過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)信用研究之一：山西煤企那家強(qiáng)

1、 第 頁(yè) 固收專(zhuān)題分析報(bào)告- 2 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明內(nèi)容目錄一、山西煤炭在全國(guó)的地位4煤炭產(chǎn)量大，基礎(chǔ)儲(chǔ)量高4煤種全，煤質(zhì)優(yōu)，埋藏淺4煤炭為山西的支柱產(chǎn)業(yè)4二、煤炭主業(yè)分析5產(chǎn)量規(guī)模大，增長(zhǎng)空間廣6噸煤成本較低，可調(diào)節(jié)空間大8鐵路外運(yùn)運(yùn)力充足10煤種差異決定了終端售價(jià)的高低12三、非煤主業(yè)分析12同煤集團(tuán)火電規(guī)模仍較小13晉能集團(tuán)火電及清潔能源發(fā)電共發(fā)展13焦煤集團(tuán)焦化規(guī)模較大14潞安集團(tuán)焦化及化工業(yè)務(wù)盈利尚可14陽(yáng)煤集團(tuán)化工和電鋁盈利均較差15晉煤集團(tuán)化工業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)15四、償債能力分析16自由現(xiàn)金流16有息債務(wù)17間接融資能力18五、總結(jié)18圖表目錄圖表 1：2012-2019

2、年 4 月我國(guó)原煤分省產(chǎn)量（億噸）4圖表 2：截至 2016 年末，各省煤炭基礎(chǔ)儲(chǔ)量（億噸）4圖表 3：山西省采礦業(yè)稅收收入（億元）5圖表 4：山西省采礦業(yè)就業(yè)人口數(shù)量5圖表 5：2018 年七大煤企煤炭毛利潤(rùn)及占比（億元，%）5圖表 6：山西七大煤企原煤產(chǎn)量（萬(wàn)噸）6圖表 7：七大煤企主力礦井6圖表 8：七大煤企主要生產(chǎn)礦井可采年限（年）7圖表 9：七大煤企在產(chǎn)及規(guī)劃煤炭產(chǎn)能情況（萬(wàn)噸）7圖表 10：七大煤企煤炭資源儲(chǔ)量（億噸）8圖表 11：同煤集團(tuán)噸煤成本（元/噸）8圖表 12：焦煤集團(tuán)噸煤成本（元/噸）8圖表 13：晉能集團(tuán)噸煤成本（元/噸）9圖表 14：陽(yáng)煤集團(tuán)噸煤成本（元/噸）9固收

3、專(zhuān)題分析報(bào)告圖表 15：潞安集團(tuán)噸煤成本（元/噸）9圖表 16：晉煤集團(tuán)噸煤成本（元/噸）9圖表 17：山煤集團(tuán)噸煤成本（元/噸）9圖表 18：其他省份煤企噸煤成本（元/噸）9圖表 19：七大煤企人員負(fù)擔(dān)10圖表 20：七大煤企百萬(wàn)噸死亡率10圖表 21：七大煤企現(xiàn)金流量表中支付職工現(xiàn)金（億元）10圖表 22：七大煤企現(xiàn)金流量表中支付各項(xiàng)稅費(fèi)（億元）10 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 23：國(guó)有重點(diǎn)煤礦鐵路日均裝車(chē)量（車(chē)/天）11圖表 24：晉北主要運(yùn)煤通道大秦鐵路11圖表 25：晉中南主要運(yùn)煤通道瓦日鐵路11圖表 26：六大煤企噸煤均價(jià)（元/噸）12圖表 27：陽(yáng)煤集

4、團(tuán)與晉煤集團(tuán)銷(xiāo)售煤種差別（萬(wàn)噸）12圖表 28：發(fā)熱量不同煤種不同區(qū)域價(jià)格（元/噸）12圖表 29：不同煤種坑口價(jià)格（元/噸）12 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 30：同煤集團(tuán)非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）13 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 31：晉能集團(tuán)非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）14 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 32：焦煤集團(tuán)非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）14 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 33：潞安集團(tuán)非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）15 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 34：

5、陽(yáng)煤集團(tuán)非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）15 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 35：晉煤集團(tuán)非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）16圖表 36：七大煤企煤炭主業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（億元）17圖表 37：七大煤企噸煤自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（元/噸）17圖表 38：近五年七大煤企資本支出金額（億元）17圖表 39：2018 年踢掉資本支出后的現(xiàn)金流（億元）17圖表 40：七大煤企有息債務(wù)及噸煤有息債務(wù)（億元，元/噸）18圖表 41：2019 年一季度末七大煤企債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）18圖表 42：2019 年一季度末七大煤企授信情況（億元）18- 3 - 固收專(zhuān)題分析報(bào)告山西煤炭在全國(guó)具有舉足輕重的作用，

6、隨行業(yè)波動(dòng)經(jīng)歷了高峰也爬過(guò)了低谷。經(jīng)過(guò)了一輪周期洗禮后，企業(yè)信用資質(zhì)如何，本文通過(guò)微觀(guān)視角進(jìn)行分析，以供投資者參考。一、山西煤炭在全國(guó)的地位煤炭過(guò)往一直是我國(guó)一次能源消費(fèi)中最主要的組成部分，盡管這些年煤炭占一 次能源消費(fèi)比例不斷降低，且在 2018 年首次低于 60%，但我國(guó)“富煤、貧油、少氣”的特征決定了煤炭在我國(guó)一次性能源生產(chǎn)和消費(fèi)中仍將長(zhǎng)期占據(jù)主導(dǎo)地 位。煤炭產(chǎn)量大，基礎(chǔ)儲(chǔ)量高目前我國(guó)原煤產(chǎn)出大省主要為內(nèi)蒙古、山西和陜西，其中內(nèi)蒙古和山西年產(chǎn)量均約 9 億噸，占比 25%左右，陜西原煤產(chǎn)量約 6 億噸，占比在 15%左右。山西作為我國(guó)重要的能源基地，煤炭產(chǎn)量一直保持全國(guó)領(lǐng)先，龍頭地位近些

7、年逐漸被內(nèi)蒙古超越。根據(jù)山西省“十三五”煤炭工業(yè)發(fā)展規(guī)劃數(shù)據(jù)，建國(guó)至2015 年底，山西省累計(jì)生產(chǎn)原煤 166 億噸，外調(diào)量超過(guò) 110 億噸，在我國(guó)能源市場(chǎng)占據(jù)非常重要的地位。從未來(lái)發(fā)展空間看，雖然內(nèi)蒙古、新疆的遠(yuǎn)景儲(chǔ)量更大，但最具經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)的基礎(chǔ)儲(chǔ)量分布上，山西省仍遙遙領(lǐng)先其他省份，未來(lái)可開(kāi)采空間充足、經(jīng)濟(jì)效益更好。圖表 1：2012-2019 年 4 月我國(guó)原煤分省產(chǎn)量（億噸）圖表 2：截至 2016 年末，各省煤炭基礎(chǔ)儲(chǔ)量1（億噸）45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0內(nèi)蒙古山西陜西其他省份1,000.0900.0800.0700.0600.05

8、00.0400.0300.0200.0100.00.0山 內(nèi) 陜 新 貴 河 安 山西 蒙 西 疆 州 南 徽 東古黑 云 四龍 南 川江河 寧 甘 遼北 夏 肅 寧重 青 江慶 海 蘇2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年4月來(lái)源：Wind， 來(lái)源：Wind， 煤種全，煤質(zhì)優(yōu)，埋藏淺山西省煤炭資源豐富、分布集中、煤種齊全、煤質(zhì)優(yōu)、發(fā)熱量高、煤層厚、埋 藏淺、易開(kāi)采。全省煤炭資源主要分布于大同、寧武、河?xùn)|、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國(guó)優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤產(chǎn)地、沁水為我國(guó)最大無(wú)煙煤產(chǎn)地， 河?xùn)|、西山和霍西為我國(guó)主要焦煤產(chǎn)地，柳林、鄉(xiāng)寧焦煤全國(guó)聞名。根據(jù)

9、山西省“十三五”煤炭工業(yè)發(fā)展規(guī)劃數(shù)據(jù)，全省 2000 米以淺煤炭預(yù)測(cè)資源儲(chǔ)量 6652 億噸；探明保有資源儲(chǔ)量 2674.3 億噸，約占全國(guó)的 1/4，目前開(kāi)發(fā)的煤炭平均埋深較淺，地質(zhì)構(gòu)造較為簡(jiǎn)單，開(kāi)采條件好。煤炭為山西的支柱產(chǎn)業(yè)煤炭行業(yè)是山西經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)、財(cái)政稅收的主要貢獻(xiàn)行業(yè)，就業(yè)人口的主要吸納行 業(yè)，為山西省的支柱產(chǎn)業(yè)。根據(jù)山西統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018 年山西省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 19,252.1 億元，其中采礦業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 7462.2 億元（煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 7,197.8 億元），占比 38.76%；全省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 1,355.9 億元，其

10、中采礦業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 729.71 基礎(chǔ)儲(chǔ)量：是查明礦產(chǎn)儲(chǔ)量的一部分，它所滿(mǎn)足現(xiàn)行采礦和生產(chǎn)所需的指標(biāo)要求，包括品位、質(zhì)量、厚度、開(kāi)采技術(shù)條件等，是經(jīng)詳查勘探所獲控制的、探明的并通過(guò)可采性研究、預(yù)可行性研究認(rèn)為屬于經(jīng)濟(jì)的、邊際經(jīng)濟(jì)的，用未扣除設(shè)計(jì)采礦損失的儲(chǔ)量的數(shù)量表述。- 4 - 固收專(zhuān)題分析報(bào)告億元（煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 694.3 億元），占比 53.82%。2017 年末，山西省采礦業(yè)城鎮(zhèn)就業(yè)人員 89.32 萬(wàn)人，占城鎮(zhèn)就業(yè)人口的 21%；2017 年，采礦業(yè)實(shí)現(xiàn)稅收收入 550.17 億元，占山西省稅收收入的 34.07%。圖表 3：山西省采礦業(yè)稅收收入（億元）圖表 4：山

11、西省采礦業(yè)就業(yè)人口數(shù)量1,800.01,600.01,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.0采礦業(yè)稅收收入其他行業(yè)稅收收入20102011201220132014201520162017500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0采礦業(yè)城鎮(zhèn)就業(yè)人口其他行業(yè)城鎮(zhèn)就業(yè)人口20102011201220132014201520162017來(lái)源：Wind， 來(lái)源：Wind， 二、煤炭主業(yè)分析在煤炭行業(yè)，通常將大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“同煤集團(tuán)”)、山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司( 簡(jiǎn)稱(chēng)“山西焦煤”)

12、、晉能集團(tuán)有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“晉能集團(tuán)”)、山西潞安礦業(yè)( 集團(tuán))有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“潞安集團(tuán)”)、山西晉城無(wú)煙煤礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“晉煤集團(tuán)”)、山西陽(yáng)泉煤業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“陽(yáng)煤集團(tuán)”)和山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“山煤集團(tuán)”) 等 7 家以煤炭生產(chǎn)和銷(xiāo)售為主業(yè)的公司，稱(chēng)為“山西省屬七大煤炭集團(tuán)”。2008 年金融危機(jī)后，山西省政府開(kāi)始對(duì)煤炭行業(yè)進(jìn)行整合。根據(jù)晉政發(fā)200823 號(hào)文，同煤集團(tuán)、山西焦煤、陽(yáng)煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)、晉煤集團(tuán)和中煤平朔公司等大型煤炭生產(chǎn)企業(yè)作為主體，兼并重組中小煤礦，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)， 確立了山西七大煤企的省內(nèi)地位。山西省七大煤企產(chǎn)量占比由 20

13、11 年的 50% 提升至現(xiàn)在的 60%以上。目前，七大煤企主要盈利來(lái)源均為煤炭業(yè)務(wù)，其中同煤集團(tuán)、焦煤集團(tuán)和山煤集團(tuán)煤炭毛利潤(rùn)占主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)比例均超過(guò) 80%，副業(yè)相對(duì)占比較小。晉能集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)和潞安集團(tuán)煤炭毛利潤(rùn)占比均超過(guò) 70%，晉煤集團(tuán)煤炭毛利潤(rùn)占比為 52.30%。圖表 5：2018 年七大煤企煤炭毛利潤(rùn)及占比（億元，%）350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0煤炭非煤煤炭占比(右)同煤集團(tuán)焦煤集團(tuán)晉能集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)潞安集團(tuán)晉煤集團(tuán)山煤集團(tuán)100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0來(lái)源：Wind，財(cái)務(wù)報(bào)

14、告， - 5 - 固收專(zhuān)題分析報(bào)告決定煤炭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要為資源稟賦、開(kāi)采成本、開(kāi)采規(guī)模，所處區(qū)域的交通便利性等條件，煤炭可采儲(chǔ)量充足決定了煤炭企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間較長(zhǎng)， 也決定了其未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略，煤層埋藏深淺及單礦產(chǎn)能則決定了噸煤開(kāi)采成本的高低，而煤質(zhì)的優(yōu)劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷(xiāo)售價(jià)格。產(chǎn)量規(guī)模大，增長(zhǎng)空間廣山西七大煤企煤炭產(chǎn)量均居全國(guó)前列，除了山煤集團(tuán)以外，其他 6 家 2018 年原煤產(chǎn)量排名均在 15 名以?xún)?nèi)。煤炭行業(yè)由于前期投入大，固定成本占比較高， 較高的產(chǎn)量可以攤薄固定成本，規(guī)模效應(yīng)明顯。從產(chǎn)量上看，山西七大煤企市 場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力均較強(qiáng)。圖表 6：山西七大煤企原煤產(chǎn)量（萬(wàn)

15、噸）企業(yè)簡(jiǎn)稱(chēng)煤種2018 年全國(guó)排名2017 年2016 年2015 年2014 年同煤集團(tuán)動(dòng)力煤13721.70612700.1011786.1117351.4516754.43焦煤集團(tuán)肥煤、焦煤10011.0079610.009151.0010535.0010700.00晉能集團(tuán)無(wú)煙煤、動(dòng)力煤、焦煤8448.0087366.007136.007036.007031.00陽(yáng)煤集團(tuán)無(wú)煙煤8200.0096767.426559.217087.006882.00潞安集團(tuán)貧煤、不粘煤7985.00128015.007292.007004.007334.00晉煤集團(tuán)無(wú)煙煤6723.00155853.9

16、55684.275623.165587.47山煤集團(tuán)貧煤、貧瘦煤3529.06-2727.492657.002317.002017.00來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告，中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)， 山西七大煤企煤炭?jī)?chǔ)量豐富，可供開(kāi)采期限長(zhǎng)。根據(jù)目前七大煤企煤炭保有、可采儲(chǔ)量、主力礦井可采年限及 2018 年產(chǎn)量來(lái)測(cè)算，焦煤集團(tuán)可采年限超過(guò)100 年，同煤集團(tuán)在 100 年左右（同煤集團(tuán)主力礦井塔山、同忻、東周窯可采年限分別為 120 年、55 年和 76 年），潞安集團(tuán)山西省內(nèi)主力礦井可采年限約50 年、新疆在產(chǎn)和在建主力礦井可采年限達(dá) 200 年，晉能集團(tuán)主力礦井可采年限約 66 年，陽(yáng)煤集團(tuán)、晉煤集團(tuán)和

17、山煤集團(tuán)可采年限約為 50 年、78 年和 39 年。目前七大煤企主力生產(chǎn)礦井可采年限均較長(zhǎng)，山煤集團(tuán)可采年限較短主要 系其生產(chǎn)煤礦全部為收購(gòu)技改煤礦，采礦證需續(xù)期。企業(yè)煤礦產(chǎn)能（萬(wàn)噸）可采年限（年）產(chǎn)量（萬(wàn)噸）同忻100055.401534.20同煤集團(tuán)塔山1500120.902375.00同發(fā)東周窯100076.50901.28斜溝礦150058.80-西曲礦40029.20-西銘礦36026.10-沙曲一礦50092.40-國(guó)陽(yáng)一礦75043.96幾乎滿(mǎn)產(chǎn)國(guó)陽(yáng)二礦81017.27幾乎滿(mǎn)產(chǎn)孫家溝81038.61幾乎滿(mǎn)產(chǎn)陽(yáng)煤集團(tuán)陽(yáng)煤三礦4500.57幾乎滿(mǎn)產(chǎn)陽(yáng)煤新景礦50085.16幾乎滿(mǎn)產(chǎn)

18、陽(yáng)煤開(kāi)元礦50031.84幾乎滿(mǎn)產(chǎn)長(zhǎng)溝煤礦7503.56幾乎滿(mǎn)產(chǎn)五陽(yáng)煤礦36026.46205.70樟村煤礦40013.35356.14王莊煤礦71023.91869.20常村煤礦80033.58768.28圖表 7：七大煤企主力礦井焦煤集團(tuán)潞安集團(tuán)- 6 - 固收專(zhuān)題分析報(bào)告企業(yè)煤礦產(chǎn)能（萬(wàn)噸）可采年限（年）產(chǎn)量（萬(wàn)噸）司馬煤業(yè)30038.98336.67余吾煤業(yè)75041.41997.98潞寧煤業(yè)18028.26256.67磁窯溝煤業(yè)24050.00-沙坪煤業(yè)40069.40-王家?guī)X煤業(yè)40063.20-晉能集團(tuán)中能煤業(yè)24051.70-三元煤業(yè)26026.00-王莊煤業(yè)24031.60-

19、鳳凰山4002.00-成莊83031.00-晉煤集團(tuán)寺河90030.00-趙莊80030.00-長(zhǎng)平50024.00-經(jīng)坊煤業(yè)30014.00229.10山煤集團(tuán)霍爾辛赫40020.00400.00長(zhǎng)春興45025.00620.27河曲露天80013.001018.00來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 七大煤企（除山煤集團(tuán)外）目前產(chǎn)能指標(biāo)相對(duì)充裕，未來(lái)都有擴(kuò)產(chǎn)的空間，尤 其是焦煤集團(tuán)和同煤集團(tuán)，在建擬建產(chǎn)能達(dá)到 5280 萬(wàn)噸和 8235 萬(wàn)噸，未來(lái)產(chǎn)量有望達(dá)到約 2 億噸。潞安集團(tuán)、晉能集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)和晉煤集團(tuán)在建擬建產(chǎn)能分別為 1090 萬(wàn)噸、2850 萬(wàn)噸、1010 萬(wàn)噸和 3280 萬(wàn)噸，

20、未來(lái)產(chǎn)量有望達(dá)到約 1 億噸。山煤集團(tuán)產(chǎn)能指標(biāo)比較緊缺，新增產(chǎn)能指標(biāo)需要從外部購(gòu)買(mǎi)（公司于 2017 年從湖南煤炭管理局購(gòu)買(mǎi) 710 萬(wàn)噸產(chǎn)能，用于技改煤礦產(chǎn)能的釋放），在建擬建礦井產(chǎn)能 870 萬(wàn)噸。圖表 8：七大煤企主要生產(chǎn)礦井可采年限（年） 圖表 9：七大煤企在產(chǎn)及規(guī)劃煤炭產(chǎn)能情況（萬(wàn)噸）50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0其他低于5年可采年限超過(guò)20年主礦井產(chǎn)量14,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.018,000.016,000.014,000.012,000.010,

21、000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.0緩建在建擬建在產(chǎn)同煤集團(tuán)焦煤集團(tuán)潞安集團(tuán)晉能集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)晉煤集團(tuán)山煤集團(tuán)同煤集團(tuán)焦煤集團(tuán)潞安集團(tuán)晉能集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)晉煤集團(tuán)山煤集團(tuán)來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，公司官網(wǎng)， 來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，公司官網(wǎng)， - 7 - 固收專(zhuān)題分析報(bào)告圖表 10：七大煤企煤炭資源儲(chǔ)量（億噸）500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0資源儲(chǔ)量可采儲(chǔ)量同煤集團(tuán)焦煤集團(tuán)潞安集團(tuán)晉能集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)晉煤集團(tuán)山煤集團(tuán)來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，公司官網(wǎng)， 噸煤成本較低，可調(diào)節(jié)空間大煤炭企業(yè)開(kāi)采成本主要包括材料費(fèi)用、能源消

22、耗、人工費(fèi)用、提取的簡(jiǎn)單再生產(chǎn)費(fèi)用、安全費(fèi)用，折舊攤銷(xiāo)和地及塌陷補(bǔ)償、環(huán)保支出、稅費(fèi)以及其他輔助費(fèi)用。其中，人工費(fèi)用占有絕對(duì)的大頭，占比在 30%-50%之間。山西由于煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內(nèi)蒙、陜西） 具有較明顯的開(kāi)采優(yōu)勢(shì)，噸煤成本相對(duì)較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業(yè)由于資源稟賦條件差，地質(zhì)條件復(fù)雜，單礦產(chǎn)能小，人工成本相較山西煤企高 出近 70 億元，其他各項(xiàng)費(fèi)用也明顯偏高，而中國(guó)神華由于資源條件好，單礦產(chǎn)能高，人力成本僅 21 元，具有很強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)。在行業(yè)景氣度低點(diǎn)，七大煤企可通過(guò)壓縮人力成本來(lái)減少開(kāi)支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。

23、此外山西省政府也會(huì)在行業(yè)景氣度低點(diǎn)，通過(guò)調(diào)節(jié)煤企收費(fèi)來(lái)為煤企節(jié)省支出。比如，在 2015 年和 2016 年行業(yè)景氣度低點(diǎn)時(shí)，山西省通過(guò)暫停提取礦山環(huán)境恢復(fù)治理保證金和煤礦轉(zhuǎn)產(chǎn)發(fā)展資金為企業(yè)讓利。2018 年，同煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)、晉煤集團(tuán)和山煤集團(tuán)噸煤成本分別為 146.01 元、166.48 元、242.62 元、256.87 元、268.22 元和 87.06 元，焦煤集團(tuán)未披露。而在 2015 年，除晉煤集團(tuán)外，其他煤企噸煤成本均壓縮到 150 元以下。圖表 11：同煤集團(tuán)噸煤成本2（元/噸）圖表 12：焦煤集團(tuán)噸煤成本（元/噸）160.0140.0120.0100.

24、080.060.040.020.00.0材料成本人工成本折舊及攤銷(xiāo)電力成本維簡(jiǎn)、洗選、礦務(wù)等 安全費(fèi)其他支出2014年2015年2016年2017年2018年250.0200.0150.0100.050.00.0材料成本人工成本折舊及攤銷(xiāo)電力成本維簡(jiǎn)、洗選、礦務(wù)等 安全費(fèi)其他支出2014年2015年來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 2 同煤集團(tuán)和晉煤集團(tuán)維簡(jiǎn)費(fèi)用、洗選、礦務(wù)等和安全費(fèi)統(tǒng)一合并為計(jì)提費(fèi)用，因此只顯示了一項(xiàng)數(shù)據(jù)。- 8 - 固收專(zhuān)題分析報(bào)告圖表 13：晉能集團(tuán)噸煤成本（元/噸）圖表 14：陽(yáng)煤集團(tuán)噸煤成本（元/噸）200.0材料成本人工成本折舊及攤銷(xiāo)電力成

25、本維簡(jiǎn)、洗選、礦務(wù)等 安全費(fèi)其他支出300.0材料成本人工成本折舊及攤銷(xiāo)電力成本維簡(jiǎn)、洗選、礦務(wù)等 安全費(fèi)其他支出250.0150.0200.0100.0150.0100.050.050.00.02017年2018年6月0.02016年2017年2018年來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 圖表 15：潞安集團(tuán)噸煤成本（元/噸）圖表 16：晉煤集團(tuán)噸煤成本（元/噸）300.0材料成本人工成本折舊及攤銷(xiāo)電力成本維簡(jiǎn)、洗選、礦務(wù)等 安全費(fèi)其他支出300.0材料成本人工成本折舊及攤銷(xiāo)電力成本維簡(jiǎn)、洗選、礦務(wù)等 安全費(fèi)其他支出250.0250.0200.0200.0150.01

26、50.0100.0100.050.050.00.02014年2015年2016年2017年2018年0.02015年2016年2017年2018年來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 圖表 17：山煤集團(tuán)噸煤成本（元/噸）圖表 18：其他省份煤企噸煤成本（元/噸）120.0100.0材料成本人工成本折舊及攤銷(xiāo)電力成本維簡(jiǎn)、洗選、礦務(wù)等 安全費(fèi)其他支出600.0500.0材料成本人工成本折舊及攤銷(xiāo)電力成本維簡(jiǎn)、洗選、礦務(wù)等安全費(fèi)其他支出80.0400.060.0300.040.0200.020.0100.00.02016年2017年2018年0.0中國(guó)神華山東能源淮北礦業(yè)來(lái)

27、源：募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 山西七大煤企人員負(fù)擔(dān)相對(duì)較重，尤其是同煤集團(tuán)、焦煤集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)和晉 煤集團(tuán)，根據(jù)公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，員工均在 14 萬(wàn)以上。員工工效相對(duì)較低，噸煤成本中員工工資占比相對(duì)較高；山煤集團(tuán)全部為后續(xù)整合煤礦，人員負(fù)擔(dān)最輕， 成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)焦煤集團(tuán)、 晉能集團(tuán)同煤集團(tuán)山煤集團(tuán)。- 9 - 固收專(zhuān)題分析報(bào)告圖表 19：七大煤企人員負(fù)擔(dān)圖表 20：七大煤企百萬(wàn)噸死亡率14,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.0原煤產(chǎn)量（萬(wàn)噸）工效（噸/（人*年

28、） 員工（萬(wàn)人）25.020.015.010.05.00.00.2000.1800.1600.1400.1200.1000.0800.0600.0400.0200.000201620172018同煤集團(tuán)焦煤集團(tuán)晉能集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)潞安集團(tuán)晉煤集團(tuán)山煤集團(tuán)晉煤集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)同煤集團(tuán)潞安集團(tuán)焦煤集團(tuán)晉能集團(tuán)山煤集團(tuán)來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，公司官網(wǎng)， 來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 由于各家煤企噸煤成本披露數(shù)據(jù)存在短缺的年份，不利于我們橫向比較，結(jié)合七大煤企財(cái)務(wù)報(bào)表我們從側(cè)面進(jìn)行再分析。七大煤企在煤炭行業(yè)景氣度最低的2015 年和 2016 年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)和潞安集團(tuán)，較

29、 2014 年壓縮均在 30 億元以上，這個(gè)與上面噸煤成本數(shù)據(jù)吻合。隨著去產(chǎn)能的推進(jìn)，煤炭行業(yè)景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補(bǔ)繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團(tuán) 2018 年員工成本支出較 2016 年增長(zhǎng)超 100 億元，陽(yáng)煤集團(tuán)增長(zhǎng)超 50 億元，晉能集團(tuán)、潞安集團(tuán)和晉煤集團(tuán)增長(zhǎng)超 30 億元。從人員成本彈性控制上來(lái)看，焦煤集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)潞安集團(tuán)、晉能集團(tuán)、晉煤集團(tuán)山煤集團(tuán)、同煤集團(tuán)。山煤集團(tuán)由于人員負(fù)擔(dān)本身較輕，壓縮空間不大， 同煤集團(tuán)人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。圖表 21：七大煤企現(xiàn)金流量表中支付職工現(xiàn)金（億元）圖表 22：七大煤企現(xiàn)金流量表中支付

30、各項(xiàng)稅費(fèi)（億元）300.0250.0200.0150.0100.050.00.02014年2015年2016年2017年2018年同煤集團(tuán) 焦煤集團(tuán) 晉能集團(tuán) 陽(yáng)煤集團(tuán) 潞安集團(tuán) 晉煤集團(tuán) 山煤集團(tuán)160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.02014年2015年2016年2017年2018年同煤集團(tuán) 焦煤集團(tuán) 晉能集團(tuán) 陽(yáng)煤集團(tuán) 潞安集團(tuán) 晉煤集團(tuán) 山煤集團(tuán)來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，公司官網(wǎng)， 來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，公司官網(wǎng)， 鐵路外運(yùn)運(yùn)力充足煤炭產(chǎn)能的釋放及價(jià)格的高低受交通運(yùn)輸影響較大。新疆、內(nèi)蒙和陜西煤炭雖 然儲(chǔ)量豐富，開(kāi)采成本較低，但受制于外運(yùn)運(yùn)能不足，產(chǎn)能不能得到

31、有效的釋 放。此外，新疆外運(yùn)運(yùn)力緊張，因此煤炭更多的是區(qū)域供需格局，銷(xiāo)售價(jià)格較 低。而山西自建國(guó)以來(lái)就是我國(guó)重要的煤炭外運(yùn)基地，煤炭鐵路基礎(chǔ)設(shè)施完善， 我國(guó)“西煤東運(yùn)”的三條主要通道均從山西經(jīng)過(guò)或起點(diǎn)站就位于山西。根據(jù)山西省經(jīng)信委數(shù)據(jù)，2017 年，山西省煤炭鐵路運(yùn)輸完成 5.36 億噸，鐵路運(yùn)量占煤炭產(chǎn)量約 60%。- 10 - 固收專(zhuān)題分析報(bào)告圖表 23：國(guó)有重點(diǎn)煤礦鐵路日均裝車(chē)量（車(chē)/天）20,000.018,000.016,000.014,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.0河北山西內(nèi)蒙古陜西神華集團(tuán)2005-0820

32、06-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02來(lái)源：Wind， 山西的鐵路煤炭運(yùn)輸通道主要由北部、中部、南部運(yùn)輸通道及南北貫穿全省的同蒲線(xiàn)等構(gòu)成。北部通道由大秦線(xiàn)、神朔黃線(xiàn)、豐沙大線(xiàn)等干線(xiàn)構(gòu)成，大秦線(xiàn)為我國(guó)最大的煤炭運(yùn)輸鐵路干線(xiàn)，神朔黃線(xiàn)為神華運(yùn)煤專(zhuān)用線(xiàn)。中南部通道主要運(yùn)

33、輸晉中和晉南地區(qū)的無(wú)煙煤、焦煤，由太焦線(xiàn)、侯月線(xiàn)等組成。中部通道以石太、邯長(zhǎng)兩條干線(xiàn)為主，三大通道由同蒲線(xiàn)聯(lián)通。山西煤炭通過(guò)北部通道和中南通道運(yùn)至秦皇島港、黃驊港、天津港和日照港下水，再運(yùn)往沿海省市。根據(jù)山西省推進(jìn)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)施方案：到 2020 年，全省貨物運(yùn)輸結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，大宗貨物運(yùn)輸以鐵路為主的格局基本形成，全省重點(diǎn)煤礦企業(yè)全部接入鐵路專(zhuān)用線(xiàn)，煤炭、焦炭鐵路運(yùn)輸比例達(dá)到 80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部采用鐵路運(yùn)輸。未來(lái)，山西煤炭外運(yùn)運(yùn)能將進(jìn)一步增長(zhǎng)。圖表 24：晉北主要運(yùn)煤通道大秦鐵路圖表 25：晉中南主要運(yùn)煤通道瓦日鐵路來(lái)源：公開(kāi)資料， 來(lái)源：公開(kāi)資料， 對(duì)于煤炭企業(yè)而言，鐵

34、路運(yùn)輸?shù)膰嵾\(yùn)輸成本僅為公路噸運(yùn)輸成本的 1/6 左右， 鐵路沿線(xiàn)的煤企運(yùn)輸成本更有優(yōu)勢(shì)。同煤集團(tuán) 95%以上的煤炭經(jīng)大秦線(xiàn)外運(yùn)進(jìn)入環(huán)渤海港口，銷(xiāo)往沿海電廠(chǎng)、鋼廠(chǎng)等；焦煤集團(tuán)外運(yùn)通道主要為石太線(xiàn)、京原線(xiàn)，目前鐵路外運(yùn)量也超過(guò) 50%；晉能集團(tuán)擁有鐵路發(fā)煤站點(diǎn) 104 個(gè)、鐵路專(zhuān)用線(xiàn) 5 條，主要分布在石太線(xiàn)、太焦線(xiàn)、侯月線(xiàn)、南同蒲線(xiàn)上，可通過(guò)鐵路及港口將煤炭運(yùn)往全國(guó) 26 個(gè)省市；潞安集團(tuán)發(fā)貨量仍以河北和山東居多，汽運(yùn)和鐵路運(yùn)輸均較方便；陽(yáng)煤集團(tuán)煤炭主要銷(xiāo)往華北地區(qū)，依賴(lài)于中部鐵路通道，鐵路運(yùn)輸占比也超過(guò) 60%；晉煤集團(tuán)煤炭銷(xiāo)售外運(yùn)以中南部鐵路通道為主， 運(yùn)輸煤炭量占煤炭銷(xiāo)售量的 70%左右；

35、山煤集團(tuán)前身即為貿(mào)易物流企業(yè)，外運(yùn)相對(duì)有優(yōu)勢(shì)，擁有鐵道部鐵路運(yùn)輸單列計(jì)劃支持，鐵路和水運(yùn)占比超過(guò) 90%。- 11 - 固收專(zhuān)題分析報(bào)告從鐵路運(yùn)輸占比來(lái)看，同煤集團(tuán)、山煤集團(tuán)晉煤集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)、晉能集團(tuán) 焦煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)。煤種差異決定了終端售價(jià)的高低煤炭?jī)r(jià)格除了受大環(huán)境供需影響較大外，煤種、品質(zhì)和交通的便利性也會(huì)造成 煤炭銷(xiāo)售價(jià)格的差異。焦煤、無(wú)煙煤為我國(guó)稀缺品種，可替代性低，一般銷(xiāo)售 價(jià)格要高于動(dòng)力煤。即使同一煤種，發(fā)熱量、灰分、成塊率等的高低也會(huì)影響 其價(jià)格。比如 5500 大卡動(dòng)力煤價(jià)格高于 4500 大卡動(dòng)力煤，潞安集團(tuán)由于動(dòng)力煤發(fā)熱量較高，可以用作噴吹煤，因此噸煤價(jià)格高于其他動(dòng)力煤

36、企業(yè)。晉煤集 團(tuán)和陽(yáng)煤集團(tuán)均為無(wú)煙煤生產(chǎn)企業(yè)，但晉煤集團(tuán)無(wú)煙煤成塊率、發(fā)熱量高，主 要用作化工煤，而陽(yáng)煤集團(tuán)無(wú)煙煤成塊率低，主要為沫煤用于發(fā)電，因此售價(jià) 要低于晉煤集團(tuán)。從噸煤售價(jià)來(lái)看，焦煤集團(tuán)晉煤集團(tuán)潞安集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)、 晉能集團(tuán)、同煤集團(tuán)。煤炭長(zhǎng)協(xié)比例的提升有助于降低煤炭企業(yè)銷(xiāo)售價(jià)格的波動(dòng)。同煤集團(tuán)與國(guó)內(nèi)多 家大型電力企業(yè)長(zhǎng)期合同占比約 90%，其中重點(diǎn)供應(yīng)合同占比 75%左右。焦煤集團(tuán)中長(zhǎng)協(xié)銷(xiāo)售占比約為 80%，剩余約 20%在公開(kāi)市場(chǎng)銷(xiāo)售。圖表 26：六大煤企噸煤均價(jià)（元/噸）圖表 27：陽(yáng)煤集團(tuán)與晉煤集團(tuán)銷(xiāo)售煤種差別（萬(wàn)噸）700.0600.0500.0400.0300.0200.01

37、00.0同煤集團(tuán)焦煤集團(tuán)晉能集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)潞安集團(tuán)晉煤集團(tuán)2014年2015年2016年2017年2018年9,000.08,000.07,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.0動(dòng)力煤噴吹煤化工煤其他陽(yáng)煤集團(tuán)晉煤集團(tuán)潞安集團(tuán)來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 圖表 28：發(fā)熱量不同煤種不同區(qū)域價(jià)格（元/噸）圖表 29：不同煤種坑口價(jià)格（元/噸）1050.0950.0850.0750.0650.0550.0450.0350.0250.02010-04-042010-07-042010-10-042011-01-0

38、42011-04-042011-07-042011-10-042012-01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-0

39、42018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042010-04-042010-07-042010-10-042011-01-042011-04-042011-07-042011-10-042012-01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-0

40、42016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-04 HYPERLINK / 2019-04-04 HYPERLINK / 2019-07-04150.0坑口價(jià)(含稅):弱粘煤(A10-16%,V28-32%,0.8%S,Q5500):大同南郊市場(chǎng)價(jià):動(dòng)力煤(Q5500,山西產(chǎn)):秦皇島市場(chǎng)價(jià):動(dòng)力煤(Q5500,山西產(chǎn)):廣東秦皇島港:市場(chǎng)價(jià):動(dòng)力煤(Q:4500,山西產(chǎn))1150.01050.0950.0850.0750.0650.0550.

41、0450.0350.0250.0150.0坑口價(jià)(含稅):弱粘煤(A10-16%,V28-32%,0.8%S,Q5500):大同南郊 坑口價(jià)(含稅):無(wú)煙煤(A15-20%,V7-10%,0.6%S,Q5600):晉城:陽(yáng)城 坑口價(jià)(含稅):焦煤(A16-23%,V24%,0.8%S,G60):呂梁:孝義來(lái)源：Wind， 來(lái)源：Wind， 三、非煤主業(yè)分析山西煤炭企業(yè)依托資源優(yōu)勢(shì)，動(dòng)力煤企業(yè)同煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)主要向下游電力端發(fā)展，焦煤集團(tuán)則向電力和焦化方向延伸，陽(yáng)煤集團(tuán)和晉煤集團(tuán)以煤化工發(fā)展為主。除晉煤集團(tuán)外，其余煤企非煤主業(yè)對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)均有限。貿(mào)易業(yè)務(wù)之前為國(guó)企考核用于增加營(yíng)收的手段，對(duì)企業(yè)利

42、潤(rùn)貢獻(xiàn)度較低，即使是晉能集團(tuán)和- 12 - 固收專(zhuān)題分析報(bào)告山煤集團(tuán)以貿(mào)易起家的企業(yè)，慢慢也在淡化此塊業(yè)務(wù)，因此我們對(duì)此項(xiàng)業(yè)務(wù)不詳細(xì)展開(kāi)分析。山煤集團(tuán)由于非煤業(yè)務(wù)主要為貿(mào)易，下面也不做分析。同煤集團(tuán)火電規(guī)模仍較小同煤集團(tuán)按照“煤電一體化”的戰(zhàn)略思路，把電力作為非煤產(chǎn)業(yè)發(fā)展的龍頭， 構(gòu)建起了“煤電建材”循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)鏈。截至 2018 年末，同煤集團(tuán)電力裝機(jī)總量 600.85 萬(wàn)千瓦，權(quán)益裝機(jī)量 499.10 萬(wàn)千瓦，主要為火力發(fā)電。2016 年2018 年，公司主要控股電力企業(yè)發(fā)電量分別為 230.85 億千瓦時(shí)、221.81 億千瓦時(shí)和 242.14 億千瓦時(shí)，毛利率分別為 16.29%、-3

43、.65%和7.99%，受煤炭?jī)r(jià)格上漲影響 2017 年開(kāi)始出現(xiàn)虧損。按同煤集團(tuán)近三年年發(fā)電量測(cè)算年發(fā)電利用小時(shí)數(shù)超過(guò) 4000 小時(shí)， 年消耗標(biāo)煤（平均發(fā)熱量7000kcal/kg）在 750 萬(wàn)噸左右，折算成 5000 大卡煤炭為 1050 萬(wàn)噸左右，考慮到電廠(chǎng)供煤主要來(lái)自于集團(tuán)，該業(yè)務(wù)一定程度上可以對(duì)沖煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 但相較于其年超過(guò) 1 億噸的原煤產(chǎn)量，影響較小。圖表 30：同煤集團(tuán)非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0貿(mào)易電力建材其他貿(mào)易毛利率電力毛利率建材毛利率其他毛利率2014年2015年201

44、6年2017年2018年35.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0來(lái)源：Wind，募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 晉能集團(tuán)火電及清潔能源發(fā)電共發(fā)展晉能集團(tuán)由原山西煤炭運(yùn)銷(xiāo)集團(tuán)與山西國(guó)際電力集團(tuán)組成，貿(mào)易與電力為其主要副業(yè)，隨著集團(tuán)技改煤礦產(chǎn)能的釋放及受山西省煤炭公路銷(xiāo)售體制改革的影響，貿(mào)易盈利占比不斷降低。晉能集團(tuán)電力板塊運(yùn)營(yíng)主體為山西國(guó)電集團(tuán)，業(yè)務(wù)類(lèi)型包括發(fā)電及售電。截至 2018 年 9 月末，晉能集團(tuán)已投產(chǎn)控股裝機(jī)容量558.20 萬(wàn)千瓦，在建控股裝機(jī)容量 237.00 萬(wàn)千瓦，權(quán)益裝機(jī)容量（包含在建）937.71 萬(wàn)千瓦。2017 年和 2018 年 9 月

45、，集團(tuán)發(fā)電量為 189.56 億千瓦時(shí)和159.47 萬(wàn)千瓦時(shí)，毛利率分別為 5.05%和 8.76%。按集團(tuán) 2017 年年發(fā)電量測(cè)算，年平均利用小時(shí)數(shù)在 3300 小時(shí)左右，對(duì)于火電發(fā)電企業(yè)來(lái)說(shuō)偏低，年耗標(biāo)煤約在 570 萬(wàn)噸左右，考慮到未來(lái)在建電廠(chǎng)全部投產(chǎn)發(fā)電，標(biāo)煤年耗量約能達(dá)到 950 萬(wàn)噸左右，約能占到其原煤產(chǎn)量的 15%以上，在煤炭?jī)r(jià)格下跌時(shí)能起到一定對(duì)沖作用。晉能集團(tuán)近幾年新能源發(fā)電裝機(jī)量不斷上升，截至 2018 年 9 月末，集團(tuán)已投產(chǎn)風(fēng)電 84.30 萬(wàn)千瓦，在建裝機(jī) 50 萬(wàn)千瓦；光伏裝機(jī) 38.42 萬(wàn)千瓦，在建裝機(jī)3 萬(wàn)千瓦。2015 年2018 年 9 月，晉能集團(tuán)清

46、潔能源毛利潤(rùn)分別為 5.72 億元、6.97 億元、9.58 億元和 7.75 億元，毛利率分別為 28.46%、29.08%、23.89% 和 23.01%，盈利能力尚可。集團(tuán)企業(yè)其他業(yè)務(wù)主要由地產(chǎn)和裝備制造組成， 目前地產(chǎn)主要在建項(xiàng)目預(yù)計(jì)仍需投資 17 億元，資本支出壓力不大。集團(tuán)未來(lái)清潔能源板塊計(jì)劃支出規(guī)模仍較大，存在一定資本支出壓力。- 13 - 固收專(zhuān)題分析報(bào)告圖表 31：晉能集團(tuán)非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0貿(mào)易電力清潔能源其他貿(mào)易毛利率電力毛利率清潔能源毛利率其他毛利率2014年2015年201

47、6年2017年2018年35.030.025.020.015.010.05.00.0來(lái)源：Wind，募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 焦煤集團(tuán)焦化規(guī)模較大焦煤集團(tuán)依托煤種優(yōu)勢(shì)，按照“煤-電-材”、“煤-焦-化”的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)延伸產(chǎn)業(yè)鏈， 增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。焦煤集團(tuán)目前非煤主業(yè)中盈利主要來(lái)源于焦化和發(fā)電。截至2018 年 9 月末，焦炭產(chǎn)能 1164 萬(wàn)噸，近三年產(chǎn)量均在 900 萬(wàn)噸以上，毛利率隨鋼鐵行業(yè)景氣度提升而增加至 13%左右。集團(tuán)焦化業(yè)務(wù)的延伸更多的是獲取深加工利潤(rùn)，對(duì)煤炭行業(yè)下行對(duì)沖作用不大。焦煤集團(tuán)目前電力裝機(jī)容量為 491.92 萬(wàn)千瓦，近三年發(fā)電量在 140 億千瓦時(shí)左右，年平均利用小時(shí)數(shù)在

48、 4000 小時(shí)左右，上網(wǎng)電價(jià)均不超過(guò) 0.3 元/千瓦時(shí)， 受煤價(jià)上漲影響，2017 年以來(lái)電力業(yè)務(wù)持續(xù)虧損。圖表 32：焦煤集團(tuán)非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）60.0貿(mào)易焦化電力建材其他貿(mào)易毛利率焦化毛利率電力毛利率建材毛利率25.050.020.040.015.030.010.020.05.010.00.00.0-10.02014年2015年2016年2017年2018年-5.0-10.0來(lái)源：Wind，募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 4.潞安集團(tuán)焦化及化工業(yè)務(wù)盈利尚可潞安集團(tuán)目前非煤主業(yè)以焦化和化肥為主。集團(tuán) 2018 年焦炭產(chǎn)能為 426 萬(wàn)噸， 產(chǎn)量為 294 萬(wàn)噸，毛利率為 19.35%，

49、隨鋼鐵行業(yè)景氣度提升盈利能力提升。集團(tuán)化肥業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)主體為山西天脊煤化工集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“天脊集團(tuán)”），截至 2018 年末，天脊集團(tuán)擁有硝酸磷肥產(chǎn)能 90 萬(wàn)噸/年、硝酸磷鉀肥產(chǎn)能 100 萬(wàn)噸/年、硝酸銨產(chǎn)能 40 萬(wàn)噸/年、苯胺產(chǎn)能 26 萬(wàn)噸/年。受化肥市場(chǎng)低迷及庫(kù)存化肥較多影響，集團(tuán)磷肥和鉀肥近三年生產(chǎn)量較少，主要生產(chǎn)硝酸銨- 14 - 固收專(zhuān)題分析報(bào)告和苯胺，毛利率得以保持在 20 %以上。集團(tuán)其他業(yè)務(wù)中雖然煤制油及光伏仍虧損，但基本無(wú)后續(xù)支出，對(duì)其主業(yè)拖累微乎其微。圖表 33：潞安集團(tuán)非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）貿(mào)易焦化化肥其他貿(mào)易毛利率焦化毛利率化肥毛利率其他毛利率35.0

50、30.030.025.025.020.015.010.05.020.015.010.05.00.02016年2017年2018年0.0來(lái)源：Wind，評(píng)級(jí)報(bào)告， 5.陽(yáng)煤集團(tuán)化工和電鋁盈利均較差陽(yáng)煤集團(tuán)非煤主業(yè)以煤化工和電解鋁為主，但也涉及較多的其他業(yè)務(wù)，整體盈利能力都比較差。2018 年，陽(yáng)煤集團(tuán)煤化工和電解鋁營(yíng)業(yè)收入占主營(yíng)收入比重分別為 33.91%和 15.76%，但毛利潤(rùn)只占 14.11%和 2.05%，毛利率分別為4.55%和 1.42%。集團(tuán)化工產(chǎn)品種類(lèi)較多，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足，生產(chǎn)成本均較高， 經(jīng)常出現(xiàn)價(jià)格成本倒掛現(xiàn)象，虧損多于盈利，從 2018 年陽(yáng)煤化工數(shù)據(jù)來(lái)看， 化工板塊對(duì)集團(tuán)

51、盈利拖累不大。電解鋁板塊雖然自備電價(jià)格降低，成本壓力得 到一定緩解，但其產(chǎn)能規(guī)模小，產(chǎn)能利用率低，成本價(jià)格仍倒掛。2018 年絕大部分化工產(chǎn)品及電解鋁價(jià)格均較高，未來(lái)一旦價(jià)格下跌，集團(tuán)或因此持續(xù)失血。圖表 34：陽(yáng)煤集團(tuán)非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）70.060.050.040.030.020.010.0化工鋁物流貿(mào)易建筑地產(chǎn)裝備制造中小企業(yè)化工毛利率鋁毛利率貿(mào)易毛利率地產(chǎn)毛利率裝備制造毛利率中小企業(yè)毛利率16.014.012.010.08.06.04.02.00.02014年2015年2016年2017年2018年0.0來(lái)源：Wind，募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 6.晉煤集團(tuán)化工業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)晉煤

52、集團(tuán)依托于主產(chǎn)無(wú)煙煤的優(yōu)勢(shì)，大力發(fā)展煤化工業(yè)務(wù)，產(chǎn)品以甲醇和尿素 為主。2017 年，集團(tuán)完成總氨產(chǎn)量 1,574.97 萬(wàn)噸，約占全國(guó)總產(chǎn)量的 24%； 尿素產(chǎn)量 989.34 萬(wàn)噸，約占全國(guó)總產(chǎn)量的 20%；甲醇產(chǎn)量 394.15 萬(wàn)噸，約占全國(guó)總產(chǎn)量的 15%，為全國(guó)產(chǎn)量最大的煤化工企業(yè)集團(tuán)。- 15 - 固收專(zhuān)題分析報(bào)告2018 年，集團(tuán)完成總氨產(chǎn)量 1,642.65 萬(wàn)噸，其中尿素產(chǎn)量 965.39 萬(wàn)噸，甲醇產(chǎn)量 420.32 萬(wàn)噸。由于甲醇和尿素成本中原材料占比近 90%，集團(tuán)自產(chǎn)無(wú)煙塊煤基本可滿(mǎn)足需求，成本端有一定優(yōu)勢(shì)。受甲醇及尿素價(jià)格上升影響，2018 年晉煤集團(tuán)煤化工板塊毛

53、利潤(rùn)達(dá)到 90.52 億元，毛利率上升至 16.12%。圖表 35：晉煤集團(tuán)非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）120.0貿(mào)易化工煤層氣電力機(jī)械其他貿(mào)易毛利率化工毛利率煤層氣毛利率電力毛利率機(jī)械毛利率其他毛利率70.0100.060.080.060.040.020.050.040.030.020.010.00.02014年2015年2016年2017年2018年0.0來(lái)源：Wind，募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 通過(guò)分析各家非煤主業(yè)情況，從非煤業(yè)務(wù)與煤炭主業(yè)的互補(bǔ)性及盈利性來(lái)看， 晉煤集團(tuán)焦煤集團(tuán)、同煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)、潞安集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)。四、償債能力分析煤炭作為周期性行業(yè)，前期資本投入大，成本變動(dòng)空間小，煤炭

54、價(jià)格的變動(dòng)往往近似可看做煤企利潤(rùn)和現(xiàn)金流的等量變動(dòng)，因此煤炭企業(yè)盈利和現(xiàn)金流變動(dòng)幅度往往較價(jià)格變動(dòng)幅度更大。此處我們不對(duì)各公司財(cái)務(wù)情況進(jìn)行深入分析， 僅對(duì)七大煤企自由現(xiàn)金流做簡(jiǎn)單的測(cè)算，進(jìn)而分析其對(duì)有息債務(wù)的覆蓋程度。1.自由現(xiàn)金流七大煤企自由現(xiàn)金流測(cè)算我們以分拆的煤炭板塊毛利潤(rùn)作為年初始現(xiàn)金流入， 并且假設(shè) 100%現(xiàn)金回款，剔除掉三費(fèi)銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用（考慮到財(cái)務(wù)費(fèi)用中沒(méi)有計(jì)入資本化部分或者集團(tuán)下屬上市公司分紅，該部分現(xiàn)金流出我們以現(xiàn)金流量表中的分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金代替），由于七大煤企中除了晉煤外，煤炭主業(yè)毛利潤(rùn)占比均在 70%以上，高的可達(dá) 90%，因此我們假設(shè)三

55、費(fèi)的 80%需要煤炭主業(yè)承擔(dān)做扣減，晉煤集團(tuán)按 60%做扣減，同時(shí)加回折舊攤銷(xiāo)非現(xiàn)金流出項(xiàng)。我們分完全不進(jìn)行資本支出及剔除資本支出兩種情況考慮。不考慮未來(lái)資本支出隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，七大煤企自由現(xiàn)金流均不斷提升，焦煤集團(tuán)由于每年人工成本波動(dòng)較大使得其現(xiàn)金流波動(dòng)較大，按自由現(xiàn)金流獲取強(qiáng)弱排序：晉煤 集團(tuán)焦煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)、同煤集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)山煤集團(tuán)。由于七大煤企在行業(yè)景氣度不同時(shí)間點(diǎn)，會(huì)對(duì)成本中的職工薪酬等可變項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整，并且每家調(diào)整空間大小不一，我們以各家煤企 2016 年職工薪酬支付最低點(diǎn)數(shù)據(jù)對(duì) 2018 年同科目數(shù)據(jù)進(jìn)行替換來(lái)測(cè)算煤企目前可獲得的最大現(xiàn)金流（具體為增加各家煤企現(xiàn)金

56、流量表中支付職工薪酬 2018 年和 2016 年的差項(xiàng)， 如果小于 0 取 0），發(fā)現(xiàn)焦煤集團(tuán)自有現(xiàn)金流獲取能力大幅提升，這也與我們前面分析的一致。因此，從七大煤企可獲取的最大現(xiàn)金流看，焦煤集團(tuán)晉煤集團(tuán)潞安集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)同煤集團(tuán)晉能集團(tuán)山煤集團(tuán)。由于七大煤企煤炭產(chǎn)量不同，因此對(duì)于煤炭?jī)r(jià)格變化的承受度也不同。我們?cè)僖陨厦嫱扑愕?2018 年最大現(xiàn)金流除以每家煤炭企業(yè)原煤產(chǎn)量，測(cè)算出目前每- 16 - 固收專(zhuān)題分析報(bào)告家煤企噸煤最大可獲得的現(xiàn)金流，即為七大煤企最大可接受的煤炭?jī)r(jià)格下跌幅度。從該項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，晉煤集團(tuán)、焦煤集團(tuán)潞安集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)山煤集團(tuán)晉 能集團(tuán)、同煤集團(tuán)，可接受價(jià)格下跌幅度均超過(guò) 80

57、 元/噸，即只要煤炭?jī)r(jià)格下跌幅度不超過(guò) 80 元/噸，七大煤企均可以維持正常生產(chǎn)和債務(wù)利息的支付。圖表 36：七大煤企煤炭主業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（億元） 圖表 37：七大煤企噸煤自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（元/噸）200.0150.0同煤集團(tuán)焦煤集團(tuán)晉能集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)潞安集團(tuán)晉煤集團(tuán)山煤集團(tuán)250.0200.0100.0150.050.0100.00.0-50.02014年2015年2016年2017年2018年2018E50.00.0同煤集團(tuán) 焦煤集團(tuán) 晉能集團(tuán) 陽(yáng)煤集團(tuán) 潞安集團(tuán) 晉煤集團(tuán) 山煤集團(tuán)來(lái)源：Wind，募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 來(lái)源：Wind，募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告， 考慮未來(lái)資本支出煤炭企業(yè)為了維

58、持再生產(chǎn)、新建或技改煤礦，每年均需維持一定的資本支出。 除此之外，七大煤企煤炭產(chǎn)業(yè)鏈下游非煤主業(yè)也存在再投資項(xiàng)目。從近五年數(shù) 據(jù)看，七大煤企在行業(yè)景氣低點(diǎn)均減少了資本開(kāi)支，此后隨著行業(yè)景氣度提升 資本支出加大，但增幅不大，除同煤集團(tuán)外，其他 6 家煤企均不超過(guò) 100 億元， 山煤集團(tuán)每年僅有不到 10 億元的資本支出。2018 年推算最大現(xiàn)金流扣除掉資本支出后，七大煤企可支配現(xiàn)金流相對(duì)排序：焦煤集團(tuán)晉煤集團(tuán)、潞安集團(tuán) 山煤集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)晉能集團(tuán)同煤集團(tuán)。圖表 38：近五年七大煤企資本支出金額（億元）圖表 39：2018 年踢掉資本支出后的現(xiàn)金流（億元）200.0同煤集團(tuán)焦煤集團(tuán)晉能集團(tuán)陽(yáng)煤集

59、團(tuán)潞安集團(tuán)晉煤集團(tuán)山煤集團(tuán)250.0200.0資本支出剔除掉資本支出后的自由現(xiàn)金流（右）150.0100.0150.0150.050.0100.0100.00.050.050.00.0-50.0-100.0同煤集團(tuán)焦煤集團(tuán)晉能集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)潞安集團(tuán)晉煤集團(tuán)山煤集團(tuán)0.02014年2015年2016年2017年2018年來(lái)源：Wind， 來(lái)源：Wind， 2.有息債務(wù)七大煤企中除了晉煤集團(tuán)（按 70%有息債務(wù)需煤炭業(yè)務(wù)承擔(dān)測(cè)算）外，其余六家煤企主要現(xiàn)金流來(lái)源均為煤炭，因此主要的債務(wù)償還經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也來(lái)源煤炭。我們以每家煤企噸煤承擔(dān)的有息債務(wù)來(lái)分析各家債務(wù)負(fù)擔(dān)的輕重。從債務(wù)絕對(duì) 規(guī)模來(lái)看，七大煤企債務(wù)負(fù)擔(dān)均超過(guò) 1400 億元，相對(duì)排序上各家目前有息債務(wù)規(guī)模：同煤集團(tuán)晉能集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)焦煤集團(tuán)晉煤集團(tuán)潞安集團(tuán)山煤集 團(tuán)，噸煤有息債務(wù)規(guī)模：晉能集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)同煤集團(tuán)潞安集團(tuán)山煤集團(tuán) 晉煤集團(tuán)焦煤集團(tuán)。- 17 - 固收專(zhuān)題分析報(bào)告圖表 40：七大煤企有息債務(wù)3及噸煤有息債務(wù)（億元，元/噸）2,500.0有息債務(wù)噸煤有息債務(wù)(右)2,500.02,000.02,000.01,500.01,500.01,000.01,000.0500.0500.00.0同煤集團(tuán)焦煤集團(tuán)晉能集團(tuán)陽(yáng)煤集團(tuán)潞安集團(tuán)晉煤集團(tuán)山煤集團(tuán)0.0來(lái)源：Wind，募集說(shuō)明書(shū)，評(píng)級(jí)報(bào)告，