海外利率市場化的啟示他山之石可以攻玉

1、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、海外利率市場化如何一路走來？3 HYPERLINK l _bookmark1 美國利率市場化改革進程3 HYPERLINK l _bookmark2 日本利率市場化改革進程5 HYPERLINK l _bookmark3 海外利率市場化中的銀行業(yè)：集中度大幅提升，中間業(yè)務擴大6 HYPERLINK l _bookmark4 海外利率市場化中的貨幣政策：由數量型轉向價格型9 HYPERLINK l _bookmark5 二、對中國利率市場化未來走勢的一些猜

2、想10 HYPERLINK l _bookmark6 中國利率市場化已經取得很大進展10 HYPERLINK l _bookmark7 對“兩軌合一軌”的一些猜想12一、海外利率市場化如何一路走來？美國利率市場化改革進程美國的利率市場化進程從 1970 年開始，持續(xù)至 1986 年。其整個市場化進程可以看作是放松“條例”管制的過程，其改革是以金融產品的創(chuàng)新為突破口。美國利率市場化的改革背景是通脹上行，銀行存款大量流失，金融產品創(chuàng)新加強，貨幣政策執(zhí)行效果下降?！癚 條例”的誕生起源于“大蕭條”后頒布的1933 銀行法，“Q 條例”規(guī)定銀行不得對活期賬戶付息，并要求定期儲蓄存款不得超過 4.5%的

3、利率上限（1978 年提高到了 5.25%）。但是隨著 20 世紀 70 年代金融自由化浪潮的推進，“Q 條例”弊端逐步顯現。利率上限不利于經營管理良好的銀行吸引更多的存款，而 1973 年和 1978 年兩次石油危機期間，美國陷入了滯脹，貨幣市場工具如 3 個月國債的收益率平均在 8%以上，貨基對公眾吸引力大幅增加，大量資金從銀行流出進入貨幣市場，銀行盈利狀況惡化。同時，金融機構為謀求自身發(fā)展也開始探索產品創(chuàng)新，規(guī)避對利率的管制，貨幣供應量口徑變得模糊并難以測量，貨幣政策的執(zhí)行效果下降。圖 1：1972 年起兩次石油危機，美國陷入滯脹 單位：%圖 2：1975-1982 年，美國貨幣基金爆發(fā)

4、式增長16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00美國:CPI:季調:當月同比美國:GDP:不變價:同比 右10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00250200150100500貨幣基金(十億美元)貨幣基金占比1975197619771978197919801981198290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1970-121971-081972-041972-121973-081974-041974-121975-081976-041976-121977-081978-041978-121979-08198

5、0-041980-121981-081982-041982-12數據來源：WIND,數據來源：ICI,美國利率市場化的改革路徑為：先放開貸款利率管制，再放開存款利率管制， 并且，先放開大額長期存款利率上限、最后放開小額短期存款利率上限。對于貸款 利率，由于前期美國對貸款利率的管制并沒有存款嚴格，因此，貸款利率的放松較 快，步驟較少，1980年存款機構管制即貨幣控制法宣布明確取消州政府對于住宅抵押貸款的利率限制；并將分6年逐步取消存款利率管制。為穩(wěn)妥推進利率市場化， 美國還成立了“存款機構放松管制委員會”，之后先放開了大額長期存款利率上限，再放開了小額短期存款利率上限，直至1986年完全取消利率

6、管制。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分從1970年起，美國逐步放開大額存單、大額長期定期存款的利率上限，1973年 開始推進儲蓄存款和小額定期存款的利率市場化，采用的方法是允許銀行開立新的賬戶并不斷放松對這些賬戶功能的管制，基本思路：一是將這些賬戶的利率與國債利率聯動，在允許設立這些賬戶的初期規(guī)定這些賬戶的利率在國債利率上加點生成， 然后逐步擴大加點幅度，最后完全放開這些賬戶的利率；二是逐步降低這些賬戶的 最低存款額度；三是逐步縮短這些賬戶的期限。圖 3：1970 年起，美國利率市場化的改革進程時間美國利率市場化進程取消大額存單（10萬美元以上，3個月以內）的利率管制提

7、高定期存款利率上限1970年1973年取消大額存單（10萬美元以上，3個月以上）的利率管制取消1000萬美元以上，期限5年以上的定期存款利率上限1978年準許銀行引入貨幣市場賬戶（MMC賬戶），要求存款額1萬美元以上，最低期限26周，利率參照同期國債利率準許銀行引入小額存單賬戶（SCC賬戶），無最低存款額限放開大額存單的利率上限放開大額、長期定存的利率上限推進小額、長期存款的利率市場化1979年制，最低期限4年，利率隨2.5年期國債利率浮動1980年直接廢除貸款利率的上限，并分6年逐步取消存款利率上限準許所有金融機構開設可轉讓支付命令賬戶（NOW賬戶），其本質是可支付利息的活期存款賬戶。但僅限

8、于個人和非營利機構，利率上限是5%。準許金融機構開設貨幣市場存款賬戶（MMDA賬戶），允許直接放開貸款利率1982年1983年營利機構參與，要求存款額2500美元以上，無利率和最低期限要求，但對每月支付及轉賬次數有限制。準許金融機構引入super NOW賬戶，要求面額2500美元以上，無利率上限和最低期限要求，無支付和轉賬次數限制。推進小額、短期存款的利率市場化有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分元放開小額、短期存款的利率上限取消所有賬戶的最低面額要求取消所有賬戶的利率管制上限1986年1985年對MMDA賬戶、super NOW賬戶的最低面額要求降至1000美數據來源：美

9、聯儲，利率市場化后，美國的存款賬戶結構也發(fā)生了較大的變化，活期存款賬戶占比非常低，主要為貨幣市場存款賬戶。從美國存款的結構來看，隨著1970年利率市場化推進并率先放開定期存款利率上限后，美國銀行業(yè)活期存款占比快速下降，定期存款占比上升。1980年后正式開啟存款利率市場化后，銀行推出各類類活期存款賬戶，如貨幣市場賬戶（MMDA賬戶），此后對于類活期存款的限制不斷放開，客戶對于資金流動性要求逐漸提高，MMDA賬戶的占比快速上升。圖 4：美國存款賬戶結構的變化數據來源：FDIC，論文利率市場化后商業(yè)銀行存款定價策略，日本利率市場化改革進程日本利率自由化改革始于1977年，持續(xù)至1994年結束。其改革

10、是以國債利率自 由化為突破口，采取了先國債、后其他品種；先在銀行間實行市場利率，后在存貸利率中實行；先長期、大額，后短期、小額的步驟。日本利率市場化的背景也是通脹上行，另外，受到同期美國利率市場化推進的影響，進而推行了存貸款的利率市場化。日本對利率的管制始于1947年的臨時利率調整法，該法案規(guī)定政府有權決定全國銀行的存貸款利率最高限。日本存貸款利率的市場化改革路徑與美國接近。第一，先放開貸款利率管制。在1989年以前，日本的短期貸款利率由法定利率加一定的利差來確定。1989年起， 日本銀行采取以銀行平均融資成本利率決定短期貸款利率的新形成機制。銀行根據其對四類資金來源（流動性存款、定期存款、可

11、轉讓存款和同業(yè)拆借存款）支付的利率進行加權計算得到總體的融資成本，在此基礎上加的銀行費用，即為新的短期貸款利率。長期貸款利率在短期貸款利率的基礎之上，根據期限的不同加上一定的利差而形成。這種新的貸款利率計算方法切斷了貸款利率與法定利率的關系， 在存款利率市場化的情況下，貸款利率也間接實現了市場化。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分第二、逐步放開存款利率管制，先放開大額長期存款利率上限、最后放開小額短期存款利率上限。1979年，日本最先放開了大額定期存單的利率管制，隨后放開了貨幣市場的利率管制。1985年，日本也推出了與美國類似的掛鉤市場利率的存款賬戶（MMC賬戶），MMC

12、的利率市場化推動的大額存款利率的市場化，也是伴隨金融創(chuàng)新展開的，并以此為切入點，逐步完成存款利率完全市場化。圖 5：1977 年起，日本利率市場化的改革進程1979年發(fā)布大額定期存單（CDs），利率不受管制日本利率市場化進程時間1983年實現短期貨幣市場拆借利率、票據利率的完全自由化對利率市場化做出了安排，計劃到1987年最終取消對放開大額存單的利率上限放開大額、長期定存的利率上限1984年大額定期存單、超大額定期存單和浮動利率存款的利率限制，完全實現市場化；在此之后再逐步取消小額存款的利率限制推進小額、長期存款的利率市場化1985年推出與市場利率掛鉤型存款賬戶（MMC賬戶）1989年日本銀行

13、采取以銀行平均融資成本利率決定短期貸款利率的新形成機制放開貸款利率1990-1993年逐步降低CDs和MMC的存款最低限額、增加期限結1994年存款利率完全市場化。構，通過擴大自由利率存款的比重來加深自由化的程度。推進小額、短期存款的利率市場化有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分數據來源：Wind，海外利率市場化中的銀行業(yè)：集中度大幅提升，中間業(yè)務擴大第一，短期內存貸利差將收窄，但長期存貸款利差未必收窄。利率市場化改革初期，存貸利差均收窄。從美國來看，在 1980 年正式開啟利率市場化改革后，1980年至 1984 年，貸款利率與 1 年期存款利率的利差大幅收窄，利差下降至

14、僅 0.2%。日本在 1984 年至 1994 年的利率市場化進程中，存貸利差這一直逐步縮小，從 3.5% 左右下降至 2.4%左右。但從長期來看，存貸利差未必持續(xù)收窄。美國在 1986 年利率市場化完成后，存貸利差逐步回升并趨于穩(wěn)定，此后一直維持在 2%-3%之間。其原因主要由于銀行業(yè)務限制的放寬和金融創(chuàng)新的加深，銀行可以構建完善的信用風險定價模型，也可以投放一部分高風險高利率的信貸資產。圖 6：美國利率市場化改革初期，存貸利差大幅收窄 單位：%圖 7：日本利率市場化進程中，存貸利差持續(xù)收窄 單位：%美國：貸款利率-存款利率日本:貸款利率-存款利率3.503.002.502.001.501.

15、000.500.004.003.803.603.403.203.002.802.602.402.20197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519962.00有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分 數據來源：CEIC,數據來源：CEIC,第二、存貸利差的收窄，并不意味銀行凈息差收窄。從美國來看，雖然利率市場化改革初期存貸利差大幅下降，但凈息差仍保持穩(wěn)定。凈息差是銀行凈利息收入與生息資產的比重。凈息差與存貸利差的區(qū)別在于，存貸利差僅代表資金來源的成本和資金運用收益之間的

16、差額，而凈息差代表了資金運用的結果，是在存貸利差的基礎上加上其他生息資產的收益成本差（債券投資、同業(yè)投資等）。根據美國存款保險協(xié)會的數據，從 1980 年至 1992 年，美國銀行的凈息差從 3.64%提升到 4.3%左右。直到 1992 年后，隨著金融自由化進一步發(fā)展，凈息差才進一步下滑，但始終保持在以上。利率市場化對銀行業(yè)務轉型有促進作用，擴大中間業(yè)務，銀行非息收入占比大幅上升。美國的利率市場化伴隨的是監(jiān)管對銀行投資限制的不斷放開，1981 年至 1990年，美聯儲相繼放開美國銀行對共同基金的進入權、允許銀行開展商業(yè)票據、抵押擔保債券和資產支持證券的承銷業(yè)務、債券承銷和買賣業(yè)務、股票承銷業(yè)

17、務等。美國銀行逐漸轉向附加值更高的金融業(yè)務，開始大力發(fā)展中間業(yè)務。1980 年，美國銀行的非利息收入占總收入的比重僅 8左右，而在利率市場化過程中，伴隨著金融創(chuàng)新的加深，銀行非息收入占比逐漸上升，截至 2000 年，非息收入的占比已經上升至28，之后除“次貸危機”時期外，美國銀行的非息收入占比基本維持在 30%以上。圖 8：美國短期存貸利差收窄，但凈息差保持穩(wěn)定 單位：%圖 9：美國利率市場化后，銀行非息收入占比提升 單位:%美國：貸款利率-存款利率凈息差非息收入/總收入3.002.502.001.501.000.500.004.40%4.20%4.00%3.80%3.60%3.40%3.20

18、%19801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419953.00%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數據來源：CEIC,FDIC,數據來源：CEIC,FDIC，第三、銀行競爭加劇，行業(yè)集中度提升。存貸利率市場化后，銀行的制度保護消失，隨著存貸利差的收窄，部分經營管理能力較低的銀行自然面臨淘汰。美國從1980 年正式推動利率市場化改革后的 10 年內，銀行破產數量驟增，其中絕大部分是中小銀行。從 1990 年開始，隨著美國金融管制的大幅放松，大型銀行開啟了跨州兼并浪潮。從日本來看，銀行業(yè)也進行了大規(guī)模并購重

19、組。20 世紀 90 年代初，日本利率市場化進入中后期，同時日本經濟也遭遇泡沫破裂，主要銀行都出現了巨額的不良資產，日本銀行競爭壓力加大，銀行業(yè)開啟了大規(guī)模的并購重組，行業(yè)集中度上升。日本目前的三大巨無霸銀行（三菱東京日聯銀行、瑞穗銀行、三井住友銀行）均是從 1990 年開始依靠不斷合并而來。圖 10：美國在 1980 年-1990 年間，銀行倒閉數量驟增美國銀行倒閉數量60050040030020010019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820000有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分數據

20、來源：wind，海外利率市場化中的貨幣政策：由數量型轉向價格型在利率市場化的進程中，美日貨幣政策調控都逐漸由數量型轉變?yōu)閮r格型。貨幣中介目標由貨幣供應量轉變?yōu)槔?，貨幣政策操作目標由直接干預名義利率轉變?yōu)殚g接調控短期利率。1979-1982 年，美國主要處于“漲脹”，美聯儲貨幣政策最終目標偏向穩(wěn)定物價，保羅沃克爾當選美聯儲主席后，強調以 M1 為中介目標。直到1982 年 10 月，伴隨著通脹被抑制，美聯儲宣布不再設立 M1 目標，重新將貨幣政策的中介目標轉向聯邦基金利率。1986 年之后美國利率市場化完成，成功的利率市場化進程不僅需要成熟的金融市場，也需要建立各方公認的基準利率，美日的市場基

21、準利率均為隔夜拆借利率。1982 年后，美聯儲雖未明確將操作目標轉為盯住聯邦基金利率，但已逐步培育其作為市場基準利率。1987 年，美國股市崩盤，1990 年 7 月至 1992 年 10 月，美聯儲連續(xù)下調 17 次聯邦基金目標利率，從 8%降至 3%。1994 年，美聯儲在正式宣布將聯邦基金利率看做公開市場操作短期目標，通過調整聯邦基金利率的方式來達到調控目的，這也標志著基準利率的成功建立。圖 11：美國、日本的主要政策利率、市場基準利率美國日本政策利率聯邦基金目標利率市場基準利率 聯邦基金利率隔夜拆借目標利率隔夜拆借利率操作方式期限有無抵押利率形式購買國債隔夜無成交利率數據來源：wind

22、，以美國為例，利率市場化改革后，其存款利率與市場利率高度掛鉤。從 1980 年至 2010 年，美國 1 年期存款利率的平均利率基本與聯邦基金利率均值走勢一致，相關系數高達 0.98。2010 年后，由于美國進行了大規(guī)模量化寬松，聯邦基金利率降至0%左右，存款利率也維持在低位。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分美國貸款利率初期以 LPR 利率為基準，其 LPR 利率的形成機制經歷了三個階段， 目前也與市場利率高度掛鉤。第一，在 1970 年利率市場化改革之前，美國貸款定價基準是 LPR 利率，但存款利率的剛性導致 LPR 利率與市場利率嚴重脫節(jié)，如 1960 年間，聯邦基

23、金利率則大幅下行了約 200bp，而 LPR 利率僅從 5%下降至 4.5%。第二， 在 1970 至 1990 年間，隨著美國存款利率逐步市場化，銀行負債端資金成本對市場利率更加敏感，從而提高了 LPR 利率與市場利率的關聯性。第三，在 20 世紀 90 年代中期，美聯儲與銀行達成協(xié)議，將 LPR 利率固定為聯邦基金目標利率加 300bp。由此，政策利率的變化能夠及時完全地反映在以 LPR 為定價基準的貸款利率上，提高了政策利率的傳導效率。圖 12：美國存款利率與市場基準利率高度掛鉤 單位：%圖 13：美國 LPR 利率與聯邦基金利率高度掛鉤 單位：%25.0020.00美國:聯邦基金利率：

24、月美國：存款利率（1年）美國:聯邦基金利率：月LPR利率：月25.00LPR利率調LPR利率與市場利率相關20.00整滯后性提升LPR利率穩(wěn)定在聯邦基金目標利率基礎上加300bp15.0010.005.000.0015.0010.005.001980-011981-071983-011984-071986-011987-071989-011990-071992-011993-071995-011996-071998-011999-072001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-011960-011962-041964-071966-101969

25、-011971-041973-071975-101978-011980-041982-071984-101987-011989-041991-071993-101996-011998-042000-072002-102005-012007-042009-070.00數據來源：CEIC, FDIC，數據來源：CEIC,FDIC，圖 14：美國、日本的存貸款利率傳導機制LIBOR利率(美元)存款利率聯邦基金利率貸款利率LPR利率(短期)美國：加300bp加信用風險溢價、期限利差等LIBOR利率(日元)存款利率日本： 隔夜拆借利率根據銀行的平均融資成本再加100bp加期限利差等貸款利率長期LPR利率

26、短期LPR利率數據來源：wind，二、對中國利率市場化未來走勢的一些猜想中國利率市場化已經取得很大進展有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分央行在2015 年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，對堅定推進利率市場化改革的原因作了明確闡述，報告中指出：“利率管制的基本放開，既有利于進一步增強利率的價格杠桿功能，促進優(yōu)化資源配置；也有利于推動金融機構提高自主定價能力， 加快經營模式轉型，提升金融服務水平；同時，利率市場化有利于促使利率真正反映市場供求情況，并發(fā)揮調節(jié)市場供求和配置資源的作用，從而推動貨幣政策調控方式由數量型為主向價格型為主轉變。從國際經驗看，強化價格調控是提高宏觀調控效率的

27、必然選擇，而放開利率管制是實現這一轉變的重要前提。”中國的利率市場化改革從 1996 年央行正式放開銀行間同業(yè)拆借利率開始，截至2015 年 10 月，我國利率管制已基本放開，利率市場化改革已取得重大突破。馬駿論文貨幣政策通過銀行體系傳導中，對人民幣存貸款利率市場化進程進行了總結： “從銀行資產端來看，2012 年6 月8 日，貸款利率的下浮范圍由之前10%擴大到20% ，當年 7 月 6 日進一步擴大到 30% ；2013 年 7 月 30 月，貸款利率取消了下限管理，但住房貸款利率 0.7 倍下限仍被保留。從銀行負債端來看，2012 年 6 月 7 日，存款利率下限放開，上限仍是基準利率；

28、2012 年 6 月 8 日，存款利率浮動上限提高到基準利率的 1.1 倍；2014 年 11 月 22 日，存款利率浮動上限提高到基準利率的 1.2 倍；2015 年3 月1 日，存款利率浮動上限提高到基準利率的1.3 倍。2015 年10 月23 日， 人民銀行宣布放開存款利率上限。這是利率市場化的重要里程碑，但并不意味著利率市場化的徹底完成。銀行產品定價為的市場化和利率傳導機制的建設仍將是下一步重要任務?！敖衲暌詠?，央行在公開會議中多次提到要加快利率市場化改革的推進。央行官網報道，1 月 4 月，央行 2019 年工作會議中指出：“要穩(wěn)妥推進“兩軌并一軌”，完善利率市場化的利率形成、調控

29、和傳導機制”。據新浪財經報道，1 月 21 日，央行貨幣政策司司長孫國峰發(fā)表貨幣政策回顧與展望，其中指出：“利率傳導不暢也對銀行信貸需求形成約束。目前存貸款利率上下限已放開，但人民銀行仍公布存貸款基準利率，存在基準利率與市場利率并存的利率“兩軌”，這實際上對市場化的利率調控和傳導形成一定阻礙。人民銀行將進一步推進利率市場化改革，推動利率逐步 “兩軌合一軌”?！?015 年 11 月，馬駿央行工作論文利率走廊、穩(wěn)定性和調控成本中提出了建立利率走廊的實施路線圖，其表述為“第一步：在一個隱性的政策利率周圍建立一個事實上的利率走廊。第二步，市場會逐步形成某種短期利率將成為政策利率的預期，部分銀行開始以

30、這個利率作為定價基礎開始定價，基礎利率的形成過程也會考慮這個“政策利率”。第三步，上述能力基本建立后，可以取消基準存貸款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中長期參考廣義貨幣供應量增長率的新政策框架。屆時可以建立一個正式的利率走廊，其上限為 SLF 利率，下限為超額存款準備金的利率。在正式的利率走廊之內，繼續(xù)用公開市場操作來維持一個更窄的事實上的利率走廊?！庇嘘P分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分央行在2016 年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中已明確表示；“DR007 貼近 7 天逆回購利率平穩(wěn)運行，DR007 對于培育市場基準利率有積極作用。” 從 2018 年下半年至今，央行搭配公

31、開市場操作，精準靈活地調控貨幣市場利率，DR007 基本圍繞 7 天公開市場操作的政策利率波動。銀行間同業(yè)拆借利率完全放開1996年中國利率市場化進程時間圖 15：中國利率市場化進程圖 16：中國利率走廊機制初步建立 單位：%1997年銀行間債券回購利率放開7天逆回購利率DR007SLF利率：7天超額存款準備金利率2000年外幣貸款利率與大額外幣存款利率放開4.002003年小額外幣存款利率下限放開3.50其中：中國存貸款利率市場化進程3.00時間存款利率浮動區(qū)間貸款利率浮動區(qū)間限制2.502004年10月下限放開上限放開，下限下調至0.9倍2.002012年7月上限上調至1.1倍下限下調至0

32、.7倍2013年7月下限放開2014年11月上限上調至1.2倍2015年3月上限上調至1.3倍1.501.000.502016-01-022016-03-022016-05-022016-07-022016-09-022016-11-022017-01-022017-03-022017-05-022017-07-022017-09-022017-11-022018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-020.002015年5月上限上調至1.5倍2015年8月一年期以上定存上限放開201

33、5年10月 上限放開數據來源：馬俊論文貨幣政策通過銀行體系傳導，數據來源：WIND，對“兩軌合一軌”的一些猜想從海外利率市場化前期進程來看，在放開基準利率上下限的過程中，央行或先取消貸款基準利率，再取消存款基準利率。因為取消貸款利率對市場的影響更小， 貸款利率可以依據信用風險在基準利率基礎上上浮或下浮，而存款利率放開后向市場利率并軌，存款利率將上浮，銀行負債成本將上升。“兩軌合一軌”的目的是讓存貸款基準利率向市場利率逐漸靠攏，但若存貸款基準利率取消，就需要尋找合意的市場利率作為存貸款利率的定價基準。未來貸款利率可能以 LPR 利率為定價基準。2013 年 7 月央行宣布取消貸款基準利率上限管理

34、， 同年 10 月，央行便建立了 LPR 利率。2013 年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中進一步強調了：“LPR 利率有利于強化金融市場基準利率體系建設，促進定價基準由中央銀行確定向市場決定的平穩(wěn)過渡；有利于提高金融機構信貸產品定價效率和透明度， 增強自主定價能力；有利于減少非理性定價行為，維護信貸市場公平有序的定價秩序；有利于完善中央銀行利率調控機制，為進一步推進利率市場化改革奠定制度基礎”。據金融界報道，2019 年 2 月 1 日，央行貨幣政策司司長孫國峰在媒體見面會上表示：“央行將進一步發(fā)揮現有的貸款參考利率與央行政策利率緊密聯系，以保障并軌有序推進。現有的參考性的利率指標也可以給銀行存貸款

35、定價提供輔助功能。例如，貸款基礎利率（LPR）相當于貸款的參考利率，可以進一步發(fā)揮 LPR 的市場參考作用?！蹦壳皝砜?，LPR 利率基本上與貸款基準利率同步變化，對市場利率變動的反應較滯后，若要更好地發(fā)揮LPR 的定價作用，還需要完善其運行機制。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分從海外來看，LPR 利率的形成機制主要有兩種： 第一種是與政策利率掛鉤。如美國 LPR 利率目前為聯邦基金目標利率加 300bp，這種方式的優(yōu)點在于政策利率能夠完全傳遞至 LPR 利率。缺點在于當政策利率和市場利率分歧較大的情況下，可能引發(fā)商業(yè)銀行資產負債基準錯配、息差過度波動，危及商業(yè)銀行穩(wěn)健經

36、營。第二種是與市場利率掛鉤，由商業(yè)銀行自主決定。如日本的 LPR 利率與貨幣市場利率關聯密切。日本最初 LPR 利率也是與央行政策利率掛鉤，短期 LPR 利率走勢與央行貼現率幾乎一致。但 1981 年開始，日本央行持續(xù)下調貼現率，尤其在 1986 至1987 年間，大幅下調 2.5%,由于政策利率下降較快，降幅超過市場利率，此時日本正處于利率市場化進程之中，基于市場化利率定價的存款使得銀行負債成本較高， 商業(yè)銀行息差被動收窄。因此，1988 年，日本六大商業(yè)銀行提議將短期 LPR 利率改為與短期市場利率掛鉤，1989 年，日央行允許商業(yè)銀行依據資金成本等因素自主決定 LPR。此后，日本短期LP

37、R 與市場利率變動高度相關。圖 17：1981-1988 年，日本 LPR 利率與政策利率脫節(jié) 單位:% 圖 18：1989 年起，日本 LPR 利率與市場利率掛鉤 單位:%10.0009.0008.0007.0006.0005.0004.0003.0002.0001.0000.000優(yōu)惠貸款利率：短期貼現率10.0009.0008.0007.0006.0005.0004.0003.0002.0001.0000.000優(yōu)惠貸款利率：短期日本:無擔保拆借利率:隔夜1971-011971-121972-111973-101974-091975-081976-071977-061978-051979-041980-031981-021982-011982-12198