豬肉供需缺口加大、豆粕價格承壓來年通脹或有壓力

1、第一部分豬周期基本情況第一部分豬周期基本情況第二部分供需數據整理和分析第二部分供需數據整理和分析第三部分周期的預測與相關判斷第三部分周期的預測與相關判斷投資要點：豬肉需求量歷年來保持穩(wěn)定，大致維持在5300-5400國內豬肉消費習慣，豬價主要由供給決定。本輪供給的收縮是由存欄下滑和母豬生產效率下降疊加所致。生豬存欄同比整體上與豬價走勢基本一致，但略有滯后，最近一波豬價的反彈（2019年2月至今），生豬存欄同比卻出現了非常大的降幅，本質原因在于疫情導致養(yǎng)殖戶的補欄熱情低。同時近期豬價的反彈，但是母豬的生產效率沒有得到提高，原因在于疫情帶來的母豬使用時間的延長（母豬調運受限、被迫使用胎齡較長的母豬

2、）。根據測算，2020年豬肉供給量為3827萬噸，需求量在5400-5500萬噸，豬肉供給缺口為1600萬噸。生豬供給的下降會帶來豆粕需求量的下滑。2019年Q1/Q2大豆進口量同比下降14%/15%，值得注意的是，Q2從巴西采購的大豆也出現同比下降，說明剔除貿易戰(zhàn)的政策影響，國家也在控制大豆的進口量，假設19年/20年的大豆的進口量下降12%/2%，經測算2020年豆粕的供給量會大于需求量，2020年豆粕的價格會有所壓力。CPI同比的走勢與CPI豬肉同比走勢非常相關，相關性達到82%，豬價對于CPI的影響十分顯著。同時CPI與國債期貨收益率高度關聯，影響債券收益率以及具體貨幣政策。1.1豬價

3、波動影響盈利一般豬周期上行階段約1.5年左右，下行個周期有所拉長，最近兩次分別約1.52.5年。2016 年 5 月開始，2018年5月見底，下跌時間足夠長豬肉與單豬屠宰盈利情況，完全跟隨生豬價格變化；生豬價格是影響豬肉總體價格變動的根本原因；需要注意的是，屠宰企業(yè)整體盈利情況與豬價負相關，本質原因在于豬價上漲期間，養(yǎng)殖戶存在惜售情形，屠宰量上不去。肉-豬（元/kg）活豬平均價（元/kg）豬肉平均價（元/kg）4316.003814.0012.003310.00288.00236.00184.00132.0010-0610-0810-0610-0810-1010-1211-0211-0411-

4、0611-0811-1011-1212-0212-0412-0612-0812-1012-1213-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-08數據來源：Wind，南京證券研究所2.1豬肉需求：產量穩(wěn)定統(tǒng)計局數據顯示，豬肉產量整體較為穩(wěn)定，大致維持在

5、5300-5400萬噸左右；2018年豬肉產量有所增加，2019年豬肉產量出現-5.5%的負增長，一方面是由于疫情加劇對豬肉需求的減少，另一方面是由于2018年的恐慌性的提前出欄。0豬肉累計產量（萬噸）8%6%4%2%0%-2%-4%-6%13-0313-0613-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0625,00024,00023,00022,00021,00020,0002009

6、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018生豬屠宰量（萬頭）數據來源：Wind，南京證券研究所數據來源：Wind，南京證券研究所2.1豬肉需求：飲食結構導致進口量少年度豬肉進口量在50-150萬噸左右，相對與國內豬肉產量，占比較小2016年豬肉進口超過1302016年國內豬肉供給不足，對應當時的豬價高峰豬肉庫存主要是冷凍肉，中國飲食結構偏向鮮豬肉，對于冷凍肉需求不高，因此庫存較低豬肉進口數量當月值（萬噸）當月同比201816141210864214-0414-0614-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615

7、-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-06250%200%150%100%50%0%-50%-100%8007006005004002001000鮮、冷藏肉產量當月值（萬噸）累計同比25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%14-0514-0714-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-09

8、16-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05數據來源：Wind，南京證券研究所數據來源：Wind，南京證券研究所豬肉需求穩(wěn)定，存貨少，供需失衡顯著影響價格波動計算中國豬肉年度需求量=產量+進口量-出口量，目前需求量維持在5400-5500萬噸左右；需求量較為穩(wěn)定，若豬肉供給出現波動，則會造成價格波動總體需求量（萬噸）總體需求量（萬噸）5,8005,7005,6005,5005,4005,3005,2005,1005,0004,9004,8004,70020112012201320

9、142015201620172018數據來源：Wind，南京證券研究所供給：豬養(yǎng)殖數據混亂，口徑需要調整農業(yè)部數據統(tǒng)計局數據母豬存欄量 農業(yè)部數據統(tǒng)計局數據母豬存欄量 母豬存欄環(huán)比月度數據無無無生豬存欄量生豬存欄量同比生豬存欄量環(huán)比月度數據無季度數據季度數據生豬出欄量生豬出欄量同比生豬出欄量環(huán)比無無無季度數據生豬屠宰量生豬屠宰量同比生豬屠宰量環(huán)比無無無季度數據豬肉產量無無無季度數據但是2014年之后隨著環(huán)保加強，以及生豬，農業(yè)部數據的真實性越來越差；統(tǒng)計局數據從樣本質量上好于農業(yè)部數據，其還監(jiān)控了1.5萬戶定點屠宰企業(yè)。 但是統(tǒng)計時間長度僅從2012年開始，生豬存欄數據僅為季度數據；因此，如何

10、選擇數據進行分析，是一個重要問題。農業(yè)部數據樣本與之前發(fā)生較大變化，但是其同期數據的之間的關系還是穩(wěn)定，畢竟口徑一致。統(tǒng)計局數據真實性更高，但頻率低。兩者在2014據基本一致，后續(xù)嘗試計算統(tǒng)一口徑的數據。數據來源：南京證券研究所2.2供給：農業(yè)部數據與統(tǒng)計局數據的差異農業(yè)部與統(tǒng)計局生豬存欄的同比增速，在2014年之前較為一致，之后明顯分化，主要原因是農業(yè)部數據的樣本 出現問題；目前來看，統(tǒng)計局數據較為準確，但是其頻度較低，只有季度與年度數據；農業(yè)部公布的存欄同比，與根據農業(yè)部存欄量計算的同比數據，存在差異（環(huán)比數據一致）；可能因為樣本差 異，造成公布的同比數據失真；從總趨勢上看，生豬存欄量確實

11、有所回落，主要是母豬生產效率提升、生豬出欄與補欄效率提升，從而在保證 出欄與豬肉供給的情況下還能降低生豬存欄量，提高生產管理效率。生豬存欄同比（農業(yè)部，公布）生豬存欄同比（統(tǒng)計局）生豬存欄（農業(yè)部，計算）50(5)(10)(15)(20)(25)(30)數據來源：Wind，南京證券研究所2.2供給：存欄數據持續(xù)下降農業(yè)部生豬存欄與母豬存欄數從2014年開始持續(xù)下滑，有數據統(tǒng)計口徑問題；從同比數據看，在12年-1515中期至17致，但略有滯后；最近一波豬價的反彈（2019年2月至今），欄熱情低50,00045,00040,00035,00030,00025,00009-0810-0209-081

12、0-0210-0811-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-02生豬存欄（萬頭）能繁母豬存欄（萬頭，右(40)(30)(20)(40)(30)(20)(20)(25)0(15)20(10)40(5)600580豬價同比（%，右）生豬存欄同比增速（%）5,0004,5004,0003,5003,0002,50012-1213-0412-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-

13、0817-1218-0418-0818-1219-04數據來源：Wind，南京證券研究所數據來源：Wind，南京證券研究所2.2供給：母豬生產效率下滑母豬的生產效率=生豬存欄/母豬存欄（5個月前）生產效率與豬價保持高度相關，近期豬價的反彈，但是母豬的生產效率沒有得到提高，原因在于疫情帶來的母豬使用時間的延長（母豬調運受限、被迫使用胎齡較長的母豬）22省市生豬價（元/kg）生豬存欄/母豬存欄（右，滯后5月）2311.02110.51910.0179.5159.0138.51198.077.509-0709-1009-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-

14、0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-04數據來源：Wind，南京證券研究所3.119/20年豬肉供給測算：測算邏輯數據來源：Wind，南京證券研究所3.119/20年豬肉供給測算：2019年豬肉缺口900萬噸根據測算，2019年豬肉供給量為4547萬噸，需求量在5400-5500萬噸，豬肉供給缺口為900萬噸19-0119-

15、0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12能繁母豬存欄(萬頭）2882.002738.002675.002608.002501.002376.00232823052294228222712259環(huán)比-3.55%-5.00%-2.30%-2.50%-4.10%-5.00%-2.00%-1.00%-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%生豬存欄（農業(yè)部推算，萬頭， 使用5個月前的母豬存欄量計算29338.0027754.0027421.0026626.0025508.0024207.00232732300522690220092

16、114620956生豬存欄/能繁母豬存欄9.338.858.858.718.548.408.508.608.708.808.909.00）3980436051330483266732219312523002829758統(tǒng)計局/農業(yè)部（季度均值）1.411.421.421.421.421.421.421.42生豬存欄（季度均值）39804360513264530346存欄出欄率（季度，%）47.34%34.68%38.46%46.40%出欄18842125041255414079出欄頭均重量（公斤/頭）7878豬肉供給量（季度，萬噸）146310079791098數據來源：Wind，南京證券研究

17、所3.119/20年豬肉供給測算：2020年豬肉缺口1600萬噸根據測算，2020年豬肉供給量為3827萬噸，需求量在5400-5500萬噸，豬肉供給缺口為1600萬噸20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12能繁母豬存欄(萬頭）224822372226222622262228223022352239224622532262環(huán)比-0.50%-0.50%-0.50%0.00%0.00%0.10%0.10%0.20%0.20%0.30%0.30%0.40%生豬存欄（使用5個月前的母豬存欄量計算20977211022122

18、4213452146521582214742136721367213672138821410生豬存欄/能繁母豬存欄9.109.209.309.409.509.609.609.609.609.609.609.60297882996430139303113048030647304933034130341303413037130402統(tǒng)計局/農業(yè)部（季度均值）1.421.421.421.421.421.421.421.421.421.421.421.42生豬存欄（季度均值）29964304793039230371存欄出欄率（季度，%）47.34%34.68%35.00%45.00%出欄1418410

19、5711063713667出欄頭均重量（公斤/頭）78787878豬肉供給量（季度，萬噸）11068258301066數據來源：Wind，南京證券研究所201420152016201720182019巴西進口大豆月度分布3.2201420152016201720182019巴西進口大豆月度分布1000每年的4月-10到3月主要從美國進口大豆，且近年來巴西進口量呈現逐步提升的趨勢80060040020001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月巴西阿根廷美國烏拉圭俄羅斯聯邦烏克蘭加拿大埃塞俄比亞100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

20、20142015201620172018數據來源：Wind，南京證券研究所201420152016201720182019美國進口大豆月度分布201420152016201720182019美國進口大豆月度分布01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月數據來源：Wind，南京證券研究所數據來源：Wind，南京證券研究所3.2豬對豆粕的影響：2020年豆粕供給過剩19年Q1大豆進口量同比下降-14%，19年Q2大豆進口量同比下降-15%，值得注意的是，Q2從巴西采購的大豆 同比下降假設19年Q3依舊呈現下滑趨勢，19Q3-20Q4的同比增速分比為-10%/-1

21、0%/-5%/0%/0%/5%，可以發(fā)現2020年Q2-Q3豆粕存在較大的供給過剩2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4豆粕需求量（豬，萬噸）972675774983922634617692697519523672料肉比（1kg豬肉對應0.63kg 豆粕）0.630.630.630.630.630.630.630.630.630.630.630.63大豆進口量（萬噸）1956.002531.002517.001802.001676.002151.002265.301621.801592.2

22、02151.002265.301540.71yoy（%）-10%-10%-5%0%0%-5%豆粕壓榨量（萬噸）1525.681974.181963.261405.561307.281677.781766.931265.001241.921677.781766.931201.75出粕率（%）78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%豆粕供給量（豬，萬噸）688.61891.04886.11634.40590.04757.26797.50570.96560.54757.26797.50542.41

23、豬的豆粕使用量占比（%）45%45%45%45%45%45%45%45%45%45%45%45%豆粕供給量-豆粕需求量（萬噸）-283.48216.31111.84-349.03-331.65122.85180.59-120.90-136.47237.78274.79-129.19數據來源：Wind，南京證券研究所豬對豆粕的影響：2020年豆粕價格存在壓力年度數據來看，1818年豆粕現貨價整體呈現上漲趨勢，18球大豆豐產預期、中美貿易戰(zhàn)緩和，導致大豆的價格在年底出現回調預計19年豬對豆粕的需求量略大于供給，豆粕價格略有上漲，202020 年或有壓力。2014201520142015201620

24、17201820192020豬肉產量（萬噸）56715487529953405404.04547.43826.6豆粕需求量（豬，萬噸）3573345733383364340528652411料肉比（1kg豬肉對應0.63kg豆粕）0.630.630.630.630.630.630.63大豆進口量（萬噸）714081748323955688067714.17549.2yoy（%）14%2%15%-7.8%-12.4%-2.1%豆粕壓榨量（萬噸）55696376649274546868.76017.05888.4出粕率（%）78%78%78%78%78%78%78%豆粕供給量（豬，萬噸）31002

25、7162658豬的豆粕需求量/豆粕壓榨量（%）64%54%51%45%45%45%45%供給量-需求量-304.4-149.1246.94500400035003000250017-0117-0317-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-07 現貨價：豆粕（元/噸）數據來源：Wind，南京證券研究所數據來源：Wind，南京證券研究所豬對雞的影響：價格相關度高豬肉價格與白羽雞價格相關性較高，雖然絕對波動幅度不同，主要是白羽雞價格還受氣自身供需結構影響；但是豬肉價格變化對于白羽雞價格影

26、響顯而易見23.0021.0019.0017.0015.0013.0011.007.005.00豬價/雞價白羽肉雞平均價（元/kg）生豬平均價（元/kg）400%350%300%250%200%150%50%12-0412-0812-0412-0812-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-04豬肉價/雞肉價白條雞平均價(元/kg)豬肉平均價（元/kg）35300%30250%200%25150%20100%1550%12-0412-0812-

27、0412-0812-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-04數據來源：Wind，南京證券研究所數據來源：Wind，南京證券研究所豬對通脹和貨幣政策的影響CPI同比的走勢與CPI豬肉同比走勢非常相關，相關性達到82%；豬價對于CPI的影響十分顯著CPI與國債期貨收益率高度關聯，影響債券收益率以及具體貨幣政策100806040200CPI:豬肉:當月同比CPI:當月同比（右）10558464343222105-0706-0306-1105-070

28、6-0306-1107-0708-0308-1109-0710-0310-1111-0712-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-110(2)十年期國債到期收益率（%）CPI:當月同比（右7.06.05.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)08-0709-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01數據來源：Wind，南京證券研究所數據來源：Wind，南