調(diào)研報(bào)告投資通訊

1、PAGE PAGE 37東方港灣投資通訊 第五十五期 200811敬請閱讀末頁的免責(zé)聲明 如果著眼于10年的眼光,中國的好時(shí)光也許才剛剛開始!投資通訊第五十五期(僅供內(nèi)部交流)深圳市東方港灣投資管理有限責(zé)任公司目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc216075657 一、他山之石 PAGEREF _Toc216075657 h 3 HYPERLINK l _Toc216075658 股行情是逆轉(zhuǎn)而非反彈 PAGEREF _Toc216075658 h 3 HYPERLINK l _Toc216075659 不能承受之輕 PAGEREF _Toc21607565

2、9 h 5 HYPERLINK l _Toc216075660 二、東方港灣馬拉松集合資金信托計(jì)劃的凈值變動 PAGEREF _Toc216075660 h 9 HYPERLINK l _Toc216075661 三、行業(yè)信息 PAGEREF _Toc216075661 h 10 HYPERLINK l _Toc216075662 醫(yī)藥業(yè)：打擊商業(yè)賄賂影響多大？ PAGEREF _Toc216075662 h 10 HYPERLINK l _Toc216075663 央行“雙率”下調(diào)利好商業(yè)銀行 PAGEREF _Toc216075663 h 11 HYPERLINK l _Toc216075

3、664 低端醫(yī)療器械將率先受益 PAGEREF _Toc216075664 h 11 HYPERLINK l _Toc216075665 醫(yī)藥行業(yè)：血液制品子行業(yè)將維持高景氣度 PAGEREF _Toc216075665 h 13 HYPERLINK l _Toc216075666 保險(xiǎn)：快速降息傷害更小 PAGEREF _Toc216075666 h 15 HYPERLINK l _Toc216075667 央行下調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率對房地產(chǎn)行業(yè)影響點(diǎn)評 PAGEREF _Toc216075667 h 16 HYPERLINK l _Toc216075668 中國制造業(yè)升級的戰(zhàn)略選擇 PAG

4、EREF _Toc216075668 h 19 HYPERLINK l _Toc216075669 電路城破產(chǎn)給中國家電連鎖敲警鐘 PAGEREF _Toc216075669 h 21 HYPERLINK l _Toc216075670 四、公司調(diào)研紀(jì)錄及投資摘要 PAGEREF _Toc216075670 h 22 HYPERLINK l _Toc216075671 招商地產(chǎn)公開增發(fā)獲全額認(rèn)購 PAGEREF _Toc216075671 h 22 HYPERLINK l _Toc216075672 招商地產(chǎn) PAGEREF _Toc216075672 h 22 HYPERLINK l _To

5、c216075673 招商銀行 PAGEREF _Toc216075673 h 23 HYPERLINK l _Toc216075674 招商銀行并購永隆，三五年后會看到“物有所值” PAGEREF _Toc216075674 h 24 HYPERLINK l _Toc216075675 張?jiān)４蛟焓澜缱畲蟮谋凭魄f PAGEREF _Toc216075675 h 24 HYPERLINK l _Toc216075676 煙臺萬華-全球最大MDI產(chǎn)業(yè)園落戶寧波大榭島 PAGEREF _Toc216075676 h 26 HYPERLINK l _Toc216075677 蘇寧全面出擊 PAGER

6、EF _Toc216075677 h 27 HYPERLINK l _Toc216075678 國壽總裁萬峰：新利差損可能出現(xiàn) PAGEREF _Toc216075678 h 28 HYPERLINK l _Toc216075679 10年投2000億中海油擬在南海建“海上大慶” PAGEREF _Toc216075679 h 31 HYPERLINK l _Toc216075680 關(guān)于比亞迪股份(1211.hk) PAGEREF _Toc216075680 h 33 HYPERLINK l _Toc216075681 免責(zé)聲明： PAGEREF _Toc216075681 h 35主 編：

7、楊云 責(zé)任編輯：張 敏 日 期：二零零八年十二月二日一、他山之石股行情是逆轉(zhuǎn)而非反彈現(xiàn)在說A股的趨勢已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，您相信嗎？絕大多投資者不會相信。月日，上證指數(shù)盤中跌破點(diǎn)關(guān)口，大多數(shù)人認(rèn)為本輪反彈結(jié)束之后，悲觀的情緒再次占到了上風(fēng)，市場重新陷入恐慌和悲觀之中。受香港恒生指數(shù)大漲500多點(diǎn)的影響，前期踏空的基金扮演單騎救主，帶動藍(lán)籌股王者歸來，力挺大盤重上點(diǎn)。其實(shí)，筆者在此之前也很悲觀，呼吁投資者在通縮的時(shí)代看好自己的錢袋子，尋求最保守的投資渠道，避免大的損失。那是因?yàn)槿蛏唐放菽茰?，我們?nèi)匀辉诜乐雇?，提高存款?zhǔn)備金率；出口企業(yè)大面積地倒閉，還沒有見到對沖經(jīng)濟(jì)下滑的積極的財(cái)政政策。如今，宏觀調(diào)控

8、政策完全轉(zhuǎn)向了，經(jīng)濟(jì)的主旋律是積極財(cái)政政策與寬松的貨幣政策，股市基本面發(fā)生了根本性的變化，趨勢已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，這就是股市的拐點(diǎn)，也是中國新一輪經(jīng)濟(jì)周期的起點(diǎn)。很多人在質(zhì)疑、猶豫和觀望，股市行情卻在猶豫之中成長，水泥股當(dāng)先鋒，鐵路股打突擊，大盤開始反彈，外資率先抄底建倉，游資在4萬億股市狂想曲中發(fā)動行情。大小非開始借反彈出逃，基金和機(jī)構(gòu)仍然沿襲逢高減磅的操作思路。過去的一周是多空分歧最大的一周，場內(nèi)場外資金展開了一場多空大博弈。11月 18日，大盤沖上2000點(diǎn)上方開始面臨強(qiáng)大的拋壓，大小非、套牢盤與獲利盤一起出逃，長期羸弱的大盤全線暴跌，深幅調(diào)整，空頭再次占據(jù)上風(fēng)，大多數(shù)股票跌停，1900點(diǎn)關(guān)口失守

9、；11月1日，燃油稅和投資的消息出來，中石化和中國聯(lián)通率先漲停，中石油緊隨其后，公募基金和機(jī)構(gòu)開始嘗試發(fā)動權(quán)重藍(lán)籌股攻勢，通信電子板塊齊刷刷站上漲停板，大盤被輕松帶回2000點(diǎn)之上。宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整以后，無論你是否相信，這樣的利好才剛剛開始。正因?yàn)檫@樣，這一段持續(xù)兩周的反彈，基金和機(jī)構(gòu)第一次嘗到了久違的踏空滋味。當(dāng)然，悲觀者還有很多的理由，大小非的拋售壓力，再融資的重新啟動，外圍市場尤其是美國市場還沒有見底，金融危機(jī)的幽靈還會繼續(xù)影響中國。股市的上漲仍然是一個(gè)曲折的過程，但并不妨礙中國股市在全球范圍內(nèi)率先反轉(zhuǎn)的判斷。當(dāng)大盤指數(shù)運(yùn)行到點(diǎn)上方時(shí)，多空分歧不斷加大，天壓力線沒有突破；月日，受香港恒生

10、指數(shù)上漲影響，基金發(fā)動藍(lán)籌股護(hù)盤，大盤才勉強(qiáng)站在1900點(diǎn)之上。眼前的中國股市讓人想到1999年的519行情，當(dāng)時(shí)中國同樣受到東南亞金融危機(jī)的影響，實(shí)施了積極的財(cái)政政策；不同的是，東南亞金融危機(jī)是區(qū)域性的。如今，中國受到來自全球經(jīng)濟(jì)中心地帶美國華爾街金融海嘯的強(qiáng)大沖擊，這場危機(jī)引發(fā)的是全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，影響范圍和程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過年的東南亞金融危機(jī)。不過，這次中國經(jīng)濟(jì)的整體實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力也與十年前不可同日而語。即便中國關(guān)上門搞經(jīng)濟(jì)也沒有任何問題，中國股市本來就是一個(gè)相對封閉的市場，完全可以走出一股獨(dú)立的行情，等待美國股市見底的說法根本不成立，未來十年，中國可能成為全球經(jīng)濟(jì)增長的火車頭，股市也會率先在全

11、球范圍反轉(zhuǎn)。與任何新事物的產(chǎn)生一樣，傳統(tǒng)的習(xí)慣和力量總是充滿了各種懷疑和猶豫。投資者一直在觀望，中國經(jīng)濟(jì)和股市都需要信心，而這種信心取決于政府的決心；如今，投資者看到了政府解決經(jīng)濟(jì)問題的決心，股市就沒有繼續(xù)大幅下跌的理由，股價(jià)總是反映未來的一種預(yù)期，悲觀的預(yù)期逐漸消散，樂觀的預(yù)期就逐漸到來。盡管短期內(nèi)股市仍然存在調(diào)整反復(fù)的可能，但這不能改變中國股市逆轉(zhuǎn)的趨勢，筆者認(rèn)為，本輪行情不是反彈，而是逆轉(zhuǎn)趨勢中的一個(gè)波段，或者說是新一輪牛市的起點(diǎn)，把握不住這樣一個(gè)大的趨勢，結(jié)果可能就如5000點(diǎn)之上沒有賣股票一樣遺憾。接下來，投資者需要把握逢低入場的時(shí)機(jī)。市場從來都是非理性的，左右股市的力量還有市場情緒

12、，場內(nèi)資金和場外資金的博弈將決定短期的波動，但決定不了趨勢。銀行利息進(jìn)入降息通道，資金的使用成本不斷變低，全球商品泡沫破滅，生產(chǎn)資料與生活資料價(jià)格越來越便宜，制造業(yè)的利潤空間在不斷擴(kuò)大，但是，由于需求在不斷萎縮，很多工廠的產(chǎn)能還得不到釋放。最火爆的政府投資主題過后，與生活息息相關(guān)的必需品生產(chǎn)企業(yè)的利潤增長仍然比較穩(wěn)定，比如，醫(yī)藥、通訊和食品等制造業(yè)將成為下一波投資的熱點(diǎn)，經(jīng)過充分的調(diào)整，鐵路、鋼鐵、水泥和工程機(jī)械等先行的基建板塊將帶動大盤形成星火燎原的趨勢。月日，中石化和中國聯(lián)通的漲停，筆者就判斷股票倉位創(chuàng)歷史新低的基金將帶動藍(lán)籌股王者歸來，月日，A股大盤指數(shù)盤中跌破1900點(diǎn)關(guān)口，仍然是藍(lán)籌

13、股成為護(hù)盤的主力。國際石油價(jià)格跌破美元，中石油和中石化煉油板塊利潤逐漸豐厚，石化雙雄將成為主力資金入場選擇的重要標(biāo)的。點(diǎn)評：首先要聲明，我們把這篇文章摘錄在此，不代表我們贊同文章中的所有觀點(diǎn)。但我們贊同其主體的思想，那就是不要對現(xiàn)在的市場太悲觀。記得我們的團(tuán)隊(duì)從03年底開始運(yùn)作東方港灣，而998點(diǎn)的最低指數(shù)位置是在2005年的6月6號創(chuàng)下的，但我們在04年和05年都取得了很好的業(yè)績?，F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)形勢確實(shí)嚴(yán)峻，將持續(xù)多長時(shí)間也難以預(yù)計(jì)。但是大家不要忘記股市是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，股市的底部經(jīng)常領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)的底部6個(gè)月以上，而優(yōu)質(zhì)股的底部又領(lǐng)先整個(gè)股市的底部?？傊灰獙墒刑^！ HYPERLINK l

14、目錄 返回目錄不能承受之輕謝國忠/文G20峰會未能達(dá)成一個(gè)全球協(xié)調(diào)性的財(cái)政刺激計(jì)劃；化解危機(jī)的最后一點(diǎn)希望破滅被大肆炒作的G20華盛頓峰會結(jié)果令人失望。這場峰會，破滅了全球協(xié)作化解當(dāng)前困擾全球的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的最后希望。結(jié)果本身也說明了很多問題，讓我們更理解這些世界領(lǐng)導(dǎo)人如何行事，以及全球經(jīng)濟(jì)管理的權(quán)力結(jié)構(gòu)有多過時(shí)。G20之“功”首先，我想說一下這次峰會好的方面。這場峰會聚集了那些最大、最富有的新興市場經(jīng)濟(jì)體，也使世界認(rèn)識到，無論未來全球經(jīng)濟(jì)管理的結(jié)構(gòu)如何，都應(yīng)接納這些國家。G7在這場危機(jī)中顯得陳腐已無疑問，它們代表的是經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD），也就是占世界經(jīng)濟(jì)總量70的發(fā)達(dá)國家陣營。但

15、在過去五年中，發(fā)達(dá)國家對世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，不管是名義值還是真實(shí)值，都比不上發(fā)展中國家。同樣重要的是，新興市場經(jīng)濟(jì)持有了大部分外匯儲備。如何處置這些錢，將是解決這場危機(jī)的關(guān)鍵。這場峰會是G7衰落的開始，但是，用什么取而代之，還是未知數(shù)。要進(jìn)行有效的決策，G20看來是太大了，應(yīng)該縮減一半。OECD一方，美國、英國、法國、德國和日本就可有效代表；發(fā)展中國家一方，“金磚四國”（中國、印度、巴西、俄羅斯），加上沙特阿拉伯，足矣。其中，沙特阿拉伯可以代表歐佩克國家的利益，法國和德國可以代表歐元區(qū)。這樣，G10就不會太大，才能有效地決策。不過，任何全球性實(shí)體，決策再有效，要解決這場危機(jī)也來不及了。第二，峰

16、會上各國作出了口頭承諾，要對貿(mào)易和投資保持國門開放。這就杜絕了上世紀(jì)30年代的斯姆特霍利關(guān)稅法（Smoot-Hawley Tariffs）的死灰復(fù)燃，避免了第二場大蕭條。有了70年前的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，美國、歐洲、日本、中國等幾個(gè)大經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該都不會重蹈覆轍。而且，跨國企業(yè)的角色也讓自由貿(mào)易的政治算計(jì)發(fā)生了改變。70年前，生產(chǎn)場所和公司所有權(quán)基本上屬于同一國，所以，不管是富國還是窮國，一開始都會因阻礙進(jìn)口而獲益。當(dāng)別國開始報(bào)復(fù)時(shí)，每個(gè)國家的境況最后都會變糟。現(xiàn)在，大部分世界貿(mào)易都發(fā)生在新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間，通過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的跨國公司進(jìn)行。阻礙進(jìn)口就直接損害了富國資本的利益。發(fā)達(dá)國家的資方和勞方都不會同

17、意實(shí)行保護(hù)主義，即便是不考慮他國的報(bào)復(fù)行為。然而，這些口頭協(xié)議，并不能排除單邊貿(mào)易保護(hù)的可能性，且這些貿(mào)易保護(hù)大部分是針對中國的。全世界的反傾銷中約有一半都針對中國。美國剛剛對產(chǎn)自中國的兒童產(chǎn)品施加了額外的安全要求，歐盟對中國產(chǎn)的蠟燭征收60的關(guān)稅，對非合金鋼絲產(chǎn)品征收50的關(guān)稅。而這些，都發(fā)生在G20承諾自由貿(mào)易的同時(shí)。希望這些舉措只是個(gè)別現(xiàn)象，未來各國對待貿(mào)易的態(tài)度不會與G20聲明大相徑庭。G20之未完成任務(wù)雖然有這些積極的成績，但這場峰會很大程度上沒能滿足市場的期望。在穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)這個(gè)關(guān)鍵問題上，它沒能達(dá)成一個(gè)協(xié)調(diào)性的財(cái)政刺激計(jì)劃，基本上還是讓每個(gè)國家各作各的選擇。全球化的時(shí)代，財(cái)政刺激

18、的利益可能會由于貿(mào)易而外溢。對一個(gè)開放型小國經(jīng)濟(jì)而言，財(cái)政刺激計(jì)劃根本不起作用。但是對于中國、美國這樣的大國，財(cái)政刺激的大多數(shù)利益則可以留在國內(nèi)。于是，各國單獨(dú)決定刺激計(jì)劃的規(guī)模時(shí)，它們都會選擇略小于最優(yōu)規(guī)模的刺激計(jì)劃，因?yàn)榇碳び?jì)劃的利益不會全部留在國內(nèi)。在目前全球經(jīng)濟(jì)收縮情況下，一國財(cái)政刺激的外溢效應(yīng)會非常大，所以，很少有國家去實(shí)行刺激計(jì)劃。只有全球經(jīng)濟(jì)體的刺激計(jì)劃得以協(xié)調(diào)，才可能發(fā)揮功效。不幸的是，G20沒有做到。相反，貨幣刺激不太會產(chǎn)生外溢效應(yīng)。減息可能使一國貨幣走弱，但同時(shí)也保護(hù)了本國貨幣刺激政策的收益。之所以大部分國家都依賴貨幣刺激政策，主要是因?yàn)樗鼈兊呢?cái)政赤字已經(jīng)很大了，不想再惹上

19、增發(fā)債券的政治抵制。貨幣刺激乍一看好像沒有什么成本，但如我在前文中所說，減息不能刺激需求，因?yàn)橘Y產(chǎn)縮水損害了家庭或企業(yè)進(jìn)行借貸的基礎(chǔ)，它的作用僅僅是通過降低持有成本，使銀行處理壞賬變得容易，并減輕了銀行出售不良資產(chǎn)的壓力，延長了調(diào)整時(shí)間。貨幣刺激的負(fù)面作用可能不會立即顯現(xiàn)，但將來可能浮出水面。格林斯潘年代的那些泡沫正來自他對貨幣刺激的嗜好，后果就是今天慘遭蹂躪的全球經(jīng)濟(jì)。我相信，目前這股貨幣刺激政策的浪潮，會為未來幾年通貨膨脹培育土壤。資產(chǎn)縮水的通縮效應(yīng)應(yīng)該只是暫時(shí)的，其使需求曲線向下平移，并減輕了通脹壓力。然而，隨著企業(yè)利潤降低、削減生產(chǎn)，需求疲弱導(dǎo)致的通縮效應(yīng)就會不復(fù)存在。貨幣供給增加后，

20、會暫時(shí)存在銀行里，但這些貨幣可能通過意想不到的渠道釋放出來。大宗商品進(jìn)入下一輪漲價(jià)周期，或是工會要求工資上漲時(shí)，貨幣供給增長的通脹效應(yīng)就會釋放出來。如果要“印鈔票”，一個(gè)更好也更為公平的方式就是向所有居民等額發(fā)放現(xiàn)金。在泡沫時(shí)代，許多家庭和企業(yè)都借貸過度?，F(xiàn)在有三種方式解決問題：（1）用時(shí)間來逐漸化解，像日本；（2）企業(yè)破產(chǎn)，像20世紀(jì)30年代的美國；（3）高通脹，像20世紀(jì)20年代的德國。美國還沒想清楚自己要走哪條路，但它肯定不會走日本那條路。我認(rèn)為，在這樣一個(gè)負(fù)資產(chǎn)（貸款額高于抵押品當(dāng)前市值）的時(shí)代，美國人不會堅(jiān)持償付房供，這不是美國人的文化。所以，美國要么讓大批家庭和企業(yè)破產(chǎn)，要么忍受高

21、通脹。美聯(lián)儲現(xiàn)在要避免大批破產(chǎn)，就只能不斷救援銀行和越來越多的非金融企業(yè)。因此，它正離高通脹越來越近。20世紀(jì)20年代，德國企業(yè)在“一戰(zhàn)”后舉債過度，隨后就對德國央行施壓，迫使其采取通脹方法解決問題?；靵y的過程最終導(dǎo)致了超級通貨膨脹。這種混亂的結(jié)果為納粹最終掌權(quán)鋪就了道路。相反，當(dāng)時(shí)的美國選擇了接受破產(chǎn)，這也將其推向了體制建設(shè)之路，這樣才有了今天龐大的美國經(jīng)濟(jì)及其超級大國的地位。通脹之路無法贏得歷史的青睞。如果用通脹解決問題，政策需要透明和公平。央行應(yīng)該公告它發(fā)行了多少貨幣并將貨幣均勻發(fā)給國民。貨幣增長會立即推高人們的通脹預(yù)期。商品、服務(wù)價(jià)格以及工資將快速上行，實(shí)際的債務(wù)負(fù)擔(dān)也會隨著通脹上升而

22、減輕。如果央行貨幣政策是可信的，通脹在前期爆發(fā)后將會迅速回落。但是，我不指望央行采取這種合理的方法削減債務(wù)，政治規(guī)則不允許它發(fā)生。取而代之的是，全球央行將降低利率。當(dāng)利率接近于零，央行就可以接受低質(zhì)量的資產(chǎn)并向銀行發(fā)放信貸，這正如當(dāng)年日本央行的做法。貨幣增長的通脹效應(yīng)暫時(shí)會被疲弱的需求和銀行放貸能力缺乏所掩蓋。一旦銀行放貸能力恢復(fù)，通脹將會再度惡化。G20峰會最令人失望的是，法國和日本成為焦點(diǎn)。前者試圖成為“全球超級總管”，后者向IMF救濟(jì)了1000億美元。法國和日本都是有璀璨文化的偉大國家，但是，它們僅代表過去而非未來，它們傾向于結(jié)果公平而非創(chuàng)造機(jī)會。未來，中國和美國有更多共同的利益。美國已

23、無力獨(dú)自撐起全球經(jīng)濟(jì)，如果它與中國聯(lián)手則可以做到這點(diǎn)。遺憾的是，兩個(gè)國家都沒有這種想法。美元泡沫難為繼金融市場在未來三個(gè)月中將繼續(xù)劇烈震蕩。當(dāng)人從懸崖上跌落時(shí)，最可怕的時(shí)刻莫過于墜落過程，他掙扎、尖叫，幻想落地時(shí)的痛苦。但真的落地之后，也許并沒有想象中的那么可怕，也許僅僅是折了幾根肋骨或是腦震蕩而已。金融市場目前就處于墜落過程中，在2009年上半年，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)收縮放緩或停止后，市場才可能平靜下來。當(dāng)然，平靜之后并不意味著牛市的開始，只有一輪新的增長才能啟動新的牛市。在近期的市場震蕩中，美元和國債表現(xiàn)不錯(cuò)，避險(xiǎn)情緒的高漲支持二者走強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體和商品期貨投機(jī)頭寸的減少也為美元提供了支撐作為結(jié)算貨

24、幣，這種頭寸的減少增加了美元的需求。但是，這些支撐因素僅是技術(shù)性、暫時(shí)的，基本面并沒有徹底好轉(zhuǎn)。某些人認(rèn)為，日元在20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后依然表現(xiàn)良好，美元也會出現(xiàn)同樣的情況。但實(shí)際上，這種對比并不成立。日本的泡沫是由本國資本支撐的。當(dāng)泡沫破滅，國內(nèi)需求減少，貿(mào)易盈余增加。因?yàn)槿毡揪用駥ν鈬Y產(chǎn)需求不振，日元的需求增加，這支持了日元走強(qiáng)。美國的泡沫是由外國資本支撐的。當(dāng)泡沫破滅，外國對美國資產(chǎn)需求下滑，同時(shí)，破裂的泡沫也抑制了美國國內(nèi)的需求，從而減少對外國資本的需求。但美國在制定財(cái)政刺激計(jì)劃速度上快于日本，這沖抵了由于資產(chǎn)縮水所引起的需求減少。美元目前的狀況要比15年前日元的狀況更

25、加糟糕，外國資本的供給也許比需求下降更快。因?yàn)槠渌?jīng)濟(jì)體實(shí)施財(cái)政刺激計(jì)劃，其盈余資本將減少。美元在未來兩到三個(gè)月中可能會繼續(xù)升值，但當(dāng)息差交易結(jié)束后，美元可能會急劇貶值。國債也許是另一個(gè)即將破滅的泡沫。雖然很多分析師都在談?wù)撏s，但是在美國、英國和歐洲，通脹率仍然相當(dāng)高，未來幾年可能出現(xiàn)的通脹情景無法合理解釋國債的高價(jià)。另外，財(cái)政刺激計(jì)劃也會在明年大幅增加國債的發(fā)行量。從全球來看，這一數(shù)字可能會達(dá)到3萬億到4萬億美元。在經(jīng)濟(jì)真正回穩(wěn)之前，國債的供應(yīng)很難減少。這意味著，債券市場可能在2009年也步入一個(gè)大熊市，正如股票市場在2008年的情況。我仍然看多黃金和能源。雖然全球經(jīng)濟(jì)快速收縮，能源價(jià)格也

26、大幅走跌，長期來看，能源價(jià)格仍然前景良好。未來十年中，中國和印度的發(fā)展會大大增加能源需求。能源供應(yīng)，特別是原油，將很難跟上需求的步伐。因?yàn)樗写笮褪凸局饕a(chǎn)油區(qū)的產(chǎn)量都在下滑。只有當(dāng)核能發(fā)展到足以替代生物燃料的時(shí)候，石油價(jià)格的神話才可能被打破，但這可能要20年時(shí)間甚至更久。黃金作為貨幣的一種替代品，在全球央行都在擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表之際，將表現(xiàn)良好。息差交易的平倉是一個(gè)負(fù)面因素，因?yàn)槊涝獣殡S息差交易的平倉而升值，而黃金則會伴隨美元升值而貶值。如果平倉結(jié)束，美元重新貶值，黃金將恢復(fù)看漲的趨勢。我認(rèn)為，金價(jià)將會在2009年創(chuàng)下新高，但是，黃金的神話也許會比原油破滅得更早。也許在2010年為了應(yīng)對通

27、脹風(fēng)險(xiǎn)，央行開始提升利率，黃金市場將會步入熊市。今后一段時(shí)期，黃金仍然會處于牛市。點(diǎn)評：謝國忠是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我們摘錄他的這篇文章在此，是因?yàn)槲覀冑澩闹泻诵牡囊粋€(gè)觀點(diǎn)，那就是未來的三、五年甚至更長，全世界可能會進(jìn)入一個(gè)高通脹時(shí)期。這是每一個(gè)關(guān)心自己財(cái)富的人都要認(rèn)真思考的一個(gè)問題，更是我們專業(yè)投資者要面對的，怎樣在高通脹的環(huán)境下最大限度的保值和增值我們的資產(chǎn)？。 HYPERLINK l 目錄 返回目錄二、東方港灣馬拉松集合資金信托計(jì)劃的凈值變動 HYPERLINK l 目錄 返回目錄三、行業(yè)信息醫(yī)藥業(yè)：打擊商業(yè)賄賂影響多大？國金證券27日發(fā)布行業(yè)點(diǎn)評報(bào)告，要點(diǎn)如下：事件報(bào)道日前，兩高聯(lián)合發(fā)布司

28、法解釋，明確醫(yī)務(wù)人員、教師等人員構(gòu)成商業(yè)賄賂犯罪的刑事責(zé)任。醫(yī)務(wù)人員非法收受醫(yī)藥產(chǎn)品銷售方財(cái)物，為其謀取利益數(shù)額較大的；教師非法收受教材、校服或者其他物品銷售方財(cái)物，為其謀取利益，數(shù)額較大，均構(gòu)成受賄罪。當(dāng)前，醫(yī)藥購銷、工程建設(shè)、政府采購等領(lǐng)域中商業(yè)賄賂犯罪比較突出，群眾反映強(qiáng)烈。最高人民法院、最高人民檢察院日前聯(lián)合發(fā)布的關(guān)于辦理商業(yè)賄賂刑事案件適用法律若干問題的意見，明確了醫(yī)務(wù)人員、教師、評標(biāo)委員會等組成人員構(gòu)成商業(yè)賄賂犯罪的刑事責(zé)任。根據(jù)意見規(guī)定，醫(yī)療機(jī)構(gòu)中的醫(yī)務(wù)人員，利用開處方的職務(wù)便利，以各種名義非法收受藥品、醫(yī)療器械、醫(yī)用衛(wèi)生材料等醫(yī)藥產(chǎn)品銷售方財(cái)物，為醫(yī)藥產(chǎn)品銷售方謀取利益，數(shù)額較

29、大的；學(xué)校及其他教育機(jī)構(gòu)中的教師，利用教學(xué)活動的職務(wù)便利，以各種名義非法收受教材、教具、校服或者其他物品銷售方財(cái)物，為教材、教具、校服或者其他物品銷售方謀取利益，數(shù)額較大的；依法組建的評標(biāo)委員會、競爭性談判采購中談判小組、詢價(jià)采購中詢價(jià)小組的組成人員，在招標(biāo)、政府采購等事項(xiàng)的評標(biāo)或者采購活動中，索取他人財(cái)物或者非法收受他人財(cái)物，為他人謀取利益，數(shù)額較大的，分別依照刑法第一百六十三條的規(guī)定，以非國家工作人員受賄罪定罪處罰。分析師主要觀點(diǎn)： 1 此次出臺的是司法解釋，對行業(yè)的影響要看具體執(zhí)行的情況，這有別于2006年醫(yī)藥行業(yè)開展的商業(yè)賄賂專項(xiàng)整頓。2006年的商業(yè)賄賂專項(xiàng)整頓把行業(yè)增長拉下來了，卻

30、沒有解決根本問題，因此我們認(rèn)為衛(wèi)生部對再次大規(guī)模開展商業(yè)賄賂整治是會相對謹(jǐn)慎的。 2 從目前我們國家的醫(yī)改來看，完全取消以藥養(yǎng)醫(yī)并不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)閲覜]有辦法全包，在這一前提下，我們認(rèn)為未來醫(yī)院的支出將由三方共擔(dān)（政府支出、醫(yī)療保險(xiǎn)支出、藥品收入（含處方費(fèi)）。制藥企業(yè)給予醫(yī)院（醫(yī)生）的處方費(fèi)將逐步陽光化，參照歐美的模式。也就是說國內(nèi)的企業(yè)最終也要走學(xué)術(shù)推廣的道路，這個(gè)過程是漫長的，也是曲折的，這兩年醫(yī)藥居間人的瘋狂反撲已經(jīng)說明了這一點(diǎn)，但這個(gè)也是必然趨勢，早做早好。 HYPERLINK l 目錄 返回目錄央行“雙率”下調(diào)利好商業(yè)銀行來源：中國證券網(wǎng)一如市場預(yù)期，昨日央行宣布下調(diào)存貸款利率和存款準(zhǔn)備

31、金率，但下調(diào)幅度之大各方始料未及。針對此次“雙率”齊減，相關(guān)專家表示，由于中國經(jīng)濟(jì)加速下滑的風(fēng)險(xiǎn)正在積聚，所以引發(fā)央行貨幣刺激政策出臺，另外，央行結(jié)構(gòu)性下調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率有利于降低資本密集型企業(yè)的資金運(yùn)用成本，對商業(yè)銀行、房地產(chǎn)等是一次利好。 此次央行在下調(diào)存貸款利率的同時(shí)還同時(shí)調(diào)降了存款準(zhǔn)備金率，其中對中小銀行的傾斜力度大于國有大型股份制商業(yè)銀行。據(jù)保守估計(jì)，此次存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)，銀行系統(tǒng)將釋放出約6400億元的資金量，其中14家上市的商業(yè)銀行釋放出的資金量約為3500億元。 東興證券銀行業(yè)分析師：因?yàn)榛钇诖婵罾蚀蠓陆狄约爸虚L期存款下降幅度大于貸款利率，銀行的凈息差將會擴(kuò)大。他說，

32、尤其是像北京銀行、建設(shè)銀行、招商銀行等活期存款占總存款比重較高的銀行將從這次降息中直接獲益。銀行在可貸資金量增加和凈息差擴(kuò)大的雙重利好下，一定程度上將扭轉(zhuǎn)市場對銀行業(yè)盈利下滑的擔(dān)心。建設(shè)銀行研究部總經(jīng)理郭世坤：從前三季度來看，銀行存款的定期化趨勢比較明顯，這大大加大了商業(yè)銀行資金運(yùn)用的成本，而央行此次大幅削減中長期存款利率著意于促進(jìn)資金的使用，希望“擠出”長期化資金用于即期消費(fèi)，通過消費(fèi)拉動來刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。 交通銀行研究部：在通脹逐步降低趨勢下，貸款利率大幅調(diào)低有利于降低企業(yè)資金成本，改善企業(yè)盈利預(yù)期，促進(jìn)企業(yè)投資，企業(yè)運(yùn)行環(huán)境的改善也將有助于消除銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隱患；而存款利率降低也不會過度影

33、響銀行存款的穩(wěn)定。 HYPERLINK l 目錄 返回目錄低端醫(yī)療器械將率先受益來源：中國證券網(wǎng) 長期以來，農(nóng)村基礎(chǔ)醫(yī)療設(shè)施建設(shè)落后于現(xiàn)實(shí)需要。為此，作為擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的一部分，國家計(jì)劃新增48億元用于支持農(nóng)村衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)。分析人士認(rèn)為，伴隨農(nóng)村醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，醫(yī)療器械將率先受益于48億元投資，常用藥物市場也將迎來市場擴(kuò)容。 長期以來，由于我國農(nóng)村地區(qū)沒有完善的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，農(nóng)村醫(yī)療需求得不到釋放。因此，分析人士認(rèn)為，農(nóng)村基礎(chǔ)衛(wèi)生醫(yī)療體系的建設(shè)主要通過加大和改善基礎(chǔ)醫(yī)療設(shè)施，增加醫(yī)療設(shè)備和基層醫(yī)務(wù)人員來實(shí)現(xiàn)。 “低端醫(yī)療設(shè)備將面臨巨大需求，成為率先受益的行業(yè)?！迸d業(yè)證券醫(yī)藥行業(yè)分析師李勁松

34、指出，加大和改善基礎(chǔ)醫(yī)療設(shè)施將在很大程度上刺激市場對中低端醫(yī)療器械的需求。據(jù)其介紹，目前國內(nèi)醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)主要在中低端市場競爭，雖然涉及的企業(yè)較多，但市場的擴(kuò)容也將使醫(yī)療器械上市公司分得一杯羹，具有產(chǎn)品和技術(shù)優(yōu)勢的上市公司或?qū)⒙氏仁芤?。對此，萬東醫(yī)療（600055）的證券事務(wù)代表何一中對記者表示：“國家新增的48億元農(nóng)村醫(yī)療投資對行業(yè)和上市公司無疑都是正面消息，有利于行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展?！焙我恢型瑫r(shí)表示，由于48億元投資前日才公布，對萬東醫(yī)療的具體影響尚難準(zhǔn)確評估。行業(yè)內(nèi)另外幾家上市公司也表達(dá)了同樣觀點(diǎn)。“在農(nóng)村基礎(chǔ)醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)健全之后，農(nóng)村的醫(yī)療需求或?qū)⒌玫揭欢ㄡ尫?，常用藥物市場也將迎來市場擴(kuò)容

35、。”但李勁松強(qiáng)調(diào)，這只是農(nóng)村醫(yī)療設(shè)施建設(shè)進(jìn)行到一定階段的時(shí)候才可能出現(xiàn)的結(jié)果。據(jù)了解，由于我國基礎(chǔ)醫(yī)療設(shè)施建設(shè)落后，農(nóng)村人口就醫(yī)渠道不暢通，醫(yī)療需求被嚴(yán)重壓抑。從2007年國家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，全國有各級衛(wèi)生機(jī)構(gòu)29.84萬家，其中醫(yī)院（包括綜合醫(yī)院、中醫(yī)院和?？漆t(yī)院）1.99萬家，其余為各級衛(wèi)生院以及村衛(wèi)生室等，醫(yī)院占醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量的比例不到7?！叭欢?的醫(yī)院數(shù)量卻承擔(dān)著全國近58的診療數(shù)量，不難看出醫(yī)院的不堪重負(fù)和基層醫(yī)療的尷尬地位?！遍L城證券醫(yī)藥行業(yè)分析師王茜認(rèn)為，在加大基層醫(yī)療建設(shè)的政策引導(dǎo)下，人民的就醫(yī)必將向著更加便捷和理性的方向發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)“小病不出村，常見病不出縣，大病不出市”的目

36、標(biāo)，從而將新農(nóng)合帶來的醫(yī)療需求增量更多的體現(xiàn)在基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，對藥品市場的需求量擴(kuò)大起到了進(jìn)一步推動作用。同時(shí)，有分析人士認(rèn)為，隨著農(nóng)村衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)的進(jìn)行，藥物配送或?qū)⑦M(jìn)一步完善。浙商證券醫(yī)藥行業(yè)研究員金嫣認(rèn)為，由于目前農(nóng)村衛(wèi)生機(jī)構(gòu)受到自身?xiàng)l件的限制，產(chǎn)品的需求和供應(yīng)往往不相匹配，尤其是在農(nóng)村衛(wèi)生機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品儲存能力方面一時(shí)難以達(dá)到產(chǎn)品多元化的要求，需要醫(yī)藥流通企業(yè)通過廣泛的銷售和配送網(wǎng)絡(luò)予以支持。“目前僅有浙江的部分企業(yè)可以支持此類藥物配送，未來此項(xiàng)業(yè)務(wù)應(yīng)該隨著農(nóng)村醫(yī)療體系建設(shè)的改善而進(jìn)一步得到完善?！苯疰瘫硎?。 HYPERLINK l 目錄 返回目錄醫(yī)藥行業(yè)：血液制品子行業(yè)將維持高景氣度來

37、源：中國證券網(wǎng)監(jiān)管部門2004年開始對血液制品產(chǎn)業(yè)鏈源頭-單采血漿站進(jìn)行重點(diǎn)整治，導(dǎo)致原料血漿供應(yīng)快速下滑，血液制品產(chǎn)量大幅下降，市場供應(yīng)嚴(yán)重短缺。白蛋白、靜丙等血液制品價(jià)格07年開始大幅上漲，08年處于歷史高位，企業(yè)盈利水平明顯提升。預(yù)計(jì)3-5年內(nèi)血漿供應(yīng)仍然偏緊，行業(yè)將維持高景氣度。血液制品原料是人血漿，存在傳播血源性疾病的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)受到國家嚴(yán)格監(jiān)管。2004年監(jiān)管部門開始對單采血漿站進(jìn)行重點(diǎn)整治，全行業(yè)采漿量快速下滑，導(dǎo)致之后幾年以人血白蛋白為代表的血液制品供應(yīng)嚴(yán)重短缺。我國供漿人群主體為中西部經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的農(nóng)村貧民，隨著其生活條件改善和國家惠農(nóng)政策不斷出臺，有效供漿隊(duì)伍流失嚴(yán)重，加上行

38、業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提高和監(jiān)管不斷加強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)3-5年內(nèi)原料血漿供應(yīng)將持續(xù)偏緊，血液制品價(jià)格也將維持高位。血液制品行業(yè)集中度不斷提高既是行業(yè)發(fā)展的規(guī)律，也是主管部門監(jiān)管的需要。在政策引導(dǎo)下，血漿資源已向排名靠前的企業(yè)集中，龍頭企業(yè)獲得更大的發(fā)展機(jī)遇。我們推薦華蘭生物，公司原料血漿資源相對豐富，血漿綜合利用度較高，在保持國內(nèi)血液制品行業(yè)龍頭地位同時(shí)，又成功進(jìn)入快速發(fā)展的疫苗領(lǐng)域。給予公司優(yōu)于大市評級。我們推薦天壇生物，公司受益于國家計(jì)劃免疫擴(kuò)容，并購成都蓉生將大幅提高公司在血液制品行業(yè)競爭實(shí)力，作為中生集團(tuán)整體上市平臺，具有長期投資價(jià)值。給予公司優(yōu)于大市評級。投資概要市場前景廣闊血液制品是以健康人血漿為原料

39、，分離其中有效組分而制備成的生物制劑，主要包括白蛋白、免疫球蛋白和各種凝血因子等，在醫(yī)療急救及某些特定疾病或重大災(zāi)害的預(yù)防和治療上，有著其他藥品不可替代的重要作用。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和臨床治療手段的進(jìn)步，醫(yī)生和患者對血液制品的認(rèn)知度不斷提高，我國血液制品需求呈加速增長趨勢，預(yù)計(jì)未來幾年市場需求增速將保持15%以上。政策壁壘高由于原料的特殊性，血液制品存在傳播血源性疾病的風(fēng)險(xiǎn)，所以國家對其監(jiān)管較其他藥品更為嚴(yán)格。我國從2001年起就不再審批新的生產(chǎn)企業(yè)，目前除非瘋牛病疫區(qū)來源的人血白蛋白外，其他血漿提取的凝血因子和免疫球蛋白類產(chǎn)品都禁止進(jìn)口。監(jiān)管部門向生產(chǎn)企業(yè)派駐監(jiān)督員，并對所有血液制品實(shí)施批簽發(fā)。血

40、液制品行業(yè)監(jiān)管的重中之重是產(chǎn)業(yè)鏈源頭的單采血漿站。行業(yè)發(fā)展初期由于法規(guī)、標(biāo)準(zhǔn)缺失，漿站簡化體檢和采漿程序、跨區(qū)域采漿、頻采、超采等違規(guī)行為時(shí)有發(fā)生。同時(shí)，地方衛(wèi)生部門集漿站所有者和監(jiān)管者于一身，也使得監(jiān)督執(zhí)法形同虛設(shè)。目前隨著監(jiān)管整治力度不斷加大，各種違規(guī)現(xiàn)象已基本消除。2006年衛(wèi)生部頒布文件要求漿站與政府脫鉤，而由血液制品生產(chǎn)企業(yè)收購，監(jiān)管體制得以理順。產(chǎn)品供應(yīng)短缺監(jiān)管部門的嚴(yán)厲整治使?jié){站數(shù)量銳減，超采頻采基本杜絕，由此全行業(yè)采漿量大幅下滑，07年僅2,700噸左右，較03年高峰時(shí)下降約45%。原料匱乏導(dǎo)致國內(nèi)市場以人血白蛋白為代表的血液制品供應(yīng)嚴(yán)重短缺，目前各類血液制品供應(yīng)缺口在30-5

41、0%左右。血漿來源緊張短期難以緩解我國供漿人群主體為中西部經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的農(nóng)村貧民，獻(xiàn)漿大多是因生活所迫。他們承受著負(fù)面的輿論壓力，社會地位低下。隨著生活條件改善和國家惠農(nóng)政策不斷出臺，供漿員隊(duì)伍流失嚴(yán)重，新供漿員的發(fā)展也較為困難。雖然國家已允許符合條件的優(yōu)秀企業(yè)新建漿站，但由于地方政府不支持以及新漿站建設(shè)周期等問題，短期還難以對采漿量提升產(chǎn)生貢獻(xiàn)。此外，檢疫期制度的執(zhí)行也會加劇血漿供應(yīng)緊張。根據(jù)目前市場情況，全行業(yè)5,000噸左右的投漿量才能滿足國內(nèi)需求。偏樂觀估計(jì)，投漿量以每年15-20%的速度增長，要達(dá)到這一數(shù)量還至少需要三到五年時(shí)間。高盈利水平將得以持續(xù)在血液制品供應(yīng)短缺的情況下，07年

42、國家發(fā)改委多次上調(diào)白蛋白價(jià)格，靜注丙球價(jià)格也一路走高，08年主要血液制品價(jià)格已處于歷史高位。雖然原料血漿價(jià)格也不斷上升，但產(chǎn)品價(jià)格上漲有效化解了成本壓力，近幾年生產(chǎn)企業(yè)毛利率呈現(xiàn)上升態(tài)勢。而且，供求現(xiàn)狀決定目前血液制品行業(yè)屬于賣方市場，企業(yè)銷售費(fèi)用都非常低。所以我們判斷在原料血漿緊張狀況緩解以前，產(chǎn)品價(jià)格仍將居于高位，企業(yè)盈利能力還會維持在較高水平。優(yōu)勢企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)血液制品行業(yè)規(guī)模效應(yīng)突出，生產(chǎn)規(guī)模越大、血漿綜合利用率越高，對成本控制就越有利。全球血液制品行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷，我國也逐漸走向這樣的格局。集中度提高符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律，也是主管部門監(jiān)管的需要。在政策引導(dǎo)下，血漿資源已向龍頭企業(yè)集中，在目

43、前原料為王的階段，他們也將獲得更大的發(fā)展機(jī)遇。所以短期我們看好血漿資源豐富的企業(yè)，而從長期來看，研發(fā)銷售能力強(qiáng)、產(chǎn)品線完善的企業(yè)將在競爭中立于不敗之地。估值與評級目前A股主要生物制藥公司平均估值在09年24.7倍，而未來幾年血液制品行業(yè)將維持高景氣度，上市公司高速增長確定性較強(qiáng)，所以應(yīng)享受更高的估值水平。行業(yè)龍頭華蘭生物（002007）擁有相對豐富的血漿資源，血漿綜合利用率高，現(xiàn)又成功進(jìn)入高速發(fā)展的疫苗行業(yè)，我們給予其優(yōu)于大市評級。天壇生物（600161）受益于國家計(jì)劃免疫擴(kuò)容，并購成都蓉生將大大加強(qiáng)在血液制品領(lǐng)域的競爭力，作為中生集團(tuán)整體上市平臺，戰(zhàn)略意義重大，長期投資價(jià)值突出，我們給予優(yōu)于

44、大市評級。上海萊士（002252）產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)高，海外市場拓展經(jīng)驗(yàn)豐富，目前估值基本合理，我們給予同步大市評級。 HYPERLINK l 目錄 返回目錄保險(xiǎn)：快速降息傷害更小11 月26 日央行下調(diào)利率108bp 報(bào)告關(guān)鍵點(diǎn)：快速降息對保險(xiǎn)公司的負(fù)面影響小于慢速降息?？焖俳迪⒋蠓档土嗣髂晟习肽瓯ＹM(fèi)收入負(fù)增長的可能性。保險(xiǎn)行業(yè)交易性機(jī)會顯現(xiàn)，但戰(zhàn)略性機(jī)會還未到。報(bào)告摘要：降息對保險(xiǎn)行業(yè)影響負(fù)面。這一點(diǎn)之前有了較多的論述，我們簡要重復(fù)主要的觀點(diǎn)：1、從存量上看，保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)久期小于負(fù)債的久期，在利率下行的情況下對保險(xiǎn)公司不利； 2、從增量上看，該次降息可能會使5年期債券收益率降至2.2%的水平

45、，而保險(xiǎn)公司的新增資金成本是不會低于2.5%的；3、降息對于協(xié)議存款的負(fù)面影響要大于債券，因?yàn)閰f(xié)議存款的存量和增量都會影響，而債券的影響主要是增量（如果不考慮存量的資本利得的話）?？焖俳迪ΡｋU(xiǎn)公司的負(fù)面影響要小于慢速降息。我們認(rèn)為相對于慢速降息來講，快速降息對于保險(xiǎn)公司的負(fù)面影響要更小。因?yàn)閭找媛实南滦袑τ诒ｋU(xiǎn)公司債券組合收益率的影響是滯后的，需要通過新增債券收益率的降低攤薄整個(gè)組合的收益率，所以對組合收益率的傷害程度取決于停留在低利率周期里的時(shí)間，時(shí)間越長收益率被新增資金拉低的幅度就越大。而快速降息有利于宏觀經(jīng)濟(jì)較快企穩(wěn)，從而使得在低利率周期里停留的時(shí)間可能會有所縮短，同時(shí)宏觀的較快企

46、穩(wěn)對于股市也有明顯的支持作用，所以快速降息對于保險(xiǎn)公司的負(fù)面影響要更小?？焖俳迪⒋蠓档土嗣髂晟习肽瓯ＹM(fèi)收入負(fù)增長的可能性。我們認(rèn)為由于明年上半年不會發(fā)生今年同期從高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)配置過程，所以明年上半年保費(fèi)收入有較大的下降壓力，尤其是銀行保險(xiǎn)。但由于利率快速降低，目前一年定期存款利率已降至2.52%，與保險(xiǎn)行業(yè)的預(yù)定利率基本一致。而市場后續(xù)仍有降息預(yù)期，因此保險(xiǎn)比存款的相對吸引力就很可能會出現(xiàn)，股市的吸納資金能力不會立即顯現(xiàn)，所以明年上半年保費(fèi)收入負(fù)增長的可能性大幅降低。保險(xiǎn)行業(yè)交易性機(jī)會顯現(xiàn)，但戰(zhàn)略性機(jī)會還未到。我們認(rèn)為保險(xiǎn)行業(yè)的交易性機(jī)會可能會顯現(xiàn)，主要的原因有兩點(diǎn)：1、

47、在各個(gè)行業(yè)中，保險(xiǎn)行業(yè)的凈資產(chǎn)對股市的敏感性是最高的（券商權(quán)益投資大約相當(dāng)于凈資產(chǎn)的10%，而保險(xiǎn)行業(yè)的權(quán)益投資大約相當(dāng)于凈資產(chǎn)的80%），如果股市出現(xiàn)上漲保險(xiǎn)行業(yè)的凈資產(chǎn)受益最為明顯；2、降息對債券收益率下降的邊際效用是遞減的，下行的空間已經(jīng)有限。但投資保險(xiǎn)股的戰(zhàn)略性機(jī)會還未到，如果不考慮估值因素的話，我們認(rèn)為加息初期是投資保險(xiǎn)股的最佳時(shí)間，因?yàn)樵诩酉⒊跗诠潭ㄊ找骖愘Y產(chǎn)明顯開始受益，而宏觀經(jīng)濟(jì)很可能已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)使得股市表現(xiàn)較為穩(wěn)定，同時(shí)保費(fèi)收入還未受到明顯沖擊。從公司的選擇來看，我們認(rèn)為在低利率周期里中國平安不是很好的投資標(biāo)的，因?yàn)槠湄?fù)債成本的彈性是最小的。平安的負(fù)債成本之所以彈性最小，主要

48、原因是其高利率保單占比是3家公司中最高的，而高利率保單的特點(diǎn)是負(fù)債成本固定的并且比較高（約為6%），平安高利率保單占比是1/3，太保的占比是1/5，國壽沒有高利率保單。另外我們認(rèn)為萬能險(xiǎn)結(jié)算利率下調(diào)后對平安個(gè)險(xiǎn)渠道萬能險(xiǎn)的續(xù)期率以及提前支取率會有明顯的負(fù)面影響，從而可能會影響到其個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍，同時(shí)其總資產(chǎn)中約有20%的資產(chǎn)在平安銀行，作為一家城商行其風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。國壽的問題在于估值過高，因此如果年末太保解禁對股價(jià)形成沖擊的話，我們明年的首選股是太保。 HYPERLINK l 目錄 返回目錄央行下調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率對房地產(chǎn)行業(yè)影響點(diǎn)評降息對資金困難的房地產(chǎn)行業(yè)來說，是從開發(fā)商利息支出，資金來源和居

49、民購房能力多個(gè)層次的全面提振。貨幣政策充裕的放松空間正是房產(chǎn)新政最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)背景。而本輪降息人民幣存貸款利率各下降108個(gè)bp，史無前例。而下調(diào)準(zhǔn)備金率所釋放出的流動性，也足以緩解房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金鏈的燃眉之急。在本次降息前，我國1-3年貸款利率尚處在6.75的相對高位，準(zhǔn)備金率尚處在16的相對高位，有巨大的下行空間。即使在這次降息之后，貨幣政策仍有充裕的放松空間。與此同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢正在悄然發(fā)生變化。隨著銷售進(jìn)一步下滑，開發(fā)商普遍意識到本輪調(diào)整不會在朝夕之間結(jié)束。如果繼續(xù)大幅降價(jià)，企業(yè)的毛利率必然受到嚴(yán)重?fù)p害，而如果不下調(diào)房屋售價(jià)，則銷售端現(xiàn)金回流又難有起色。(即使降價(jià),也未必能

50、夠出現(xiàn)熱銷)公司在開竣工進(jìn)度方面卻完全可控。萬科通過不斷下調(diào)開工計(jì)劃，將新開工面積調(diào)降了32.8%，到570萬平米。通過萬科的例子我們可以看到，開發(fā)商如果對未來預(yù)期悲觀，會不斷控制開工面積來保證現(xiàn)金安全。對單個(gè)企業(yè)來說，這樣的“現(xiàn)金為王”策略無可厚非，但是對于全行業(yè)來說，這樣的策略所帶來的結(jié)果卻是災(zāi)難性的房價(jià)并沒有出現(xiàn)大幅度下降，而施工面積和開發(fā)投資增速卻大幅回落。通過觀察2008年前10個(gè)月單月施工面積和開發(fā)投資增速增長，我們能夠更明顯地發(fā)現(xiàn)這一趨勢。政府并不希望全社會維持高房價(jià)，但由于行業(yè)銷售疲軟和資金鏈緊張，房價(jià)下降而投資保持高位的局面不可能長期持續(xù)。隨著開發(fā)商群體轉(zhuǎn)變策略，形勢必然轉(zhuǎn)向

51、投資急速下滑，銷售和房價(jià)在僵持中緩慢下降的局面。這一情況是和政府保增長和就業(yè)的決心相背離的，這個(gè)時(shí)候政策的出臺也就順理成章。因此，我們認(rèn)為108個(gè)bp的利率調(diào)整看似幅度較大，實(shí)際卻在情理之中。居民的融資成本大大降低中國房地產(chǎn)市場所面臨的最根本問題并不是其他，正是過高的房價(jià)和居民購買力之間的矛盾。任何政策如果只是單純提振購房人信心或在供應(yīng)端給開發(fā)企業(yè)提供資金，都只是暫時(shí)性延緩?fù)顿Y的下滑，而不能解決實(shí)際性問題。而如果只是通過減少土地供應(yīng)，改變行業(yè)供求格局，則可能造成價(jià)格居高不下，商品房市場轉(zhuǎn)變?yōu)橹粷M足少數(shù)人居住和投資需要舞臺，而且開發(fā)周期存在使得遠(yuǎn)水難救近火。然而，房地產(chǎn)是是目前居民少數(shù)可以融資買

52、入的商品。正因?yàn)榫用窨梢垣@得個(gè)人住房貸款，解決購買力和房價(jià)之間的矛盾途徑除了提高居民收入和房價(jià)下降之外，還包括了資金成本的下降。居民收入在短期內(nèi)難以大幅下降。房價(jià)下降會伴隨開發(fā)投資更大幅度下降，政府又難以接受，于是政府選擇了解決這一矛盾的第三條路，即通過不斷下降資金成本，提升居民實(shí)際承擔(dān)能力，解決房地產(chǎn)行業(yè)面臨的根本問題。綜合來看，如果是10年期，15年期和20年期的貸款，此次大幅降息引起月供下降分別約為4.7%,6.5%,8.1。貸款時(shí)間越長，月供節(jié)約幅度越大。平均來看，我們認(rèn)為10.22新政連同最近幾次降息再加上交易稅收的減免，類似于普通消費(fèi)者負(fù)擔(dān)平均下降了20以上。如果再考慮各地房價(jià)有所

53、松動，按揭成數(shù)的下降，則最近3個(gè)月一般購房人負(fù)擔(dān)大約下降了25%，極端情況下可能下降多達(dá)40。(中信證券) HYPERLINK l 目錄 返回目錄中國制造業(yè)升級的戰(zhàn)略選擇章玉貴隨著全球金融危機(jī)的蔓延，中國以制造業(yè)為代表的部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始陷入困境。特別是在以出口為導(dǎo)向的中國制造業(yè)核心板塊的長三角和珠三角地區(qū)，長期以來憑借高度專業(yè)化和價(jià)格競爭為利器的制造業(yè)集群目前已經(jīng)進(jìn)入低谷和調(diào)整期，部分企業(yè)開始外遷，可能對中國制造業(yè)造成致命打擊的全球第四次制造業(yè)轉(zhuǎn)移正從中國啟動。在缺乏自主創(chuàng)新技術(shù)的制約下，中國制造業(yè)難以實(shí)現(xiàn)整體升級，如果中國的制造業(yè)不能強(qiáng)化研發(fā)創(chuàng)新，不能占據(jù)價(jià)值鏈中的高端環(huán)節(jié)，在全球經(jīng)濟(jì)競爭中

54、就有被邊緣化的危險(xiǎn)。制造業(yè)升級需要十年時(shí)間就全球價(jià)值鏈現(xiàn)狀以及中國制造業(yè)國際競爭力而言，中國目前在全球價(jià)值鏈中的定位是：國際先進(jìn)制造業(yè)（高端優(yōu)勢技術(shù)制造業(yè)）的承接基地（生產(chǎn)制造基地）。所以，中國發(fā)展制造業(yè)的關(guān)鍵，應(yīng)該是從附加值低的加工制造環(huán)節(jié)，向附加值高的研發(fā)設(shè)計(jì)和營銷管理環(huán)節(jié)兩頭延伸。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，一個(gè)國家的制造業(yè)一般是按照以下邏輯演進(jìn)的：先做最為簡單的、勞動要素密集的制成品；再做較為復(fù)雜的、資本要素密集的最終消費(fèi)品；然后是需要較多知識與技術(shù)要素投入的中間品或knowhow產(chǎn)品的生產(chǎn)；最后是進(jìn)入國際垂直分工的高端，從事需要大量知識要素投入的發(fā)明創(chuàng)造活動。現(xiàn)階段，中國缺少的是技術(shù)訣竅、良好的資

55、本組織與動員體系、充足的人力資本的供給，以及比較發(fā)達(dá)的國家創(chuàng)新體系。筆者認(rèn)為，中國這一輪的制造業(yè)升級至少需要十年乃至更長的時(shí)間?！皣H代工”是一種內(nèi)生選擇在目前的國際分工下，中國制造業(yè)需要解決的問題是如何通過嵌入全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)來提高技術(shù)能力，進(jìn)而提升在國際分工中的位置?；诖耍袊鴧⑴c“國際代工” 的制造業(yè)在升級過程中，在提高和穩(wěn)定承接OEM訂單的基礎(chǔ)上，通過對隱含性知識的學(xué)習(xí)和吸收，逐漸積累起自身的研發(fā)能力，形成自己的知識產(chǎn)權(quán)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行自主創(chuàng)新和創(chuàng)建自主品牌，實(shí)現(xiàn)從OEM、ODM到OBM的升級。中國OEM廠商要成功實(shí)現(xiàn)向ODM甚至OBM的升級，必須在明確自己面臨的諸多約束條件的基礎(chǔ)上，采

56、取適合自己成長的升級策略，在掌握自主核心技術(shù)之后，創(chuàng)建和培育自主品牌，并著力提高品牌運(yùn)營能力。在由OEM、ODM到OBM的升級過程中，產(chǎn)品的創(chuàng)新是能否獲得品牌運(yùn)營能力的前提和基礎(chǔ)，同時(shí)產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌經(jīng)營都涉及到對隱含性知識的學(xué)習(xí)和掌握，因此，切實(shí)提高企業(yè)技術(shù)引進(jìn)后的消化吸收能力是十分必要的，而技術(shù)和管理人才的培養(yǎng)和儲備也是確保技術(shù)升級和品牌運(yùn)營的必備條件。而且產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌運(yùn)營不僅要投入大量的時(shí)間和資本，而且風(fēng)險(xiǎn)高、周轉(zhuǎn)慢、回收期長，即學(xué)習(xí)速度慢。況且，產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌經(jīng)營所需要的知識產(chǎn)權(quán)，要投入的費(fèi)用都屬于“沉淀性成本”，一旦投入失敗不可能像有形資產(chǎn)投入那樣可以正常的收回。同時(shí)，如果OEM廠商

57、邁向OBM 階段，必然意味著原來的代工者要與先進(jìn)企業(yè)在全球市場進(jìn)行正面的較量。創(chuàng)建全球性品牌必不可少在全球化格局下，后起國家如韓國也能打造出了三星、LG這樣的世界頂尖品牌，說明世界級品牌的變遷有一定的動態(tài)性。但由貿(mào)易規(guī)模和結(jié)構(gòu)決定的品牌空間，已基本上被美日德英法等發(fā)達(dá)國家的領(lǐng)先企業(yè)占滿。中國品牌要打進(jìn)主要由發(fā)達(dá)國家的企業(yè)所主導(dǎo)的品牌俱樂部，殊為不易。中國制造業(yè)培育和發(fā)展自主品牌并將其升級為國際品牌，無論是在國內(nèi)市場還是國際市場，勢必都要受到已經(jīng)實(shí)施全球化戰(zhàn)略的、具有技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢的跨國公司的打壓甚至圍剿。類似寶鋼這樣與跨國公司在技術(shù)上差距不是很大的本土品牌，在升級為世界級品牌的過程中所

58、遇到的主力和風(fēng)險(xiǎn)相對較小。但那些與跨國公司在技術(shù)上差距較大的本土企業(yè)，其進(jìn)入品牌經(jīng)營的壁壘和風(fēng)險(xiǎn)就很高。中國制造業(yè)在實(shí)施品牌升級戰(zhàn)略時(shí)，必須對競爭對手的實(shí)力、市場結(jié)構(gòu)特征有充分的認(rèn)識，對企業(yè)本身的比較優(yōu)勢與競爭優(yōu)勢以及劣勢有透徹的分析，并在此基礎(chǔ)上制定出切實(shí)可行的發(fā)展戰(zhàn)略。整體推進(jìn)和局部突破現(xiàn)階段，中國盡管無法通過大規(guī)模地創(chuàng)建具有自主知識產(chǎn)權(quán)的國際品牌來實(shí)現(xiàn)制造業(yè)的升級，但是完全可以通過部分具有相對競爭優(yōu)勢的企業(yè)在承接國際制造業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)上，深耕自主創(chuàng)新，培育自主品牌經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)制造業(yè)升級的局部突破，進(jìn)而帶動中國制造業(yè)的整體升級。一方面，中國已經(jīng)參與產(chǎn)品價(jià)值鏈國際分工的制造業(yè)在繼續(xù)走“國際代

59、工”的同時(shí)，應(yīng)該在國際分工的“微笑曲線”的兩端產(chǎn)品設(shè)計(jì)和品牌經(jīng)營這兩個(gè)環(huán)節(jié)尋求突破。掌握這兩個(gè)環(huán)節(jié)的隱含性知識和技能，實(shí)現(xiàn)由“中國制造”向“中國創(chuàng)造”的飛躍；另一方面，中國應(yīng)該在有望實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破的重點(diǎn)領(lǐng)域（例如裝備制造、精品鋼材、船舶、新能源等）加大原始創(chuàng)新力度，催生更多的有自主知識產(chǎn)權(quán)的高新技術(shù)，并形成產(chǎn)業(yè)化?；诖?，中國要圍繞加強(qiáng)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，建設(shè)有利于自主創(chuàng)新的政策制度環(huán)境，鼓勵(lì)創(chuàng)新和勇于創(chuàng)新的企業(yè)家精神，并進(jìn)一步強(qiáng)化自主創(chuàng)新的基礎(chǔ)服務(wù)平臺建設(shè)。中國在發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)的進(jìn)程中，在引進(jìn)技術(shù)的同時(shí)，應(yīng)該更加重視創(chuàng)立中國本土的自主品牌。點(diǎn)評: 許多公司面臨的困難不僅僅是金融危機(jī)帶來的,而是

60、自身不能及時(shí)升級,缺乏核心競爭力造成的.我們的任務(wù)就是尋找能夠長期不斷升級自己,維持核心競爭力的企業(yè). HYPERLINK l 目錄 返回目錄電路城破產(chǎn)給中國家電連鎖敲警鐘國美電器控制人黃光裕出事了，美國第二大消費(fèi)電子零售商CIRCUIRCITY（下稱“電路城”）申請破產(chǎn)了，而不久前，香港幾大電器連鎖企業(yè)之一泰林也倒閉了，這個(gè)行業(yè)到底怎么了？中國的電器連鎖業(yè)近年發(fā)展迅猛，產(chǎn)生以國美、蘇寧為代表的龍頭大企業(yè)，它們的門店數(shù)量都分別超過了800家。那么，擁有近60年歷史以及700多家門店的電路城破產(chǎn)，究竟能給年輕的中國家電零售連鎖業(yè)以什么警示呢？中國電子商會副秘書長陸刃波在接受第一財(cái)經(jīng)日報(bào)采訪時(shí)認(rèn)為