貴金屬行業(yè)深度分析：白銀的魅力

1、內(nèi)容目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 金銀比價(jià)的三大規(guī)律5 HYPERLINK l _bookmark1 白銀具有金融和工業(yè)雙重屬性，金銀比價(jià)與其工業(yè)屬性的強(qiáng)弱負(fù)相關(guān)5 HYPERLINK l _bookmark4 白銀供需的走弱驅(qū)動(dòng)金銀比價(jià)中樞逐步上移6 HYPERLINK l _bookmark7 金銀比價(jià)的修復(fù)驅(qū)動(dòng)銀價(jià)釋放出更大彈性6 HYPERLINK l _bookmark13 白銀股的四大特點(diǎn)8 HYPERLINK l _bookmark14 白銀股與白銀價(jià)格顯著正相關(guān)8 HYPERLINK l _bookmark18 相對(duì)于黃金股，

2、白銀上市公司的業(yè)績(jī)彈性較弱9 HYPERLINK l _bookmark23 相對(duì)于黃金股，白銀股穩(wěn)態(tài)估值處于較低水平11 HYPERLINK l _bookmark31 當(dāng)前白銀股的啟動(dòng)估值較低，重估潛力大14 HYPERLINK l _bookmark34 五大維度對(duì)比白銀上市公司15 HYPERLINK l _bookmark35 儲(chǔ)量、產(chǎn)量及成長(zhǎng)性15 HYPERLINK l _bookmark41 生產(chǎn)成本及變化趨勢(shì)17 HYPERLINK l _bookmark47 公司治理及資本運(yùn)作19 HYPERLINK l _bookmark50 股權(quán)質(zhì)押、解禁、增持、股權(quán)激勵(lì)及股性情況21

3、 HYPERLINK l _bookmark53 業(yè)績(jī)彈性及估值對(duì)比23 HYPERLINK l _bookmark60 附錄 1：白銀實(shí)體供需情況一覽25 HYPERLINK l _bookmark61 供給：儲(chǔ)量分布集中，產(chǎn)量增長(zhǎng)緩慢25 HYPERLINK l _bookmark71 需求：需求增速平穩(wěn)，以工業(yè)需求為主28 HYPERLINK l _bookmark81 生產(chǎn)成本：2017 年完全現(xiàn)金成本為 10.54 美元/盎司，同比下降 6%31圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：金銀比價(jià)高點(diǎn)往往對(duì)應(yīng)著工業(yè)金屬價(jià)格相對(duì)底部5 HYPERLINK l _bo

4、okmark3 圖 2：金銀比價(jià)的尖點(diǎn)的形成歸因于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的觸底反彈5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：金銀比價(jià)中樞不斷上移6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4：金銀比價(jià)和庫(kù)存同趨勢(shì)運(yùn)行（噸）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5：白銀與黃金價(jià)格走勢(shì)7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6：白銀與 CRB 金屬指數(shù)走勢(shì)7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 7：2017 年白銀消費(fèi)結(jié)構(gòu)中工業(yè)應(yīng)用占比 59%7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 8：白銀的工業(yè)應(yīng)用占比持續(xù)維持在 60

5、%左右7 HYPERLINK l _bookmark15 圖 9：白銀上漲過(guò)程中白銀股具有一定相對(duì)收益8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 10：2016 年 2 月 1 日到 8 月 31 日白銀股價(jià)和白銀價(jià)格定基數(shù)漲幅9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 11：2017 年 A 股主要白銀公司綜合毛利率情況10 HYPERLINK l _bookmark21 圖 12：A 股主要白銀公司白銀和鉛鋅業(yè)務(wù)營(yíng)收占比10 HYPERLINK l _bookmark22 圖 13：A 股主要白銀公司白銀和鉛鋅業(yè)務(wù)毛利占比10 HYPERLINK l _bookma

6、rk24 圖 14：白銀股上市以來(lái)標(biāo)的 PE TTM 變化情況11 HYPERLINK l _bookmark25 圖 15：白銀股上市以來(lái)標(biāo)的 PB 變化情況11 HYPERLINK l _bookmark26 圖 16：海外白銀上市公司各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比情況12 HYPERLINK l _bookmark27 圖 17：海外黃金上市公司各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比情況12 HYPERLINK l _bookmark28 圖 18：海外白銀上市公司的 PE 變化情況12 HYPERLINK l _bookmark29 圖 19：海外白銀上市公司的 PB 變化情況13 HYPERLINK l _bookmark

7、30 圖 20：2016 年以來(lái)白銀價(jià)格與鉛鋅的錯(cuò)配區(qū)間13 HYPERLINK l _bookmark33 圖 21：2018 年 A 股黃金和白銀上市公司啟動(dòng) PE 對(duì)比14 HYPERLINK l _bookmark36 圖 22：中國(guó)白銀礦山及礦帶分布15 HYPERLINK l _bookmark37 圖 23：我國(guó)伴生銀礦占比 42%15 HYPERLINK l _bookmark42 圖 24：A 股白銀上市公司白銀單位成本（元/千克）18 HYPERLINK l _bookmark43 圖 25：2011 年以來(lái)鉛鋅銀價(jià)格走勢(shì)18 HYPERLINK l _bookmark44

8、 圖 26：A 股白銀上市公司白銀業(yè)務(wù)毛利率變化情況18 HYPERLINK l _bookmark45 圖 27：A 股白銀上市公司凈利率變化情況18 HYPERLINK l _bookmark48 圖 28：A 股白銀上市公司負(fù)債率變化情況19 HYPERLINK l _bookmark52 圖 29：A 股白銀上市公司市值情況（億元，截至 20190304）22 HYPERLINK l _bookmark54 圖 30：A 股白銀公司資源儲(chǔ)量市值比（截至 20190304）23 HYPERLINK l _bookmark55 圖 31：A 股白銀公司礦銀產(chǎn)量市值比（截至 20190304

9、）23 HYPERLINK l _bookmark56 圖 32：A 股白銀公司白銀業(yè)務(wù)占比（未考慮權(quán)益）23 HYPERLINK l _bookmark57 圖 33：A 股白銀公司 PE TTM（截至 20190304）23 HYPERLINK l _bookmark62 圖 34：2008-2017 年全球白銀儲(chǔ)量變化25 HYPERLINK l _bookmark63 圖 35：全球白銀儲(chǔ)量國(guó)別分布（2017 年，萬(wàn)噸）25 HYPERLINK l _bookmark64 圖 36：全球白銀儲(chǔ)量國(guó)別結(jié)構(gòu)（2017 年）25 HYPERLINK l _bookmark65 圖 37：全球

10、白銀供給礦種結(jié)構(gòu)（2017 年）26 HYPERLINK l _bookmark66 圖 38：2008-2017 年全球白銀供給及增速（百萬(wàn)盎司）26 HYPERLINK l _bookmark67 圖 39：全球白銀供給結(jié)構(gòu)（2017 年）26 HYPERLINK l _bookmark68 圖 40：2008-2017 年礦山銀產(chǎn)量及同比（百萬(wàn)盎司）27 HYPERLINK l _bookmark70 圖 41：2017 年全球銀礦生產(chǎn)情況（相比于 2016 年）28 HYPERLINK l _bookmark72 圖 42：白銀實(shí)物需求主要用于工業(yè)和珠寶需求（2017 年）28 HYP

11、ERLINK l _bookmark73 圖 43：2008-2017 年白銀實(shí)物需求（百萬(wàn)盎司）28 HYPERLINK l _bookmark74 圖 44：白銀非工業(yè)需求主要用于珠寶及銀幣銀條（2017 年）29 HYPERLINK l _bookmark75 圖 45：2016 年珠寶及銀幣銀條需求開(kāi)始回落（百萬(wàn)盎司）29 HYPERLINK l _bookmark76 圖 46：2008-2017 年白銀非工業(yè)需求（百萬(wàn)盎司）29 HYPERLINK l _bookmark77 圖 47：2008-2017 年白銀工業(yè)需求及增速（百萬(wàn)盎司）30 HYPERLINK l _bookma

12、rk78 圖 48：白銀工業(yè)需求主要用于電子電氣和光伏（2017 年）30 HYPERLINK l _bookmark79 圖 49：2008-2017 年光伏需求持續(xù)增加，攝影需求逐漸萎縮（百萬(wàn)盎司）30 HYPERLINK l _bookmark82 圖 50：2016-2017 年全球白銀成本曲線32 HYPERLINK l _bookmark10 表 1：上世紀(jì) 60 年代以來(lái)白銀四段大牛市漲幅一覽7 HYPERLINK l _bookmark16 表 2：2016 年 2 月 1 日到 8 月 31 日各股票相對(duì)萬(wàn)得全A 收益8 HYPERLINK l _bookmark19 表 3

13、：2016 年白銀股小牛市中萬(wàn)得全A 漲幅、白銀價(jià)格漲幅、股價(jià)漲幅和業(yè)績(jī)彈性對(duì)比 19 HYPERLINK l _bookmark32 表 4：2016 年和 2018 年白銀股小牛市中白銀公司股價(jià)漲幅、啟動(dòng)估值和業(yè)績(jī)彈性對(duì)比14 HYPERLINK l _bookmark38 表 5：內(nèi)蒙古地區(qū)大型銀礦床類(lèi)型15 HYPERLINK l _bookmark39 表 6：A 股主要白銀公司銀資源儲(chǔ)量、權(quán)益儲(chǔ)量及其增長(zhǎng)潛能情況16 HYPERLINK l _bookmark40 表 7：A 股主要白銀公司增產(chǎn)空間預(yù)測(cè)17 HYPERLINK l _bookmark46 表 8：A 股主要白銀公司

14、礦山情況18 HYPERLINK l _bookmark49 表 9：A 股主要白銀公司集團(tuán)情況、近年礦山并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)及舉債潛能20 HYPERLINK l _bookmark51 表 10：A 股主要白銀公司股權(quán)質(zhì)押、解禁及增減持及股權(quán)激勵(lì)情況22 HYPERLINK l _bookmark58 表 11：A 股主要白銀公司業(yè)績(jī)彈性24 HYPERLINK l _bookmark59 表 12：A 股主要白銀公司估值測(cè)算24 HYPERLINK l _bookmark69 表 13：2017 年全球前二十白銀生產(chǎn)國(guó)及公司（百萬(wàn)盎司）27 HYPERLINK l _bookmark80 表 14：

15、2008-2017 白銀供需平衡表（百萬(wàn)盎司）31金銀比價(jià)的三大規(guī)律白銀具有金融和工業(yè)雙重屬性，金銀比價(jià)與其工業(yè)屬性的強(qiáng)弱負(fù)相關(guān)金銀比價(jià)與白銀的工業(yè)屬性強(qiáng)弱大體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，主要反映全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。如果我們將金價(jià)看做金融屬性，銀價(jià)看做金融屬性和工業(yè)屬性的疊加，可以近似形成一個(gè)等式：金價(jià)/銀價(jià)=金融屬性/（金融屬性工業(yè)屬性）=1/工業(yè)屬性那么，金銀比價(jià)本質(zhì)上體現(xiàn)了白銀工業(yè)屬性的強(qiáng)弱，而白銀工業(yè)屬性的強(qiáng)弱取決于當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱以及白銀自身的供需情況。我們將金銀比價(jià)與 CRB 金屬指數(shù)以及全球 GDP、美國(guó) GDP 增長(zhǎng)率來(lái)比較，主要有兩點(diǎn)結(jié)論：第一，金銀比價(jià)與 CRB 金屬指數(shù)及全球 GD

16、P 增長(zhǎng)率呈反向關(guān)系，60 年代至今相關(guān)系數(shù)分別為 0.30 和-0.42；自 2003 年之后反向關(guān)系得到強(qiáng)化，相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到-0.29 和-0.24。第二，從價(jià)格走勢(shì)上看，可以觀察到較為清晰的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)關(guān)系，即每當(dāng) CRB 金屬指數(shù)見(jiàn)底上行，金銀比價(jià)即見(jiàn)頂下行，反之反是；同樣，每當(dāng)全球及美國(guó) GDP 增速見(jiàn)底上行，金銀比價(jià)即見(jiàn)頂下行，反之反是。圖 1：金銀比價(jià)高點(diǎn)往往對(duì)應(yīng)著工業(yè)金屬價(jià)格相對(duì)底部資料來(lái)源：Wind，圖 2：金銀比價(jià)的尖點(diǎn)的形成歸因于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的觸底反彈資料來(lái)源：Wind，白銀供需的走弱驅(qū)動(dòng)金銀比價(jià)中樞逐步上移金銀比價(jià)中樞不斷上移，可能與白銀的工業(yè)屬性系統(tǒng)性走弱密切相關(guān)。金銀

17、比價(jià)中樞自 1969年到 1990 年大體在 40.24 的水平，從 1990 年至今抬升至 67.01，我們認(rèn)為，這主要是白銀的工業(yè)供需系統(tǒng)性走弱所致。一個(gè)重要的證據(jù)是從上世紀(jì) 90 年代以來(lái)，白銀交易所庫(kù)存在不斷累積，它與金銀比價(jià)具有較強(qiáng)的正相關(guān)性。一是 90 年代初期和 2016 年至今，白銀的庫(kù)存均處于相對(duì)高位，金銀比價(jià)也相應(yīng)處于高位，工業(yè)供需的弱勢(shì)體現(xiàn)得較為明顯。二是 1992-1998 年，黃金價(jià)格下行，而白銀庫(kù)存的大幅下降使白銀價(jià)格堅(jiān)挺，金銀比價(jià)下行；而從 2011-2018 年，黃金價(jià)格持續(xù)下跌，而白銀持續(xù)累庫(kù)創(chuàng)出歷史新高，銀價(jià)下跌幅度超過(guò)黃金，從而導(dǎo)致金銀比價(jià)不斷上行，逼近歷

18、史高位。圖 3：金銀比價(jià)中樞不斷上移圖 4：金銀比價(jià)和庫(kù)存同趨勢(shì)運(yùn)行（噸）資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，金銀比價(jià)的修復(fù)驅(qū)動(dòng)銀價(jià)釋放出更大彈性金融屬性決定白銀的價(jià)格中樞，工業(yè)屬性決定白銀的價(jià)格彈性。金融屬性角度，白銀具有類(lèi)似黃金的貨幣屬性，上世紀(jì) 60 年代至今，白銀和黃金如影隨形，價(jià)格相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.935。工業(yè)屬性角度，2017 年白銀的工業(yè)需求占比在 59%，并且近二十年白銀的工業(yè)應(yīng)用占比持續(xù)維持在 60%左右。金銀比價(jià)的修復(fù)本質(zhì)上是白銀工業(yè)屬性的強(qiáng)化?；厮萆鲜兰o(jì)60 年代至今的四段白銀大牛市， 我們發(fā)現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：第一，白銀價(jià)格漲幅每一次都高于黃金的漲幅，很大程度上都疊加著白銀

19、工業(yè)屬性的強(qiáng)化。第二，白銀的漲幅中樞較大程度上取決于黃金。在 2001 年 8 月到 2008 年 3 月的有色金屬大牛市過(guò)程中，白銀價(jià)格漲幅雖然超過(guò)黃金價(jià)格，但是價(jià)格中樞受到黃金的牽制，最終漲幅（360%）要低于 CRB 指數(shù)的漲幅（454%）；而 2008 年 10 月到 2011 年 4 月的全球QE 進(jìn)程里，白銀跟隨黃金上漲（309%），并疊加工業(yè)屬性的強(qiáng)化使得價(jià)格大幅超越前期高點(diǎn)，上漲幅度顯著高于 CRB 指數(shù)（95%）。圖 5：白銀與黃金價(jià)格走勢(shì)圖 6：白銀與 CRB 金屬指數(shù)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，表 1：上世紀(jì) 60 年代以來(lái)白銀四段大牛市漲幅一覽時(shí)間倫金漲

20、幅倫銀漲幅CRB 金屬指數(shù)漲幅1974 年 1 月-1980 年 1 月421%989%64%1982 年 6 月-1983 年 8 月32%117%8%2001 年 8 月-2008 年 3 月254%360%454%2008 年 10 月-2011 年 4 月83%309%95%資料來(lái)源：Wind，注 1：價(jià)格漲幅采用月均價(jià)進(jìn)行對(duì)比注 2：歷史上 CRB 指數(shù)經(jīng)過(guò)多次品種的增加與剔除，本文不做深入討論圖 7：2017 年白銀消費(fèi)結(jié)構(gòu)中工業(yè)應(yīng)用占比 59%圖 8：白銀的工業(yè)應(yīng)用占比持續(xù)維持在 60%左右資料來(lái)源：世界白銀協(xié)會(huì)，資料來(lái)源：世界白銀協(xié)會(huì)，白銀股的四大特點(diǎn)白銀股與白銀價(jià)格顯著正相關(guān)

21、白銀股和白銀價(jià)格表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性，具有一定的相對(duì)和絕對(duì)收益。白銀礦山公司和大多數(shù)有色礦山公司的盈利變化影響因素一致，主要為價(jià)格、產(chǎn)量和成本，其中，價(jià)格對(duì)業(yè)績(jī)影響最大?？紤]到 A 股大多數(shù)白銀公司都在 2011 年以后上市或者 2011 年之后才將主營(yíng)業(yè)務(wù)變更為白銀，我們將 2011 年至今一直都以白銀業(yè)務(wù)為主營(yíng)的盛達(dá)礦業(yè)和金貴銀業(yè)股價(jià)與白銀價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，測(cè)算得到這兩家上市公司的股價(jià)與金交所白銀價(jià)格的相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.71 和 0.80，表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性。一是相對(duì)收益。由于可分析時(shí)間較短，2011 年以來(lái)白銀價(jià)格僅在 2016 年 2 月至 8 月出現(xiàn)了一次較為明顯的漲幅，而這一時(shí)間內(nèi)

22、又分為兩段較明顯的升浪。我們將兩段時(shí)間分開(kāi)來(lái)看， 采用四家白銀上市公司除以萬(wàn)得全 A 得到相關(guān)比值，比值上行說(shuō)明白銀股相對(duì)于 A 股存在相對(duì)收益，可以發(fā)現(xiàn)在第一段升浪中（2016.02.01-2016.04.21），白銀價(jià)格上漲 16%，興業(yè)礦業(yè)、盛達(dá)礦業(yè)、銀泰資源和金貴銀業(yè)相對(duì)于萬(wàn)得全 A 的超額收益分別為 4%、27%、63%和80%；第二段升浪中（2016.05.30-2016.07.11），白銀價(jià)格上漲 27%，興業(yè)礦業(yè)、盛達(dá)礦業(yè)和金貴銀業(yè)相對(duì)于萬(wàn)得全 A 的超額收益分別為 91%、54%和 84%（銀泰資源停牌）。圖 9：白銀上漲過(guò)程中白銀股具有一定相對(duì)收益資料來(lái)源：Wind，時(shí)間白

23、銀漲幅興業(yè)礦業(yè)相對(duì)萬(wàn)得全盛達(dá)礦業(yè)相對(duì)萬(wàn)得全銀泰資源相對(duì)萬(wàn)得全金貴銀業(yè)相對(duì)萬(wàn)得全A 收益A 收益A 收益A 收益2016.02.01-2016.04.2116%4%27%63%80%2016.05.30-2016.07.1127%91%54%-84%表 2：2016 年 2 月 1 日到 8 月 31 日各股票相對(duì)萬(wàn)得全 A 收益資料來(lái)源：Wind，二是絕對(duì)收益。我們將 2016 年 2 月到 8 月的股票和白銀價(jià)格采用了定基處理并按照白銀價(jià)格的漲跌做了區(qū)域區(qū)分，可以看到，在這段時(shí)間內(nèi)白銀公司隨著白銀價(jià)格的上漲均取得了一定的絕對(duì)收益，7 個(gè)月銀價(jià)累積漲幅為 26%，興業(yè)礦業(yè)、盛達(dá)礦業(yè)、銀泰資源和

24、金貴銀業(yè)的股價(jià)絕對(duì)漲幅分別為 41%、46%、83%和 212%，并且發(fā)現(xiàn)在白銀價(jià)格運(yùn)行過(guò)程中間與大盤(pán)發(fā)生背離時(shí)，白銀公司股票的價(jià)格更偏向于跟隨白銀價(jià)格。圖 10：2016 年 2 月 1 日到 8 月 31 日白銀股價(jià)和白銀價(jià)格定基數(shù)漲幅資料來(lái)源：Wind，相對(duì)于黃金股，白銀上市公司的業(yè)績(jī)彈性較弱白銀上市公司業(yè)績(jī)彈性相對(duì)于黃金股較弱。我們將 A 股黃金與白銀公司放在一起分析發(fā)現(xiàn)， 在 2016 年 2 月到 8 月這段時(shí)間內(nèi)，黃金和白銀的價(jià)格分別上漲 20%和 26%，白銀礦山公司業(yè)績(jī)彈性顯著低于黃金礦山公司，其中，興業(yè)礦業(yè)業(yè)績(jī)彈性較大歸因于 2016 年注入銀漫礦業(yè)。表 3：2016 年白

25、銀股小牛市中萬(wàn)得全 A 漲幅、白銀價(jià)格漲幅、股價(jià)漲幅和業(yè)績(jī)彈性對(duì)比 1公司名稱(chēng)2016 年 2 月1日-2016年8 月 31日萬(wàn)得全 A 漲幅金/銀價(jià)漲幅股價(jià)漲幅業(yè)績(jī)彈性興業(yè)礦業(yè)41%755%2盛達(dá)礦業(yè)46%-28%銀泰資源83%14%金貴銀業(yè)22%20%/26%212%436%山東黃金141%47%中金黃金72%438%湖南黃金81%346%資料來(lái)源：Wind，注 1：業(yè)績(jī)彈性測(cè)算采用漲幅區(qū)間銀價(jià)最高點(diǎn)所處當(dāng)季及前一季度扣非凈利潤(rùn)之和的同比變化注 2：興業(yè)礦業(yè) 2016 年并入銀漫礦業(yè)，業(yè)績(jī)并表A 股白銀上市公司相對(duì)于黃金公司的業(yè)績(jī)彈性較弱，主要原因歸結(jié)于以下三點(diǎn)。一是白銀業(yè)務(wù)收入占比低。

26、A 股白銀公司的礦產(chǎn)白銀一般產(chǎn)出自鉛鋅為主的多金屬礦山，從公司營(yíng)收和毛利占比來(lái)看，由于鉛鋅和白銀同比例產(chǎn)出，鉛鋅業(yè)務(wù)占比往往高于白銀，這在興業(yè)礦業(yè)、盛達(dá)礦業(yè)和銀泰資源三家以礦產(chǎn)產(chǎn)銀為主的公司體現(xiàn)得較為明顯。三家公司從營(yíng)收來(lái)看，鉛鋅營(yíng)收占比分別為 53%、41%和 6%，白銀營(yíng)收占比分別為 22%、29%和 4%；從各業(yè)務(wù)毛利來(lái)看，鉛鋅毛利占比分別為 55%、54%和 15%，白銀毛利占比分別為 21%、45%和 12%。二是公司綜合毛利率高，業(yè)績(jī)基數(shù)相對(duì)較大。國(guó)內(nèi)礦山白銀公司的綜合毛利率較高，均處于50%以上，其中興業(yè)礦業(yè)綜合毛利率最高，達(dá)到 63.54%，而金貴銀業(yè)白銀業(yè)務(wù)屬于加工業(yè)務(wù)，使公

27、司整體毛利率相對(duì)較低，僅為 6.95%。雖然高毛利率的企業(yè)盈利能力強(qiáng)，能夠創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流，但是從業(yè)績(jī)彈性的角度來(lái)說(shuō)相對(duì)較弱。圖 11：2017 年 A 股主要白銀公司綜合毛利率情況資料來(lái)源：公司公告，三是鉛鋅業(yè)務(wù)占比較高，從而拖累公司的整體盈利能力。由于 A 股白銀上市公司銀和鉛鋅的產(chǎn)量是同比例產(chǎn)出和增長(zhǎng)，鉛鋅業(yè)務(wù)占比較大，興業(yè)礦業(yè)、盛達(dá)礦業(yè)、銀泰資源和金貴銀業(yè)的鉛鋅業(yè)務(wù)分別占比 55%、54%、15%和 25%，從盈利角度來(lái)說(shuō)，在鉛鋅市場(chǎng)相對(duì)疲軟的環(huán)境下，對(duì)于白銀公司來(lái)說(shuō)形成較大拖累，進(jìn)一步降低白銀公司的業(yè)績(jī)彈性。圖 12：A 股主要白銀公司白銀和鉛鋅業(yè)務(wù)營(yíng)收占比資料來(lái)源：公司公告，注 1

28、：按照 2017 年公告數(shù)據(jù)整理注 2：盛達(dá)礦業(yè)公告未分開(kāi)銀鉛業(yè)務(wù)，我們根據(jù)礦山數(shù)據(jù)和當(dāng)期金屬價(jià)格進(jìn)行拆分注 3：銀泰資源 2018 年并入黃金業(yè)務(wù)，故采用最新 2018 年中報(bào)數(shù)據(jù)圖 13：A 股主要白銀公司白銀和鉛鋅業(yè)務(wù)毛利占比資料來(lái)源：公司公告，注 1：按照 2017 年公告數(shù)據(jù)整理注 2：盛達(dá)礦業(yè)公告未分開(kāi)銀鉛業(yè)務(wù)，我們根據(jù)礦山數(shù)據(jù)和當(dāng)期金屬價(jià)格按照營(yíng)收比例進(jìn)行拆分注 3：銀泰資源 2018 年并入黃金業(yè)務(wù)，故采用最新 2018 年中報(bào)數(shù)據(jù)相對(duì)于黃金股，白銀股穩(wěn)態(tài)估值處于較低水平相對(duì)于黃金股，白銀股穩(wěn)態(tài)估值處于較低水平。一是從國(guó)內(nèi)白銀公司 PE 看，對(duì)比黃金公司和白銀公司的估值運(yùn)行區(qū)間

29、可以較為明顯的看到，盡管兩類(lèi)公司運(yùn)行區(qū)間相近，主體都在15-90 倍之間運(yùn)行，但黃金公司的估值運(yùn)行區(qū)間整體仍稍高于白銀公司運(yùn)行區(qū)間。圖 14：白銀股上市以來(lái)標(biāo)的 PE TTM 變化情況資料來(lái)源：Wind，二是從國(guó)內(nèi)白銀公司 PB 看，黃金公司和白銀公司的 PB 運(yùn)行區(qū)間較接近，但是整體來(lái)看， 山東黃金的運(yùn)行區(qū)間在 2.5-8 倍區(qū)間，而大部分白銀公司處于 1.5-8 倍區(qū)間，黃金公司的穩(wěn)態(tài) PB 稍高于白銀公司。圖 15：白銀股上市以來(lái)標(biāo)的 PB 變化情況資料來(lái)源：Wind，三是對(duì)比全球白銀公司和黃金公司 PE 和 PB 看，同樣可以明顯的觀察到 PE 和 PB 相對(duì)于黃金公司偏低的現(xiàn)象，我們

30、選取了全球黃金產(chǎn)量排名前十的巴里克黃金公司和紐蒙特礦業(yè)公司、前十大白銀礦山公司中白銀業(yè)務(wù)占比較大的四家公司進(jìn)行對(duì)比。從四家白銀公司來(lái)說(shuō)，其中 秘魯火山礦業(yè)公司和加拿大泛美白銀公司的白銀業(yè)務(wù)是其主要業(yè)務(wù)板塊，比較明顯的情況是兩家 公司的PE 估值運(yùn)行區(qū)間維持在 5-15 倍、PB 在 3 倍以下；俄羅斯多金屬?lài)?guó)際公司和墨西哥弗雷斯尼羅公司擁有白銀業(yè)務(wù)的同時(shí)其黃金業(yè)務(wù)占比也較大，使其 PE 和 PB 偏向于甚至高過(guò)巴里克黃金公司和紐蒙特礦業(yè)公司，PE 估值運(yùn)行區(qū)間維持在 15-50 倍，PB 在 3-13 倍。圖 16：海外白銀上市公司各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比情況資料來(lái)源：Bloomberg，圖 17：海外

31、黃金上市公司各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比情況資料來(lái)源：Bloomberg，圖 18：海外白銀上市公司的 PE 變化情況資料來(lái)源：Bloomberg，圖 19：海外白銀上市公司的 PB 變化情況資料來(lái)源：Bloomberg，我們認(rèn)為，白銀股穩(wěn)態(tài)估值水平低于黃金股的原因可能有以下三點(diǎn)：第一，正如前文所述，白銀上市公司由于其多為伴生礦山，白銀收入占比低，伴生基本金屬基數(shù)大形成一定拖累，導(dǎo)致整體業(yè)績(jī)相對(duì)于白銀價(jià)格彈性略低。第二，仍是由于白銀上市公司的多為伴生礦山，鉛鋅、白銀往往出現(xiàn)價(jià)格趨勢(shì)錯(cuò)配，從而壓制上市公司整體業(yè)績(jī)的彈性。從 2016 年 1 月至今白銀有兩段較長(zhǎng)的漲幅，但鉛鋅價(jià)格相對(duì)弱勢(shì)，拖累公司整體業(yè)績(jī)彈性

32、。第三，由于礦山鉛鋅業(yè)務(wù)占比大，且鉛鋅行業(yè)運(yùn)行相對(duì)疲軟，市場(chǎng)對(duì)其估值普遍不高，進(jìn)一步拖累白銀公司的整體估值。圖 20：2016 年以來(lái)白銀價(jià)格與鉛鋅的錯(cuò)配區(qū)間資料來(lái)源：Wind，當(dāng)前白銀股的啟動(dòng)估值較低，重估潛力大雖然白銀股的穩(wěn)態(tài)估值整體低于黃金股，但白銀股較黃金股的啟動(dòng)估值更低，一旦白銀股啟動(dòng)，估值修復(fù)的動(dòng)能也較為強(qiáng)勁。由于白銀股上市時(shí)間較晚，我們列舉出四家白銀公司上市以來(lái)的兩次白銀漲幅較大時(shí)間區(qū)間的股票漲幅情況，第一次是 2016 年 2 月到同年的 8 月，第二次是 2018 年 10 月至今，兩次較為明顯的現(xiàn)象是白銀公司的啟動(dòng)估值較黃金公司更低。以第二次白銀小牛市為例，由于黃金上漲早于

33、白銀的上漲，山東黃金和中金黃金在 2018 年8 月已經(jīng)開(kāi)始上漲，山東黃金和中金黃金的啟動(dòng)估值分別超過(guò) 25 倍和 80 倍；白銀價(jià)格上漲晚于黃金，白銀公司的股票啟動(dòng)時(shí)間為 2018 年 10 月，興業(yè)礦業(yè)、盛達(dá)礦業(yè)、銀泰資源和金貴銀業(yè)的啟動(dòng)估值分別僅為 11.21x、13.09x、27.31x 和 21.22x，其中，白銀業(yè)務(wù)相對(duì)純粹的興業(yè)礦業(yè)和盛達(dá)礦業(yè)的啟動(dòng)估值都在 10 x-15x 左右；銀泰資源因?yàn)橹鳡I(yíng)已經(jīng)轉(zhuǎn)為黃金業(yè)務(wù)， 整體估值水平已經(jīng)向黃金股靠近，故啟動(dòng)估值和黃金股相差無(wú)異都高于 25 倍；據(jù)公告，金貴銀業(yè)因?yàn)閿M收購(gòu)內(nèi)蒙大型銀礦山，白銀自給率有望大幅提高，市場(chǎng)給它較高的估值，所以啟

34、動(dòng)估值在 20 倍以上。表 4：2016 年和 2018 年白銀股小牛市中白銀公司股價(jià)漲幅、啟動(dòng)估值和業(yè)績(jī)彈性對(duì)比公司名稱(chēng)2016 年 2 月-2016 年 8 月2018 年 10 月-2019 年 2 月股價(jià)漲幅啟動(dòng)估值截止估值業(yè)績(jī)彈性股價(jià)漲幅啟動(dòng)估值當(dāng)前估值（0304）興業(yè)礦業(yè)40.79%749.95-548.11755%盛達(dá)礦業(yè)45.90%25.0472.52-28%銀泰資源82.62%34.8263.4414%金貴銀業(yè)212.33%33.22103.91436%44.93%11.2117.0737.61%13.0921.2356.47%27.3137.866.44%21.2256.5

35、9資料來(lái)源：Wind，公司公告，注 1：業(yè)績(jī)彈性測(cè)算采用漲幅區(qū)間銀價(jià)最高點(diǎn)所處當(dāng)季及前一季度扣非凈利潤(rùn)之和的同比變化注 2：?jiǎn)?dòng)估值為 2016 年 2 月 1 日公司 PE（TTM）圖 21：2018 年 A 股黃金和白銀上市公司啟動(dòng) PE 對(duì)比資料來(lái)源：Wind，五大維度對(duì)比白銀上市公司儲(chǔ)量、產(chǎn)量及成長(zhǎng)性中國(guó)銀礦資源豐富，分布相對(duì)集中，但資源稟賦差。我國(guó)銀礦資源豐富，占全球 7%，分布相對(duì)集中，主要分布在內(nèi)蒙古、云南、江西、廣東等省區(qū)，資源量合計(jì)占到全國(guó)銀資源總量的一半。據(jù)地質(zhì)學(xué)報(bào)報(bào)道，中國(guó)大中小礦床分布較為均衡，我國(guó)銀礦多以共伴生銀礦為主，占總資源儲(chǔ)量的 42%，但是富礦少，貧礦多，銀品

36、位大于 50g/t 的只占伴生銀礦資源儲(chǔ)量的 25%左右，而銀品位小于 50gt 的貧礦占 75%。圖 22：中國(guó)白銀礦山及礦帶分布圖 23：我國(guó)伴生銀礦占比 42%資料來(lái)源：地質(zhì)學(xué)報(bào)，資料來(lái)源：地質(zhì)學(xué)報(bào)，表 5：內(nèi)蒙古地區(qū)大型銀礦床類(lèi)型省份礦床名稱(chēng)規(guī)模礦床類(lèi)型克什克騰旗拜仁達(dá)壩礦區(qū)銀多金屬礦大型熱液型銀礦內(nèi)蒙古新巴爾虎右旗甲烏拉銀鉛鋅礦區(qū)新巴爾虎右旗查干布拉根銀鉛鋅礦區(qū)新巴爾虎右旗額仁陶勒蓋銀礦烏拉特后旗東升廟多金屬硫鐵礦區(qū)西烏珠穆沁旗花敖包特礦區(qū)銀鉛鋅礦雙尖子山礦區(qū)銀鉛鋅礦大型大型大型大型大型大型熱液型銀礦熱液型銀礦熱液型銀礦伴生銀礦熱液型銀礦熱液型銀礦資料來(lái)源：地質(zhì)學(xué)報(bào)，從資源儲(chǔ)量角度看

37、，A 股上市公司銀礦山多分布在內(nèi)蒙古，從目前資源儲(chǔ)量排序看依次是興業(yè)礦業(yè)、盛達(dá)礦業(yè)、銀泰資源和金貴銀業(yè)。內(nèi)蒙古是全國(guó)銀儲(chǔ)量和礦山最豐富的省區(qū)，A 股上市公司銀礦多分布于此，內(nèi)蒙古目前已發(fā)現(xiàn)的大型銀礦床大多注入上市白銀公司內(nèi)。截至2017 年底各公司公告，興業(yè)礦業(yè)銀資源儲(chǔ)量（333 以上）為 12,255 噸，排上市公司第一；接下來(lái)分別是盛達(dá)礦業(yè) 8,117 噸，銀泰資源 5,426 萬(wàn)噸，金貴銀業(yè) 1,248 萬(wàn)噸，其中，金貴銀業(yè)目前正在實(shí)施重大資產(chǎn)重組，擬收購(gòu)內(nèi)蒙宇邦礦業(yè)，旗下的雙尖子山銀鉛鋅礦是目前內(nèi)蒙古近幾年發(fā)現(xiàn)的超大銀礦山，如果收購(gòu)成功，金貴銀業(yè)的銀資源儲(chǔ)量將達(dá)到 19,850 噸，

38、有望成為擁有銀儲(chǔ)量最大的 A 股白銀上市公司。表 6：A 股主要白銀公司銀資源儲(chǔ)量、權(quán)益儲(chǔ)量及其增長(zhǎng)潛能情況白音查干東山礦區(qū)銅鉛錫銀鋅礦100%內(nèi)蒙已并購(gòu)銅都礦業(yè)（100%），集團(tuán)正鑲白旗東胡銀多金屬礦100%內(nèi)蒙體內(nèi)還有布敦銀根等銀礦山可興業(yè)礦業(yè)七一牧場(chǎng)北山鉛鋅礦100%內(nèi)蒙12,25512,255注入，目前已探明銀資源儲(chǔ)量可克什克騰旗油房西礦區(qū)銀銅鉛鋅礦100%內(nèi)蒙增長(zhǎng) 1000 噸，且仍具有較大增翁牛特旗大座子山鉛鋅礦100%內(nèi)蒙長(zhǎng)潛力拜仁達(dá)壩銀多金屬礦62.96%內(nèi)蒙大地銀鉛鋅礦100%內(nèi)蒙一是在礦區(qū)探礦權(quán)區(qū)域持續(xù)進(jìn)盛達(dá)礦業(yè)十地銀鉛鋅礦100%內(nèi)蒙8,117行勘探；二是與天津華勘簽署戰(zhàn)

39、5,716巴彥烏拉銀多金屬礦44.07%內(nèi)蒙金礦新巴爾虎右旗額仁陶勒蓋銀礦67.00%內(nèi)蒙西烏珠穆沁旗花敖包特銀鉛礦76.67%內(nèi)蒙玉龍礦業(yè)持續(xù)勘探，探礦權(quán)內(nèi)外銀泰資源東安金礦95.00%內(nèi)蒙5,4264,198圍 II 區(qū)和 1118 高地區(qū)域均取得重大進(jìn)展墨竹工卡縣幫浦礦區(qū)東段鉛鋅礦100%西藏?cái)M收購(gòu)的宇邦礦業(yè)銀礦山屬于公司名稱(chēng)主力含銀礦山權(quán)益位臵銀資源總儲(chǔ)量（噸） 權(quán)益總儲(chǔ)量（噸）增長(zhǎng)潛力略合作協(xié)議，計(jì)劃收購(gòu)老撾爬奔金貴銀業(yè)墨竹工卡縣笛給鉛礦區(qū)鉛多金屬礦100%西藏雙尖子山銀鉛鋅礦（擬收購(gòu)）65.00%內(nèi)蒙1,2481,248超大型銀礦，銀資源儲(chǔ)量 18,602噸（權(quán)益 12,091 噸

40、），項(xiàng)目投產(chǎn)后有望大幅提升白銀自給率資料來(lái)源：公司公告，西烏旗國(guó)土局網(wǎng)站，從銀產(chǎn)量及成長(zhǎng)性角度看，興業(yè)礦業(yè)依托礦山持續(xù)投產(chǎn)以及集團(tuán)公告承諾的礦權(quán)注入預(yù)期， 礦銀產(chǎn)量成長(zhǎng)性最佳，盛達(dá)礦業(yè)礦山二期擴(kuò)建疊加海外并購(gòu)計(jì)劃亦具有較好的成長(zhǎng)性。我們預(yù)計(jì)興業(yè)礦業(yè)、盛達(dá)礦業(yè)、銀泰資源和金貴銀業(yè) 2018 年的礦銀權(quán)益產(chǎn)量分別為 194、151 和 135 和 10 噸 。一是興業(yè)礦業(yè)。據(jù)公告，2018 年銀產(chǎn)量貢獻(xiàn)主要來(lái)自于銀漫礦業(yè)的礦山生產(chǎn)，2019 年隨著乾金達(dá)礦業(yè)、榮邦礦業(yè)和銳能銳能礦業(yè)投產(chǎn)，天通礦業(yè)達(dá)產(chǎn)以及 2020 年銀漫二期的投產(chǎn)，興業(yè)礦業(yè)的礦銀產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，到 2021 年合計(jì)權(quán)益礦銀產(chǎn)量有望超

41、過(guò) 400 噸。但由于 2019年 2 月 23 日銀漫礦業(yè)發(fā)生安全事故，目前銀漫礦業(yè)已經(jīng)停產(chǎn)整頓，預(yù)計(jì)停產(chǎn)時(shí)間 3-6 個(gè)月，如果按照 6 個(gè)月計(jì)算，2019 年白銀產(chǎn)量有可能下降至 158 噸，并可能對(duì)銀漫二期的投產(chǎn)進(jìn)度產(chǎn)生影響。二是盛達(dá)礦業(yè)。據(jù)公告，目前的主力礦山是銀都礦業(yè)、光大礦業(yè)和赤峰金都所屬三座礦山，2018 年通過(guò)集團(tuán)注入金山礦業(yè)有望進(jìn)一步增加礦銀產(chǎn)量，預(yù)計(jì) 2018 年礦銀權(quán)益產(chǎn)量為 151 噸；2019 年?yáng)|晟礦業(yè)計(jì)劃投產(chǎn)，2020 年金山二期計(jì)劃投產(chǎn)，到 2021 年盛達(dá)礦業(yè)合計(jì)權(quán)益礦銀產(chǎn)量有望達(dá)到 200 噸。三是銀泰資源。據(jù)公告，主力礦山是玉龍礦業(yè)的西烏珠穆沁旗花敖包特

42、銀鉛礦，目前公司已經(jīng)基本完成礦山擴(kuò)產(chǎn)的大豎井項(xiàng)目，對(duì)現(xiàn)有采礦生產(chǎn)系統(tǒng)進(jìn)行了全面升級(jí)改造，預(yù)計(jì) 2019年投入使用，礦石處理量有望翻番，預(yù)計(jì)到 2021 年銀泰資源權(quán)益礦銀產(chǎn)量有望接近 160 噸。四是金貴銀業(yè)。據(jù)公告，公司 2017 年冶煉銀產(chǎn)量 1300 噸，據(jù)我們測(cè)算和世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2018 年有望達(dá)到 1600 噸，白銀產(chǎn)產(chǎn)量達(dá)到全球第一。據(jù)公告，公司 2000 噸白銀冶煉產(chǎn)能有望 2019 年投產(chǎn)，屆時(shí)公司白銀產(chǎn)量有望達(dá)到 1900 噸。公司近年來(lái)不斷夯實(shí)上游產(chǎn)業(yè)鏈，希望提高資源自給率，目前已經(jīng)收購(gòu)西藏金和和俊龍兩座礦山 100%股權(quán)，2018 年產(chǎn)白銀預(yù)計(jì)約 10 噸，目前正在實(shí)

43、施重大資產(chǎn)重組，擬收購(gòu)宇邦礦業(yè)在內(nèi)蒙的一座超大型銀礦，銀資源儲(chǔ)量達(dá)到 18,602 噸，有望大幅提高公司原料自給率，形成完善的銀上下游產(chǎn)業(yè)鏈。表 7：A 股主要白銀公司增產(chǎn)空間預(yù)測(cè)公司名稱(chēng)礦銀權(quán)益產(chǎn)量（ 2018E，噸）產(chǎn)量增長(zhǎng)空間乾金達(dá)礦業(yè)、榮邦礦業(yè)和銳能礦業(yè) 2019 年投產(chǎn)，2020 年興業(yè)礦業(yè)194銀漫二期投產(chǎn)，不考慮銀漫停產(chǎn)情況下，2018-2021 年權(quán)益礦銀增長(zhǎng)有望超過(guò) 200 噸盛達(dá)礦業(yè)151東晟礦業(yè)和金山二期于 2020 年投產(chǎn)，2018-2021 年礦銀增長(zhǎng)有望達(dá)到 50 噸銀泰資源123玉龍礦業(yè)大豎井項(xiàng)目 2019 年投入使用，礦石產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)翻倍，2018-2021 年礦銀

44、增長(zhǎng)有望達(dá)到近 40 噸金貴銀業(yè)10/1600（冶煉）金和礦業(yè)目前正在實(shí)施擴(kuò)產(chǎn)改造，俊龍礦業(yè)正在辦理采礦權(quán)證資料來(lái)源：各公司公告，測(cè)算生產(chǎn)成本及變化趨勢(shì)從有色礦山行業(yè)來(lái)看，礦山企業(yè)可以在一定范圍內(nèi)通過(guò)選擇性開(kāi)采高品位或低品位礦石來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)生產(chǎn)成本的控制，主要用來(lái)一是調(diào)節(jié)公司利潤(rùn)，二是對(duì)抗金屬價(jià)格的波動(dòng)。但是一座礦 山所蘊(yùn)涵的財(cái)富是一定的，如果財(cái)富的提前獲取勢(shì)必帶來(lái)后期礦山的加速老化。礦山單位生產(chǎn)成本升高，入選品位下降。由于A 股白銀企業(yè)旗下礦山眾多，且多為多金屬伴生礦，無(wú)法單獨(dú)計(jì)算白銀單位成本，我們將礦產(chǎn)銀作為礦山主金屬計(jì)算成本，鉛鋅作為副產(chǎn)品以收入形式計(jì)入。計(jì)算后可以看到，雖然近幾年各公司礦山

45、白銀的生產(chǎn)成本較為穩(wěn)定，但是 2016 年以來(lái)，鉛鋅價(jià)格大幅上漲，礦山成本卻并未出現(xiàn)顯著的下降，且毛利率和凈利率呈現(xiàn)中樞下移態(tài)勢(shì)，表明實(shí)際礦山的單位成本在不斷升高，核心的原因是金屬入選品位下降。礦山生產(chǎn)成本升高的原因主要有兩點(diǎn)，第一，礦山剛并入或注入上市公司后均有持續(xù)三年的業(yè)績(jī)承諾，公司為了完成業(yè)績(jī)承諾一般會(huì)優(yōu)先開(kāi)采品位較高的富礦，而完成業(yè)績(jī)承諾之后， 為了保證礦山的持續(xù)運(yùn)行，會(huì)將貧礦納入選礦范圍從而降低金屬產(chǎn)量，升高生產(chǎn)成本；第二，A 股白銀企業(yè)均為民營(yíng)企業(yè)，且礦山均位于富饒的內(nèi)蒙古多金屬成礦帶，礦山品位高， 礦山開(kāi)采初期并未做詳細(xì)的產(chǎn)量規(guī)劃，開(kāi)采初期以富礦開(kāi)采為主，隨著開(kāi)采推進(jìn)，富礦開(kāi)采完

46、畢后被迫開(kāi)始貧礦的開(kāi)采，亦導(dǎo)致礦山入選品位下降，成本提高。礦山品位整體下降使公司整體凈利率震蕩下行。在白銀公司上市后的幾年里，各家公司都不斷進(jìn)行并購(gòu)，興業(yè)礦業(yè)前后并入 6 家礦山公司，其中，2016 年將集團(tuán)旗下最大的主力礦山銀漫礦業(yè)注入上市公司；盛達(dá)礦業(yè)則前后并入 4 家礦山公司。觀察公司凈利率可以看到，盡管自 2016 年開(kāi)始有色金屬迎來(lái)一輪價(jià)格牛市，鉛鋅價(jià)格上漲， 但是從公司整體凈利率來(lái)看，所有公司都呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。我們認(rèn)為，正常情況下，所有有色礦山公司在沒(méi)有增儲(chǔ)前提下的生命周期都會(huì)呈現(xiàn)同一個(gè)趨勢(shì)，那就是在礦山設(shè)計(jì)范圍內(nèi)金屬產(chǎn)量會(huì)出現(xiàn)前高后低的現(xiàn)象，入選品位會(huì)隨著礦山的開(kāi)采逐步降低。圖 2

47、4：A 股白銀上市公司白銀單位成本（元/千克）圖 25：2011 年以來(lái)鉛鋅銀價(jià)格走勢(shì)資料來(lái)源：公司公告，注：白銀單位成本=（礦山總成本-鉛鋅收入）/白銀產(chǎn)量資料來(lái)源：wind，圖 26：A 股白銀上市公司白銀業(yè)務(wù)毛利率變化情況圖 27：A 股白銀上市公司凈利率變化情況資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，表 8：A 股主要白銀公司礦山情況銀（克/噸） 鉛（%）鋅（%）（元/噸） 2（萬(wàn)噸/年） 3銀漫礦業(yè)160.390.55%1.75%230165乾金達(dá)礦業(yè)228.494.99%5.16%24030興業(yè)礦業(yè)天通礦業(yè)75.652.88%3.34%32130榮邦礦業(yè)51.900.48%1.40

48、%12830銳能礦業(yè)29.072.15%3.88%28530銀都礦業(yè)182.831.95%4.08%23090光大礦業(yè)112.003.45%1.63%25830盛達(dá)礦業(yè)赤峰金都104.631.69%1.68%22030東晟礦業(yè)181.190.69%1.23%22030金山礦業(yè)201.66-25048玉龍礦業(yè)160.591.70%2.14%251105銀泰資源黑河洛克75.36-25金和礦業(yè)143.138.76%2.58%65210金貴銀業(yè)俊龍礦業(yè)101.7311.68%0.66%652正辦理采礦權(quán)宇邦礦業(yè)（擬收購(gòu)）93.371.03%1.46%-60上市公司子公司平均地質(zhì)品位 1礦山噸礦經(jīng)營(yíng)成

49、本礦山產(chǎn)能資料來(lái)源：各公司公告，測(cè)算注 1：地質(zhì)品位均來(lái)自上市公司最新儲(chǔ)量報(bào)告注 2：噸礦經(jīng)營(yíng)成本來(lái)自上市公司礦權(quán)剛上市或者剛注入時(shí)的礦權(quán)評(píng)估書(shū)，其中金貴銀業(yè)俊龍礦業(yè)因未實(shí)際開(kāi)采，為測(cè)算的完全成本注 3：礦山產(chǎn)能為 2018 年公告產(chǎn)能，未計(jì)算未來(lái)增產(chǎn)產(chǎn)能公司治理及資本運(yùn)作全球礦業(yè)巨頭的成長(zhǎng)史就是一部礦業(yè)并購(gòu)史，持續(xù)收購(gòu)和并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力決定了礦企的成長(zhǎng)性。目前上市公司一般依托于母公司進(jìn)行開(kāi)拓和發(fā)展，母公司的實(shí)力一定程度上能夠決定上市公司成長(zhǎng)性，特別是對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，實(shí)際控制人是公司的靈魂人物，在公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略上能夠起到最核心的領(lǐng)導(dǎo)作用。我們認(rèn)為，A 股白銀公司成長(zhǎng)性主要體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：一是

50、大股東均為民營(yíng)企業(yè)，集團(tuán)實(shí)力雄厚。興業(yè)礦業(yè)、盛達(dá)礦業(yè)和銀泰資源都具有實(shí)力較為雄厚的集團(tuán)母公司。其中，興業(yè)集團(tuán)是內(nèi)蒙有色金屬行業(yè)龍頭企業(yè)，興業(yè)礦業(yè)近年來(lái)注入的礦權(quán)大部分都從集團(tuán)注入；盛達(dá)集團(tuán)和銀泰集團(tuán)都是多元發(fā)展的投資集團(tuán)，旗下公司版圖遍布其他領(lǐng)域，擁有較強(qiáng)的資本運(yùn)作實(shí)力，能夠?yàn)樯鲜泄咎峁┹^強(qiáng)的資源和資本保障。二是實(shí)控人股權(quán)比例小，為強(qiáng)化控制權(quán)不斷注入項(xiàng)目。白銀公司實(shí)控人控股比例相對(duì)不高， 均在 30%以下，其中，興業(yè)礦業(yè)上市以來(lái)不斷依托興業(yè)集團(tuán)公司進(jìn)行每年 1-2 單的礦山項(xiàng)目注入，且未來(lái)還有持續(xù)的礦權(quán)注入空間；盛達(dá)集團(tuán)所擁有的大部分礦權(quán)都已注入上市公司， 據(jù)公告，目前公司已經(jīng)與天津華勘簽署

51、戰(zhàn)略合作協(xié)議，計(jì)劃收購(gòu)老撾爬奔金礦，未來(lái)公司的發(fā)展有望向海外市場(chǎng)進(jìn)軍。銀泰資源依托銀泰集團(tuán)是資本運(yùn)作的高手，2018 年并入國(guó)內(nèi)三大優(yōu)質(zhì)金礦資產(chǎn)后已經(jīng)成功轉(zhuǎn)型為以黃金為主營(yíng)的礦業(yè)公司。金貴銀業(yè)為提高資源自給率近幾年頻繁出手，先后收購(gòu)了西藏兩家礦業(yè)公司，據(jù)公告，近期正實(shí)施重大資產(chǎn)重組，擬收購(gòu)內(nèi)蒙古一座超大型銀礦山，進(jìn)一步提高資源自給率。三是礦山白銀公司負(fù)債率低為外延并購(gòu)帶來(lái)舉債空間。白銀礦山公司依托優(yōu)質(zhì)的銀礦山，整體負(fù)債率較低，近幾年多以現(xiàn)金方式收購(gòu)，少部分以現(xiàn)金+股權(quán)方式，未來(lái)可舉債潛力大，A 股四家主要的白銀公司全是民營(yíng)企業(yè)，在項(xiàng)目決策上擁有迅速的執(zhí)行力且融資渠道可較為多樣化。為公司下一步并

52、購(gòu)提供較好的融資保障。圖 28：A 股白銀上市公司負(fù)債率變化情況資料來(lái)源：公司公告，表 9：A 股主要白銀公司集團(tuán)情況、近年礦山并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)及舉債潛能公司名稱(chēng)企業(yè)屬性實(shí)控人實(shí)控人持股比例集團(tuán)情況近年礦山注入和并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)舉債潛能2013 年并入億通礦業(yè) 51%股權(quán)，交金貴銀業(yè)民企曹永貴23.69%興業(yè)礦業(yè)民企吉興業(yè)（2018.9.30）盛達(dá)礦業(yè)民企趙滿堂（29.03%2018.9.30）銀泰資源民企沈國(guó)軍（19.84%2018.12.7）32.74%（2018.9.30）興業(yè)礦業(yè)是內(nèi)蒙古有色金屬行業(yè)的龍頭企業(yè)，為避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，集團(tuán)承諾未來(lái)不再?gòu)氖掠猩降V業(yè)務(wù)，目前旗下?lián)碛谐^(guò) 18 項(xiàng)金屬礦探礦權(quán)，公

53、司已對(duì)部分礦權(quán)承諾在轉(zhuǎn)采形成利潤(rùn)之后進(jìn)行注入。其中哈密銅都、布敦銀根有望在勘探完畢轉(zhuǎn)采之后注入甘肅盛達(dá)集團(tuán)是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500 強(qiáng)， 是蘭州銀行第二大股東，甘肅首家民營(yíng)銀行西部銀行的主要發(fā)起人，目前已上報(bào)國(guó)家相關(guān)部委審批；參股中民投，控股資產(chǎn)管理公司，金融領(lǐng)域廣泛布局中國(guó)銀泰集團(tuán)由沈國(guó)軍于 1997 年在北京創(chuàng)立，是一家多元化實(shí)業(yè)發(fā)展與投資集團(tuán)，下轄銀泰商業(yè)集團(tuán)、銀泰臵地集團(tuán)、銀泰資源集團(tuán)、銀泰文旅集團(tuán)、銀泰投資與金融集團(tuán)、銀泰健康集團(tuán)、銀泰公益基金，擁有多家境內(nèi)外上市公司和 100 多家控股、參股公司股權(quán)質(zhì)押、解禁及增持情況金貴銀業(yè)是整體上市，全部業(yè)務(wù)均已裝入上市公司，公司是一家以生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)高

54、純銀及銀深加工為主的高新技術(shù)企業(yè)，白銀年產(chǎn)量在全球排名前三易金額 255 萬(wàn)元2014 年并入唐河時(shí)代 100%股權(quán)，交易價(jià)格 1.2 億元2015 年并入榮邦礦業(yè) 100%股權(quán)，交易金額 3665 萬(wàn)元2016 年并入銀漫礦業(yè)和乾金達(dá)礦業(yè)100%股權(quán)，交易金額 33.96 億元；并入天通礦業(yè) 100%股權(quán)，交易金額為1.16 億元2016 年并入光大礦業(yè)和赤峰金都100%股權(quán)，交易金額為 16.59 億元2017 年并入東晟礦業(yè) 70%股權(quán)，交易金額為 9520 萬(wàn)元2018 年并入金山礦業(yè) 67%股權(quán)，交易金額為 12.48 億元2013 年完成重大資產(chǎn)重組，收購(gòu)玉龍礦業(yè)鉛鋅銀礦 2018

55、 年 1 月埃爾拉多三大黃金資產(chǎn)正式并入上市公司， 交易金額 6 億美金2016 年并入金和礦業(yè) 66%股權(quán)，交易金額 4.8 億元2017 年并入俊龍礦業(yè) 100%股權(quán)，交易金額 3.8 億元2018 年并入金和剩余 34%股權(quán)，交易金額 1.87 億元；擬并入宇邦礦業(yè)65%股權(quán)，交易金額 20 億元截 至 2018 年Q3，資產(chǎn)負(fù)債率為 40%截 至 2018 年Q3，資產(chǎn)負(fù)債率為 14.79%截 至 2018 年Q3，資產(chǎn)負(fù)債率為 14.1%截 至 2018 年Q3，資產(chǎn)負(fù)債率為 58.29%資料來(lái)源：公司公告，民企的優(yōu)點(diǎn)顯而易見(jiàn)，但是缺點(diǎn)也較為突出，即公司治理相對(duì)松散，保障相對(duì)薄弱。據(jù)

56、公司公告，2019 年 2 月 23 日，興業(yè)礦業(yè)下屬子公司銀漫礦業(yè)的承包方溫州建設(shè)的通勤車(chē)在運(yùn)輸工人過(guò)程中車(chē)輛失控，撞向輔助斜坡巷道，造成重大運(yùn)輸安全事故，截至 2 月 28 日，已造成 22 人死亡，28 人受傷。據(jù)中國(guó)之聲新聞縱橫報(bào)道，經(jīng)應(yīng)急管理部工作組初步調(diào)查發(fā)現(xiàn)，事故原因系采用非法購(gòu)買(mǎi)未經(jīng)過(guò)安全檢測(cè)的車(chē)輛進(jìn)行運(yùn)輸，且嚴(yán)重超載、違反安全設(shè)施設(shè)定規(guī)定將措施斜坡道運(yùn)用于人員運(yùn)輸使用。據(jù)公司 26 日公告，銀漫礦業(yè)已被責(zé)令停產(chǎn)停業(yè)整頓，興業(yè)礦業(yè)旗下其他礦山均面臨停工停產(chǎn)停建。據(jù)內(nèi)蒙古自治區(qū)人民政府 26 日公告，自治區(qū)從 2 月 25 日開(kāi)始至 3 月底，開(kāi)展為期1 個(gè)月的安全生產(chǎn)大檢查，在

57、全區(qū)范圍內(nèi)對(duì)有斜坡道豎井的企業(yè)進(jìn)行隱患全面排查，對(duì)于即將復(fù)工復(fù)產(chǎn)的企業(yè)，內(nèi)蒙古將進(jìn)行嚴(yán)格的檢查驗(yàn)收。受此影響，興業(yè)礦業(yè)目前在產(chǎn)的礦山均已停產(chǎn)，對(duì)公司 2019 年的現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)將造成不利影響。我們認(rèn)為，安全事故的發(fā)生有望起到警示作用，使礦山企業(yè)時(shí)刻繃緊安全生產(chǎn)這根弦，從而進(jìn)一步強(qiáng)化公司安全生產(chǎn)治理，對(duì)公司未來(lái)持續(xù)、穩(wěn)健的擴(kuò)大生產(chǎn)起到保障作用。股權(quán)質(zhì)押、解禁、增持、股權(quán)激勵(lì)及股性情況控股股東質(zhì)押比例較高，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)易形成壓制，近期質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有所緩解。四家白銀公司目前控股股東的質(zhì)押比例分別為 99.81%、100%、80%和 97.74%，均接近全部質(zhì)押狀態(tài)。其中，金貴銀業(yè)為降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，

58、一是 18 年 9 月實(shí)控人簽署意向協(xié)議擬將 16.7%股權(quán)轉(zhuǎn)讓上海稷業(yè)公司；二是公司和實(shí)控人與長(zhǎng)城資管湖南分公司簽署綜合服務(wù)意向協(xié)議，為恢復(fù)融資及融資擔(dān)保能力提供一攬子綜合金融服務(wù)；三是與湖南省市兩級(jí)資管公司簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議建立長(zhǎng)期合作。由于 2018 年下半年以來(lái)大股東質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，證監(jiān)系統(tǒng)高度重視股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，先后于 8、9 月份兩次下發(fā)全系統(tǒng)通知協(xié)調(diào)紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，10 月份相關(guān)會(huì)議也進(jìn)行了相關(guān)部署，隨著 10 月份以來(lái)白銀股股價(jià)逐漸上漲，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有所緩解。公司股份解禁、股東增減持和股權(quán)激勵(lì)對(duì)股價(jià)走勢(shì)有一定影響。興業(yè)礦業(yè)、盛達(dá)礦業(yè)和金貴銀業(yè)在 2019 年均有解禁，考慮到

59、三家公司控股股東控股比例均不高，減持可能性較小，但其他股東的減持值得警惕；銀泰資源近兩年無(wú)解禁股份，風(fēng)險(xiǎn)較小。從增減持情況來(lái)看，興業(yè)礦業(yè)減持計(jì)劃已在 2018 年實(shí)施完畢；銀泰資源和金貴銀業(yè)都在 2018 年實(shí)施了增持計(jì)劃， 據(jù)最新公告顯示，銀泰資源已回購(gòu) 2541 萬(wàn)股，占股本 1.28%，增持股票占總股本 0.25%； 金貴銀業(yè)截至最新公告已增持股票占總股本 0.09%。短期的增減持計(jì)劃對(duì)股價(jià)走勢(shì)有一定的影響，深層次來(lái)說(shuō)，大股東增減持意味著其對(duì)公司股價(jià)的判斷，在認(rèn)為股價(jià)低估情況下大股東傾向于增持以維持股價(jià)穩(wěn)定，在高估情況下有可能會(huì)減持。自由流通市值小的股票往往彈性更大。流通市值的大小對(duì)于買(mǎi)

60、入資金來(lái)說(shuō)具有的意義在于能夠決定所需控盤(pán)資金的規(guī)模，流通股中往往擁有控股股東、戰(zhàn)略投資者等的股份，短期不會(huì)拋售，減去這些股份后可以得到真正在股市流通的市值，稱(chēng)之為自由流通市值。機(jī)構(gòu)投資者更加愿意進(jìn)入自由流通市值較小的股票做市，使得公司的股價(jià)彈性更大，收益更大。白銀上市公司中盛達(dá)礦業(yè)和金貴銀業(yè)的自由流通市值較小，分別為 33 和 43 億元，銀泰資源自由流通市值最大為 76 億元。表 10：A 股主要白銀公司股權(quán)質(zhì)押、解禁及增減持及股權(quán)激勵(lì)情況公司名稱(chēng)股權(quán)質(zhì)押比例大股東整體質(zhì)押比例控股股東質(zhì)押比例近期解禁情況近期增減持情況股權(quán)激勵(lì)情況興業(yè)礦業(yè)59.24%96.59%99.81%2019 年 12