關(guān)于“負(fù)利率”的一些探究

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一負(fù)利率的日歐實(shí)踐3 HYPERLINK l _TOC_250013 什么是負(fù)利率？3 HYPERLINK l _TOC_250012 日本“負(fù)利率”實(shí)施全景圖4 HYPERLINK l _TOC_250011 背景：全球經(jīng)濟(jì)通脹下行，國內(nèi)通脹預(yù)期下行4 HYPERLINK l _TOC_250010 實(shí)施方式：三級“負(fù)利率”體系，負(fù)利率資金規(guī)模可控6 HYPERLINK l _TOC_250009 日本實(shí)行“負(fù)利率”效果如何？6 HYPERLINK l _TOC_250008 歐元區(qū)“負(fù)利率”實(shí)施全景圖7 HYPERLINK l _TO

2、C_250007 背景：國內(nèi)外需求下行，財(cái)政政策與結(jié)構(gòu)性政策效果有限7 HYPERLINK l _TOC_250006 實(shí)施方式：對超額準(zhǔn)備金執(zhí)行“負(fù)利率”9 HYPERLINK l _TOC_250005 歐元區(qū)“負(fù)利率”效果如何？11 HYPERLINK l _TOC_250004 二“負(fù)利率”為何而來？12 HYPERLINK l _TOC_250003 “負(fù)利率”的根本原因在于自然利率的下行12 HYPERLINK l _TOC_250002 哪些因素導(dǎo)致自然利率下行？12 HYPERLINK l _TOC_250001 日歐央行研究表明，人口因素顯著影響日歐實(shí)際利率14 HYPERL

3、INK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示15一負(fù)利率的日歐實(shí)踐什么是負(fù)利率？歐債危機(jī)以來，越來越多國家央行開始下調(diào)名義利率至負(fù)值，在全球引起了廣泛的探討。通常討論的負(fù)利率主要包括三種含義：第一，短端政策利率為負(fù)。2012 年以來，日本和歐元區(qū)相繼使用了負(fù)利率政策，目的是抵抗通縮，而瑞士和丹麥則采用負(fù)利率政策來避免匯率升值。從各國采取負(fù)利率以來的利率走勢來看，負(fù)利率的程度還在進(jìn)一步加深，沒有任何一個國家短端利率轉(zhuǎn)而上升。圖 1：各國負(fù)利率實(shí)施時間、目標(biāo)和實(shí)施方式實(shí)施時間政策利率利率負(fù)利率原因瑞典2015年2月至今7天回購利率2015年2月降至-0.1 ，2016年3月-2019年2月降至-0

4、.5 ，最新數(shù)據(jù)為-0.252 通脹目標(biāo)丹麥2012年7月-2014年4月；2014年9月至今7天央行存單利率2012年7月下調(diào)至-0.2 ，最新利率為-0.65維持丹麥克朗對歐元的固定匯率制度瑞士2014年12月至今2014年12月至今。2019年6月前為3個月瑞士法郎Libor利率，6月后為SNB政策利率2014年12月利率走廊下降至0.25 -0.75 ，最新政策利率為-0.75維持瑞士法郎對歐元的固定匯率制度歐央行2014年6月至今存款便利利率(隔夜存款利率)2014年6月下調(diào)至-0.1 ，最新為-0.52 通脹目標(biāo)日本2016年1月至今超額準(zhǔn)備金利率2016年2月下調(diào)至-0.1 ，維

5、持至今2 通脹目標(biāo)數(shù)據(jù)來源：Wind， 第二，長端國債到期收益率為負(fù)。2015 年 3 月，瑞士 10Y 國債收益率下降至負(fù)值。2016 年年中，日本、德國和瑞士 10Y 國債收益率均降為負(fù)值。2019 年二季度以來，隨著全球經(jīng)濟(jì)景氣度下行，日本歐洲各國國債收益率均下降至負(fù)值。圖 2：日本德國短端利率持續(xù)為負(fù)圖 3：日本德國丹麥瑞士長端利率為負(fù)值，且進(jìn)一步下行日本:國債利率:1年德國:國債收益率:1年0.8000.6000.4000.2000.000-0.200-0.400-0.600-0.800-1.000-1.200 日本:國債利率:10年 德國:國債收益率:10年 丹麥:長期國債收益率瑞

6、士:十年期國債收益率3.0002.0001.0000.000-1.000-2.000數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 第三，新發(fā)行國債收益率為負(fù)。根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道和彭博數(shù)據(jù)，在 2014-2015 年 3 月期間， 德國、奧地利、芬蘭和西班牙全都以負(fù)收益率發(fā)行了期限較短的債券。2015 年 4 月瑞士成為有史以來首個以負(fù)利率發(fā)行基準(zhǔn)十年期國債的政府。瑞士以-0.055%的收益率發(fā)行了 2.3251 億瑞士法郎(合 2.413 億美元)的 10 年期瑞士國債，票面利率為零。此后日本、德國、法國等國均先后發(fā)行了到期收益率為負(fù)的國債。從發(fā)行規(guī)模來看，2016-2019 年（截至 11 月

7、6 日）每年全球發(fā)行負(fù)利率國債規(guī)模均在 3 萬億美元以上。2016 年和 2019 年（截至 11 月 6 日）是長久期負(fù)利率國債發(fā)行高峰，2016 年各國發(fā)行十年期（及以上）負(fù)利率國債 4163 億美元左右，2019 年各國發(fā)行十年期（及以上）負(fù)利率國債2471 億美元左右。日本“負(fù)利率”實(shí)施全景圖背景：全球經(jīng)濟(jì)通脹下行，國內(nèi)通脹預(yù)期下行日本在推出負(fù)利率之前，已經(jīng)持續(xù)了十余年的非常規(guī)貨幣政策。1999 年 2 月至 2001 年 2 月，日本將短期金融市場上作為誘導(dǎo)目標(biāo)的非抵押隔日拆借利率（政策目標(biāo)利率）向 0 引導(dǎo)，進(jìn)入零利率時期。2001 年 3 月至 2006 年 2 月，日本在前期零

8、利率政策的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入了量化寬松政策。2006 年 3 月至 2008 年 12 月，前期的量化寬松逐漸見效，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇，第一輪QE 暫退。2008 年次貸危機(jī)后日本重啟零利率和量化寬松政策，并延續(xù)至今。2013 年黑田東彥出任日本央行行長以來，日本更在非常規(guī)貨幣政策領(lǐng)域做出了更多嘗試。日央行于 2013 年 4 月推出了功能更為強(qiáng)大的一攬子政策-QQE，央行主要政策目標(biāo)從利率轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)貨幣，具體措施包括 擴(kuò)大 QE 規(guī)模、明確通脹目標(biāo)以及打破零利率下限。圖 4：日本基礎(chǔ)貨幣和政府凈債權(quán)規(guī)模變化，以及近年來貨幣政策演變600.00日本:基礎(chǔ)貨幣:平均余額萬億日元日本央行對日本政府凈債

9、權(quán)萬億日元引入QQE2013.4擴(kuò)大QQE 負(fù)利率2014.10 2016.1+80萬億日元引入收益率曲線控制2016.9+60-70萬 /年億日元/年+80萬+50萬億日 億日元元/年/年500.00400.00300.00200.00100.002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-050.00數(shù)據(jù)來源：日本央行官網(wǎng)， 2016 年 1 月，日本 CPI 同比降至-0.1%，QQE 以來通脹水平首

10、次降至負(fù)值，為了達(dá)到 2%的通脹目標(biāo)，日本央行決定下調(diào)部分超額準(zhǔn)備金利率至-0.1%。通脹水平下行主要是受到三方面因素影響。第一，全球油價(jià)下行使得日本通脹存在下行壓力。2014 年下半年開始全球油價(jià)持續(xù)下行，2015 年布倫特原油價(jià)格同比下降至-50%以下。第二，新興市場國家景氣度弱，日元持續(xù)升值。日元名義有效匯率自 2015 年 7 月至 2016 年 8 月累計(jì)升值 27%，日元升值對日本經(jīng)濟(jì)景氣度和通脹產(chǎn)生負(fù)面影響。第三，日本通脹預(yù)期顯著下行。黑田東彥在當(dāng)年 8 月一次演講中，對比了日本和美國的長期通脹預(yù)期。油價(jià)和匯率沖擊是暫時性的，按理來說不會對長期通脹預(yù)期產(chǎn)生很大的影響，但是美國的長

11、期通脹預(yù)期穩(wěn)定在 2.4%附近，而日本隨著 2015-2016 年 CPI 同比下行，通脹預(yù)期也出現(xiàn)了顯著下行，日本通脹預(yù)期更易受不利沖擊的影響。圖 5：日本通脹水平圖 6：油價(jià)當(dāng)月同比與日本 CPI 同比 日本:核心CPI:當(dāng)月同比 %2016年1月，日央行引入負(fù)利率4.003.002.001.002013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-070.00(1.00)日本:CPI:當(dāng)月同比 %100.0080.0060.0040.00

12、20.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00世界銀行:商品價(jià)格:原油:布倫特:同比 %日本:CPI:當(dāng)月同比右，%4.003.002.001.000.00-1.00-2.002011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-06數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 7：日本名義有效匯率上升圖 8：日本和美國通脹預(yù)期對比120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.00日本:有效匯率:名義有效匯率日

13、本:CPI:當(dāng)月同比 年度平均，% 年度平均，% 日本（未來6-10年） 美國（未來6-10年） 美國（10年之后）5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.002009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-07-3.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 實(shí)施方式：三級“負(fù)利率”體系，負(fù)利率資金規(guī)?？煽厝毡狙胄幸肓巳壺?fù)利率體制。1）基本余額，利率 0.1%。日本商業(yè)銀行 2015 年 12 個月超額準(zhǔn)

14、備金規(guī)模的均值，大約 210 萬億日元屬于這一級。2）宏觀附加余額，包括銀行在央行的準(zhǔn)備金和日本央行貸款支持項(xiàng)目的余額，利率 0%。該規(guī)模每三個月調(diào)整一次，以控制負(fù)利率的準(zhǔn)備金規(guī)模，大約 40 萬億日元存款屬于這一級。3）政策利率余額，除前兩項(xiàng)之外的超額準(zhǔn)備金，利率-0.1%。約 10 萬億日元落入這一區(qū)間。圖 9：日本央行三級負(fù)利率體系商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金賬戶余額未來規(guī)模約10-30萬億日元初始規(guī)模約10萬億日元約40萬億日元+約80萬億日元/年約40萬億日元約210萬億日元約210萬億日元假設(shè)每年按照80萬億日元規(guī)模增長數(shù)據(jù)來源：Wind， 日本實(shí)行“負(fù)利率”效果如何？負(fù)利率短期內(nèi)對就業(yè)

15、有一定正面影響。負(fù)利率實(shí)施后，日本失業(yè)率持續(xù)下行，勞動參與率提升。負(fù)利率短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)影響有限，在負(fù)利率實(shí)施后半年左右，在全球貿(mào)易景氣度抬升的環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)和信貸才開始回升。16 年下半年公司貸款余額增速開始回升。日本制造業(yè) PMI 自 2016 年 6月起開始回升。負(fù)利率短期內(nèi)對通脹的影響較為有限，在負(fù)利率實(shí)施后半年左右，2016 年三季度前后日本核心 CPI 才開始上行。圖 10：日本負(fù)利率短期內(nèi)對通脹影響有限圖 11：日本債券收益率下行，半年后貸款增速回升4.003.503.002.502.001.501.000.500.00(0.50)(1.00)日本:CPI:當(dāng)月同比%日本:核心CPI:

16、當(dāng)月同比%2016年1月，日央行引入負(fù)利率日本:國債利率:5年 %日本:企業(yè)債有效收益率:AA %0.800 日本公司貸款與貼現(xiàn)余額同比 %0.6000.4000.2000.000-0.200-0.4002013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08-0.6005.004.003.002.001.000.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 12：日本引入負(fù)利率期間經(jīng)濟(jì)景氣度下行，16 年下半年逐步回升圖 13：日本引

17、入負(fù)利率期間就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)改善6.005.004.003.002.001.000.00(1.00)(2.00)日本:GDP:2011價(jià):當(dāng)季同比 % 日本:制造業(yè)PMI2016年1月，日央行引入負(fù)利率60.0055.0050.002010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-0545.0040.006.005.505.004.504.003.503.002.502.00日本:失業(yè)率:季調(diào) % 日本:總計(jì):勞動力參與率 %2016年1月，日

18、央行引入負(fù)利率63.5062.5061.5060.5059.502000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-0958.50數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 歐元區(qū)“負(fù)利率”實(shí)施全景圖背景：國內(nèi)外需求下行，財(cái)政政策與結(jié)構(gòu)性政策效果有限根據(jù)德拉吉的歐洲央行貨幣政策二十年一文，通脹下行是采取負(fù)利率的主要原因。2012 年年中開始，歐元區(qū)整體通脹開始了一段漫長的下行周期，2012 年年中2014 年初，核心通脹下降了近一個百分點(diǎn)。主

19、要原因有三個：一是受到歐債危機(jī)影響，國內(nèi)外需求下行。圖 14：歐元區(qū)基準(zhǔn)利率變化圖 15：歐元區(qū)通脹走勢歐元區(qū):存款便利利率(隔夜存款利率) 歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比 % 歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)月同比 %2014年6月，歐央行引入負(fù)利率歐元區(qū):邊際貸款便利利率(隔夜貸款利率)6.005.004.003.002.001.000.00-1.005.004.003.002.001.002001-012002-032003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-0120

20、16-032017-052018-070.002003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06(1.00)數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 二是財(cái)政政策力度不足。2011 年開始，受歐債危機(jī)影響，歐元區(qū)財(cái)政政策逐步退出。2011- 2015 年，歐元區(qū)失業(yè)率持續(xù)在 10%以上的高位，但是財(cái)政赤字率自 2010 年的 6.2%持續(xù)下行至2015 年的 2%。與之形成對比，2009 年美國財(cái)政赤字率上

21、調(diào)至 9.79%，此后財(cái)政政策的逐步退出與失業(yè)率的改善相適應(yīng)?？偟膩碚f，歐元區(qū)財(cái)政空間并不比美國小，不同之處在于，美國財(cái)政穩(wěn)定發(fā)生在聯(lián)邦層面，而歐元區(qū)缺乏一個中央財(cái)政工具來采取逆周期行動。圖 16：美國財(cái)政政策節(jié)奏與就業(yè)情況相適應(yīng)圖 17：歐元區(qū) 2011-2015 年失業(yè)率在 10%以上，但赤字率持續(xù)下調(diào)12.0010.008.006.004.002.000.00美國:失業(yè)率:季調(diào) %美國:財(cái)政赤字率 %12.0010.008.006.004.002.002005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-0

22、82013-062014-042015-022015-122016-102017-080.0013.0012.0011.0010.009.008.007.006.005.00歐元區(qū):失業(yè)率:季調(diào) %歐元區(qū):財(cái)政赤字率 %7.006.005.004.003.002.001.002005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-080.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 三是金融業(yè)改革進(jìn)度不及預(yù)期。危機(jī)后，為確保去杠桿

23、迅速進(jìn)行，美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC） 清算了約 500 家倒閉銀行，陷入困境的銀行接受了壓力測試，并通過問題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP） 進(jìn)行了資本重組。20082011 年，美國銀行杠桿率（分子為一級資本減去扣減項(xiàng)，分母為調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)總額）從 7.2%升至 8.8%，提高了 1.6 個百分點(diǎn)。而歐元區(qū)的反應(yīng)更為遲緩，危機(jī)后歐元區(qū)銀行杠桿率僅從 3.7%升至 4.6%，且主要是通過減持資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的，而不是資本籌集。受財(cái)政規(guī)則限制，歐盟救助銀行主要集中在有財(cái)政空間的國家。此外，在沒有共同清算框架的情況下，危機(jī)期間歐元區(qū)只清算了大約 50 家銀行。鑒于銀行貸款融資的重要性，銀行業(yè)疲弱勢必繼續(xù)

24、拖累歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)。除此之外，通脹走低也使得歐元持續(xù)升值，進(jìn)一步拉低通脹和經(jīng)濟(jì)。圖 18：歐元名義匯率指數(shù)與美歐通脹之差對比115.00110.00105.00100.0095.0090.0085.00名義有效匯率指數(shù):歐元月美國:CPI當(dāng)月同比-歐元區(qū):調(diào)和CPI當(dāng)月同比月2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.002012-012013-012014-012015-012016-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 實(shí)施方式：對超額準(zhǔn)備金執(zhí)行“負(fù)利率”2012 年下半年以來，歐央行相繼采取多項(xiàng)措施以化解主權(quán)債務(wù)危機(jī)，包括承諾開展直接貨幣交易（OMT），實(shí)施前瞻性

25、指引，推出 4 年期定向長期再融資操作（TLTRO），新的資產(chǎn)購買計(jì)劃等。2014 年年中， 全球油價(jià)暴跌，歐元區(qū)通脹和通脹預(yù)期下行，歐央行首次開始實(shí)施負(fù)利率政策。2014 年 6 月 5 日，歐央行將銀行隔夜存款利率降至-0.1%，9 月 9 日再次下調(diào)銀行隔夜存款利率至-0.2%。2015 年 12 月 3 日，歐央行宣布下調(diào)銀行隔夜存款利率 10 個基點(diǎn)至-0.30%。2016年 3 月 10 日再次下調(diào)銀行隔夜存款利率至-0.40%，2019 年 9 月 18 日再次下調(diào)至-0.5%。隔夜存款利率指央行與商業(yè)銀行間的隔夜拆借率，隔夜存款利率降為負(fù)值，意味著商業(yè)銀行將超額存款準(zhǔn)備金存放在

26、央行需支付利息。圖 19：次貸危機(jī)以來歐央行貨幣政策的主要變化時期及主要背景具體政策1、下調(diào)基準(zhǔn)利率。主要再融資操作利率由2008年10月4.25 連續(xù)下調(diào)7次至2009年5月的1 。2、再融資操作實(shí)行固定利率全額配給（fixedratefullallotment），只要金融機(jī)構(gòu)具備充足的合格2008年9月至質(zhì)押物，歐央行將以固定的再融資利率，無限量滿足金融機(jī)構(gòu)流動性需求。2012年8月，3、放寬金融機(jī)構(gòu)再融資抵押品評級要求。應(yīng)對次貸危機(jī)4、延長長期再融資操作期限，推出期限為12個月的長期再融資操作。2011年12月至2012年3月推和歐債危機(jī)沖出兩輪3年期的長期再融資操作。擊5、2009年6

27、月推出首個資產(chǎn)購買項(xiàng)目擔(dān)保債券購買計(jì)劃（CBPP），為債券市場提供流動性。2010年5月推出新的資產(chǎn)購買項(xiàng)目證券市場計(jì)劃（SMP），通過從二級市場購買成員國主權(quán)債券，糾正主權(quán)債券市場過高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。1、2012年9月推出直接貨幣交易計(jì)劃（OMT），承諾在滿足嚴(yán)格前提條件下，從二級市場無限量購入成員國政府債券，以此穩(wěn)定市場信心。2012年9月至2、2013年7月正式引入實(shí)施前瞻性指引，強(qiáng)化寬松預(yù)期。2018年6月，3、實(shí)施負(fù)利率政策。2012年下半年起連續(xù)多次下調(diào)基準(zhǔn)利率，2014年6月，歐央行下調(diào)存款便利應(yīng)對通脹下行利率至-0.1 的負(fù)利率水平，其后持續(xù)下調(diào)至2016年3月-0.4 的水平。和經(jīng)

28、濟(jì)弱復(fù)蘇4、推出4年期定向長期再融資操作(TLTRO)，規(guī)定金融機(jī)構(gòu)需將從該項(xiàng)目融得的超低固定利率資金時期用于發(fā)放非金融類企業(yè)及居民部門貸款。5、2014年6月推出新的資產(chǎn)購買項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券購買計(jì)劃（ABSPP）。2015年1月、2016年3月分別推出公共部門購買計(jì)劃（PSPP）、企業(yè)部門購買計(jì)劃（CSPP），拓寬對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直2018年6月至歐央行9月12日召開貨幣政策會議，宣布下調(diào)歐元區(qū)隔夜存款利率至負(fù)0.5 ，同時維持歐元區(qū)主導(dǎo)利率為零、隔夜貸款利率為0.25 不變。這是歐洲央行自2016年3月以來首次調(diào)降歐元區(qū)關(guān)鍵利率。歐洲央行還調(diào)整了前瞻性指引，預(yù)期歐元區(qū)關(guān)鍵利率將“保持或低于當(dāng)前

29、水平”，直到歐元區(qū)通脹前景有力地趨向且足夠接近政策目標(biāo)。在非常規(guī)貨幣政策方面，歐洲央行決定從11月起重啟資產(chǎn)購買計(jì)劃，每月購債規(guī)模為200億歐元。為增強(qiáng)利率政策寬松效果，購債將持續(xù)足夠長時間，預(yù)期在歐洲央行首次加息前結(jié)束。2019年8月探索退出寬松。2019年9月重啟QE數(shù)據(jù)來源：Wind， 從歐央行資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，雖然利率走廊下限降為負(fù)值，但是，隨著歐央行資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)擴(kuò)張，歐央行對歐元區(qū)商業(yè)銀行的歐元負(fù)債規(guī)模仍然在繼續(xù)上升。圖 20：歐央行資產(chǎn)和對銀行負(fù)債規(guī)模 單位：歐洲央行:負(fù)債:和貨幣政策操作相關(guān)的對歐元區(qū)信用機(jī)構(gòu)的歐元負(fù)債百萬歐元?dú)W洲央行:資產(chǎn):總額百萬歐元5,000,0004

30、,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0001999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-010數(shù)據(jù)來源：Wind， 歐元區(qū)“負(fù)利率”效果如何？負(fù)利率實(shí)施之后，對經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和信貸增速影響較大，短期內(nèi)對通脹影響有限。14 年 6 月歐央行實(shí)施負(fù)利

31、率后，GDP 整體呈現(xiàn)上行勢頭，PMI 在短期回落后，15 年起回升。就業(yè)方面，失業(yè)率持續(xù)下行，工資增速持續(xù)震蕩。企業(yè)融資成本下行較為明顯，歐元區(qū)除政府之外的信貸增速持續(xù)回升。與日本類似，負(fù)利率短期內(nèi)對通脹的影響相對有限，日本和歐盟在實(shí)施負(fù)利率后，均經(jīng)歷了一段時間的通貨緊縮，在負(fù)利率實(shí)施后一年半左右，2016 年隨著全球經(jīng)濟(jì)景氣度回升，歐洲核心通脹開始上行。圖 21：負(fù)利率實(shí)施后，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)逐步改善圖 22：負(fù)利率實(shí)施期間，歐元區(qū)失業(yè)率持續(xù)下行，薪資增速逐步回升歐元區(qū):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比歐元區(qū):制造業(yè)PMI2014年6月歐央行引入負(fù)利率 歐元區(qū):失業(yè)率:季調(diào) %5.0070.00 歐

32、元區(qū):每小時勞工成本指數(shù):工作日調(diào)整:同比 %3.001.00(1.00)(3.00)(5.00)(7.00)60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.006.002014年6月歐央行引入負(fù)利率5.004.003.002.001.000.002006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012006-012006-122007-112008-102009-09

33、2010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-11數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 23：負(fù)利率實(shí)施后，企業(yè)融資成本下降，歐元區(qū)信貸改善圖 24：負(fù)利率實(shí)施后，短期內(nèi)對通脹預(yù)期影響有限歐元區(qū):銀行部門信貸:其他部門信貸:季調(diào):同比 % 預(yù)測均值預(yù)測中位數(shù)預(yù)測區(qū)間中位數(shù)15.0010.005.000.00(5.00)德國:債券收益率:企業(yè)債券 % 右8.006.004.002.002006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082

34、014-082015-082016-082017-082018-082019-080.002.102014年6月歐央行引入負(fù)利率2.001.901.801.701.602001-012002-042003-072004-102006-012007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-071.50數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：歐央行官網(wǎng)， 二“負(fù)利率”為何而來？“負(fù)利率”的根本原因在于自然利率的下行自然利率的持續(xù)下降是負(fù)利率的根本原因。2016 年 10 月美聯(lián)儲副主席斯坦利費(fèi)舍爾題為低利率的一次演講，他

35、在演講中引用了美聯(lián)儲對于各國自然利率的估計(jì)，90 年代以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自然利率持續(xù)下降?！白匀焕省笔鞘沟卯a(chǎn)出缺口和通脹缺口為 0 的實(shí)際利率水平。經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際利率=名義利率-預(yù)期通脹率。當(dāng)實(shí)際利率低于自然利率，企業(yè)增加投資，總需求上升，核心通脹上升；當(dāng)實(shí)際利率高于自然利率，企業(yè)將收縮投資，總需求下降，核心通脹下降。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自然利率水平下降， 使得央行需要將利率降到更低水平，才能起到刺激總需求的作用，貨幣政策空間收窄。除此之外，隨著各國央行普遍將通脹作為政策目標(biāo)，民眾形成了低通脹的預(yù)期。通脹預(yù)期較低，通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，也使得名義利率下行。圖 25：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自然利率估計(jì)結(jié)果數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲官

36、網(wǎng)， 哪些因素導(dǎo)致自然利率下行？2015 年出版的長期低迷利率持續(xù)低迷的原因和后果書中認(rèn)為，發(fā)達(dá)國家自然利率下行的趨勢從 20 世紀(jì) 80 年代就已經(jīng)開始出現(xiàn)。利率的長期下行主要是由于三方面因素影響：資金供給（儲蓄）增加，資金需求（投資）下降以及全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。第一個因素是資金供給（儲蓄）增加，也即圖中的 S 曲線向右移。對于儲蓄增加的原因，主要有幾種猜想：1、人口因素。預(yù)期壽命增加，子女?dāng)?shù)量減少，使人們傾向更多儲蓄。2、貧富差距。主要國家貧富差距擴(kuò)大，使總儲蓄率上升。3、以中國為代表的新興市場國家儲蓄的快速增長（伯南克，2005）。4、次貸危機(jī)后，部分國家居民和企業(yè)開始去杠桿進(jìn)程，儲蓄率上

37、升。第二個因素是資金需求（投資）下降，也即圖中的 I 曲線向左移。對于投資下降的原因，主要有幾種猜想：1、人口老齡化使得投資需求增長放緩。2、科技增長放緩，學(xué)界對于該猜想分歧較大。3、增長方式變化，過去投資依靠大規(guī)模資本投入，現(xiàn)在的生產(chǎn)進(jìn)步越來越依賴于高技能人才(例如金融和軟件業(yè))。在人才供給有限的情況下，單純增加資本開支無濟(jì)于事。4、危機(jī)對于投資意愿的沖擊。第三方面因素是風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，投資者更傾向于從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。主要有以下幾種猜想：1、全球外匯儲備增長，外儲主要投向各發(fā)達(dá)國家國債。2、次貸危機(jī)后全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降， 以及 QE 帶來增量資金。3、金融監(jiān)管趨嚴(yán)，銀行持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比下

38、降。4、“安全資產(chǎn)”體量增長有限，包括歐元區(qū)國債、美國 MBS 和 ABS 等。圖 26：關(guān)于三方面因素的眾多猜想人口因素：預(yù)期壽命增加，子女?dāng)?shù)量減少，使人們傾向更多儲蓄貧富差距：主要國家貧富差距擴(kuò)大，使總儲蓄率上升以中國為代表的新興市場國家儲蓄快速增長危機(jī)后部分國家開始去杠桿進(jìn)程資金供給(儲蓄)增加 人口老齡化使得投資需求增長放緩科技增長放緩(分歧較大)增長方式變化。過去投 資依靠大規(guī)模資本投入， 現(xiàn)在的生產(chǎn)進(jìn)步越來越依賴于高技能人才(例如金融和軟件業(yè))。在人才供給有限的情況下，單純增加資本開支無濟(jì)于事長期的產(chǎn)出品價(jià)格下行趨勢危機(jī)的沖擊資金需求(投資)下降 全球外匯儲備增長，外儲主要投向各發(fā)達(dá)國家國債次貸危機(jī)后全球風(fēng)險(xiǎn)偏好