有色金屬行業(yè)研究：銅鋁景氣顯韌性-鋰鎳展現(xiàn)新格局

1、有色金屬行業(yè)研究：銅鋁景氣顯韌性_鋰鎳展現(xiàn)新格局一、雙重不均衡下的利潤(rùn)分化，上游+出口型制造業(yè)將迎機(jī)遇2021 上半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中存震蕩。歐美國(guó)家疫苗接種率不斷提升，日?；顒?dòng)恢復(fù)下 全球經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)。受全球復(fù)蘇進(jìn)度不匹配、產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇差異化影響，復(fù)蘇進(jìn)程中超預(yù) 期變化頻發(fā)，帶來(lái)宏觀擾動(dòng)及市場(chǎng)情緒變化，產(chǎn)業(yè)與政策博弈氛圍較重。產(chǎn)業(yè)間經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)度存差異，采礦業(yè)利潤(rùn)水平加速提升。上半年國(guó)內(nèi) PPI 同比變動(dòng)的上 行趨勢(shì)明顯強(qiáng)于 CPI，對(duì)應(yīng)上游、中游產(chǎn)品價(jià)格重心抬升以及利潤(rùn)再分配。受益于“低 基數(shù)”效應(yīng)，上半年上下游產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)均呈現(xiàn)明顯抬升，但由于需求持續(xù)復(fù)蘇下帶來(lái)大宗 品供需好轉(zhuǎn)，通脹預(yù)期不斷升溫為

2、原材料價(jià)格帶來(lái)抬升動(dòng)力，上游利潤(rùn)恢復(fù)程度與持續(xù) 性明顯優(yōu)于其他產(chǎn)業(yè)?？紤]到有金屬價(jià)格上漲到采礦企業(yè)利潤(rùn)體現(xiàn)存兌現(xiàn)周期，而上半 年金屬價(jià)格大體呈現(xiàn)持續(xù)上行狀態(tài)，在現(xiàn)有金屬價(jià)格下采礦業(yè)利潤(rùn)具備進(jìn)一步增厚空間。高基數(shù)影響下，全球主要經(jīng)濟(jì)體 M2 增速二季度下移，但仍處合理水平。2021 二季度 M2 增速受 2020 年疫情初期流動(dòng)性快速釋放影響，“高基數(shù)”下歐洲及中國(guó) M2 同比增速 大幅回落。美國(guó)國(guó)內(nèi)仍維持寬松貨幣&財(cái)政政策，M2 上半年仍維持較平穩(wěn)增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)上 半年美元指數(shù)邊際走弱。展望 2021 下半年：預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)仍處修復(fù)狀態(tài)，主要經(jīng)濟(jì)體疫苗接種成效顯現(xiàn)下，美 歐疫情影響周期或逐漸結(jié)束，貨

3、幣&財(cái)政政策落地成效有望更加顯著。美國(guó) 2022 年財(cái)政 預(yù)案顯示未來(lái)財(cái)政刺激將為常態(tài)。國(guó)內(nèi)政策已正式轉(zhuǎn)“穩(wěn)”，出口變化是下半年國(guó)內(nèi)制造 業(yè)關(guān)鍵變量。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為后續(xù)金屬子板塊行情將繼續(xù)分化，把握供需面變動(dòng)更 為重要：1）歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下對(duì)金屬原材料的直接需求提升；2）海外市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)力提升與 當(dāng)下國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈復(fù)蘇滯后性帶來(lái)的國(guó)內(nèi)出口訂單增加；3）以新能源車(chē)為代表的需求高增 速應(yīng)用場(chǎng)景下上游金屬供需格局改善及產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)。二、從美國(guó) 2022 財(cái)政預(yù)案看待產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：海外原料端消費(fèi)有望上移2020 年 5 月 28 日，美國(guó)白宮行政管理和預(yù)算局公布總額高達(dá) 6 萬(wàn)億美元的 2022 財(cái) 年聯(lián)邦政府

4、財(cái)政預(yù)算案。預(yù)算案為拜登就任后推出首份預(yù)算，其中主要涵蓋：1.69 萬(wàn)億 美元聯(lián)邦政府部門(mén)可支配預(yù)算（軍費(fèi)支出+政府部門(mén)支出，占比 28.08%）、1.20 萬(wàn)億美 元公共安全支出（占比 19.89%）、0.77 萬(wàn)億美元醫(yī)療保險(xiǎn)支出（占比 12.74%）、0.57 萬(wàn)億元醫(yī)療補(bǔ)助計(jì)劃（占比 9.50%）、其他項(xiàng)目 1.49 萬(wàn)億美元（占比 24.72%）、以及政 府凈利息支出 0.03 萬(wàn)億美元（占比 5.07%）。預(yù)算案主要包含拜登的兩項(xiàng)標(biāo)志性法案美國(guó)家庭計(jì)劃和美國(guó)就業(yè)計(jì)劃，兩項(xiàng)法案總 和接近 4 萬(wàn)億美元。這份支出具體由三部分組成，包括 1.9 萬(wàn)億美元“美國(guó)救援計(jì)劃” （America

5、n Rescue Plan），2.3 萬(wàn)億美元的“美國(guó)就業(yè)計(jì)劃”（American Jobs Plan）和 1.8 萬(wàn)億美元的“美國(guó)家庭計(jì)劃”（American Families Plan）。“美國(guó)救援計(jì)劃”用于擴(kuò)大 美國(guó)家庭服務(wù)支出，提振國(guó)內(nèi)消費(fèi)，包括向符合條件的美國(guó)公民直接支付 1400 美元， 已于 3 月份通過(guò)；“美國(guó)就業(yè)計(jì)劃”用于升級(jí)美國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施，也被外界稱(chēng)為“基建法案”; “美國(guó)家庭計(jì)劃”用于大幅擴(kuò)大社會(huì)保障網(wǎng)絡(luò)，包括育兒補(bǔ)貼、學(xué)費(fèi)減免等。預(yù)算規(guī)模 2020 年財(cái)政支出低于 2021 年，未來(lái)十年財(cái)政預(yù)算將逐年遞增并長(zhǎng)期維持財(cái) 政赤字。根據(jù)預(yù)算法案描述，2022 年至 2031

6、年美國(guó)財(cái)政預(yù)算將由 6.01 萬(wàn)億美元逐年 提升至 8.21 萬(wàn)億美元，年復(fù)合增速為 3.53%，高于2009-2019 年的實(shí)際復(fù)合增速 2.84%。 此外，除 2021、2022 年財(cái)政赤字突破 3 萬(wàn)億以外，2022-2031 年財(cái)政平均赤字規(guī)劃為 1.45 萬(wàn)億美元，高于 2009 年赤字危機(jī)爆發(fā)后央行赤字水平。財(cái)政支出呈現(xiàn)階梯式上漲，對(duì)美國(guó) GDP 影響規(guī)模或再次提升。美國(guó)財(cái)經(jīng)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)貢獻(xiàn)度的兩次抬升分別發(fā)生在 2009 年和 2020 年，對(duì)應(yīng)的是美國(guó)次貸危機(jī)和疫情危機(jī) 后的美國(guó)財(cái)政支出水平大幅增加：2000-2008年，美國(guó)財(cái)政支出占GDP比重均值為18.7%； 2009

7、 年爆發(fā)次貸危機(jī)后財(cái)政支出規(guī)模增速超 GDP 增速，2009-2019 年財(cái)政支出占 GDP 重心提升至 21.3%；本輪疫情危機(jī)后，根據(jù) 2022 預(yù)算法案規(guī)劃，20222-2031 重心將再 次提升至 24.5%。絕對(duì)量上看，2020、2021 年財(cái)政支出增長(zhǎng)及財(cái)政赤字水平明顯高于 次貸危機(jī)期間，政策力度大幅加碼并將持續(xù)維持較高水平。2022 財(cái)政預(yù)算案下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)進(jìn)程強(qiáng)于 IMF 預(yù)測(cè)。拜登的預(yù)算法案將今年的增 長(zhǎng)率控制在 5.2%，較市場(chǎng)預(yù)期偏低，此前 IMF 預(yù)測(cè) 2021 年美國(guó)實(shí)際 GDP 增速同比將 達(dá) 6.4%。2022 年-2026 年，預(yù)算法案將美國(guó) GDP 增長(zhǎng)目

8、標(biāo)設(shè)定在 1.8%4.2%，略高 于 IMF 市場(chǎng)預(yù)期。這意味著未來(lái)十年，美國(guó)將通過(guò)持續(xù)提高政府支出提高生產(chǎn)率，以實(shí) 現(xiàn)接近 2%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)目標(biāo)。根據(jù)拜登的提議，即便 2021 經(jīng)濟(jì)從疫情的衰退中復(fù)蘇，并 以拜登政府預(yù)計(jì)的自上世紀(jì) 80 年代初以來(lái)的最快速度增長(zhǎng)，聯(lián)邦預(yù)算赤字依然將在 2022 年達(dá)到 1.8 萬(wàn)億美元。預(yù)案規(guī)劃財(cái)政收入增長(zhǎng)主要通過(guò)提高高收入者稅收。在政府支出預(yù)算持續(xù)增加的背景下， 拜登的預(yù)算法案還包含了一系列稅法改革。計(jì)劃將通過(guò)向美國(guó)最富裕人群加征個(gè)人所得 稅和資本利得稅，同時(shí)將公司稅稅率從 21%提高到 28%以增加聯(lián)邦收入。更高的收入增速將使美國(guó) 2022 年的赤字水平由

9、 2021 年 3.7 萬(wàn)億快速下降至 1.8 萬(wàn)億，并在未來(lái) 10 年保持在1.3萬(wàn)億美元水平，高負(fù)債高赤字將成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的常態(tài)化特征。預(yù)計(jì)將在2030 年開(kāi)始縮小預(yù)算赤字。稅收收入的增加或?qū)⒌窒撚?jì)劃帶來(lái)的赤字影響。三、黃金板塊：經(jīng)濟(jì)&就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)催化量寬退出，法幣信用透支背景下黃金仍具長(zhǎng)期配置價(jià)值3.1 再議黃金當(dāng)下投資邏輯：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的博弈階段全球經(jīng)濟(jì)步入修復(fù)期，避險(xiǎn)需求已明顯下滑。從“黃金天然是貨幣”天然屬性出發(fā)，其 本質(zhì)作為無(wú)息貨幣，漲跌核心是與信用貨幣（紙幣）的地位博弈，在貨幣超發(fā)、通脹上 行、地緣政治帶來(lái)信用貨幣背書(shū)危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)下，金價(jià)相較信用貨幣購(gòu)買(mǎi)力有望走強(qiáng)。2020 年全球經(jīng)

10、濟(jì)受疫情影響，風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)訴求提升，黃金投資需求增加。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，金價(jià)更應(yīng)關(guān)注超預(yù)期波動(dòng)及通脹上行空間。與金價(jià)傳統(tǒng)分析模型 比對(duì)，跟蹤指標(biāo)為美元指數(shù)與實(shí)際利率水平，而推動(dòng)政策貨幣與財(cái)政政策決議的核心指 標(biāo)在于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)成程度以及是否符合預(yù)期進(jìn)展。宏觀指標(biāo)超預(yù)期波動(dòng)帶來(lái)金價(jià)波動(dòng)性。3.2 金價(jià)復(fù)盤(pán)：欲揚(yáng)先抑，流動(dòng)性博弈催生金價(jià)波動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)波動(dòng)性引導(dǎo)金價(jià)，預(yù)期差變動(dòng)下金價(jià)波動(dòng)率提升。金價(jià)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)以 及流動(dòng)性收緊逐漸到來(lái)下邊際走弱，而受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇波動(dòng)、前瞻性指標(biāo)與預(yù)期值差 異以及美國(guó)政府關(guān)于經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的預(yù)判性分析影響，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊仍處博弈期，對(duì)應(yīng) 市場(chǎng)通過(guò)金價(jià)交易流

11、動(dòng)性。2021 上半年金價(jià)整體呈現(xiàn)走弱狀態(tài)，但在 4 月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù) 大幅低于預(yù)期情況下，金價(jià)邊際回升。上半年金價(jià)跑輸多類(lèi)可比資產(chǎn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，名義利率持續(xù)抬升以及通脹升溫環(huán)境 下，金價(jià)上漲核心邏輯主要在于其作為可比貨幣的抗通脹屬性，而這一階段其他類(lèi)資產(chǎn) 多數(shù)受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)與通脹提升雙邏輯下的價(jià)格回漲，漲幅多數(shù)優(yōu)于黃金資產(chǎn)。金價(jià)與實(shí)際利率、美元指數(shù)等傳統(tǒng)負(fù)相關(guān)跟蹤指標(biāo)間相關(guān)性依然成立。2021 上半年美國(guó) 實(shí)際利率處于底部，二季度受益于 PMI 數(shù)據(jù)持續(xù)回升及發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗接種率上漲，實(shí)際 利率底部略有松動(dòng)，對(duì)應(yīng)金價(jià)于二季度初觸頂后開(kāi)始回落。美元指數(shù)年內(nèi)先升后降，主 要受市場(chǎng)對(duì)美國(guó)流動(dòng)性收緊

12、預(yù)期變動(dòng)影響。至四月美國(guó)受非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期影響，市場(chǎng) 邊際消減流動(dòng)性收緊預(yù)期，對(duì)應(yīng)金價(jià)階段性觸底反彈。3.3 黃金當(dāng)下投資邏輯：把握失業(yè)率核心指標(biāo)，金價(jià)波動(dòng)性仍將高企美聯(lián)儲(chǔ)多次重申流動(dòng)性收緊節(jié)奏強(qiáng)關(guān)聯(lián)于失業(yè)率水平。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣與財(cái)政政策仍以國(guó)內(nèi) 就業(yè)水平及實(shí)際經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況為主要考核標(biāo)準(zhǔn)，在經(jīng)濟(jì)尚未有效復(fù)蘇前，政府對(duì)短期通 脹上行具有一定忍耐力度。美國(guó) 4 月核心 PCE、CPI 等數(shù)據(jù)超預(yù)期上行與當(dāng)月工業(yè)復(fù)蘇低預(yù)期形成對(duì)立矛盾，而就業(yè)率修復(fù)放緩與居民消費(fèi)不及預(yù)期或?qū)⒊钢饷缆?lián)儲(chǔ)退出 QE。 在美聯(lián)儲(chǔ)以“保就業(yè)+通脹寬容”政策風(fēng)格下， 短期收緊流動(dòng)性阻力明顯。財(cái)政刺激預(yù)算法案下，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)持

13、續(xù)提升。美國(guó)財(cái)政預(yù)案規(guī)劃國(guó)內(nèi)后續(xù)維持 財(cái)政赤字，以確保提供充分財(cái)政刺激政策，激勵(lì)國(guó)基建等方面投資，提高勞動(dòng)力就業(yè)規(guī) 模。此外，本輪疫情下，受大規(guī)模流動(dòng)性釋放及財(cái)富效應(yīng)影響，預(yù)計(jì)美國(guó)貧富差距進(jìn)一 步擴(kuò)大，在美國(guó)以消費(fèi)為主要 GDP 載體情況下，環(huán)節(jié)貧富差距及確保就業(yè)規(guī)模是維穩(wěn)經(jīng) 濟(jì)、確保發(fā)展持續(xù)性的重要考量指標(biāo)。因此美國(guó)持續(xù)提供財(cái)政刺激政策或?yàn)楫?dāng)前必經(jīng)選 擇，進(jìn)而將繼續(xù)推升美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模。消費(fèi)復(fù)蘇與就業(yè)指標(biāo)偏離，PMI 指標(biāo)對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況尚待印證。美國(guó)制造業(yè)及非制 造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)持續(xù)抬升，2020 年 6 月以來(lái)持續(xù)處于榮枯線以上。但美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù) 承波動(dòng)性增長(zhǎng)且 4、5 月增幅略有放

14、緩。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實(shí)際進(jìn)程尚待印證，前瞻性 指標(biāo)與就業(yè)復(fù)蘇水平偏離或?qū)?dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)。從宏觀傳導(dǎo)邏輯上看，金價(jià)仍具備交易流動(dòng)性基礎(chǔ)。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處修復(fù)階段，國(guó)家 內(nèi)部貧富差距拉大是制約經(jīng)濟(jì)加速恢復(fù)的阻礙。在美國(guó)政府決議采用財(cái)政刺激方案帶動(dòng) 國(guó)內(nèi)就業(yè)需求背景下，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)、負(fù)債端預(yù)計(jì)將維持較高水平增長(zhǎng)。而美國(guó)政府高負(fù) 債或?qū)е缕潆y以短期抬升政策性利率（美聯(lián)儲(chǔ)債務(wù)利息增加），進(jìn)而壓制短期利潤(rùn)上行。 而長(zhǎng)期利率在通脹預(yù)期下持續(xù)抬升，長(zhǎng)短端利率已處陡峭化狀態(tài)，進(jìn)而壓制長(zhǎng)端實(shí)際利 率上行，為金價(jià)提供價(jià)格維持高位的基礎(chǔ)條件。在投資視角上，我們認(rèn)為下半年黃金投資訴求依然核心來(lái)自交易流動(dòng)性。全球主要經(jīng)濟(jì)

15、 體逐漸恢復(fù)至疫情前水平基本為必然趨勢(shì)，然而恢復(fù)過(guò)程中是否能實(shí)現(xiàn)預(yù)期狀態(tài)，以及 全球政策端是否存在擾動(dòng)與超預(yù)期變化是對(duì)金價(jià)擾動(dòng)的主要因素。在全球經(jīng)濟(jì)難言趨勢(shì) 性穩(wěn)步復(fù)蘇背景下，我們認(rèn)為金價(jià)高波動(dòng)性仍具投資機(jī)會(huì)。此外，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)抬升以及美國(guó) 2022 財(cái)政預(yù)案下對(duì)未來(lái)十年維持高財(cái)政赤字規(guī)劃下，美元背后的購(gòu) 買(mǎi)力或?qū)⒓铀僬蹞p，對(duì)金價(jià)帶來(lái)中長(zhǎng)周期的價(jià)格抬升動(dòng)力。四、銅板塊：全球宏觀波動(dòng)趨穩(wěn)回歸基本面投資機(jī)會(huì)4.1 2021 上半年回顧：宏觀邏輯已充分交易，市場(chǎng)將逐漸回歸基本面美國(guó)大選、財(cái)政刺激以及通脹預(yù)期是上半年銅價(jià)交易主邏輯。 1-2 月，市場(chǎng)交易美國(guó)大 選以及新任總統(tǒng)政策方向。在明確

16、拜登政府將開(kāi)啟新一輪寬松周期后，銅價(jià)由震蕩轉(zhuǎn)為 快速上漲；3-4 月，市場(chǎng)關(guān)注高通脹以及政策邊際收緊預(yù)期。因美聯(lián)儲(chǔ)不斷提高對(duì)通脹 容忍度令市場(chǎng)重新交易流動(dòng)性寬松，銅價(jià)突破歷史新高；5 月，中國(guó)連續(xù)強(qiáng)調(diào)關(guān)注大宗 商品價(jià)格上漲問(wèn)題，釋放強(qiáng)監(jiān)管的信號(hào)，市場(chǎng)短期情緒轉(zhuǎn)謹(jǐn)慎，銅價(jià)小幅走弱。供需面內(nèi)弱外強(qiáng)格局分化，全球銅庫(kù)存維持歷史地位。 中國(guó)冶煉產(chǎn)能集中，供給端波 動(dòng)彈性高于國(guó)外。原料供應(yīng)緊張趨緩帶動(dòng)中國(guó)冶煉供給更快回升，1-5 月份中國(guó)電解銅 產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng) 14.4%。消費(fèi)端，銅產(chǎn)業(yè)鏈下游加工制造環(huán)節(jié)集中在中國(guó)，原材料價(jià) 格上漲過(guò)程中下游企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，開(kāi)工率受抑，國(guó)內(nèi)上半年庫(kù)存持續(xù)累升。受益于

17、 海外疫情后需求恢復(fù)，LME 庫(kù)存去化令全球顯性庫(kù)存維持在 40 萬(wàn)噸水平，處于近三年 低位。中國(guó)銅進(jìn)口需求放緩，保稅區(qū)庫(kù)存持續(xù)增加，海外消費(fèi)成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。 基本面內(nèi)弱外 強(qiáng)格局下，中國(guó)對(duì)海外進(jìn)口電解銅需求放緩，春節(jié)后國(guó)內(nèi)進(jìn)口盈利窗口持續(xù)關(guān)閉，港口 保稅區(qū)庫(kù)存處于高位。二季度為國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)季節(jié)性去庫(kù)期，中國(guó)社會(huì)庫(kù)存與保稅區(qū)庫(kù)存同 步出現(xiàn)反季節(jié)性增長(zhǎng)，側(cè)面印證上半年國(guó)內(nèi)實(shí)際精銅消費(fèi)不足。在中國(guó)進(jìn)口銅需求放緩 的情況下，海外庫(kù)存依舊表現(xiàn)加速去化，海外需求復(fù)蘇將成為今年全球消費(fèi)的主要增長(zhǎng) 點(diǎn)。4.2 銅精礦供應(yīng)緊張格局已見(jiàn)頂，但年內(nèi)無(wú)法得到趨勢(shì)性扭轉(zhuǎn)未來(lái)三年銅精礦新增項(xiàng)目集中，供應(yīng)端矛盾將逐步緩解。20

18、19-2020 年銅精礦幾乎“零 增長(zhǎng)”。2021 年疫情緩解后，高銅價(jià)帶來(lái)的高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，前期因疫情延后的項(xiàng)目加快 投產(chǎn)，新增量于 2021 年下半年集中投放，將有效緩解目前全球銅精礦供應(yīng)緊張局面。2021 年銅精礦計(jì)劃新增產(chǎn)量將達(dá)到 120 萬(wàn)噸。增量一方面來(lái)自于前期規(guī)劃新建項(xiàng)目投 產(chǎn)，另一方面來(lái)自智利國(guó)老舊礦山改建項(xiàng)目的爬產(chǎn)，疫情后礦山恢復(fù)也提供一部分增量。 目前，Mina Justa 于 2021 年 3 月份投產(chǎn)，計(jì)劃產(chǎn)銅金屬 10 萬(wàn)噸；Spence 二期已于 2021 年 4 月份投產(chǎn)，官方計(jì)劃 2021 產(chǎn) 60 萬(wàn)礦噸（約 15 萬(wàn)金屬?lài)崳?，正常年產(chǎn)銅 18.5 萬(wàn)噸； Ka

19、moa-Kakula 新建項(xiàng)目于 2021 年 5 月 25 日投產(chǎn)，2021 年生產(chǎn)指導(dǎo)目標(biāo)為 8-9.5 萬(wàn)噸 銅，其他改建項(xiàng)目也在逐漸爬產(chǎn)過(guò)程中。銅精礦緊張格局見(jiàn)頂，供需矛盾趨向緩和。2020 年下半年南美最嚴(yán)疫情封鎖解除，銅精 礦供應(yīng)回升，但疫情的不確定性以及國(guó)內(nèi)冶煉廠增產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)需求令銅精礦市場(chǎng)爭(zhēng)奪熱情不 減，現(xiàn)貨供應(yīng)持續(xù)緊張。隨著新增產(chǎn)量釋放，3 月銅精礦供應(yīng)已初現(xiàn)較快增長(zhǎng)。價(jià)格上， 銅精礦現(xiàn)貨 TC 價(jià)格也于 4 月底觸底回升。持續(xù)三年的銅精礦緊張局面已見(jiàn)頂，礦原料供應(yīng)矛盾將趨向緩和。但智利冰川法案以及征收特許權(quán)使用費(fèi)法案令市場(chǎng)擔(dān)憂遠(yuǎn)期新投 建項(xiàng)目將受到影響，勞資談判帶來(lái)的罷工風(fēng)險(xiǎn)也

20、令市場(chǎng)炒作熱情不減。預(yù)計(jì) 2021 年銅精礦全球維持緊平衡。二季度末銅精礦新增產(chǎn)能進(jìn)入集中投放期，達(dá)產(chǎn) 時(shí)間后延一年將為 2022 及 2023 年提供更明顯增量，原材料補(bǔ)庫(kù)需求推動(dòng)下，2021 年 礦端將維持緊平衡格局，TC 上漲高度受限。原料供應(yīng)恢復(fù)后，TC 加工費(fèi)利潤(rùn)同步回升 刺激冶煉端開(kāi)工率上行，精銅供應(yīng)量將跟隨銅精礦原料供應(yīng)量同步增長(zhǎng)。因銅精礦供應(yīng) 增速高于冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張速度，銅精礦庫(kù)存底部回升。4.3 全球 c 端消費(fèi)景氣度回升，海外需求助推中國(guó)出口型消費(fèi)持續(xù)向好國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)習(xí)慣不同，導(dǎo)致用銅結(jié)構(gòu)差異明顯。銅消費(fèi)可以分為電力工業(yè)和 終端消費(fèi)兩大類(lèi)。電力工業(yè)主要是電力線纜、漆包

21、線等，終端消費(fèi)從高到低主要包括建 筑、空調(diào)、汽車(chē)、電子等。國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)習(xí)慣差異，導(dǎo)致用銅結(jié)構(gòu)同樣存在差 異。中國(guó)電力工業(yè)用銅占比高達(dá) 46%，銅消費(fèi)量受?chē)?guó)家基建投資、現(xiàn)金流等影響較大。 美國(guó)房地產(chǎn)銅消費(fèi)占比高達(dá) 48%，和居民個(gè)人購(gòu)買(mǎi)力關(guān)聯(lián)度更高。中國(guó)、歐洲、美國(guó)是 全球最主要銅消費(fèi)國(guó)家，合計(jì)占比達(dá) 73%。全球終端消費(fèi)景氣度快速回升，內(nèi)外銅消費(fèi)出現(xiàn)分化。疫情影響弱化初期，銅消費(fèi)將受 到疫情后財(cái)政刺激和終端個(gè)人消費(fèi)回升兩部分利好同步推動(dòng)。2020 年二季度，國(guó)內(nèi)基建 投資帶動(dòng)電力用銅大幅增長(zhǎng)，終端消費(fèi)同步快速回暖，2021 年海外也將經(jīng)歷同樣的過(guò)程。 從目前國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn)、汽車(chē)、家電以及

22、電子等終端消費(fèi)板塊銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，全球銅 c 端 應(yīng)用場(chǎng)景消費(fèi)景氣度同步回升，終端用銅為主的歐美國(guó)將表現(xiàn)出更為強(qiáng)勁的消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng) 力。另一方面直接注意的是，在 2022 年美國(guó)財(cái)政預(yù)算中，新增了基建板塊投資，美國(guó) 電力工業(yè)用銅將成為美國(guó)乃至全球銅消費(fèi)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。國(guó)內(nèi)消費(fèi)受原材料價(jià)格過(guò)快上漲以及廢銅替代雙重壓力。中國(guó)處于全球銅產(chǎn)業(yè)鏈中下游 加工制造環(huán)節(jié)，銅價(jià)上漲令產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)游向海外上游原料端，國(guó)內(nèi)終端制造企業(yè)還面臨原 料成本抬升和資金占用雙重壓力。企業(yè)傾向優(yōu)先消化庫(kù)存以減少原材料采購(gòu)回籠資金， 國(guó)內(nèi)由此形成了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇/財(cái)政刺激-消費(fèi)回升-銅價(jià)上漲-終端去庫(kù)-金屬累庫(kù)的傳導(dǎo)鏈條。 另一方面，再生銅實(shí)現(xiàn)自

23、由進(jìn)口后國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)大增，精廢價(jià)差走擴(kuò)，廢銅替代精銅消 費(fèi)將成為影響年內(nèi)精銅去庫(kù)的關(guān)鍵因素。美國(guó)大規(guī)模財(cái)政支出將成為全球金屬消費(fèi)的主推力。拜登政府上臺(tái)推行大規(guī)模財(cái)政法案， 核心是升級(jí)美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施，有望從金屬和商品兩端共同助推金屬消費(fèi)回升。具體落腳到 對(duì)商品需求提振有兩條路徑。一是通過(guò)“救援計(jì)劃”和“家庭計(jì)劃”實(shí)現(xiàn)居民增收減負(fù)， 提高居民購(gòu)買(mǎi)力，增加終端產(chǎn)成品消費(fèi)，包括汽車(chē)、家電、電子等；二是通過(guò)“就業(yè)計(jì) 劃”實(shí)行大規(guī)?；ǎ苯油苿?dòng)金屬、金屬材料以及金屬半成品需求。美國(guó)需求向好將帶動(dòng)中國(guó)出口鏈條持續(xù)景氣。從美國(guó)的進(jìn)口結(jié)構(gòu)看，美國(guó)每年從海外直 接進(jìn)口銅金屬約 100 萬(wàn)噸，接近 50%的比重，另

24、外更多是直接進(jìn)口下游金屬半成品和終 端產(chǎn)成品。中國(guó)作為掌握下游加工到終端制造一體化絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)家，在終端制造業(yè) 出口鏈條將持續(xù)景氣。4.4 廢銅替代效應(yīng)增強(qiáng) 精煉銅庫(kù)存繼續(xù)回升全球終端消費(fèi)景氣度快速回升，內(nèi)外銅消費(fèi)出現(xiàn)分化。未來(lái)三年銅市場(chǎng)供需將呈現(xiàn)同步 增長(zhǎng)，原材料增長(zhǎng)領(lǐng)先于供應(yīng)及消費(fèi)，上游以及基本金屬庫(kù)存逐步回升。供應(yīng)端，未來(lái) 三年以中國(guó)為首的冶煉廠進(jìn)入新一輪投產(chǎn)小高峰，原料緊缺緩解以及 TC 利潤(rùn)回升刺激 冶煉端開(kāi)工率上行。另外，中國(guó)政府“綠色供給”造成對(duì)銅供應(yīng)端限制有限，提高原料 自給率訴求將令未來(lái)再生廢料冶煉比重上升，銅精礦冶煉新建產(chǎn)能投放存壓力。需求端， 疫情低基數(shù)以及資金流動(dòng)性逐

25、漸傳導(dǎo)至終端消費(fèi)，全球銅需求增速有望重回 3%以上， 需求內(nèi)弱外強(qiáng)格局持續(xù)，新能源光伏需求對(duì)銅消費(fèi)貢獻(xiàn)度逐漸提升，廢銅持續(xù)具有價(jià)格 優(yōu)勢(shì)將大幅弱化精銅消費(fèi)表現(xiàn)，預(yù)計(jì) 2021 年全球精銅累庫(kù)持續(xù)，供需格局較 2020 年繼 續(xù)弱化。全球宏觀波動(dòng)趨穩(wěn)，基本面定價(jià)比重上升。 在對(duì) 2021 年上半年價(jià)格復(fù)盤(pán)中得出，美國(guó) 政治、宏觀政策以及中國(guó)政府調(diào)控是上半年市場(chǎng)交易的主邏輯。伴隨通脹擔(dān)憂抬升和經(jīng) 濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)，宏觀政策空間已基本見(jiàn)頂，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于三季度末討論縮減購(gòu)債規(guī)模。繼續(xù)博弈宏觀風(fēng)險(xiǎn)上升，下半年將關(guān)注前期寬松財(cái)政政策對(duì)實(shí)際消費(fèi)的傳導(dǎo)，基本 面供需定價(jià)權(quán)重增加。海外出口需求帶來(lái)景氣韌性，銅價(jià)

26、或維持高位運(yùn)行。供給方面，隨著銅精礦新投建項(xiàng)目 落地，下半年電解銅供給將更快釋放，但礦端偏緊的平衡短期難以打破，對(duì)銅價(jià)仍有支 撐性。對(duì)美國(guó)消費(fèi)的強(qiáng)預(yù)期將帶動(dòng)下半年國(guó)內(nèi)出口型消費(fèi)持續(xù)景氣。五、鋁板塊：供給預(yù)期收縮，需求景氣上行，電解鋁高毛利持續(xù)性可期5.1 鋁價(jià)復(fù)盤(pán)：跟隨基本面變化，電解鋁環(huán)節(jié)利潤(rùn)屢創(chuàng)新高“雙重天花板”效應(yīng)顯現(xiàn)，電解鋁供需基本面走強(qiáng)。2021 上半年電解鋁產(chǎn)業(yè)供給發(fā)生根 本性變革，由原本經(jīng)濟(jì)效益及區(qū)域成本優(yōu)勢(shì)決定產(chǎn)業(yè)發(fā)展變革為政策性、指標(biāo)性產(chǎn)能行 業(yè)，產(chǎn)能壁壘明顯加深。分時(shí)間段來(lái)看，春節(jié)前海外需求雖在復(fù)蘇，但拜登財(cái)政紓困計(jì) 劃難產(chǎn)導(dǎo)致宏觀情緒降溫，疊加節(jié)前國(guó)內(nèi)采購(gòu)淡季電解鋁價(jià)格走

27、弱。節(jié)后“能耗雙控” 事件開(kāi)始發(fā)酵，電解鋁核心產(chǎn)能省份開(kāi)始限產(chǎn)并明確規(guī)定不再接納新產(chǎn)能，疊加產(chǎn)能指 標(biāo)上限，電解鋁國(guó)內(nèi)產(chǎn)能發(fā)生“雙重天花板”效應(yīng)，疊加一季度季節(jié)性累庫(kù)不及往年， 為電解鋁價(jià)格帶來(lái)抬升動(dòng)力。二季度電解鋁產(chǎn)能端發(fā)生持續(xù)減產(chǎn)以及新產(chǎn)能落地不及預(yù) 期現(xiàn)象，消費(fèi)端火熱帶來(lái)庫(kù)存持續(xù)降低，而政策端發(fā)聲以及市場(chǎng)拋儲(chǔ)傳聞帶來(lái)情緒面擾 動(dòng)，電解鋁價(jià)格小幅走弱但仍維持相對(duì)高位。電解鋁產(chǎn)能釋放已發(fā)生實(shí)質(zhì)性延后。內(nèi)蒙地區(qū)因能耗雙指標(biāo)超標(biāo)，在“能耗雙控”政策 下，創(chuàng)源金屬、東方希望、包頭鋁業(yè)等現(xiàn)有在產(chǎn)產(chǎn)能已發(fā)生減產(chǎn)現(xiàn)象且政府不再接受新 產(chǎn)能，現(xiàn)有在建、待投產(chǎn)能主要為白音華，由于包頭市內(nèi)碳排放指標(biāo)有限，能否

28、接納電 解鋁新產(chǎn)能落地存較大不確定性。此外，國(guó)內(nèi)后續(xù)待投產(chǎn)能核心集中于云南省內(nèi)，云南 核心以水利供電，5 月受枯水期影響，省內(nèi)已執(zhí)行用電降負(fù)荷政策，部分產(chǎn)能爬坡企業(yè) 被迫中斷用電提升轉(zhuǎn)為減電耗、管電槽等措施，亦為魏橋硯山、云南其亞等待投產(chǎn)能增產(chǎn)帶來(lái)更多不確定性。產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)持續(xù)向電解鋁環(huán)節(jié)集中。鋁產(chǎn)業(yè)鏈核心產(chǎn)能瓶頸在電解鋁環(huán)節(jié)，一方面由于 全球電解鋁產(chǎn)能約 60%位于中國(guó)，產(chǎn)能對(duì)當(dāng)?shù)仉娏?yīng)提出較高要求，海外具備電解鋁 擴(kuò)產(chǎn)基礎(chǔ)國(guó)家較少；另一方面，國(guó)內(nèi)有色行業(yè) 2025 實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”政策目標(biāo)下。核心 產(chǎn)能省份關(guān)于“能耗雙控”方面管控約束力強(qiáng)、時(shí)間持久，預(yù)計(jì)對(duì)國(guó)內(nèi)供應(yīng)增長(zhǎng)帶來(lái)長(zhǎng) 期影響，電解鋁環(huán)

29、節(jié)供需關(guān)系長(zhǎng)期改善預(yù)期下，電解利潤(rùn)持續(xù)增厚。5.2 供給端：產(chǎn)業(yè)格局歷史性變革，供給持續(xù)缺乏彈性5.2.1 國(guó)內(nèi)供給格局歷史性變革，政策壁壘阻隔新產(chǎn)能落地政策壁壘下電解鋁行業(yè)持續(xù)高盈利具備產(chǎn)業(yè)端基礎(chǔ)。在“碳達(dá)峰、碳中和”政策背景及 “產(chǎn)能天花板”指標(biāo)約束下，電解鋁產(chǎn)能格局壁壘化加深。產(chǎn)業(yè)發(fā)展已由過(guò)去經(jīng)濟(jì)效益 驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)檎咧笜?biāo)驅(qū)動(dòng)，進(jìn)而為產(chǎn)能端無(wú)序擴(kuò)張形成有效遏制，電解鋁環(huán)節(jié)長(zhǎng)期高盈 利已具備產(chǎn)業(yè)格局基礎(chǔ)。通過(guò)現(xiàn)有產(chǎn)能所有權(quán)及地理區(qū)間梳理，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前電解鋁行業(yè)格局存在兩大特點(diǎn)：產(chǎn)能向國(guó)企背景及大型民營(yíng)企業(yè)集中；地理位置上現(xiàn)有產(chǎn)能集中于山東、新疆及內(nèi)蒙省份，新投及待投產(chǎn)能集中于云南；產(chǎn)能背景上

30、，2020 年國(guó)內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能達(dá) 4,157 萬(wàn)噸，民營(yíng)占比 55.6%。按照電解 鋁企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)劃分，至 2020 年底國(guó)內(nèi) 4,157 萬(wàn)噸電解鋁有效產(chǎn)能中，民營(yíng)企 業(yè)產(chǎn)能占 55.6%，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)能占 44.4%。2017-2019 年淘汰產(chǎn)能 842 萬(wàn)噸中，民營(yíng)產(chǎn) 能占比 49.7%，國(guó)有產(chǎn)能占比 50.3%；對(duì)應(yīng)置換產(chǎn)能中，民營(yíng)產(chǎn)能占 44.9%，國(guó)有產(chǎn)能 占 55.1%，新置換產(chǎn)能向國(guó)有背景傾斜。民營(yíng)產(chǎn)能呈現(xiàn)明顯集中化，擁有 80 萬(wàn)噸以上產(chǎn)能企業(yè)合計(jì)產(chǎn)能占民營(yíng)產(chǎn)能比重達(dá) 70%， 占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能 39.9%。根據(jù)百川盈孚及 SMM 統(tǒng)計(jì)，至 2020 年底國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)按實(shí)際

31、 控制人劃分，前五大實(shí)控人管控產(chǎn)能分別達(dá) 642、377、130、93 和 89 萬(wàn)噸，合計(jì)管控 產(chǎn)能 1,407 萬(wàn)噸。擁有 80 萬(wàn)噸以上產(chǎn)能民營(yíng)企業(yè)的合計(jì)產(chǎn)能達(dá) 1657.6 萬(wàn)噸，占民營(yíng)總 產(chǎn)能約 70%，產(chǎn)能格局明顯集中化并向龍頭企業(yè)靠攏?，F(xiàn)有待投產(chǎn)能中，國(guó)有及民營(yíng)產(chǎn)能占比分別為 50.5%、49.5%，與現(xiàn)有產(chǎn)能結(jié)構(gòu)趨同。 2021 年及以后待投產(chǎn)能中，國(guó)有產(chǎn)能為 335 萬(wàn)噸，占待投產(chǎn)能 50.5%，民營(yíng)產(chǎn)能 329 萬(wàn)噸，占待投產(chǎn)能49.5%。待投民營(yíng)產(chǎn)能中，仍以山東魏橋?yàn)楹诵脑隽?，占民營(yíng)增量61.7%。 從投產(chǎn)規(guī)劃上看，民營(yíng)待投產(chǎn)能均落在大型民企手中，小型民企沒(méi)有新投產(chǎn)能規(guī)劃

32、。地理區(qū)域上，電解鋁產(chǎn)能區(qū)域集中化，山東、新疆、內(nèi)蒙三地占比達(dá) 50.9%。中國(guó)電 解鋁產(chǎn)能分布并不均衡，山東、新疆、內(nèi)蒙三省份合計(jì)產(chǎn)能為 2,117 萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)產(chǎn)能 比重 50.9%，其中山東產(chǎn)能達(dá) 873 萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能 21.0%，新疆產(chǎn)能達(dá) 654 萬(wàn)噸， 占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能 15.7%，內(nèi)蒙古產(chǎn)能達(dá) 591 萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能 14.2%。2020 年后合計(jì)待投產(chǎn)產(chǎn)能 664 萬(wàn)噸，新投產(chǎn)能核心集中于云南省內(nèi)。根據(jù) ALD 及 SMM 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020 年電解鋁總產(chǎn)能已達(dá) 4,157 萬(wàn)噸，在產(chǎn)產(chǎn)能 3,769 萬(wàn)噸。2020 年后待 投產(chǎn)產(chǎn)能合計(jì) 664 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)“十四五”期間

33、國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能將達(dá) 4500 萬(wàn)噸“天花板”。 考慮內(nèi)蒙“能耗雙控”政策管控下新投產(chǎn)能預(yù)計(jì)延期，2021 年合計(jì)新投產(chǎn) 184 萬(wàn)噸， 2021 年后將新投產(chǎn) 480 萬(wàn)噸。從待投產(chǎn)能所處省份看，約 60%產(chǎn)政策管束高壓下新產(chǎn)能落地不確定性加劇，現(xiàn)有產(chǎn)能減產(chǎn)頻發(fā)，電解鋁供給存長(zhǎng)期憂慮： 1）新產(chǎn)能落地選址決策由成本驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為地方可接納指標(biāo)驅(qū)動(dòng)，核心受當(dāng)?shù)啬芎碾p控實(shí)現(xiàn) 情況影響； 2）“碳達(dá)峰”背景下，新產(chǎn)能或需被迫尋找具備低碳供電潛力省份，當(dāng)前核心以云南省 水電供應(yīng)為主； 3）成本側(cè)，未來(lái)或?qū)⑹堋疤歼_(dá)峰”政策背景下用電指標(biāo)及用電單價(jià)影響，成本曲線上移：碳中和為長(zhǎng)期戰(zhàn)略指標(biāo)，2025 碳達(dá)峰預(yù)期下

34、，政策壓力或?qū)⒊掷m(xù)存在。我們?cè)?20200505 “碳達(dá)峰”長(zhǎng)期路徑 VS.產(chǎn)業(yè)供需瓶頸，對(duì)電解鋁影響幾何？中核心探討在有色行業(yè) 2025“碳達(dá)峰”假設(shè)下，電解鋁行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張結(jié)構(gòu)可行性。在實(shí)際產(chǎn)量達(dá) 4,232 萬(wàn)噸 預(yù)期下，部分火電產(chǎn)能或?qū)⒈黄绒D(zhuǎn)型退出，新增產(chǎn)量需以水電等低碳供電模式生產(chǎn)，后 續(xù)實(shí)際產(chǎn)量爬坡阻力明顯。核心假設(shè)：水電生產(chǎn)電解鋁流程較火電僅區(qū)別于電解環(huán)節(jié)；假設(shè)電力環(huán)節(jié)單噸耗電量為 13500kwh，火電耗煤 5.3 噸，單噸煤排碳量 2.42 噸，水電實(shí)現(xiàn)零碳排放；至 2025 年國(guó)內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能實(shí)現(xiàn) 4,500 萬(wàn)噸；電解鋁能量來(lái)源僅考慮水電與火電；核心產(chǎn)能省份現(xiàn)狀：新產(chǎn)能容納

35、面臨瓶頸，惡化現(xiàn)有產(chǎn)能實(shí)際利用率及待投產(chǎn)能預(yù)期。1) 能耗雙控方面，根據(jù)發(fā)改委發(fā)布能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表，2021Q1 內(nèi)蒙在 省內(nèi)減產(chǎn)限產(chǎn)強(qiáng)壓線下，能耗雙控順利完成指標(biāo)，而云南受近年來(lái)高耗能產(chǎn)業(yè)入 駐省內(nèi)，能耗強(qiáng)度及總量均超目標(biāo)值 10%以上，“雙紅燈”情況或?qū)⒌贡剖?nèi)采 取減產(chǎn)限電措施壓降產(chǎn)能供應(yīng)。2) 為壓減省內(nèi)能耗水平并實(shí)現(xiàn)能耗雙控目標(biāo)，部分省份已明確停止高耗能產(chǎn)業(yè)新產(chǎn) 能審批。以?xún)?nèi)蒙古為例，為積極實(shí)現(xiàn)“能耗雙控”任務(wù)，內(nèi)蒙古迅速出臺(tái)關(guān)于 確保完成“十四五”能耗雙控目標(biāo)任務(wù)若干保障措施（征求意見(jiàn)稿），明確提出 2021 年自治區(qū)能耗增量在 500 萬(wàn)噸標(biāo)準(zhǔn)煤左右，不再審批電解鋁、鋼

36、鐵、水泥 等新增產(chǎn)能項(xiàng)目且新建高耗能項(xiàng)目需先滿(mǎn)足本地區(qū)能耗雙控要求，電力能耗標(biāo)準(zhǔn) 與加價(jià)標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格按照國(guó)家規(guī)定執(zhí)行?？紤]到當(dāng)前云南、新疆亦發(fā)生能耗雙控實(shí)質(zhì) 性不達(dá)指標(biāo)，省內(nèi)或?qū)㈥懤m(xù)發(fā)布類(lèi)似政策，對(duì)現(xiàn)有電解鋁產(chǎn)能及待建、待投產(chǎn)項(xiàng) 目按計(jì)劃投產(chǎn)形成影響。3) 云南省水電供應(yīng)面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，水電有效供應(yīng)能力或被高估，枯水季問(wèn)題將長(zhǎng)期 制約省內(nèi)電解鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從用電條件上看，電解鋁企業(yè)需長(zhǎng)期穩(wěn)定供電量以確 保維持自身持續(xù)生產(chǎn)。受生產(chǎn)工藝與設(shè)施設(shè)備設(shè)計(jì)影響，電解鋁單次停槽將對(duì)企 業(yè)帶來(lái)較高重開(kāi)成本與明顯減產(chǎn)周期。在電解鋁產(chǎn)能持續(xù)搬遷至云南背景下，省 內(nèi)用電負(fù)荷明顯吃緊。能耗雙控+區(qū)域供電瓶頸背景下，預(yù)計(jì)新產(chǎn)

37、能投放將被推遲，云南、內(nèi)蒙省份停產(chǎn)產(chǎn)能 恢復(fù)周期將長(zhǎng)于往年。2021Q1 多省份能耗指標(biāo)超標(biāo)或?qū)⒃俅螒?yīng)該省內(nèi)管控壓力，電解 鋁產(chǎn)量供應(yīng)當(dāng)前存較大不確定性，年內(nèi)“有效產(chǎn)能”預(yù)計(jì)將明顯縮減，供給端風(fēng)險(xiǎn)加劇。5.2.2 海外電解鋁擴(kuò)產(chǎn)受制電能供應(yīng)，產(chǎn)能釋放空間有限電解鋁擴(kuò)張核心壁壘在電力供應(yīng)，海外富余供電國(guó)家較少。2010 年以來(lái)全球電力供給由 20459 十億瓦時(shí)提升至 27005 十億瓦時(shí)，其中中國(guó)發(fā)電量由 4207 十億瓦時(shí)增長(zhǎng)至 7503 十億瓦時(shí)，貢獻(xiàn)全球核心增量。美國(guó)、歐洲、經(jīng)合組織等國(guó)家區(qū)域電力供給基本持平。電解鋁生產(chǎn)環(huán)節(jié)核心壁壘在電力供給，近年來(lái)中國(guó)發(fā)電量不斷提升為電解鋁產(chǎn)能增長(zhǎng)帶

38、來(lái)基礎(chǔ)環(huán)境，同期海外由于供電量增長(zhǎng)放緩，同期電解鋁生產(chǎn)量基本持平。從產(chǎn)業(yè)鏈發(fā) 展建設(shè)角度，海外對(duì)電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)建，需提前建設(shè)額外供電設(shè)施，這將明顯延長(zhǎng)短期海 外電解鋁供應(yīng)彈性。海外現(xiàn)有產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃有限，海外擴(kuò)產(chǎn)核心在印尼。從現(xiàn)有可追溯公開(kāi)信息上看，2021 年海外擬投產(chǎn)產(chǎn)能約 110 萬(wàn)噸，集中于俄羅斯與馬來(lái)西亞。2022 年及以后海外電解鋁 供給量約 130 萬(wàn)噸，其中 100 萬(wàn)噸來(lái)自印尼華青鋁業(yè)在印尼建設(shè) 100 萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能。5.3 需求端：高頻數(shù)據(jù)佐證需求復(fù)蘇，下半年消費(fèi)有望維持高增5.3.1 高頻數(shù)據(jù)佐證全球消費(fèi)熱度，鋁需求持續(xù)升溫2020 年原鋁消費(fèi)重回正增長(zhǎng)。電解鋁下游需求高度

39、分散，消費(fèi)市場(chǎng)主要分布在建筑、 交通運(yùn)輸、電力電子、包裝以及耐用消費(fèi)品等行業(yè)。從國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)的分項(xiàng)占比來(lái)看，建 筑仍是電解鋁消費(fèi)的大頭，占比高達(dá) 29%，需求主要集中于房地產(chǎn)。其次是交通運(yùn)輸和 電力電子，分別占比 23%和 17%。出口方面，由于電解鋁自身進(jìn)出口關(guān)稅問(wèn)題，我國(guó) 每年約 10%的電解鋁消費(fèi)是以鋁材形式出口國(guó)外，整體占比相對(duì)較小。2020 年在逆周 期政策調(diào)節(jié)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)快速修復(fù)下，國(guó)內(nèi)電解鋁消費(fèi)量同比大幅提升 4.7%至 3,686 萬(wàn) 噸。鋁價(jià)高位及電解鋁開(kāi)工較為飽滿(mǎn)情況下，國(guó)內(nèi)外表觀庫(kù)存延續(xù)去化。表觀數(shù)據(jù)看，4 月 初以來(lái)全球庫(kù)存在電解鋁價(jià)格高位下延續(xù)去化，盡管 4 月下旬以來(lái)國(guó)

40、內(nèi)電解鋁庫(kù)存降幅放緩，但海外呈加速去化模式，佐證海外在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后對(duì)上游鋁材的直接需求提升。此 外，在電解鋁行業(yè)高盈利狀態(tài)下，現(xiàn)有可實(shí)際開(kāi)工產(chǎn)能預(yù)計(jì)均已達(dá)到可行滿(mǎn)負(fù)荷，短期 電解鋁行業(yè)或已不具備供給彈性。因此，在海外經(jīng)濟(jì)仍處復(fù)蘇狀態(tài)下，需求不斷提升或 將打破電解鋁短期供需緊平衡狀態(tài)。下游加工費(fèi)趨勢(shì)性提升佐證當(dāng)前需求較好，下游對(duì)價(jià)格忍耐度較高。一方面，在電解鋁 高“基價(jià)”背景下，中游鋁棒加工費(fèi)仍具備提價(jià)行情，佐證當(dāng)前下游鋁材原料成本抬升 具有較好忍耐度；另一方面，中游加工產(chǎn)能已處較高開(kāi)工率水平，佐證當(dāng)前表觀需求火 熱，并具備可持續(xù)性。5.3.2 從美國(guó)財(cái)政預(yù)算案分析海外鋁材需求提升美國(guó)鋁需求強(qiáng)度受

41、財(cái)政政策影響，整體變動(dòng)幅度大于電解銅。1）2000-2009 年期間， 美國(guó)原鋁消費(fèi)強(qiáng)度（Kt Al/$ 1B GDP）快速降低，平均每年每十億 GDP 對(duì)應(yīng)銅需求降幅 約為 56 噸；2）引發(fā)次貸危機(jī)后美國(guó)處于四輪量化寬松政策期間，美國(guó)原鋁消費(fèi)強(qiáng)度止 跌反彈，電解鋁消費(fèi)強(qiáng)度重新觸及約 300 噸/$ 1B GDP 規(guī)模。2020 疫情影響下，美國(guó)電 解鋁消費(fèi)強(qiáng)度由 230 大幅降低至 137 噸/$ 1B GDP 水平，降幅達(dá) 40.5%，波動(dòng)幅度明顯 大于電解鋁消費(fèi)。后續(xù)在預(yù)算法案刺激下，美國(guó)原鋁消費(fèi)強(qiáng)度有望大幅反彈?？紤]到本 輪財(cái)預(yù)案在刺激規(guī)模與偏重點(diǎn)上更激勵(lì)工業(yè)品需求，我們預(yù)計(jì) 202

42、1-2023 年美國(guó)原鋁消 費(fèi)強(qiáng)度分別回升至 0.23、0.27、0.31（Kt Al/$ 1B GDP），至 2025 年提升至 0.35（Kt Al/$ 1B GDP）。鋁消費(fèi)強(qiáng)度模型下，預(yù)計(jì) 2021 年美國(guó)原鋁消費(fèi)量達(dá) 515.5 萬(wàn)噸，同比提升 80%，至 2025 年消費(fèi)量將增至 936.8 萬(wàn)噸。采用鋁消費(fèi)強(qiáng)度預(yù)測(cè)及美國(guó)預(yù)算法案中預(yù)計(jì) GDP 增速假設(shè)下，美國(guó)原鋁需求增量將持續(xù)高于 GDP 名義增速，2021、2022、2023 年美國(guó) 原鋁表觀消費(fèi)量將達(dá) 515.5、642.6、769.0 萬(wàn)噸，絕對(duì)增量為 228.5、127.1、126.5 萬(wàn) 噸。以 2020 年全球消費(fèi)量

43、 6520 萬(wàn)噸計(jì)算，則未來(lái)三年美國(guó)國(guó)內(nèi)原鋁表觀消費(fèi)增量占全 球總量分別為 3.50%、1.95%、1.94%。5.4 供需格局長(zhǎng)期向好，電解鋁產(chǎn)能壁壘加固，高盈利水平有望延續(xù)短期而言，2021 年鋁市場(chǎng)供需面較 2020 將呈現(xiàn)進(jìn)一步改善，電解鋁企業(yè)整體利潤(rùn)水 平與開(kāi)工率有望維持高景氣上：（1）根據(jù) 2021 年供需推測(cè)及補(bǔ)庫(kù)需求，整體將處于緊 平衡狀態(tài)，上游庫(kù)存預(yù)計(jì)將進(jìn)一步去化；（2）由于存在供需增量節(jié)點(diǎn)上的錯(cuò)配及可能超預(yù)期變動(dòng)，電解鋁將存在階段性供不應(yīng)求行情；（3）受電解鋁投產(chǎn)不及預(yù)期+政策要求 減產(chǎn)影響，電解鋁實(shí)際最大開(kāi)工率難以上升，當(dāng)前產(chǎn)量不具彈性；（4）國(guó)內(nèi)表觀庫(kù)存處 近三年低位，

44、供需好轉(zhuǎn)有望直接反饋于電解鋁加工費(fèi)溢價(jià)上。供給端：盡管預(yù)期新增產(chǎn)能投放力度偏大，但實(shí)際投產(chǎn)進(jìn)度仍存在較大不確定性。 一方面，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移過(guò)程中由于設(shè)備拆解或?qū)Ξa(chǎn)量造成影響；另一方面，新增產(chǎn)能主 要體現(xiàn)在云南地區(qū)，當(dāng)?shù)厮姽?yīng)穩(wěn)定性亦存在疑問(wèn)。需求端：受益于地產(chǎn)竣工提速、汽車(chē)行業(yè)觸底回升，外加國(guó)家逆周期經(jīng)濟(jì)調(diào)控下的 基建托底，需求有望延續(xù)正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。出口端：一方面考慮到海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下鋁材需求回暖，另一方面海外鋁廠產(chǎn)能具備 提升空間，且歐盟等國(guó)家提高中國(guó)鋁材進(jìn)口稅率，預(yù)計(jì) 2021 年鋁材凈出口量維持 平穩(wěn)；庫(kù)存端：鋁下游消費(fèi)好轉(zhuǎn)下，下游鋁加工及終端企業(yè)具有補(bǔ)庫(kù)需求。此外，在美國(guó) 基建政策刺激下，海外

45、電解鋁合意庫(kù)存需求或?qū)⑻?，?guó)內(nèi)外均具備年內(nèi)補(bǔ)庫(kù)訴求。長(zhǎng)期而言，電解端利潤(rùn)有望長(zhǎng)期改善。受制于國(guó)內(nèi)外鋁土礦、氧化鋁大量投放預(yù)期，其供需大概率延續(xù)過(guò)剩格局，價(jià)格將 長(zhǎng)期承壓于成本線附近波動(dòng)，成本端的弱勢(shì)震蕩將被動(dòng)抬升冶煉利潤(rùn)；在”665 號(hào)文”和”12 號(hào)文”兩大政策約束下，國(guó)內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能天花板已然形成而消 費(fèi)增長(zhǎng)預(yù)期仍在，中長(zhǎng)期利好電解鋁行業(yè)；自 2017 年電解鋁供給側(cè)改革以來(lái)，部分高成本電解鋁企業(yè)陸續(xù)被淘汰，行業(yè)集中 度持續(xù)提升，議價(jià)權(quán)不斷增強(qiáng)；內(nèi)蒙不再審核電解鋁新產(chǎn)能，云南地區(qū)水利供電波動(dòng)較大并具有供電“天花板”，后 續(xù)新產(chǎn)能投產(chǎn)、產(chǎn)能爬坡進(jìn)度或?qū)⒉钣跉v史水平。六、鋰板塊：鋰資源國(guó)內(nèi)海

46、外“雙循環(huán)”，國(guó)內(nèi)鹽湖開(kāi)發(fā)、海外南美資源面臨機(jī)遇出行電動(dòng)化、鋰電儲(chǔ)能拉動(dòng)鋰資源需求快速抬升。隨著爆款車(chē)型和新技術(shù)、工藝的陸續(xù) 推出，尤其輔助（自動(dòng)）駕駛功能的日益成熟，全球新能源汽車(chē)的市場(chǎng)前景與產(chǎn)品優(yōu)勢(shì) 日益明顯，1）國(guó)內(nèi)方面，“政策刺激”逐步轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)”，消費(fèi)型乘用車(chē)已經(jīng)顯現(xiàn)突 出的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張；2）海外市場(chǎng)，美國(guó)和歐洲正逐步加碼新能源購(gòu)車(chē)補(bǔ) 貼等刺激政策，拉動(dòng)其本國(guó)新能源汽車(chē)需求與供應(yīng)鏈發(fā)展。另一方面，全球“碳中和” 路徑大背景下，國(guó)內(nèi)及海外風(fēng)電、光伏等可再生電源占比日益提升，受限于其出力的不 穩(wěn)定性，鋰電儲(chǔ)能配套需求正日益顯現(xiàn)。“出行移動(dòng)式電源+儲(chǔ)能固定式電源”的快速發(fā)

47、 展均對(duì)上游鋰原料供應(yīng)提出了日益迫切的需求，2021 年，鋰資源國(guó)內(nèi)海外“雙循環(huán)” 保供成為我國(guó)電池上游鋰資源行業(yè)面臨的重要命題與重要發(fā)展機(jī)遇。全球鹽湖鋰資源占比約 58%，或成為未來(lái)重要增量來(lái)源。根據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，合計(jì) 58% 鋰資源來(lái)自于鹽湖鹵水，礦石類(lèi)鋰資源則占 26%。然而，目前鋰鹽供給仍以礦石開(kāi)采為 主。澳大利亞是礦石提鋰的主力，2020 年產(chǎn)出 40000 金屬?lài)?，占全球總產(chǎn)量的 49%。 受限于澳洲過(guò)高的資源集中度及其未來(lái)鋰輝石增產(chǎn)瓶頸，國(guó)內(nèi)及海外鹽湖開(kāi)發(fā)或迎來(lái)戰(zhàn) 略性發(fā)展機(jī)遇：國(guó)內(nèi)青海、西藏地區(qū)，海外南美包括智利、阿根廷、玻利維亞等地區(qū)將 成為鋰資源開(kāi)發(fā)投資的熱點(diǎn)區(qū)域。全球

48、鹽湖資源主要聚集于南美“鋰三角”智利、阿根廷、玻利維亞，國(guó)內(nèi)青海、西藏地 區(qū)。南美“鋰三角”，玻利維亞、阿根廷、智利合計(jì)占鹽湖鋰資源量的 76.15%，中國(guó)占 總資源量的 11.95%。具體看各國(guó)主要鹽湖，阿根廷三大鹽湖鎂鋰比較低，易于分離出 鋰元素；玻利維亞烏尤尼擁有世界上最大的鋰儲(chǔ)量，智利阿塔卡瑪鹽湖其次，后者蒸發(fā) 量達(dá) 3833mm/a，利于鹵水濃縮；中國(guó)鹽湖主要集中于青海、西藏地區(qū)，西藏地區(qū)鹽湖 鎂鋰比偏低，其中扎布耶鹽湖鎂鋰比僅 0.053，鋰儲(chǔ)量達(dá) 973.1 萬(wàn)噸 LCE。6.1 南美：戰(zhàn)略重視加成，中國(guó)鋰資源“外循環(huán)”戰(zhàn)略級(jí)合作伙伴南美憑借其優(yōu)異的自然稟賦，占全球全球鋰資源總儲(chǔ)量過(guò)