企業(yè)價值評估課件

1、中國人民大學(xué)出版社第八章 企業(yè)價值評估 20世紀(jì)90年代末，以網(wǎng)絡(luò)公司為代表的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)迎來高速發(fā)展期，導(dǎo)致美國網(wǎng)絡(luò)上市公司的股價飆升。1999年7月，中國第一支登陸納斯達(dá)克的互聯(lián)網(wǎng)概念股中華網(wǎng)，發(fā)售時超額認(rèn)購十多倍，開盤當(dāng)日全天漲幅200%。隨著2000年網(wǎng)絡(luò)神話的破滅，全球互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入嚴(yán)冬期。經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特希勒在其所出版的非理性繁榮一書中指出，網(wǎng)絡(luò)股基于基本面的估值根本無法支撐起他們的股價，其市場回調(diào)是必然的。然而，自2010年起，以蘋果、微軟、谷歌等為代表的科技行業(yè)知名企業(yè)的總市值屢創(chuàng)歷史新高。中國的互聯(lián)網(wǎng)和科技股也迎來了蓬勃發(fā)展的時期。以我國上市公司中青寶2012年12月4日至20

2、13年9月6日期間的盤中最低和最高價測算，其期間內(nèi)漲幅達(dá)977.14%，掌趣科技2012年7月18日至2013年5月21日的期間內(nèi)漲幅也高達(dá)338.14%。從科技公司階段性的動態(tài)發(fā)展歷程來看，我們不禁產(chǎn)生以下疑問：支撐企業(yè)價值的基本要素是什么？企業(yè)價值評估是否能夠真實(shí)反映企業(yè)內(nèi)在價值？評估方法及其所對應(yīng)的評估模型如何評估某一特定企業(yè)的價值？企業(yè)價值評估中不同評估方法間是否具有某種聯(lián)系及區(qū)別？如何在企業(yè)價值評估中具體應(yīng)用所選擇的適用評估方法？第一節(jié) 企業(yè)價值評估概述一、企業(yè)及企業(yè)價值 （一）企業(yè)及其特點(diǎn) 從資產(chǎn)評估的角度來看，企業(yè)是以盈利為目的，由各種要素資產(chǎn)組成并具有持續(xù)經(jīng)營能力的相對完整的系

3、統(tǒng)整體。作為一類特殊的資產(chǎn)，企業(yè)有其自身的特點(diǎn)。.盈利性. 整體性 . 持續(xù)經(jīng)營性（二）企業(yè)價值的含義 傳統(tǒng)意義上的企業(yè)價值是指構(gòu)成企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)值之和，反映企業(yè)的整體實(shí)力和競爭能力。 目前，企業(yè)價值一般被認(rèn)為是能夠反映企業(yè)未來盈利能力的企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。經(jīng)典的價值評估理論認(rèn)為，一項(xiàng)資產(chǎn)真正的或者內(nèi)在本質(zhì)的價值取決于該資產(chǎn)創(chuàng)造未來現(xiàn)金流的能力。確定靶子企業(yè)價值的過程體現(xiàn)的是射手企業(yè)的企業(yè)家能力。在他們眼中，企業(yè)是一種特殊的商品，企業(yè)的當(dāng)前價值是其未來預(yù)期盞利能力的凈現(xiàn)值。 西方評估理論認(rèn)為，企業(yè)價值是“投入資本市場價值”的同義詞。通常，企業(yè)價值可以用來表示公司的某種總價值，也可以用來

4、表示少數(shù)股東權(quán)益的總價值、普通股權(quán)益或擁有控制權(quán)益的價值、投入資本的價值、部分或全部資產(chǎn)的價值等。二、企業(yè)價值的形態(tài) 企業(yè)存在形態(tài)及其計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)不同，企業(yè)價值的形態(tài)也不一樣。一般來說，企業(yè)價值形態(tài)有以下三種：賬面價值（賬面凈值）、市場價值和內(nèi)在價值（也稱核心價值）。（一）賬面價值（賬面凈值） 賬面價值（賬面凈值）的特點(diǎn)表現(xiàn)在： （）它是會計(jì)的名詞，是將資產(chǎn)賬戶的總和減去折舊、攤提和負(fù)債而得的權(quán)益賬面價值； （）它是歷史成本； （）它受會計(jì)原理、原則、方法的改變而改變； （）無形資產(chǎn)賬面價值與實(shí)際價值往往存在較大差異； （）與公平市價的關(guān)系較弱，僅供評價參考。（二）內(nèi)在價值 企業(yè)的內(nèi)在價值是企業(yè)自

5、身所具有的價值，它是一種客觀存在，是由企業(yè)內(nèi)在的品質(zhì)所決定的。 企業(yè)的內(nèi)在價值是決定企業(yè)市場價值的重要因素，但二者經(jīng)常表現(xiàn)得不一致。一方面，企業(yè)的內(nèi)在價值制約并影響市場價值； 另一方面，市場價值對內(nèi)在價值也會產(chǎn)生影響。由于信息的不對稱性，企業(yè)的內(nèi)在價值與企業(yè)市場價值之間通常并不一致，從而形成價值缺口。價值缺口越大，說明二者偏離幅度越大，這種偏離會直接影響到投資者的投資決策和企業(yè)經(jīng)營者對于企業(yè)運(yùn)營的判斷。（三）市場價值 市場價值有廣義和狹義之分，廣義的市場價值指的是市場條件下價值的統(tǒng)稱。例如，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，GDP的定義是“在某一既定時期一個國家內(nèi)生產(chǎn)的所有最終貨物和服務(wù)的市場價值”，這里所稱市場

6、價值指的是利用市場價格衡量各種不同類型貨物和服務(wù)的價值。 財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域中的市場價值一般描述為企業(yè)股東權(quán)益的市場價值（即發(fā)行在外的普通股股數(shù)乘以每股市場價值）加上企業(yè)的債務(wù)價值。當(dāng)一個公司的股票上市交易時，很容易計(jì)算出該公司的市場價值。更多的情況下，市場價值需要通過評估獲得。 市場價值與賬面價值是兩個不同的概念，不僅反映在數(shù)量上，也反映在內(nèi)涵土。市場價值與賬面價值的差異，即反映了市場條件變化引致物價變動帶來的差異，也反映了計(jì)量范圍內(nèi)涵上的不一致。 有學(xué)者指出，企業(yè)的市場價值反映企業(yè)的市場盈利能力，而企業(yè)資產(chǎn)的賬面價值則是購得資產(chǎn)成本的歷史記錄。當(dāng)企業(yè)的盈利能力有很大的增長或急劇衰退時，企業(yè)的市場價

7、值與賬面價值會發(fā)生很大的偏離。 現(xiàn)實(shí)中，一般認(rèn)為，三個方面的原因使賬面價值與市場價值存在較大的偏離： 一是通貨膨脹的存在使一項(xiàng)資產(chǎn)的價值不等于它的歷史價值減折舊；二是技術(shù)進(jìn)步使某些資產(chǎn)在壽命終結(jié)前已經(jīng)過時貶值；三是組織資本的存在使得多種資產(chǎn)的組合會超過相應(yīng)各單項(xiàng)資產(chǎn)價值之和。三、企業(yè)價值評估 企業(yè)價值評估的結(jié)論從構(gòu)成來說，包括企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值和股東部分權(quán)益價值。 企業(yè)整體價值是企業(yè)總資產(chǎn)價值（含負(fù)債）。 企業(yè)股東全部權(quán)益價值是企業(yè)的所有者權(quán)益價值或凈資產(chǎn)價值。 企業(yè)股東部分權(quán)益價值是企業(yè)股東全部權(quán)益價值的一部分。第二節(jié) 企業(yè)價值評估的范圍與評估程序一、企業(yè)價值評估的范圍 企業(yè)價值

8、評估的范圍界定至少包括以下兩個層次：其一是企業(yè)資產(chǎn)范圍的界定；其二是企業(yè)有效資產(chǎn)的界定。 我們把上述兩個層次的評估范圍界定稱為企業(yè)價值評估的一般范圍和具體范圍。（一）企業(yè)價值評估的一般范圍 一般范圍亦即企業(yè)的資產(chǎn)范圍。這是從法律的角度界定企業(yè)價值評估的資產(chǎn)范圍。從產(chǎn)權(quán)的角度，企業(yè)價值評估的范圍應(yīng)該是企業(yè)的全部資產(chǎn)，包括企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體自身占用及經(jīng)營的部分，企業(yè)產(chǎn)權(quán)權(quán)利所能控制的部分，如全資子公司、控股子公司，以及非控股子公司中的投資部分。（二）企業(yè)價值評估的具體范圍 具體范圍是指評估人員具體實(shí)施評估的資產(chǎn)范圍，亦即有效資產(chǎn)范圍，是在評估的一般范圍的基礎(chǔ)上經(jīng)合理必要的重組后的評估范圍。 在界定企業(yè)價

9、值評估具體范圍時應(yīng)注意的問題有： 首先，對于在評估時點(diǎn)一時難以界定的產(chǎn)權(quán)或因產(chǎn)權(quán)糾紛暫時難以得出結(jié)論的資產(chǎn)，應(yīng)劃為“待定產(chǎn)權(quán)”，暫不列入企業(yè)評估的資產(chǎn)范圍。 其次，在產(chǎn)權(quán)界定范圍內(nèi)，若企業(yè)中明顯地存在生產(chǎn)能力閑置或浪費(fèi)，以及某些局部資產(chǎn)的功能與整個企業(yè)的總體功能不一致，并且可以分離，按照效用原則應(yīng)提醒委托人進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)重組，重新界定企業(yè)評估的具體范圍，以避免造成委托人的權(quán)益損失。 最后，資產(chǎn)重組是形成和界定企業(yè)價值評估的具體范圍的重要途徑。 資產(chǎn)重組對資產(chǎn)評估的影響主要有以下幾種情況，在資產(chǎn)評估時應(yīng)加以重視。 第一，資產(chǎn)范圍的變化。企業(yè)中的資產(chǎn)包括經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)，按其發(fā)揮效能狀況，又

10、可以分為有效資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)。 第二，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化。為了實(shí)現(xiàn)合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)，許多企業(yè)需要進(jìn)行資產(chǎn)重組。重組方案不僅會改變企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，還會影響企業(yè)獲利能力和企業(yè)的償債能力，這在預(yù)測風(fēng)險時需加以注意。 第三，收益水平的變化。以上市公司為例，經(jīng)資產(chǎn)重組以后，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率會相應(yīng)增加，這種效果不僅通過剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)和無效資產(chǎn)減少資產(chǎn)總額獲得，而且非經(jīng)營性資產(chǎn)減少使得收益計(jì)算中的折舊費(fèi)減少，從而增加了收益。所有這些，均作為對未來收益預(yù)測的基礎(chǔ)。二、企業(yè)價值評估的程序 （一）明確評估目的和評估基準(zhǔn)日 （二）明確評估對象 （三）制定比較詳盡的評估工作計(jì)劃 （四）對資料加以歸納、分析和整理，并

11、加以補(bǔ)充和完善 （五）根據(jù)資產(chǎn)的特點(diǎn)、評估目的選擇合適的方法，評估估算資產(chǎn)價值 （六）討論和糾正評估值 （七）產(chǎn)生結(jié)論，完成資產(chǎn)評估報告第三節(jié) 企業(yè)價值評估的收益法一、企業(yè)價值評估中收益法的應(yīng)用形式 企業(yè)價值評估的假設(shè)前提是持續(xù)經(jīng)營。（一）年金資本化法其計(jì)算公式表示為：P=A/r 式中，P為企業(yè)評估價值；A為企業(yè)年金收益；r為資本化率。（二）分段法二、企業(yè)價值評估應(yīng)考慮的因素（一）企業(yè)全部資產(chǎn)價值 企業(yè)的資產(chǎn)包括有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。（二）企業(yè)的獲利能力 . 企業(yè)所屬行業(yè)的收益 .市場競爭因素 . 企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和負(fù)債比例 . 企業(yè)的經(jīng)營管理水平（三）企業(yè)的外部環(huán)境 企業(yè)的外部環(huán)境包括市場、政府

12、政策法規(guī)等。三、企業(yè)價值評估中的財(cái)務(wù)分析（一）企業(yè)的償債能力 償債能力一般可分為短期償債能力和長期償債能力。. 流動比率 流動比率是用來評價企業(yè)短期償債能力的指標(biāo)，計(jì)算公式為： 流動比率流動資產(chǎn)/流動負(fù)債. 速動比率 速動比率，又稱酸性測驗(yàn)比率，是用來評價企業(yè)在不依靠出售存貨情況下所具有的迅速償債能力的指標(biāo)。計(jì)算公式為：速動比率速動資產(chǎn)/流動負(fù)債. 資產(chǎn)負(fù)債率 資產(chǎn)負(fù)債率又稱舉債經(jīng)營比率，它是用以衡量企業(yè)利用債權(quán)人提供資金進(jìn)行經(jīng)營活動的能力，以及反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度的指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債總額/全部資產(chǎn)總額（二）企業(yè)運(yùn)營能力 企業(yè)運(yùn)營能力反映企業(yè)使用經(jīng)濟(jì)資源的效率，這種效率的程度體現(xiàn)在資

13、產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快慢上。. 存貨周轉(zhuǎn)率（）存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)，是指一年內(nèi)企業(yè)庫存商品的周轉(zhuǎn)次數(shù)，計(jì)算公式為：存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)年銷貨成本/存貨平均余額存貨平均余額（期初存貨余額期末存貨余額）/（）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，也稱存貨周轉(zhuǎn)期，是指存貨周轉(zhuǎn)一次所需要的時間，計(jì)算公式為：存貨周圍天數(shù)/存貨周圍次數(shù)存貨平均余額/年銷貨成本. 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)， 是企業(yè)銷售過程中賒銷凈額與應(yīng)收賬款平均余額的比率，計(jì)算公式為：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)賒銷凈額/應(yīng)收賬款平均余額賒銷凈額銷售收入現(xiàn)銷收入銷售退回折讓和折扣應(yīng)收賬款平均余額(期初應(yīng)收賬款余額期末應(yīng)收賬款余額)/（）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)， 也稱平均收賬期，計(jì)算公式為：應(yīng)收賬

14、款周轉(zhuǎn)天數(shù)/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)應(yīng)收賬款平均余額/賒銷凈額（三）企業(yè)盈利能力. 投資報酬率 反映企業(yè)每元投資所能帶來的利潤。（）資產(chǎn)報酬率，也稱資產(chǎn)利潤率， 是企業(yè)一定時期內(nèi)實(shí)現(xiàn)利潤與資產(chǎn)總額的比率。 計(jì)算公式為：資產(chǎn)利潤率利潤 / 資產(chǎn)（）凈資產(chǎn)利潤率。 計(jì)算公式為：凈資產(chǎn)利潤率稅后利潤 / 凈資產(chǎn). 銷售利潤率 銷售利潤率指利潤占銷售收入比率。主要有下列幾項(xiàng)指標(biāo)：（）銷售毛利率， 指銷售收入扣除銷售成本后的余額與銷售收入的比率。 計(jì)算公式為：銷售毛利率(銷售收入銷售成本)/銷售收入（）銷售凈利率， 指稅后利潤占銷售收入的比率。 計(jì)算公式為：銷售凈利率稅后利潤/銷售收入. 每股利潤 每股利潤也稱

15、每股收益或每股盈余，是指股份公司發(fā)行在外的普通股每股可能分得當(dāng)期企業(yè)所獲利潤的多少。其計(jì)算公式為：每股利潤（稅后利潤優(yōu)先股股利）/流通在外的普通股股數(shù). 每股股利 每股股利是指一定時期內(nèi)企業(yè)支付給每一普通股股東的現(xiàn)金額。計(jì)算公式為：每股股利普通股股利總額/流通在外的普通股股數(shù). 市盈率 市盈率又稱價格盈余比率，指普通股市價與每股利潤的比率。其計(jì)算公式為：市盈率普通股市價/每股利潤 市盈率是衡量股份制企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)。四、企業(yè)收益及其選擇（一）企業(yè)收益的界定與選擇 企業(yè)收益都來自企業(yè)勞動者創(chuàng)造的純收入，整體企業(yè)資產(chǎn)評估中的企業(yè)收益也不例外。但是，在具體界定企業(yè)收益時應(yīng)注意以下兩個方面： （

16、）不歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)純收入不能作為企業(yè)評估中的企業(yè)收益，如稅收，不論是流轉(zhuǎn)稅，還是所得稅。 （二）凈利潤與現(xiàn)金流量. 質(zhì)的不同 企業(yè)凈利潤是企業(yè)一定時期實(shí)現(xiàn)的用貨幣表現(xiàn)的最終財(cái)務(wù)成果，它表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績和獲利能力。它是以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)分期確認(rèn)，依據(jù)費(fèi)用同收入的配比和因果關(guān)系而形成的。 現(xiàn)金流量反映的是企業(yè)現(xiàn)金的實(shí)際進(jìn)出。凈利潤與現(xiàn)金流量的差異不僅體現(xiàn)在數(shù)量上，而且在對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況評價時所具有的作用也不相同。. 量的不同 凈利潤與現(xiàn)金流量在數(shù)量上的差異在于：在企業(yè)的整個存續(xù)期間，其凈利潤與現(xiàn)金流量在數(shù)額上是相同的，但在某一會計(jì)期間，金額上則會有差別。 具體表現(xiàn)在以下幾個方面。 （）

17、凈資本性支出 （）存貨的周轉(zhuǎn) （）應(yīng)收、應(yīng)付款的存在 （）其他額外資金的流動. 兩者的相互關(guān)聯(lián) 凈利潤與現(xiàn)金流量既有差異，也存在密切聯(lián)系，主要體現(xiàn)在以下方面：（）凈利潤是預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)。（）現(xiàn)金流量與凈利潤的差異，可揭示凈利潤品質(zhì)的好壞。（三）股權(quán)自由現(xiàn)金流量與企業(yè)自由現(xiàn)金流量 企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤（l-稅率）+折舊與攤銷一資本性支出 一追加營運(yùn)資本 股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤十折舊與攤銷一資本性支出一營運(yùn)資本追加額一債務(wù)本金償還十新發(fā)行債務(wù)（四）經(jīng)濟(jì)增加值（EVA） EVA=（稅后資本回報一資金成本）公司資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)賬面值式中： 選擇和采用經(jīng)濟(jì)增加值作為收益額，其優(yōu)勢表現(xiàn)在： 第一

18、，從股東角度定義企業(yè)利潤。 第二，與直接將股價作為業(yè)績評價依據(jù)相比， 具有天然的優(yōu)越性。五、企業(yè)收益的預(yù)測（一）企業(yè)收益預(yù)測的基礎(chǔ) 企業(yè)收益預(yù)測首先應(yīng)明確企業(yè)收益預(yù)測的基礎(chǔ)。企業(yè)收益的基礎(chǔ)不同，預(yù)測時考慮的因素也不一樣。收益基礎(chǔ)的判斷，重要的是對企業(yè)整體評估時經(jīng)濟(jì)行為的理解 預(yù)測企業(yè)未來收益時，應(yīng)以發(fā)起人企業(yè)為基礎(chǔ)。通常，上市發(fā)起人企業(yè)須進(jìn)行資產(chǎn)重組，所以，收益預(yù)測應(yīng)以資產(chǎn)重組后的原企業(yè)為基礎(chǔ)。顯而易見，預(yù)測時不應(yīng)將公司上市后籌資數(shù)額作為影響企業(yè)收益額的依據(jù)。 企業(yè)收益預(yù)測必須注意以下因素： (l)企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測必須以企業(yè)現(xiàn)實(shí)存量資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，并考慮正常經(jīng)營范圍內(nèi)的合理改進(jìn)和資產(chǎn)重組的因素

19、。 (2)企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測必須以企業(yè)未來進(jìn)行正常經(jīng)營為基礎(chǔ)，并考慮業(yè)已產(chǎn)生或潛在的有利因素和不利因素（二）企業(yè)收益預(yù)測的方法 綜合調(diào)整法 其計(jì)算公式為： 預(yù)期年收益一當(dāng)前正常年收益額+預(yù)期有利因素增加收益額 一預(yù)期不利因素減少收益額使用綜合調(diào)整法的具體步驟為：（）設(shè)計(jì)收益預(yù)測表。（）按收益預(yù)測表的主要項(xiàng)目，逐項(xiàng)分析預(yù)期年度內(nèi)可能出現(xiàn)的變化因素（）分析各影響因素對收益預(yù)測表中各個項(xiàng)目的影響，采取一定的方法，計(jì)算出各項(xiàng)目的預(yù)測值。（）將各個項(xiàng)目的預(yù)測值匯總，得出預(yù)測的收益值。. 產(chǎn)品周期法 當(dāng)企業(yè)高額盈利主要是由于產(chǎn)品具有特色或產(chǎn)品價高剩大引起時，一般采用產(chǎn)品周期法預(yù)測企業(yè)未來收益，即根據(jù)企業(yè)主

20、導(dǎo)產(chǎn)品壽命周期的特點(diǎn)來評估企業(yè)收益的增減變化趨勢。 采用產(chǎn)品周期法來預(yù)測企業(yè)未來收益，首先必須掌握大量的產(chǎn)品壽命周期統(tǒng)計(jì)資料，或建立周期模型； 然后應(yīng)根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品銷售的歷史情況和當(dāng)前市場狀況，判斷企業(yè)產(chǎn)品所處的大致周期階段； 最后參照各類似商品壽命周期曲線，來推測企業(yè)產(chǎn)品的壽命周期階段，據(jù)以估算銷售量和收益的增減變動情況。. 統(tǒng)計(jì)法 這是將統(tǒng)計(jì)預(yù)測的基本理論和方法，運(yùn)用于企業(yè)未來收益的預(yù)測而產(chǎn)生的方法。 當(dāng)被評估企業(yè)屬于綜合實(shí)力型，開發(fā)能力、管理能力都較強(qiáng)，原材料供給和產(chǎn)品市場也可得到保障，企業(yè)在過去年份內(nèi)趨于某種穩(wěn)定趨勢，并且預(yù)測期內(nèi)其生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境也較為明確時，可采用統(tǒng)計(jì)法。 統(tǒng)計(jì)法具體又可

21、分為時間序列法和回歸分析法，其原理和計(jì)算方法與需求預(yù)測時采用的時間序列法和回歸分析法一樣，只是變換了預(yù)測的對象而已。六、折現(xiàn)率和資本化率的估算（一）折現(xiàn)率和資本化率確定的原則 . 折現(xiàn)率和資本化率應(yīng)不低于安全利率 2 .折現(xiàn)率和資本化率應(yīng)與收益額口徑保持一致 . 折現(xiàn)率和資本化率應(yīng)參考同行業(yè)平均收益率而定（二）折現(xiàn)率和資本化率的估算方法.資本資產(chǎn)定價模型 系數(shù)是反映某種股票隨市場波動的趨勢。如果某只股票的收益率隨整體市場同步運(yùn)動，這種股票稱為平均風(fēng)險股票，=i;若i，說明該種股票風(fēng)險高于社會平均風(fēng)險。. 加權(quán)平均資本成本 企業(yè)融資分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。融資方式不同，融資成本也不一樣。 債務(wù)融

22、資一般包括借款和債券，債務(wù)融資需要支付利息和債息，但利息和債息可以計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，是在稅前列支的。因此，債務(wù)融資的利息或債息扣除所得稅部分的差額即為債務(wù)成本。 股權(quán)融資包括優(yōu)先股融資和普通股融資。股權(quán)的股息紅利是在繳納所得稅以后的收益中支付的，不會因此而減少企業(yè)的所得稅，因此，其資本成本基本上就是其支付的股息紅利額。 優(yōu)先股的股息一般事先規(guī)定，其數(shù)額相對穩(wěn)定，其成本計(jì)算比較容易。但普通股成本計(jì)算較為困難。如果普通股紅利支付相對穩(wěn)定，則可以采用與優(yōu)先股相同的方法計(jì)算其成本。如果普通股股利隨公司的增長而不斷增長，則可以采用紅利增長模式計(jì)算其成本。 計(jì)算各類融資資本成本后，即可以計(jì)算加權(quán)平均資奉成 其

23、公式為: 式中，K為加權(quán)平均資本成本；K，為各類融資資本成本；W，為各類融資占總?cè)谫Y的比重，即權(quán)數(shù)。 確定各種資本權(quán)數(shù)的方法一般有三種： (l)以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中（賬面價值）各種資本的比重為權(quán)數(shù)； (2)以占企業(yè)外發(fā)證券市場價值（市場價值）的現(xiàn)有比重為權(quán)數(shù)； (3)以在企業(yè)的目標(biāo)資本構(gòu)成中應(yīng)該保持的比重為權(quán)數(shù). 風(fēng)險累加法 折現(xiàn)率、資本化率=無風(fēng)險報酬率十風(fēng)險報酬牢 風(fēng)險報酬率=經(jīng)營風(fēng)險報酬率十財(cái)務(wù)風(fēng)險報酬率十行業(yè)風(fēng)險報酬率十其他風(fēng)險報酬率 式中，經(jīng)營風(fēng)險主要是指企業(yè)在經(jīng)營過程中，市場需求、要素供給，以及同類企業(yè)間的競爭給企業(yè)未來預(yù)期收益帶來的不確定性影響； 財(cái)務(wù)風(fēng)險主要是指企業(yè)在經(jīng)營過程中資

24、金周轉(zhuǎn)、資金調(diào)度，以及資金融通中可能出現(xiàn)的不確定性因素對企業(yè)的預(yù)期收益的影響； 行業(yè)風(fēng)險主要是指企業(yè)所在行業(yè)的行業(yè)性市場特點(diǎn)、投資開發(fā)特點(diǎn)，以及國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等因素造成的行業(yè)發(fā)展不確定給企業(yè)預(yù)期收益帶來的影響； 其他風(fēng)險主要包括通貨膨脹、通貨緊縮風(fēng)險，以及預(yù)測期內(nèi)國內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)局勢對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的影響等。第四節(jié)企業(yè)價值評估的其他方法一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法及其適用性 資產(chǎn)基礎(chǔ)法在我國也稱為成本法、重置成本法和成本加和法，是指采用一種或一種以上的基于企業(yè)資產(chǎn)價值的評估方法，是確定企業(yè)、企業(yè)所有者權(quán)益或企業(yè)證券價值的一種常用評估方法。 資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以資產(chǎn)負(fù)債表為導(dǎo)向的評估方法。企業(yè)資產(chǎn)

25、負(fù)債表本來就體現(xiàn)其現(xiàn)行價值（一定定義下的）。資產(chǎn)基礎(chǔ)法涉及未入賬的有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和負(fù)債的確定和評估，同時也對已計(jì)人資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行重估。我國企業(yè)價值評估長期采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，說明資產(chǎn)基礎(chǔ)法有一定的適用性。其優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在以下幾個方面： 第一，資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)果是以慣用的資產(chǎn)負(fù)債表的形式表示的。這種形式對于熟悉財(cái)務(wù)報表的人來說是非常適合和容易把握的。 第二，資產(chǎn)基礎(chǔ)法在評估過程中，分別對每一種資產(chǎn)估算其價值，將每一種資產(chǎn)對企業(yè)價值的貢獻(xiàn)全面地反映出來。 第三，資產(chǎn)基礎(chǔ)法對于企業(yè)購買者和出售者雙方在談判中是有用的。 第四，這種方法對于作為訴訟依據(jù)和爭議解決是有用的. 第五，這種方法獲得

26、的評估結(jié)果便于進(jìn)行賬務(wù)處理（二）資產(chǎn)基礎(chǔ)法的局限性 采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法具有理論和技術(shù)上的局限性，表現(xiàn)在： . 資產(chǎn)基礎(chǔ)法是從投入角度評估企業(yè)價值的 . 企業(yè)作為資產(chǎn)有機(jī)體，其資產(chǎn)構(gòu)成是復(fù)雜的，現(xiàn)代會計(jì)計(jì)價理論并沒有真正地反映企業(yè)資產(chǎn)的全部 美國評估師協(xié)會的企業(yè)價值評估規(guī)范中規(guī)定，企業(yè)設(shè)立時所進(jìn)行的評估以及以下企業(yè)的評估，應(yīng)考慮采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法： (1)投資公司或不動產(chǎn)經(jīng)營這樣的股權(quán)企業(yè)； (2)所評估企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經(jīng)營時。當(dāng)對持續(xù)經(jīng)營前提下直接進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)進(jìn)行評估時，資產(chǎn)基礎(chǔ)洼不應(yīng)作為評估項(xiàng)目中唯一使用的評估方法。 當(dāng)評估人員僅采用此評估方法時必須提供單獨(dú)選擇此評估方法的依據(jù)。（三）資

27、產(chǎn)基礎(chǔ)法的應(yīng)用 資產(chǎn)基礎(chǔ)法是對各單項(xiàng)資產(chǎn)價值評估的匯總。就資產(chǎn)基礎(chǔ)法運(yùn)用中的問題作一些說明。 第一，應(yīng)在分別就企業(yè)中現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行分類、清查的基礎(chǔ)上，采取相應(yīng)方法進(jìn)行評估。 第二，對外投資是企業(yè)資產(chǎn)的構(gòu)成內(nèi)容，如對外投資占被投資企業(yè)股權(quán)比例很高時，應(yīng)對被投資企業(yè)進(jìn)行評估，然后按股權(quán)比例確定對外投資價值。 第三，根據(jù)資產(chǎn)重組方案，有些資產(chǎn)，如土地使用權(quán)、商標(biāo)權(quán)等作為租賃或許可使用的資產(chǎn)，評估人員仍要對土地使用權(quán)和商標(biāo)權(quán)進(jìn)行評估，并評估出其租金或許可使用費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。 第四，需要確定企業(yè)凈資產(chǎn)評估值時，還應(yīng)對負(fù)債進(jìn)行評估處理。（四）資產(chǎn)基礎(chǔ)法應(yīng)用中應(yīng)注意的幾個問題正確處理賬面資產(chǎn)與評估資產(chǎn)的關(guān)系1處理好價

28、值類型和評估方法使用問題2單項(xiàng)資產(chǎn)價值應(yīng)置于企業(yè)價值整體中予以考慮3二、市場法 市場法應(yīng)用于企業(yè)價值評估，一是要尋找相同或相似的企業(yè)；二是確定可比較企業(yè)的因素。（一）市盈率評估模型 目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)的每股盈利式中， 市盈率=市值盈利=每股市價每股盈利優(yōu)點(diǎn)是： (l)市盈率計(jì)算簡單，所需數(shù)據(jù)容易獲得； (2)市盈率將價格與收益聯(lián)系起來，反映了投入與產(chǎn)量的直接關(guān)系； (3)市盈率綜合反映了投資者對公司的盈利時機(jī)、增長率、未來現(xiàn)金流和分紅政策的風(fēng)險期望值； (4)市盈率可以視為對公司未來前景的概括反映 市盈率評估模型的缺點(diǎn)是： (l)該方法假定投資收益是恒定的，但實(shí)際的市

29、盈率會隨著時間的變化，伴隨其驅(qū)動因素的變化而變化； (2)當(dāng)每股盈利是負(fù)數(shù)時，市盈率就失去了意義； (3)市盈率除了受基本面的影響外，還受整個經(jīng)濟(jì)景氣狀況的影響（二）市凈率評估模型 股權(quán)價值=可比企業(yè)的市凈率目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn) 式中， 市凈率=市值凈資產(chǎn)=每股市價每股凈資產(chǎn)優(yōu)點(diǎn)是： (l)相對于市場價格而言，凈資產(chǎn)賬面價值提供了一種相對穩(wěn)定、符合直覺的價值計(jì)量方法； (2)如果會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)合理，而且不同企業(yè)的會計(jì)政策一致，市凈率可以作為一個高估或低估的信號，在同類企業(yè)中進(jìn)行比較； (3)即使是收益為負(fù)數(shù)的、無法用市盈率評估模型評估的企業(yè)，也可以用市凈率評估模型進(jìn)行價值評估。市凈率評估模型的缺點(diǎn)是： (

30、l)凈資產(chǎn)賬面價值受折舊及其他變量的會計(jì)處理方法的影響，當(dāng)企業(yè)之間的會計(jì)政策或執(zhí)行的會計(jì)準(zhǔn)則差異較大時，市凈率評估模型會失去可比性； (2)對于固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)而言，賬面價值多少可能沒有太大的意義； (3)凈資產(chǎn)賬面價值為負(fù)數(shù)的企業(yè)，市凈率評估模型不能使用。（三）收入乘數(shù)評估模型 目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)的銷售收入 式中，收入乘數(shù)=市值銷售收入=每股市價每股收入 收入乘數(shù)評估模型的優(yōu)點(diǎn)是： (l)收入乘數(shù)比率不會出現(xiàn)負(fù)數(shù)，即使對于處于困境的企業(yè)，也可以有一個有意義的比率； (2 )不會受企業(yè)的折舊、存貨、非常性支出及銷售收入的會計(jì)處理的影響，因而不容易被人為操作；

31、 (3)收入乘數(shù)比率不會像市盈率那樣劇烈波動； (4)從考察企業(yè)的價格政策變化以及企業(yè)戰(zhàn)略方面的變化來看，收入乘數(shù)比率提供了更為方便的指標(biāo)。三、實(shí)物期權(quán)法（一）實(shí)物期權(quán)法的內(nèi)涵和實(shí)物期權(quán)的種類 企業(yè)價值評估中的實(shí)物期權(quán)法是指在合理辨識和分析企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中所含實(shí)物期權(quán)的基礎(chǔ)上，通過對影響實(shí)物期權(quán)價值的相關(guān)因素進(jìn)行量化，進(jìn)而確定評估對象價值的一種評估方法。 實(shí)物期權(quán)通常表現(xiàn)為擴(kuò)張期權(quán)、收縮期權(quán)、推遲期權(quán)、退出期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和增長期權(quán)等種形式。（二）實(shí)物期權(quán)法的特點(diǎn) 與金融期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)具有非交易性、非獨(dú)占性、先占性和復(fù)合性的特點(diǎn)。（三）實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用前提和應(yīng)用范圍. 實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用前提.

32、實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用范圍 （）互斥或替代關(guān)系。 （）互補(bǔ)關(guān)系。 （）因果關(guān)系。（四）實(shí)物期權(quán)模型及價值影響因素. 實(shí)物期權(quán)模型（）布萊克斯科爾斯模型，也稱為布萊克斯科爾斯默頓模型主要針對無紅利流量情況下歐式期權(quán)的價值評估（）二項(xiàng)樹模型，既可以用于評估歐式期權(quán)，也可以在判斷各期末實(shí)物期權(quán)提前行權(quán)必要性的基礎(chǔ)上，以倒推形式測算各期末實(shí)物期權(quán)的價值，從而評估美式實(shí)物期權(quán)。. 價值影響因素 另外，從實(shí)物期權(quán)模型參數(shù)的角度來看，影響實(shí)物期權(quán)價值的參數(shù)主要包括標(biāo)的資產(chǎn)評估基準(zhǔn)日價值（S）及其波動率（）、行權(quán)價格（X）、行權(quán)期限（T）以及無風(fēng)險收益率（r）等。（五）實(shí)物期權(quán)法操作流程 . 構(gòu)造應(yīng)用框架 （）資料收集。（）決策分析。（）風(fēng)險程度分析。. 選擇實(shí)物期權(quán)模型 B