華泰證券-雅戈?duì)枅?bào)告點(diǎn)評(píng)

1、雅戈?duì)枺?000177）半半年度報(bào)告點(diǎn)點(diǎn)評(píng)行 業(yè)：紡織織服裝業(yè)/服服裝研究員：陸 豐電 話：（88625）8844577777223電 郵：luufeng報(bào)告時(shí)間：20004年8月月25日投資評(píng)級(jí)： 推薦基礎(chǔ)數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)（元元）2.78總股本(萬股)106395.43流通A股（萬股股）48083.999當(dāng)前價(jià)格（元）6.37上證指數(shù)1344.633財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（萬元元）項(xiàng)目/年度03A04中期04E05E主營(yíng)收入270306120079347762356262增長(zhǎng)率(%)9.3816.3428.652.45凈利潤(rùn)40018176934862650992增長(zhǎng)率(%)0.33-8.5621.514.

2、87毛利率(%)36.7641.4240.0040.50EPS(元)0.700.170.450.48BVPS(元)4.482.783.063.54ROE(%)15.715.9714.7113.56流動(dòng)比率1.11/速動(dòng)比率0.38/存貨周轉(zhuǎn)率1.03/資料來源：聚源源信息系統(tǒng)相關(guān)研究雅戈?duì)柲陥?bào)點(diǎn)點(diǎn)評(píng)04年033月02日雅戈?duì)枺罕坏偷凸赖拇蟊P藍(lán)藍(lán)籌04年011月08日雅戈?duì)柹疃确址治鰣?bào)告03年088月27日要點(diǎn)： 2004年中中期公司實(shí)現(xiàn)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收收入12億元元，同比增長(zhǎng)長(zhǎng)16.344%，實(shí)現(xiàn)凈凈利潤(rùn)1.777億元，同同比下滑8.56%，比比我們的預(yù)期期水平偏低?？伎紤]到下半年年的紡織和房房地

3、產(chǎn)業(yè)務(wù)，我我們?nèi)杂邪盐瘴?4年公司司能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)預(yù)期收益水平平(0.455元)。04年中期公公司服裝主業(yè)業(yè)出現(xiàn)萎縮，但但毛利率水平平有所回復(fù)，在在國(guó)內(nèi)服裝行行業(yè)上市公司司中處于領(lǐng)先先地位。管理理費(fèi)用和財(cái)務(wù)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)過過快是上半年年凈利潤(rùn)出現(xiàn)現(xiàn)下滑的主要要原因?？傮w看來，向向上游紡織業(yè)業(yè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈鏈，以及房地地產(chǎn)后繼項(xiàng)目目較為充分，將將推動(dòng)公司005年以后業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)向好好。預(yù)計(jì)04年、005年EPSS分別為0.45和0.48元，目目前公司市盈盈率和市凈率率水平在服裝裝行業(yè)上市公公司中偏低，維維持對(duì)公司的的“推薦”評(píng)級(jí)。特別提示：本報(bào)報(bào)告僅供投資資者參考，依依據(jù)本報(bào)告結(jié)結(jié)果進(jìn)行投資資操作風(fēng)險(xiǎn)自自負(fù)。

4、地址：南京市中中山東路900號(hào)電話：（86225）8444577777華泰證券有限責(zé)責(zé)任公司（22100022）04年中期主營(yíng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入112億元，同同比增長(zhǎng)166.34%，實(shí)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)11.77元，同同比下降8.56%，實(shí)實(shí)現(xiàn)EPS00.17元?？伎紤]到下半年年的紡織和房房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，我我們?nèi)杂邪盐瘴?4年公司司能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)預(yù)期收益水平平上半年服裝業(yè)務(wù)務(wù)收入有所萎萎縮，但其毛毛利率水平有有明顯回復(fù)，且且在國(guó)內(nèi)服裝裝行業(yè)上市公公司中處于領(lǐng)領(lǐng)先地位04年上半年收收入持續(xù)上升升，凈利潤(rùn)出出現(xiàn)小幅下滑滑 20004年1-66月公司實(shí)現(xiàn)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收收入12億元元，同比增長(zhǎng)長(zhǎng)16.344%，實(shí)現(xiàn)主主營(yíng)業(yè)務(wù)利

5、潤(rùn)潤(rùn)4.85億億元，同比增增長(zhǎng)18.338%，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.77億元，同同比略降8.56%，實(shí)實(shí)現(xiàn)每股盈余余0.17元元，比我們的的預(yù)期水平（00.21元）偏偏低，主要是是對(duì)房地產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)收入的確確認(rèn)時(shí)間估計(jì)計(jì)存在偏差。 04年年下半年，紡紡織工業(yè)園二二期工程（雅雅戈?duì)柸罩屑徏徔椨∪居邢尴薰井a(chǎn)能擴(kuò)擴(kuò)建和技改項(xiàng)項(xiàng)目、毛紡項(xiàng)項(xiàng)目）預(yù)計(jì)將將完工投產(chǎn)，且且房地產(chǎn)項(xiàng)目目（東湖花園園二期）預(yù)售售基本完成，預(yù)預(yù)計(jì)將于年內(nèi)內(nèi)確認(rèn)10億億元銷售收入入?？紤]到下下半年紡織和和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)務(wù)，我們?nèi)杂杏邪盐展灸苣軌驅(qū)崿F(xiàn)預(yù)期期收益水平（00.45元）。費(fèi)用上升是中期期利潤(rùn)下滑的的主因服裝業(yè)務(wù)收入萎萎縮，但毛利利率水

6、平有所所回復(fù) 20003年上半年年，公司服裝裝銷售受SAARS影響有有所萎縮；004年1-66月，公司服服裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)收入8.773億元，比比03年同期期下降6.77%，說明公公司服裝主業(yè)業(yè)增長(zhǎng)已漸乏乏力。 但是報(bào)報(bào)告期內(nèi)公司司通過加強(qiáng)自自營(yíng)專賣店的的建設(shè)以及投投資上游色織織布和針織布布項(xiàng)目，使服服裝毛利率水水平出現(xiàn)回復(fù)復(fù)性增長(zhǎng)，比比03年上升升近9個(gè)百分分點(diǎn)（圖1）。從從表1可見，與與國(guó)內(nèi)服裝行行業(yè)及相關(guān)上上市公司相比比，公司服裝裝業(yè)務(wù)毛利率率水平僅次于于凱諾科技，居居于行業(yè)領(lǐng)先先地位。圖1：服裝業(yè)務(wù)務(wù)收入和毛利利率變化狀況況（19999-20044年6月資料來源：公司司財(cái)務(wù)報(bào)告表1：雅戈?duì)?/p>

7、與與服裝行業(yè)上上市公司毛利利率比較（服服裝業(yè)務(wù)）公司/年度990001020304.1-6雅戈?duì)?9.151.643.346.736.845.77魯泰A/36.1242.6234.0836.1734.81紅豆股份/27.5327.8925.7322.55杉杉股份41.2440.0933.5824.3824.3720.75江蘇陽光/42.1945.1445.66/凱諾科技/47.3244.5945.2653.21服裝制造業(yè)/17.0614.5814.2413.7514.00資料來源：聚源源信息系統(tǒng)，中中國(guó)紡織工業(yè)業(yè)統(tǒng)計(jì)中心紡織和房地產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)將成為005年后公司司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的的支撐管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用用增

8、長(zhǎng)超出銷銷售增速 04年年中期，公司司主營(yíng)業(yè)務(wù)收收入同比增長(zhǎng)長(zhǎng)16.344%，而管理理費(fèi)用同比增增長(zhǎng)32%，財(cái)財(cái)務(wù)費(fèi)用同比比增長(zhǎng)58%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出出了銷售的增增速，這是造造成公司在主主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)潤(rùn)大增的情況況下出現(xiàn)凈利利潤(rùn)下滑的主主要原因。05年后公司業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)詫⒊掷m(xù)續(xù)增長(zhǎng)紡織主業(yè)將有明明顯增長(zhǎng) 從033年起，公司司通過轉(zhuǎn)債項(xiàng)項(xiàng)目向上游紡紡織行業(yè)延伸伸產(chǎn)業(yè)鏈，先先后建成以及及在建的包括括色織布、針針織布以及毛毛紡項(xiàng)目等，已已經(jīng)構(gòu)建了從從紡紗、織布布、印染后整整理到服裝的的完整產(chǎn)業(yè)鏈鏈，為未來公公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)礎(chǔ)。 此外，公公司加強(qiáng)了對(duì)對(duì)外直接出口口，上半年公公司實(shí)現(xiàn)出口口3.6億元元，同比

9、增長(zhǎng)長(zhǎng)29%。004年初，公公司與美國(guó)服服裝業(yè)巨頭KKellwoood旗下公公司合資設(shè)立立雅新襯衫有有限公司，生生產(chǎn)襯衫并全全部出口海外外市場(chǎng)。20005年1月月1日起，歐歐美對(duì)我國(guó)紡紡織品服裝的的進(jìn)口配額將將全部取消，將將大大促進(jìn)公公司在原設(shè)限限地區(qū)市場(chǎng)份份額的擴(kuò)大。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)后繼繼項(xiàng)目充分 除東湖湖花園以外，古古林“西湖花園”和華嚴(yán)街“海景花園”已于04年年4月開工，鄞鄞縣中心區(qū)房房產(chǎn)項(xiàng)目已于于04年7月月開工，公司司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)務(wù)后繼項(xiàng)目較較為充分，將將大大支撐未未來業(yè)績(jī)的增增長(zhǎng)。維持“推薦”評(píng)評(píng)級(jí) 目前公公司03年的的市盈率約117倍，044和05年預(yù)預(yù)期市盈率分分別為14和和13倍，市市凈率2.229倍。與業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)類似似（兼營(yíng)紡織織服裝和房地地產(chǎn)業(yè)務(wù)）的的公司（如紅紅豆股份、江江蘇陽光等）相相比，市盈率率和市凈率水水平偏低，因因此我們維持持對(duì)公司的“推薦”評(píng)級(jí)。華