與非上市資產(chǎn)配置差別較大的行業(yè)是能源板塊，能源類(lèi)上市股權(quán)持倉(cāng)約 3.5%，排名倒數(shù)第三，而在私募股權(quán)的配置中高達(dá) 16.3%， 僅次于金融。分析其背后原因，我們發(fā)現(xiàn)CPPIB

36、更偏好于風(fēng)電、水電等可再生能源，而此類(lèi)新能源企業(yè)上市的較少，目前公開(kāi)市場(chǎng)仍以火電、石化等傳統(tǒng)能源類(lèi)企業(yè)為主。圖表 12：CPPIB 上市股權(quán)市場(chǎng)行業(yè)持倉(cāng)情況持倉(cāng)規(guī)模：十億加元持倉(cāng)占比（右軸）252015105025%20%15%10%5%0%圖表 13：CPPIB 私募股權(quán)市場(chǎng)行業(yè)持倉(cāng)情況40% 35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB， 整理CPPIB 重倉(cāng)股特征幾何？CPPIB 的公開(kāi)市場(chǎng)股票持倉(cāng)中，近 85%的占比配置在海外市場(chǎng)，因此我們選取海外持倉(cāng)市值排名前 50 的重倉(cāng)股來(lái)對(duì) CPPIB 的投資行為更深入的研究。具體重倉(cāng)股名單詳見(jiàn)文末附錄。持倉(cāng)時(shí)間：90的公司

37、持有 3 年以上，符合 CPPIB 長(zhǎng)期資金理念根據(jù)CPPIB 最新的 2019 財(cái)年持倉(cāng)情況，前 50 大市值的海外重倉(cāng)股持倉(cāng)時(shí)間平均約 3.1 年，其中 44 支股票持有時(shí)間在 3 年以上，CPPIB 對(duì)騰訊控股的持倉(cāng)在重倉(cāng)股中最久，已超 10 年。公司數(shù)量4540353025201510501-2年3-4年5年及以上圖表 14：海外重倉(cāng)股持倉(cāng)時(shí)間分布情況單位：家數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB， 整理投資收益：平均超額收益率約 120，投資騰訊獲得 30 倍超額收益重倉(cāng)股在持有期期間超額收益率表現(xiàn)良好，平均超額收益率高達(dá) 120%，其中騰訊控股為 CPPIB 帶來(lái)超過(guò) 30 倍的超額收益，而剔除騰訊

38、后整體持倉(cāng)超額收益率接近 60%，仍處于較高水平。具體來(lái)看，超額收益率大于 100%、50%100%、050%、小于 0 的公司數(shù)量分別為 11、11、18、10。持有期間超額收益率最高的前五大個(gè)股（按超額收益率由高到低）分別為：騰訊控股（3084.5%），IAC（324.5%）， Live Nation Entertainment（280.1%），科塔克-馬亨德拉銀行（262.3%），法拉利（227.6%）。公司數(shù)量201510500 0%-50%50%-100%大于100%圖表 15：持有期間超額收益率分布情況單位：家數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB， 整理行業(yè)配置：美股持倉(cāng)過(guò)半，板塊配置均衡在區(qū)域配

39、置方面，海外重倉(cāng)股配置比例最高的前五大地區(qū)（根據(jù)市值由高到低） 為：美國(guó)（50.9%），中國(guó)大陸（16.1%），印度（5.5%），瑞士（4.8%），法國(guó)（4.5%）；在板塊配置方面，重倉(cāng)股相對(duì)于前文所有持倉(cāng)來(lái)看更加均衡，配置的行業(yè)（根據(jù)市值由高到低）為：金融（19.9%），科技（17.5%），醫(yī)療保?。?6%）， 通訊（15.6%），非必需消費(fèi)（11.3%），必需消費(fèi)（10.3%），工業(yè)（4.4%）， 公用事業(yè)（3.8%），材料（1.2%）。持倉(cāng)市值（百萬(wàn)加拿大元)公司數(shù)量（家，右軸）3000035250003025200002015000151000010500050000220004400

40、0660008800010100001200012公司數(shù)量（家，右軸）持倉(cāng)市值（百萬(wàn)加拿大元)圖表 16：重倉(cāng)股中半數(shù)為美股圖表 17：重倉(cāng)股的板塊配置相對(duì)于整體持倉(cāng)更均衡數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB， 整理市值分布：CPPIB 偏好大市值個(gè)股，55的持倉(cāng)集中于千億市值公司從 CPPIB 重倉(cāng)的公司來(lái)看，平均市值近 1600 億美元，其中總市值大于 1000 億美元、600 至 1000 億美元，300 至 600 億美元，小于等于 300 億美元的個(gè)股數(shù)量分別為 15、2、7、16，55%的持倉(cāng)集中于千億市值公司，與其資金體量相符。600億-1000億美元300億-600億美元2.6%15%小于30

41、0億美元28%大于1000億美元55%圖表 18：CPPIB 偏好大市值個(gè)股數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB， 整理估值情況：70 持倉(cāng)公司的市盈率低于 30 倍從重倉(cāng)股的估值分布來(lái)看，CPPIB 總體還是偏好較低估值的個(gè)股，70%的公司估值低于 30 倍。其中，市盈率五個(gè)區(qū)間：大于 100、小于 100 大于 50、小于 50 大于 30、小于 30 大于 10、小于 10，公司數(shù)量分別為 3、4、7、28 和 6，重倉(cāng)公司估值主要集中在 10 倍與 30 倍之間。小于10小于30大于10小于50大于30小于100大于50大于100051015202530圖表 19：CPPIB 重倉(cāng)股的市盈率分布單位：

42、家數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB， 整理注：PE 截取時(shí)點(diǎn)為 2018/12/31業(yè)績(jī)?cè)鏊伲撼?60公司近三年業(yè)績(jī)復(fù)合增速高于 50 剔除 1 家未找到數(shù)據(jù)的公司，我們對(duì)剩下 49 家重倉(cāng)公司 2016-2018 三年期間的業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)行處理，平均復(fù)合增速超過(guò) 50%的數(shù)量有 30 家，占比超 60%。具體來(lái)看五個(gè)區(qū)間：業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂?100%、低于 100%高于 50%、低于 50%高于 20%、低于 20%高于 0%，低于 0%，公司數(shù)量分別為 11、19、7、7、5。結(jié)合 70%公司估值低于 30 倍的情況來(lái)看，CPPIB 選擇的公司大部分都符合高增速、低估值的特征。低于0%低于20%高于0%低于50

43、%高于20%低于100%高于50%高于100%05101520圖表 20：近三年 CPPIB 重倉(cāng)股業(yè)績(jī)?cè)鏊俜植紗挝唬杭覕?shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB， 整理中國(guó)企業(yè)：新興市場(chǎng)中占主導(dǎo)，板塊偏好可選消費(fèi)CPPIB 公開(kāi)市場(chǎng)投資的持股名單中共有1262 家中國(guó)企業(yè)，持倉(cāng)市值約280 億加元，在新興市場(chǎng)持倉(cāng)占比近 70%。我們對(duì)其中市值排名前 50 位的進(jìn)行分析，前 50 大重倉(cāng)股持有市值約 126.5 億加元，占比接近 50%。圖 表 21：CPPIB 持倉(cāng)中市值排名前 10大 A 股證券證券代碼行業(yè)持倉(cāng)量(千)持倉(cāng)市值（百萬(wàn)加拿大元）美的集團(tuán)000333.SZ家用電器1306461266中國(guó)平安6013

44、18.SH非銀金融22055338中國(guó)國(guó)旅601888.SH休閑服務(wù)17530244貴州茅臺(tái)600519.SH食品飲料1224208宇通客車(chē)600066.SH汽車(chē)59096158大族激光002008.SZ電子12563105五糧液000858.SZ食品飲料5579105農(nóng)業(yè)銀行601288.SH銀行9093467寧德時(shí)代300750.SZ電氣設(shè)備351259長(zhǎng)江電力600900.SH公用事業(yè)1537852數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB， 整理對(duì)中國(guó)企業(yè)的投資分別通過(guò) A 股、港股和美股市場(chǎng)持有：持有 A 股的公司數(shù)量25 家、其次H 股 16 家，美股 6 家，其中工商銀行、中國(guó)中車(chē)、中國(guó)石化在A 股和

45、H 股市場(chǎng)共同持有；但持倉(cāng)市值角度，H 股市值約 63 億、美股 32 億，而 A 股僅不到 30 億，與 A 股市場(chǎng)的體量相差甚大。我們猜測(cè) CPPIB 未來(lái)將大概率增加對(duì)A 股市場(chǎng)的投資，尤其增加對(duì)已投公司的份額。持倉(cāng)市值（百萬(wàn)加拿大元）公司數(shù)量（右軸）70003060002550002040001530001020001000500A股A股/H股H股美股圖表 22：CPPIB 主要通過(guò)A 股、港股和美股市場(chǎng)來(lái)持有中國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB， 整理從行業(yè)角度來(lái)看，CPPIB 對(duì)可選消費(fèi)、信息技術(shù)以及金融板塊最為偏好。與前文提到的重倉(cāng)股情況相比，CPPIB 對(duì)可選消費(fèi)行業(yè)的中國(guó)企業(yè)偏好更為

46、明顯。持倉(cāng)市值（百萬(wàn)加拿大元）公司數(shù)量（右軸）6000125000104000830006200041000200圖表 23：CPPIB 持有中國(guó)企業(yè)的行業(yè)分布數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB， 整理CPPIB 投資策略：四大組合+三大收益來(lái)源CPPIB 在投資管理上沒(méi)有投資要求，也沒(méi)有設(shè)置區(qū)域、經(jīng)濟(jì)、發(fā)展以及社會(huì)等方面的目標(biāo)，唯一的目標(biāo)是利用長(zhǎng)期資金等優(yōu)勢(shì)獲得高于被動(dòng)投資實(shí)現(xiàn)的收益，來(lái)維持CPP 的正常運(yùn)營(yíng)。為了平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益最大化之間的沖突，CPPIB 構(gòu)建出由基準(zhǔn)組合、戰(zhàn)略投資組合、目標(biāo)組合、總組合四個(gè)部分組成的“總投資組合框架”。其中基準(zhǔn)組合來(lái)決定風(fēng)險(xiǎn)偏好以及考核標(biāo)準(zhǔn)，戰(zhàn)略投資組合和目標(biāo)組合共同決

47、定目標(biāo)資產(chǎn)配置比例，總投資組合則負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)管理。圖表 24：CPPIB 投資策略圖解數(shù)據(jù)來(lái)源： 整理基準(zhǔn)組合決定風(fēng)險(xiǎn)偏好CPPIB 認(rèn)為投資組合需要具備一個(gè)合適的風(fēng)險(xiǎn)水平來(lái)滿足 CPP 持續(xù)經(jīng)營(yíng)所需的收益率。過(guò)低的風(fēng)險(xiǎn)偏好，例如由 40%全球上市股票和 60%加拿大政府名義債券組成的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平最終將無(wú)法維持CPP 未來(lái)的資金償付。CPPIB 每 3 年會(huì)根據(jù)自身資金情況、資本市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)等情況對(duì)基準(zhǔn)組合做出調(diào)整，從 2015 年以來(lái)，基準(zhǔn)組合開(kāi)始向權(quán)益資產(chǎn)傾斜，一定程度上反應(yīng)了管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。CPPIB 將在 2019 年采用 85%全球權(quán)益資產(chǎn)（標(biāo)普全球大中盤(pán)股票指數(shù)）和15%加

48、拿大政府債券（富時(shí) TMX 債券指數(shù)）所形成的被動(dòng)資產(chǎn)組合來(lái)衡量其投資風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)質(zhì)性增加投資的長(zhǎng)期收益。海外權(quán)益加拿大市場(chǎng)權(quán)益G7國(guó)家債券加拿大政府債100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%FISCAL 2015FISCAL 2016FISCAL 2017FISCAL 2018FISCAL 2019圖表 25：基準(zhǔn)組合反應(yīng) CPPIB 近年來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB2018 annual report， 整理注：2018 財(cái)年，參考投資組合權(quán)重從年初 80%股權(quán)/20%債務(wù)，線性增長(zhǎng)至年末的 85%/15%， 即年內(nèi)平均權(quán)重為 82.5%/17.5%。與其他養(yǎng)

49、老金或投資組合不同，投資收益對(duì) CPPIB 未來(lái)福利償付的影響較低， 致使其具備相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)容忍度。在一個(gè)長(zhǎng)期角度的測(cè)算下，CPP 的繳款占未來(lái)需要支付的福利金總額中的比例約 65-70%，而投資收益則占剩余的 30-35%。也就是說(shuō)，在維持未來(lái)的基本持續(xù)生產(chǎn)計(jì)劃收益方面，貢獻(xiàn)將幾乎是投資回報(bào)額的兩倍。這不同于大多數(shù)資金充足的固定福利養(yǎng)老金計(jì)劃，這些以及額外的持續(xù)生產(chǎn)計(jì)劃會(huì)更依賴于投資回報(bào)，來(lái)為更大份額的長(zhǎng)期利益提供資金。因此， CPP 基金在這一投資組合下比在固定福利養(yǎng)老金計(jì)劃下更能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，抵御投資損失。較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不代表愿意承擔(dān)非必要的風(fēng)險(xiǎn)，CPPIB 會(huì)通過(guò)配置海外市場(chǎng)來(lái)分散本國(guó)的風(fēng)

50、險(xiǎn)敞口。對(duì)于 CPPIB 而言，在全球資本市場(chǎng)占比不足 3%的加拿大市場(chǎng)體量過(guò)小，投資的機(jī)會(huì)是有限的。如果將全部資產(chǎn)配置在加拿大市場(chǎng)，收益將無(wú)法滿足 CPP 的持續(xù)運(yùn)營(yíng)。同時(shí)，CPP 基金的負(fù)債端在加拿大的風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)大，那么一些不利的影響因素，例如生育率，人口壽命，人口結(jié)構(gòu)等，也會(huì)對(duì)CPP 基金資產(chǎn)端的投資收益同樣具有不利影響。因而，通過(guò)全球市場(chǎng)分散投資，也能夠有效的對(duì)沖 CPP 基金在加拿大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。戰(zhàn)略組合既定風(fēng)險(xiǎn)下的收益最大化基準(zhǔn)組合中 85%的權(quán)益資產(chǎn)與 15%的債權(quán)資產(chǎn)會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)于單一，也就是說(shuō)投資組合的下行風(fēng)險(xiǎn)幾乎完全由全球公開(kāi)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)，因此僅持有 85% 的股權(quán)并

51、非是明智之舉。因此，CPPIB 通過(guò)多樣化投資標(biāo)的，混合各種投資策略，來(lái)建立一個(gè)與基準(zhǔn)組合風(fēng)險(xiǎn)相似的投資組合，即為戰(zhàn)略組合，本質(zhì)上利用夏普理論（Sharpe Ratio）來(lái)獲得特定風(fēng)險(xiǎn)下的最大收益。圖表 26：戰(zhàn)略組合在基準(zhǔn)組合決定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，通過(guò)分散投資將收益率最大化數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB annual report， 整理具體操作上，以基準(zhǔn)組合為起點(diǎn)，增加兩個(gè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)的主要資產(chǎn)類(lèi)別（房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施），進(jìn)一步降低相關(guān)性來(lái)減少組合投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，將上市公司股權(quán)替換部分為私募股權(quán)、以高收益的公共和私人債權(quán)信用取代部分政府債券、提高對(duì)新興市場(chǎng)資產(chǎn)的配置占比等措施將帶來(lái) Alpha 收益。此外

52、， CPPIB 還通過(guò)發(fā)行中短期債券和使用衍生品來(lái)利用有限的杠桿，在目標(biāo)總體風(fēng)險(xiǎn)下實(shí)現(xiàn)最大化貨幣的回報(bào)潛力。CPPIB 將持有 5 年以上期限的資產(chǎn)組合作為戰(zhàn)略組合，并按照 6 類(lèi)資產(chǎn)和 3 個(gè)區(qū)域的比例來(lái)配置。圖表 27：目標(biāo)資產(chǎn)配置比重（戰(zhàn)略投資組合）數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB annual report， 整理注：*為杠桿投資目標(biāo)組合管理實(shí)際投資中投資權(quán)重和風(fēng)險(xiǎn)敞口變化盡管戰(zhàn)略組合已制定了長(zhǎng)期投資計(jì)劃，但在實(shí)際的投資過(guò)程中，CPPIB 還必須考慮到每個(gè)投資部門(mén)和集團(tuán)的實(shí)際業(yè)務(wù)和投資計(jì)劃。另外，隨著投資的買(mǎi)入、賣(mài)出和重新定價(jià)，投資組合的價(jià)值會(huì)出現(xiàn)變動(dòng)，導(dǎo)致其持倉(cāng)的權(quán)重和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素也不可避免地

53、會(huì)發(fā)生變化。因此，CPPIB 通過(guò)目標(biāo)組合來(lái)管理這些變化引起的與戰(zhàn)略組合之間的偏差。目標(biāo)投資組合能夠幫助 CPPIB 實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)投資組合的配置平衡，并使其能夠?qū)⒖捎觅Y源引導(dǎo)到能獲得長(zhǎng)期機(jī)會(huì)的最佳領(lǐng)域。為了有效地管理投資組合，CPPIB 將目標(biāo)組合分為兩個(gè)部分：主動(dòng)投資組合和平衡投資組合。前者主要指各部門(mén)主動(dòng)配置的資產(chǎn)組合；而后者指全部資產(chǎn)的剩余部分，全部由可公開(kāi)交易的股票資產(chǎn)組成。目標(biāo)投資組合使用與戰(zhàn)略投資組合相同的六個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別和三個(gè)地理區(qū)域，規(guī)定了每年每個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別和地理區(qū)域的百分比權(quán)重允許范圍。在已知主動(dòng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口下，CPPIB 可以調(diào)整平衡投資組合，以維持整個(gè)投資組合當(dāng)前應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)

54、險(xiǎn)以及相應(yīng)收益目標(biāo)。這也是為什么CPPIB 認(rèn)為其投資組合所含的非正常損失是非常具體（specific）的。總投資組合通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)因子管理總風(fēng)險(xiǎn)敞口CPPIB 認(rèn)為，僅從資產(chǎn)本身分類(lèi)而言并不能充分表現(xiàn)每一類(lèi)別資產(chǎn)的多樣性，例如，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資等不動(dòng)產(chǎn)除了具有自身的特定屬性外，還具有股票和固定收益的特性；私人和公共投資可能從根本上看起來(lái)很相似，但它們的流動(dòng)性卻非常不同，并且其背后的杠桿經(jīng)常也是不同的；債券具有不同的期限和信用風(fēng)險(xiǎn)；而股票在不同國(guó)家、行業(yè)或是杠桿等方面風(fēng)險(xiǎn)敞口方面也各不相同。因此CPPIB 需要有統(tǒng)一的因素來(lái)衡量整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)情況，這也是總投資組合的重要作用。在總組合的風(fēng)險(xiǎn)管理模

55、型中，CPPIB 設(shè)定了 8 項(xiàng)關(guān)鍵因素，包括股票市場(chǎng)變動(dòng)、利率、政府債券利差、政府債券信用利差、私有和實(shí)物資產(chǎn)特征、國(guó)家和地區(qū)影響、殘差波動(dòng)率和相關(guān)性以及流動(dòng)性。通過(guò)建模這些關(guān)鍵因素對(duì)每個(gè)投資項(xiàng)目的影響，CPPIB 不僅可以控制每個(gè)因素應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)敞口大小，還能分析新投資會(huì)對(duì)整個(gè)組合帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)影響。隨著價(jià)格和投資價(jià)值的變化，總投資組合能夠幫助 CPPIB 重新平衡投資組合，避免出現(xiàn)意外的風(fēng)險(xiǎn)敞口，例如防止類(lèi)似股票的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)其他資產(chǎn)類(lèi)別累積到投資組合中。CPPIB 投資收益主要來(lái)自于多元化投資、策略以及逆向操作長(zhǎng)期以來(lái)，CPPIB 憑借專(zhuān)業(yè)化的投資管理和風(fēng)險(xiǎn)控制獲得了高于基準(zhǔn)的超額收益，實(shí)現(xiàn)

56、了基金的穩(wěn)健增值。其優(yōu)異表現(xiàn)的來(lái)源主要包括三個(gè)方面：多元化投資、 策略以及逆向操作，其中多元化投資是貢獻(xiàn)收益的主要來(lái)源。圖表 28：多元化是貢獻(xiàn)收益的主要來(lái)源數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB2018 annual report， 整理多元化投資多元化投資策略是長(zhǎng)期超額回報(bào)的最穩(wěn)定來(lái)源，利用夏普理論通過(guò)跨資產(chǎn)類(lèi)別和跨市場(chǎng)的決策方式，降低組合收益相關(guān)系數(shù)，即在不增加總體風(fēng)險(xiǎn)的情況下，來(lái)獲得超額收益。CPPIB 借助全球不同地區(qū)市場(chǎng)組建的 25 個(gè)的投資團(tuán)隊(duì)的力量進(jìn)行全球化資產(chǎn)配置，從而有效地對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前全球流動(dòng)性趨緊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能下降帶來(lái)了隱患的不確定環(huán)境下，多樣化的投資是一項(xiàng)關(guān)鍵的防御措施。具體來(lái)

57、看，CPPIB 在全球市場(chǎng)主要進(jìn)行三類(lèi)投資：1）公開(kāi)市場(chǎng)證券。CPPIB 通過(guò)全球上市公司的股權(quán)和債權(quán)投資從全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中獲利，同時(shí)還借此分散風(fēng)險(xiǎn)并維持必要的流動(dòng)性。公開(kāi)市場(chǎng)策略下，CPPIB 采用多頭頭寸與空頭頭寸兩邊下注，從而平衡風(fēng)險(xiǎn)。公開(kāi)市場(chǎng)證券管理規(guī)模：十億加元100908070605040302010020052010201520172018圖表 29：近年來(lái)資產(chǎn)組合中的公開(kāi)市場(chǎng)證券規(guī)模出現(xiàn)快速上升數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB2018 annual report， 整理第二，非上市資產(chǎn)投資。CPPIB 通過(guò)合作伙伴等關(guān)系，大量投資一些非上市的股票和債券。這些投資以與上市公司的方式，從標(biāo)的公司

58、的基本盈利中獲得回報(bào)， 同時(shí)還能獲得流動(dòng)性溢價(jià)，這使得非上市股權(quán)為 CPPIB 帶來(lái)相較于公開(kāi)市場(chǎng)投資更多的超額收益。圖表 30：CPPIB 對(duì)非上市資產(chǎn)持倉(cāng)情況（單位：十億加元）圖表 31：非上市資產(chǎn)規(guī)模及其占比快速上市（單位：十億加元）20052010201520172018706050403020100私募股權(quán)房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施 其他實(shí)物資產(chǎn) 私募債券 私募地產(chǎn)債合計(jì)凈投資占比（右軸）18050%16045%14040%12035%30%10025%8020%6015%4010%205%00%20052010201520172018數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB annual report， 整理注：

59、2019 年數(shù)據(jù)未公布第三，實(shí)物資產(chǎn)投資。包括對(duì)房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、可再生能源和自然資源的投資。CPPIB 主要通過(guò)權(quán)益和債務(wù)兩種形式，借助私人合伙人或其他實(shí)體來(lái)進(jìn)行實(shí)物資產(chǎn)投資。策略CPPIB 通過(guò)具有洞察力的內(nèi)外部專(zhuān)家來(lái)獲取回報(bào)，從而在保持一定不變的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下，獲取最大的回報(bào)。為了穩(wěn)定整體業(yè)績(jī)，CPPIB 將投資選擇分散到不同集團(tuán)管理的 25 個(gè)項(xiàng)目中。具體主要通過(guò)以下幾種方式：充分利用那些只針對(duì)投資規(guī)模大、投資方式復(fù)雜的機(jī)構(gòu)投資者的特殊投資機(jī)會(huì)，例如一些私募股權(quán)、委托貸款、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)和自然資源等的全球交易。非公開(kāi)市場(chǎng)上，利用多個(gè)專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域團(tuán)隊(duì)聯(lián)合分析投資。例如，CPPIB 的定量股權(quán)團(tuán)

60、隊(duì)擁有世界級(jí)的分析和建模能力，而私募股權(quán)團(tuán)隊(duì)和房地產(chǎn)投資團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)人才有能力和關(guān)系良好的外部合作伙伴平等參與共同投資等。長(zhǎng)期價(jià)值投資，CPPIB 致力于挑選一些價(jià)格被明顯低估，而通過(guò)長(zhǎng)期持有可以獲益的資產(chǎn)。主題投資，通過(guò)專(zhuān)業(yè)化的團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)長(zhǎng)期趨勢(shì)下的變化，這些變化直接或間接地將對(duì)某一特定公司部門(mén)的增長(zhǎng)、盈利和股價(jià)產(chǎn)生重大影響，例如人口變化的趨勢(shì)，以及替代能源的發(fā)展。為獲得 收益，CPPIB 會(huì)在全球挑選合適的外部合作伙伴，目前外部合作伙伴既包括領(lǐng)先的投資公司，如高瓴資本，也包括實(shí)業(yè)企業(yè)，如現(xiàn)代物流公司普洛斯公司和嘉民集團(tuán)、房地產(chǎn)公司凱德集團(tuán)。但投資選擇的高度競(jìng)爭(zhēng)性會(huì)加大尋找有吸引力標(biāo)的難度，所以