證 券行業(yè)中報(bào)綜述：關(guān)注四大核心變化看好改革紅利

1、概覽及核心變化：政策及市場(chǎng)改善驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)向上20192019年H1上證綜指+19.4%， 深證成指+26.8%，券商指數(shù)+39.7%。個(gè)人投資者交易活躍度提升，日均股基成交額（單邊）6256 2018 年+51.2%。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升驅(qū)動(dòng)兩融回暖，2019H1 末規(guī)模2018 年末+20.5%。投行業(yè)務(wù)中，股權(quán)融資規(guī)模收縮，債券融資延續(xù)上升趨勢(shì)。2019上半年IO規(guī)模4-%3-%億元，同比+ 63.8%。政策及市場(chǎng)環(huán)境改善、疊加低基數(shù)效應(yīng)，券商業(yè)績(jī)整體向上，凈利潤(rùn)率和 ROE 水平均同比提升。19H1 36554億元，同比+59%1822億4%pctROE為%，較去年同期+2.5pct，歸母凈利

2、潤(rùn)同比上升和杠桿率水平提升共同助力 ROE 上行。大型券商歸母15%-95%；中小券商業(yè)績(jī)彈性更大，剔除異常值后，歸母50%-150%（2018 年-10pct；營(yíng)業(yè)收入集中度略有上升，前六大券商營(yíng)業(yè)收入集中度 48%，較 2018 年+1pct。上市券商上半年業(yè)績(jī)主要呈現(xiàn)以下核心變化：20193.4+0.163.6倍， 較年初+0.233.3+0.1桿水平提升或更為顯著。杠桿率上升主要受到金融資產(chǎn)投資和融出資金增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，19H1 末上市券商金融資產(chǎn)投資（交易性金融資產(chǎn)+其他權(quán)益投資+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資）較年初+27%，融出資金較年初+16%。投資是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)，占營(yíng)收比重達(dá) 32%。

3、2019 年上半年市場(chǎng)回暖，券商積極抓住市場(chǎng)機(jī)遇調(diào)整投資策略。19H1 589 億元，同比+136%， Q219H1上市券商利息凈收入同比+15%，上升主要系會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將債權(quán)及其他債權(quán)利息收入從投資收益務(wù)平均規(guī)模較去年同期收縮導(dǎo)致利息收入下滑影響。此外，上半年市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)寬裕， 疊加監(jiān)管通過(guò)提高頭部券商短期融資券額度向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，券商融資成本有所降低， 利息支出減少緩解利息凈收入下降壓力。我們測(cè)算 19H1 上市券商平均經(jīng)營(yíng)性負(fù)債成本（年化，較去年同期下降 0.5ct股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)仍需關(guān)注，券商經(jīng)營(yíng)策略及減值分化，部分券商減值增加拖累業(yè)績(jī)。股票質(zhì)押規(guī)模整體下滑，個(gè)體經(jīng)營(yíng)策略存在差異。19H3

4、6 家上市券商整體股票質(zhì)押回購(gòu)規(guī)模較年初-15%計(jì)準(zhǔn)則，需要對(duì)未來(lái)預(yù)期發(fā)生的減值進(jìn)行計(jì)提。行業(yè)內(nèi)部股票質(zhì)押減值損失分化，21 家券商計(jì)提股票質(zhì)押減值損失，15 家券商轉(zhuǎn)回股票質(zhì)押減值損失。部分券商計(jì)提較大額度減值，對(duì)業(yè)績(jī)形成一定拖累。部分優(yōu)質(zhì)大型券商減值計(jì)提相對(duì)充足。圖表1： 2014-2019H1上市券商 ROE圖表2： 2014-2019H1上市券商凈利潤(rùn)率20%15%10%5%0%ROE（年化）18%11%8%7%8%4%201420152016201720182019H1ROE（年化）18%11%8%7%8%4%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%凈利潤(rùn)率36%40

5、%34%32%30%22%201420152016201720182019H136%40%34%32%30%22%注：ROE=歸母凈利潤(rùn)/歸母凈資產(chǎn)資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所注：凈利潤(rùn)率=歸母凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所圖表3： 2012-2019H1六大券商營(yíng)業(yè)收入中度圖表4： 2012-2019H1六大券商凈利潤(rùn)集度49%47%48%36%36%39%43%38%60%49%47%48%36%36%39%43%38%50%40%30%20%10%20120%2012營(yíng)業(yè)收入集中度60%凈利潤(rùn)集中度55%47%50%45%42%42%45%36%50%凈利潤(rùn)集中

6、度55%47%50%45%42%42%45%36%40%30%20%10%20122013201420152016201720182019H10%20122013201420152016201720182019H12013201420152016201720182019H1注：六大券商包括中信、國(guó)君、海通、華泰、招商、廣發(fā)；2013201420152016201720182019H1注：營(yíng)業(yè)收入集中度=六大券商營(yíng)業(yè)收入合計(jì)/行業(yè)營(yíng)業(yè)收入合計(jì)資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，公司公告，華泰證券研究所注：凈利潤(rùn)集中度=六大券商凈利潤(rùn)合計(jì)/行業(yè)凈利潤(rùn)合計(jì) 資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，公司公告，華泰證券研究所圖表5：

7、上市券商 2019 年中報(bào)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)概覽公司名稱(chēng)歸母凈利潤(rùn)（億元）同比營(yíng)業(yè)收入（億元）同比凈利潤(rùn)率每股收益ROE資產(chǎn)負(fù)債率管理費(fèi)率同比中信證券64.516%2189%30%0.534.1%78%37%-1pct海通證券55.382%17762%31%0.484.6%78%29%-9pct國(guó)泰君安50.225%14123%36%0.544.0%74%40%-4pct廣發(fā)證券41.445%11957%35%0.544.7%77%39%-10pct華泰證券40.628%11135%37%0.493.8%76%44%-2pct招商證券35.094%8578%41%0.464.6%77%44%-7pct申

8、萬(wàn)宏源32.055%10573%31%0.144.3%78%35%-19pct國(guó)信證券26.0124%6561%40%0.305.2%77%39%-14pct中國(guó)銀河26.098%7471%35%0.263.9%78%46%-9pct中信建投23.338%5912%39%0.305.3%80%49%-3pct光大證券16.166%5942%27%0.353.4%76%50%-11pct興業(yè)證券13.394%70113%19%0.204.0%77%43%-16pct東方證券12.169%8189%15%0.172.3%79%35%-28pct長(zhǎng)江證券10.9188%3759%29%0.204.2

9、%75%59%-12pct東興證券8.650%1928%46%0.314.4%77%53%1pct華西證券8.559%2047%43%0.324.5%70%43%-4pct方正證券7.6271%3655%21%0.092.0%75%58%-17pct東吳證券7.52758%2774%28%0.253.7%79%41%-16pct財(cái)通證券7.325%2326%32%0.203.6%67%64%1pct國(guó)金證券6.225%1914%32%0.213.1%61%57%-5pct東北證券5.9137%3989%15%0.253.9%78%28%-15pct華安證券5.6128%1477%39%0.15

10、4.4%73%39%-16pct長(zhǎng)城證券5.059%1726%29%0.163.0%71%58%-1pct西南證券4.961%1721%29%0.092.6%72%60%5pct浙商證券4.820%2752%18%0.143.5%80%36%-7pct西部證券4.684%2182%22%0.132.6%65%40%-18pct國(guó)元證券4.387%1643%27%0.131.7%71%48%-18pct山西證券4.3288%315%14%0.153.4%78%25%3pct國(guó)海證券3.9281%1989%21%0.092.8%80%47%-20pct南京證券3.8106%1057%38%0.14

11、3.6%67%48%-5pct太平洋3.6240%11118%33%0.053.6%70%55%-54pct紅塔證券2.9252%879%39%0.092.6%65%47%-13pct中原證券2.465%1349%19%0.062.4%75%49%-7pct第一創(chuàng)業(yè)2.1189%1255%18%0.062.4%74%57%-30pct華林證券1.8-1%5-9%40%0.073.7%67%57%-1pct天風(fēng)證券1.7-28%1835%9%0.031.4%69%66%-4pct注：按歸母凈利潤(rùn)降序排列資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所主要業(yè)務(wù)分析：投資增厚業(yè)績(jī)，利息收入下滑2019 36 55

12、4 億元，同比+59%；1822 +45%2019 36 收入9 %16%，增幅顯著。經(jīng)紀(jì)受市場(chǎng)活躍度提升整體保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，實(shí)現(xiàn)凈收入實(shí)現(xiàn) 369 20%，同比+15%149 億元， 8.2%，同比。19H1 204 +15%，上升主要后凈利息收入同比-%139 -2.6%373 20%，同比+62%，主要受期貨子公司商品交易收入上升影響。圖表6： 2015-2019H1 上市券商業(yè)務(wù)凈收入結(jié)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)資本中業(yè)務(wù)自營(yíng)業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)6%11%13%21%20%27%23%31%10%5%8%22%11%9%17%32%10%10%13%44%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)資本中業(yè)務(wù)自營(yíng)業(yè)

13、務(wù)其他業(yè)務(wù)6%11%13%21%20%27%23%31%10%5%8%22%11%9%17%32%10%10%13%44%13%11%11%11%8%8%30%24%21%20%100%80%60%40%20%0%20152016201720182019H1注：資本中介業(yè)務(wù)凈收入對(duì)應(yīng)利息凈收入資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所201919H126832+13.8%589+136%（剔除會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將債權(quán)及其他債權(quán)利息收入從投資收益調(diào)整至利息收入影響后，同比134%，占整體營(yíng)業(yè)收入比重為 %，是業(yè)績(jī)上漲主要?jiǎng)恿?。我們測(cè)算 H1 上市券商5.12%18H1 1.57pct。2019 36 家券商合計(jì)實(shí)

14、現(xiàn)利息凈收入204 億元，同比+15%其他債權(quán)利息收入從投資收益調(diào)整至利息收入。剔除準(zhǔn)則調(diào)整影響后，利息凈收入同比-40%，2310%-200%區(qū)間，主要受兩融和201936家上市券商融出資金平均6865 15%4327 2018 年末下降 15%。上半年券商融資成本降低對(duì)利息凈收入產(chǎn)生正貢獻(xiàn)。上半年市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)寬6 我們測(cè)算 19H1 上市券商平均經(jīng)營(yíng)性負(fù)債成本 （年化，較去年同期下降 pct。圖表7： 滬深兩市日均兩融余額（億元）滬深兩日均融余額15,93411,9308,8609,0999,0149,69710,0348,2648,7086,4513,86718,00015,93411

15、,9308,8609,0999,0149,69710,0348,2648,7086,4513,86716,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所2019 日均股（單邊）6225 0.030%2018H1 0.5bp，整體延續(xù)下滑趨勢(shì)，但降幅較小，對(duì)收入影響有限。201936369億元，同比+15%，占整20%2家券商同7.6%57%圖表8： 日均單邊股基成交額圖表9

16、： 2012-2019H1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金率（億元）日均股成交（單）行業(yè)傭金率0.078%0.079%0.066%0.050%0.038%0.033%0.031%行業(yè)傭金率0.078%0.079%0.066%0.050%0.038%0.033%0.031%0.030%05,435 5,075 5,1344,5403,412 3,7196,217 6,2940.10%0.08%0.06%0.04%0.02%2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q220122013201420152016201720182019H10.00%2017Q3201

17、7Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q220122013201420152016201720182019H1資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)，華泰證券研究所2019 年上半年，股權(quán)融資規(guī)模邊際收縮，債券融資規(guī)模顯著上升。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2019H1 IPO 604億元，同比-34.3%20186IPO271 億元影響，同比-6.9%5543 億元，同比32083 63.8%2019 36 家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投149 資管凈收入受資管新規(guī)推進(jìn)、大集合改造等影響整體微降 3%，行業(yè)內(nèi)部分化顯著，部分2019 36 139 億元

18、，同比-3%7.6%。行業(yè)36 17 家券商實(shí)現(xiàn)資管凈收入同比逆勢(shì)上漲，剔除異常值后增幅區(qū)間約為 7%-32%，其中國(guó)海證券和海通證券增幅領(lǐng)先，判斷系2019H1 3%-60%58%圖表10： 2013-2019H1 證券行業(yè)受托管理資金本金總額（萬(wàn)億元）17.8217.26受托管理資金本金總額14.1113.5911.887.965.21.8920（萬(wàn)億元）17.8217.26受托管理資金本金總額14.1113.5911.887.965.21.8918161412108642020122013201420152016201720182019H1資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，華泰證券研究所成本費(fèi)用剖析

19、：信用業(yè)務(wù)減值壓力仍存2019H1， 1080 圖表11： 2014-2019H1 上市券商營(yíng)業(yè)成本率營(yíng)業(yè)成本率71%53%56%58%59%46%80%營(yíng)業(yè)成本率71%53%56%58%59%46%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019H1注：營(yíng)業(yè)成本率=營(yíng)業(yè)支出/營(yíng)業(yè)收入資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所績(jī)形成一定拖累。券商營(yíng)業(yè)支出包括管理費(fèi)用、減值損失、稅金及附加和其他業(yè)務(wù)成本， 70%、5%、1%24%，同比分別+21%、+27%、+2%和+108%。管理費(fèi)用上半年上市券商減值損失也有明顯增加，36 58.1 億元，同比+27%2

20、4.9 43%，主要來(lái)自股票質(zhì)押減值損失。部分券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)減值壓力仍存，大型優(yōu)質(zhì)券商相對(duì)穩(wěn)健。2019 年以來(lái)，上市券商43272018年末-15%，行業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)策略略有差異，大部分券內(nèi)部減值損失分化15備合計(jì) 171 億元，占股票質(zhì)押式回購(gòu)余額 4%，較年初+1.4pct。在穩(wěn)妥有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下穩(wěn)步發(fā)展業(yè)務(wù)。圖表12： 36 家上市券商股票質(zhì)押式回購(gòu)余額及減值準(zhǔn)備（億元）股票質(zhì)押式回購(gòu)余額/總資產(chǎn)買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備/股票質(zhì)押式回購(gòu)余額證券簡(jiǎn)稱(chēng)2019H1201820172019H12019H1201820172019H12019H1201820172019H1中信證券43738

21、578014%6%6%12%0.1pct5.4%5.1%0.7%0.3pct華泰證券158283484-44%3%8%13%-4.5pct4.2%1.9%0.1%2.3pct國(guó)泰君安340383769-11%6%9%18%-2.5pct4.9%4.3%0.9%0.7pct海通證券505559745-10%8%10%14%-1.6pct2.0%1.3%0.5%0.7pct中信建投16113813517%6%7%7%-0.6pct0.5%0.9%0.3%-0.4pct申萬(wàn)宏源323437323-26%9%13%11%-4.0pct2.5%1.4%0.5%1.1pct招商證券178228307-22

22、%5%7%11%-2.4pct1.2%0.9%0.5%0.4pct廣發(fā)證券151224266-33%4%6%7%-2.0pct1.2%1.0%0.4%0.3pct中國(guó)銀河318375364-15%10%15%14%-4.7pct0.4%0.3%0.2%0.04pct國(guó)信證券283315406-10%12%15%20%-2.8pct4.8%1.7%0.9%3.1pct東方證券229241311-5%9%11%13%-1.4pct5.4%3.5%0.6%2.0pct方正證券5057103-12%3%4%7%-0.6pct11.9%0.0%0.0%11.9pct天風(fēng)證券283550-21%5%7%1

23、0%-1.7pct6.5%1.4%0.3%5.1pct長(zhǎng)城證券2216-20%0%0%4%-0.1pct4.6%4.6%0.3%0.1pct華林證券137-43%1%2%5%-1.3pct0.7%3.3%0.0%-2.6pct光大證券115210186-45%6%10%9%-4.6pct4.7%2.0%0.0%2.7pct興業(yè)證券130208310-37%8%13%20%-5.4pct6.1%4.4%0.3%1.7pct長(zhǎng)江證券817216713%7%7%15%0.1pct5.4%5.9%0.5%-0.5pct財(cái)通證券273240-15%4%5%7%-1.1pct3.0%2.8%1.0%0.2

24、pct西部證券51141-55%1%2%8%-1.1pct2.6%0.5%0.5%2.1pct東興證券658781-25%8%12%10%-4.0pct7.1%6.8%1.2%0.3pct浙商證券495247-5%7%9%9%-2.2pct1.2%1.0%1.5%0.2pct國(guó)元證券759679-22%9%12%10%-3.4pct5.7%2.1%1.0%3.6pct東吳證券123146175-16%12%17%19%-4.9pct8.3%5.9%0.3%2.4pct國(guó)金證券51404827%10%9%11%1.2pct2.5%2.3%0.8%0.3pct西南證券14131815%2%2%3%

25、0.0pct5.2%5.2%0.5%-0.1pct華西證券62395461%10%8%11%1.4pct0.2%0.4%0.9%-0.2pct南京證券2625235%8%10%10%-2.0pct0.5%0.5%0.3%0.0pct太平洋566277-9%16%15%16%1.5pct17.3%15.9%1.0%1.4pct華安證券45404712%9%9%12%0.1pct3.9%0.9%0.3%2.9pct山西證券121630-24%2%3%6%-0.8pct4.8%0.5%0.5%4.3pct第一創(chuàng)業(yè)172140-19%5%6%12%-1.5pct27.3%13.1%0.2%14.2pc

26、t國(guó)海證券748468-12%11%13%10%-2.8pct3.0%1.4%0.5%1.6pct東北證券6363730%9%10%12%-1.0pct5.1%3.4%0.5%1.8pct中原證券263248-18%6%8%12%-1.8pct11.5%7.0%0.3%4.5pct紅塔證券455147-12%12%19%33%-6.6pct0.2%0.2%0.5%-0.04pct資料來(lái)源：公司公告，華泰證券研究所圖表13： 36 家上市券商買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)減值損失（億元）買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)減值損失買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)減值損失/股票質(zhì)押式回購(gòu)余額買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)減值損失/歸母凈利潤(rùn)證券簡(jiǎn)稱(chēng)2019H1

27、201820172019H1201820172019H120182017中信證券3.94.40.90.9%0.7%0.1%6.0%7.9%1.8%華泰證券1.20.70.10.7%0.2%0.0%2.9%2.2%0.3%國(guó)泰君安0.44.11.30.1%0.7%0.2%0.9%10.2%2.7%海通證券2.71.11.20.5%0.1%0.2%4.8%3.6%2.9%中信建投-0.4-0.00.2-0.3%0.0%0.2%-1.9%-0.1%0.9%申萬(wàn)宏源2.01.00.70.6%0.2%0.3%6.1%4.8%3.2%招商證券0.20.80.40.1%0.3%0.2%0.6%4.5%1.6

28、%廣發(fā)證券-0.30.30.3-0.2%0.1%0.2%-0.7%1.2%0.8%中國(guó)銀河-0.00.30.40.0%0.1%0.2%0.0%2.2%1.7%國(guó)信證券1.30.50.50.4%0.1%0.2%4.9%4.0%2.5%東方證券4.10.30.01.8%0.1%0.0%33.6%4.6%0.0%方正證券2.70.00.05.4%0.0%0.0%35.7%0.0%0.0%天風(fēng)證券1.30.00.04.7%n.an.a78.9%0.0%0.0%長(zhǎng)城證券-0.00.00.0-1.0%0.3%n.a-0.4%1.3%0.0%華林證券-0.10.00.0-5.1%0.3%n.a-4.1%0.

29、9%0.0%光大證券1.11.80.01.0%0.9%0.0%7.0%19.0%0.0%興業(yè)證券-1.30.80.1-1.0%0.3%0.0%-9.7%11.4%1.1%長(zhǎng)江證券0.1-0.20.10.2%-0.2%0.1%1.2%-5.9%1.4%財(cái)通證券-0.1-0.0-0.0-0.4%n.an.a-1.3%-0.3%-0.1%西部證券-0.3-0.10.1-7.0%-0.3%0.1%-7.4%-3.1%1.2%東興證券-1.20.1-0.1-1.9%0.1%-0.3%-14.4%1.4%-1.9%浙商證券0.0-0.40.00.1%-0.8%n.a1.0%-9.2%0.0%國(guó)元證券2.20.10.13.0%0.1%0.2%51.9%5.2%2.4%東吳證券-0.10.00.10.0%