各國基建REITs發(fā)展啟示與我國REITs發(fā)展情況分析課件

1、各國基建REITs發(fā)展啟示與我國REITs發(fā)展情況分析各國基建REITs發(fā)展啟示與我國REITs發(fā)展情況分析2圖表 6：國內(nèi)類 REITs 歷年發(fā)行數(shù)量 9圖表 7：國內(nèi)類 REITs 歷年發(fā)行額 9 圖表 8：我國商業(yè)物業(yè)類 REITs 的基本形式 10 圖表 9：類 REITs 和標(biāo)準(zhǔn) REITs 的對比 10 圖表 10：廣朔實(shí)業(yè) ABN 規(guī)模及成本期限 12 圖表 11：廣朔實(shí)業(yè) ABN 交易結(jié)構(gòu)圖 12 圖表 12：“中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速”資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃拆分示意 13 圖表 13：“四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”交易結(jié)構(gòu) 15 圖表 14：美國 REITs 歷

2、史市值及歷史階段劃分 16 圖表 15：全球主要區(qū)域 REITs 總市值規(guī)模 18 圖表 16：美國權(quán)益型 REITs 按基礎(chǔ)資產(chǎn)分類規(guī)模 18 圖表 17：美國 7 個基建 REITs 主要情況 19 圖表 18：澳大利亞 LIF 交易結(jié)構(gòu) 20 圖表 19：澳大利亞的 7 個 LIF 產(chǎn)品情況 20 圖表 20：新加坡/香港基礎(chǔ)設(shè)施 BT 交易結(jié)構(gòu) 21 圖表 21：新加坡已登記的基礎(chǔ)設(shè)施商業(yè)信托 21 圖表 22：基建投資的四個資金來源 23 圖表 23：我國收費(fèi)公路里程、建設(shè)額及通信費(fèi)收入 23 圖表 24：國際政府杠桿率比較（單位： %） 24 圖表 25：建筑業(yè)非流動資產(chǎn)占比 25

3、 圖表 26：建筑業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 25 圖表 27：PPP 資產(chǎn)證券化首批 4 單項(xiàng)目 25 圖表 28：REITs 帶來的建筑企業(yè)商業(yè)模式變革示意圖 26 圖表 29：我國類 REITs 持有資產(chǎn)類型 27 圖表 30：富時(shí)羅素 Nareit 美國 REITs 指數(shù)歷史走勢 27 圖表 31：我國各方向險(xiǎn)資資金運(yùn)用余額占比 28 圖表 32：基礎(chǔ)設(shè)施第三方專業(yè)服務(wù)示意圖 29 圖表 33：重點(diǎn)公司估值表 30 圖表 34：公司 PPP 在手訂單地區(qū)分布 31 圖表 35：公司 PPP 在手訂單行業(yè)分布 31 圖表 36：龍?jiān)ㄔO(shè)全周期開展業(yè)務(wù)示意圖 31 圖表 37：公司歷年無形資產(chǎn)-特許經(jīng)

4、營權(quán)賬面價(jià)值 32 圖表 38：截至 2019H1 公司特許經(jīng)營權(quán)類進(jìn)入運(yùn)營期項(xiàng)目 33 圖 表 39： 葛 洲 壩 歷 年 水 廠 數(shù) 量 34 圖 表 40： 葛 洲 壩 水 電 站 發(fā) 電 量 及 營 業(yè) 收 入 34 圖 表 41： 葛 洲 壩 旗 下 所 有 參 控 股 基 建 資 產(chǎn) 運(yùn) 營 公 司 列 表 35 圖 表 42： 四 川 路 橋 歷 史 沿 革 35 圖 表 43： 四 川 路 橋 PPP 及 BOT 運(yùn) 營 業(yè) 務(wù) 營 收 及 增 速 36 圖 表 44： 四 川 路 橋 5 條 高 速 公 路 營 收 及 增 速 364圖表 6：國內(nèi)類 REITs 歷年發(fā)行數(shù)量

5、 931. 重磅文件出臺，國內(nèi)基建 REITs 恰逢其時(shí)1.1. 證監(jiān)會發(fā)改委力推基建 REITs，萬億市場將啟航重磅文件出臺，我國基建 REITs 發(fā)展邁入嶄新時(shí)代。近日，證監(jiān)會與發(fā)改委聯(lián)合下發(fā)關(guān) 于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知，文件指出就 推動國家重大戰(zhàn)略實(shí)施，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持重點(diǎn)領(lǐng)域符合國家政策導(dǎo)向、社會效益良 好、投資收益率穩(wěn)定且運(yùn)營管理水平較好的項(xiàng)目開展基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)。要求各單位 密切配合推動基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 在證券交易所公開發(fā)行交易，盤活存量資產(chǎn)、形成投資良性 循環(huán)，吸引更專業(yè)的市場機(jī)構(gòu)參與運(yùn)營管理，提高投資建設(shè)和運(yùn)營管理效率

6、，提升投資 收益水平。交易所公開發(fā)行的規(guī)定，標(biāo)志著我國 REITs 發(fā)展取得重大突破，進(jìn)入公募發(fā) 展的全新時(shí)代。試點(diǎn)項(xiàng)目要聚焦重點(diǎn)區(qū)域：優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、 海南、長江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展 試點(diǎn)。試點(diǎn)項(xiàng)目要聚焦重點(diǎn)行業(yè)：優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費(fèi)公路等交 通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。鼓勵 信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè) 園區(qū)等開展試點(diǎn)。試點(diǎn)項(xiàng)目應(yīng)符合以下條件：1）項(xiàng)目權(quán)屬清晰。2）具有成熟的經(jīng)營模式及市場化

7、運(yùn)營能 力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好的 增長潛力。3）發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全， 具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近 3 年無重大違法違規(guī)行為?；A(chǔ)設(shè)施運(yùn)營企業(yè)還應(yīng)當(dāng)具有豐富 的運(yùn)營管理能力。試點(diǎn)項(xiàng)目融資用途做了規(guī)范：取得資金的用途應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策，鼓勵將回收資金用 于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點(diǎn)支持補(bǔ)短板項(xiàng)目，形成投資良性循環(huán)。1.2. 盤活存量基建資產(chǎn)利器，有望打開基建投資新空間我國經(jīng)歷過去數(shù)十年快速發(fā)展，已經(jīng)積累了百萬億量級的存量基建資產(chǎn)。這些資產(chǎn)廣泛 的存在于地方政府、城投公司、社會資本手中。然而長久以來，

8、他們都缺乏一個有效的 退出渠道，長期持續(xù)的投入使得其負(fù)債壓力逐年增加。而另一邊，則是我國不斷增長的 居民財(cái)富及機(jī)構(gòu)投資者對于長期穩(wěn)健收益的金融產(chǎn)品需求?；?REITs 的推出恰逢其時(shí)， 將成為盤活我國巨量存量基建資產(chǎn)的利器，有望促進(jìn)地方政府及相關(guān)投資人降低杠桿、 增加基建資金新來源、打開基建發(fā)展新空間。同時(shí)也有望逐漸形成一個以萬億量級起計(jì) 的大類資產(chǎn)市場，促進(jìn)我國資本市場健康發(fā)展?；ㄍ顿Y增速已步入低增長階段。2019 年基建投資（全口徑）增速僅 3.3%，基建投資（不含電力等）增速僅 3.8%，自 2018 年至今增速處于歷史低位。究其原因，主要包括：1）近年來地產(chǎn)投資較強(qiáng)，托基建緊迫性有

9、限；再加上隱形債務(wù)監(jiān)管持續(xù)嚴(yán)格，地方政府 積極性一直不高；2）地方舉債的規(guī)范化，以及資管新規(guī)的出臺，使融資平臺城投債發(fā)行 量減少，非標(biāo)規(guī)模開始收縮，減少了基建的自籌資金；3）近年來減稅力度較大，分流了 可以用于基建的財(cái)政資源；4）2018-2019 年新增專項(xiàng)債中基建領(lǐng)域的占比并不高，僅為30%左右，其提升幅度難以抵御城投公司債務(wù)收縮規(guī)模；5）雖然新增專項(xiàng)債可作資本51. 重磅文件出臺，國內(nèi)基建 REITs 恰逢其時(shí)1.1.金，但其作項(xiàng)目資金要求較高，政策還未產(chǎn)生效果?；ㄔ隽糠啪?，聚焦我國龐大的存量基建：截至 2018 年我國公路里程達(dá) 485 萬公里（其中高速公路 14.3 萬公里），鐵路

10、營業(yè)里程達(dá) 13.2 萬公里（其中高鐵營業(yè)里程 2.99 萬公 里），軌交運(yùn)營線路長度 5761 公里，同時(shí)還有公路橋梁、公路隧道分別達(dá) 5569/1724 萬 米。我們借鑒金戈（中國基礎(chǔ)設(shè)施資本存量估算，經(jīng)濟(jì)研究，2012 年第 4 期）所描述的測算方式，對我國 1953 年以來歷年的資本存量進(jìn)行永續(xù)盤存，得出以 2018 年不變價(jià)測算的我國基建資本存量已達(dá) 99.9 萬億元。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從高增速向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的背景下，如何在防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又能夠 平穩(wěn)地保障每年基建資金來源，成為了當(dāng)前基建領(lǐng)域日益嚴(yán)峻的課題。在充分借鑒國際 發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，此時(shí)推出REITs 是一個非常好的時(shí)機(jī)。圖表

11、 1：歷年基建投資增速圖表 2：我國各類基建存量統(tǒng)計(jì)年份公路里程高速公路里程公路橋梁里程公路隧道里程鐵路營業(yè)里程高鐵營業(yè)里程軌道交通運(yùn)營線資料來源：交通部，國家統(tǒng)計(jì)局，軌交協(xié)會，國盛證券研究所（萬公里）（萬公里）（萬米）（萬米）（公里）（公里）路長度（公里）20104017.43,04851291,1785,1331,45520114118.53,34962593,2506,6011,71320124249.63,66380597,6259,3562,064201343610.43,978961103,14511,0282,539201444611.24,2581,076111,82116,4

12、563,173201545812.44,5931,268120,97019,8383,618201647013.14,9171,404124,00022,9804,153201747713.65,2261,529126,97025,1645,033201848514.35,5691,724131,65129,9045,76145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年資料來源：Wind，國盛證券研究所基建（全口徑）投資增速基建（扣電熱燃水口徑

13、）增速4金，但其作項(xiàng)目資金要求較高，政策還未產(chǎn)生效果。圖表 2：我國圖表 3：我國基建資本存量歷年的永續(xù)盤存值（2018 年不變價(jià)）及增速資料來源：Wind，國盛證券研究所在這次重磅文件出臺之前，國內(nèi)各部委已逐漸推動基建 REITs 發(fā)展：2016 年 12 月 26 日，發(fā)改委與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng) 目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知，其中特別提出要“共同推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）， 進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)”。2019 年 6 月 27 日，國家發(fā)展改革委投資司副司 長韓志峰在中國 REITs 論壇 2019 年年會中表示，推動基礎(chǔ)設(shè)施

14、REITs 具有重要意義， 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 盤活存量資產(chǎn)收回的資金，可以為新的補(bǔ)短板項(xiàng)目提供資本金，形成投 資良性循環(huán)。2019 年 12 月 17 日，證監(jiān)會公司債券監(jiān)管部副主任劉榕在 2019（第十一 屆）卓越競爭力金融峰會上表示，下一步將會繼續(xù)會同相關(guān)部門，積極推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng) 域 REITs 的發(fā)行試點(diǎn)工作，盤活存量增長，創(chuàng)新投融資機(jī)制。2020 年 1 月 16 日證監(jiān)會 召開的 2020 年系統(tǒng)工作會議中也表示要“穩(wěn)妥推動基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)”。此次證監(jiān)會 與發(fā)改委下發(fā)的關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的 通知，則正式標(biāo)志著基建 REITs

15、 發(fā)展進(jìn)入快車道，風(fēng)口已至。圖表 4：此次文件前基建REITs 主要推動政策日期部門會議/法規(guī)內(nèi)容2016/12/26發(fā)改委、 推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合 證監(jiān)會 作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知共同推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs），進(jìn)一步支持 傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。2017/6/19財(cái)政部、 關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項(xiàng)目資建立多元化、可持續(xù)的資金保障機(jī)制，推動不動產(chǎn)投資 信托基金（REITs）發(fā)展，鼓勵各類市場資金投資 PPP資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所證監(jiān)會產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2019/1/1上交所新年致辭進(jìn)一步深化債券產(chǎn)品創(chuàng)新，

16、推動公募 REITs 試點(diǎn)，加快 發(fā)展住房租賃 REITs，積極引入債券國際投資者。2019/3/21上交所鼓勵機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備上報(bào)公募不動產(chǎn)投資信托基金 REITs 項(xiàng) 目，以期推出上交所第一批試點(diǎn)2019/12/17證監(jiān)會下一步將會繼續(xù)會同相關(guān)部門，積極推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域2019（第十一屆）卓越競爭力金融峰會REITs 的發(fā)行試點(diǎn)工作，盤活存量增長，創(chuàng)新投融資機(jī)制。2020/1/17證監(jiān)會2020 年證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議穩(wěn)妥推動基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)。-5%-10%15%10%5%0%25%20%020406080100120201820162014201220102008200620042002

17、200019981996199419921990198819861984198219801978197619741972197019681966196419621960195819561954基礎(chǔ)設(shè)施資本存量: (2018年不變價(jià)，萬億元)同比增速5圖表 3：我國基建資本存量歷年的永續(xù)盤存值（2018 年不變2. 基建 REITs 的特點(diǎn)及在我國的早期實(shí)踐2.1. 標(biāo)準(zhǔn) REITs：一種長期穩(wěn)健回報(bào)的權(quán)益型工具REITs（Real Estate Investment Trusts）是以發(fā)行權(quán)益投資證券的方式募集資金，并將 資金專門投資于不動產(chǎn)領(lǐng)域，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種產(chǎn)業(yè)投資

18、模式。 根據(jù)海外市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，REITs 的內(nèi)涵不局限于房地產(chǎn)，還可以拓展至鐵路、公路、 通訊、電力、污水處理等具備經(jīng)濟(jì)價(jià)值的不動產(chǎn)，以基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)的則稱之為基 礎(chǔ)設(shè)施 REITs。標(biāo)準(zhǔn)的 REITs 是一種投資者廣泛、所得稅優(yōu)惠、分紅率高的權(quán)益型融資工具，且可以 在市場上自由流通。具體來看包括以下 5 大特征：1）公開募集：投資者的購買門檻一般較低；2）自由流通：可以在交易所等公開市場上自由流通；3）投資范圍：資金大部分投資于具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的存量資產(chǎn)；4）收入來源：所獲得收入主要來自于項(xiàng)目的租金或者項(xiàng)目自身增值；5）高比例分紅：需將應(yīng)稅收益的 90%以股利或分紅形式分配給投資者；6）

19、稅收中性：不因 REITs 的結(jié)構(gòu)帶來新的稅收負(fù)擔(dān)，同時(shí)享受稅收優(yōu)惠。標(biāo)準(zhǔn)形式下，REITs 通過向投資者發(fā)行份額，投資者一方面可以獲得 REITs 的分紅收入， 另一方面還可以在二級市場上自由交易獲取資本利得；REITs 持有不動產(chǎn)或不動產(chǎn)組合， 自行或者委托給第三方運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營，以收取運(yùn)營收入。此外，REITs 由專業(yè) 的管理人和托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理和托管，還可以在一級市場上通過 IPO 和增發(fā)等方式進(jìn)行 融資。圖表 5：REITs 基本形式資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所按照組織形式來看，REITs 可以劃分為公司型、信托型、合伙型：1）公司型 REITs 是指發(fā)行股份依法設(shè)立

20、投資于特定對象，以營利為目的的股份制投資 公司，具有獨(dú)立法人資格。公司型 REITs 是美國、比利時(shí)、法國、德國、日本、韓國、 土耳其、英國等 REITs 市場上的典型形式。公司型 REITs 的投資者既是公司的股東，可62. 基建 REITs 的特點(diǎn)及在我國的早期實(shí)踐2.1. 標(biāo)7以通過公司股東大會參與到公司的經(jīng)營決策，同時(shí)又是基金份額持有人，可以獲得投資 收益。2）信托型 REITs 是通過投資者和 REITs 管理人簽署信托契約，REITs 管理人通過發(fā)行 收益憑證而組建的投資信托基金，REITs 管理人根據(jù)簽署的契約進(jìn)行投資。主要特點(diǎn)在 于基金本身只是一個金融產(chǎn)品，由投資者委托信托公司

21、對不動產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資，投資者 一般不參與經(jīng)營決策。在澳大利亞、加拿大、馬來西亞、新加坡、香港、臺灣等 REITs 市場上就以此類信托型 REITs 為主。3）此外還有合伙型 REITs，由有限合伙人（Limited Partner）和普通合伙人（GeneralPartner）組成，其中普通合伙人管理 REITs 日常經(jīng)營并承擔(dān)無限連帶責(zé)任，而有限合伙 人只向 REITs 投資并分享收益，不參與日常經(jīng)營管理，以投資額為限對 REITs 承擔(dān)有限 責(zé)任。按照盈利模式來看，REITs 可以劃分為抵押型、權(quán)益型、混合型1）抵押型 REITs，又稱債券型 REITs，是 REITs 發(fā)展的早期形式，該類

22、型 REITs 是直 接將募集資金貸款給房地產(chǎn)等不動產(chǎn)持有者，或者投資抵押貸款二級市場（如購買房地 產(chǎn)抵押支持證券 MBS），擁有大量不動產(chǎn)債權(quán)，收益主要來源于手續(xù)費(fèi)或者抵押貸款利 息。抵押型 REITs 類似固收金融產(chǎn)品，收益不隨實(shí)體資產(chǎn)的增值而增長，并不能給持有 者帶來很高的收益，跟市場利率聯(lián)動性大，只有當(dāng)利率下行時(shí)，抵押型 REITs 的市場價(jià) 格才會有所提升。2）權(quán)益型 REITs 是指投資者直接擁有不動產(chǎn)的所有權(quán)，并對其進(jìn)行運(yùn)營取得收入，是REITs 發(fā)展至成熟階段的主要形式。在該形式下，投資者的收入來源不僅包括不動產(chǎn)的 運(yùn)營收入，同時(shí)還包括不動產(chǎn)的增值收入。權(quán)益型 REITs 跟房

23、地產(chǎn)開發(fā)公司類似，都對 房地產(chǎn)進(jìn)行購買、建造和銷售或出租，但區(qū)別在于權(quán)益型 REITs 還進(jìn)行 REITs 的發(fā)行和 自持物業(yè)的開發(fā)、要求高比例分紅、同時(shí)享受稅收優(yōu)惠。3）混合型 REITs 則是上述兩種類型的混合，具備權(quán)益型REITs 和抵押型 REITs 的雙重 特點(diǎn)，既是權(quán)益投資者，同時(shí)也是抵押貸款發(fā)放者。混合型 REITs 可以實(shí)現(xiàn)在向投資者 提供物業(yè)增值收益的同時(shí)，也能讓投資者獲得穩(wěn)定的貸款利息收入。美國醫(yī)療領(lǐng)域中涉 及混合型 REITs 較多，一方面向醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)放抵押貸款，另一方面收購醫(yī)療物業(yè)，出租 給醫(yī)療機(jī)構(gòu)。按照募集與流通方式來看，REITs 可以劃分為公募、私募1）公募 RE

24、ITs 是以公開發(fā)行的方式向投資者們籌集資金的形式，發(fā)行需要證券監(jiān)管機(jī) 構(gòu)審批，一般可以在公開交易場所上市流通。2）私募 REITs 是以非公開方式向特定投資者募集資金，投資者數(shù)量有限制，一般不能 上市流通。2.2. 商業(yè)物業(yè)類REITs 為基建 REITs 提供經(jīng)驗(yàn)我國對 REITs 的探索始于本世紀(jì)初：2005 年我國在境外發(fā)行第一支標(biāo)準(zhǔn)REITs 產(chǎn)品越秀 REITs，但后續(xù)隨著房企限制外 資政策的發(fā)布，監(jiān)管迅速收緊，越秀 REITs 至今仍是我國目前唯一一支境外上市標(biāo)準(zhǔn)9以通過公司股東大會參與到公司的經(jīng)營決策，同時(shí)又是基金份額持REITs；2007 年“上海快鹿”以其所持有的物業(yè)資產(chǎn)為

25、抵押擔(dān)保，擬發(fā)行境內(nèi)首只工業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán) 式 REITs，計(jì)劃籌資 1 億元，但發(fā)行第二天即被政府叫停，最終以失敗告終；2008 年，央行在2007 年中國金融市場發(fā)展報(bào)告中明確表示要“在未來一段時(shí)間內(nèi) 可以擇機(jī)推出 REITs 產(chǎn)品”；2009 年，央行制定 REITs 試點(diǎn)實(shí)施方案，并在北京、上海、天津等地開展試點(diǎn)工作；2010 年，住建部等 7 部門發(fā)布的關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見中提出“鼓 勵金融機(jī)構(gòu)探索運(yùn)用保險(xiǎn)資金、信托資金、房地產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房融資 渠道”；2013 年，證監(jiān)會發(fā)布證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定，為我國類 REITs 的出現(xiàn)奠 定了政策基礎(chǔ)；于是在

26、 2014 年 5 月，我國首個房地產(chǎn)私募 REITs 產(chǎn)品“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃” 在深交所掛牌上市，融資額 52.1 億元，國內(nèi)類 REITs 市場開始蓬勃發(fā)展。截至最新，我 國已發(fā)行商業(yè)物業(yè)類 REITs 產(chǎn)品 58 支，合計(jì)規(guī)模 1136 億元。圖表 6：國內(nèi)類 REITs 歷年發(fā)行數(shù)量圖表 7：國內(nèi)類 REITs 歷年發(fā)行額資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所境內(nèi)發(fā)行的商業(yè)物業(yè)類 REITs 產(chǎn)品雖然大體特征與標(biāo)準(zhǔn) REITs 相符，但仍然與標(biāo)準(zhǔn)的REITs 在交易結(jié)構(gòu)、運(yùn)營方式、流動性、稅收安排、收益分配等方面均存在一些差異：首先，從投資收益的形

27、式來看，是股和債的區(qū)別，這個也是二者最大的區(qū)別，標(biāo)準(zhǔn)的 REITs 是通過持股或持有基金份額分享收益，同時(shí)可以在二級市場上交易產(chǎn)生資本利得，而國 內(nèi)類 REITs 由于采取的是專項(xiàng)計(jì)劃形式，優(yōu)先級與劣后級分層設(shè)計(jì)，外部投資者主要認(rèn) 購優(yōu)先級，收益固定；第二，在流動性上，國內(nèi)商業(yè)物業(yè)類 REITs 基本都是私募發(fā)行，流動性弱，而標(biāo)準(zhǔn) REITs的基本特征之一就是能在二級市場上自由流通，流動性強(qiáng)。第三，在稅收安排上，稅收優(yōu)惠是海外 REITs 能夠成為主流投資品之一的前提條件，而 國內(nèi)尚無相關(guān)稅收優(yōu)惠政策。2471614151816141210864202014年2015年2016年2017年20

28、18年2019年國內(nèi)“類REITs”發(fā)行數(shù)量（個）961311172912462553503002502001501005002014年2015年2016年2017年2018年2019年國內(nèi)“類REITs”發(fā)行額（億元）8REITs；圖表 6：國內(nèi)類 REITs 歷年發(fā)行數(shù)量圖表 圖表 8：我國商業(yè)物業(yè)類 REITs 的基本形式資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所圖表 9：類REITs 和標(biāo)準(zhǔn)REITs 的對比資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所項(xiàng)目類 REITs標(biāo)準(zhǔn) REITs回報(bào)屬性混合偏債權(quán)益，強(qiáng)制分紅比例組織形式專項(xiàng)計(jì)劃公司或信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)先+劣后平層投資者人數(shù)不得超過 200 人

29、不限制產(chǎn)品期限一般 3 年設(shè)臵開放期永續(xù)基礎(chǔ)資產(chǎn)固定的可以不斷收購新的流動性較差，不可上市流通可以在公開市場交易稅收優(yōu)惠無優(yōu)惠分紅可抵扣所得稅目前國內(nèi)所發(fā)行的商業(yè)物業(yè)類 REITs 給基建 REITs 發(fā)展提供了較強(qiáng)的借鑒意義。受制 于目前資本市場政策法規(guī)不完善，我國商業(yè)物業(yè)類 REITs 基本交易結(jié)構(gòu)為專項(xiàng)計(jì)劃通過私募基金來持有項(xiàng)目公司，從而間接控制物業(yè)。實(shí)際運(yùn)作中，首先，設(shè)立分層的資產(chǎn)支 持專項(xiàng)計(jì)劃，投資者進(jìn)行認(rèn)購；其次，由基金管理人設(shè)立私募基金，將資產(chǎn)支持計(jì)劃全額認(rèn)購該私募基金份額；第三，私募基金購買項(xiàng)目公司全部股權(quán)（權(quán)益型）或向項(xiàng)目公 司發(fā)放貸款（抵押型）。但商業(yè)物業(yè)類 REITs 與

30、基建 REITs 在所有權(quán)、流動性、收益率等方面存在一定區(qū)別， 類比時(shí)需要重點(diǎn)注意。1）首先，在所有權(quán)方面，商業(yè)物業(yè)類 REITs 對不動產(chǎn)具備所有 權(quán)，而根據(jù)物權(quán)法規(guī)定“鐵路、公路、電力設(shè)施、電信設(shè)施和油氣管道等基礎(chǔ)設(shè)施， 依照法律規(guī)定為國家所有的，屬于國家所有”，因此基建類 REITs 的底層資產(chǎn)大都為這些 基建資產(chǎn)的特許經(jīng)營權(quán)。2）第二，在流動性方面，商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)在不動產(chǎn)二級市場上交 易較為頻繁，流動性大，而基礎(chǔ)設(shè)施基本不存在交易市場，且受制于國有資產(chǎn)管理，特 許經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓存在較多限制。3）第三，在產(chǎn)品收益率方面，商業(yè)物業(yè)類資產(chǎn)盈利的目 的性較強(qiáng)，且種類并不多，大體可以劃分為住宅、辦公

31、樓、商場等幾個類型，因此往往 具備較高的管理效率；而基建資產(chǎn)種類較為繁多，不同類型項(xiàng)目現(xiàn)金流質(zhì)量參差不齊， 且項(xiàng)目以公共服務(wù)目的為主，運(yùn)營難度雖然小，但是沒有太多成長性預(yù)期，價(jià)格受到合 同和政府管制。9圖表 8：我國商業(yè)物業(yè)類 REITs 的基本形式資料來源：公10目前我國已有 3 例基建領(lǐng)域類 REITs 發(fā)行我國基建類 REITs 仍處于積極探索期，目前已發(fā)行 3 例類 REITs，但都一致地采取了私 募股權(quán)基金+ABN/資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的形式。這 3 例基建類 REITs 分別為：2019 年 6 月份的廣朔實(shí)業(yè)-河北高速 ABN 項(xiàng)目、9 月份的中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)

32、支持專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目，12 月份的華泰-四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。3 例項(xiàng) 目被認(rèn)為是我國基建類 REITs 的破冰產(chǎn)品，具有先驅(qū)意義，具體來看：廣朔實(shí)業(yè) ABN 項(xiàng)目2019 年 6 月 29 日，廣朔實(shí)業(yè)-河北高速 ABN 成功發(fā)行，項(xiàng)目總規(guī)模 70 億元，其中優(yōu)先級票據(jù) 69.99 億元共分成 7 檔，次級票據(jù) 0.01 億元。基礎(chǔ)資產(chǎn)為沿海高速公路秦皇島至冀津界段 2018-2026 年的高速公路通行費(fèi)收入。該基礎(chǔ)資產(chǎn)由河北交投沿海高速公路有限公司所有，該公司由河北省高速公路開發(fā)有限公司（河北高開）全資持有，而河北高 開則由河北交投全資持有。為何說這個 ABN 項(xiàng)目是一個類 R

33、EITs 項(xiàng)目？這個跟傳統(tǒng)的 ABN 項(xiàng)目不同，該項(xiàng)目被市 場認(rèn)為是一個基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs，主要原因在于：1）使用了資產(chǎn)支持票據(jù)嵌套私募基金 的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，符合我國目前房地產(chǎn)類 REITs 普遍采用的結(jié)構(gòu)特征；2）底層資產(chǎn)是高速公 路收費(fèi)權(quán)，屬于典型的基礎(chǔ)設(shè)施；3）募集資金使用 ABN 的形式，可以在銀行間市場上 自由流通，機(jī)構(gòu)投資者可以自由買賣，投資者數(shù)量也不受到限制，具備一定的公募意義。采用了 ABN 項(xiàng)目，為 ABN 形式的類 REITs 提供借鑒意義。ABN 由交易商協(xié)會主導(dǎo)， 在銀行間市場上市，投資者范圍更廣，數(shù)量不限制，公募性質(zhì)更強(qiáng)。本例中私募基金持 有項(xiàng)目公司 49%的股份，并

34、約定每年分配給私募基金 99%的利潤，使國企并未失去對 項(xiàng)目的控制權(quán)，讓 ABN 的基礎(chǔ)資產(chǎn)只是抵押，不同于真實(shí)出售，因此依然在資產(chǎn)負(fù)債表 里面。可能是發(fā)行人作為國企出于保障國有資產(chǎn)安全的考慮，因此采取了 ABN 的這種表 內(nèi)形式保留資產(chǎn)控制權(quán)。該 ABN 項(xiàng)目總規(guī)模 70 億元，其中優(yōu)先級票據(jù) 69.99 億元共分成 7 檔，次級票據(jù) 0.01 億元。其中優(yōu)先 01-07 級的票面利率分別為 3.91%/4.09%/4.5%/5.18%/5.4%/6.48%/ 6.5%，利率隨到期時(shí)間逐年提升?；A(chǔ)資產(chǎn)為沿海高速公路秦皇島至冀津界段未來2018-2026 年的高速公路通行費(fèi)收入。12目前我國

35、已有 3 例基建領(lǐng)域類 REITs 發(fā)行圖表 10：廣朔實(shí)業(yè) ABN 規(guī)模及成本期限資料來源：廣朔實(shí)業(yè)ABN 招募說明書，國盛證券研究所廣朔實(shí)業(yè) ABN 交易結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，關(guān)鍵的信息如下：1）核心交易為私募基金保石基金 以 70 億元向沿海公司增資，持有了沿海公司 49%的股權(quán)，同時(shí)，又向沿海公司提供了17.5 億元的股東借款；2）沿海公司由于出資 17.5 億元購買了保石基金次優(yōu)先份額（預(yù)計(jì)主要目的為內(nèi)部增信），所以實(shí)際增量融資為 70 億元；3）ABN 由第三方公司廣朔實(shí) 業(yè)作為發(fā)起人發(fā)起，向投資者募集資金 70 億元后全部購買保石基金的優(yōu)先級份額；4） 私募基金持有項(xiàng)目公司 49%股權(quán)，

36、運(yùn)營商河北高開持有 51%，但雙方約定在資產(chǎn)支持 票據(jù)信托存續(xù)的 7 年內(nèi)，每年將按照保石基金 99%、河北高開 1%的比例分配利潤。圖表 11：廣朔實(shí)業(yè) ABN 交易結(jié)構(gòu)圖資料來源：廣朔實(shí)業(yè)ABN 招募說明書，國盛證券研究所2.3.2. 滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃9 月 23 日浙江滬杭甬高速公路股份有限公司（0576.HK）發(fā)布公告，中聯(lián)基金-浙商資管11圖表 10：廣朔實(shí)業(yè) ABN 規(guī)模及成本期限資料來源：廣朔實(shí)-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃已成功發(fā)行，并將于上交所掛牌上市。該專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn) 品以滬杭甬高速公司為原始權(quán)益人，以滬杭甬徽杭段高速公路為底層資產(chǎn)，由中聯(lián)基金 與浙商資管共同完

37、成，發(fā)行規(guī)模 20.13 億元，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券中誠信證評給予AAAsf 評級，發(fā)行利率 3.7%。為什么說這個資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃是一個類 REITs？該項(xiàng)目被認(rèn)為又是一個基礎(chǔ)設(shè)施類REITs 項(xiàng)目，主要因：1）使用了資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和私募基金嵌套的形式，與我國當(dāng)前 主流類 REITs 的交易結(jié)構(gòu)相符；2）以滬杭甬公司旗下的徽杭高速公路（安徽段）為底層 資產(chǎn)，是典型的基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目。采用了資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的形式，為該形式募資的類 REITs 提供借鑒意義。該項(xiàng)目采 取了資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃募集資金的形式，通過將項(xiàng)目公司 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募基金實(shí) 現(xiàn)出表，降低了發(fā)起人整體資產(chǎn)負(fù)債率。但由于資

38、產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在交易所市場進(jìn)行交 易，投資者不僅限制了人數(shù)不能超過 200 人，同時(shí)還要求必須是合格的機(jī)構(gòu)投資者才能 進(jìn)行二級市場上交易，因此實(shí)際上流動性非常弱?？赡苁?2019 年 5 月底浙江省內(nèi)政策推動的先行項(xiàng)目。2019 年 5 月 27 日浙江省交通運(yùn) 輸廳發(fā)布關(guān)于加快推進(jìn)公路水運(yùn)項(xiàng)目前期工作的通知（公開征求意見），提出創(chuàng)新融 資機(jī)制，鼓勵有條件的市縣開展收費(fèi)高速公路基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化（ABS）、公募REITs 融資模式創(chuàng)新試點(diǎn)，盤活優(yōu)質(zhì)存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，形成資產(chǎn)變資金、資金變資本， 同時(shí)引入社保資金、保險(xiǎn)資金等長期資金，多種金融工具并同的可持續(xù)發(fā)展的投融資機(jī) 制體制。滬杭甬項(xiàng)目

39、于 8 月 22 日被上交所批準(zhǔn)，9 月底完成發(fā)行，可能就是該政策的響 應(yīng)之一。項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模 20.13 億元，其中優(yōu)先份額 9 億元，次優(yōu)先份額 11.13 億元，公司將全 額認(rèn)購次優(yōu)先份額。該專項(xiàng)計(jì)劃持續(xù) 15 年，優(yōu)先類份額票面利率 3.7%，發(fā)起人（浙江 滬杭甬）有權(quán)在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期每 3 年調(diào)整。圖表 12：“中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速”資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃拆分示意資料來源：中誠信證評，國盛證券研究所12-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃已成功發(fā)行，并將于上交所掛牌132.3.3. 四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃2019 年 12 月 27 日，四川交投在深圳證券交易成功

40、發(fā)行“華泰-四川高速隆納高速公路 資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，隆納專項(xiàng)計(jì)劃以四川交投所屬南方公司營運(yùn)的隆納高速（隆昌-納 溪）為標(biāo)的資產(chǎn)，面向特定投資者籌集資金，產(chǎn)品總規(guī)模 19.77 億元，募集資金主要用 于四川省交通重點(diǎn)項(xiàng)目投資建設(shè)。其中優(yōu)先級16.44 億元，占比83.16%，固定利率3.68%，AAA 評級；次優(yōu)先級 3.33 億元，占比 6.84%。為什么說這個資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃是一個類REITs？該項(xiàng)目與9 月份發(fā)行的滬杭甬徽杭高 速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃非常類似，也是一個高速公路基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 項(xiàng)目，主要因：1） 使用了資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和私募基金嵌套的形式，與我國當(dāng)前主流類 REITs

41、的交易結(jié)構(gòu) 相符；2）以隆納高速（隆昌-納溪）高速公路資產(chǎn)、車輛通行費(fèi)收費(fèi)權(quán)及附屬權(quán)益為底 層資產(chǎn)，是典型的基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目。中西部地區(qū)首個基建類 REITs 項(xiàng)目，發(fā)行效率高，示范意義大。該項(xiàng)目系深交所首單、 中西部首單、全國第三單基建類 REITs 產(chǎn)品，且發(fā)行效率極高，在短短的 2 個半月內(nèi)即 完成了注冊發(fā)行流程，相比于一般的 REITs 產(chǎn)品平均發(fā)行時(shí)間縮短了一半以上。此外， 項(xiàng)目融資成本低，僅 3.68%，低于 1 年期 LPR（當(dāng)期為 4.15%），體現(xiàn)出該項(xiàng)目質(zhì)量較 好，資本市場認(rèn)可度較高。整體來看，該項(xiàng)目的成功發(fā)行，不僅利于改善四川高速公路 資產(chǎn)的流動性、降低融資成本，同時(shí)還對國

42、有企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的快速變現(xiàn)提供較好的示范 意義。交易結(jié)構(gòu)清晰，是相對成熟的類 REITs 模式。從交易結(jié)構(gòu)上看：1）成渝建信基金作為 私募基金管理人設(shè)立私募基金，四川高速作為原始權(quán)益人認(rèn)購私募基金全部份額，并繳 納初始認(rèn)購資金 1000 萬元；2）華泰資管作為計(jì)劃管理人設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃募資 19.77 億元；3）專項(xiàng)計(jì)劃對價(jià) 1000 萬元購買四川高速持有的私募基金全部份額，成為私募基金份額唯一持有人，然后將剩下的 19.67 億元劃付至私募基金募集結(jié)算專用賬戶；4）私募基金 向四川高速收購股權(quán)和債權(quán)，其中以 1.06 億元收購項(xiàng)目公司 90.87%股份，18.7 億元作 為股東借款出借給項(xiàng)目公司。

43、152.3.3. 四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃圖表 13：“四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”交易結(jié)構(gòu)資料來源：該項(xiàng)目計(jì)劃說明書，國盛證券研究所2.3.4. 三單基建類 REITs 總結(jié)1）1 單 ABN 募資，2 單專項(xiàng)計(jì)劃，先驅(qū)啟示意義強(qiáng)廣朔實(shí)業(yè)是以 ABN 形式進(jìn)行募資，滬杭甬和隆納高速則是以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的形式進(jìn)行募資，前者由交易商協(xié)會主導(dǎo)，在銀行間市場上市，投資者范圍更廣，數(shù)量不限制， 公募性質(zhì)更強(qiáng)，且不形成實(shí)質(zhì)出售，可能更加適合國企進(jìn)行不喪失控制權(quán)的 REITs 化； 后 2 者由證監(jiān)會主導(dǎo)，在交易所市場上市，投資者限制在 200 人，且要求是合格機(jī)構(gòu)投 資者，公募性

44、弱，但通過項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)了隔離，形成實(shí)質(zhì)出售，資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)出表，降低了 資產(chǎn)負(fù)債率。2）ABN 項(xiàng)目利率更高，專項(xiàng)計(jì)劃首發(fā)低利率，但存調(diào)整可能廣朔實(shí)業(yè) 2019-2025 年每年到期 1 期的產(chǎn)品票面利率分別為 3.91%/4.09%/4.5%/5.18%/5.4%/6.48%/6.5%，隨著年份的增加而不斷增加，根據(jù) LPR 當(dāng)期報(bào)價(jià)，2019 年9 月 20 日，1 年期 LPR 為 4.2%，5 年期以上 LPR 為 4.85%，廣朔實(shí)業(yè) ABN 項(xiàng)目的短期 融資成本略低于市場平均融資成本，但長期融資成本明顯高于市場，且規(guī)模較大的產(chǎn)品 都集中在后續(xù)年份中，整體融資利率偏高。滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支

45、持專項(xiàng)計(jì)劃、四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 2 者的優(yōu) 先級份額票面利率分別僅為 3.7%、3.68%，明顯低于市場水平。且發(fā)起人有權(quán)進(jìn)行調(diào)整， 考慮到調(diào)整并非是讓投資者投票表決，而是發(fā)起人進(jìn)行調(diào)整，因此更反映出項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)， 發(fā)起人強(qiáng)勢，融資成本可控，跟銀行貸款相比具備比較優(yōu)勢。3）都是到期還本付息的債務(wù)類項(xiàng)目無論是 ABN 嵌套私募基金，還是資產(chǎn)支持計(jì)劃嵌套私募基金，其優(yōu)先級份額本質(zhì)上都屬 于債務(wù)類產(chǎn)品，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品需要到期或者逐期進(jìn)行還本付息，且產(chǎn)品中增加了增 信和差額補(bǔ)足等結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)或約定條款，更加增強(qiáng)了產(chǎn)品的債性。4）產(chǎn)品流動性依然很差14圖表 13：“四川高速隆納高速公路資產(chǎn)

46、支持專項(xiàng)計(jì)劃”交易結(jié)構(gòu)ABN 在銀行間市場交易，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在交易所市場交易，均要求投資者是機(jī)構(gòu)投 資者，且交易所交易資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃還要求是合格機(jī)構(gòu)投資者，因此整體流動性偏差， 交易不活躍。5）成熟的類 REITs，雛形的 REITs3 個類 REITs 都和房地產(chǎn)主流類 REITs 結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)非常類似，我國房地產(chǎn) REITs 項(xiàng)目在現(xiàn)有資管框架體制下產(chǎn)品設(shè)計(jì)基本趨于成熟，當(dāng)前 3 個基建類REITs 也大概率是參考房地 產(chǎn)類 REITs 產(chǎn)品而進(jìn)行設(shè)計(jì)的，運(yùn)用了目前成熟的設(shè)計(jì)框架。但類 REITs 再成熟，都達(dá) 不到 REITs 的標(biāo)準(zhǔn)，只能算是早期模仿 REITs 的若干種形式之一。此

47、次政策出臺力推標(biāo) 準(zhǔn)基建公募 REITs，將在權(quán)益性、公募性、流動性、標(biāo)準(zhǔn)性等方面改善工具性能，預(yù)計(jì) 將大幅提高產(chǎn)品對參與各方的吸引力3. 基建 REITs 的國際發(fā)展與及其經(jīng)驗(yàn)啟示3.1. REITs 起源美國，基建 REITs 是其第二大品類REITs 起源于美國，早期主要用于盤活房地產(chǎn)存量資產(chǎn)，提升中小投資者參與度，并幫 助房企融資。在各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期演變中，房地產(chǎn)不約而同地成為絕大多數(shù)國家經(jīng)濟(jì) 發(fā)展的重要支撐力量，主要原因在于房地產(chǎn)對國民經(jīng)濟(jì)其他行業(yè)聯(lián)動關(guān)系極大，且兼具 消費(fèi)和投資兩大屬性。但房地產(chǎn)單個項(xiàng)目的投資規(guī)模一般較大，中小投資者雖有投資意 向卻往往止步于高額的投資要求。而 R

48、EITs 可以通過將大型房地產(chǎn)項(xiàng)目以信托的方式劃 分成小額投資單位，并實(shí)現(xiàn)證券市場的流通，盤活了大量房地產(chǎn)存量資產(chǎn)，使房地產(chǎn)從 不動產(chǎn)變得具備流動性，極大提升了廣大中小投資者對房地產(chǎn)投資的參與度，也可幫助 房企解決融資問題。美國 REITs 的發(fā)展大致劃分為以下幾個階段：雛形階段、第一輪成長期、第一輪衰退 期、第二輪成長期、爆發(fā)成長與危機(jī)期、第三輪成長期。圖表 14：美國 REITs 歷史市值及歷史階段劃分資料來源：Nareit1，國盛證券研究所雛形階段：REITs 最早可以追溯至 100 多年前（19 世紀(jì)末期），馬薩諸塞州出現(xiàn)一批想 要集資投資房地產(chǎn)市場的富人，同時(shí)還希望承擔(dān)有限責(zé)任并實(shí)現(xiàn)

49、合法避稅，在當(dāng)時(shí)的法15ABN 在銀行間市場交易，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在交易所市場交易，16律制度下，“公司制度”可以實(shí)現(xiàn)有限責(zé)任，但不允許“買賣房地產(chǎn)”是公司的主業(yè)，而 “普通合伙人制度”允許從事投資性房地產(chǎn)，但不是有限責(zé)任。在此背景下，信托基金 成為他們的選擇，并創(chuàng)立了“馬薩諸塞投資信托（MBT，Massachusetts Business Trust）”， 成為歷史上 REITs 最早的形式。緩慢成長期（1960-1966）：1960 年，美國立法通過了房地產(chǎn)投資信托基金法案 Real Estate Investment Trust Act，正式推出權(quán)益型 REITs；同時(shí)還推出了聯(lián)邦稅收法

50、案 Internal Revenue Code，賦予了 REITs 和共同基金相同的稅收優(yōu)惠，即 REITs 分配給 投資者的收益在基金層面可以免征所得稅。REITs 的正式推出以及稅收優(yōu)惠制度的建立， 賦予了 REITs 真正能和其他投資產(chǎn)品同臺競爭的實(shí)力，但發(fā)展初期市場重視度不高。第一輪成長期（1967-1972）：1967 年，區(qū)別于權(quán)益型 REITs，美國推出了抵押型 REITs， 銀行通過抵押型 REITs 可以以出表的方式實(shí)現(xiàn)發(fā)放貸款。而當(dāng)時(shí)美國通貨膨脹背景下貨 幣政策趨緊，房地產(chǎn)行業(yè)資金面緊張。銀行貸款出表與房企融資需求結(jié)合在一起后，大 量抵押型 REITs 應(yīng)運(yùn)而生。第一輪衰退

51、期（1973-1980）：隨著抵押型 REITs 市場競爭激烈，銀行放貸的標(biāo)準(zhǔn)逐漸 降低，許多抵押型 REITs 公司在短期快速發(fā)展中采取了高財(cái)務(wù)杠桿過度擴(kuò)張。1973 年爆 發(fā)了第一次石油危機(jī)，美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，過度擴(kuò)張的抵押型 REITs 公司普遍資金鏈斷 裂，REITs 發(fā)展進(jìn)入第一輪衰退期。第二輪成長期（1981-1999）：80 年代，美國為了走出滯脹，采取了“緊貨幣，寬財(cái)政” 的政策，減稅幅度大，市場上出現(xiàn)了大量以避稅為目的的房地產(chǎn)投資建設(shè)活動，地產(chǎn)價(jià) 格開始下跌。到 90 年代開始地產(chǎn)價(jià)格開始回升，但由于前期投資較大，房企資金緊張。1986 年隨著里根總統(tǒng)稅收改革法案的通過，并相

52、繼出臺了 REITs 系列法規(guī)，美國放 松了對 REITs 經(jīng)營范圍的限制，允許直接經(jīng)營和擁有房地產(chǎn)（此前 REITs 只能持有地產(chǎn)， 不能經(jīng)營管理），讓 REITs 的投資價(jià)值進(jìn)一步凸顯。此外法案還對 REITs 的主要競爭 產(chǎn)品 RELP（房地產(chǎn)有限合伙）的減稅優(yōu)惠進(jìn)行了限制，其通過產(chǎn)生賬面虧損而對投資者 進(jìn)行稅收抵扣的能力大打折扣。在房企缺錢+REITs 出現(xiàn)重大變革的背景下，權(quán)益型REITs 成為房企融資的重要渠道，行業(yè)進(jìn)入第二輪快速成長階段。爆發(fā)成長與危機(jī)期（2000-2008）：本世紀(jì)初，互聯(lián)網(wǎng)泡沫造成經(jīng)濟(jì)衰退后，美聯(lián)儲實(shí) 行了長達(dá)數(shù)年的降息政策，銀行放貸規(guī)模飆升，并催生了美國房價(jià)

53、的大幅上漲，REITs 規(guī)模也出現(xiàn)爆發(fā)式增長。但在 2007 年次貸危機(jī)中，REITs 規(guī)模有所下滑。第三輪成長期（2009-至今）：自 2009 年后，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期，REITs 再迎黃金 發(fā)展階段，根據(jù) Bloomberg 最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國 REITs 總市值已達(dá) 1.3 萬億美元。REITs 經(jīng)過半個世紀(jì)的發(fā)展，已經(jīng)成為世界上主流投資品之一。美國推出REITs 后，迅 速在世界范圍內(nèi)快速蔓延，根據(jù)全美房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會（Nareit）數(shù)據(jù)，目前已 經(jīng)有 38 個國家和地區(qū)建立了 REITs 市場。截至最新數(shù)據(jù)，Bloomberg 統(tǒng)計(jì)全球 REITs 總市值約 2.0 萬億美

54、元，其中美國占據(jù)約 1.3 萬億美元，是全球最大的 REITs 市場。亞 太地區(qū)是除美國之外的第二大 REITs 市場，合計(jì) 2829 億美元市值，其中日本、新加坡、 香港三個區(qū)域 REITs 市值規(guī)模已發(fā)展較大，分別為 1375/698/438 億美元?；A(chǔ)資產(chǎn)的范圍也逐漸多樣化，其中美國基礎(chǔ)設(shè)施占比排名第 2。2007 年美國國稅局在 給美國電力基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)盟的批復(fù)函中確認(rèn)了基礎(chǔ)設(shè)施可以成為 REITs 的合格投資對象2， 這一批復(fù)函確立了 REITs 投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的合法地位。此后在幾年內(nèi)，美國國稅局規(guī) 定從非傳統(tǒng)型不動產(chǎn)投資中獲得的租賃收入，也可以成為 REITs 的合格收入。目前美國

55、18律制度下，“公司制度”可以實(shí)現(xiàn)有限責(zé)任，但不允許“買賣房的 REITs 已廣泛投資于電力配送網(wǎng)絡(luò)、移動通信塔、天然氣管道網(wǎng)等專業(yè)性的基礎(chǔ)設(shè)施 領(lǐng)域。根據(jù) Nareit 數(shù)據(jù)，美國當(dāng)前權(quán)益型 REITs 共 164 支，合計(jì)規(guī)模約為 1.25 萬億美 元，其中住宅、基礎(chǔ)設(shè)施、零售是占比最大的 3 類基礎(chǔ)資產(chǎn)，市值分別為 1953/1948/1634 億元，分別占總市值的 15.6%/15.6%/13.0%。圖表 15：全球主要區(qū)域 REITs 總市值規(guī)模資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所國家/地區(qū)總市值（億美元）數(shù)量（個）美國12953247歐洲2116262亞洲2829183日本

56、137563香港43811新加坡69833澳大利亞105355加拿大60942其他49790合計(jì)20057879圖表 16：美國權(quán)益型 REITs 按基礎(chǔ)資產(chǎn)分類規(guī)模分類REITs 數(shù)量市值（億美元）市值占比FTSE Nareit All Equity REITs16412527100.0%按部門分類（Sectors）：住宅（Residential）21195315.6%基礎(chǔ)設(shè)施（Infrastructure）5194815.6%零售（Retail）33163413.0%健康醫(yī)療（Health Care）17126810.1%工業(yè)（Industrial）1412299.8%寫字樓（Office

57、）1810328.2%數(shù)據(jù)中心（Data Centers ）59057.2%自助倉儲（Self Storage）56685.3%多元化用途（Diversified）166375.1%其他（Specialty）115554.4%酒店/度假（Lodging/Resorts）154083.3%林場（Timberland）資料來源：Nareit，國盛證券研究所42892.3%17的 REITs 已廣泛投資于電力配送網(wǎng)絡(luò)、移動通信塔、天然氣圖表 17：美國 7 個基建REITs 主要情況名稱行業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)描述市值（億美元）分紅收益率（%）American Tower Corporation無線通信擁有超過

58、 17 萬個通信站點(diǎn)，進(jìn)行通 信塔、通信設(shè)備租賃管理948.91.64%SBA Communications Corporation無線通信無線通訊設(shè)備租賃396.4-Landmark Infrastructure Partners LP無線通信主要運(yùn)營無線通信、戶外廣告以及 可再生能源發(fā)電等資產(chǎn)4.28.91%18Crown Castle International Corp.無線通信擁有、經(jīng)營和租賃無線通信塔及其563.33.35%資料來源：Nareit，Bloomberg，國盛證券研究所他無線通信基礎(chǔ)設(shè)施CorEnergy Infrastructure Trust能源管道、儲罐、傳輸線、

59、收集系統(tǒng)等5.177.49%InfraREIT, Inc.電力傳輸輸電和配電資產(chǎn)-Uniti Group Inc.無線通信提供無線基礎(chǔ)設(shè)施解決方案17.82.14%澳大利亞、新加坡、香港、印度均積極推出基建REITsREITs 可以直接運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，包括澳大利亞的 LIF（上市基礎(chǔ)設(shè)施基金，Listed Infrastructure Fund），新加坡和香港的基礎(chǔ)設(shè)施 BT（商業(yè)信托，Business Trust），印度 的 InvITs（基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金）等。澳大利亞LIF（上市基礎(chǔ)設(shè)施基金，Listed Infrastructure Fund）是澳大利亞以基礎(chǔ)設(shè)施為基礎(chǔ)資 產(chǎn)的“

60、類 REITs 模式”。澳大利亞發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金在世界上起步較早，規(guī)模較大， 在全球市場中具有重要地位。澳大利亞 LIF 是契約型基金，一般由私募設(shè)立，運(yùn)營一定年限后可以上市轉(zhuǎn)為公募，基 金份額持有人對信托持有表決權(quán)，份額可自由流通，信托擁有資產(chǎn)持有公司，并租賃給 管理公司進(jìn)行管理，管理公司獲取運(yùn)營收益后通過與信托的租賃協(xié)議積極給投資者分紅。根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院的研究3，截至 2019 年年初，澳大利亞共有 LIF 產(chǎn)品 7 支， 當(dāng)前總市值合計(jì)約 615 億美元，其中基礎(chǔ)資產(chǎn)類型涵蓋收費(fèi)公路、機(jī)場、天然氣管道、 輸電網(wǎng)、風(fēng)電站等。圖表 17：美國 7 個基建REITs 主要情況名稱行