貨幣供給量與通貨膨脹關系的實證分析

1、2009年上半年貨幣過量投放是不是將致使未來通貨膨 脹？柳玲娣 胡月 趙穎（安徽大學經濟學院，230039）摘 要：2009年以來，我國貨幣供給量增幅快速回升，銀行大規(guī)模進行信貸投放， 這不僅使得市場流動性顯著增強，而且也為未來通漲預期增加了不肯定性。系統(tǒng)研究近期貨 幣供給量、銀行信貸與通貨膨脹之間的動態(tài)關系，一方面可為評價貨幣政策有效性提供依據(jù)， 另一方面也可較好的測算未來通貨膨脹壓力水平。本文利用1995-2008年月度數(shù)據(jù)構建向量 自回歸模型，計算結果顯示：（1）通貨膨脹對自身沖擊影響最為敏感；（2）短時間內貨幣供 給量對通貨膨脹影響并不明顯，但較長期內（一般為10個月）貨幣供給量增加率

2、的轉變對 通貨膨脹產生重大影響；（3）貸款對通貨膨脹的作用較小，我國通貨膨脹對金融機構貸款變 更并不敏感。關鍵字：貨幣供給量；通貨膨脹；VAR模型；脈沖響應函數(shù)引言通貨膨脹是宏觀經濟調控的四大目標之一。貨幣當局依據(jù)經濟運行狀況，通 過運用各類貨幣政策工具調節(jié)貨幣供給與信貸，希望在保證經濟增加的同時實現(xiàn) 物價穩(wěn)定。受美國金融危機的影響，各國實體經濟蒙受重創(chuàng)，全世界經濟增加速 度顯著放緩、失業(yè)率不斷攀高，世界各國政府紛紛出臺踴躍的財政政策與貨幣政 策刺激經濟增加。為了維持我國最近幾年來經濟穩(wěn)定持續(xù)快速發(fā)展的良好勢頭， 實現(xiàn)2009年經濟整體水平8%的增加目標，中國人民銀行于今年年初實行了適度 寬松

3、的貨幣政策，加大金融支持經濟發(fā)展的力度，一季度貨幣供給量大幅增加， 截止2009年8月末，狹義貨幣供給量余額為億元，同比增加；與此同時，金 融機構信貸投放也呈明顯加速之勢，2009年前8個月，金融機構人民幣各項貸 款為億元，同比增加，增幅達到近10年最高。尤其是一季度如此大規(guī)模的信 貸投放前所未有，單季新增人民幣貸款萬億元，見圖1。1雖然貨幣主義關于通貨膨脹的理論解釋長期以來一直受到學術界的質疑，而 且通貨膨脹不只是受貨幣供給量唯一因素的影響，但如此大規(guī)模的信貸投放實屬 罕有。從目前我國宏觀經濟主要經濟指標來看，通貨膨脹跡象并未顯現(xiàn)，可是隨 著貨幣供給量的持續(xù)增加，市場流動性不斷增強，通貨膨脹

4、預期將慢慢上升。因 此，面對如此急速的信貸擴張，從頭系統(tǒng)研究貨幣供給量、貨幣信貸與通貨膨脹 之間的動態(tài)關系，不僅為評價貨幣政策決策的有效性提供有效依據(jù)，也可為預防 未來高速通貨膨脹提供前瞻性分析基礎。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局經濟景氣月度報告與中國人民銀行金融統(tǒng)計季度報告一、國內關于貨幣供給與通貨膨脹關系的研究綜述自從貨幣學派提出必然的貨幣供給增加率將繼之以相同的通貨膨脹率以后， 國內學者便對貨幣供給與通貨膨脹間的關系進行了普遍的驗證。劉金全、劉志強 （2002）以19922000年的數(shù)據(jù)為基礎進行因果分析，結果為采用向量自回歸方 式分析貨幣供給、實際產出和價錢水平時，發(fā)現(xiàn)任何兩個變量之間都存在雙向

5、的 因果關系。劉金全、張文剛、劉兆波（2004）以為貨幣供給增加率與通貨膨脹 率之間不僅存在長期均衡關系，也存在短時間誤差修正機制，這說明我國的貨幣 政策具有最終影響價錢水平的能力，但由于受到需求沖擊和貨幣沖擊的雙重影 響，貨幣供給增加率與通貨膨脹率之間的短時間波動帶來了二者之間的顯著偏 離。朱慧明、張玨（2005）采用協(xié)整和誤差修正分析技術，考察1994年第一季 度至2004年第四季度中國的貨幣供給量增加與通貨膨脹率之間的關系，結果表明 不同層劣貨幣供給量增加率與通貨膨脹率之間都存在協(xié)整關系，M2的增加率對通 貨膨脹率的解釋能力最強。劉霖、靳云匯（2005）以19782003的年度數(shù)據(jù)為 基

6、礎，對經濟增加率、通貨膨脹率、貨幣增加率等成立多變量模型。他們沒有發(fā) 此刻長期內，貨幣供給增加率影響通貨膨脹的證據(jù)。同時，發(fā)現(xiàn)從長期看，價錢 水平上升時未來貨幣供給增加率下降。曉東、潘海濤（2009）以1990-2006年 的數(shù)據(jù)為基礎，采用R軟件，用非參數(shù)LPE回歸模型對貨幣供給與通貨膨脹的因果 關系進行實證分析，結果是通貨膨脹率（以居民消費物價指數(shù)來表示）與貨幣供 給量并非是完盡是正相關關系，隨著貨幣供給量的增加，通貨膨脹率先增加，然 后有維持在一個較穩(wěn)定平穩(wěn)的趨勢。由此可見，不同的研究報告取得的結論并非一致。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，主 如果數(shù)據(jù)和方式的原因。在指標數(shù)據(jù)的選擇上，多數(shù)研究者應用

7、的是貨幣供給量 與信貸的月度期末同比增加率與CPI月度同比指標數(shù)據(jù)。同比數(shù)據(jù)可用于年度之 間相同月份的比較，但由于比較的時間距離較長，因此難以表現(xiàn)數(shù)據(jù)轉變的敏感 性。還有部份學者采用的則是年度數(shù)據(jù)，而年度數(shù)據(jù)的樣本期超級有限，而且可 能忽略查驗時間序列的平穩(wěn)性，這就易造成偽回歸現(xiàn)象的出現(xiàn)。就方式而言，國 內大部份學者關于通貨膨脹的研究多數(shù)采用的是傳統(tǒng)的結構模型或單方程模型， 這就需要區(qū)分內生變量與外生變量，就會具有必然程度的主觀性。向量自回歸模 型則無需區(qū)分內生變量與外生變量。環(huán)比數(shù)據(jù)則是相鄰兩期之間的比較，反映的是本期相對于前一期的變更。這 便于及時反映數(shù)據(jù)轉變情況，同時有效地避免了同比數(shù)據(jù)

8、存在翹尾的缺點（上年 價錢上漲對下一年價錢指數(shù)的影響）?；谏鲜隹紤]，本文擬采用1995年1月 至2008年12月的月度環(huán)比數(shù)據(jù)進行分析，包括狹義貨幣、金融機構月末貸款余 額和能全面反映我國物價水平的居民消費價錢指數(shù)（CPI）。狹義貨幣M1和金融 機構月末貸款余額的單位為億元。成立由貨幣供給、金融機構信貸和通貨膨脹組 成的三變量VAR模型。二、數(shù)據(jù)的處置與查驗（一）數(shù)據(jù)的處置用RCPI表示居民消費價錢上漲率，它在數(shù)量上等于CPI月度環(huán)比數(shù)據(jù)減去 100。基于CPI采用月度環(huán)比數(shù)據(jù)，貨幣供給和貸款則要采用月度增量數(shù)據(jù)。用 M1表示狹義貨幣的月度增量，它在數(shù)量上等于本期月末余額減去上期月末余額。

9、用L表示金融機構月末貸款余額的增量，它在數(shù)量上也等于本期月末余額減去上 期月末余額?？紤]到月度數(shù)據(jù)容易受季節(jié)波動的影響，故需要進行季節(jié)因素調整，擬采用 軟件中提供的X12方式進行季節(jié)調整。相應地，生成三個序列新序列，別離以 RCPI_TC、M1_TC 和 L_TC 表示。（二）描述性統(tǒng)計咱們通過時間序列圖來獲取對RCPI_TC的直觀印象，如圖2所示。從圖中可以看出，在過去的十幾年（1995-2008）中，我國居民消費價錢上 漲率不同較大，顯然是不平穩(wěn)的時間序列。Phillips證明，若是兩個時間序列 都服從單位根進程（序列不平穩(wěn)），那么即便他們之間不存在任何相關性，當樣 本容量增大時，以一個時

10、間序列對另一個時間序列回歸也總能取得顯著的參數(shù)， 這就是“偽回歸”問題。因此，在做模型分析之前，應當對各時間序列進行單位 根查驗。（三）時間序列的單位根查驗本文采用ADF方式來進行單位根查驗。對于RCPI_TC、M1_TC和L_TC這 三個時間序列，依據(jù)AIC準則確滯后階數(shù)。查驗結果如表1所示。表1時間序列的單位根查驗時間序列名 稱滯后階數(shù)ADF檢驗值臨界值（5%顯著性水平）結論RCPI_TC3平穩(wěn)M1_TC3不平穩(wěn)L_TC5不平穩(wěn)dM1_TC2平穩(wěn)dL_TC4平穩(wěn)對于RCPI_TC、M1_TC和L_TC這三個時間序列的ADF查驗表明，RCPI_ TC是平穩(wěn)的，而M1_TC和L_TC這兩個序列

11、則是不平穩(wěn)的。用dM1_TC和dL _TC表示M1_TC和L_TC的一階差分序列?？梢钥闯?，dM1_TC和dL_TC在 5%的顯著性水平下都是平穩(wěn)的；他們都服從I （1）進程。符合協(xié)整查驗的條件。（四）協(xié)整關系查驗協(xié)整查驗主如果用模型來描述變量間直接動態(tài)的、長期的關系。前文已經查 驗出RCPI_TC是平穩(wěn)序列，M1_TC和L_TC的一階差分也是平穩(wěn)序列，那么它 們之間是不是存在協(xié)整關系呢？擬采用Johansen的方式進行查驗，肯定滯后階數(shù)為3。查驗結果見表2。表2特征值軌跡查原假設特征值跡統(tǒng)計量臨界值（5%的顯著性水平）無協(xié)整向量至多1個協(xié)整向量至多2個協(xié)整向量依據(jù)表2可知，假設無協(xié)整關系時，

12、跡統(tǒng)計量大于臨界值，拒絕原假設，以 為有協(xié)整關系；假設最多1個協(xié)整關系時，跡統(tǒng)計量大于臨界值，拒絕原假設， 以為協(xié)整關系多于1個；同理，拒絕最多2個協(xié)整向量的原假設，以為協(xié)整關系 多于2個。由此可知，三個序列之間存在兩個以上的長期協(xié)整關系。（五）Granger因果關系查驗在肯定序列間存在協(xié)整關系以后，咱們想進一步查驗序列間的長期均衡關系 是不是組成某種因果關系，這種因果關系的方向如何。接下來，咱們利用對原始 序列進行Granger因果關系查驗，肯定滯后階數(shù)為3,查驗結果見表3。表3 Granger因果關系查驗原假設滯后階數(shù)F統(tǒng)計量P值DM1_TC 沒有導致 RCPI_TC3RCPI_TC 沒有

13、導致 DM1_TC3DL_TC沒有導致RCPI_TC3RCPI_TC沒有導致DL_TC3DL_TC沒有導致DM1_TC3DM1_TC沒有導致DL_TC3從表3可初步判斷，CPI的變更與M1月增量的轉變之間互為Granger原因； 金融機構貸款月增量的轉變與M1月增量的轉變之間也是互為Granger原因；CPI 的變更是金融機構貸款月增量轉變的Granger原因，但金融機構貸款月增量的轉 變卻不是CPI變更的Granger原因。三、向量自回歸模型的估量和脈沖響應函數(shù)（一）向量自回歸模型的估量向量自回歸（VAR）模型通常常利用于多變量時間序列系統(tǒng)的預測和描述隨 機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響。最一般的

14、VAR (p)模型如下：y = A y + + A y + B x + + B x + 5t 1 t -1p t - p 1 tr t - r t式中，y是m維內生變量向量；x是d維外生變量向量；A和B B是t11 P 1 r待估量的參數(shù)矩陣，內生變量和外生變量的滯后階數(shù)別離為p和r； 51是隨機擾 動項，同期之間可以相關，但不能有自相關，不能與模型右邊的變量相關。利用RCPI_TC序列、M1_TC和L_TC的一階差分序列，構建三變量VAR模 型，利用對VAR模型進行估量，依據(jù)AIC準則肯定滯后階數(shù)為3,估量結果見表 4。表 4 VAR模型估量果RCPI_TCDM1_TCDL_TC常數(shù)項系數(shù)標

15、準差t值RCPI_TC(-1)系數(shù)標準差t值RCPI_TC(-2)系數(shù)標準差t值RCPI_TC(-3)系數(shù)標準差t值DM1_TC(-1)系數(shù)標準差t值DM1_TC(-2)系數(shù)標準差t值DM1_TC(-3)系數(shù)標準差t值DL_TC(-1)系數(shù)標準差t值DL_TC(-2)系數(shù)接上表標準差t值DL_TC(-3)系數(shù)標準差t值決定系數(shù)回歸標準差F-統(tǒng)計量赤池信息量準則(AIC)從表4可以看出：第一，RCPI_TC的滯后一期對自身具有顯著的正向影響， 其系數(shù)的估量值約為，RCPI_TC的滯后二期對自身具有顯著的負向影響，其系數(shù) 的估量值約為，RCPI_TC的滯后三期也對自身具有顯著的正向影響，其系數(shù)估量

16、 值約為。這說明當月CPI變更環(huán)比提高1個百分點，會使未來第一個月CPI變更 環(huán)比提高約個百分點，使未來第二個月CPI變更環(huán)比下降約個百分點，使未來第 三個月CPI變更環(huán)比提高約個百分點。第二，DM1_TC的滯后1期和3期也對 RCPI_TC具有正向影響，但影響不明顯，其系數(shù)的估量值超級小。DM1_TC的滯 后2期對RCPI_TC也具有負向影響，影響也不明顯，系數(shù)的估量值也超級?。浑m 然系數(shù)估量值都超級小，但不等于說DM1_TC對RCPI_TC沒有影響。第三， DL_TC(-1)、DL_TC(-2)、DL_TC(-3)的系數(shù)估量值在5%的顯著性水平下，均沒有通 過t查驗，故不能拒絕零假設。則在

17、95%的置信度下，可以以為DL_TC對RCPI_TC 沒有影響。模型的系數(shù)估量結果與前面所做的Granger因果查驗比較吻合。脈沖響應函數(shù)脈沖響應函數(shù)是用來衡量每一個內生變量的變更或沖擊對它自己及所有其 他內生變量產生的影響作用。這些影響的軌跡顯示任意一個變量的擾動是如何通 過模型影響所有其他變量，最終又反饋到自身的進程。依據(jù)上述成立的VAR模 型，繪制脈沖響應圖。見圖3。當在本期給通貨膨脹上漲率一個正沖擊后，其自身立刻有反映，通貨膨脹上 漲率不斷升高，距離時期越長，影響越明顯，這種影響一直持續(xù)下去。這可能與 人們的通脹預期有關。當經濟中大多數(shù)人都預期到一樣的通貨膨脹，這種對通貨 膨脹的預期就

18、會變成現(xiàn)實。即便通貨膨脹的初始原因消失了，通貨膨脹也可以自 行持續(xù)下去。從RCPI_TC對DM1_TC沖擊的響應圖來看，當DM1_TC沖擊發(fā)生后， 第二年RCPI_TC出現(xiàn)正向反映，一路走高，持續(xù)期越長，影響越明顯。從RCPI_TC對DL_TC沖擊的響應圖來看，當在本期給DL_TC 一個正沖擊后會對RCPI_TC帶 來負面影響，這種影響超級小，且呈上升趨勢，在第8期達到最大，從第9期 開始下降。12345678910Response to Cholesky One S.D. InnovationSSE.Response ofRCPI_TC to DM1_TCResponse ofRCPI_TC

19、 to DL_TCResponse ofDM1_TC to RCPI_TCResponse ofDM1_TC to DM1_TCResponse ofDM1_TC to DL_TCResponse ofDL_TC to RCPI_TCResponse ofDL_TC to DM1_TC12345678910Response to Cholesky One S.D. InnovationSSE.Response ofRCPI_TC to DM1_TCResponse ofRCPI_TC to DL_TCResponse ofDM1_TC to RCPI_TCResponse ofDM1_TC t

20、o DM1_TCResponse ofDM1_TC to DL_TCResponse ofDL_TC to RCPI_TCResponse ofDL_TC to DM1_TC圖3 脈沖響應函數(shù)從DM1_TC對RCPI_TC沖擊的響應圖來看，當在本期給RCPI_TC 一個正向沖 擊后，DM1_TC立刻有反映，呈上升趨勢，在第5期升至最高點（），從第6期 開始一路走低，在第9期發(fā)生逆轉，表現(xiàn)出負向拉動，且有加深趨勢。從DM1_TC 對自身沖擊反映圖來看，DM1_TC對其自身的沖擊立刻有反映，這種反映十分強 烈，且不斷上升，在第6期達到最大值（），以后一路下降，持續(xù)時間長。從 DM1_TC對DL_T

21、C沖擊的響應圖來看，當DL_TC沖擊發(fā)生后，第2年DM1_TC出 現(xiàn)正向反映，以后一路走高，在第9期達到最高點（），從第10期開始呈下降 趨勢。從DL_TC對RCPI_TC沖擊的響應圖來看，DL_TC立刻發(fā)生負向反映，在第4 期發(fā)生逆轉，表現(xiàn)出正向拉動，以后慢慢走高，在第7期達到最高點（），以后 呈下降趨勢，在第9期又發(fā)生逆轉，出現(xiàn)負向拉動，且呈加深趨勢。從DL_TC 對DM1_TC沖擊的響應圖來看，起初也是呈現(xiàn)正向反映，在第5期達到最高點以 后開始下降，在第7期以后發(fā)生逆轉，出現(xiàn)負向拉動，且一路下降。從DL_TC 對自身沖擊的響應圖來看，立刻發(fā)生強烈正向反映，以后慢慢上升，在第3期達 最高點

22、（），以后呈下降趨勢，在第6期以后發(fā)生逆轉，出現(xiàn)負向反映，在第8 期達到最低值（），以后又開始走高，在第10期又回歸為正向反映。（三）模型的查驗為保證模型的正確性，咱們對該模型所分離出來的殘差項進行查驗，發(fā)現(xiàn)殘 差項是平穩(wěn)的，沒有單位根，比較接近白噪音。說明模型經受住了查驗，其擬合 效果比較理想，如表5所示。表5殘差的單位根查驗T統(tǒng)計量ADF統(tǒng)計量置信水平1%水平下5%水平下10%水平下四、結論本文以1995-2008年的月度數(shù)據(jù)為基礎，采用向量自回歸的方式對貨幣供給、 金融機構貸款和通貨膨脹的關系問題進行了深切的實證研究。咱們可以取得以下 一些重要結論：狹義貨幣月度增量、金融機構貸款增量、C

23、PI之間存在協(xié)整關系，這意味 著它們之間存在長期均衡關系。狹義貨幣月度增量轉變是CPI變更的原因，金融機構貸款增量轉變不是 CPI變更的原因。這說明我國CPI對金融機構貸款變更的敏感度不夠。CPI對自身的沖擊最為敏感，其影響持續(xù)的時間較長，且隨著持續(xù)期的延 長，其影響也愈來愈明顯。這與人們的通脹預期有關。也就是說，當經濟中大多 數(shù)人都預期到一樣的通貨膨脹，這種對通貨膨脹的預期就會變成現(xiàn)實。即便通貨 膨脹的初始原因消失了，通貨膨脹也可以自行持續(xù)下去。當月貨幣供給增量的轉變對下一個月CPI的轉變也有正向影響，起初幾期的 影響不明顯，隨著持續(xù)期的延長，影響也愈來愈明顯了。按照貨幣主義的觀點， 通貨膨脹本質上是一種貨幣現(xiàn)象，那么，在長期內貨幣供給增量超過貨幣需求增 量，貨幣供給增加率的轉變應當影響通貨膨脹。這與脈沖響應分析的結果大體吻 合，即在短時間內CPI的轉變不明顯，在第6期以后反映愈來愈強烈。當月貸款增量的轉變對CPI的轉變有超級小的負向影響。步妍、李曉明(200