各國(guó)基建REITs發(fā)展啟示與我國(guó)REITs發(fā)展情況分析課件

1、各國(guó)基建REITs發(fā)展啟示與我國(guó)REITs發(fā)展情況分析各國(guó)基建REITs發(fā)展啟示與我國(guó)REITs發(fā)展情況分析2圖表 6：國(guó)內(nèi)類 REITs 歷年發(fā)行數(shù)量 9圖表 7：國(guó)內(nèi)類 REITs 歷年發(fā)行額 9 圖表 8：我國(guó)商業(yè)物業(yè)類 REITs 的基本形式 10 圖表 9：類 REITs 和標(biāo)準(zhǔn) REITs 的對(duì)比 10 圖表 10：廣朔實(shí)業(yè) ABN 規(guī)模及成本期限 12 圖表 11：廣朔實(shí)業(yè) ABN 交易結(jié)構(gòu)圖 12 圖表 12：“中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速”資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃拆分示意 13 圖表 13：“四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”交易結(jié)構(gòu) 15 圖表 14：美國(guó) REITs 歷

2、史市值及歷史階段劃分 16 圖表 15：全球主要區(qū)域 REITs 總市值規(guī)模 18 圖表 16：美國(guó)權(quán)益型 REITs 按基礎(chǔ)資產(chǎn)分類規(guī)模 18 圖表 17：美國(guó) 7 個(gè)基建 REITs 主要情況 19 圖表 18：澳大利亞 LIF 交易結(jié)構(gòu) 20 圖表 19：澳大利亞的 7 個(gè) LIF 產(chǎn)品情況 20 圖表 20：新加坡/香港基礎(chǔ)設(shè)施 BT 交易結(jié)構(gòu) 21 圖表 21：新加坡已登記的基礎(chǔ)設(shè)施商業(yè)信托 21 圖表 22：基建投資的四個(gè)資金來源 23 圖表 23：我國(guó)收費(fèi)公路里程、建設(shè)額及通信費(fèi)收入 23 圖表 24：國(guó)際政府杠桿率比較（單位： %） 24 圖表 25：建筑業(yè)非流動(dòng)資產(chǎn)占比 25

3、 圖表 26：建筑業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 25 圖表 27：PPP 資產(chǎn)證券化首批 4 單項(xiàng)目 25 圖表 28：REITs 帶來的建筑企業(yè)商業(yè)模式變革示意圖 26 圖表 29：我國(guó)類 REITs 持有資產(chǎn)類型 27 圖表 30：富時(shí)羅素 Nareit 美國(guó) REITs 指數(shù)歷史走勢(shì) 27 圖表 31：我國(guó)各方向險(xiǎn)資資金運(yùn)用余額占比 28 圖表 32：基礎(chǔ)設(shè)施第三方專業(yè)服務(wù)示意圖 29 圖表 33：重點(diǎn)公司估值表 30 圖表 34：公司 PPP 在手訂單地區(qū)分布 31 圖表 35：公司 PPP 在手訂單行業(yè)分布 31 圖表 36：龍?jiān)ㄔO(shè)全周期開展業(yè)務(wù)示意圖 31 圖表 37：公司歷年無形資產(chǎn)-特許經(jīng)

4、營(yíng)權(quán)賬面價(jià)值 32 圖表 38：截至 2019H1 公司特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期項(xiàng)目 33 圖 表 39： 葛 洲 壩 歷 年 水 廠 數(shù) 量 34 圖 表 40： 葛 洲 壩 水 電 站 發(fā) 電 量 及 營(yíng) 業(yè) 收 入 34 圖 表 41： 葛 洲 壩 旗 下 所 有 參 控 股 基 建 資 產(chǎn) 運(yùn) 營(yíng) 公 司 列 表 35 圖 表 42： 四 川 路 橋 歷 史 沿 革 35 圖 表 43： 四 川 路 橋 PPP 及 BOT 運(yùn) 營(yíng) 業(yè) 務(wù) 營(yíng) 收 及 增 速 36 圖 表 44： 四 川 路 橋 5 條 高 速 公 路 營(yíng) 收 及 增 速 364圖表 6：國(guó)內(nèi)類 REITs 歷年發(fā)行數(shù)量

5、 931. 重磅文件出臺(tái)，國(guó)內(nèi)基建 REITs 恰逢其時(shí)1.1. 證監(jiān)會(huì)發(fā)改委力推基建 REITs，萬億市場(chǎng)將啟航重磅文件出臺(tái)，我國(guó)基建 REITs 發(fā)展邁入嶄新時(shí)代。近日，證監(jiān)會(huì)與發(fā)改委聯(lián)合下發(fā)關(guān) 于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知，文件指出就 推動(dòng)國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持重點(diǎn)領(lǐng)域符合國(guó)家政策導(dǎo)向、社會(huì)效益良 好、投資收益率穩(wěn)定且運(yùn)營(yíng)管理水平較好的項(xiàng)目開展基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)。要求各單位 密切配合推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 在證券交易所公開發(fā)行交易，盤活存量資產(chǎn)、形成投資良性 循環(huán)，吸引更專業(yè)的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與運(yùn)營(yíng)管理，提高投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理效率

6、，提升投資 收益水平。交易所公開發(fā)行的規(guī)定，標(biāo)志著我國(guó) REITs 發(fā)展取得重大突破，進(jìn)入公募發(fā) 展的全新時(shí)代。試點(diǎn)項(xiàng)目要聚焦重點(diǎn)區(qū)域：優(yōu)先支持京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、 海南、長(zhǎng)江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域，支持國(guó)家級(jí)新區(qū)、有條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展 試點(diǎn)。試點(diǎn)項(xiàng)目要聚焦重點(diǎn)行業(yè)：優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交 通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。鼓勵(lì) 信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè) 園區(qū)等開展試點(diǎn)。試點(diǎn)項(xiàng)目應(yīng)符合以下條件：1）項(xiàng)目權(quán)屬清晰。2）具有成熟的經(jīng)營(yíng)模式及市場(chǎng)化

7、運(yùn)營(yíng)能 力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好的 增長(zhǎng)潛力。3）發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全， 具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，最近 3 年無重大違法違規(guī)行為。基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)企業(yè)還應(yīng)當(dāng)具有豐富 的運(yùn)營(yíng)管理能力。試點(diǎn)項(xiàng)目融資用途做了規(guī)范：取得資金的用途應(yīng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，鼓勵(lì)將回收資金用 于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點(diǎn)支持補(bǔ)短板項(xiàng)目，形成投資良性循環(huán)。1.2. 盤活存量基建資產(chǎn)利器，有望打開基建投資新空間我國(guó)經(jīng)歷過去數(shù)十年快速發(fā)展，已經(jīng)積累了百萬億量級(jí)的存量基建資產(chǎn)。這些資產(chǎn)廣泛 的存在于地方政府、城投公司、社會(huì)資本手中。然而長(zhǎng)久以來，

8、他們都缺乏一個(gè)有效的 退出渠道，長(zhǎng)期持續(xù)的投入使得其負(fù)債壓力逐年增加。而另一邊，則是我國(guó)不斷增長(zhǎng)的 居民財(cái)富及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于長(zhǎng)期穩(wěn)健收益的金融產(chǎn)品需求?；?REITs 的推出恰逢其時(shí)， 將成為盤活我國(guó)巨量存量基建資產(chǎn)的利器，有望促進(jìn)地方政府及相關(guān)投資人降低杠桿、 增加基建資金新來源、打開基建發(fā)展新空間。同時(shí)也有望逐漸形成一個(gè)以萬億量級(jí)起計(jì) 的大類資產(chǎn)市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展?；ㄍ顿Y增速已步入低增長(zhǎng)階段。2019 年基建投資（全口徑）增速僅 3.3%，基建投資（不含電力等）增速僅 3.8%，自 2018 年至今增速處于歷史低位。究其原因，主要包括：1）近年來地產(chǎn)投資較強(qiáng)，托基建緊迫性有

9、限；再加上隱形債務(wù)監(jiān)管持續(xù)嚴(yán)格，地方政府 積極性一直不高；2）地方舉債的規(guī)范化，以及資管新規(guī)的出臺(tái)，使融資平臺(tái)城投債發(fā)行 量減少，非標(biāo)規(guī)模開始收縮，減少了基建的自籌資金；3）近年來減稅力度較大，分流了 可以用于基建的財(cái)政資源；4）2018-2019 年新增專項(xiàng)債中基建領(lǐng)域的占比并不高，僅為30%左右，其提升幅度難以抵御城投公司債務(wù)收縮規(guī)模；5）雖然新增專項(xiàng)債可作資本51. 重磅文件出臺(tái)，國(guó)內(nèi)基建 REITs 恰逢其時(shí)1.1.金，但其作項(xiàng)目資金要求較高，政策還未產(chǎn)生效果?；ㄔ隽糠啪?，聚焦我國(guó)龐大的存量基建：截至 2018 年我國(guó)公路里程達(dá) 485 萬公里（其中高速公路 14.3 萬公里），鐵路

10、營(yíng)業(yè)里程達(dá) 13.2 萬公里（其中高鐵營(yíng)業(yè)里程 2.99 萬公 里），軌交運(yùn)營(yíng)線路長(zhǎng)度 5761 公里，同時(shí)還有公路橋梁、公路隧道分別達(dá) 5569/1724 萬 米。我們借鑒金戈（中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施資本存量估算，經(jīng)濟(jì)研究，2012 年第 4 期）所描述的測(cè)算方式，對(duì)我國(guó) 1953 年以來歷年的資本存量進(jìn)行永續(xù)盤存，得出以 2018 年不變價(jià)測(cè)算的我國(guó)基建資本存量已達(dá) 99.9 萬億元。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)從高增速向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的背景下，如何在防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又能夠 平穩(wěn)地保障每年基建資金來源，成為了當(dāng)前基建領(lǐng)域日益嚴(yán)峻的課題。在充分借鑒國(guó)際 發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，此時(shí)推出REITs 是一個(gè)非常好的時(shí)機(jī)。圖表

11、 1：歷年基建投資增速圖表 2：我國(guó)各類基建存量統(tǒng)計(jì)年份公路里程高速公路里程公路橋梁里程公路隧道里程鐵路營(yíng)業(yè)里程高鐵營(yíng)業(yè)里程軌道交通運(yùn)營(yíng)線資料來源：交通部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，軌交協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所（萬公里）（萬公里）（萬米）（萬米）（公里）（公里）路長(zhǎng)度（公里）20104017.43,04851291,1785,1331,45520114118.53,34962593,2506,6011,71320124249.63,66380597,6259,3562,064201343610.43,978961103,14511,0282,539201444611.24,2581,076111,82116,4

12、563,173201545812.44,5931,268120,97019,8383,618201647013.14,9171,404124,00022,9804,153201747713.65,2261,529126,97025,1645,033201848514.35,5691,724131,65129,9045,76145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所基建（全口徑）投資增速基建（扣電熱燃水口徑

13、）增速4金，但其作項(xiàng)目資金要求較高，政策還未產(chǎn)生效果。圖表 2：我國(guó)圖表 3：我國(guó)基建資本存量歷年的永續(xù)盤存值（2018 年不變價(jià)）及增速資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所在這次重磅文件出臺(tái)之前，國(guó)內(nèi)各部委已逐漸推動(dòng)基建 REITs 發(fā)展：2016 年 12 月 26 日，發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng) 目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知，其中特別提出要“共同推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）， 進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)”。2019 年 6 月 27 日，國(guó)家發(fā)展改革委投資司副司 長(zhǎng)韓志峰在中國(guó) REITs 論壇 2019 年年會(huì)中表示，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施

14、REITs 具有重要意義， 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 盤活存量資產(chǎn)收回的資金，可以為新的補(bǔ)短板項(xiàng)目提供資本金，形成投 資良性循環(huán)。2019 年 12 月 17 日，證監(jiān)會(huì)公司債券監(jiān)管部副主任劉榕在 2019（第十一 屆）卓越競(jìng)爭(zhēng)力金融峰會(huì)上表示，下一步將會(huì)繼續(xù)會(huì)同相關(guān)部門，積極推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng) 域 REITs 的發(fā)行試點(diǎn)工作，盤活存量增長(zhǎng)，創(chuàng)新投融資機(jī)制。2020 年 1 月 16 日證監(jiān)會(huì) 召開的 2020 年系統(tǒng)工作會(huì)議中也表示要“穩(wěn)妥推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)”。此次證監(jiān)會(huì) 與發(fā)改委下發(fā)的關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的 通知，則正式標(biāo)志著基建 REITs

15、 發(fā)展進(jìn)入快車道，風(fēng)口已至。圖表 4：此次文件前基建REITs 主要推動(dòng)政策日期部門會(huì)議/法規(guī)內(nèi)容2016/12/26發(fā)改委、 推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合 證監(jiān)會(huì) 作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知共同推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs），進(jìn)一步支持 傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。2017/6/19財(cái)政部、 關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資建立多元化、可持續(xù)的資金保障機(jī)制，推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資 信托基金（REITs）發(fā)展，鼓勵(lì)各類市場(chǎng)資金投資 PPP資料來源：公開資料整理，國(guó)盛證券研究所證監(jiān)會(huì)產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2019/1/1上交所新年致辭進(jìn)一步深化債券產(chǎn)品創(chuàng)新，

16、推動(dòng)公募 REITs 試點(diǎn)，加快 發(fā)展住房租賃 REITs，積極引入債券國(guó)際投資者。2019/3/21上交所鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備上報(bào)公募不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金 REITs 項(xiàng) 目，以期推出上交所第一批試點(diǎn)2019/12/17證監(jiān)會(huì)下一步將會(huì)繼續(xù)會(huì)同相關(guān)部門，積極推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域2019（第十一屆）卓越競(jìng)爭(zhēng)力金融峰會(huì)REITs 的發(fā)行試點(diǎn)工作，盤活存量增長(zhǎng)，創(chuàng)新投融資機(jī)制。2020/1/17證監(jiān)會(huì)2020 年證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)工作會(huì)議穩(wěn)妥推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)。-5%-10%15%10%5%0%25%20%020406080100120201820162014201220102008200620042002

17、200019981996199419921990198819861984198219801978197619741972197019681966196419621960195819561954基礎(chǔ)設(shè)施資本存量: (2018年不變價(jià)，萬億元)同比增速5圖表 3：我國(guó)基建資本存量歷年的永續(xù)盤存值（2018 年不變2. 基建 REITs 的特點(diǎn)及在我國(guó)的早期實(shí)踐2.1. 標(biāo)準(zhǔn) REITs：一種長(zhǎng)期穩(wěn)健回報(bào)的權(quán)益型工具REITs（Real Estate Investment Trusts）是以發(fā)行權(quán)益投資證券的方式募集資金，并將 資金專門投資于不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種產(chǎn)業(yè)投資

18、模式。 根據(jù)海外市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，REITs 的內(nèi)涵不局限于房地產(chǎn)，還可以拓展至鐵路、公路、 通訊、電力、污水處理等具備經(jīng)濟(jì)價(jià)值的不動(dòng)產(chǎn)，以基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)的則稱之為基 礎(chǔ)設(shè)施 REITs。標(biāo)準(zhǔn)的 REITs 是一種投資者廣泛、所得稅優(yōu)惠、分紅率高的權(quán)益型融資工具，且可以 在市場(chǎng)上自由流通。具體來看包括以下 5 大特征：1）公開募集：投資者的購(gòu)買門檻一般較低；2）自由流通：可以在交易所等公開市場(chǎng)上自由流通；3）投資范圍：資金大部分投資于具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的存量資產(chǎn)；4）收入來源：所獲得收入主要來自于項(xiàng)目的租金或者項(xiàng)目自身增值；5）高比例分紅：需將應(yīng)稅收益的 90%以股利或分紅形式分配給投資者；6）

19、稅收中性：不因 REITs 的結(jié)構(gòu)帶來新的稅收負(fù)擔(dān)，同時(shí)享受稅收優(yōu)惠。標(biāo)準(zhǔn)形式下，REITs 通過向投資者發(fā)行份額，投資者一方面可以獲得 REITs 的分紅收入， 另一方面還可以在二級(jí)市場(chǎng)上自由交易獲取資本利得；REITs 持有不動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)組合， 自行或者委托給第三方運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，以收取運(yùn)營(yíng)收入。此外，REITs 由專業(yè) 的管理人和托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理和托管，還可以在一級(jí)市場(chǎng)上通過 IPO 和增發(fā)等方式進(jìn)行 融資。圖表 5：REITs 基本形式資料來源：公開資料整理，國(guó)盛證券研究所按照組織形式來看，REITs 可以劃分為公司型、信托型、合伙型：1）公司型 REITs 是指發(fā)行股份依法設(shè)立

20、投資于特定對(duì)象，以營(yíng)利為目的的股份制投資 公司，具有獨(dú)立法人資格。公司型 REITs 是美國(guó)、比利時(shí)、法國(guó)、德國(guó)、日本、韓國(guó)、 土耳其、英國(guó)等 REITs 市場(chǎng)上的典型形式。公司型 REITs 的投資者既是公司的股東，可62. 基建 REITs 的特點(diǎn)及在我國(guó)的早期實(shí)踐2.1. 標(biāo)7以通過公司股東大會(huì)參與到公司的經(jīng)營(yíng)決策，同時(shí)又是基金份額持有人，可以獲得投資 收益。2）信托型 REITs 是通過投資者和 REITs 管理人簽署信托契約，REITs 管理人通過發(fā)行 收益憑證而組建的投資信托基金，REITs 管理人根據(jù)簽署的契約進(jìn)行投資。主要特點(diǎn)在 于基金本身只是一個(gè)金融產(chǎn)品，由投資者委托信托公司

21、對(duì)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資，投資者 一般不參與經(jīng)營(yíng)決策。在澳大利亞、加拿大、馬來西亞、新加坡、香港、臺(tái)灣等 REITs 市場(chǎng)上就以此類信托型 REITs 為主。3）此外還有合伙型 REITs，由有限合伙人（Limited Partner）和普通合伙人（GeneralPartner）組成，其中普通合伙人管理 REITs 日常經(jīng)營(yíng)并承擔(dān)無限連帶責(zé)任，而有限合伙 人只向 REITs 投資并分享收益，不參與日常經(jīng)營(yíng)管理，以投資額為限對(duì) REITs 承擔(dān)有限 責(zé)任。按照盈利模式來看，REITs 可以劃分為抵押型、權(quán)益型、混合型1）抵押型 REITs，又稱債券型 REITs，是 REITs 發(fā)展的早期形式，該類

22、型 REITs 是直 接將募集資金貸款給房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)持有者，或者投資抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)（如購(gòu)買房地 產(chǎn)抵押支持證券 MBS），擁有大量不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)，收益主要來源于手續(xù)費(fèi)或者抵押貸款利 息。抵押型 REITs 類似固收金融產(chǎn)品，收益不隨實(shí)體資產(chǎn)的增值而增長(zhǎng)，并不能給持有 者帶來很高的收益，跟市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)性大，只有當(dāng)利率下行時(shí)，抵押型 REITs 的市場(chǎng)價(jià) 格才會(huì)有所提升。2）權(quán)益型 REITs 是指投資者直接擁有不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)，并對(duì)其進(jìn)行運(yùn)營(yíng)取得收入，是REITs 發(fā)展至成熟階段的主要形式。在該形式下，投資者的收入來源不僅包括不動(dòng)產(chǎn)的 運(yùn)營(yíng)收入，同時(shí)還包括不動(dòng)產(chǎn)的增值收入。權(quán)益型 REITs 跟房

23、地產(chǎn)開發(fā)公司類似，都對(duì) 房地產(chǎn)進(jìn)行購(gòu)買、建造和銷售或出租，但區(qū)別在于權(quán)益型 REITs 還進(jìn)行 REITs 的發(fā)行和 自持物業(yè)的開發(fā)、要求高比例分紅、同時(shí)享受稅收優(yōu)惠。3）混合型 REITs 則是上述兩種類型的混合，具備權(quán)益型REITs 和抵押型 REITs 的雙重 特點(diǎn)，既是權(quán)益投資者，同時(shí)也是抵押貸款發(fā)放者?；旌闲?REITs 可以實(shí)現(xiàn)在向投資者 提供物業(yè)增值收益的同時(shí)，也能讓投資者獲得穩(wěn)定的貸款利息收入。美國(guó)醫(yī)療領(lǐng)域中涉 及混合型 REITs 較多，一方面向醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)放抵押貸款，另一方面收購(gòu)醫(yī)療物業(yè)，出租 給醫(yī)療機(jī)構(gòu)。按照募集與流通方式來看，REITs 可以劃分為公募、私募1）公募 RE

24、ITs 是以公開發(fā)行的方式向投資者們籌集資金的形式，發(fā)行需要證券監(jiān)管機(jī) 構(gòu)審批，一般可以在公開交易場(chǎng)所上市流通。2）私募 REITs 是以非公開方式向特定投資者募集資金，投資者數(shù)量有限制，一般不能 上市流通。2.2. 商業(yè)物業(yè)類REITs 為基建 REITs 提供經(jīng)驗(yàn)我國(guó)對(duì) REITs 的探索始于本世紀(jì)初：2005 年我國(guó)在境外發(fā)行第一支標(biāo)準(zhǔn)REITs 產(chǎn)品越秀 REITs，但后續(xù)隨著房企限制外 資政策的發(fā)布，監(jiān)管迅速收緊，越秀 REITs 至今仍是我國(guó)目前唯一一支境外上市標(biāo)準(zhǔn)9以通過公司股東大會(huì)參與到公司的經(jīng)營(yíng)決策，同時(shí)又是基金份額持REITs；2007 年“上海快鹿”以其所持有的物業(yè)資產(chǎn)為

25、抵押擔(dān)保，擬發(fā)行境內(nèi)首只工業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán) 式 REITs，計(jì)劃籌資 1 億元，但發(fā)行第二天即被政府叫停，最終以失敗告終；2008 年，央行在2007 年中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告中明確表示要“在未來一段時(shí)間內(nèi) 可以擇機(jī)推出 REITs 產(chǎn)品”；2009 年，央行制定 REITs 試點(diǎn)實(shí)施方案，并在北京、上海、天津等地開展試點(diǎn)工作；2010 年，住建部等 7 部門發(fā)布的關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見中提出“鼓 勵(lì)金融機(jī)構(gòu)探索運(yùn)用保險(xiǎn)資金、信托資金、房地產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房融資 渠道”；2013 年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定，為我國(guó)類 REITs 的出現(xiàn)奠 定了政策基礎(chǔ)；于是在

26、 2014 年 5 月，我國(guó)首個(gè)房地產(chǎn)私募 REITs 產(chǎn)品“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃” 在深交所掛牌上市，融資額 52.1 億元，國(guó)內(nèi)類 REITs 市場(chǎng)開始蓬勃發(fā)展。截至最新，我 國(guó)已發(fā)行商業(yè)物業(yè)類 REITs 產(chǎn)品 58 支，合計(jì)規(guī)模 1136 億元。圖表 6：國(guó)內(nèi)類 REITs 歷年發(fā)行數(shù)量圖表 7：國(guó)內(nèi)類 REITs 歷年發(fā)行額資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所境內(nèi)發(fā)行的商業(yè)物業(yè)類 REITs 產(chǎn)品雖然大體特征與標(biāo)準(zhǔn) REITs 相符，但仍然與標(biāo)準(zhǔn)的REITs 在交易結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)方式、流動(dòng)性、稅收安排、收益分配等方面均存在一些差異：首先，從投資收益的形

27、式來看，是股和債的區(qū)別，這個(gè)也是二者最大的區(qū)別，標(biāo)準(zhǔn)的 REITs 是通過持股或持有基金份額分享收益，同時(shí)可以在二級(jí)市場(chǎng)上交易產(chǎn)生資本利得，而國(guó) 內(nèi)類 REITs 由于采取的是專項(xiàng)計(jì)劃形式，優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)分層設(shè)計(jì)，外部投資者主要認(rèn) 購(gòu)優(yōu)先級(jí)，收益固定；第二，在流動(dòng)性上，國(guó)內(nèi)商業(yè)物業(yè)類 REITs 基本都是私募發(fā)行，流動(dòng)性弱，而標(biāo)準(zhǔn) REITs的基本特征之一就是能在二級(jí)市場(chǎng)上自由流通，流動(dòng)性強(qiáng)。第三，在稅收安排上，稅收優(yōu)惠是海外 REITs 能夠成為主流投資品之一的前提條件，而 國(guó)內(nèi)尚無相關(guān)稅收優(yōu)惠政策。2471614151816141210864202014年2015年2016年2017年20

28、18年2019年國(guó)內(nèi)“類REITs”發(fā)行數(shù)量（個(gè)）961311172912462553503002502001501005002014年2015年2016年2017年2018年2019年國(guó)內(nèi)“類REITs”發(fā)行額（億元）8REITs；圖表 6：國(guó)內(nèi)類 REITs 歷年發(fā)行數(shù)量圖表 圖表 8：我國(guó)商業(yè)物業(yè)類 REITs 的基本形式資料來源：公開資料整理，國(guó)盛證券研究所圖表 9：類REITs 和標(biāo)準(zhǔn)REITs 的對(duì)比資料來源：公開資料整理，國(guó)盛證券研究所項(xiàng)目類 REITs標(biāo)準(zhǔn) REITs回報(bào)屬性混合偏債權(quán)益，強(qiáng)制分紅比例組織形式專項(xiàng)計(jì)劃公司或信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)先+劣后平層投資者人數(shù)不得超過 200 人

29、不限制產(chǎn)品期限一般 3 年設(shè)臵開放期永續(xù)基礎(chǔ)資產(chǎn)固定的可以不斷收購(gòu)新的流動(dòng)性較差，不可上市流通可以在公開市場(chǎng)交易稅收優(yōu)惠無優(yōu)惠分紅可抵扣所得稅目前國(guó)內(nèi)所發(fā)行的商業(yè)物業(yè)類 REITs 給基建 REITs 發(fā)展提供了較強(qiáng)的借鑒意義。受制 于目前資本市場(chǎng)政策法規(guī)不完善，我國(guó)商業(yè)物業(yè)類 REITs 基本交易結(jié)構(gòu)為專項(xiàng)計(jì)劃通過私募基金來持有項(xiàng)目公司，從而間接控制物業(yè)。實(shí)際運(yùn)作中，首先，設(shè)立分層的資產(chǎn)支 持專項(xiàng)計(jì)劃，投資者進(jìn)行認(rèn)購(gòu)；其次，由基金管理人設(shè)立私募基金，將資產(chǎn)支持計(jì)劃全額認(rèn)購(gòu)該私募基金份額；第三，私募基金購(gòu)買項(xiàng)目公司全部股權(quán)（權(quán)益型）或向項(xiàng)目公 司發(fā)放貸款（抵押型）。但商業(yè)物業(yè)類 REITs 與

30、基建 REITs 在所有權(quán)、流動(dòng)性、收益率等方面存在一定區(qū)別， 類比時(shí)需要重點(diǎn)注意。1）首先，在所有權(quán)方面，商業(yè)物業(yè)類 REITs 對(duì)不動(dòng)產(chǎn)具備所有 權(quán)，而根據(jù)物權(quán)法規(guī)定“鐵路、公路、電力設(shè)施、電信設(shè)施和油氣管道等基礎(chǔ)設(shè)施， 依照法律規(guī)定為國(guó)家所有的，屬于國(guó)家所有”，因此基建類 REITs 的底層資產(chǎn)大都為這些 基建資產(chǎn)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。2）第二，在流動(dòng)性方面，商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)在不動(dòng)產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)上交 易較為頻繁，流動(dòng)性大，而基礎(chǔ)設(shè)施基本不存在交易市場(chǎng)，且受制于國(guó)有資產(chǎn)管理，特 許經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓存在較多限制。3）第三，在產(chǎn)品收益率方面，商業(yè)物業(yè)類資產(chǎn)盈利的目 的性較強(qiáng)，且種類并不多，大體可以劃分為住宅、辦公

31、樓、商場(chǎng)等幾個(gè)類型，因此往往 具備較高的管理效率；而基建資產(chǎn)種類較為繁多，不同類型項(xiàng)目現(xiàn)金流質(zhì)量參差不齊， 且項(xiàng)目以公共服務(wù)目的為主，運(yùn)營(yíng)難度雖然小，但是沒有太多成長(zhǎng)性預(yù)期，價(jià)格受到合 同和政府管制。9圖表 8：我國(guó)商業(yè)物業(yè)類 REITs 的基本形式資料來源：公10目前我國(guó)已有 3 例基建領(lǐng)域類 REITs 發(fā)行我國(guó)基建類 REITs 仍處于積極探索期，目前已發(fā)行 3 例類 REITs，但都一致地采取了私 募股權(quán)基金+ABN/資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的形式。這 3 例基建類 REITs 分別為：2019 年 6 月份的廣朔實(shí)業(yè)-河北高速 ABN 項(xiàng)目、9 月份的中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)

32、支持專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目，12 月份的華泰-四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。3 例項(xiàng) 目被認(rèn)為是我國(guó)基建類 REITs 的破冰產(chǎn)品，具有先驅(qū)意義，具體來看：廣朔實(shí)業(yè) ABN 項(xiàng)目2019 年 6 月 29 日，廣朔實(shí)業(yè)-河北高速 ABN 成功發(fā)行，項(xiàng)目總規(guī)模 70 億元，其中優(yōu)先級(jí)票據(jù) 69.99 億元共分成 7 檔，次級(jí)票據(jù) 0.01 億元。基礎(chǔ)資產(chǎn)為沿海高速公路秦皇島至冀津界段 2018-2026 年的高速公路通行費(fèi)收入。該基礎(chǔ)資產(chǎn)由河北交投沿海高速公路有限公司所有，該公司由河北省高速公路開發(fā)有限公司（河北高開）全資持有，而河北高 開則由河北交投全資持有。為何說這個(gè) ABN 項(xiàng)目是一個(gè)類 R

33、EITs 項(xiàng)目？這個(gè)跟傳統(tǒng)的 ABN 項(xiàng)目不同，該項(xiàng)目被市 場(chǎng)認(rèn)為是一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs，主要原因在于：1）使用了資產(chǎn)支持票據(jù)嵌套私募基金 的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，符合我國(guó)目前房地產(chǎn)類 REITs 普遍采用的結(jié)構(gòu)特征；2）底層資產(chǎn)是高速公 路收費(fèi)權(quán)，屬于典型的基礎(chǔ)設(shè)施；3）募集資金使用 ABN 的形式，可以在銀行間市場(chǎng)上 自由流通，機(jī)構(gòu)投資者可以自由買賣，投資者數(shù)量也不受到限制，具備一定的公募意義。采用了 ABN 項(xiàng)目，為 ABN 形式的類 REITs 提供借鑒意義。ABN 由交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)， 在銀行間市場(chǎng)上市，投資者范圍更廣，數(shù)量不限制，公募性質(zhì)更強(qiáng)。本例中私募基金持 有項(xiàng)目公司 49%的股份，并

34、約定每年分配給私募基金 99%的利潤(rùn)，使國(guó)企并未失去對(duì) 項(xiàng)目的控制權(quán)，讓 ABN 的基礎(chǔ)資產(chǎn)只是抵押，不同于真實(shí)出售，因此依然在資產(chǎn)負(fù)債表 里面。可能是發(fā)行人作為國(guó)企出于保障國(guó)有資產(chǎn)安全的考慮，因此采取了 ABN 的這種表 內(nèi)形式保留資產(chǎn)控制權(quán)。該 ABN 項(xiàng)目總規(guī)模 70 億元，其中優(yōu)先級(jí)票據(jù) 69.99 億元共分成 7 檔，次級(jí)票據(jù) 0.01 億元。其中優(yōu)先 01-07 級(jí)的票面利率分別為 3.91%/4.09%/4.5%/5.18%/5.4%/6.48%/ 6.5%，利率隨到期時(shí)間逐年提升?；A(chǔ)資產(chǎn)為沿海高速公路秦皇島至冀津界段未來2018-2026 年的高速公路通行費(fèi)收入。12目前我國(guó)

35、已有 3 例基建領(lǐng)域類 REITs 發(fā)行圖表 10：廣朔實(shí)業(yè) ABN 規(guī)模及成本期限資料來源：廣朔實(shí)業(yè)ABN 招募說明書，國(guó)盛證券研究所廣朔實(shí)業(yè) ABN 交易結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，關(guān)鍵的信息如下：1）核心交易為私募基金保石基金 以 70 億元向沿海公司增資，持有了沿海公司 49%的股權(quán)，同時(shí)，又向沿海公司提供了17.5 億元的股東借款；2）沿海公司由于出資 17.5 億元購(gòu)買了保石基金次優(yōu)先份額（預(yù)計(jì)主要目的為內(nèi)部增信），所以實(shí)際增量融資為 70 億元；3）ABN 由第三方公司廣朔實(shí) 業(yè)作為發(fā)起人發(fā)起，向投資者募集資金 70 億元后全部購(gòu)買保石基金的優(yōu)先級(jí)份額；4） 私募基金持有項(xiàng)目公司 49%股權(quán)，

36、運(yùn)營(yíng)商河北高開持有 51%，但雙方約定在資產(chǎn)支持 票據(jù)信托存續(xù)的 7 年內(nèi)，每年將按照保石基金 99%、河北高開 1%的比例分配利潤(rùn)。圖表 11：廣朔實(shí)業(yè) ABN 交易結(jié)構(gòu)圖資料來源：廣朔實(shí)業(yè)ABN 招募說明書，國(guó)盛證券研究所2.3.2. 滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃9 月 23 日浙江滬杭甬高速公路股份有限公司（0576.HK）發(fā)布公告，中聯(lián)基金-浙商資管11圖表 10：廣朔實(shí)業(yè) ABN 規(guī)模及成本期限資料來源：廣朔實(shí)-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃已成功發(fā)行，并將于上交所掛牌上市。該專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn) 品以滬杭甬高速公司為原始權(quán)益人，以滬杭甬徽杭段高速公路為底層資產(chǎn)，由中聯(lián)基金 與浙商資管共同完

37、成，發(fā)行規(guī)模 20.13 億元，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券中誠(chéng)信證評(píng)給予AAAsf 評(píng)級(jí)，發(fā)行利率 3.7%。為什么說這個(gè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃是一個(gè)類 REITs？該項(xiàng)目被認(rèn)為又是一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施類REITs 項(xiàng)目，主要因：1）使用了資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和私募基金嵌套的形式，與我國(guó)當(dāng)前 主流類 REITs 的交易結(jié)構(gòu)相符；2）以滬杭甬公司旗下的徽杭高速公路（安徽段）為底層 資產(chǎn)，是典型的基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目。采用了資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的形式，為該形式募資的類 REITs 提供借鑒意義。該項(xiàng)目采 取了資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃募集資金的形式，通過將項(xiàng)目公司 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募基金實(shí) 現(xiàn)出表，降低了發(fā)起人整體資產(chǎn)負(fù)債率。但由于資

38、產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在交易所市場(chǎng)進(jìn)行交 易，投資者不僅限制了人數(shù)不能超過 200 人，同時(shí)還要求必須是合格的機(jī)構(gòu)投資者才能 進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)上交易，因此實(shí)際上流動(dòng)性非常弱?？赡苁?2019 年 5 月底浙江省內(nèi)政策推動(dòng)的先行項(xiàng)目。2019 年 5 月 27 日浙江省交通運(yùn) 輸廳發(fā)布關(guān)于加快推進(jìn)公路水運(yùn)項(xiàng)目前期工作的通知（公開征求意見），提出創(chuàng)新融 資機(jī)制，鼓勵(lì)有條件的市縣開展收費(fèi)高速公路基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化（ABS）、公募REITs 融資模式創(chuàng)新試點(diǎn)，盤活優(yōu)質(zhì)存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，形成資產(chǎn)變資金、資金變資本， 同時(shí)引入社保資金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金，多種金融工具并同的可持續(xù)發(fā)展的投融資機(jī) 制體制。滬杭甬項(xiàng)目

39、于 8 月 22 日被上交所批準(zhǔn)，9 月底完成發(fā)行，可能就是該政策的響 應(yīng)之一。項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模 20.13 億元，其中優(yōu)先份額 9 億元，次優(yōu)先份額 11.13 億元，公司將全 額認(rèn)購(gòu)次優(yōu)先份額。該專項(xiàng)計(jì)劃持續(xù) 15 年，優(yōu)先類份額票面利率 3.7%，發(fā)起人（浙江 滬杭甬）有權(quán)在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期每 3 年調(diào)整。圖表 12：“中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速”資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃拆分示意資料來源：中誠(chéng)信證評(píng)，國(guó)盛證券研究所12-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃已成功發(fā)行，并將于上交所掛牌132.3.3. 四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃2019 年 12 月 27 日，四川交投在深圳證券交易成功

40、發(fā)行“華泰-四川高速隆納高速公路 資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，隆納專項(xiàng)計(jì)劃以四川交投所屬南方公司營(yíng)運(yùn)的隆納高速（隆昌-納 溪）為標(biāo)的資產(chǎn)，面向特定投資者籌集資金，產(chǎn)品總規(guī)模 19.77 億元，募集資金主要用 于四川省交通重點(diǎn)項(xiàng)目投資建設(shè)。其中優(yōu)先級(jí)16.44 億元，占比83.16%，固定利率3.68%，AAA 評(píng)級(jí)；次優(yōu)先級(jí) 3.33 億元，占比 6.84%。為什么說這個(gè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃是一個(gè)類REITs？該項(xiàng)目與9 月份發(fā)行的滬杭甬徽杭高 速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃非常類似，也是一個(gè)高速公路基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 項(xiàng)目，主要因：1） 使用了資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和私募基金嵌套的形式，與我國(guó)當(dāng)前主流類 REITs

41、的交易結(jié)構(gòu) 相符；2）以隆納高速（隆昌-納溪）高速公路資產(chǎn)、車輛通行費(fèi)收費(fèi)權(quán)及附屬權(quán)益為底 層資產(chǎn)，是典型的基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目。中西部地區(qū)首個(gè)基建類 REITs 項(xiàng)目，發(fā)行效率高，示范意義大。該項(xiàng)目系深交所首單、 中西部首單、全國(guó)第三單基建類 REITs 產(chǎn)品，且發(fā)行效率極高，在短短的 2 個(gè)半月內(nèi)即 完成了注冊(cè)發(fā)行流程，相比于一般的 REITs 產(chǎn)品平均發(fā)行時(shí)間縮短了一半以上。此外， 項(xiàng)目融資成本低，僅 3.68%，低于 1 年期 LPR（當(dāng)期為 4.15%），體現(xiàn)出該項(xiàng)目質(zhì)量較 好，資本市場(chǎng)認(rèn)可度較高。整體來看，該項(xiàng)目的成功發(fā)行，不僅利于改善四川高速公路 資產(chǎn)的流動(dòng)性、降低融資成本，同時(shí)還對(duì)國(guó)

42、有企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的快速變現(xiàn)提供較好的示范 意義。交易結(jié)構(gòu)清晰，是相對(duì)成熟的類 REITs 模式。從交易結(jié)構(gòu)上看：1）成渝建信基金作為 私募基金管理人設(shè)立私募基金，四川高速作為原始權(quán)益人認(rèn)購(gòu)私募基金全部份額，并繳 納初始認(rèn)購(gòu)資金 1000 萬元；2）華泰資管作為計(jì)劃管理人設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃募資 19.77 億元；3）專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)價(jià) 1000 萬元購(gòu)買四川高速持有的私募基金全部份額，成為私募基金份額唯一持有人，然后將剩下的 19.67 億元?jiǎng)澑吨了侥蓟鹉技Y(jié)算專用賬戶；4）私募基金 向四川高速收購(gòu)股權(quán)和債權(quán)，其中以 1.06 億元收購(gòu)項(xiàng)目公司 90.87%股份，18.7 億元作 為股東借款出借給項(xiàng)目公司。

43、152.3.3. 四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃圖表 13：“四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”交易結(jié)構(gòu)資料來源：該項(xiàng)目計(jì)劃說明書，國(guó)盛證券研究所2.3.4. 三單基建類 REITs 總結(jié)1）1 單 ABN 募資，2 單專項(xiàng)計(jì)劃，先驅(qū)啟示意義強(qiáng)廣朔實(shí)業(yè)是以 ABN 形式進(jìn)行募資，滬杭甬和隆納高速則是以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的形式進(jìn)行募資，前者由交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)，在銀行間市場(chǎng)上市，投資者范圍更廣，數(shù)量不限制， 公募性質(zhì)更強(qiáng)，且不形成實(shí)質(zhì)出售，可能更加適合國(guó)企進(jìn)行不喪失控制權(quán)的 REITs 化； 后 2 者由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)，在交易所市場(chǎng)上市，投資者限制在 200 人，且要求是合格機(jī)構(gòu)投 資者，公募性

44、弱，但通過項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)了隔離，形成實(shí)質(zhì)出售，資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)出表，降低了 資產(chǎn)負(fù)債率。2）ABN 項(xiàng)目利率更高，專項(xiàng)計(jì)劃首發(fā)低利率，但存調(diào)整可能廣朔實(shí)業(yè) 2019-2025 年每年到期 1 期的產(chǎn)品票面利率分別為 3.91%/4.09%/4.5%/5.18%/5.4%/6.48%/6.5%，隨著年份的增加而不斷增加，根據(jù) LPR 當(dāng)期報(bào)價(jià)，2019 年9 月 20 日，1 年期 LPR 為 4.2%，5 年期以上 LPR 為 4.85%，廣朔實(shí)業(yè) ABN 項(xiàng)目的短期 融資成本略低于市場(chǎng)平均融資成本，但長(zhǎng)期融資成本明顯高于市場(chǎng)，且規(guī)模較大的產(chǎn)品 都集中在后續(xù)年份中，整體融資利率偏高。滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支

45、持專項(xiàng)計(jì)劃、四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 2 者的優(yōu) 先級(jí)份額票面利率分別僅為 3.7%、3.68%，明顯低于市場(chǎng)水平。且發(fā)起人有權(quán)進(jìn)行調(diào)整， 考慮到調(diào)整并非是讓投資者投票表決，而是發(fā)起人進(jìn)行調(diào)整，因此更反映出項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)， 發(fā)起人強(qiáng)勢(shì)，融資成本可控，跟銀行貸款相比具備比較優(yōu)勢(shì)。3）都是到期還本付息的債務(wù)類項(xiàng)目無論是 ABN 嵌套私募基金，還是資產(chǎn)支持計(jì)劃嵌套私募基金，其優(yōu)先級(jí)份額本質(zhì)上都屬 于債務(wù)類產(chǎn)品，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品需要到期或者逐期進(jìn)行還本付息，且產(chǎn)品中增加了增 信和差額補(bǔ)足等結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)或約定條款，更加增強(qiáng)了產(chǎn)品的債性。4）產(chǎn)品流動(dòng)性依然很差14圖表 13：“四川高速隆納高速公路資產(chǎn)

46、支持專項(xiàng)計(jì)劃”交易結(jié)構(gòu)ABN 在銀行間市場(chǎng)交易，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在交易所市場(chǎng)交易，均要求投資者是機(jī)構(gòu)投 資者，且交易所交易資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃還要求是合格機(jī)構(gòu)投資者，因此整體流動(dòng)性偏差， 交易不活躍。5）成熟的類 REITs，雛形的 REITs3 個(gè)類 REITs 都和房地產(chǎn)主流類 REITs 結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)非常類似，我國(guó)房地產(chǎn) REITs 項(xiàng)目在現(xiàn)有資管框架體制下產(chǎn)品設(shè)計(jì)基本趨于成熟，當(dāng)前 3 個(gè)基建類REITs 也大概率是參考房地 產(chǎn)類 REITs 產(chǎn)品而進(jìn)行設(shè)計(jì)的，運(yùn)用了目前成熟的設(shè)計(jì)框架。但類 REITs 再成熟，都達(dá) 不到 REITs 的標(biāo)準(zhǔn)，只能算是早期模仿 REITs 的若干種形式之一。此

47、次政策出臺(tái)力推標(biāo) 準(zhǔn)基建公募 REITs，將在權(quán)益性、公募性、流動(dòng)性、標(biāo)準(zhǔn)性等方面改善工具性能，預(yù)計(jì) 將大幅提高產(chǎn)品對(duì)參與各方的吸引力3. 基建 REITs 的國(guó)際發(fā)展與及其經(jīng)驗(yàn)啟示3.1. REITs 起源美國(guó)，基建 REITs 是其第二大品類REITs 起源于美國(guó)，早期主要用于盤活房地產(chǎn)存量資產(chǎn)，提升中小投資者參與度，并幫 助房企融資。在各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期演變中，房地產(chǎn)不約而同地成為絕大多數(shù)國(guó)家經(jīng)濟(jì) 發(fā)展的重要支撐力量，主要原因在于房地產(chǎn)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)其他行業(yè)聯(lián)動(dòng)關(guān)系極大，且兼具 消費(fèi)和投資兩大屬性。但房地產(chǎn)單個(gè)項(xiàng)目的投資規(guī)模一般較大，中小投資者雖有投資意 向卻往往止步于高額的投資要求。而 R

48、EITs 可以通過將大型房地產(chǎn)項(xiàng)目以信托的方式劃 分成小額投資單位，并實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的流通，盤活了大量房地產(chǎn)存量資產(chǎn)，使房地產(chǎn)從 不動(dòng)產(chǎn)變得具備流動(dòng)性，極大提升了廣大中小投資者對(duì)房地產(chǎn)投資的參與度，也可幫助 房企解決融資問題。美國(guó) REITs 的發(fā)展大致劃分為以下幾個(gè)階段：雛形階段、第一輪成長(zhǎng)期、第一輪衰退 期、第二輪成長(zhǎng)期、爆發(fā)成長(zhǎng)與危機(jī)期、第三輪成長(zhǎng)期。圖表 14：美國(guó) REITs 歷史市值及歷史階段劃分資料來源：Nareit1，國(guó)盛證券研究所雛形階段：REITs 最早可以追溯至 100 多年前（19 世紀(jì)末期），馬薩諸塞州出現(xiàn)一批想 要集資投資房地產(chǎn)市場(chǎng)的富人，同時(shí)還希望承擔(dān)有限責(zé)任并實(shí)現(xiàn)

49、合法避稅，在當(dāng)時(shí)的法15ABN 在銀行間市場(chǎng)交易，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在交易所市場(chǎng)交易，16律制度下，“公司制度”可以實(shí)現(xiàn)有限責(zé)任，但不允許“買賣房地產(chǎn)”是公司的主業(yè)，而 “普通合伙人制度”允許從事投資性房地產(chǎn)，但不是有限責(zé)任。在此背景下，信托基金 成為他們的選擇，并創(chuàng)立了“馬薩諸塞投資信托（MBT，Massachusetts Business Trust）”， 成為歷史上 REITs 最早的形式。緩慢成長(zhǎng)期（1960-1966）：1960 年，美國(guó)立法通過了房地產(chǎn)投資信托基金法案 Real Estate Investment Trust Act，正式推出權(quán)益型 REITs；同時(shí)還推出了聯(lián)邦稅收法

50、案 Internal Revenue Code，賦予了 REITs 和共同基金相同的稅收優(yōu)惠，即 REITs 分配給 投資者的收益在基金層面可以免征所得稅。REITs 的正式推出以及稅收優(yōu)惠制度的建立， 賦予了 REITs 真正能和其他投資產(chǎn)品同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力，但發(fā)展初期市場(chǎng)重視度不高。第一輪成長(zhǎng)期（1967-1972）：1967 年，區(qū)別于權(quán)益型 REITs，美國(guó)推出了抵押型 REITs， 銀行通過抵押型 REITs 可以以出表的方式實(shí)現(xiàn)發(fā)放貸款。而當(dāng)時(shí)美國(guó)通貨膨脹背景下貨 幣政策趨緊，房地產(chǎn)行業(yè)資金面緊張。銀行貸款出表與房企融資需求結(jié)合在一起后，大 量抵押型 REITs 應(yīng)運(yùn)而生。第一輪衰退

51、期（1973-1980）：隨著抵押型 REITs 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，銀行放貸的標(biāo)準(zhǔn)逐漸 降低，許多抵押型 REITs 公司在短期快速發(fā)展中采取了高財(cái)務(wù)杠桿過度擴(kuò)張。1973 年爆 發(fā)了第一次石油危機(jī)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，過度擴(kuò)張的抵押型 REITs 公司普遍資金鏈斷 裂，REITs 發(fā)展進(jìn)入第一輪衰退期。第二輪成長(zhǎng)期（1981-1999）：80 年代，美國(guó)為了走出滯脹，采取了“緊貨幣，寬財(cái)政” 的政策，減稅幅度大，市場(chǎng)上出現(xiàn)了大量以避稅為目的的房地產(chǎn)投資建設(shè)活動(dòng)，地產(chǎn)價(jià) 格開始下跌。到 90 年代開始地產(chǎn)價(jià)格開始回升，但由于前期投資較大，房企資金緊張。1986 年隨著里根總統(tǒng)稅收改革法案的通過，并相

52、繼出臺(tái)了 REITs 系列法規(guī)，美國(guó)放 松了對(duì) REITs 經(jīng)營(yíng)范圍的限制，允許直接經(jīng)營(yíng)和擁有房地產(chǎn)（此前 REITs 只能持有地產(chǎn)， 不能經(jīng)營(yíng)管理），讓 REITs 的投資價(jià)值進(jìn)一步凸顯。此外法案還對(duì) REITs 的主要競(jìng)爭(zhēng) 產(chǎn)品 RELP（房地產(chǎn)有限合伙）的減稅優(yōu)惠進(jìn)行了限制，其通過產(chǎn)生賬面虧損而對(duì)投資者 進(jìn)行稅收抵扣的能力大打折扣。在房企缺錢+REITs 出現(xiàn)重大變革的背景下，權(quán)益型REITs 成為房企融資的重要渠道，行業(yè)進(jìn)入第二輪快速成長(zhǎng)階段。爆發(fā)成長(zhǎng)與危機(jī)期（2000-2008）：本世紀(jì)初，互聯(lián)網(wǎng)泡沫造成經(jīng)濟(jì)衰退后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí) 行了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的降息政策，銀行放貸規(guī)模飆升，并催生了美國(guó)房?jī)r(jià)

53、的大幅上漲，REITs 規(guī)模也出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。但在 2007 年次貸危機(jī)中，REITs 規(guī)模有所下滑。第三輪成長(zhǎng)期（2009-至今）：自 2009 年后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期，REITs 再迎黃金 發(fā)展階段，根據(jù) Bloomberg 最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó) REITs 總市值已達(dá) 1.3 萬億美元。REITs 經(jīng)過半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，已經(jīng)成為世界上主流投資品之一。美國(guó)推出REITs 后，迅 速在世界范圍內(nèi)快速蔓延，根據(jù)全美房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會(huì)（Nareit）數(shù)據(jù)，目前已 經(jīng)有 38 個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了 REITs 市場(chǎng)。截至最新數(shù)據(jù)，Bloomberg 統(tǒng)計(jì)全球 REITs 總市值約 2.0 萬億美

54、元，其中美國(guó)占據(jù)約 1.3 萬億美元，是全球最大的 REITs 市場(chǎng)。亞 太地區(qū)是除美國(guó)之外的第二大 REITs 市場(chǎng)，合計(jì) 2829 億美元市值，其中日本、新加坡、 香港三個(gè)區(qū)域 REITs 市值規(guī)模已發(fā)展較大，分別為 1375/698/438 億美元?；A(chǔ)資產(chǎn)的范圍也逐漸多樣化，其中美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施占比排名第 2。2007 年美國(guó)國(guó)稅局在 給美國(guó)電力基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)盟的批復(fù)函中確認(rèn)了基礎(chǔ)設(shè)施可以成為 REITs 的合格投資對(duì)象2， 這一批復(fù)函確立了 REITs 投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的合法地位。此后在幾年內(nèi)，美國(guó)國(guó)稅局規(guī) 定從非傳統(tǒng)型不動(dòng)產(chǎn)投資中獲得的租賃收入，也可以成為 REITs 的合格收入。目前美國(guó)

55、18律制度下，“公司制度”可以實(shí)現(xiàn)有限責(zé)任，但不允許“買賣房的 REITs 已廣泛投資于電力配送網(wǎng)絡(luò)、移動(dòng)通信塔、天然氣管道網(wǎng)等專業(yè)性的基礎(chǔ)設(shè)施 領(lǐng)域。根據(jù) Nareit 數(shù)據(jù)，美國(guó)當(dāng)前權(quán)益型 REITs 共 164 支，合計(jì)規(guī)模約為 1.25 萬億美 元，其中住宅、基礎(chǔ)設(shè)施、零售是占比最大的 3 類基礎(chǔ)資產(chǎn)，市值分別為 1953/1948/1634 億元，分別占總市值的 15.6%/15.6%/13.0%。圖表 15：全球主要區(qū)域 REITs 總市值規(guī)模資料來源：Bloomberg，國(guó)盛證券研究所國(guó)家/地區(qū)總市值（億美元）數(shù)量（個(gè)）美國(guó)12953247歐洲2116262亞洲2829183日本

56、137563香港43811新加坡69833澳大利亞105355加拿大60942其他49790合計(jì)20057879圖表 16：美國(guó)權(quán)益型 REITs 按基礎(chǔ)資產(chǎn)分類規(guī)模分類REITs 數(shù)量市值（億美元）市值占比FTSE Nareit All Equity REITs16412527100.0%按部門分類（Sectors）：住宅（Residential）21195315.6%基礎(chǔ)設(shè)施（Infrastructure）5194815.6%零售（Retail）33163413.0%健康醫(yī)療（Health Care）17126810.1%工業(yè)（Industrial）1412299.8%寫字樓（Office

57、）1810328.2%數(shù)據(jù)中心（Data Centers ）59057.2%自助倉(cāng)儲(chǔ)（Self Storage）56685.3%多元化用途（Diversified）166375.1%其他（Specialty）115554.4%酒店/度假（Lodging/Resorts）154083.3%林場(chǎng)（Timberland）資料來源：Nareit，國(guó)盛證券研究所42892.3%17的 REITs 已廣泛投資于電力配送網(wǎng)絡(luò)、移動(dòng)通信塔、天然氣圖表 17：美國(guó) 7 個(gè)基建REITs 主要情況名稱行業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)描述市值（億美元）分紅收益率（%）American Tower Corporation無線通信擁有超過

58、 17 萬個(gè)通信站點(diǎn)，進(jìn)行通 信塔、通信設(shè)備租賃管理948.91.64%SBA Communications Corporation無線通信無線通訊設(shè)備租賃396.4-Landmark Infrastructure Partners LP無線通信主要運(yùn)營(yíng)無線通信、戶外廣告以及 可再生能源發(fā)電等資產(chǎn)4.28.91%18Crown Castle International Corp.無線通信擁有、經(jīng)營(yíng)和租賃無線通信塔及其563.33.35%資料來源：Nareit，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所他無線通信基礎(chǔ)設(shè)施CorEnergy Infrastructure Trust能源管道、儲(chǔ)罐、傳輸線、

59、收集系統(tǒng)等5.177.49%InfraREIT, Inc.電力傳輸輸電和配電資產(chǎn)-Uniti Group Inc.無線通信提供無線基礎(chǔ)設(shè)施解決方案17.82.14%澳大利亞、新加坡、香港、印度均積極推出基建REITsREITs 可以直接運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，包括澳大利亞的 LIF（上市基礎(chǔ)設(shè)施基金，Listed Infrastructure Fund），新加坡和香港的基礎(chǔ)設(shè)施 BT（商業(yè)信托，Business Trust），印度 的 InvITs（基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金）等。澳大利亞LIF（上市基礎(chǔ)設(shè)施基金，Listed Infrastructure Fund）是澳大利亞以基礎(chǔ)設(shè)施為基礎(chǔ)資 產(chǎn)的“

60、類 REITs 模式”。澳大利亞發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金在世界上起步較早，規(guī)模較大， 在全球市場(chǎng)中具有重要地位。澳大利亞 LIF 是契約型基金，一般由私募設(shè)立，運(yùn)營(yíng)一定年限后可以上市轉(zhuǎn)為公募，基 金份額持有人對(duì)信托持有表決權(quán)，份額可自由流通，信托擁有資產(chǎn)持有公司，并租賃給 管理公司進(jìn)行管理，管理公司獲取運(yùn)營(yíng)收益后通過與信托的租賃協(xié)議積極給投資者分紅。根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院的研究3，截至 2019 年年初，澳大利亞共有 LIF 產(chǎn)品 7 支， 當(dāng)前總市值合計(jì)約 615 億美元，其中基礎(chǔ)資產(chǎn)類型涵蓋收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)、天然氣管道、 輸電網(wǎng)、風(fēng)電站等。圖表 17：美國(guó) 7 個(gè)基建REITs 主要情況名稱行