債市專題報告：貨幣向何處去

1、 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究一、本周專題：貨幣向何處去？年初以來，貨幣市場出現(xiàn)兩個變化：其一，資金利率中樞基本穩(wěn)定，但波動明顯加大； 其二，降準預(yù)期落空，政策指出降準必要性下降，并以“MLF+OMO”組合或超額續(xù)作MLF 代之。總體上，市場對于貨幣松緊的關(guān)注有所上升。本文結(jié)合 2019 年一季度貨幣政策執(zhí)行報告，對下一階段貨幣政策的走向進行探討。第一，貨幣是否會明顯放松？底經(jīng)濟。從 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究一、本周專題：貨幣向何處去？年初以來，貨幣市場出現(xiàn)兩個變化：其一，資金利率中樞基本穩(wěn)定，但波動明顯加大； 其二，降準預(yù)期落空，政策指

2、出降準必要性下降，并以“MLF+OMO”組合或超額續(xù)作MLF 代之?？傮w上，市場對于貨幣松緊的關(guān)注有所上升。本文結(jié)合 2019 年一季度貨幣政策執(zhí)行報告，對下一階段貨幣政策的走向進行探討。第一，貨幣是否會明顯放松？底經(jīng)濟。從 4 發(fā)投資以外，4 4 下行。-增速進一步下行。Page 2 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究圖 1：高技術(shù)產(chǎn)品的貿(mào)易格局為“東進西出”圖 2：高技術(shù)制造業(yè)投資與其出口交貨值走勢一致制造業(yè)投資計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)%主要貿(mào)易伙伴的高技術(shù)產(chǎn)品貿(mào)易差額（億美元）日本韓國美國歐盟 出口交貨值計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計同比（右軸） %3

3、500300025002000150010005000-500-1000-1500706050403020100-10453525155-5-15-25 969800020406081012141618資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券19Q1 4增長和價格形勢變化及時預(yù)調(diào)微調(diào)”。表 1：央行貨幣政策執(zhí)行報告中的貨幣政策思路變化穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性、松緊適度，把好貨幣供給總閘門 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究圖 1：高技術(shù)產(chǎn)品的貿(mào)易格局為“東進西出”圖 2：高技術(shù)制造業(yè)投資與其出口交貨值走勢一致制造業(yè)投資計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)%主要貿(mào)

4、易伙伴的高技術(shù)產(chǎn)品貿(mào)易差額（億美元）日本韓國美國歐盟 出口交貨值計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計同比（右軸） %3500300025002000150010005000-500-1000-1500706050403020100-10453525155-5-15-25 969800020406081012141618資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券19Q1 4增長和價格形勢變化及時預(yù)調(diào)微調(diào)”。表 1：央行貨幣政策執(zhí)行報告中的貨幣政策思路變化穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性、松緊適度，把好貨幣供給總閘門 M2 愿。堅定做好結(jié)構(gòu)性去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，實施好穩(wěn)健中性的貨

5、幣政策，注重引導(dǎo)預(yù)期，加強政策協(xié)同，加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì) 量發(fā)展營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革。打好防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)，大力推進金融改革開放發(fā)展，促進金融更好為實體經(jīng)濟服務(wù)。 下一階段主要政策思路 09-0409-1010-0410-1011-0411-1012-0412-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-04Page 32019Q12018Q42018Q32018Q22018Q1 HYPERLINK

6、 / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線。 發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升 級。 促進結(jié)構(gòu)優(yōu)化，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。繼 促進結(jié)構(gòu)優(yōu)化，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。繼 第二 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線。 發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升 級。 促進結(jié)構(gòu)優(yōu)化，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。繼 促進結(jié)構(gòu)優(yōu)化，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。繼 第二 第四 打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)，處理 打好防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)。堅

7、 打好防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)。 打好防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)。 打好防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)。 第六 第二，貨幣是否會明顯收緊？這種看法源自年初以來流動性邊際收斂，以及市場對于通脹的擔憂。去年四季度的快速下行之后，在今年一季度重新上行。3 月一般貸款加權(quán)平均利率為，比上年2 月上升3 Page 4深金供側(cè)構(gòu)性深金機改深金機改深金機改深金機改 改大外放通大外放， 大外放， 大外放， 革通增供第過化給增競爭通增供和競通增供和競通增供和競和爭善融服改金服爭善融務(wù) 爭改善融爭改善融。 務(wù) 持 進一步深化利率市場化和人民幣匯率進步化率場化形機改，提進步化率市進步化率市進步化率和民匯形機制高融源臵

8、效場和民匯率場和民匯率場和民匯第改高融源置率完金調(diào)控形機改，提形機改，提形機改，提效，善融控機機。妥進利高金 融源置高金 融源置高金 融源置制“軌一效，善融調(diào)效，善融調(diào)效，善融完市化利率控制控制控制 形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機制。 穩(wěn)的幣策持松穩(wěn)健的幣策保緊度根據(jù)經(jīng)增長持松緊度,化實施好健性的保持貨政的穩(wěn)保持貨政的第和價格勢化及預(yù)逆周期節(jié)保持貨幣政，強政健中性把貨幣健中性管貨調(diào)微調(diào)保流性理流動性理裕和策的前性靈活供給總門供給總門 充和場率平合市場利水合理性、 針對 理定穩(wěn)定 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究0.31 個百分點。圖 3：19Q1 一般貸款利率重新上行 % 人民幣貸款

9、加權(quán)平均利率:%8.58.07.57.06.56.05.55.04.5資料來源：Wind，招商證券3 15 提問時所說舉、多管齊下， HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究0.31 個百分點。圖 3：19Q1 一般貸款利率重新上行 % 人民幣貸款加權(quán)平均利率:%8.58.07.57.06.56.05.55.04.5資料來源：Wind，招商證券3 15 提問時所說舉、多管齊下，讓小微企業(yè)融資成本在去年的基礎(chǔ)上再降低 1 個百分點”。1*30%=0.3 0.43 銀行體系流動性合理充裕，貨幣政策不會明顯收緊。從實體角度看，工業(yè)企業(yè)營收增速與財務(wù)費用增速之差與貨幣政策的拐點呈現(xiàn)良好的

10、營收增速重新回到財務(wù)費用之上時，后續(xù)貨幣政策將逐漸收斂。3 史經(jīng)驗，從增速差缺口轉(zhuǎn)正到貨幣端轉(zhuǎn)向之間仍有一段時滯（2010 6 個月、2013 年是 4 個月、2016 年是 9 個月。如果按照 6 個月判斷，本輪貨幣收緊的時點可能出現(xiàn)在 9 月末。結(jié)合領(lǐng)導(dǎo)層表態(tài)和實體指標，短期內(nèi)“降成本”仍在路上，需要貨幣寬松助力。后續(xù)如果“降成本”效果持續(xù)顯現(xiàn)，貨幣政策才會考慮轉(zhuǎn)向。08-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-03Pag

11、e 5 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究圖 4：3 月，工業(yè)企業(yè)營收增速與財務(wù)費用增速之差實現(xiàn)轉(zhuǎn)正7工業(yè)企業(yè)營收增速-工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用增速（%）3MSHIBOR（月均值）40630520410302-101-200-30資料來源：Wind，招商證券第二，通脹是否構(gòu)成制約？增加。”表 2：央行貨幣政策執(zhí)行報告中的物價形勢判斷CPI HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究圖 4：3 月，工業(yè)企業(yè)營收增速與財務(wù)費用增速之差實現(xiàn)轉(zhuǎn)正7工業(yè)企業(yè)營收增速-工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用增速（%）3MSHIBOR（月均值）40630520410302-101-200-30資料來源：W

12、ind，招商證券第二，通脹是否構(gòu)成制約？增加?！北?2：央行貨幣政策執(zhí)行報告中的物價形勢判斷CPI 20182018物價形勢 07-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-03Page 6 2019Q12018Q42018Q32018Q22018Q1 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究 2.7 1.4 4.7 CPI 構(gòu)成看，CPI 20%80%。CPI CPI 邊際變動的影響

13、更大。5 CPI 變動的影總結(jié)為“一葷兩素”。圖 5：食品價格同比回升帶動CPI 總體回升各分項對CPI同比的拉動（%）食品家庭設(shè)備用品及其維修服務(wù)交通和通訊居住衣著醫(yī)療保健及個人用品娛樂教育文化用品及服務(wù)CPI同比3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5資料來源：Wind，招商證券16-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-04Page 7 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究 2.7 1.4

14、 4.7 CPI 構(gòu)成看，CPI 20%80%。CPI CPI 邊際變動的影響更大。5 CPI 變動的影總結(jié)為“一葷兩素”。圖 5：食品價格同比回升帶動CPI 總體回升各分項對CPI同比的拉動（%）食品家庭設(shè)備用品及其維修服務(wù)交通和通訊居住衣著醫(yī)療保健及個人用品娛樂教育文化用品及服務(wù)CPI同比3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5資料來源：Wind，招商證券16-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-04Pag

15、e 7 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究相比較而言，蔬菜和水果漲價對 CPI 影響遠不及豬肉。 4 、1、2 5 9 8 1-4CPI 蔬菜和水果的環(huán)比走勢看，雖然漲幅略有偏高，但還是符合季節(jié)性規(guī)律的。圖 6：蔬菜價格走勢的季節(jié)性規(guī)律圖 7：水果價格走勢的季節(jié)性規(guī)律CPI鮮菜環(huán)比CPI鮮果環(huán)比（%）2014201520162014201520164015 201720182019 20172018201930102051000-5-10-10-20-30-15 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究相比較而言，蔬菜和水果漲價對 CPI 影響遠不及豬肉。 4

16、 、1、2 5 9 8 1-4CPI 蔬菜和水果的環(huán)比走勢看，雖然漲幅略有偏高，但還是符合季節(jié)性規(guī)律的。圖 6：蔬菜價格走勢的季節(jié)性規(guī)律圖 7：水果價格走勢的季節(jié)性規(guī)律CPI鮮菜環(huán)比CPI鮮果環(huán)比（%）2014201520162014201520164015 201720182019 20172018201930102051000-5-10-10-20-30-151月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券3-4 意味著豬價可能會持續(xù)

17、上漲，對 CPI 造成更長期的影響。假如年底豬價達到8元C“觸地測算豬價對CPI22個省市豬肉價格與CPI2.5%CPI CPI 3 。但正如CPI 注兩個細節(jié)：1）CPI 豬肉價格變動是市場價格的大約 65%。由于統(tǒng)計口徑差異，當 22 個省市豬價Page 8 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究CPI 22 CPI 沒CI 8 年以來CI -，22 個省市豬價同比中樞為-8.1%，前者是后者的大約 65%。年 4CPI豬肉權(quán)重是 權(quán)9年-4CI豬肉權(quán)重分別為%.%、 2018 CPI的過度干擾，當豬肉價格上漲時，其權(quán)重有降低的趨勢。PI影響，但不會因此明顯收緊。圖 8：C

18、PI 豬肉價格變動是市場價格的大約 65%圖 9：CPI 豬肉權(quán)重降低至 2.15%CPI豬肉權(quán)重CPI豬肉同比漲幅（逆序，右）CPI豬肉同比漲幅22個省市豬肉同比漲幅2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%-20% HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究CPI 22 CPI 沒CI 8 年以來CI -，22 個省市豬價同比中樞為-8.1%，前者是后者的大約 65%。年 4CPI豬肉權(quán)重是 權(quán)9年-4CI豬肉權(quán)重分別為%.%、 2018 CPI的過度干擾，當豬肉價格上漲時，其權(quán)重有降低的趨勢。PI影響，但不會因此明顯收緊。圖 8：CPI

19、豬肉價格變動是市場價格的大約 65%圖 9：CPI 豬肉權(quán)重降低至 2.15%CPI豬肉權(quán)重CPI豬肉同比漲幅（逆序，右）CPI豬肉同比漲幅22個省市豬肉同比漲幅2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%-20%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券圖 10：2019 年 CPI 同比走勢測算CPI同比（%）4.0 修正前 修正后3.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源：Wind，招商證券18-0118-0218-0

20、318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0418-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-04Page 9 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究

21、CPICPI CPI 預(yù)計四季度 CPI 警惕貨幣政策收緊的可能性。資金邊際斂MLF 2,000 500 1,560 MLF 60 億元（ HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的免責條款債券研究CPICPI CPI 預(yù)計四季度 CPI 警惕貨幣政策收緊的可能性。資金邊際斂MLF 2,000 500 1,560 MLF 60 億元（5 15 日1,000 周內(nèi)資金利率先上后下，較前期總體上行，但仍維持寬松狀態(tài)。從存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率看，截止本周五時，隔夜品種加權(quán)在 2.16%，較前期33 BP；7 2.55%7 BP；14 2.48%，較前期上行 13 個 BP。表 3：存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率與成交量變動加權(quán)/收盤比較日漲跌幅成交量量增期限（5 月 17 日）（5 月 10 日）（BP）（億元）（億元）7D2.54572.478872,560.99314.4421D2.61422.379523358.3562.403M2.99073.0000-117.74-93.54資料來源：Wind，招商證券AAA 等3M6M 2.9024%2.9357%3.1425%3M、6M 及 9M 期限品種到期收益率較前期分別上行 10 個、8 個和 3 個 B