金融學(xué)基礎(chǔ)實(shí)訓(xùn)題

1、文檔編碼 : CO7J4P7G10D6 HC5I6C1K1H5 ZK4A5B3K9K10我國利率調(diào)整查找近 3 年我國利率調(diào)整的數(shù)據(jù)分組進(jìn)行數(shù)據(jù)整理,分析我國利率調(diào)整的緣由今年以來, 世界經(jīng)濟(jì)形勢急劇變化,美國次貸危機(jī)不斷惡化,影響日益加深,對(duì)世界金融市場形成猛烈沖擊,國際經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩；各國政府、央行紛紛出手救市,相繼實(shí)行降息等諸多舉措提高流淌性,提振金融市場信心, 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固健康進(jìn)展；國際金融市場動(dòng)蕩多變,世界經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩,對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響不斷顯現(xiàn)；我國的 GDP顯現(xiàn)回落趨勢； 降息,有利于應(yīng)對(duì)美國金融危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響,也釋放了保經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)固市場預(yù)期的信號(hào)；從需求角度看, 降

2、息有利于削減投資成本,刺激投資需求,有利于降低儲(chǔ)蓄意愿,擴(kuò)大消費(fèi)需求, 從而有助于擴(kuò)大內(nèi)需；從供應(yīng)角度看,利潤的進(jìn)一步惡化；降息有利于減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),防止其央行今年一個(gè)半月內(nèi)連續(xù)三次小幅降息,是中國央行依據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情形做出的靈敏審慎貨幣政策支配, 既說明白我們與國際社會(huì)一道應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的負(fù)責(zé)任態(tài)度,又釋放了 “ 松信貸” 以“ 保增長” 的政策信號(hào)；業(yè)內(nèi)專家一樣認(rèn)為,貨幣新政將有助于增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)沖擊的才能；降息表達(dá)中國應(yīng)對(duì)危機(jī)的積極態(tài)度. 我國央行降息舉措是全球央行聯(lián)手應(yīng)對(duì)世界金融危機(jī)、共同愛護(hù)國際金融市場穩(wěn)固的一部分,無論是政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)選擇仍是使用頻率上,表達(dá)了我

3、們作為一個(gè)負(fù)責(zé)任的大國的立場；央行準(zhǔn)備,從10 月 30 日起下調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率；這是今年以來繼9 月 15 日、 10 月8 日之后的第三次降息；兩個(gè)月內(nèi)三次降息,這樣的頻率自改革開放以來仍是第一次；而目前連續(xù)三次降息加上信貸新政,明顯將對(duì)防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑,保持經(jīng)濟(jì)增長起到關(guān)鍵作用,對(duì)房地產(chǎn)市場、 證券市場等也會(huì)產(chǎn)生正面作用；央行近期以來靈敏多樣運(yùn)用貨幣政策的舉措有著深刻而全面的考量；完全符合國家“ 一保一控” 政策,表達(dá)了政策的連續(xù)性,也顯示出更加留意 “ 保增長”的政策傾向, 對(duì)于保持我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快進(jìn)展、提升市場信心愿義重大；反映出央行貨幣政策調(diào)控的主動(dòng)性；在全球降息特殊是美國大

4、幅降息的背景下,中國降息也有助于縮小中美利差,減輕人民幣升值壓力, 削減熱錢進(jìn)入我國套利的機(jī)會(huì),有助于進(jìn)一步防 X 國際資本快速流淌對(duì)中國金融體系的沖擊； 同時(shí), 央行連續(xù)降息也是為了進(jìn)一步釋放增加流淌性、保持經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)固市場預(yù)期的政策信號(hào)；日前召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議做出了經(jīng)濟(jì)增長放緩的判定；會(huì)議指出, 當(dāng)前國際因素對(duì)我國的不利影響逐步顯現(xiàn),我國“ 經(jīng)濟(jì)增長放緩趨勢明顯,企業(yè)利潤和財(cái)政收入增速下降,資本市場連續(xù)低迷” ；在全球一體化的今日,世界金融危機(jī)對(duì)我國的影響不斷顯現(xiàn)；我國拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“ 三駕馬車” ,投資、消費(fèi)、出口也面臨相當(dāng)莊重的形勢,GDP增速放緩、 財(cái)稅收入增速下滑, 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增

5、長顯現(xiàn)下滑風(fēng)險(xiǎn),而國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示,當(dāng)前通脹壓力已有所緩解,這為政府出臺(tái)更多調(diào)控政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長供應(yīng)了市場基礎(chǔ),也為央行出臺(tái)靈敏審慎的貨幣政策,保證銀行體系充分流淌性,鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行投資經(jīng)營,保持明年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固增長制造了條件；專家認(rèn)為, 財(cái)政政策能發(fā)揮更為有效的作用,但在緩解企業(yè)資金壓力等方面,降息等貨幣政策舉措不行或缺；在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢存在很多不確定的情形下,靈敏而審慎的貨幣政策將更有利于治理層留出足夠的時(shí)間觀看政策成效,并在下一階段實(shí)行更加有效的措施來增強(qiáng)金融宏觀調(diào)控的預(yù)見性、針對(duì)性和靈敏性；值得留意的是, 央行年內(nèi)三次降息中, 除首次降息僅下調(diào)了貸款基準(zhǔn)利率外,近兩次均為同時(shí)下調(diào)相同幅

6、度的存貸款基準(zhǔn)利率； 在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下,除了迫切需要通過降息等貨幣政策來為經(jīng)濟(jì)增長保駕護(hù)航外,預(yù)期將來仍會(huì)有更多措施出臺(tái)；降息也有利于降低儲(chǔ)蓄意愿,促進(jìn)消費(fèi)需求, 進(jìn)而有助于擴(kuò)大內(nèi)需,拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長；而降低存款預(yù)備金率,可以釋放商業(yè)銀行資金可用量,促進(jìn)銀行放貸,有效解決中小企業(yè)融資難問題；判定我國利率調(diào)整的趨勢近兩年利率應(yīng)當(dāng)會(huì)下調(diào),應(yīng)當(dāng)不會(huì)上調(diào), 這兩年始終在降息, 就是為了讓大家把錢都動(dòng)起來,才不停地降息,這樣促進(jìn)消費(fèi),促進(jìn)借貸,要不銀行就該關(guān)門大吉了；分析利率調(diào)整對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響利率作為“ 經(jīng)濟(jì)杠桿” ,其影響主要表達(dá)在：1、宏觀經(jīng)濟(jì)方面 利率調(diào)整可以在不擴(kuò)大貨幣供應(yīng)的條件下,轉(zhuǎn)變社會(huì)資金

7、總量和借貸資金的供應(yīng),從而影響總供求；其主要體現(xiàn)在短期內(nèi)對(duì)總需求的調(diào)劑,利率降低一方面增強(qiáng)居民的消費(fèi)動(dòng)機(jī),另一方面導(dǎo)致企業(yè)投資需求的增加,從而導(dǎo)致總需求的增加,但是從長期看來,低利率導(dǎo)致的企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò) X會(huì)傾于增加總供應(yīng)；由于資產(chǎn)價(jià)格等于該資產(chǎn)將來現(xiàn)金流或收益的貼現(xiàn),在將來現(xiàn)金流或收益既定的情形下,用來代表貼現(xiàn)率的利率水平越低,該資產(chǎn)的價(jià)格也就越高,反之同理；因此利率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)和證券市場的影響不行小覷；國內(nèi)外利率差異會(huì)對(duì)國際資本流淌和國際收支產(chǎn)生影響；國際利率高于本國利率時(shí)能促進(jìn)本國資金外流,同時(shí)防止外國熱錢流入,確定程度上緩解國際收支順差；2、微觀經(jīng)濟(jì)方面 對(duì)個(gè)人而言,儲(chǔ)蓄是其可支配收入

8、減去消費(fèi)以后的消費(fèi)部分；利率變動(dòng)會(huì)影響儲(chǔ)蓄收益和個(gè)人儲(chǔ)蓄傾向,從而調(diào)劑居民消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的相對(duì)比重；居民可用多樣化的方式保有其儲(chǔ)蓄實(shí)物資產(chǎn)或金融資產(chǎn),而金融資產(chǎn)中, 又有貨幣資產(chǎn)和股票、債券等非貨幣資產(chǎn)；利率變動(dòng)對(duì)通脹率和各種金融資產(chǎn)收益率的影響會(huì)在很大程度上影響人們的資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)；利率作為企業(yè)借款的成本,對(duì)投資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)都具有特殊直接的影響；總體來說, 投資項(xiàng)目收益既定時(shí),社會(huì)投資規(guī)模會(huì)與利率的升降反向變化；因此國家可以通過調(diào)劑基準(zhǔn)利率進(jìn)行宏觀調(diào)控；利率的變動(dòng)會(huì)影響資本流淌的方向與規(guī)模,從而會(huì)對(duì)投資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響；因此政府可以通過差別化的利率政策, 調(diào)劑國民經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；利息成本支付是企業(yè)

9、盈利的最低界限,利率水平也會(huì)直接影響企業(yè)的盈利才能,因此提高利率可以對(duì)企業(yè)進(jìn)行約束和鼓勵(lì),使資源更集中于優(yōu)質(zhì)高效的企業(yè),同時(shí)督促企業(yè)降低資源耗費(fèi)速度和提高資源配置效率；當(dāng)前利率走勢的基本特點(diǎn)（一）收益率曲線陡峭化下行2022 年第四季度以來,我國銀行間市場流淌性格局發(fā)生重大轉(zhuǎn)變,外部流淌性輸入壓力減緩,外匯占款波動(dòng)性明顯增大,流向反復(fù)變化；2022 年,流淌性由金融危機(jī)爆發(fā)后的易松難緊轉(zhuǎn)變?yōu)橐拙o難松,利率水平總體上不斷攀升,并先后經(jīng)受了 6 月和 12 月兩次大幅上行,短期利率上升快于長期利率,導(dǎo)致收益率曲線平整化；2022 年春節(jié)過后,銀行間市場流淌性顯現(xiàn)階段性寬松,各期限利率普遍下行；其中

10、,隔夜利率從 1 月末的 4.8%左右回落到 2% 2.5%左右, 7 天期利率從 1 月末的 5%以上回落到3% 4%左右,但更長期限資金價(jià)格的下行幅度卻相當(dāng)有限,3 個(gè)月與以上期限的 Shibor 和質(zhì)押式回購利率、 商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率、資產(chǎn)配置以同業(yè)存款為主的部分貨幣市場基金收益率照舊較高； 類似的,債券市場收益率曲線也趨于陡峭,短久期債券的收益率明顯下降,長期期債券的收益率基本穩(wěn)固 見圖 1 ；2022 年 3 月末, 10 年期國債與 1 年期國債的利差高達(dá) 141 個(gè)基點(diǎn),處于歷史高位；進(jìn)入 4 月以后,這一狀況才逐步改善；4 月末, 10 年期國債與 1 年期國債的利差回落到

11、 72 個(gè)基點(diǎn)；（二）信用利差連續(xù)擴(kuò)大 自 2022 年第四季度起,受融資需求剛性增長與企業(yè)盈利才能下降等因素影響,我國銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露,信用利差連續(xù)擴(kuò)X；衡量信用利差通常從兩個(gè)角度進(jìn)行；一方面,同一券種、同一期限、不同評(píng)級(jí)債券的收益率差異反映了由信用評(píng)級(jí)引起的信用利差；2022 年第四季度以后,這種信用利差始終愛護(hù)在高位,最近又進(jìn)一步擴(kuò)大（見圖 2）；以 3年期企業(yè)債為例, 截至 2022 年 4 月末,BBB+級(jí)企業(yè)債與 AAA級(jí)企業(yè)債的利差為 841.73 個(gè)基點(diǎn),比 2022 年第三季度末擴(kuò)大460.64 個(gè)基點(diǎn)； 另一方面, 同一期限、不同券種債券的收益率差異反映了由債券品

12、種差異引起的信用利差；這種信用利差于2022 年 10 月創(chuàng)下新高后持續(xù)回落,今年第一季度又快速反彈（見圖3）；截至 2022 年 3 月末, 3 年期 AAA級(jí)企業(yè)債與3 年期國債的利差為 186.20 個(gè)基點(diǎn),比反彈前的 2022 年 9 月末擴(kuò)大 49.59 個(gè)基點(diǎn)； 4 月,該項(xiàng)利差有所回落,月末為 152.14 個(gè)基點(diǎn)；貨幣政策因素：“ 總量穩(wěn)固、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”促使無風(fēng)險(xiǎn)利率向正常水平回落流淌性是影響利率水平的重要因素；局發(fā)生重大轉(zhuǎn)變,外部流淌性輸入壓力減緩,2022 年第四季度以來,我國銀行間市場流淌性格 外匯占款波動(dòng)性明顯增大,流向反復(fù)變化；在這種情形下,人民銀行實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策,

13、堅(jiān)持“ 總量穩(wěn)固、結(jié)構(gòu)優(yōu)化” 的取向,加強(qiáng)宏 觀審慎治理, 依據(jù)利率市場化的要求將利率準(zhǔn)備權(quán)仍給市場；同時(shí), 通過引導(dǎo)市場重新熟識(shí) 風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),擠出無風(fēng)險(xiǎn)利率中的水分,促使無風(fēng)險(xiǎn)利率向正常水平回落；（一） 流淌性治理思路由保持利率平穩(wěn)運(yùn)行逐步轉(zhuǎn)向愛護(hù)貨幣供應(yīng)總量穩(wěn)固、加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào),增強(qiáng)資金需求方對(duì)利率的影響力自 2022 年 7 月起,隨著利率市場化改革的加速推動(dòng),市場利率對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面變化的敏感度逐步提高, 波動(dòng)也有所增多； 針對(duì)這一新情形,流淌性治理思路逐步由保持利率平穩(wěn)運(yùn)行轉(zhuǎn)向愛護(hù)貨幣供應(yīng)總量穩(wěn)固；較為穩(wěn)固的貨幣供應(yīng)環(huán)境,增強(qiáng)了資金需求方在利率水平的形成和準(zhǔn)備過程中的影響力,為利率

14、市場化改革的順當(dāng)推動(dòng)制造了條件；一是依據(jù)外匯流入等形勢變化,把好流淌性總閘門,保持銀行體系流淌性合理適度；就我國的具體情形而言,外匯占款仍然是流淌性變動(dòng)的根源之一；例如,2022 年 6 月和 12 月,新增外匯占款均連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比削減、流淌性總量大幅降低或短缺,由此造成的資金面緊 X成為利率水平大幅上漲的重要緣由；對(duì)此,人民銀行進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制,自2022 年 3 月 17 日起將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由 1%擴(kuò)大至 2%,通過匯率變化平穩(wěn)國際收支；同時(shí),人民銀行仍在外匯占款增速很低時(shí)通過下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率、 央票到期、 逆回購等工具對(duì)沖外匯占款的下降,并

15、在外匯占款快速增長時(shí)通過正回購等工具回籠流淌性,取得了明顯成效；自2022 年四季度起,在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)連續(xù)蔓延、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、價(jià)格漲幅逐步回落的背景下,人民銀行對(duì)法定存款預(yù)備金率的連續(xù)調(diào)整告一段落,金融機(jī)構(gòu)超額存款預(yù)備金率從今前的不足1%上升到 2022 年 1 月末的 3.1%；此后,金融機(jī)構(gòu)超額存款預(yù)備金率始終穩(wěn)固在 2%2.5%左右；二是留意公開市場雙向操作和預(yù)調(diào)微調(diào)；在保持流淌性合理充裕的基礎(chǔ)上,綜合運(yùn)用公開市場逆回購操作、短期流淌性調(diào)劑工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）等工具調(diào)劑市場短期資金供應(yīng),熨平突發(fā)性、臨時(shí)性因素導(dǎo)致的市場資金供求大幅波動(dòng),同時(shí)對(duì)部分到期的 3年期央

16、行票據(jù)開展了續(xù)操作,促進(jìn)金融市場平穩(wěn)運(yùn)行；2022 年,人民銀行累計(jì)開展正回購操作 7650 億元,開展逆回購操作約2.2 萬億元,發(fā)行央行票據(jù)5362 億元,發(fā)放常備借貸便利 23650 億元； 2022 年 2 月,在市場流淌性顯現(xiàn)階段性寬松、利率水平大幅回落的情形下,公開市場操作凈回籠資金 7180 億元,剔除春節(jié)前 “ 緊急投入”并在節(jié)后自然到期的 4500億元,仍回籠 2680 億元,引導(dǎo)銀行間市場利率自 2 月下旬起反彈；（二）強(qiáng)調(diào)優(yōu)化結(jié)構(gòu),調(diào)劑金融機(jī)構(gòu)流淌性的結(jié)構(gòu)性差異流淌性治理思路的重大轉(zhuǎn)變,在客觀上要求各方面逐步適應(yīng)和相互磨合；在這一過程中,商業(yè)銀行流淌性治理和資產(chǎn)負(fù)債治理的

17、意識(shí)逐步增強(qiáng)；在各商業(yè)銀行集中調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)期間,大型商業(yè)銀行出于謹(jǐn)慎性考慮降低了資金融出規(guī)模,大量中小金融機(jī)構(gòu)的資金緊 X形勢因而更加莊重；從融資主體結(jié)構(gòu)看,2022 年,大型銀行累計(jì)凈融出 47 萬億元,同比大幅削減 15.4 萬億元；中小型銀行累計(jì)凈融入 12.7 萬億元,同比大幅削減 12.1 萬億元；金融機(jī)構(gòu)之間的資金余缺差異成為 2022 年短期資金流淌性緊 X 程度與日俱增的重要緣由之一（見表 1）；表 1 金融機(jī)構(gòu)回購、同業(yè)拆借資金凈融出與凈融入（單位：億元）中資大型銀行2022 回購2022 2022 同業(yè)拆借2022 2022 2022 -289596 -550748 -

18、439669 18514 -73486 -30650 中資中小型銀行118134 242558 152761 -32644 5112 -25633 證券與基金公司66659 130067 158905 10237 34889 38354 保險(xiǎn)公司24926 53270 55543 - - 25 外資金融機(jī)構(gòu)10079 20734 12679 -9571 9972 1598 其他金融機(jī)構(gòu)與產(chǎn)品69798 104120 59780 13464 23513 16307 數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行為防 X金融風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)金融市場平穩(wěn)運(yùn)行,人民銀行于2022 年初創(chuàng)設(shè)常備借貸便利（SLF）,增加了金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)償

19、資金缺口的渠道；此外,人民銀行仍依據(jù)金融機(jī)構(gòu)具體情形適度有序減量操作,引導(dǎo)商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債治理模式；2022 年 1 月,又在、 XX、 XX、XX、 XX、XX、XX、 XX、XX、XX開展常備借貸便利操作試點(diǎn),完善了對(duì)符合宏觀審慎要求的 中小金融機(jī)構(gòu)供應(yīng)正常流淌性供應(yīng)的渠道,流淌性閘門的調(diào)控、引導(dǎo)作用得到進(jìn)一步發(fā)揮；（三）加強(qiáng)宏觀審慎治理,引導(dǎo)無風(fēng)險(xiǎn)利率向正常水平回落2022 年之前,我國10 年期國債收益率始終在4%以下,一年期銀行定期存款利率不到3%,即金融市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益率大約在3%4%左右；但 2022 年后,信托產(chǎn)品和銀行理財(cái)產(chǎn)品顯現(xiàn)大規(guī)模擴(kuò) X,這些產(chǎn)品的收益率都在 6%以

20、上,有些產(chǎn)品的收益率甚至超過 10%；盡管全部的理財(cái)產(chǎn)品合同中都有風(fēng)險(xiǎn)提示,或者有不保本、 不保收益的說明,但投資者仍是信任發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)會(huì)仍本付息,即“ 剛性兌付” ；當(dāng)這些產(chǎn)品的規(guī)模很小時(shí),這樣的潛規(guī)章對(duì)金融市場的定價(jià)影響不大；但當(dāng)信托、理財(cái)產(chǎn)品等規(guī)模已經(jīng)超過 10 萬億元時(shí),剛性兌付實(shí)際上推高了整個(gè)金融市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益率；與此同時(shí), 剛性兌付仍導(dǎo)致大量本不應(yīng)該進(jìn)入信用債市場的投資者去投資信用債產(chǎn)品,且這些投資者往往對(duì)利率不敏捷,這也導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率在客觀上被抬高,信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長期被壓制在低位；為訂正被扭曲的市場定價(jià)機(jī)制,人民銀行加大宏觀審慎治理力度,在提升市場風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)效率的同時(shí),

21、引導(dǎo)無風(fēng)險(xiǎn)利率向正常水平回落；一是運(yùn)用差別預(yù)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制加強(qiáng)宏觀審慎治理, 依據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢變化、金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性狀況和信貸政策執(zhí)行情形,對(duì)差別預(yù)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的有關(guān)參數(shù)進(jìn)行調(diào)整,引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營,督促金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)流動(dòng)性、 內(nèi)控和風(fēng)險(xiǎn)治理,增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)才能；二是廣泛開展公眾溝通,推動(dòng)市場各方承認(rèn)并踐行“ 賣者有責(zé)、買者自負(fù)” 的市場化原就,增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),強(qiáng)化金融市場紀(jì)律和金融市場的自我約束,理順債券市場的信用評(píng)級(jí)、監(jiān)督機(jī)制、 信用風(fēng)險(xiǎn)量化和風(fēng)險(xiǎn)把握； 三是在支持金融創(chuàng)新的同時(shí),加強(qiáng)對(duì)理財(cái)、 票據(jù)、 同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)展?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測與防X,暫停虛擬信用卡和線下二維碼支付,

22、防 X 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生；利率預(yù)期因素：影響短期利率向長期利率傳導(dǎo)效率依據(jù)無風(fēng)險(xiǎn)套利定價(jià)原理,在均衡條件下, 投資者選擇持有長期證券或?qū)⒊钟械亩唐谧C券不斷展期至與長期證券相同的期限,應(yīng)獲得相同的回報(bào)率；因此, 長期利率不僅受短期利率的影響, 仍受人們對(duì)將來利率水平預(yù)期的影響,而且后者往往是更重要的影響因素；因此,市場對(duì)將來利率水平的預(yù)期不明確,極大地降低了短期利率向長期利率傳導(dǎo)的效率,最終造成我國短期利率與長期利率相互割裂,長期利率未能隨短期利率的回落而回落；（一）將來經(jīng)濟(jì)增長下行壓力使長期利率回落壓力加大與短期利率相比,長期利率與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策環(huán)境的關(guān)系更親熱；目前, 我國正處于經(jīng)濟(jì)

23、增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)較多；特殊是 2022 年以來,我國經(jīng)濟(jì)增長勢頭顯著放緩；14 月,工業(yè)增加值同比增速從 2022年全年的 9.7%下降至 8.7%,為過去 5 年的底部； 社會(huì)消費(fèi)品零售額同比增速從 2022 年全年的 13.1%下降至 12.0%,為過去 10 年的底部；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速從 2022 年全年的19.6%下降至 17.3%,為近 12 年來最低； 4 月, PMI 指數(shù)連續(xù) 3 個(gè)月在 50.5 以下運(yùn)行,經(jīng)濟(jì)下行壓力不容忽視；市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長前景的擔(dān)憂使長期利率回落的壓力增大,甚至有部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議實(shí)行新一輪經(jīng)濟(jì)

24、刺激政策；（二）利率市場化改革推升對(duì)將來利率水平的預(yù)期然而,正在加快推動(dòng)的利率市場化改革卻意味著將來利率水平可能會(huì)上升；從國際體會(huì) 看,利率市場化初期,不管是發(fā)達(dá)國家仍是進(jìn)展中國家,存貸款利率水平總體普遍上升；根 據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì),在名義利率數(shù)據(jù)比較齊全的 20 個(gè)國家中,有 15 個(gè)國家名義利率上升,5 個(gè)國家名義利率下降；在實(shí)際利率數(shù)據(jù)比較齊全的 18 個(gè)國家中,有 17 個(gè)國家實(shí)際利率上升,僅 1 個(gè)國家實(shí)際利率下降；從我國的情形來看, 我國的管制利率水平長期低于合意水平；被管制利率低于市場出清水平,吸引大量預(yù)算軟約束部門低效率地占用了金融資源,導(dǎo)致可以高效率使用資金的真正需求者面臨更加

25、莊重的資金短缺,或不得不支付更高的利息；隨著市場在利率形成過程中發(fā)揮越來越大的作用,利率水平有內(nèi)在上升壓力；以 2022 年為例,存款利率上限放寬后,人民銀行曾連續(xù)兩次調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率,但存款利率仍小幅上升；從金融創(chuàng)新看, 市場化程度較高的金融產(chǎn)品利率較高,倒逼市場利率上升；另外, 互聯(lián)網(wǎng)金融快速進(jìn)展也加大了商業(yè)銀行的壓力,商業(yè)銀行必需以高利率與互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品競爭,這也推高了人們對(duì)將來市場利率的預(yù)期；（三）全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)利率水平上升2022 年以來,在連續(xù)經(jīng)受了金融危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)之后,全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度轉(zhuǎn)型調(diào)整期, 經(jīng)濟(jì)增長逐步顯現(xiàn)三級(jí)分化；其中,美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中相

26、對(duì)較好； 2022 年,美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策的預(yù)期逐步增強(qiáng),并宣布自 2022 年 1 月起逐步退出量化寬松貨幣政策；受此影響,美國 10 年期和 30 年期國債收益率在 2022 年末分別接近 1.5%和 2.5%的歷史最低水平之后開頭回升,并推動(dòng)全球利率水平上升；此外,金融危機(jī)爆發(fā)后,美元與人民幣之間套利空間逐步從人民幣升值預(yù)期轉(zhuǎn)化為中美利差；在此背景下,美國利率水平上升對(duì)我國利率水平的影響被放大；市場自發(fā)調(diào)劑因素：導(dǎo)致各品種利率走勢分化在貨幣政策的引導(dǎo)下,市場也開頭自發(fā)地訂正被扭曲的定價(jià)機(jī)制；在這一猛烈的調(diào)整過程中,受金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)換不暢、存款增長乏力、實(shí)體經(jīng)濟(jì)剛性融資需求增長

27、的影響,資金供求緊X 狀況加劇, 特殊長期是資金供求緊X 成為長期利率居高不下的重要緣由；除資金供求緊 X、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升等因素外,交易費(fèi)用也導(dǎo)致不同渠道的利率水平明顯分化；（一） 商業(yè)銀行存款增長乏力且風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,導(dǎo)致資金融出削減,長期資金供應(yīng)特殊不足流淌性總量充裕為市場流淌性寬松供應(yīng)了條件,但真實(shí)的市場流淌性是否寬松仍取決于金融機(jī)構(gòu)的融資意愿；商業(yè)銀行是金融市場重要的資金供應(yīng)者,2022 年下半年和 2022 年,我國銀行間市場利率連續(xù)攀升,這與大型商業(yè)銀行的資金多融入、少融出分不開；資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)換不暢、存款增長乏力是商業(yè)銀行資金融出削減的重要緣由；一是存款分流與存款成本上升導(dǎo)致商業(yè)銀行資金

28、來源不足；2022 年以后,理財(cái)產(chǎn)品的高收益率以與以余額寶、理財(cái)通為代表的金融創(chuàng)新使銀行存款面臨巨大的分流壓力,商業(yè)銀行存款增速回落到13%14%之間, 存款增長乏力； 為挽回局面, 商業(yè)銀行提高了理財(cái)產(chǎn)品收益率,推出了更多的金融創(chuàng)新產(chǎn)品, 但負(fù)債成本也因而上升；二是資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)換不暢抑制派生存款的增長；以非標(biāo)業(yè)務(wù)為例,非標(biāo)業(yè)務(wù)通常以托付貸款或信托貸款為載體；2022 年 4 月,新增托付貸款和新增信托貸款在社會(huì)融資總量中的占比分別為 10.17%和 2.69%,均較 2022 年 7 月大幅回落,非標(biāo)業(yè)務(wù)明顯放緩（見圖 導(dǎo)致派生存款削減；4）；受此影響,商業(yè)銀行負(fù)債轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)的才能減弱,進(jìn)而商

29、業(yè)銀行對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎抑制其資金融出意愿,這對(duì)長期資金供應(yīng)的緊縮性影響大大強(qiáng)于短期資金；2022 年全年,我國銀行業(yè)新增不良貸款約 1000 億元；但 2022 年僅前兩個(gè)月, 新增不良貸款就已達(dá) 600 多億元； 銀行不良貸款壓力凸顯；在資本充分率壓力增大和不良貸款風(fēng)險(xiǎn)上升的情形下,商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,其資產(chǎn)配置策略逐步由追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益轉(zhuǎn)向重視資金流淌性與安全性,對(duì)配置非標(biāo)等高風(fēng)險(xiǎn)、長周期資產(chǎn)更加謹(jǐn)慎；這部分資金在重新查找合適的投資標(biāo)的之前,會(huì)使短期資金流淌性趨于寬松；此外, 從存款結(jié)構(gòu)看, 超額存款預(yù)備金、同業(yè)存款等資金來源的期限相對(duì)較短,與非標(biāo)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的存款期限相對(duì)較長；商

30、業(yè)銀行降低杠桿率、把握非標(biāo)資產(chǎn)的增長,也成為長期資金來源趨于緊 X的緣由之一；（二）資金需求剛性增大減弱了資金需求方的話語權(quán)在后危機(jī)時(shí)代,實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求剛性增大,債券供應(yīng)明顯增加；一方面,2022 年財(cái)政赤字規(guī)模上升導(dǎo)致記賬式國債和地方政府債均比 2022 年有所增加；此外,2022 年政策性銀行債實(shí)行余額治理,3 家政策性銀行的余額凈增量均為 500 億元左右；據(jù)此估算,2022年國債、 地方政府債和政策性銀行債的凈增量將比2022 年增加近 3000 億元；另一方面, 企業(yè)盈利才能和自身造血功能下降,導(dǎo)致其對(duì)外界資金的需求加大,企業(yè)債券融資在短期內(nèi)難以收縮；近年來,負(fù)債類金融工具到期規(guī)模

31、與新發(fā)行規(guī)模的比值均處于歷史高位；2022 年,企業(yè)債券到期 2.03 萬億元,到期償仍量與發(fā)行量的比值約為 1：1.8 ,借新仍然特點(diǎn)明顯；2022 年前兩個(gè)月,人民幣貸款和社會(huì)融資規(guī)模穩(wěn)固增長,但狹義貨幣（M1）同比增幅僅分別為 1.2%和 6.9%,這在確定程度上說明有相當(dāng)一部分銀行貸款用于借新仍然或被展期；從目前情形看, 2022 年,中票、公司債、企業(yè)債和定向工具到期量分別為 5800 億元、 517 億元、 970 億元和 1211 億元,分別比2022 年增長 205%、175%、73%和 76%；隨著償債高峰的到來,資金供求緊 X減弱了資金需求方在利率水平的形成和準(zhǔn)備過程中的話

32、語權(quán)；（三）交易費(fèi)用導(dǎo)致不同渠道利率水平明顯分化最近一段時(shí)期以來,金融市場不同渠道的利率水平顯現(xiàn)明顯分化；從短期看, 理財(cái)產(chǎn)品與貨幣市場基金的年化收益率在5%左右,但一年期存款基準(zhǔn)利率和活期存款利率僅分別為3%和 0.35%；從長期看, 信托產(chǎn)品的收益率超過 10%,但 10 年期國債的到期收益率僅為 4.5%左右； 從我國目前的情形看,不同渠道的資金成本存在較大差異,不同金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)才能也明顯有別, 加之不同金融產(chǎn)品之間不具備完全的可替代性,各渠道的利率水平之間確實(shí)存在差別； 但這些因素并不足以說明如此高的利差水平,筆者認(rèn)為, 交易費(fèi)用是導(dǎo)致不同渠道的利率水平明顯分化的重要緣由；一般而

33、言, 交易費(fèi)用是相對(duì)固定的成本；交易費(fèi)用的存在,對(duì)大額資金的市場套利影響不大,但對(duì)小額賬戶的套利構(gòu)成了制約；假定購買高利率金融產(chǎn)品的交易費(fèi)用為 300 元人民幣,就當(dāng)兩種金融產(chǎn)品的利差為 200 個(gè)基點(diǎn)時(shí), 可配置資金在 1.5 萬元以下的投資者會(huì)舍棄申購高利率的金融產(chǎn)品；正是這種由交易費(fèi)用導(dǎo)致的市場分割,保證了低利率金融產(chǎn)品的規(guī)模不會(huì)因其他金融產(chǎn)品的利率水平較高而收縮；換言之, 不同收益水平的金融產(chǎn)品吸引了資金規(guī)模不同的投資者,金融產(chǎn)品的收益水平越低,投資者的平均資金規(guī)模也越小；從投資者的戶均規(guī)?？? 貨幣市場基金的戶均規(guī)模約為 13.3 萬元,余額寶的戶均規(guī)模約為 6000 多元,理財(cái)產(chǎn)品的戶均規(guī)模約為 40 萬元,儲(chǔ)蓄存款的戶均規(guī)模約為幾千元；政策建議（一）增強(qiáng)人民幣匯率彈性,防止短期國際資本大幅波動(dòng)短期國際資本流淌是影響流淌性的根本緣由；高額利潤,而非長期利潤,流淌性風(fēng)險(xiǎn)比較突出；幅度貶值, 人民幣匯率雙向浮動(dòng)預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)；從動(dòng)機(jī)上看, 短期國際資本追求的是短期 2022 年