股權(quán)投資的價值分析

1、 PAGE 67 解密“保爾森計(jì)劃”之一：如何理解注資方案在全世界都都關(guān)注的信貸市市場資金金凍結(jié)、全全球金融融系統(tǒng)面面臨空前前危機(jī)的巨大壓壓力下，美美國20008年經(jīng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定定緊急法案案（因因?yàn)橛擅烂绹斦块L保保爾森提提出，俗俗稱“保爾森森計(jì)劃”，下稱“法案”）獲得了了通過。這這場金融融危機(jī)在在美國造造成了一一場政治治鬧?。罕姳娮h院的的不滿導(dǎo)導(dǎo)致了該該法案在在9月229日被被否決，緊緊接著道道瓊斯工工業(yè)指數(shù)數(shù)遭遇有有史以來來最大單日日跌幅。當(dāng)美國人眼眼睜睜看看著自己己退休金金4011（k）賬戶戶價值急劇劇縮水時，當(dāng)當(dāng)歐洲一一個接一一個的銀行被政府拯拯救和國國有化時時，參議議院投票票通過了法

2、法案的修修改稿，眾議議院在110月33日重新新考慮并并最終通通過了該該法案。布布什總統(tǒng)統(tǒng)隨即在在10月3日下午午簽署該該法案生生效。然而全球信信貸市場場所受的的巨大壓壓力和股股市的持持續(xù)混亂亂，迫使使美國財財政部與與其他七國國集團(tuán)政政府協(xié)同同擴(kuò)大了了救市計(jì)計(jì)劃，以以恢復(fù)對對美國銀銀行體系系信心。20008年110月114日，憑借國國會授予予的特殊殊自由裁量量權(quán)，美美國政府府宣布了一一項(xiàng)計(jì)劃劃，直接接向美國國銀行體體系注資25000億美美元，擔(dān)擔(dān)保大多多數(shù)美國國銀行及及儲蓄機(jī)機(jī)構(gòu)的短短期債務(wù)務(wù)，并取取消美國國聯(lián)邦存存款保險險公司對對無息存存款賬戶戶的保額上上限。在此，我們們試圖對對在這場場嚴(yán)峻考

3、考驗(yàn)中制制訂的法法律框架架進(jìn)行更深深入的技術(shù)分分析。法法案出臺臺的不尋常常背景對技術(shù)分分析有著著影響，因因?yàn)槲磥韥砩杏兄T諸多不確確定性。我們相信，該法案只是對美國和歐洲銀行業(yè)資本重組和對陳舊的美國金融監(jiān)管體系重塑過程的第一步。我們預(yù)計(jì)銀行資本重組、監(jiān)管重建以及責(zé)任追究將滲透于未來幾個月的政治日程和監(jiān)管日程上。按照10月月14日日的“25000億美美元計(jì)劃劃”，美國國財長、美美國聯(lián)邦邦存款保保險公司司主席及及美聯(lián)儲儲主席聯(lián)聯(lián)合發(fā)表表以下聲聲明：財政部將動動用其依依不良資產(chǎn)產(chǎn)解救方方案（“解救方方案”）可支支配的全全部25500億億美元，購購買九家在金金融系統(tǒng)統(tǒng)中至關(guān)關(guān)重要的的美國銀銀行控股股公司

4、和和及其他他財務(wù)狀狀況良好好的區(qū)域和社社區(qū)銀行行的普通通股認(rèn)股股憑證和和優(yōu)先股股；美國聯(lián)邦存存款保險險公司將將行使其其緊急權(quán)權(quán)力為合合格銀行行機(jī)構(gòu)發(fā)發(fā)行的特特定優(yōu)先先無抵押債債務(wù)提供供擔(dān)保至至20112年66月300日；美國聯(lián)邦存存款保險險公司將將為無息息存款賬賬戶提供供無限保保險至220099年，旨旨在保護(hù)護(hù)中小公公司工資資及流動動資金賬戶戶。 一、股權(quán)投投資的真真實(shí)價值值（小標(biāo)標(biāo)題）優(yōu)先股。優(yōu)優(yōu)先股條條款：無投票權(quán)，累積分分紅、永永久優(yōu)先先股被視為一級級資本購買量：至至少為風(fēng)風(fēng)險加權(quán)權(quán)資產(chǎn)的的1%；至多不不超過風(fēng)風(fēng)險加權(quán)權(quán)資產(chǎn)的的3%，以以2500億美元元為限優(yōu)先于普通通股并與與現(xiàn)有高高級

5、優(yōu)先先股優(yōu)先先等級相相同股息為5%；五年年后增至至9%在優(yōu)先股完完全贖回回前，未未經(jīng)財政政部批準(zhǔn)準(zhǔn)三年內(nèi)不不得增加加普通股股股息優(yōu)先股股息息未全額額支付前前，不得得支付普普通股股股息如果六個季季度未支支付優(yōu)先先股股息息，財政政部有權(quán)權(quán)選舉兩兩名董事事財政部轉(zhuǎn)讓讓股權(quán)不不受限制制當(dāng)解救方案案剛產(chǎn)生時時，該方方案目的的似乎主主要是購購買與房房地產(chǎn)有有關(guān)的不不良資產(chǎn)產(chǎn)。但立法的文文字及其其在國會會辯論過過程中得得到的支支持賦予予財政部部權(quán)力在必要要情況下下通知國國會后購購買其他他“金融資資產(chǎn)”以促進(jìn)進(jìn)金融穩(wěn)穩(wěn)定。當(dāng)當(dāng)情況表表明需要要對美國國銀行業(yè)業(yè)注入大量量資本以以重建信信心時，財財政部決決定動用用

6、解救方方案的第第一筆資資金購買買美國銀銀行機(jī)構(gòu)構(gòu)的優(yōu)先先股以及及普通股股認(rèn)股憑證證。雖然對最重重要的九九家美國銀銀行控股股公司的的投資進(jìn)進(jìn)程會更更快，225000億美元元注資將給所有合合格的金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)提供相同同的條件。財財政部可可向任何何合格金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)購買的的優(yōu)先股股應(yīng)（1）至少為為風(fēng)險加加權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)的1%；（22）至多多不超過過2500億美元元；并（33）不超超過風(fēng)險險加權(quán)資資產(chǎn)的33%。 合格的金融融機(jī)構(gòu)包包括：美美國銀行行控股公公司、特特定的美國儲儲蓄和貸貸款控股股公司及及獨(dú)立的的美國銀銀行和儲儲蓄機(jī)構(gòu)構(gòu)。被外外國銀行行或公司司所“控制”的合格格金融機(jī)機(jī)構(gòu)不在此列列。最初的12250億

7、億美元將將分配給給銀行監(jiān)管管機(jī)構(gòu)認(rèn)認(rèn)為對整整個銀行行系統(tǒng)起起重要作作用、并并已同意意參與方方案的九九家美國國銀行控控股公司司。據(jù)媒媒體報道道，這些些公司是是美國銀銀行/美美林（2250億億美元）、花花旗集團(tuán)團(tuán)（2550億美美元）、摩摩根大通通（2550億美美元）、富富國銀行行（2550億美美元）、高高盛集團(tuán)團(tuán)（1000億美美元）、摩摩根士丹丹利（1100億億美元）、紐紐約美隆隆銀行（220億至至30億億美元）和道富銀行（20億至30億美元）。優(yōu)先股將是是永久性性累積分分紅的，但但不受控控股公司司控股的的銀行發(fā)發(fā)行的優(yōu)優(yōu)先股是是非累積積優(yōu)先股股。優(yōu)先先股優(yōu)先先于普通通股并與與現(xiàn)有高高級優(yōu)先先股的

8、優(yōu)優(yōu)先等級級相同，票票面股息息為5%，五年年后增至至9%。三年后可以票面價格加累積股息贖回，也可不到三年時用以優(yōu)先股發(fā)行價至少25%價格發(fā)行的替代性權(quán)益證券發(fā)行所募集的資金贖回。通常，贖回需主管金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。除了通常的的同意條條款，優(yōu)優(yōu)先股將將為無投投票權(quán)股股。如果果六個季度度（無論論是否連續(xù)續(xù)）未支支付優(yōu)先先股股息息，優(yōu)先先股股東東有權(quán)選選舉兩名名董事。當(dāng)當(dāng)連續(xù)四四期都已支付所所有紅利利時，選選舉董事事的權(quán)利利將終止止。與一一般市場場慣例不不同，財財政部所所選舉的的是其他他級別優(yōu)優(yōu)先股股股東選舉舉董事額額外的兩兩名董事事。除非非財政部部所購優(yōu)優(yōu)先股的的紅利已已付，通通常不允

9、允許支付付普通股股和優(yōu)先先等級相相同的優(yōu)優(yōu)先股的的紅利。合格金融機(jī)機(jī)構(gòu)將同同意：除非優(yōu)優(yōu)先股已已被贖回回，且除除特定例例外，其其將在三年內(nèi)不不增加普普通股股股息，也也不回購購普通股股。這些些條款比比資本市市場上優(yōu)優(yōu)先股的的慣常條條款更苛苛刻，但但還不像有些些人想象象的那么么糟。我我們認(rèn)為為按公認(rèn)會會計(jì)準(zhǔn)則則優(yōu)先股股應(yīng)被計(jì)計(jì)為股權(quán)權(quán)，并且且財政部部條款規(guī)規(guī)定其優(yōu)先股股可被視為為監(jiān)管資本本的一級級資本。認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證證條款：10年期購購買普通通股的認(rèn)認(rèn)股權(quán)證證可由財政部部立即行行權(quán)和轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓可行權(quán)購買買總值在在優(yōu)先股股購買日日等于優(yōu)先先股清算算值155%的普普通股行權(quán)價等于于購買優(yōu)優(yōu)先股時時的普

10、通通股價值值如果在20009年年12月月31日日前通過過一級資資本或普普通股發(fā)發(fā)行籌集集的資金金大于或等等于高級級優(yōu)先股股發(fā)行價價，認(rèn)股股權(quán)證總總額減半半根據(jù)認(rèn)股權(quán)權(quán)證條款款，財政政部同意意不對因因行使認(rèn)認(rèn)股權(quán)所得的普普通股執(zhí)執(zhí)行投票票權(quán)財務(wù)部將得得到能以以發(fā)行后后20個個交易日日的平均均價購買買所購優(yōu)先先股155%金額額的股票票的認(rèn)股股權(quán)證。對對九大美美國銀行行控股公公司，總總價從44.5億億美元至至37.5億美美元不等等。認(rèn)股股權(quán)證的的每股行行權(quán)價格格將與上上述200個交易易日的平平均價相相同。九九大銀行行中最小小者因認(rèn)認(rèn)股權(quán)證證導(dǎo)致潛在在股權(quán)稀稀釋最高高為100%-155%。根據(jù)認(rèn)股權(quán)權(quán)

11、證的條條款，財財政部將將同意不不行使依依認(rèn)股權(quán)證證所得普通通股的投投票權(quán)。財財政部將將如何執(zhí)執(zhí)行該條條款還不不清楚。不不過，合合格金融融機(jī)構(gòu)通通常更希希望財政政部同意意參加會會議，與與其他股東東一樣投票，但但不計(jì)其其投票，以保證證股東大大會達(dá)到到法定人人數(shù)要求求。財政政部將有有權(quán)以登登記權(quán)或或要求出出售權(quán)通通過再出售股權(quán)權(quán)登記書書向公眾眾出售普普通股。依照紐約股股票交易易所和納納斯達(dá)克克規(guī)則，除除非股東東批準(zhǔn)或或使用一一般規(guī)則則的例外（而而其不太太可能），認(rèn)股權(quán)證不能賦權(quán)購買超過認(rèn)股權(quán)證發(fā)行時發(fā)行人流通普通股的19.9%。根據(jù)公開信息，這對大機(jī)構(gòu)不成問題但可能為某些區(qū)域或社區(qū)銀行造成問題。如果

12、一個合格金融機(jī)構(gòu)根據(jù)相關(guān)交易規(guī)則或州法律需得到、但沒有得到股東批準(zhǔn)以增加授權(quán)股票數(shù)量用以交割認(rèn)股權(quán)證所要求的股票，行權(quán)價將可能降低45%，以每六個月15%遞增。在納斯達(dá)克規(guī)則下，因不能得到股東批準(zhǔn)而導(dǎo)致的該“懲罰”本身將會產(chǎn)生問題。認(rèn)股權(quán)證將將包括典典型的反反稀釋要要求。如如果在118個月月內(nèi)沒有有得到所所需的股股東同意意，或如如果合格格金融機(jī)機(jī)構(gòu)的股股票不再再公開交交易，認(rèn)認(rèn)股權(quán)證證將被置換換成高級級債券或或財政部部可接受受的其他他證券。這這可能導(dǎo)導(dǎo)致認(rèn)股股權(quán)證被美美國通用用會計(jì)準(zhǔn)準(zhǔn)則當(dāng)作作債務(wù)處處理，導(dǎo)致參與與機(jī)構(gòu)的的盈利因?qū)⒄J(rèn)股權(quán)證證按市值計(jì)計(jì)價而波波動。對私營投資資的鼓勵勵。優(yōu)先先證

13、券將將不會比現(xiàn)已已發(fā)行的的優(yōu)先股股更優(yōu)先先，且不不含有禁禁止發(fā)行行優(yōu)先等等級與其其相同或或較低的的優(yōu)先股股或普通通股的條款。簡簡而言之，優(yōu)優(yōu)先股將將按資本本市場上上可行的的條款而而發(fā)行，但但下面將將討論的股股息遞增增、董事事和高管管薪酬限限制以及及公司治治理標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)則有所所不同。這這將減弱弱（但不不會完全全消除）許許多人對對政府股股權(quán)將大大大超過過私營投資的的恐懼。為進(jìn)一步鼓勵在資本市場上募集資金，任何在2009年12月31日前以財政部購買優(yōu)先股的100%發(fā)行價募集的符合一級監(jiān)管資本的永久優(yōu)先股或普通股的合格金融機(jī)構(gòu)可將其依認(rèn)股權(quán)證交付的股票數(shù)量減少50%。消除潛在的的稅務(wù)障障礙。美美國聯(lián)邦邦稅

14、務(wù)局局20008年110月114日公布了了兩則通通知，澄澄清了財財政部將將購買優(yōu)優(yōu)先股和和認(rèn)股權(quán)證證的稅務(wù)務(wù)待遇。一一則通知知聲明財財政部按按照解救救方案購購買資產(chǎn)產(chǎn)將不被被視為聯(lián)聯(lián)邦稅法法第5997節(jié)下下的“聯(lián)邦財財務(wù)援助助”。若無無此澄清清，有人人會擔(dān)心心財政部部購買優(yōu)優(yōu)先股和和認(rèn)股權(quán)證證所支付付的價格格可能被被視為合合格金融融機(jī)構(gòu)的的應(yīng)稅收收入。另另一則通通知則防防止優(yōu)先先股、認(rèn)認(rèn)股權(quán)證證和通過過財政部部對認(rèn)股股權(quán)證行行權(quán)而得得的普通通股被算算作聯(lián)邦邦稅法第第3822節(jié)規(guī)定定的“所有權(quán)權(quán)變更”?！八袡?quán)權(quán)變更”通常限限制公司司使用其從從前期轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)入的凈凈營業(yè)損損失和其其他稅務(wù)條款，包包括在

15、“所有權(quán)權(quán)變更”后實(shí)現(xiàn)的“內(nèi)部固固有”損失。財財政部先先前已公公布了其其他通知知“關(guān)閉”聯(lián)邦稅法法第3882節(jié)下下某些鼓鼓勵股權(quán)權(quán)投資和和促進(jìn)銀銀行收購購的條款款。從政政策角度和和某些技技術(shù)角度度看，220088年100月144日公布的的通知和和以前的通通知一致致。該通知表表明其指指引可能能會有變化，但但該變化化不會回回溯。時間。選擇擇參加解解救方案案的股權(quán)權(quán)購買方方案截至至日期為為20008年111月114日。二、高管薪薪酬受到制制約（小小標(biāo)題）財政部官員員認(rèn)為解救救方案賦賦予他們們一系列自由由裁量權(quán)權(quán)以細(xì)化化適用于于不同方方案的高高管薪酬規(guī)則則，因此此，觀察察家非常常關(guān)注財財政部對對有資格

16、格參與注注資方案案的金融融機(jī)構(gòu)將將如何限限制其高管薪酬。財財政部采采取了折折衷方式，比比適用于于財政部部可能從從其購買買不良資產(chǎn)產(chǎn)的瀕臨倒閉閉的機(jī)構(gòu)的的規(guī)則要要嚴(yán)，但但比適用用于通過過財政部部拍賣出出售問題題資產(chǎn)的的機(jī)構(gòu)的的規(guī)則要要寬松。許多區(qū)域和和社區(qū)銀銀行需在在20008年11月14日之前仔細(xì)細(xì)考慮已已被九大大銀行控控股公司司在與財政政部開會后接接受的注資方案案中的限限制條款款，并決決定是否否參與該該方案。一一個適格格的金融融機(jī)構(gòu)必必須修改改現(xiàn)有的的薪酬安排以符符合方案案的強(qiáng)制制限制，其高管必須放棄因這些限制向政府提出索賠的權(quán)利。這些限制要求適格金融機(jī)構(gòu)：確保高管薪薪酬不會會鼓勵其其過度冒

17、險險；扣回對高管管的薪酬酬，如果果日后證證明計(jì)算算高管薪薪酬所依據(jù)的財財務(wù)業(yè)績績模型嚴(yán)嚴(yán)重不準(zhǔn)準(zhǔn)確；付給任何高高管的離離職福利利不得超超過該高高管前五五年平均均應(yīng)稅薪薪酬的三三倍；并并且同意每年任任一高管管的薪酬超過500萬美元元以上部部分不得得抵扣所所得稅。上述所有限限制將適適用于首首席執(zhí)行行官、首首席財務(wù)務(wù)官以及及每個適適格金融融機(jī)構(gòu)中中除此二二人之外薪酬最高高的三位位高管。離職福利將將高管在在被迫終止止雇傭合合同或適適格金融融機(jī)構(gòu)破破產(chǎn)、倒倒閉或被被接管時時所得金金額限制制為不得得超過該該高管前前五年平平均應(yīng)稅稅薪酬的三三倍。因因此，對對參與注注資方案案的適格格金融機(jī)機(jī)構(gòu)，這這些規(guī)則則限

18、制、但沒完全禁禁止支付付離職福福利，正正如財政政部在從重大瀕危機(jī)構(gòu)直接接購買不良良資產(chǎn)中中計(jì)劃的的一樣。三、對區(qū)域域銀行的的方案未注入九大大銀行控控股公司司的12250億億美元資資金將按按一份細(xì)細(xì)節(jié)尚待待公布的的計(jì)劃提提供給其其他美國國銀行機(jī)機(jī)構(gòu)，包包括區(qū)域域和社區(qū)區(qū)銀行。被外國銀行或公司“控制的”區(qū)域和社區(qū)銀行不在此列。顯然，很多區(qū)域和社區(qū)銀行都急需資金。聯(lián)邦存款保險公司關(guān)注名單上已有150家銀行，創(chuàng)下了自20世紀(jì)80年代儲蓄貸款危機(jī)以來的最高紀(jì)錄。對其余可能能參與方方案的適適格金融融機(jī)構(gòu)，尤尤其是區(qū)區(qū)域和社社區(qū)銀行行，標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)化的自自愿方案案存在許許多值得得考慮的的問題。首首先，董董事會和和

19、管理層層在考慮慮決定是是否參與與方案的過程有一一些公司司治理和和商業(yè)判判斷的問問題。其其次，當(dāng)當(dāng)他們在在考慮投投資者關(guān)系及及其應(yīng)對對政府作作為被動動投資者者的其他影響響、流通通股以及及其他與重要少少數(shù)權(quán)益益投資者者相關(guān)的的問題時時，也將有公公司治理理和控制制的問題題。如果果適格金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)是上市市公司且且認(rèn)股憑證證可認(rèn)購購的普通通股超過過19.9%或或者該公公司章程程沒有授授權(quán)足夠夠股份，可可能還需要股股東投票票表決。對考慮參與與12550億美美元直接接注資方案的區(qū)區(qū)域銀行行和其他他銀行最最重要的的問題可能能是財政政部還沒沒明確什什么機(jī)構(gòu)構(gòu)可以參參與，及及在需求求超額時時該如何分配配資金。截截

20、至目前前，除了了財長說說歡迎所所有“財務(wù)狀狀況良好好的”適格機(jī)機(jī)構(gòu)都參參與之外外，財政政部對這這些問題題還沒有有什么答答案。未未來一段段時間的的進(jìn)展無無疑會對對此有進(jìn)進(jìn)一步澄澄清。財政部已明明確，作作為被動動投資者者其投資資將為少少數(shù)權(quán)益且是非控制制性的。人們們希望美美聯(lián)儲應(yīng)應(yīng)考慮財財政部作作為股東東的因素素而修改改其對什什么是少少數(shù)權(quán)益、什么是是“非控制制性”私營領(lǐng)領(lǐng)域投資資的闡釋釋，尤其其是對區(qū)區(qū)域銀行行而言。美美聯(lián)儲更更靈活的的控制規(guī)規(guī)則將有有助于鼓鼓勵對區(qū)域和和社區(qū)銀銀行的私私營領(lǐng)域投投資。解救方案股股權(quán)好處處。20008年110月114日宣布的的直接注注資并沒沒有取消消解救方方案股權(quán)

21、權(quán)好處的條條款，所所以任何何以后向解解救方案案出售不不良資產(chǎn)產(chǎn)的適格格金融機(jī)機(jī)構(gòu)如果果根據(jù)解解救方案案收到超超過3億美元元資金或或?qū)碣Y資產(chǎn)被直接購購買就將需要要向財政政部提供供更多的股股權(quán)好處處。大家家很自然然地會認(rèn)為為該好處處將以含有上上述條款款的認(rèn)股股憑證體現(xiàn)現(xiàn)。銀行倒閉。如上所所述，我們們認(rèn)為這些些注資只只為財務(wù)務(wù)狀況良良好的機(jī)機(jī)構(gòu)提供供。財政政部明確確說明盡管管這些資資金只用用于財務(wù)務(wù)狀況良良好的銀銀行以及及解救方方案的實(shí)實(shí)施，他他們預(yù)計(jì)計(jì)還會有有銀行倒倒閉，尤尤其是區(qū)區(qū)域銀行行。這意意味著將將有進(jìn)一一步的區(qū)區(qū)域銀行行間的整整合或由由大型銀銀行對其其存款的的購買。四、FDIIC 聯(lián)聯(lián)

22、邦存款款保險美國聯(lián)邦存存款保險險公司將將為20009年年6月330 日日之前由由合格實(shí)實(shí)體發(fā)行行的優(yōu)先先無擔(dān)保保債和擔(dān)擔(dān)保債的的未擔(dān)保保部分提提供擔(dān)保保。合格格實(shí)體實(shí)實(shí)際上是是所有美美國銀行行機(jī)構(gòu)，包包括美國國聯(lián)邦存存款保險險公司承承保的銀銀行和儲儲蓄機(jī)構(gòu)構(gòu)，美國國銀行控控股公司司和一些些美國儲儲蓄和貸貸款控股股公司。此此保險是是應(yīng)對流流動性短短缺而非非資本需需求，因因?yàn)閮?yōu)先先無擔(dān)保保債不計(jì)計(jì)入銀行行的監(jiān)管管資本。 保險方案是是可選擇擇性的，在在最初330日所所有合格格實(shí)體都都享有此此方案的的擔(dān)保。之之后，如如不愿參參與該方方案的合合格實(shí)體體可選擇擇退出。我我們認(rèn)為為所有愿愿意參與與此方案案的

23、合格格實(shí)體都都將在330日強(qiáng)強(qiáng)制保險險期滿前前向它們們的交易易對手和和公眾表表明其不愿退退出。依依解救方方案資本本購買方案案獲得資資金的99個重大大美國銀銀行控股股公司都都同意參參與該方方案。擔(dān)保的金額額不得超超過20008年年9月330日尚尚未償還還而在220099年6月月30日日之前到到期的貸貸款額的的1255%。合合格債擔(dān)保期期截至到到20112年66月300 日，給合格實(shí)體很強(qiáng)動力發(fā)行在此日或之前到期的債。參與保險方案的銀行將“受更嚴(yán)格監(jiān)管以避免迅速增長或過度的風(fēng)險承擔(dān)”。最初的30日強(qiáng)制保險期之后，將需根據(jù)方案發(fā)行的債務(wù)支付票面金額的75 個基點(diǎn)費(fèi)的年率。美國聯(lián)邦存款保險公司根據(jù)此方

24、案提供的擔(dān)保不會計(jì)入財政部在解救方案下可動用的7000億美元。美國聯(lián)邦存存款保險險公司為為無息存存款賬戶戶（主要要是例如如工薪賬戶戶的支付付賬戶）提提供無限限擔(dān)保至至20009年112月331日。美美國聯(lián)邦邦存款保保險公司司承保的的所有銀銀行和儲儲蓄機(jī)構(gòu)構(gòu)將在方案案實(shí)施的的最初330日內(nèi)內(nèi)享有此此新增保保險，之之后它們可以以選擇退退出。330日之之后，超超過現(xiàn)有有存款保保險單戶戶25萬萬美元限限額的銀銀行賬戶戶將需支支付比銀行現(xiàn)現(xiàn)有保險險金高10個個基點(diǎn)的的額外費(fèi)費(fèi)用。根據(jù)美國聯(lián)聯(lián)邦存款款保險公公司主席席的評論論，這項(xiàng)新增保險險目的是是為避免免由于大大量擠提存款而而被迫關(guān)閉閉那些財財務(wù)狀況況本

25、來良良好的銀銀行以及及保護(hù)那那些因市場動蕩蕩而失去去其工薪薪賬戶給大大銀行的的“小的、財財務(wù)狀況況良好的的”銀行。除上述美國國政府行行動外，2008年10月14日美聯(lián)儲公布了對其商業(yè)票據(jù)融資的進(jìn)一步指引。財政部向公眾征集就建立解救方案下不良資產(chǎn)擔(dān)保方案的意見。五. 解救救方案的的實(shí)施在25000億美元元解救方方案資金金撥付后后，根據(jù)據(jù)立法最最初計(jì)劃劃仍有445000億美元元可用于于購買不不良資產(chǎn)產(chǎn)。很明明顯，財財政部在在晝夜不不停地工工作以建建立方案案所需基基礎(chǔ)設(shè)置置。 由由于解救救方案是是一個循循環(huán)工具具，如果果25000億美美元未全部用用于資本本投資或或任何股股權(quán)在解解救方案案規(guī)定的的購買

26、期期間被贖贖回或出出售， 此金額將可可能增加加。一旦聘請了了主要資資產(chǎn)管理理人且基基礎(chǔ)設(shè)置置建成后后，財政政部就必必須證明明依方案案進(jìn)行的的購買能能幫助迅速速恢復(fù)對對美國銀銀行體系系的信心。制制約解救救方案成成功的一一個關(guān)鍵鍵因素將將是其能能否平衡衡不同政策策目標(biāo)之之間的矛矛盾：即即限制房房地產(chǎn)價價值的下下降，減減少屋主主因不能能還款而而失去房房屋，為為許多金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)負(fù)債表中中的抵押押和房地地產(chǎn)有關(guān)關(guān)證券和和衍生產(chǎn)產(chǎn)品增加加市場流流動性。財財政部購購買方案案將可能能專注于于基本層層面，即即從不能能還款的的屋主處處取得的的抵押房房產(chǎn)和“其他房地地產(chǎn)”，以及及普通類型型的不動動產(chǎn)抵押押貸款

27、支支持證券券。如果果這些購購買能實(shí)實(shí)現(xiàn)財政政部所述述的在流流動性更高高的市場場條件下下司法拍拍賣而取取得的價價格發(fā)現(xiàn)現(xiàn)的目標(biāo)標(biāo), 將將有助于于理解在在金融工工具結(jié)構(gòu)構(gòu)中層級級較高的的證券，如如債務(wù)抵抵押債券券和雙層層債務(wù)抵抵押債券券，以及及房屋抵抵押貸款款相關(guān)的的衍生產(chǎn)產(chǎn)品，如如信用違違約互換換。人們不禁禁會思考考這在資資本充足足率方面面， 尤尤其是對對未將抵抵押房產(chǎn)產(chǎn)以市價價計(jì)值的的銀行，將意味味著什么么。解密保爾森森計(jì)劃之之二：如如何購買買不良資資產(chǎn)美國達(dá)維律律師事務(wù)務(wù)所（DDaviis PPolkk &WWarddwelll）/文最初的“保保爾森計(jì)計(jì)劃”創(chuàng)設(shè)了一一個新的的市場參參與方金融

28、融穩(wěn)定辦辦公室，它它將負(fù)責(zé)責(zé)管理不不良資產(chǎn)產(chǎn)解救方方案（下下稱“解救方方案”）。財財政部通通過解救救方案有有權(quán)購買買、出售售和管理理多類不不良資產(chǎn)產(chǎn)；對哪些房房主因不能能還債而而失去房房屋而哪些將將被豁免產(chǎn)生影影響；與與資產(chǎn)管管理人和和金融顧顧問簽訂訂合同。法法案要求求財政部部在其所所購買不不良資產(chǎn)產(chǎn)的金融融機(jī)構(gòu)只只能擁有有非投票票性股權(quán)權(quán)或優(yōu)先先債權(quán)，并并將首次賦予美國國政府決決定金融融業(yè)高管報報酬的一一定權(quán)力力。就其核心內(nèi)內(nèi)容而言言，法案案代表了了美國政府府在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)濟(jì)和世界界金融市市場中角角色的根根本改變變即使使可能只只是暫時時的。不不同于歐洲和和其他地區(qū)實(shí)行的傳統(tǒng)統(tǒng)的國家家資本主主義，

29、財財政部在在金融機(jī)機(jī)構(gòu)所持持的股權(quán)權(quán)沒有投票票權(quán)；盡管如如此，政政府對華華爾街和和其他公司司的決策影響響勢必增增加。根據(jù)解救方方案，用于購買買或擔(dān)保保不良資產(chǎn)產(chǎn)的資金金最終可可能高達(dá)達(dá)70000億美美元。這這些資金金將分期期發(fā)放，第一期資金上限為2500億美元，按購買資產(chǎn)所支付的對價計(jì)算，另有1000億美元可在總統(tǒng)向國會發(fā)出書面通知后發(fā)放。在總統(tǒng)提交一份關(guān)于財政部新增資金計(jì)劃的詳細(xì)報告后，如果國會在15日內(nèi)沒有否決該計(jì)劃，則剩余的3500億美元也可發(fā)放。由于解救方案會像巨大的循環(huán)購買額度一樣運(yùn)作離開資金池的資產(chǎn)能為進(jìn)一步購買騰出空間它為市場提供的流動性將可能超過7000億美元的購買上限。在法案

30、有效期內(nèi)，財政部將很可能成為迄今最大的購買不良房地產(chǎn)貸款和其他不良資產(chǎn)的市場參與者。法案創(chuàng)設(shè)了了兩種購買模式式：拍賣模模式（用以通過過市場機(jī)機(jī)制定價價）和直接購購買模式式（在無法確確定市場場價格時時使用）。財政政部官員員初步表明明他們將將根據(jù)所所選擇的購買模模式對不不同的金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)區(qū)別對對待。據(jù)據(jù)我們理理解，財政部部認(rèn)為直直接購買買主要適適用于無無法從市場獲取取信貸的金融機(jī)機(jī)構(gòu)。在在這種情況況下，財財政部將將為美國國納稅人人取得一一定股權(quán)權(quán)，并可可能更換換其管理理層且廣泛行使使其對高管報報酬和公公司治理理方面的的權(quán)力。與與之相對對的是，財財政部官官員想要要通過拍拍賣方式式鼓勵金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)參與

31、。他他們計(jì)劃劃通過設(shè)設(shè)立拍賣賣程序鼓鼓勵金融融機(jī)構(gòu)廣廣泛參與與，一方方面讓納納稅人得得到必要要的股權(quán)權(quán)回報，另另外也使使整個金金融體系系受益。法案賦予了了財政部部在購買不良良資產(chǎn)方面面建立規(guī)規(guī)則、設(shè)計(jì)程程序的非比尋尋常的全全新權(quán)力力和廣泛泛的自由裁量量權(quán)。法法案的一一個不尋尋常特點(diǎn)點(diǎn)是：財財政部需需充實(shí)完完善法案案中概括括性原則則并有權(quán)通過過方案指引或法規(guī)來來實(shí)現(xiàn)。方案指引在美國監(jiān)管體系下鮮為人知。它允許政府機(jī)構(gòu)采取行動而無需進(jìn)行通常要求的預(yù)先通告和征集公眾意見的程序。因此，財政部不僅具有作為一個市場主要參與者的權(quán)力，而且在很大程度上具有制訂交易規(guī)則的權(quán)力。不良資產(chǎn)解解救方案案（小標(biāo)標(biāo)題）誰可

32、以參與與？法案的關(guān)鍵鍵在于國會會確定了了誰可以向政政府出售售不良資產(chǎn)產(chǎn)而誰不不可以，這清晰地地體現(xiàn)在在“金融機(jī)機(jī)構(gòu)”的定義義中。金融融機(jī)構(gòu)被被定義為為“任何機(jī)機(jī)構(gòu)，包包括但不不限于”一個按美國國法律“設(shè)立并并受其監(jiān)管”的、并“在美國國經(jīng)營規(guī)模較較大”的金融融機(jī)構(gòu)，并并提供了了舉例清單。只有金融融機(jī)構(gòu)可可以參與與不良資產(chǎn)產(chǎn)解救方方案。與與法案中中的大多多要素一樣，國國會賦予予財政部部進(jìn)一步步完善該術(shù)術(shù)語范圍圍的權(quán)力。過去這個術(shù)語語主要是是一個普普通的商商業(yè)詞匯匯，現(xiàn)在在則不能按按日常意義義來理解。對金融系系統(tǒng)中的的不同機(jī)機(jī)構(gòu)類型型使用該定定義時會產(chǎn)生生一些不確確定性。有的的不確定定性可能能會在財

33、政部部將頒布布的規(guī)范范或指引引中有所所澄清。從目前前看，我我們認(rèn)為為以下類型型的金融融機(jī)構(gòu)只要要在美國國經(jīng)營規(guī)模較較大且不不被外國國政府擁擁有就將將被視為為“金融機(jī)機(jī)構(gòu)”：美國銀行外國銀行的的美國分分行或分理處美國儲蓄銀銀行或信信用合作作社美國證券經(jīng)經(jīng)紀(jì)公司司美國保險公公司美國的上市市共同基基金或其其他注冊冊投資公公司稅惠適格的的雇員退退休計(jì)劃劃銀行控股公公司及其其未受監(jiān)監(jiān)管的關(guān)關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)構(gòu)中的一一些或全全部。很顯然外國國中央銀銀行和外外國政府府擁有的的機(jī)構(gòu)被被排除在在外。第第三類金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)（包括括私募股股權(quán)基金金和對沖沖基金）則處于灰色地帶，很可能在財政部日后的規(guī)范或指導(dǎo)中澄清?！敖?jīng)營規(guī)模模

34、較大”依照法案，任何一個金融機(jī)構(gòu)必須在美國經(jīng)營規(guī)模較大才能獲得參與資格。但財政部在依照法案執(zhí)行權(quán)力時，還需保證有資格參與解救方案的金融機(jī)構(gòu)不會因它們的規(guī)模、地理位置、組織形式或其持有的不良資產(chǎn)的金額區(qū)別對待。我們認(rèn)為要解決經(jīng)營規(guī)模測試和允許大小金融機(jī)構(gòu)平等參與的要求之間的矛盾，可以認(rèn)為經(jīng)營規(guī)模測試主要是針對主要在美國之外經(jīng)營的機(jī)構(gòu)而設(shè)的。即使如此，如何解釋“規(guī)模較大”仍不甚明確。如果某金融機(jī)構(gòu)的消失會嚴(yán)重影響美國的勞動力市場，是否就認(rèn)為其在美國經(jīng)營規(guī)模較大？是否可對一集團(tuán)在美國國內(nèi)的業(yè)務(wù)與其海外業(yè)務(wù)進(jìn)行比較以確定其在美國經(jīng)營的相對規(guī)模？控股公司所有主要的的美國商商業(yè)銀行行和投資資銀行都都通過銀

35、銀行控股股公司結(jié)結(jié)構(gòu)來經(jīng)經(jīng)營，最最常見的模式是在在美國的的證券交交易所掛掛牌的特特拉華州州控股公公司作為為一系列列子公司司的惟一一股東，這這些子公公司包括括接收存款的商商業(yè)銀行行、證券券經(jīng)紀(jì)商或其他關(guān)聯(lián)聯(lián)機(jī)構(gòu)。我我們認(rèn)為為該頂級級控股公公司符合合金融機(jī)機(jī)構(gòu)的定定義。在美國系統(tǒng)統(tǒng)中，所所有銀行行控股公公司都受受聯(lián)邦儲儲備系統(tǒng)統(tǒng)的管理理董事會會（“美聯(lián)儲儲”）的統(tǒng)統(tǒng)一和全全面監(jiān)管管。我們們認(rèn)為，美國銀銀行控股股公司的的任何關(guān)關(guān)聯(lián)企業(yè)業(yè)，即使使不受美美聯(lián)儲直直接監(jiān)管管，也受受到其傘式式監(jiān)管。外外國銀行控控股公司司的待遇遇可能會會依其在在美國營營業(yè)的程程度不同同而有所所區(qū)分。對沖基金、私私募股權(quán)權(quán)基金

36、和和集中投投資機(jī)構(gòu)構(gòu)按我們的理理解，某某些國會會議員有意意將對沖沖基金和和私募股股權(quán)基金金排除在在“金融機(jī)機(jī)構(gòu)”定義之外外，因?yàn)闉樗鼈儾皇苁堋氨O(jiān)管”，雖然在某些情情況下其其投資顧顧問可能能受到監(jiān)管。并并且，許許多對沖沖基金以以及一些些私募股股權(quán)基金金組建于于美國之之外的管管轄區(qū)。很很難說財財政部是是否會在在一開始始就歡迎迎對沖基基金和私私募股權(quán)權(quán)基金的的參與，但但是財政政部是否否對允許將其其納入“金融機(jī)機(jī)構(gòu)”范圍有有決定權(quán)權(quán)，并可通過過將來的的立法或或產(chǎn)業(yè)重重組將它們納入該定定義。即即使基金金管理人允許投投資者轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓其在在不良對對沖基金金中的權(quán)權(quán)益，財政部部也很可可能不愿愿購買。解救方案可可能

37、不涵蓋未登記的的其他集中中投資機(jī)機(jī)構(gòu)（PPoolled Vehhiclle），如如未登記記的住房房抵押擔(dān)擔(dān)保和資產(chǎn)擔(dān)擔(dān)保機(jī)構(gòu)構(gòu)、結(jié)構(gòu)投投資機(jī)構(gòu)構(gòu)和其他未登登記的特特殊目的的機(jī)構(gòu)。盡盡管方案案允許這這些機(jī)構(gòu)構(gòu)的某些些合格投資人出出售其持持有的權(quán)權(quán)益，但但是發(fā)行行機(jī)構(gòu)自身身未必有有資格出出售其持持有的不不良資產(chǎn)產(chǎn)，不過過，財政政部仍可可根據(jù)對對方案實(shí)實(shí)施范圍圍的自由由裁量權(quán)權(quán)行事。注冊投資公公司和養(yǎng)養(yǎng)老金計(jì)計(jì)劃美國共同基基金（經(jīng)經(jīng)注冊的的投資公公司），包包括貨幣幣市場基基金，可可以參與與該方案案。同時時，根據(jù)據(jù)法案的的規(guī)定，基本也可以確定美國稅惠適格員工退休金計(jì)劃有資格參與該方案。雖然目前尚不清楚

38、財政部是否會就共同基金和退休金計(jì)劃的參與做出任何特別規(guī)則或限制，但是法案明確說明財政部在行使法案規(guī)定的職權(quán)時需考慮通過購買由稅惠適格員工退休金計(jì)劃持有或代表持有的不良資產(chǎn)來保障美國人的退休安全。財政部不能在退休金計(jì)劃中持有股權(quán)。如果他們按法案規(guī)定的方式收購共同基金的股權(quán)，就將面臨違反法規(guī)的風(fēng)險，因?yàn)橐话銇碚f，共同基金不能以低于其凈資產(chǎn)價值的價格發(fā)行股份。另外，從政策角度看，如果占股將稀釋被動投資者在基金中的權(quán)益，財政部可能也不愿意在共同基金中擁有股權(quán)。外國銀行法案中對外外國銀行行的待遇遇在一些些方面讓讓人有點(diǎn)點(diǎn)困惑，我我們預(yù)計(jì)計(jì)這將會深深受政治治外交領(lǐng)領(lǐng)域發(fā)展展的影響響。法案案有一條條款旨在鼓

39、勵勵外國政政府也實(shí)實(shí)施類似似的方案案。與這個條條款剛被被引入時時相比，現(xiàn)在對鼓鼓勵外國國實(shí)施此此類項(xiàng)目目顯得沒沒有那么么必要了了。在這這段時間間，歐洲洲已經(jīng)意意識到其其銀行機(jī)機(jī)構(gòu)并不能幸幸免于這這場信貸貸危機(jī)，主主要?dú)W洲洲政府也也被迫單單方面及及集體地對其銀行行系統(tǒng)提提供支持持。我們們相信各各央行和和銀行監(jiān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)構(gòu)間的國國際合作作將使我們了了解對美美國納稅稅人將承承擔(dān)多少少外國金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)風(fēng)險的監(jiān)管折衷，以及對對一個高度度政治化的問題題即：美國國政府是是否將持持有外國國金融機(jī)機(jī)構(gòu)的股股權(quán)的解解決。我們相相信該法法案有意意無意地地為美國國政府提提供了與與外國政政府談判判的相當(dāng)當(dāng)可觀的籌碼碼。外

40、資區(qū)域性性銀行。外國機(jī)構(gòu)構(gòu)參與該該方案的的部分要素素是清楚楚的。我我們認(rèn)為為法案涵涵蓋由外外國私營營銀行所所擁有的的美國社社區(qū)和區(qū)區(qū)域銀行行。這些些銀行通通常以當(dāng)當(dāng)?shù)仄放婆平?jīng)營，為遍布布全國的社區(qū)提提供服務(wù)務(wù)，客戶戶也基本本不認(rèn)為為其來自外國國。它們們也受聯(lián)邦存款款保險公公司保險險。如果它它們能繼繼續(xù)保持持良好經(jīng)經(jīng)營且不不消耗聯(lián)邦邦存款保險險公司的的過多資源源，這對美國國納稅人人是好事事。我們們預(yù)計(jì)這這些機(jī)構(gòu)構(gòu)將按照照純粹美國國參與者者來對待待。分行和分理理處。我們還認(rèn)為，財財政部有有權(quán)將外國銀銀行在美國分分行和分分理處的的資產(chǎn)解解釋為解救方方案的適格資資產(chǎn)。“在美國國設(shè)立的的”是美國國銀行監(jiān)

41、監(jiān)管體系系中關(guān)于于外國分分行和分分理處的的一個有有意義的的術(shù)語，這這些分行行和分理理處受到到美國法法律的監(jiān)監(jiān)管。財政部部在這方方面的重重要解釋釋權(quán)涉及及某一具體體外國銀銀行是否否在美國國的“經(jīng)營規(guī)規(guī)模較大大”。對解救方方案是否否涵蓋外國國銀行在在美國境境外機(jī)構(gòu)構(gòu)的資產(chǎn)產(chǎn)就較難難下結(jié)論論。也許可可以認(rèn)為為，如果該該資產(chǎn)開開始是記記錄在美美國分行行的賬上上，就應(yīng)涵蓋在解救方方案中。而從別處處轉(zhuǎn)入美美國分行行的資產(chǎn)產(chǎn)是否符合合再出售售給解救救方案的的資格則則難以判判斷。此此外，這這樣做的的動機(jī)會會被規(guī)定定的股權(quán)權(quán)回報條款款所削弱弱。外國央行。外國央央行是被被明確排排除在金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)定義之之外的，僅有

42、一個個例外。如如果因向向適格的的金融機(jī)機(jī)構(gòu)提供供融資而而這些機(jī)機(jī)構(gòu)對該融資資違約，則則外國金金融監(jiān)管管當(dāng)局或或央行因因此而持持有的不不良資產(chǎn)產(chǎn)則可依解救救方案購購買。然而，該該例外是是否有意意包括為為外國銀銀行記在在海外賬賬戶上的的資產(chǎn)提提供的融資而不不甚明晰晰并可能能引起爭爭議。外國政府擁擁有。解救方方案對由由外國政政府擁有的銀行行的排除范范圍并不清楚楚。我們們認(rèn)為其其意在排排除那些些由外國國政府全全資擁有或擁有多數(shù)數(shù)股權(quán)的的銀行，并并有可能能排除受受外國政政府控制制的外國國銀行。國國會意在不讓讓美國納納稅人的的資金為本本應(yīng)由其其本國納納稅人埋埋單的外外國政府府經(jīng)營的的銀行承承擔(dān)風(fēng)險險。但美

43、國的的自由市市場型資資本主義義和許多多其他國家家的國家家引導(dǎo)型型資本主主義間的的差別將將產(chǎn)生許多多難題。許許多外國國政府都都有在證證券交易易所掛牌牌、擁有大大量公開開流通股股、并遵循循股東價價值文化化經(jīng)營的外國國銀行的的股權(quán)。這與財財政部自自身現(xiàn)將面臨的情況相似似。我們認(rèn)為財財政部有有權(quán)決定定“擁有”的精確定義義。我們們也預(yù)計(jì)計(jì)財政部部對此的的解釋將將受到與與外國央央行和其其他金融融監(jiān)管機(jī)機(jī)構(gòu)間就就風(fēng)險分分擔(dān)達(dá)成成的國際際折衷方案的的影響。那些資產(chǎn)有有資格？房地產(chǎn)和抵抵押貸款款相關(guān)資資產(chǎn)。不不良資產(chǎn)產(chǎn)的定義義相當(dāng)廣泛泛，而且且法案賦賦予財政政部解釋釋權(quán)。不良資產(chǎn)產(chǎn)可分兩兩大類。第第一類包包括“

44、在20008年年3月114 日日（即救救助貝爾爾斯登之之日）或或之前產(chǎn)產(chǎn)生或發(fā)發(fā)行的住住宅或商商業(yè)抵押押貸款和和任何基基于或與與之有關(guān)關(guān)的證券、義務(wù)或或其他票據(jù)據(jù)”，且“財長認(rèn)定購購買這類類資產(chǎn)有有助于促促進(jìn)金融融市場的的穩(wěn)定”。這類資產(chǎn)包含含直接或或間接基基于抵押押貸款的的合成票據(jù)據(jù)。因?yàn)闉榉ò敢筘斦靠紤]慮購買“擁有的其他不動動產(chǎn)”（屋主因因不能還還款而失失去的房房地產(chǎn)的的監(jiān)管術(shù)術(shù)語）的效用用，所以以有理由由相信財政政部將公公布法規(guī)規(guī)使這類類資產(chǎn)也也成為解救救方案下下可購買買的合格格財產(chǎn)。其他資產(chǎn)。第二類類不良資資產(chǎn)則為為財政部部有權(quán)宣布布為不良良資產(chǎn)的的任何其他他金融工工具，如果購

45、買買這種資資產(chǎn)對促促進(jìn)金融融市場的的穩(wěn)定是是“必需”的。 使用“必需”這個詞詞可能意意味著一一個更高高的門檻檻要求。要想將一類新的非抵押貸款資產(chǎn)納入不良資產(chǎn)的范疇，財政部需將其決定書面提交國會金融監(jiān)管委員會。通知沒有時間上的要求，所以估計(jì)財政部可以在發(fā)出通知的同時購買資產(chǎn)。可能的資產(chǎn)類別包括學(xué)生貸款、汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款、信用違約互換、拍賣級證券或銀行提供給私募股權(quán)投資公司的、在信貸危機(jī)后銷售不出去且不是銀團(tuán)貸款的杠桿貸款。不當(dāng)?shù)美?。法案要要求財政政部采取取必要措措施來防防止參與與解救方案案的金融融機(jī)構(gòu)不不當(dāng)?shù)美ɡǚ乐挂砸愿哂谫u賣方當(dāng)初初購買價的價格將不良良資產(chǎn)出出售給財財政部。

46、由于指指令清晰晰，加上上對華爾爾街充滿滿敵意的的立法聽聽證會， 財財政部很很可能嚴(yán)嚴(yán)格執(zhí)行行此項(xiàng)禁禁令。有償“降價銷銷售”的概念念曾被討討論，但但我們認(rèn)認(rèn)為監(jiān)管管環(huán)境以以及所要要求的股股權(quán)回報報將不鼓勵勵這樣的的降價銷銷售。以上禁令的的一個重重要例外外是鼓勵勵對不良良機(jī)構(gòu)的收購。對對不當(dāng)?shù)玫美慕共贿m適用于在在并購中中或從處于于接管、清清算或特特定破產(chǎn)產(chǎn)程序中中的金融機(jī)機(jī)構(gòu)取得得的不良良資產(chǎn)。實(shí)實(shí)際上，這項(xiàng)例外允許近期緊急兼并案中的收購者和近期破產(chǎn)/清算程序中資產(chǎn)的購買者能通過銷售這樣獲取的某些不良資產(chǎn)獲利。對于未來交易，立法目的大概是通過這些豁免創(chuàng)造盈利機(jī)會來鼓勵私有參與者解決難局。定價

47、、市場場機(jī)制和和逆向拍賣賣法案希望市市場中新新的大型型機(jī)構(gòu)能能增加市市場交易易量、提提高定價效率率和透明明度，從從而對信信用市場場產(chǎn)生積積極影響響。為此此，法案案要求財財政部盡盡可能利利用市場場機(jī)制購購買不良良資產(chǎn)，但但賦予財政政部設(shè)計(jì)計(jì)和實(shí)施施這些機(jī)制制的裁量量權(quán)。法法案還采采取了一般性框架引引導(dǎo)財政政部“以財長認(rèn)為為符合法法案目的的的最低低價格”購買資資產(chǎn)，并并“適時利利用市場場機(jī)制，包包括拍賣賣和逆向向拍賣，以以最高效效地使用納稅人人資源”。然而，在在財政部部公開其購買意圖圖或與私私營機(jī)構(gòu)進(jìn)行行更詳細(xì)討討論之前前，拍賣賣程序的的范圍和和市場機(jī)機(jī)制還基基本是未未知的。預(yù)預(yù)計(jì)財政政部將會會積

48、極征征求私營營機(jī)構(gòu)的的意見，并并聘請私私營機(jī)構(gòu)作為為顧問。 逆向拍賣是是財政部部實(shí)施法法案所面臨的一一個挑戰(zhàn)戰(zhàn)。逆向向拍賣被被很多商商業(yè)公司司用于管理供供應(yīng)成本本等。逆逆向拍賣賣通常由由一個為為買方服務(wù)務(wù)的專業(yè)業(yè)拍賣代代理通過過互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)完成。拍拍賣代理理的職責(zé)責(zé)包括選選擇投標(biāo)標(biāo)者（潛潛在的供供應(yīng)商），指明所要購買物品的特征，公布和執(zhí)行拍賣規(guī)則等。通常，若干潛在供應(yīng)商在相對較短時間內(nèi)提交和修改電子投標(biāo)，而該投標(biāo)對有參與者公開。最終售價是能滿足要求數(shù)量物品的價格最低的投標(biāo)或投標(biāo)組合。有些人稱贊逆向拍賣程序能顯著節(jié)約成本，而另一些人則批評其削弱了穩(wěn)定的供求關(guān)系因而實(shí)現(xiàn)的價值小于其表面顯示的總成本節(jié)約

49、。設(shè)計(jì)像購買買不良資產(chǎn)產(chǎn)的逆向向拍賣等等市場機(jī)機(jī)制的任任務(wù)需要要很強(qiáng)的的專業(yè)技技能。法法案列舉舉了財政政部應(yīng)公公布的事事項(xiàng)，要求財財政部在在第一次次購買資資產(chǎn)后22個工作作日內(nèi)，但但不遲于于法案通通過后445天公布方案案指引，內(nèi)容應(yīng)包括購購買不良良資產(chǎn)的的機(jī)制、定定價方法法及不良良資產(chǎn)估估值、選擇擇資產(chǎn)管管理機(jī)構(gòu)構(gòu)的程序序及確認(rèn)認(rèn)購買不不良資產(chǎn)產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)。首先，應(yīng)就就如何起起始價格格發(fā)現(xiàn)程序序做出決定定。最根本本的問題題涉及住住宅房地產(chǎn)產(chǎn)自身的價價值。財財政部可可決定其其購買不不良資產(chǎn)產(chǎn)的范圍圍包括收收購金融融機(jī)構(gòu)因因執(zhí)行抵抵押權(quán)而而沒收的的住房。財財政部可可決定購購買整體體一籃子子抵押物物。

50、但通通常在整體一籃籃子抵押押物上存在著極其復(fù)復(fù)雜的金金融產(chǎn)品品結(jié)構(gòu)。該該結(jié)構(gòu)包包括： 擁有整體一一籃子抵抵押物并并發(fā)行具具有不同同優(yōu)先等等級和付付款條件件的住房房抵押貸貸款支持持證券（以以下簡稱稱“RMBBSs”）的機(jī)構(gòu)構(gòu)；擁有各優(yōu)先先等級的的RMBBSs，進(jìn)進(jìn)而發(fā)行行具有不不同優(yōu)先先等級和和付款條條件的擔(dān)擔(dān)保債務(wù)務(wù)責(zé)任（以以下簡稱稱“CDOOs”）的機(jī)構(gòu)構(gòu)；擁有各優(yōu)先先等級的的CDOO證券，進(jìn)而發(fā)發(fā)行具有有不同優(yōu)優(yōu)先等級級和付款款條件的的證券的的機(jī)構(gòu)，這這種證券券有時被被稱為“雙層抵抵押債務(wù)務(wù)證券”；與上述證券券有關(guān)的的信用違違約互換換，即當(dāng)當(dāng)約定的的信用事事件發(fā)生生時，信信用保護(hù)護(hù)的出售售

51、方同意意向信用保保護(hù)的購購買方支支付相當(dāng)當(dāng)于所約定定的優(yōu)先先等級的的債券所所產(chǎn)生的的經(jīng)濟(jì)損損失的金金額，而信用保護(hù)護(hù)的購買買方可能能擁有也也可能不不擁有該該債券；及發(fā)行旨在模模仿CDDO證券券運(yùn)作而而將低風(fēng)風(fēng)險非抵押貸貸款資產(chǎn)產(chǎn)的投資和和在基于于住房抵押押貸款支支持證券券的信用違違約互換換中處于于信用保保護(hù)出售售方地位位結(jié)合的的各優(yōu)先先等級的的證券（以以下簡稱稱“合成式式擔(dān)保債債務(wù)責(zé)任任”）的機(jī)構(gòu)構(gòu)。上述對金融融工具的的描述顯顯示了在住房抵押押貸款上上存在的的多層金金融工具具結(jié)構(gòu)的的基本輪輪廓，這這些金融融工具可可與其他類型型資產(chǎn)結(jié)結(jié)合以產(chǎn)生這這些金融融工具的的變種。例例如，一一個CDDO的抵

52、抵押品可可能同時時包括RRMBSSs和以購購車貸款支支持的證券。購買方案需需解決的一一個關(guān)鍵鍵問題是是通過市市場機(jī)制制建立對房地產(chǎn)產(chǎn)自身的的價值建建立可信信的估值，而其其為整個金金融工具具結(jié)構(gòu)的的基礎(chǔ)。這這表明，購購買一籃籃子抵押押物本身身或相對對“接近”房地產(chǎn)產(chǎn)自身的證證券，如如RMBBSs，可可能最有效。對對于在整個金金融工具具結(jié)構(gòu)中中位于較較低層級的的證券建建立更可可信的估估值還可可以幫助助對位于較高高層級的證券券估值，如如各優(yōu)先先等級的的CDOOs、雙層層抵押債債務(wù)證券券、信用用違約互互換及合合成式擔(dān)擔(dān)保債務(wù)務(wù)責(zé)任等。而對于于整個金金融工具具結(jié)構(gòu)中中位于較較高層級級的證券券的估值值則難

53、以以轉(zhuǎn)化為為對房地地產(chǎn)自身身的可信信估值。同時，需對對可購買買的資產(chǎn)產(chǎn)的各信用級別別做出與與法案政政策目標(biāo)標(biāo)一致的的決定。資資產(chǎn)級別別包括風(fēng)險險比優(yōu)先先級抵押押貸款風(fēng)風(fēng)險大、但比次級抵押貸款風(fēng)險小的次優(yōu)先級（Alt-A）抵押、次級抵押及二次抵押。以上并非方方案實(shí)施施的所有步步驟。為為減小財政部部以高價購買買資產(chǎn)的的風(fēng)險，有必要確保以相同價格購買的資產(chǎn)從定價角度看是基本同質(zhì)的。例如，經(jīng)驗(yàn)豐富的購買代理可運(yùn)用其自有數(shù)據(jù)和估值程序依CUSIP號碼確定其認(rèn)為滿足此要求的特定層級的RMBSs。同時應(yīng)確保所購買資產(chǎn)的所有權(quán)足夠分散以保證競爭性出價。這同樣需要有深入的市場知識。財政部也可可依賴某一一逆向拍拍

54、賣的購購買代理理提供證證券的“公允價格格”估值。該數(shù)數(shù)據(jù)不決決定最終終價格（否否則將不不存在競競爭出價價）也不不一定事事先向拍拍賣參與與者透露露，但可可能有助于了解購買買代理愿意意支付的的最高價價格。購買代理理也可將目標(biāo)標(biāo)定于購購買拍賣賣參與者者提供的的“不多不不少”比例的的相關(guān)證證券，以以使所付付價格可可靠地體體現(xiàn)一個個具有流流動性的市場對資產(chǎn)價格格的估值值，而不不是體現(xiàn)最最迫切出出售者愿愿意交易易的價格格。該比比例可以以是證券券特定面面值或面面值區(qū)間間的一定定比例，事事先可能能向拍賣賣參與者者公布，也也可能不不公布。如果財政部部允許私私營投資者者作為購購買者參參與拍賣賣，拍賣賣程序?qū)⒏鼮?/p>

55、復(fù)復(fù)雜。管理和變現(xiàn)現(xiàn)財政部有權(quán)權(quán)以多種方式式管理和和變現(xiàn)通過過解救方方案獲得得的房地地產(chǎn)和金金融資產(chǎn)產(chǎn)，包括括出售、回回購交易易及證券券借貸。為為使納稅稅人利益益最大化化，財政政部可持持有資產(chǎn)產(chǎn)至到期期或在其其認(rèn)為市市場時機(jī)機(jī)最佳時按按可使聯(lián)聯(lián)邦政府府的投資資回報率率最大化的的方式出出售。所所有收入入和出售所得，包包括來自自銷售、行行權(quán)或放棄棄通過股權(quán)權(quán)參與條條款獲得得的認(rèn)股股權(quán)證或或優(yōu)先債債的收入入和出售售所得，應(yīng)作為財政政部總體體資金的的一部分分用以減減少其總總體債務(wù)務(wù)?；ㄙM(fèi)限制和和籌資法案規(guī)定了了財政部部依解救救方案有有權(quán)購買買的不良良資產(chǎn)的的總額限限制，該該限額考考慮了對不良資產(chǎn)產(chǎn)做出

56、的的擔(dān)保（下下文將詳詳述“擔(dān)保方案案”）。該該限額為為某時所持不良良資產(chǎn)價價格總額額限額。因因此，解解救方案案是一個個循環(huán)購購買機(jī)制制，離開的資產(chǎn)為為進(jìn)一步購買騰出出了空間間。法案剛通過過時財政部部購買不不良資產(chǎn)產(chǎn)的限額額是25500億億美元，并可經(jīng)總統(tǒng)向國會證明財政部需要進(jìn)一步行使權(quán)力將該限額增至3500億美元。對余下的3500億美元的授權(quán)需總統(tǒng)向國會提交書面報告，詳細(xì)闡述財政部關(guān)于額外資金的計(jì)劃。除非國會于15日內(nèi)否決該計(jì)劃，該權(quán)限將自動授予財政部，且總統(tǒng)對國會的否決具有否決權(quán)。為使解救方方案籌集集到資金，財財政部有有權(quán)發(fā)行行國債和美國國其他公債債。而擔(dān)保方案案的資金金來源于于提供擔(dān)擔(dān)保所

57、收收的保費(fèi)，保費(fèi)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)則則根據(jù)按按保險統(tǒng)統(tǒng)計(jì)分析析計(jì)算的的預(yù)計(jì)索賠額額而定。財政部購買買或擔(dān)保保不良資資產(chǎn)的權(quán)權(quán)力將于于20009年112月331日終終止，但但如財政部部向國會會提交證證明解釋釋延長此此權(quán)力的的必要性性，則可可延長11年。財財政部持持有和管理所所購資產(chǎn)產(chǎn)的權(quán)力力不受上上述定期期廢止條條款的影影響。但但由于法法案沒有有在擔(dān)保保方案下與與之對應(yīng)應(yīng)的條款款，還不不清楚財政部部是否有權(quán)權(quán)繼續(xù)擔(dān)擔(dān)保資產(chǎn)產(chǎn)。選擇性擔(dān)保保方案應(yīng)眾議院要要求，保保險或擔(dān)擔(dān)保被加加入財政政部的工工具箱，財財政部官官員認(rèn)為為這是一一個適用用于某些些尚未明明確的資資產(chǎn)類別別的令人人振奮的的選擇。法法案規(guī)定定，財政政

58、部“應(yīng)建立立”一個為為20008年33月144日前產(chǎn)產(chǎn)生或發(fā)發(fā)行的不不良資產(chǎn)產(chǎn)擔(dān)保的的方案（以以下簡稱稱“擔(dān)保方案案”）。擔(dān)擔(dān)保方案案可涵蓋蓋多達(dá)1100的不良資產(chǎn)產(chǎn)本金和和利息。保費(fèi)則根據(jù)不同同不良資資產(chǎn)的信信用風(fēng)險險而有所不不同，且且總額應(yīng)應(yīng)可滿足足按保險統(tǒng)統(tǒng)計(jì)分析析計(jì)算的預(yù)預(yù)期索賠賠額。財財政部可可購買不不良資產(chǎn)產(chǎn)的額度度應(yīng)根據(jù)該該時點(diǎn)總擔(dān)保保義務(wù)和和已收取取的擔(dān)保費(fèi)費(fèi)的差額額而相應(yīng)減少。除對擔(dān)保費(fèi)費(fèi)正確定價價的挑戰(zhàn)戰(zhàn)，設(shè)計(jì)計(jì)擔(dān)保方方案的主主要挑戰(zhàn)戰(zhàn)還包括：完善資產(chǎn)購購買方案案，用市場場機(jī)制建建立可信信的資產(chǎn)產(chǎn)價值；支持房主救救助計(jì)劃；及及避免對其他他金融工工具價值值的不必必要影響響，而

59、這這些金融融工具價價值受被被擔(dān)保的的不良資產(chǎn)產(chǎn)價值正正向或反反向影響；擔(dān)保方案將將需要專專家對總總體市場場動向及及特定種種類的不良資產(chǎn)產(chǎn)進(jìn)行深入入探討以保保證其能迎接這些些挑戰(zhàn)。有趣的是，法法案適用用于解救救方案的的一些更一一般的條條款并不不適用于于擔(dān)保方方案。這可能是是法案起草草倉促的的結(jié)果。解密保爾森森計(jì)劃之之三：誰誰被拯救救，誰付付代價？美國達(dá)維律律師事務(wù)務(wù)所（DDaviis PPolkk &WWarddwelll）/文華爾街影響響分析（小小標(biāo)題）對納稅人的的回報/保障對美國納稅稅人可能能帶來回報報是促使法案案得到通過過的政治治妥協(xié)中中的一個個重要因因素，解解救方案案能得以以推銷給給國會

60、反反對派是是因?yàn)槊绹鴩{稅人人可能最最終能得到該方案上部分成本本的補(bǔ)償償。獲償?shù)牡闹饕涡问绞秦斬斦繉Σ涣假Y產(chǎn)產(chǎn)的最終終再售、以以資產(chǎn)升升值后的的價格獲益益，有可能獲取取股權(quán)回報報也是法案案的一個個特點(diǎn)。法法案規(guī)定定，除一定例外外情況外外，每個出售資產(chǎn)產(chǎn)給解救救方案的的金融機(jī)機(jī)構(gòu)必須須給予財政政部認(rèn)股權(quán)證，如果果是非上上市公司司，應(yīng)給予予股權(quán)或或優(yōu)先債債證券。法法案規(guī)定定了這些些證券條條款的一一般標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)，但同時時也賦予予財政部部決定金額和其他他經(jīng)濟(jì)條條款的裁量權(quán)權(quán)。如上上所述，雖雖然財政政部可能能在實(shí)質(zhì)質(zhì)為緊急急救助的直直接購買買中堅(jiān)持持要求重要要的經(jīng)濟(jì)利利益，這這與之前前救助友邦邦保險、