上市公司股權激勵的分歧理論模型和案例分析

1、PAGE PAGE 38上市公司股權激勵的分歧：理論模型和案例分析課題研究人人：王曉曉國選送單位：渤海證證券有限限責任公公司內(nèi)容摘要股改催生了了當前我我國股市市的新一一輪牛市市，接下下來還有有這樣的的制度變變革嗎？業(yè)界普普遍認為為，股改改之后，上上市公司司股權激激勵將成成為引領領牛市走走向深入入的另一一大制度度變革。原原因是股股權分置置改革解解決了非非流通股股股東和和流通股股股東的的利益一一致問題題，使“股價”成為共共同關心心的利益益指標；股權激激勵將解解決現(xiàn)代代企業(yè)所所有權和和經(jīng)營權權分離后后產(chǎn)生的的委托代代理問題題，使“股價”成為股股東和經(jīng)經(jīng)營者的的共同利利益基礎礎。可是是從目前前的現(xiàn)狀狀

2、看，上上市公司司股權激激勵的政政策設計計和企業(yè)業(yè)實踐都都出現(xiàn)了了較大分分歧。在政策設計計中，國國務院國國資委國國有控股股上市公公司(境境內(nèi))實實施股權權激勵試試行辦法法從第第一稿到到最終定定稿，爭爭議了一一年半時時間，爭爭議的焦焦點主要要集中在在激勵范范圍、激激勵幅度度和激勵勵的前置置條件等等三個方方面。在在企業(yè)實實踐中，激激勵的標標的物不不一,以以期權激激勵的公公司占比比82.5%，采采用限制制性股票票激勵的的僅為117.55%; 激勵范范圍寬窄窄不一,伊利股股份高管管擁有660%獎獎勵份額額，中興興通訊激激勵對象象以研發(fā)發(fā)市場人人員為主主; 激激勵強度度大小不不一,激激勵比例例最低的的中信

3、證證券僅占占總股本本的0.74%，最高高的達到到了總股股本的112%;行權條條件相差差5-330倍; 國有有上市公公司占比比例僅為為37.5%。產(chǎn)產(chǎn)生了激激勵不當當和缺乏乏長期激激勵的效效率課題題，需要要對股權權激勵進進行理論論歸納、理理論追溯溯和理論論澄清，明明確研究究的對象象、目標標、方法法和邏輯輯起點。本文將激勵勵的股權權看成是是激勵對對象薪酬酬的一部部分，納納入經(jīng)濟濟學研究究范疇。股股權激勵勵問題的的實質是是，回答答代理人人最優(yōu)的的薪酬水水平和結結構的設設計問題題，合理理設計剩剩余索取取權的大大小和搭搭配長期期與短期期剩余索索取權。研研究表明明，最優(yōu)優(yōu)激勵機機制存在在定理、實實現(xiàn)定理理

4、和決定定定理回回答了激激勵機制制的激勵勵結構、激激勵水平平和激勵勵實現(xiàn)機機制等33個基本本問題，構構成了最最優(yōu)激勵勵機制理理論框架架。代理人人的最優(yōu)優(yōu)薪酬結結構取決決于代理理人的風風險偏好好、收入入預期，與與其工作作能力和和生產(chǎn)函函數(shù)無關關；風險險厭惡程程度較高高的代理理人適宜宜主要運運用貨幣幣工資激激勵，反反之亦反反。代理理人的最最優(yōu)股權權激勵水水平取決決于代理理人的風風險偏好好、收入入預期、工工作能力力和生產(chǎn)產(chǎn)函數(shù)。而而且有如如下規(guī)律律，（1）代理理人的報報酬有最最優(yōu)的報報酬結構構，委托托人激勵勵代理人人有最優(yōu)優(yōu)的股權權激勵水水平。（2）最優(yōu)優(yōu)激勵機機制實現(xiàn)現(xiàn)途徑是是，委托托人設置置最優(yōu)的

5、的報酬水水平激勵勵代理人人，代理理人選擇擇最優(yōu)激激勵結構構充分發(fā)發(fā)揮工作作積極性性，實現(xiàn)現(xiàn)公司價價值的最最大化。（3）最優(yōu)優(yōu)的激勵勵結構取取決于代代理人的的收入偏偏好，與與代理人人的工作作能力無無關。最最優(yōu)的激激勵水平平不僅取取決于代代理人的的收入偏偏好，而而且取決決于代理理人的工工作能力力。設計計最優(yōu)的的激勵水水平要充充分首先先考慮最最優(yōu)的激激勵結構構，再考考慮代理理人的生生產(chǎn)函數(shù)數(shù)。最優(yōu)激勵機機制基本本理論回回答了要要不要激激勵和如如何激勵勵問題，為為激勵機機制的設設計提供供了理論論指導，并并提出如如下政策策建議，（1）現(xiàn)行行的政策策設計和和企業(yè)實實踐還有有較大的的提升空空間，主主要表現(xiàn)現(xiàn)

6、在理論論依據(jù)不不實、制制度設計計的權變變性和相相關政策策的沖突突性。解解決的辦辦法是，擇擇機調整整激勵對對象的時時機應為為改革邊邊際收益益等于邊邊際成本本之時；激勵強強度不再再與公司司總股本本等資本本存量掛掛鉤，不不再前置置設立薪薪酬委員員會和達達到業(yè)績績底線標標準，回回歸單一一的生產(chǎn)產(chǎn)能力標標準。（2）目前前股權激激勵的強強度不宜宜太大。目目前我國國居民的的風險厭厭惡程度度較高，尤尤其是國國有企業(yè)業(yè)的員工工。根據(jù)據(jù)股權激激勵的決決定定理理，最優(yōu)優(yōu)的激勵勵結構取取決于代代理人的的收入偏偏好，風風險厭惡惡程度較較高的代代理人適適宜主要要運用貨貨幣工資資激勵，因因此起步步階段，股股權激勵勵強度不不

7、宜太大大。（3）股權權激勵要要充分考考慮行業(yè)業(yè)特性和和崗位特特點。根根據(jù)激勵勵機制決決定定理理，最優(yōu)優(yōu)的激勵勵水平取取決于代代理人的的工作能能力，不不同行業(yè)業(yè)的生產(chǎn)產(chǎn)力水平平差異明明顯，高高科技企企業(yè)和知知識型企企業(yè)的股股權激勵勵水平應應該較高高；不同同崗位的的勞動生生產(chǎn)率差差距較大大，高管管人員和和普通員員工的股股權激勵勵水平應應該拉開開差距，而而不是對對普通員員工的不不實行股股權激勵勵。（4）股權權激勵要要動態(tài)考考慮宏觀觀經(jīng)濟環(huán)環(huán)境和具具體的市市場特征征。根據(jù)據(jù)最優(yōu)激激勵機制制定理，在在我國宏宏觀經(jīng)濟濟進入又又好又快快發(fā)展新新階段，外外部系統(tǒng)統(tǒng)風險較較小的情情況下，壟壟斷性的的國有企企業(yè)經(jīng)

8、營營風險也也較小，股股權激勵勵強度不不宜很大大。相反反，處于于新興加加轉軌市市場的證證券公司司，本身身又是經(jīng)經(jīng)營管理理風險的的中介機機構，又又還沒有有改變靠靠天吃飯飯的盈利利模式，股股權激勵勵強度適適宜大些些。目 錄1 當前前上市公公司股權權激勵的的主要分分歧51.1 我我國的基基本實踐踐551.2 政政策設計計的主要要分歧771.3 企企業(yè)實踐踐的主要要分歧882 研究究設計 122.1 股股權激勵勵需要解解決的幾幾個主要要問題 1132.2 股股權激勵勵問題的的研究評評述 1132.3 股股權激勵勵有待解解決的問問題 1142.4 本本文的研研究設計計 1163 理論論模型 173.1 代

9、代理人的的效用函函數(shù) 1773.2 委委托人的的效用函函數(shù) 1183.3 短短期報酬酬和長期期報酬的的最優(yōu)解解 1193.4 激激勵機制制設計的的基本理理論 2214 案例例分析 224.1 激激勵對象象問題分分析 2224.2 激激勵強度度問題分分析 2235 結論論與建議議 26上市公司股股權激勵勵的分歧歧：理論模型和和案例分分析股改催生了了當前我我國股市市的新一一輪牛市市，接下下來還有有這樣的的制度變變革嗎？業(yè)界普遍認認為，股股改之后后，上市市公司股股權激勵勵將成為為引領牛牛市走向向深入的的另一大大制度變變革。原原因是股股權分置置改革解解決了非非流通股股股東和和流通股股股東的的利益一一致

10、問題題，使“股價”成為共共同關心心的利益益指標；股權激激勵將解解決現(xiàn)代代企業(yè)所所有權和和經(jīng)營權權分離后后產(chǎn)生的的委托代代理問題題，使“股價”成為股股東和經(jīng)經(jīng)營者的的共同利利益基礎礎?？墒鞘菑哪壳扒暗默F(xiàn)狀狀看，上上市公司司股權激激勵的政政策設計計和企業(yè)業(yè)實踐都都出現(xiàn)了了較大分分歧。1 當前前上市公公司股權權激勵的的主要分分歧1.1 我我國的基基本實踐踐國有企業(yè)改改革一直直是我國國經(jīng)濟體體制改革革的中心心環(huán)節(jié)。但但在實踐踐中，政政府將經(jīng)經(jīng)理人收收入與企企業(yè)職工工工資水水平掛鉤鉤，嚴格格管制經(jīng)經(jīng)理人收收入水平平。19986年年，國務務院發(fā)布布的國國務院關關于深化化企業(yè)改改革增強強企業(yè)活活力的若若干規(guī)

11、定定明確確：“凡全面面完成任任期年度度目標的的經(jīng)營者者個人收收入可以以高出職職工收入入的1-3倍，做做出突出出貢獻的的還可以以再高一一些”。19988年年國務院院發(fā)布的的全民民所有制制工業(yè)企企業(yè)承包包經(jīng)營責責任制暫暫行條例例和119922年勞動動部、國國務院經(jīng)經(jīng)濟貿(mào)易易辦公室室發(fā)布的的關干干改進完完善全民民所有制制企業(yè)經(jīng)經(jīng)營者收收入分配配辦法的的意見進進一步規(guī)規(guī)定，全全面完成成任期內(nèi)內(nèi)承包經(jīng)經(jīng)營合同同年度指指標的；經(jīng)營者者年收入入可高于于本企業(yè)業(yè)職工年年人均收收入，一一般不超超過1倍倍；達到到省內(nèi)同同行業(yè)先先進水平平或超過過本企業(yè)業(yè)歷史最最好水平平的，可可高于ll2倍倍；居全全國同行行業(yè)領先先

12、地位的的，可高高于23倍。這這些文件件至今仍仍是當前前確定大大多數(shù)國國有企業(yè)業(yè)經(jīng)營者者收入的的主要政政策依據(jù)據(jù)。1999年年9月召召開的黨黨的十五五屆四中中全會就就國有企企業(yè)改革革和發(fā)展展若干重重大問題題作出決決定，明明確“建立和和健全國國有企業(yè)業(yè)經(jīng)營管管理者的的激勵和和約束機機制。，少數(shù)數(shù)企業(yè)試試行經(jīng)理理(廠長長)年薪薪制、持持有股權權等分配配方式，及及時總結結經(jīng)驗，但但不要刮刮風”。這是是中央第第一次明明確將“持有股股權”作為激激勵方式式。20000年年，勞動動和社會會保障部部發(fā)布進進一步深深化企業(yè)業(yè)內(nèi)部分分配制度度改革的的指導意意見，規(guī)規(guī)定 “經(jīng)營者者持股數(shù)數(shù)額”以本企企業(yè)職工工平均持持

13、股數(shù)的的515倍倍為宜，但但“企業(yè)股股份不能能過分集集中在少少數(shù)人手手里”。20001年年3月，國國家經(jīng)濟濟貿(mào)易委委員會、人人事部、勞勞動和社社會保障障部聯(lián)合合頒發(fā)了了關于于深化國國有企業(yè)業(yè)內(nèi)部人人事、勞勞動、分分配制度度改革的的意見明明確，“實行適適合企業(yè)業(yè)專業(yè)技技術人員員特點的的激勵和和分配制制度”，“可實行行關鍵鍵技術折折價入股股和股份份獎勵、股股份（股股票）期期權等分分配辦法法和激勵勵形式”。各地地方政府府積極試試點。北北京、上上海、武武漢和深深圳等地地各自出出臺了進進行股權權激勵的的政策措措施。截截止20003年年底，有有1122家公告告采取或或擬采取取相關激激勵措施施，占到到當時所

14、所有上市市公司的的8.772%（張張弘，220055）。這這一比例例較財財富5500強強企業(yè)超超過955%施行行股權激激勵的普普及率要要低很多多，但股股權激勵勵已經(jīng)開開始了前前期探索索試行。2005年年8月，中中國證監(jiān)監(jiān)會、國國務院國國資委、財財政部、中中國人民民銀行、商商務部聯(lián)聯(lián)合頒發(fā)發(fā)了關關于上市市公司股股權分置置改革的的指導意意見，規(guī)規(guī)定完成成股權分分置改革革的上市市公司“可以實實施管理理層股權權激勵”。20006年11月1日日實施的的中國證證監(jiān)會上上市公司司股權激激勵管理理辦法（試試行），明明確“已完成成股權分分置改革革的上市市公司，可可遵照本本辦法的的要求實實施股權權激勵，建建立健全

15、全激勵與與約束機機制。”3月11日起施施行了國國務院國國資委國國有控股股上市公公司(境境外)實實施股權權激勵試試行辦法法， 9月330日國國務院國國資委發(fā)發(fā)布了國國有控股股上市公公司(境境內(nèi))實實施股權權激勵試試行辦法法之后后，國有有上市公公司實施施股權激激勵的政政策體系系已經(jīng)建建立。1.2 政政策設計計的主要要分歧國有控股股上市公公司(境境內(nèi))實實施股權權激勵試試行辦法法（以以下簡稱稱試行行辦法）從從第一稿稿到最終終定稿，爭爭議了一一年半時時間。國國務院國國資委有有關部門門的負責責人在接接受上上海證券券報采采訪時透透露，爭爭議的焦焦點主要要集中在在三個方方面（李李雁爭，何何軍，220066）

16、：一是是激勵范范圍；二二是激勵勵幅度；三是激激勵的前前置條件件。在激勵對象象上，國國資委在在綜合考考慮各方方面意見見后，根根據(jù)謹慎慎起步的的原則，最最終還是是決定在在實行過過程中股股權激勵勵的范圍圍集中一一些比較較好。試試行辦法法明確確“原則上上限于上上市公司司董事、高高級管理理人員以以及對上上市公司司整體業(yè)業(yè)績和持持續(xù)發(fā)展展有直接接影響的的核心技技術人員員和管理理骨干”。 “上市公公司監(jiān)事事、獨立立董事以以及由上上市公司司控股公公司以外外的人員員擔任的的外部董董事，暫暫不納入入股權激激勵計劃劃”。在激勵幅度度上，參參照國際際慣例，境境外國有有控股上上市公司司不超過過薪酬總總水平的的40。而境

17、境內(nèi)國有有上市公公司，考考慮到在在起步階階段，缺缺乏經(jīng)驗驗，加上上有些激激勵的基基礎條件件還不完完全具備備，初期期階段的的激勵水水平不宜宜定得太太高，以以30%為上限限,低于于境外上上市公司司的水平平。在前置條件件上，因因為不少少國有上上市公司司在上市市的過程程中，舊舊體制存存在的一一些問題題沒有徹徹底解決決，沒有有完全按按照公司司法進行行規(guī)范，留留下了一一些后遺遺癥，因因此試試行辦法法規(guī)定定較為嚴嚴格，外外部董事事占董事事會成員員半數(shù)以以上且薪薪酬委員員會全部部由外部部董事構構成的公公司，才才能實施施股權激激勵，希希望通過過實施股股權激勵勵，推進進公司治治理結構構的規(guī)范范和完善善。1.3 企

18、企業(yè)實踐踐的主要要分歧股改啟動至至今，已已經(jīng)完成成或已經(jīng)經(jīng)啟動股股改的近近12000家上上市公司司中，大大約有1150家家左右的的上市公公司在股股改承諾諾中提到到了在股股改后要要積極推推進股權權激勵探探索工作作，約占占總基數(shù)數(shù)的100-155%。其其中，民民營控股股上市公公司不到到10%，900%為國國有控股股上市公公司（鄭鄭培敏，肖肖楚琴，220066）。從從具體的的進程看看，20006年年1月11日中國國證監(jiān)會會頒布的的上市市公司股股權激勵勵管理辦辦法（以以下簡稱稱管理理辦法），開開啟了規(guī)規(guī)范的上上市公司司股權激激勵。截截至20006年年12月月31 日，滬滬、深兩兩市已有有43家家上市公

19、公司公布布股權激激勵計劃劃（表11），其其中400家公司司完全按按照管管理辦法法設計計激勵方方案（簡簡稱規(guī)范范類股權權激勵），即即激勵股股票來源源于定向向發(fā)行或或二級市市場回購購；另外外3家公公司則采采用第三三方股權權激勵，即即激勵股股票來源源于股改改前的非非流通股股股東。其其中222家公司司方案已已經(jīng)開始始實施。表1 20006年上上市公司司股權激激勵情況況一覽表表股票代碼股票簡稱總股本（萬萬股）06年3季季度每股股收益(元)首次披露方方案時間間方案進度激勵標的物物激勵股票來來源激勵股票數(shù)數(shù)量（萬萬股）激勵總數(shù)占占比(%)有效期(年年)0000002萬科A3969889.888 0.34 3

20、月21日日實施股票回購未定不超過100%-0000006深振業(yè)A253599.166 0.72 1月11日日實施股票股東轉讓股股票15226-0000112南玻A1015446.331 0.25 9月25日日報證監(jiān)會備備案期權定向發(fā)行50004.9250000446泛海建設351488.155 0.12 9月28日日實施期權定向發(fā)行35009.9640000663中興通訊959522.177 0.47 10月266日報證監(jiān)會備備案股票定向發(fā)行47985-0000669華僑城A1111220.552 0.27 4月27日日實施股票定向發(fā)行50004.5-0004888晨鳴紙業(yè)1365666.99

21、8 0.33 10月111日報證監(jiān)會備備案期權定向發(fā)行70005.1350005227美的電器630355.666 0.65 11月144日報證監(jiān)會備備案期權定向發(fā)行50007.9350005666海南海藥202344.900 0.10 9月29日日實施期權定向發(fā)行20009.8880005668瀘州老窖841399.977 0.27 6月6日實施期權定向發(fā)行24002.85100006551格力電器805411.000 0.62 4月11日日實施股票股東轉讓股股票7134.91 1.33330006990寶新能源274366.500 0.71 7月21日日實施期權定向發(fā)行27009.8440

22、007668西飛國際626400.000 0.08 10月166日報證監(jiān)會備備案期權定向發(fā)行626.44150009226福星科技265266.655 0.73 9月22日日實施期權定向發(fā)行7603.740020003偉星股份8978.34 0.57 6月27日日實施期權定向發(fā)行6088.1350020114永新股份9340.00 0.32 6月15日日實施股票+期權權定向發(fā)行+回購400+不不超過4467不超過10060020221中捷股份178888.000 0.23 2月15日日實施期權定向發(fā)行5103.7150020229七匹狼110500.000 0.27 6月10日日實施期權定向發(fā)

23、行7006.3350020332蘇泊爾176022.000 0.34 4月7日實施期權定向發(fā)行6003.4150020338雙鷺藥業(yè)8280.00 0.42 2月22日日實施期權定向發(fā)行1802.1760020445廣州國光160000.000 0.30 4月11日日實施股票增值權權定向發(fā)行888/114200.88.8836000119寶鋼股份17512200.00 0.52 12月199日報國資委審審批股票回購未定不超過100-6000330中信證券2981550.000 0.32 9月7日實施股票股東轉讓股股票2216.311160.74-6001443金發(fā)科技318500.000 0.

24、67 5月23日日實施期權定向發(fā)行2275/318851036001883生益科技 957022.300 0.38 11月211日報證監(jiān)會備備案期權定向發(fā)行45004.756002006有研硅股145000.000 0.08 12月266日報證監(jiān)會備備案期權定向發(fā)行283.881.9656002660凱樂科技263822.000 0.31 12月5日日報證監(jiān)會備備案期權定向發(fā)行1600646003115上海家化175255.944 0.39 7月25日日叫停股票定向發(fā)行不超過16600不超過9.13-6003552浙江龍盛590200.000 0.26 10月244日報證監(jiān)會備備案期權定向發(fā)行

25、41206.9836003660華微電子236000.000 0.35 12月5日日報證監(jiān)會備備案期權定向發(fā)行15006.3656004996長江精工230000.000 0.21 5月29日日報證監(jiān)會備備案期權定向發(fā)行5004.5556004999科達機電149311.000 0.14 10月9日日報證監(jiān)會備備案期權定向發(fā)行13509.0456005772康恩貝137200.000 0.25 5月26日日實施期權定向發(fā)行6704.8856005888用友軟件224644.000 0.50 12月5日日報證監(jiān)會備備案股票定向發(fā)行1797.1286005990泰豪科技196333.000 0.1

26、8 12月144日報證監(jiān)會備備案期權定向發(fā)行15007.6446006335大眾公用923044.700 0.07 7月6日暫停股票回購不超過46615不超過5-6006990青島海爾1196447.000 0.22 12月255日報證監(jiān)會備備案期權定向發(fā)行80006.6976006993東百集團132000.900 0.22 11月288日報證監(jiān)會備備案期權定向發(fā)行8006.0656007339遼寧成大498444.811 0.54 5月23日日實施期權定向發(fā)行40508.1386007997浙大網(wǎng)新813044.355 0.11 10月111日報證監(jiān)會備備案期權定向發(fā)行40004.92-6

27、008004鵬博士141799.611 0.02 8月17日日報證監(jiān)會備備案期權定向發(fā)行12008.4646008880博瑞傳播182255.211 0.42 7月27日日實施期權定向發(fā)行16008.779986008887伊利股份516466.988 0.57 4月24日日實施期權 定向發(fā)行50009.68118表1 顯示示，222家上市市公司股股權激勵勵的分歧歧主要表表現(xiàn)在，激勵的標的的物不一一。雖然然管理理辦法規(guī)規(guī)定，上上市公司司可以以以限制性性股票或或者股票票期權方方式進行行股權激激勵，但但是從實實際操作作看，絕絕大多數(shù)數(shù)上市公公司選擇擇了期權權激勵。440家實實施規(guī)范范類股權權激勵的

28、的上市公公司中，以以期權作作為激勵勵工具的的公司多多達333家，占占總數(shù)的的比例高高達822.5%，其中中7家中中小企業(yè)業(yè)板上市市公司全全部采用用期權激激勵，永永新股份份和廣州州國光還還分別輔輔以了業(yè)業(yè)績股票票和股票票增值權權；采用用限制性性股票作作為激勵勵工具的的公司只只有7家家，占總總數(shù)的比比例僅為為17.5%。激勵范圍寬寬窄不一一。伊利利股份的的股權激激勵計劃劃中，高高管擁有有絕大部部分獎勵勵份額，占占比600%；總總裁潘剛剛15000萬份份，占股股票期權權總量的的30；總裁裁助理胡胡利平、趙趙成霞及及劉春海海3人各各5000萬份股股票期權權，占比比各100%；其其它核心心業(yè)務骨骨干共計

29、計29人人才獲220000萬份股股票期權權。中興興通訊股股權激勵勵方案中中，激勵勵對象以以研發(fā)市市場人員員為主，分分配給221名董董事和高高級管理理人員等等激勵對對象標的的股票2206萬萬股，分分配給334144名關鍵鍵崗位員員工標的的股票445922萬股，其其中具有有技術背背景的核核心骨干干占600。激勵強度大大小不一一。管管理辦法法規(guī)定定，全部部有效的的股權激激勵計劃劃所涉及及的標的的股票總總數(shù)累計計不得超超過公司司總股本本的100%。已已經(jīng)公布布的方案案中，單單一激勵勵比例最最高的是是金發(fā)科科技，達達到了中中國證監(jiān)監(jiān)會規(guī)定定的100%上限限；單一一激勵比比例最低低的是中中信證券券，僅占占

30、總股本本的0.74%；還有有公司通通過復合合式激勵勵，使激激勵幅度度達到了了總股本本的122%。整整體而言言，上市市公司股股權激勵勵幅度主主要集中中在總股股本的66%以上上，這些些公司占占總數(shù)的的比例達達到了558.114%，而而激勵幅幅度小于于3%的的公司占占總數(shù)的的比例只只有133.955%。以以總股本本為橫軸軸、激勵勵強度為為縱軸的的散點圖圖（圖11）大致致為一個個矩形，相相同或相相近規(guī)模模（總股股本）的的上市公公司，股股權激勵勵強度幾幾乎在一一條垂直直的直線線上，激激勵強度度差別較較大。前置條件高高低不一一。多家家公司行行權條件件差異非非常大，長長江精工工要求公公司上一一年度加加權平均

31、均凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率不低于于8，凈凈利潤增增長率不不低于220；而按鵬鵬博士董董事會通通過的股股權激勵勵計劃，業(yè)業(yè)績條件件為“20006、220077、20008年年各年的的凈利潤潤、加權權平均凈凈資產(chǎn)收收益率分分別較220055年增長長1000、3300與6000?！?行權條件相差5-30倍。不同所有制制企業(yè)實實施進度度不一。今年已經(jīng)公布規(guī)范類股權激勵方案的40家公司中，國有上市公司只有15家，占總數(shù)的比例僅為37.5%。其中嚴格按照試行辦法設計股權激勵方案的只有寶鋼股份1家；另有兩家國有上市公司根據(jù)通知精神對激勵方案進行了修訂；還有一家公司因審批流程尚需完備，在股東大會召開前兩天被叫停，國有

32、上市公司起步謹慎。2 研究究設計從股權激勵勵的政策策設計和和企業(yè)實實踐來看看，分歧歧十分明明顯，需需要對其其進行理理論歸納納、理論論追溯和和理論澄澄清。也也就是說說，要解解決股權權激勵的的外延、內(nèi)內(nèi)涵和研研究評述述，明確確研究的的對象、目目標、方方法和邏邏輯起點點。2.1 股股權激勵勵需要解解決的幾幾個主要要問題從政策設計計和企業(yè)業(yè)實踐來來看，股股權激勵勵需要解解決兩個個主要問問題。首先是其適適應的制制度環(huán)境境。顯然然，計劃劃經(jīng)濟不不需要股股權激勵勵制度，原原因是企企業(yè)不是是一個獨獨立的法法人實體體，股權權激勵沒沒有作用用機制。封封閉經(jīng)濟濟也不需需要股權權激勵制制度，理理由是自自給自足足的封閉

33、閉經(jīng)濟沒沒有激勵勵的對象象。這就就產(chǎn)生了了具體的的企業(yè)制制度下要要不要激激勵的問問題。其次，發(fā)達達市場經(jīng)經(jīng)濟中存存在委托托代理問問題，需需要股權權激勵制制度，又又產(chǎn)生了了如何激激勵的問問題，實實質是股股權激勵勵制度的的效率問問題。從從股權激激勵的業(yè)業(yè)務流程程看，需需要解決決激勵對對象、激激勵的標標的物、激激勵的強強度和前前置條件件。只有有這樣，才才能建立立激勵誰誰、用什什么激勵勵、激勵勵程度和和激勵的的時點有有機統(tǒng)一一的高效效股權激激勵制度度。2.2 股權激激勵問題題的研究究評述現(xiàn)代公司制制的發(fā)展展，出現(xiàn)現(xiàn)了股權權高度分分散，所所有權與與經(jīng)營權權高度分分離，產(chǎn)產(chǎn)生了委委托代理理關系。代代理人的

34、的自利本本性和委委托人與與代理人人之間的的信息不不對稱，衍衍生了嚴嚴重的委委托代理理問題。JJenssen和和Mecckliing(19776)論論證了公公司股份份的分散散必然導導致代理理問題。這這就要求求解決代代理人的的激勵和和約束問問題。代理人的激激勵問題題需要解解決要不不要激勵勵和如何何激勵問問題。也也就是說說，代理理人的激激勵問題題包括激激勵的績績效評價價和機制制設計兩兩個層次次。激勵機制存存在必要要性的理理論基礎礎主要有有代理人人自利理理論、代代理人有有限理性性理論和和信息不不對稱理理論。代代理人自自利理論論說明代代理人自自利本性性有可能能導致代代理行為為偏離委委托人期期望，要要求激

35、勵勵代理人人正向作作為；代代理人只只有有限限理性，結結果無法法實現(xiàn)委委托人期期望，需需要激勵勵代理人人充分作作為；信信息不對對稱導致致委托人人無法實實現(xiàn)有效效的直接接監(jiān)督，需需要激勵勵代理人人自我作作為。激勵機制包包括激勵勵結構、激激勵水平平和激勵勵的實現(xiàn)現(xiàn)機制（比比如，報報酬同何何種業(yè)績績指標掛掛鉤、如如何掛鉤鉤）。代代理人激激勵機制制設計的的理論基基礎主要要有激勵勵相容性性原理與與信息顯顯露性原原理。所所謂激勵勵相容，就就是激勵勵機制設設計的行行為方式式要與人人的自然然傾向相相符合；所謂信信息顯露露性，就就是激勵勵機制設設計要實實現(xiàn)多勞勞多得和和消除不不勞而獲獲。也就就是說，激激勵機制制設

36、計的的基本原原理是將將代理人人的個人人效用最最大化的的追求轉轉化為追追求公司司所有者者權益的的最大化化。因此此，激勵勵的環(huán)節(jié)節(jié)和力度度就要對對應于代代理人人人力資本本實現(xiàn)的的環(huán)節(jié)和和程度，具具體包括括聘用與與解雇激激勵機制制（選擇擇機制）、剩剩余支配配權與經(jīng)經(jīng)營控制制權激勵勵機制、報報酬激勵勵機制、聲聲譽或榮榮譽激勵勵機制和和風險機機制。目目前的研研究不足足表現(xiàn)在在，研究究領域過過分集中中在選擇擇機制、報報酬激勵勵機制和和聲譽激激勵機制制，研究究角度忽忽視了激激勵結構構和激勵勵強度（黃黃勇，220066）。2.3 股股權激勵勵有待解解決的問問題激勵結構和和激勵強強度是股股權激勵勵尚待解解決的關

37、關鍵問題題。激勵的結構構問題包包含兩個個方面，一一是激勵勵對象的的結構問問題。激激勵誰，不不激勵誰誰；誰先先激勵，誰誰后激勵勵；誰重重激勵，誰誰又次之之。目前前上市公公司的股股權激勵勵政策規(guī)規(guī)定，以以后可以以根據(jù)實實施情況況在必要要時進行行調整激激勵對象象；實踐踐中，伊伊利股份份側重于于高管人人員，中中興通訊訊又以市市場研發(fā)發(fā)人員為為主，說說明沒有有從理論論上解決決好股權權激勵對對象的結結構問題題。二是是同一對對象的激激勵結構構問題。是是用限制制性股票票激勵？還是用用股票期期權激勵勵？是用用貨幣工工資激勵勵？還是是用投資資屬性的的股票或或衍生品品股票期期權激勵勵？實踐踐中也不不一樣，具具體的選

38、選擇也很很隨意，理理論上也也沒解決決好同一一對象的的激勵結結構問題題。激勵的強度度問題也也包括兩兩個方面面，一是是有沒有有最優(yōu)的的薪酬結結構。如如果將貨貨幣工資資看成短短期薪酬酬，股權權激勵看看成長期期薪酬，那那么有沒沒有最佳佳的搭配配比例？目前政政策設計計中，境境外上市市公司股股權激勵勵幅度不不超過薪薪酬總水水平400%，境境內(nèi)上市市公司又又以300%為限限。世界界5000強企業(yè)業(yè)的股權權激勵幅幅度255%時企企業(yè)業(yè)績績最佳；這些經(jīng)經(jīng)驗有沒沒有可供供參考的的理論模模型？實實踐的分分歧實在在太大。我我們運用用研究在在不同主主體之間間的分布布狀態(tài)和和分布特特征的分分配不公公的統(tǒng)計計方法：集中率率

39、（，前幾名名在整體體中的占占比）、赫芬芬德爾指指數(shù)（HHerffinddahll Inndexx）、和和洛倫茨茨曲線（LLoreenz Currve）都說明了這一點。表2 上上市公司司股權激激勵強度度分歧測測算表n=1n=2n=3n=4n=5集中率3.681147887.3622957711.044444414.722591118.3992677赫芬德爾指指數(shù)4.877753449.7555068814.6332619.511014424.3448733當n=5時時，集中中率為118.339%，赫赫芬德爾爾指數(shù)為為24.34%， 說說明100%的上上市公司司的激勵勵強度達達18.39%， 激激

40、勵強度度的平方方達244.344%，凸凸現(xiàn)了激激勵強度度的較大大分歧。 借用測算收入分配不公的洛倫茨曲線（Lorenz Curve）發(fā)現(xiàn)（圖2），上市公司股權激勵強度明顯偏離了45度對角線，上市公司股權激勵強度分歧顯著。二是激勵強強度應與與什么掛掛鉤？現(xiàn)現(xiàn)有的政政策規(guī)定定，不能能超過總總股本的的10%，激勵勵強度與與薪酬總總水平掛掛鉤，同同屬薪酬酬，系相相同量綱綱的概念念，不難難理解。但但與上市市公司的的規(guī)模掛掛鉤，盡盡管量綱綱相同，一一個系薪薪酬，一一個系資資本；一一個是資資本增量量，一個個系資本本存量，難難以相比比；尚待待認真研研究。2.4 本本文的研研究設計計本文將激勵勵的股權權看成是是

41、激勵對對象薪酬酬的一部部分。相相對于貨貨幣工資資，激勵勵的股權權只不過過是一種種長期報報酬。考考慮到時時間價值值，激勵勵的股權權需要折折現(xiàn)，與與貨幣工工資共同同產(chǎn)生激激勵對象象的效用用。也就就是說，代代理人的的效用是是委托人人給予薪薪酬的函函數(shù)；同同時，委委托人的的效用是是代理人人創(chuàng)造的的利潤的的函數(shù)。這樣，委托托人與代代理人的的利益連連通機制制如下：委托人人為了實實現(xiàn)利潤潤的最大大化，設設置貨幣幣工資和和股權激激勵薪酬酬組合，激激勵代理理人為公公司積極極工作，代代理人的的工作積積極性通通過代理理人的工工作能力力形成工工作績效效，代理理人的工工作績效效創(chuàng)造公公司價值值。如果能夠求求得代理理人的

42、最最優(yōu)的貨貨幣工資資和股權權激勵薪薪酬組合合的顯式式解，就就說明存存在最優(yōu)優(yōu)的激勵勵機制；再從顯顯式解中中推導出出最優(yōu)的的股權激激勵機制制的決定定因素和和內(nèi)在的的邏輯聯(lián)聯(lián)系。本文研究路路徑是，先先建立這這些定量量理論模模型，再再就實踐踐中存在在的主要要問題進進行實證證分析之之后，一一一給出出明確答答案。3 理論論模型假設代理人人和委托托人是完完全理性性的，那那么代理理人和委委托人都都會追求求自身效效用最大大化。并并且假設設貨幣工工資和代代理人工工作績效效的效用用是非負負的，而而且邊際際效用遞遞減。也也就是說說，貨幣幣工資不不會產(chǎn)生生代理人人負效用用，提高高代理人人工作績績效不會會帶來股股東負效

43、效用；貨貨幣工資資產(chǎn)生的的代理人人效用水水平、代代理人工工作績效效創(chuàng)造的的公司價價值遵循循邊際遞遞減規(guī)律律。具體體地，3.1 代理人人的效用用函數(shù)由于存在時時間價值值和未來來的不確確定性，單單位長期期報酬與與單位短短期報酬酬的邊際際效用并并不等值值，長期期報酬轉轉化為短短期報酬酬就需要要折現(xiàn)。設設短期報報酬為，長長期報酬酬為，折折現(xiàn)系數(shù)數(shù)為，長長期報酬酬折現(xiàn)值值為，則則有 。長長期報酬酬折現(xiàn)后后與短期期報酬等等價，對對代理人人的效用用產(chǎn)出彈彈性相等等，所以以代理人人的期望望效用函函數(shù)為: （1）其中，為短短期報酬酬的效用用產(chǎn)出彈彈性，0011；為代代理人對對短期報報酬的期期望，0011；1-為

44、代理理人對長長期報酬酬的期望望。將（1）式式兩邊同同除以，令令，以作為為代理人人的效用用函數(shù)，則則代理人人追求效效用最大大化的模模型如下下: （2）其中，為代代理人對對長期報報酬與短短期報酬酬的期望望比；為為所有者者對代理理人提供供的總報報酬；為為常數(shù)。（2）式的的經(jīng)濟含含義是，長長期報酬酬通過折折現(xiàn)后轉轉化為等等價的現(xiàn)現(xiàn)期報酬酬，因此此現(xiàn)期等等價報酬酬與短期期報酬對對代理人人效的用用產(chǎn)出彈彈性相等等。因為為代理人人只有短短期報酬酬和長期期報酬兩兩種選擇擇，因此此代理人人對，的期望望之和等等于1。代代理人在在委托人人的激勵勵預算線線內(nèi)追求求自身效效用的最最大化。顯顯然, 是關于于，的上凹凹函數(shù)

45、，因因此約束束條件的的等號成成立，代代理人在在這個約約束條件件下追求求效用最最大化。3.2 委托人人的效用用函數(shù)鑒于現(xiàn)代公公司制的的發(fā)展，委委托代理理關系已已經(jīng)普遍遍存在，而而且存在在著多重重的委托托代理關關系。不不妨假設設公司價價值創(chuàng)造造機制如如下：代代理人在在報酬激激勵下為為公司積積極工作作，代理理人的工工作積極極性通過過代理人人的工作作能力形形成工作作績效，代代理人的的工作績績效創(chuàng)造造公司價價值。如果委托人人的效用用函數(shù)是是代理人人所創(chuàng)造造的凈利利潤L，那那么委托托人追求求效用最最大化的的模型如如下: （33）其中，為為代理人人工作績績效對公公司的價價值系數(shù)數(shù)，為代代理人的的工作能能力，

46、為為代理人人工作績績效對公公司利潤潤的產(chǎn)出出彈性，為代理人對短期報酬和長期報酬的最優(yōu)選擇量，為代理人的最優(yōu)選擇函數(shù)，為常數(shù)。（3）式的的經(jīng)濟含含義是，委委托人對對代理人人實施短短期激勵勵和長期期激勵，代代理人得得到兩種種激勵后后為公司司創(chuàng)造的的兩個利利潤，它它們之和和減去激激勵成本本就是委委托人的的效用函函數(shù)。委委托人效效用函數(shù)數(shù)的最大大化，受受到代理理人對短短期報酬酬和長期期報酬的的最優(yōu)選選擇函數(shù)數(shù)的限制制。3.3 短短期報酬酬和長期期報酬的的最優(yōu)解解首先求解（22）式的的最優(yōu)解解。設拉格郎日日函數(shù) 令 又有 解上面三個個等式的的聯(lián)立方方程，可可以得到到一階穩(wěn)穩(wěn)定點:= （44）求二階倒數(shù)數(shù)

47、得： 顯然，所以在一階階條件下下求得的的穩(wěn)定點點就是最最大值取取值點，也也是代理理人對長長期報酬酬和短期期報酬的的最優(yōu)選選擇點，最最優(yōu)選擇擇點為。當當唯一一確定時時，代理理人的最最優(yōu)選擇擇點為唯唯一確定定點，當當變動動時，代代理人的的最優(yōu)選選擇點為為的函函數(shù)，因因此委托托人在代代理人最最優(yōu)選擇擇函數(shù)的的限制下下，可以以調整，使自自己的效效用達到到最大化化。然后求解（33）式的的最優(yōu)組組合激勵勵。 將（44）式代代入（33）得， +令 得 =0所以在一階階條件下下求得的的為最大大值取值值點，即即= （5）則， （6）3.4 激勵機機制設計計的基本本理論（5）和（66）式揭揭示了激激勵機制制設計的

48、的三個定定理。定理1 最優(yōu)激激勵機制制存在定定理：存存在最優(yōu)優(yōu)激勵水水平()和最優(yōu)優(yōu)激勵結結構()。也也就是說說，委托托人激勵勵代理人人有最優(yōu)優(yōu)的報酬酬水平，代代理人的的報酬有有最優(yōu)的的報酬結結構。定理2 最優(yōu)激激勵機制制實現(xiàn)定定理：委委托人設設置最優(yōu)優(yōu)的報酬酬水平()激勵勵代理人人，代理理人選擇擇最優(yōu)激激勵結構構()充充分發(fā)揮揮工作積積極性，實實現(xiàn)公司司價值的的最大化化。也就就是說，代代理人和和委托人人在最優(yōu)優(yōu)總報酬酬()及及最優(yōu)報報酬組合合()處，雙雙方達到到均衡。在在此均衡衡處，代代理人在在外在約約束條件件()的的限制下下實現(xiàn)了了效用最最大化，委委托人在在代理人人最優(yōu)選選擇函數(shù)數(shù)()的的

49、限制下下實現(xiàn)了了效用最最大化。定理3 最優(yōu)激激勵機制制決定定定理：最優(yōu)激勵結結構()取取決于代代理人的的收入偏偏好，最最優(yōu)激勵勵水平()取決決于代理理人的生生產(chǎn)函數(shù)數(shù)和代理理人的收收入偏好好，最優(yōu)優(yōu)激勵水水平()取決于于最優(yōu)激激勵結構構()。代理人的生生產(chǎn)函數(shù)數(shù)由代理理人的工工作能力力（）、工工作績效效對公司司的價值值系數(shù)（和）和工作績效對公司利潤的產(chǎn)出彈性（）決定。代理人的收收入偏好好由代理理人的長長期報酬酬折現(xiàn)短短期報酬酬的折現(xiàn)現(xiàn)系數(shù)（）、長期報酬與短期報酬的期望比（）和報酬的效用產(chǎn)出彈性（）決定。也就是說，最最優(yōu)的激激勵結構構取決于于代理人人的收入入偏好，與與代理人人的工作作能力無無關。

50、最最優(yōu)的激激勵水平平不僅取取決于代代理人的的收入偏偏好，而而且取決決于代理理人的工工作能力力。設計計最優(yōu)的的激勵水水平要充充分首先先考慮最最優(yōu)的激激勵結構構，再考考慮代理理人的生生產(chǎn)函數(shù)數(shù)。綜上所述，最最優(yōu)激勵勵機制存存在定理理、實現(xiàn)現(xiàn)定理和和決定定定理回答答了激勵勵機制的的激勵結結構、激激勵水平平和激勵勵實現(xiàn)機機制等33個基本本問題，構構成了最最優(yōu)激勵勵機制理理論框架架，為激激勵機制制的設計計提供了了理論指指導。4 案例例分析目前我國的的代理人人股權激激勵的政政策和實實踐層面面出現(xiàn)較較大分歧歧，存在在激勵結結構和激激勵強度度問題，產(chǎn)產(chǎn)生了激激勵不當當和缺乏乏長期激激勵的效效率課題題。鑒于于股

51、權激激勵隸屬屬長期報報酬，出出現(xiàn)較大大分歧就就需要放放到薪酬酬的范疇疇研究。問問題的實實質就是是，回答答代理人人最優(yōu)的的薪酬水水平和結結構的設設計問題題，合理理設計剩剩余索取取權的大大小和搭搭配長期期與短期期剩余索索取權，最最大化代代理人的的激勵效效率。最最優(yōu)激勵勵機制存存在定理理（定理理1）、實實現(xiàn)定理理（定理理2）和和決定定定理（定定理3）回回答了這這些問題題。4.1 激激勵對象象問題分分析目前政策設設計上，國國資委根根據(jù)謹慎慎起步的的原則，認認為在實實行過程程中股權權激勵的的范圍集集中一些些比較好好，原則則上限于于核心技技術人員員和管理理骨干，監(jiān)監(jiān)事、獨獨立董事事以及外外部董事事，暫不不

52、納入股股權激勵勵計劃，以以后適時時進行調調整。上上市公司司的實踐踐中，伊伊利股份份激勵對對象集中中為公司司高管層層，中興興通訊激激勵對象象以研發(fā)發(fā)市場人人員為主主，激勵勵范圍寬寬窄不一一。這就就產(chǎn)生了了激勵對對象問題題，即誰誰該激勵勵，誰不不該激勵勵，依據(jù)據(jù)什么。事實上，股股權激勵勵的本質質是從業(yè)業(yè)人員的的薪酬，只只不過是是一種長長期薪酬酬。根據(jù)據(jù)最優(yōu)激激勵機制制決定定定理（定定理3），最最優(yōu)的激激勵結構構取決于于代理人人的收入入偏好，與與代理人人的工作作能力無無關。代代理人的的收入偏偏好由代代理人的的長期報報酬折現(xiàn)現(xiàn)短期報報酬的折折現(xiàn)系數(shù)數(shù)、長期期報酬與與短期報報酬的期期望比和和報酬的的效用

53、產(chǎn)產(chǎn)出彈性性決定。同同一企業(yè)業(yè)中的不不同崗位位上的人人員，只只是工作作能力不不同，收收入偏好好大體相相同，理理論上不不應該出出現(xiàn)激勵勵對象政政策設計計和實踐踐操作分分歧。至至于作為為權宜之之策，先先從高管管開始，取取得成功功、固化化改革收收益后再再行鋪開開，純屬屬改革路路徑問題題和權宜宜之計。但但是會出出現(xiàn)普通通員工激激勵不足足的改革革成本，調調整的時時機應為為改革邊邊際收益益等于邊邊際成本本之時。4.2 激激勵強度度問題分分析政策設計中中，在激激勵幅度度上，境境外國有有控股上上市公司司不超過過薪酬總總水平的的40。而境境內(nèi)國有有上市公公司不超超過薪酬酬總水平平的300，低低于境外外上市公公司

54、的水水平。實實際操作作中，廣廣州國光光的激勵勵總數(shù)占占當時總總股本比比例0.1255，伊伊利股份份兩次股股權激勵勵涉及的的標的股股票數(shù)量量占總股股本的比比例達到到了122。這這就產(chǎn)生生了激勵勵強度問問題，即即誰多激激勵，誰誰少激勵勵，依據(jù)據(jù)什么。激勵強度問問題的實實質是激激勵機制制的效率率問題。根根據(jù)最優(yōu)優(yōu)激勵機機制存在在定理（定定理1），最最優(yōu)激勵勵機制一一定存在在。目前前國有有控股上上市公司司實施股股權激勵勵試行辦辦法設設置了兩兩個標準準：一是股權規(guī)規(guī)模標準準。在股股權激勵勵計劃有有效期內(nèi)內(nèi)授予的的股權總總量，應應結合上上市公司司股本規(guī)規(guī)模的大大小和股股權激勵勵對象的的范圍、股股權激勵勵水

55、平等等因素，在在0.11%至110%之之間合理理確定。但但上市公公司全部部有效的的股權激激勵計劃劃所涉及及的標的的股票總總數(shù)累計計不得超超過公司司股本總總額的110%。上上市公司司首次實實施股權權激勵計計劃授予予的股權權數(shù)量原原則上應應控制在在上市公公司股本本總額的的1%以以內(nèi)。二是薪酬水水平標準準。在股股權激勵勵計劃有有效期內(nèi)內(nèi)，高級級管理人人員個人人股權激激勵預期期收益水水平，應應控制在在其薪酬酬總水平平的300%以內(nèi)內(nèi)。根據(jù)最優(yōu)激激勵機制制決定定定理（定定理3），最最優(yōu)的激激勵水平平不僅取取決于代代理人的的收入偏偏好，而而且取決決于代理理人的工工作能力力。代理理人的生生產(chǎn)函數(shù)數(shù)由代理理人

56、的工工作能力力、工作作績效對對公司的的價值系系數(shù)和工工作績效效對公司司利潤的的產(chǎn)出彈彈性決定定。設計計最優(yōu)的的激勵水水平要充充分首先先考慮最最優(yōu)的激激勵結構構，再考考慮代理理人的生生產(chǎn)函數(shù)數(shù)。現(xiàn)行政策中中，至少少存在三三個值得得商榷的的重要問問題。一是現(xiàn)行的的股權激激勵強度度差距標標準政策策中有沖沖突。國國資委國國有控股股上市公公司(境境外)實實施股權權激勵試試行辦法法規(guī)定定，上市市公司任任何一名名激勵對對象通過過全部有有效的股股權激勵勵計劃獲獲授的本本公司股股權，累累計不得得超過公公司股本本總額的的1%，按按上市公公司全部部有效的的股權激激勵計劃劃所涉及及的標的的股票總總數(shù)累計計不得超超過公

57、司司股本總總額的110%測測算，高高管與普普通員工工之間的的差距不不大于110倍。與與20000年勞勞動和社社會保障障部進進一步深深化企業(yè)業(yè)內(nèi)部分分配制度度改革的的指導意意見對對“經(jīng)營者者持股數(shù)數(shù)額以本本企業(yè)職職工平均均持股數(shù)數(shù)的515倍倍為宜”的規(guī)定定，產(chǎn)生生了沖突突。二是股權規(guī)規(guī)模標準準缺乏足足夠理論論依據(jù)。如如果在同同一行業(yè)業(yè)，股權權規(guī)模代代表生產(chǎn)產(chǎn)能力，大大規(guī)模意意味資本本密集，資資本密集集意味技技術密集集，技術術密集意意味生產(chǎn)產(chǎn)能力絕絕對優(yōu)勢勢，一定定程度上上還合情情合理。如如果在不不同行業(yè)業(yè)，就值值得大加加商榷。比比如處于于第一產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的農(nóng)農(nóng)業(yè)類上上市公司司大企業(yè)業(yè)與處于于第二產(chǎn)產(chǎn)業(yè)

58、的小小型高技技術上市市公司，前前者激勵勵強度大大于后者者尤顯有有違常理理。三是前置條條件缺乏乏足夠理理論依據(jù)據(jù)。政策策設計時時規(guī)定前前置條件件，因為為不少國國有上市市公司在在上市的的過程中中，舊體體制存在在的一些些問題沒沒有徹底底解決，沒沒有完全全按照公公司法進進行規(guī)范范，留下下了一些些后遺癥癥。國資資委國國有控股股上市公公司(境境外)實實施股權權激勵試試行辦法法規(guī)定定，實施施股權激激勵要前前置規(guī)范范制度條條件，如如有過半半數(shù)的外外部董事事和設立立薪酬委委員會。照照理講，實實施股權權激勵的的前置規(guī)規(guī)范制度度是存在在委托代代理問題題，與是是否有過過半數(shù)的的外部董董事和設設立薪酬酬委員會會無關。企

59、企業(yè)操作作中還前前置了達達到業(yè)績績底線標標準，與與股權激激勵的薪薪酬本性性不符?？傮w看來，解解決的辦辦法是，激激勵強度度不再與與公司總總股本等等資本存存量掛鉤鉤，不再再前置設設立薪酬酬委員會會和達到到業(yè)績底底線標準準，回歸歸單一的的生產(chǎn)能能力標準準，簡單單明了，有有理可循循。5 結論論與建議議目前我國的的代理人人股權激激勵的政政策和實實踐層面面出現(xiàn)較較大分歧歧，突出出表現(xiàn)在在激勵結結構和激激勵強度度兩個方方面，主主要是激激勵對象象的范圍圍和激勵勵強度的的確定，產(chǎn)產(chǎn)生了激激勵不當當和缺乏乏長期激激勵的效效率課題題。問題題的實質質就是，回回答代理理人最優(yōu)優(yōu)的薪酬酬水平和和結構的的設計問問題，合合理

60、設計計剩余索索取權的的大小和和搭配長長期與短短期剩余余索取權權。本文研究發(fā)發(fā)現(xiàn)，最最優(yōu)激勵勵機制存存在定理理（定理理1）、實實現(xiàn)定理理（定理理2）和和決定定定理（定定理3）回回答了這這些問題題。代理理人的最最優(yōu)薪酬酬結構取取決于代代理人的的風險偏偏好、收收入預期期，與其其工作能能力和生生產(chǎn)函數(shù)數(shù)無關；風險厭厭惡程度度較高的的代理人人適宜主主要運用用貨幣工工資激勵勵，反之之亦反。代代理人的的最優(yōu)股股權激勵勵水平取取決于代代理人的的風險偏偏好、收收入預期期、工作作能力和和生產(chǎn)函函數(shù)。而而且有如如下規(guī)律律，（1）代理理人的報報酬有最最優(yōu)的報報酬結構構，委托托人激勵勵代理人人有最優(yōu)優(yōu)的股權權激勵水水平