證 券行業(yè)：構建“券商+機構投資者”新金融市場體系承擔經濟轉型的時代重任

1、 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 金融系制設與實經濟需求匹不夠45 HYPERLINK l _TOC_250005 如何盡快暢通市阻隔，有效承接社融正常需求，化解重大風險，推進市場統(tǒng)一發(fā)展 HYPERLINK l _TOC_250004 促進“券商+機構投資者”為特征的資本市場在金融體系中發(fā)揮更大的作用，兩類主體機構的培育尤其重要 HYPERLINK l _TOC_250003 大展 ABS 持債市發(fā)、決標融下的效段7 HYPERLINK

2、l _TOC_250002 培不風偏機構資，金市發(fā)展前提8 HYPERLINK l _TOC_250001 銀、商司，券發(fā)好本介能12 HYPERLINK l _TOC_250000 投資議：拐點顯，首頭券商12 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖表目錄圖1：2014-2017年各市場ABS發(fā)行量統(tǒng)計8圖2：2017年我國股票市場持股市值結構9圖3：2017年美國股票市場持股市值結構9圖4：2017年末銀行間試產債券托管量（按投資者）10表1：我國各類市場呈現(xiàn)明顯的分割特征6表2：2017年交

3、易所內不同類型投資者的持有品種結構10表 3：證券行業(yè)重點覆蓋公司估值比較表13 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明我國經濟發(fā)展進入“新常態(tài)”階段，由投資驅動的傳統(tǒng)動能向創(chuàng)新驅動的經濟新動能轉型，經濟新動能更適應直接融資的模式，因此依托資本市場做大直接融資增量改革是金融支持實體的必由之路。2018Q4 以來資本市場改革政策利好不斷，包括并購重組和再融資政策放松、股指期貨交易安排放松以及設立科創(chuàng)板試點注冊制實施意見落地等，著重完善資本市場匹配投融資需求的功能，證券公司作為資本市場的核心中介，無論業(yè)

4、績和估值都將最為受益于政策紅利，因此，我們判斷目前證券行業(yè)已經處于一個全新發(fā)展的階段， 拐點即將顯現(xiàn)。為了更好地服務于實體經濟，實現(xiàn)資本市場的功能，激發(fā)金融市場活力， 我們認為需要從暢通金融市場間的阻隔和發(fā)展金融市場各類機構主體入手。金融體系制度建設與實體經濟發(fā)展需求匹配不夠過去十年，甚至更長時間的經濟增長模式是房地產和地方政府驅動的，導致了高負債和低效率?，F(xiàn)在中央已經明確以堅決的態(tài)度推動方式轉變，轉向供給側，轉向創(chuàng)新驅動， 穩(wěn)杠桿，促高效。也就是說，在新一輪改革開放和大國博弈戰(zhàn)略中，民營經濟、金融市場被委以重任。但金融體系的轉變沒有跟上中央關于實體經濟的發(fā)展方式轉變的部署。2018始集中暴露

5、，金融體系制度需要重新梳理與完善，金融與實體關系的失衡主要源自兩個方面的變化。第一，以往由影子銀行承擔的實體融資需求無處承接。過去很長一段時間，影子銀行的資金池運作、剛性兌付模式掩蓋了投融資需求不匹配的事實。原來銀行理財資金是要求剛兌的低風險資金，資產端則是地方政府信用擔保的低風險、長周期資產為主，現(xiàn)在資金端和資產端均在打破剛兌，投融兩端風險急劇上升。2011算機服務和軟件業(yè)占第三產業(yè)GDP的比重從2011年4.8%提升至2017年6.4%GDP20112.1%3.3%；GDP 20111.620162.0%20118.4%2016GDP2011 3.720164.9%。新經濟和新產業(yè)具備的特

6、征使其難以適應現(xiàn)有的金融體系：一是輕資產，公司最重要的一般為無形資產如知識產權等， 而只有少量可抵押資產或甚至無抵押；二是所處發(fā)展階段一般為早期成長期，因此基本無信用背書；三是較高風險、無穩(wěn)定現(xiàn)金流可追蹤等經營特征使得公司難以通過銀行風控以獲得信貸融資。這種投融資需求的不匹配表現(xiàn)在兩個方面：社融結構的失衡和居民財富配置結構的失20181167%在下降。由于傳統(tǒng)商業(yè)銀行貸款難以覆蓋中小民營企業(yè)，這種社融結構失衡的現(xiàn)象，導致 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明部分依靠非標等方式融資的民營企業(yè)表現(xiàn)出融

7、資困難。第二，居民財富投資比例的失衡， 我國居民財富集中在存款和房地產等資產上，根據不完全測算，房地產占比超過 70%，儲蓄存款占比超過 15%。核心要義仍然是促進金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的三大良性循環(huán)。20172018解決好了這三個良性循環(huán)問題，才意味著金融市場體系和中央倡導的新發(fā)展理念和經濟發(fā)展方式相匹配。激發(fā)金融市場活力需從暢通市場體系和發(fā)展機構主體入手大風險，推進市場統(tǒng)一發(fā)展在分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管體系下，目前我國金融市場鐵路警察各管一段，主要存在三大目前我國債券審核主體、交易場所以及托管清算體系都相互分割，債券市場呈現(xiàn)九龍治水的亂象。在債券發(fā)行上， 央行、發(fā)改委以及證監(jiān)

8、會對債券發(fā)行“多頭管理”，這直接增加了債券招標發(fā)行的難度； 在交易場所上，銀行間債券市場和交易所債券市場分割引致債券市場結構失衡，交易效率201511資產證券化市場的分割，在分業(yè)監(jiān)管體系下，銀保監(jiān)會和證監(jiān)會分別為對銀行信托、保險和證券基金期貨等機構實行分類分離管理。一個原本比較缺乏流動性的市場，因為金融市場內部分割，使得資產證券化市場更難發(fā)展，也就很難承接因為非標融資受限導致的社融總額下降。 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明央行證監(jiān)會央行證監(jiān)會銀保監(jiān)會地方政府貨幣市場（1）中國外匯交易中心/（

9、2）中國印鈔造幣總公司（3）中國金幣總公司（4）同業(yè)拆借市場（5）央行支付清算體系證券期貨市場 （1）上海黃金交易所（1）上海證券交易所/（2）深圳證券交易所（3）中國證券登記結算有限公司（4）大連商品交易所（5）鄭州商品交易所（6）中國金融期貨交易所（7）上海期貨交易所債券市場銀行間債券市場中央國債登記清算有限公司上海清算所（1）滬深交易所債券市場（1）商業(yè)銀行柜/臺市場場外市場/（1）全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)/(1)區(qū)域股權市場（2）地方產權市場（2）機構間私募產品報價及服務系統(tǒng)地方要素市場地方金融資產交易市場等資料來源：申萬宏源研究中發(fā)揮更大的作用，兩類主體機構的培育尤其重要40因為只有

10、這樣銀行才能化解他們所承擔的儲蓄和剛兌理財產品的風險。再需要銀行，不再需要信貸和非標，而是需要有新金融模式！當中央政府不斷壓縮地方政府的隱形負債的同時，亟需同步加快培育“券商+機構投資者”為主的資本市場架構。這種市場化的新金融體系，除了上文所述的市場規(guī)則、市場之間的暢通等問題之外， 核心是市場主體作用的發(fā)揮！尤其是券商和機構投資者！因為機構投資者是專業(yè)、理性、 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明券商是居于機構投資者和發(fā)行人，或者說企業(yè)之間的專業(yè)中介，是市場的組織者，是交易的推進人，是價格的發(fā)現(xiàn)者

11、，是新金融體系的市場化配置力量的影響者。只有這兩股力量同時發(fā)揮作用，金融市場才成其為市場。最重要的原因是這兩股力量都服從于投資回報， 都基于企業(yè)未來現(xiàn)金流的判斷，不是基于過去的資產負債，不是基于擔保和抵押?！盁o形的手”是金融規(guī)律，是經濟規(guī)律。未來，如果銀行和證券公司各司其職，銀行主要負責間接融資，即通過信貸模式支持實體經濟和傳統(tǒng)經濟，證券公司主要推動直接融資發(fā)展，通過幫助企業(yè)發(fā)行股票債券、完成產業(yè)整合，通過加強交易和衍生品創(chuàng)設等業(yè)務，更高效地發(fā)現(xiàn)價格，降低交易成本，幫助企業(yè)和個人管理風險，也就化解了整個金融體系的重大風險。以下我們將具體從資產證券化市場發(fā)展、機構投資者培育、銀行和券商發(fā)展等方面

12、分析建議。ABS段目前我國債券市場已經初步形成了較完善的市場交易體系，國債、地方債、企業(yè)債、政策性金融債、短融和中票的流動性較好，但其他固收產品整體的交易并不活躍，產品種類與境外成熟市場相比也有很大差距，無論從豐富產品種類、完善風險對沖工具，還是加強交易平臺建設等層面，都是長期要發(fā)展的方向。短期來看，建議抓住當前資管新規(guī)推動非標資產轉標的機遇，大力發(fā)展 ABS，豐富債券市場產品種類，推動直接融資發(fā)展。10地產和基建對影子銀行，即非標融資，依賴程度較高，在資管新規(guī)落地后，以銀行理財為代表的資管產品對非標資產的投資要求更加嚴格，使得非標資產規(guī)模下降導致社融增速明顯下滑，為化解企業(yè)融資鏈條中斷可能帶

13、來的風險，最好的方式是實現(xiàn)非標資產轉標，但對于很多企業(yè)而言通過傳統(tǒng)的公司債、企業(yè)債和股權融資獲得資金的難度較大，因此，通過資產證券化的方式對接項目融資需求是最適合的方式，同時可以實現(xiàn)資產出表、降低資產負債率。按照監(jiān)管主體，我國資產證券化產品可分為證監(jiān)會主管 ABS（信貸資產證券化）ABS（企業(yè)資產證券化ABN（資產支持票據（保險資產證券化201719454676634.8%；企業(yè)資產1184760.97984.1%；保險資430.2%20152017ABSCMBS、REITsPPP HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之

14、后的各項信息披露與聲明圖1：2014-2017年場ABS發(fā)量計資料來源：CNABS，申萬宏源研究短期除了加速發(fā)展 ABS，我們認為在加強債券市場流動性，滿足機構投資者風險管理需求方面，也可以引導商業(yè)銀行和保險公司參與國債期貨交易。目前國內國債期貨的主要參與者是證券公司等非銀機構，從機構風險偏好、交易目的、現(xiàn)貨定價能力、持倉穩(wěn)定性等方面看，經常存在市場策略趨同、市場定價一定時間內持續(xù)偏離的情況，造成這種情況的主要原因還是缺乏銀行等有更強定價權、對風險的管理能力和市場波動容忍度更高的機構投資者。目前國債現(xiàn)貨市場中，主要的交易商、做市商和承銷商都是商業(yè)銀行，保險公司由于其負債久期較長，是超長期國債的

15、主要需求方，在超長期國債的定價方面擁有相對優(yōu)勢，因此加快推動商業(yè)銀行和保險機構參與國債期貨有助于活躍債券市場流動性，更好發(fā)揮國債期貨的風險管理功能。培育不同風險偏好的機構投資者，是金融市場發(fā)展的前提我國股票市場投資者無論從市值結構還是從交易結構來看，機構投資者占比仍然較低。從市值結構來看，2017 年產業(yè)資本（包含個人大股東）持有市值占比最高，為 49.85%， 個人投資者持股市值占比為 25.74%，政府（包含證金和匯金資產管理）持股市值占比為12.1%，境內投資機構持股市值占比為 10.34%，境外投資機構持股市值占比為 1.97%。 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

16、息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖2：2017年國票場持市結構資料來源：Wind，申萬宏源研究8.7%1.40.8%。通過對比 2017 年末美國投資者持股市值結構，我們發(fā)現(xiàn)雖然家庭投資者持股市值最高（占比為 39%），但以共同基金、境外投資者、養(yǎng)老金、ETF 為代表的機構投資者持股市值占比也接近 60%，遠超過個人投資者，并且美國沒有規(guī)模巨大、流動性較低的法人股， 因此美國股市受機構投資者的影響要遠大于國內。圖3：2017年國票場持市結構資料來源：美聯(lián)儲，申萬宏源研究我國債券市場投資者結構呈現(xiàn)出商業(yè)銀行主導、不同風險偏好的投資者分層結構尚未形成

17、的基本格局。近年來我國債券市場的投資者結構不斷豐富，其中銀行間市場的投資者 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明RQFII1000 300整體來看，我國債券市場是機構投資者主導的市場，這與境外發(fā)達國家的發(fā)展特征是67%，遠遠高于其他機構。市場的活躍性和流動性的提高需要有多樣化的市場需求為基礎，市場參與者風險偏好的一致性在一定程度上也成為制約我國固定收益市場發(fā)展的重要因素。圖 4：2017年銀間產債托量按資）資料來源：中國債券信息網，申萬宏源研究從投資者的投資偏好來看，基金公司偏好企業(yè)債和公司債，交

18、易占比接近 70%；保險和社?；饘緜?、企業(yè)債及國債的交易相對都較高；券商自營的交易結構更為均衡， 國債、地方政府債、中小企業(yè)私募債及公司債和企業(yè)債都是重要交易品種；境外投資者主要交易的是國債和企業(yè)債；專戶理財、信托和券商資管及一般法人是中小企業(yè)私募債的交易主體，一般法人是可轉換公司債的交易主體。基金保險基金保險社保券商自營QFII專戶理財年金信托券商資產管理自然人一般法人其他合計持有市值4,373.798,784.10958.815,099.07470.87688.122,412.144,364.7611,987.34152.0234,365.37358.41合計占比5.9%11.9%1

19、.3%6.9%0.6%0.9%3.3%5.9%16.2%0.2%46.4%0.5%規(guī)模（億元）記賬式國501.3債2,313.2173.0741.0289.30.812.63.3279.825.11,707.3133.5地方政府305.3債338.94.388.260.0254.90.1508.393.2普通金融107.3債28.444.57.00.416.62.6238.40.4企業(yè)債695.11,793.0266.0871.456.280.3495.8370.51,061.649.72,410.823.0中小企業(yè)19.2191.03.1555.35.4217.4458.31,363.03,

20、055.00.07,772.124.0 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明基金保險社保券商自營QFII專戶理財年金信托券商資產管理自然人一般法人其他私募債公司債3,832.0446.21,263.433.2221.91,224.01,372.73,979.027.012,261.851.6非公開公1.0司債72.10.4392.60.887.0115.9708.82,152.60.44,954.610.4可轉換公142.1司債86.48.637.6266.60.9分離可轉0.0換公司債0.00.

21、00.00.00.00.00.00.00.00.00.0企業(yè)資產96.0支持證券94.40.0175.117.741.90.0311.71,063.10.13,852.63.4信貸資產0.0支持證券0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0可交換公91.1司債34.70.0162.941.917.053.1162.286.69.5392.918.2其他債券0.0持有0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0占比（%）記賬式國11.5%債26.3%18.0%14.5%61.4%0.1%0.5%0.1%2.3%16.5%5.0%37.3%地方政府7.

22、0%債3.9%0.4%16.8%0.0%1.9%0.3%1.4%2.1%0.1%1.5%26.0%普通金融2.5%債0.3%4.6%1.1%1.6%0.0%0.3%0.0%0.1%1.7%0.7%0.1%企業(yè)債15.9%20.4%27.7%17.1%11.9%11.7%20.6%8.5%8.9%32.7%7.0%6.4%中小企業(yè)0.4%私募債2.2%0.3%10.9%1.1%31.6%19.0%31.2%25.5%0.0%22.6%6.7%公司債55.2%43.6%46.5%24.8%7.1%32.3%50.7%31.4%33.2%17.7%35.7%14.4%非公開公0.0%司債0.8%0.

23、0%7.7%0.2%12.6%4.8%16.2%18.0%0.3%14.4%2.9%可轉換公3.2%司債1.0%2.2%0.5%4.0%1.2%1.5%0.3%0.3%24.7%0.8%0.2%分離可轉0.0%換公司債0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%企業(yè)資產2.2%支持證券1.1%0.0%3.4%3.8%6.1%0.0%7.1%8.9%0.0%11.2%0.9%信貸資產0.0%支持證券0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%可交換公2.1%司債0.4%0.0%3.2%8.9%2.5%2.2%

24、3.7%0.7%6.3%1.1%5.1%其他債券0.0%持有0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：Wind，申萬宏源研究 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明我國目前推動機構投資者發(fā)展已經取得一定的進展。20171120183 月已有三家央企試點，近期第二批劃轉劃轉企業(yè)名單正在研究當中，國有企業(yè)股權劃轉社 銀行、券商各司其職，券商發(fā)揮好資本中介功能從英美日三國的經驗來看，直接融資比例的提升是伴隨著混業(yè)經營發(fā)展同步推進的。1990s58%上

25、升至 76%。美國 1990 年允許銀行附屬公司經營債券承銷和買賣業(yè)務，1999 年正式開啟金融混業(yè)經營，1990-1999 年美國直接融資比例逐步提升。日本 19811993 年日本正式進入混業(yè)經營，1980s 日本直接融資比例逐步提升。我們認為金融業(yè)混業(yè)經營將形成以銀行為主導和以券商為主導的兩大金融集團，以銀行為主導的金融集團在固定收益、外匯和部分貴金屬業(yè)務上具備優(yōu)勢，以券商為主導的金融集團在權益和大宗商品業(yè)務上具備優(yōu)勢。無論以銀行主導還是以券商主導的金融集團，我們認為都要實現(xiàn)銀行和券商功能的隔離，銀行專注從事信貸業(yè)務，投行部門建議成立子公司，可以與集團下屬的券商合并一起從事廣義的投行業(yè)務，銀行資管業(yè)務由理財子公司承接，一方面實現(xiàn)金融集團下各金融業(yè)務風險隔離，另一方面實現(xiàn)各金融業(yè)務更加專業(yè)化運作。為