2022環(huán)保產(chǎn)業(yè)行業(yè)分析文檔合集

1、2022環(huán)保產(chǎn)業(yè)行業(yè)分析文檔合集資料匯編目 錄1、2022年中國危廢處理行業(yè)龍頭企業(yè)市場競爭格局分析 光大環(huán)境VS東方園林VS東江環(huán)保2、2022年環(huán)保行業(yè)研究及春季策略報告3、環(huán)保行業(yè)-首創(chuàng)環(huán)保研究報告：水固為輪_運營為轂_轉(zhuǎn)動“生態(tài)+”協(xié)同4、環(huán)保行業(yè)專題報告：低估值、高成長、有催化5、2020年中國環(huán)保企業(yè)資產(chǎn)營運能力、償債能力及投融資能力分析圖2022年中國危廢處理行業(yè)龍頭企業(yè)市場競爭格局分析 光大環(huán)境VS東方園林VS東江環(huán)保 HYPERLINK /hs/zhengquan_002310.SZ.html 危廢處理行業(yè)上市公司：光大環(huán)境(00257.hk)、東方園林(002310)、東江

2、環(huán)保(002672)本文核心數(shù)據(jù)：營業(yè)收入、毛利率、危廢處理能力1、光大環(huán)境VS東方園林VS東江環(huán)保：危廢處理業(yè)務(wù)布局歷程對比情況危廢處理是我國環(huán)保供應(yīng)體系的重要分支，也是固廢處理的重要組成部分。目前，光大環(huán)境、東方園林和東江環(huán)保等公司均為中國危廢處理行業(yè)的龍頭企業(yè)，三家企業(yè)在危廢處理業(yè)務(wù)上的布局歷程如下：2、光大環(huán)境VS東方園林VS東江環(huán)保-危廢處理業(yè)務(wù)布局及運營現(xiàn)狀對比情況1)光大環(huán)境VS東方園林VS東江環(huán)保-危廢處理業(yè)務(wù)經(jīng)營布局對比：光大環(huán)境業(yè)務(wù)布局較廣從危廢處理業(yè)務(wù)布局情況來看，截至2021年，中國光大環(huán)境集團在危廢處理板塊業(yè)務(wù)布局較廣，涉及工業(yè)危固廢，醫(yī)療危廢及其他危廢等全業(yè)務(wù)布局，

3、東方園林和東江環(huán)保主要集中在工業(yè)危廢資源化及危廢處理領(lǐng)域。從公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2020年，光大環(huán)境綠色環(huán)保占總營收比重為22.90%，東方園林危廢業(yè)務(wù)以工業(yè)廢棄物銷售統(tǒng)計，當(dāng)期占總營收比重為70.69%。與之相比，東江環(huán)保危廢業(yè)務(wù)細(xì)分為工業(yè)廢棄物處理及資源化利用，兩塊業(yè)務(wù)合計占當(dāng)期總營收比重達(dá)80.05%，危廢業(yè)務(wù)聚焦程度更高。注：光大環(huán)境危廢業(yè)務(wù)以綠色環(huán)保板塊經(jīng)營;東方園林危廢業(yè)務(wù)以工業(yè)廢棄物銷售統(tǒng)計;東江環(huán)保危廢業(yè)務(wù)包括工業(yè)廢氣無處理及資源化。2)光大環(huán)境VS東方園林VS東江環(huán)保-危廢處理業(yè)務(wù)主要項目對比情況3)光大環(huán)境VS東方園林VS東江環(huán)保-危廢處理業(yè)務(wù)區(qū)域布局對比情況 HYPE

4、RLINK /neeq/zhengquan_832337.OC.html 從危廢處理業(yè)務(wù)區(qū)域布局上看，光大環(huán)境作為港股上市公司，業(yè)務(wù)遍布全國24個省(市)、自治區(qū)和特別行政區(qū)，同時拓展至海外德國、波蘭及越南等國家;東江環(huán)保危廢業(yè)務(wù)覆蓋國內(nèi)珠三角、長三角、京津冀、環(huán)渤海及中西部市場等危廢行業(yè)核心區(qū)域;東方園林危廢業(yè)務(wù)目前主要集中在國內(nèi)華東、西北西南地區(qū)。4)光大環(huán)境VS東方園林VS東江環(huán)保-危廢處理核心技術(shù)對比情況從危廢處理核心技術(shù)方式來看，光大環(huán)境和東江環(huán)保危廢處理上均涉足危廢的資源化，同時危廢處置上包括焚燒、填埋和物化等多種方式，東方園林危廢處理方式上除焚燒處理外，擁有回轉(zhuǎn)窯處理特有技術(shù)工藝

5、。5)光大環(huán)境VS東方園林VS東江環(huán)保-危廢處理能力對比情況從危廢處理能力來看，據(jù)公司2021年半年報最新數(shù)據(jù)顯示，光大環(huán)境危廢處理能力已達(dá)294萬噸/年，東江環(huán)保危廢處理處置資質(zhì)總量超過200萬噸/年，其中綜合利用75萬噸/年，焚燒36萬噸/年，填埋28萬噸/年，物化63萬噸/年。東方園林僅在早期規(guī)劃中提到至2021年公司危廢處理能力達(dá)1000萬噸/年。3、光大環(huán)境VS東方園林VS東江環(huán)保-危廢處理業(yè)務(wù)業(yè)績對比情況1)光大環(huán)境VS東方園林VS東江環(huán)保-危廢處理業(yè)務(wù)營收比較：光大環(huán)境的危廢處理業(yè)務(wù)規(guī)模較大從危廢處理板塊業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況來看，光大環(huán)境的危廢處理業(yè)務(wù)規(guī)模較大，東方園林、東江環(huán)保該業(yè)務(wù)

6、營收較為接近，均低于光大環(huán)境。2020年，光大環(huán)境危廢處理業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入82.59億元，東方園林和東江環(huán)保危廢處理業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入40.31億元和26.54億元。注：港元兌人民幣匯率采用2020年12月25日收盤價(2021年1月1日開盤價)：1港幣=0.84元人民幣。2)光大環(huán)境VS東方園林VS東江環(huán)保-危廢處理業(yè)務(wù)毛利率比較情況從危廢處理業(yè)務(wù)的毛利率來看，行業(yè)普遍毛利率在30%左右，2019-2021年，光大環(huán)境和東江環(huán)保的危廢處理業(yè)務(wù)毛利率均高于行業(yè)水平，2020年分別為37.53%和33.00%左右，而東方園林在該業(yè)務(wù)上毛利率較低，甚至出現(xiàn)了虧損。注：光大環(huán)境毛利率使用公司綜合經(jīng)營毛利率

7、，東江環(huán)保毛利率使用工業(yè)廢物利用和工業(yè)廢物處置加權(quán)計算。4、前瞻觀點：光大環(huán)境為中國“危廢處理之王”在危廢處理行業(yè)中，危廢處理能力決定了公司在危廢處理業(yè)務(wù)中的競爭力，而危廢業(yè)務(wù)業(yè)績和毛利率水平能反應(yīng)公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營概況。基于前文分析結(jié)果，前瞻認(rèn)為，中國光大環(huán)境在危廢處理行業(yè)進(jìn)行全業(yè)務(wù)布局，渠道覆蓋海內(nèi)外市場;同時在危廢處理能力上已落實產(chǎn)能規(guī)模較大;此外危廢處理業(yè)務(wù)營收規(guī)模處于行業(yè)領(lǐng)先水平，毛利率穩(wěn)定。前瞻認(rèn)為光大環(huán)境為中國“危廢處理之王”。 HYPERLINK /report/detail/7cd7a944dadf4687.html 文章搜集整理自互聯(lián)網(wǎng)，如有侵權(quán)，請聯(lián)系刪除！2022年環(huán)保行業(yè)

8、研究及春季策略報告一、環(huán)保行業(yè)聚焦“雙碳”目標(biāo)，推動綠色發(fā)展完善政策法規(guī)，推動綠色發(fā)展關(guān)于“雙碳”，政府工作報告中提到，能耗強度目標(biāo)在“十四五”規(guī)劃期內(nèi)統(tǒng)籌考核，并留有適當(dāng)彈性。 主要是對前期過度減碳、降碳行動的糾偏，避免再次出現(xiàn)一刀切、大躍進(jìn)的情況。 關(guān)于生態(tài)環(huán)保，政府工作報告中提到，加強生態(tài)環(huán)境綜合治理，深入打好污染防止攻堅戰(zhàn)。維持了政策 的一貫性和持續(xù)性。電力板塊今年表現(xiàn)弱于滬深3002022年以來電力板塊走勢較弱，2月末的俄烏沖突爆發(fā)以來，國際油價和煤價連續(xù)大幅上漲。在當(dāng)前煤炭現(xiàn) 貨價格下，火電公司盈利承壓加重。新能源發(fā)電則受益于“雙碳”目標(biāo)的持續(xù)推進(jìn)，繼續(xù)維持高景氣度。 2021年6

9、月以來，由于煤價大幅上漲，火電企業(yè)巨額虧損，同時“雙碳”目標(biāo)下，市場認(rèn)為火電將被淘汰， 給予煤電資產(chǎn)價值大幅打折，但隨著煤價逐步回落，新能源發(fā)電持續(xù)高景氣等因素的影響，電力行業(yè)目前整 體PB來到了1.8x。環(huán)保板塊今年表現(xiàn)優(yōu)于滬深300今年環(huán)保指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于滬深300，兩會前后，碳中和概念發(fā)酵，環(huán)保行業(yè)中的資源化、土壤修復(fù)等板塊獲得 較高關(guān)注度，前期調(diào)整較多的行業(yè)龍頭在年報業(yè)績預(yù)告符合市場預(yù)期后，逐漸迎來價值修復(fù)過程。3月由于 市場波動，行業(yè)也隨之迎來大幅調(diào)整。 截至3月9號，SW環(huán)保板塊估值 PE（TTM）為18.61x，處于2014年以來的 7.3%分位數(shù)，板塊低估值明顯， 配置價值凸顯。二

10、、環(huán)保行業(yè)建設(shè)綠色電力體系，助力“雙碳”目標(biāo)實現(xiàn)我國電力需求依然旺盛2021年，我國全社會用電量為8.31萬億千瓦時，同比增長10.3%，用電量快速增長主要受國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù) 發(fā)展、上年同期低基數(shù)、外貿(mào)出口快速增長等因素拉動。根據(jù)中電聯(lián)發(fā)布的電力行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃 研究，預(yù)期2025年，全社會用電量9.5萬億千瓦時，“十四五”期間年均增速5%左右。 2021年，全國發(fā)電設(shè)備累計平均利用小時3817小時，同比提高60小時。其中火電、核電、風(fēng)電的平均利用 小時數(shù)明顯增加，水電平均利用小時數(shù)明顯減少，太陽能發(fā)電平均利用小時數(shù)與上年總體持平。非化石能源發(fā)電量仍有較大提升空間2021年底，全國發(fā)電裝

11、機容量23.8億千瓦，同比增長7.9%。其中，非化石能源裝機裝機容量11.2億千瓦， 同比增長13.4%，占總裝機容量的47.0%，同比提高2.3pct。 2021年我國風(fēng)電/光伏占總裝機容量的26.7%，但其發(fā)電量占比僅11.7%；火電裝機量占總裝機量比例為 54.6%，卻貢獻(xiàn)了67.4%的發(fā)電量，火電當(dāng)前依然是我國電力供應(yīng)主力。在“雙碳”目標(biāo)催化下，電源發(fā)展 動力由傳統(tǒng)煤電向清潔能源轉(zhuǎn)變，非化石能源發(fā)電量也將逐步增加。政策推動下，綠電迎來發(fā)展良機2021年以來，國家發(fā)改委、國家能源局等部門從系統(tǒng)建設(shè)、項目開發(fā)、現(xiàn)貨交易、上網(wǎng)電價、分時機制、綠 電交易等多方面發(fā)布政策文件，進(jìn)一步深化電力體制

12、改革，保障我國順利實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)。 國家發(fā)改委和能源局發(fā)布的方案提出“到2030年，規(guī)劃建設(shè)風(fēng)光基地總裝機約4.55億千瓦?！痹诼肪€明確、 預(yù)期穩(wěn)定的背景下，以風(fēng)光為代表的新能源發(fā)電將迎來更大的發(fā)展空間。能耗雙控政策推動綠電消納增加2021年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議提出“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”。此后 的各種會議、政策中也多次強調(diào)新的納入準(zhǔn)則，地方政府對可再生能源項目的建設(shè)和消納積極性會大大提高。 發(fā)改委和能源局確定的非水可再生能源消納責(zé)任權(quán)重最低值逐年提升，各省2021年最低消納比例普遍提升1- 5%之間，2022年預(yù)計較2021年提升2%，屆時將會有超過200

13、0億千瓦時電力免于能耗考核。成本下行，新能源發(fā)電經(jīng)濟性提升近十年全球范圍內(nèi)可再生能源LCOE持續(xù)下降。2020年全球光伏發(fā)電LCOE為0.057美元/千瓦時，較2010年 降幅超過85.0%；2020年全球陸上風(fēng)電LCOE為0.039美元/千瓦時，較2010年降幅約56.2%。 中國新能源發(fā)電的度電成本較低。2020年中國光伏發(fā)電LCOE為0.044美元/千瓦時，較2010年下降85.6%； 2020年中國陸上風(fēng)電LCOE為0.033美元/千瓦時，較2010年下降54.8%。隨著技術(shù)進(jìn)步、規(guī)模增加，新能源 發(fā)電的LCOE大幅下降，其經(jīng)濟性提升顯著。補貼不再，新能源發(fā)電邁入平價時代從電價來看，隨

14、著風(fēng)光電站的造價以及LCOE的降低，我國政府對風(fēng)光補貼力度也在逐年減少。2019年5月， 國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價政策的通知，提出2022年并網(wǎng)的風(fēng)電項目，將不再享受風(fēng)電電價 補貼。 2021年6月，國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于2021年新能源上網(wǎng)電價政策有關(guān)事項的通知，表示2021年起對新備案 的集中式光伏、工商業(yè)分布式光伏項目和新核準(zhǔn)陸上風(fēng)電項目，中央財政不再補貼。因此存量補貼風(fēng)電及光 伏項目在2021年完成并網(wǎng)后，2022年我國新能源將正式全面邁入平價時代。碳成本使企業(yè)對綠電溢價接受程度提高全國碳市場完成了第一個履約周期，目前碳配額（CEA）的價格在55-60元/噸，對標(biāo)歐盟碳配額（EU

15、A）70 歐元/噸的價格，國內(nèi)碳價還有進(jìn)一步提升空間。2021年歐洲議會通過了設(shè)立碳邊界調(diào)節(jié)機制（CBAM）的 原則性決議，擬將水泥、化肥、鋼鐵、電力和鋁作為首批納入的行業(yè)，進(jìn)口商只有購買足夠的CBAM 憑證才 能進(jìn)口相應(yīng)排放量的貨物。計劃將于2023年-2025年試運行，2026年正式實施。 根據(jù)經(jīng)驗來看，若企業(yè)采用綠電代替煤電，度電減排二氧化碳約770g，因此當(dāng)碳價在50元/噸時，企業(yè)能夠 接受的綠電溢價約為0.0385元/度。中國出口商品使用綠電后，則可降低實際碳排放量，有望節(jié)約碳稅成本， 其對綠電的需求和溢價接受度就會隨之提高。影響綠電的幾個因素電量：未來新增電量將以風(fēng)電和光伏的新能源

16、為主，綠電消納比例也在逐步增加。成本：隨著技術(shù)進(jìn)步、規(guī)模增加，新能源發(fā)電的LCOE仍有下降空間。電價：能耗雙控提升綠電需求，碳成本穩(wěn)定綠電溢價。三、再生資源成為環(huán)保行業(yè)“新主線”資源循環(huán)再生是大勢所趨“十四五”循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃提出，到2025年，主要資源產(chǎn)出率比2020年提高約20%，單位GDP能源消 耗、用水量比2020年分別降低13.5%、16%左右，農(nóng)作物秸稈綜合利用率保持在86%以上，大宗固廢綜合利 用率達(dá)到60%，建筑垃圾綜合利用率達(dá)到60%，廢紙、廢鋼利用量分別達(dá)到6000萬噸和3.2億噸，再生有色 金屬產(chǎn)量達(dá)到2000萬噸，資源循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值達(dá)到5萬億元。洋垃圾全面禁運，再生資

17、源彌補供給缺口2017年以前，洋垃圾是我國工業(yè)重要原料來源，廢紙占比在25%以上，廢有色金屬、廢塑料均在10%以上， 洋垃圾禁運后，進(jìn)口固廢量占產(chǎn)成品比例驟降，工業(yè)產(chǎn)品原來來源出現(xiàn)缺口。2020年11月生態(tài)環(huán)境部等四 部委再次發(fā)布政策全面禁止進(jìn)口固體廢物，再生資源進(jìn)口量將進(jìn)一步縮窄。 全面禁止后產(chǎn)生的資源供給缺口，將通過國內(nèi)再生資源的回收利用彌補，極大促進(jìn)我國再生資源行業(yè)的發(fā)展。再生資源減排屬性突出在雙碳目標(biāo)下，高碳排放企業(yè)減排壓力較大，而每種再生資源的循環(huán)使用都可以減少“開采原材料、原材料 初加工”時的碳排放。碳交易制度建立后，重污染企業(yè)需長期購買碳配額實現(xiàn)碳排達(dá)標(biāo)，疊加高昂的碳排超 標(biāo)罰款

18、預(yù)期，企業(yè)更有意愿通過循環(huán)再生、節(jié)能增效和能源替代來實現(xiàn)永效減排。從“雙循環(huán)”視角來看，循環(huán)經(jīng)濟有助于提升內(nèi)循環(huán)效率，同時提升外循環(huán)中我國在國際產(chǎn)業(yè)鏈中地位，減 少稀缺原材料的對外依賴。截至2019年底，包含廢鋼鐵、廢有色金屬、廢塑料等在內(nèi)的十大廢棄物品種的回 收總量約3.54億噸，同比增長10.2%；回收總額約9003.8億元，同比增長3.7%。渠道和技術(shù)是再生資源企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵再生資源產(chǎn)業(yè)鏈涉及范圍較廣，各細(xì)分環(huán)節(jié)均呈現(xiàn)分散化。上游是廢棄物排放，來源于居民日常生活、企事 業(yè)單位的生產(chǎn)運轉(zhuǎn)，在全國范圍內(nèi)各省市、城鄉(xiāng)均有分布，資源回收不易，主要依賴各地固定點或流動點回 收者，以及個體撿拾者。再

19、生資源產(chǎn)業(yè)鏈分散性的特點決定了擁有渠道的資源回收企業(yè)才能獲得更多的原料。行業(yè)整體技術(shù)水平低，擁有技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)將率先走出。再生資源行業(yè)進(jìn)入門檻低，根據(jù)商務(wù)部流通業(yè)發(fā)展 司統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019 年我國再生資源回收企業(yè)約10萬家，其中大部分企業(yè)規(guī)模偏小，設(shè)備簡陋、技術(shù)落后， 從業(yè)人員素質(zhì)不高，無法充分發(fā)揮再生資源的回收利用價值。危廢處置結(jié)構(gòu)不匹配問題依然存在我國危廢產(chǎn)生量快速增長，行業(yè)空間廣闊。我國工業(yè)門類全，產(chǎn)廢行業(yè)多。隨著國家監(jiān)管政策日漸趨嚴(yán)，我 國對危廢的認(rèn)證、統(tǒng)計也將進(jìn)一步細(xì)化，未來被納入危廢進(jìn)行管控的廢棄物可能更多。危廢處置量快速攀升，但仍無法滿足實際需求。據(jù)根據(jù)我國生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的報告，

20、2019年，我國危廢持證 單位核準(zhǔn)能力是12896萬噸/年，實際收集、利用處置量為3558萬噸，實際利用率為僅為28%，表明危險廢 物利用處置能力結(jié)構(gòu)與需求不匹配，不同危險廢物種類利用處置能力發(fā)展不平衡的問題依然存在。“禁廢令”改變?nèi)蚩稍偕芰暇C合利用業(yè)的格局在過去較長一段時間內(nèi)，我國從全球回收塑料并逐步成為重要的塑料回收國，對全球廢塑料的處理、加工做 出巨大貢獻(xiàn)。2017年7月禁止洋垃圾入境推進(jìn)固體廢物進(jìn)口管理制度改革實施方案頒布后，我國禁止從 海外進(jìn)口廢塑料，我國廢塑料進(jìn)口量斷崖式下降。 隨著生活水平的提高及生活方式的變化，塑料廢棄物問題日益突出。我國塑料制品回收率不高，2019年僅為

21、23%,這與我國塑料制品回收體系的不健全有關(guān)。我國廢塑料回收率仍有提升空間塑料再生產(chǎn)業(yè)鏈包括回收、再生、利用三大環(huán)節(jié)。近年來，基于社會責(zé)任和環(huán)保理念的增強，國內(nèi)強制實施 垃圾分類，基于外國出臺相關(guān)法令強制提高再生料的使用比例，我國再生塑料領(lǐng)域迎來發(fā)展機遇。 由于我國行業(yè)整體的再生技術(shù)水平不高，再生塑料純凈度和加工性能不及新料，再生塑料往往只能降級使用， 附加值較低，可部分替代新料，其價格往往低于新料，價格走勢跟隨新料價格走勢波動。環(huán)保行業(yè)-首創(chuàng)環(huán)保研究報告：水固為輪_運營為轂_轉(zhuǎn)動“生態(tài)+”協(xié)同1. 水固為輪引領(lǐng)綜合發(fā)展 “生態(tài)+”增進(jìn)業(yè)務(wù)協(xié)同1.1 聚焦環(huán)保構(gòu)建綜合生態(tài) 水務(wù)起家，不斷開拓業(yè)

22、務(wù)領(lǐng)域。公司成立于 1999 年，于 2000 年在上交所掛牌上市。2001 年，公司進(jìn)軍水務(wù)行業(yè)。2011 年，公司進(jìn)入固廢領(lǐng)域。2016 年，公司通過投資進(jìn)入再生水、工業(yè)廢水處理市場。2017 年，公司與萬科子公司合資成立環(huán)保平臺公司，開展城市水環(huán)境治理、土 壤修復(fù)等業(yè)務(wù)。2020 年，公司獲得首個鋼鐵行業(yè)工業(yè)水處理項目。2021 年，公司正式更名為首創(chuàng)環(huán)保集團，進(jìn)一步明確戰(zhàn)略發(fā)展方向。高度聚焦環(huán)保，水固氣能全覆蓋。公司環(huán)保類業(yè)務(wù)營收占營業(yè)總收入的比重在 2011-2020 的十年間，從 60%提升到 95%以上。通過不斷聚焦環(huán)保主業(yè)，開拓業(yè) 務(wù)領(lǐng)域，公司形成了城鎮(zhèn)水務(wù)、固廢業(yè)務(wù)、生態(tài)環(huán)境

23、綜合治理和綠色資源管理四大 業(yè)務(wù)板塊。2021 年 11 月提出對于首創(chuàng)大氣的收購，目前各項程序順利推進(jìn)中。公 司正逐步完善“水、固、氣、能”全領(lǐng)域覆蓋的綜合業(yè)務(wù)生態(tài)。1.2 水固引領(lǐng)業(yè)績高速發(fā)展“十三五”期間業(yè)績快速增長?！笆濉逼陂g，公司營業(yè)收入快速增長，由 2016 年的 79 億元增長至 2020 年的 192 億元，期間復(fù)合增長率達(dá) 24.8%；歸母凈利潤 由 6.1 億元增長至 14.7 億元，期間的復(fù)合增長率達(dá) 24.5 %。公司于 2022 年 1 月 26 日發(fā)布業(yè)績預(yù)增公告，2021 年預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤 22-23.5 億元。水務(wù)固廢為主，貢獻(xiàn)絕大部分營收與利潤。公司的

24、營收主要來源于城鎮(zhèn)水務(wù)和固廢 業(yè)務(wù)兩大板塊。其中，供水處理、污水處理與垃圾處理三部分業(yè)務(wù)占 2020 年總營 收的近 60%，貢獻(xiàn)了毛利潤的近 2/3。1.3 精細(xì)管理 收益水平提升精細(xì)管理，費用率持續(xù)下降。公司持續(xù)推進(jìn)運營效率改善與管理水平提升，2016 至 2020 年，公司期間費用率持續(xù)下降，從 25.9%下降至 18.5%。這主要源于運營 提升帶來的管理費用的大幅下降，由 2016 年的 15.8%下降至 2020 年的 10.5%。 2021 年前三季度，公司的費用率仍然保持下降趨勢。毛利率維持穩(wěn)定，凈利率逐步回升。公司在過去三年中毛利率維持穩(wěn)定，2021 年 前三季度公司毛利率29

25、.7%。公司凈利率從2018年的6.55%上升至2020年的8.3%。 2021 年上半年，公司城鎮(zhèn)水務(wù)運營業(yè)務(wù)收入同比增長 24.9%，營業(yè)利潤同比增長 46.3%；固廢業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比增長 22.7%，營業(yè)利潤同比增長 35.2%。在水務(wù)和 固廢兩大板塊的推動下，加上 2021 年非流動性資產(chǎn)處置損益的影響，第三季度凈 利率更是上升至 14.2%。 1.4 “生態(tài)+”戰(zhàn)略提升業(yè)務(wù)協(xié)同 “生態(tài)+”戰(zhàn)略著眼多業(yè)態(tài)全面發(fā)展，構(gòu)建環(huán)保業(yè)務(wù)生態(tài)迎接“大環(huán)?！睍r代機遇。 行業(yè)進(jìn)入“大環(huán)?！睍r代，區(qū)域性、平臺性、綜合性持續(xù)增強。隨著中國環(huán)保產(chǎn) 業(yè)的逐步演進(jìn)，環(huán)保政策從末端排放治理，排放總量控制，逐步轉(zhuǎn)向

26、全面的生態(tài) 環(huán)境質(zhì)量改善。近年來，區(qū)域性、平臺性、綜合性生態(tài)環(huán)保政策與規(guī)劃密集出臺， 規(guī)模大、周期長、涉及多行業(yè)綜合的城市或區(qū)域生態(tài)環(huán)境綜合治理項目增多。毛利率維持穩(wěn)定，凈利率逐步回升。公司在過去三年中毛利率維持穩(wěn)定，2021 年 前三季度公司毛利率29.7%。公司凈利率從2018年的6.55%上升至2020年的8.3%。 2021 年上半年，公司城鎮(zhèn)水務(wù)運營業(yè)務(wù)收入同比增長 24.9%，營業(yè)利潤同比增長 46.3%；固廢業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比增長 22.7%，營業(yè)利潤同比增長 35.2%。在水務(wù)和 固廢兩大板塊的推動下，加上 2021 年非流動性資產(chǎn)處置損益的影響，第三季度凈 利率更是上升至 14

27、.2%。1.4 “生態(tài)+”戰(zhàn)略提升業(yè)務(wù)協(xié)同“生態(tài)+”戰(zhàn)略著眼多業(yè)態(tài)全面發(fā)展，構(gòu)建環(huán)保業(yè)務(wù)生態(tài)迎接“大環(huán)?！睍r代機遇。行業(yè)進(jìn)入“大環(huán)保”時代，區(qū)域性、平臺性、綜合性持續(xù)增強。隨著中國環(huán)保產(chǎn) 業(yè)的逐步演進(jìn)，環(huán)保政策從末端排放治理，排放總量控制，逐步轉(zhuǎn)向全面的生態(tài) 環(huán)境質(zhì)量改善。近年來，區(qū)域性、平臺性、綜合性生態(tài)環(huán)保政策與規(guī)劃密集出臺， 規(guī)模大、周期長、涉及多行業(yè)綜合的城市或區(qū)域生態(tài)環(huán)境綜合治理項目增多。2021 年 8 月 31 日，公司正式發(fā)布“首創(chuàng)生態(tài)+2025”戰(zhàn)略，基于過去“水務(wù)+ 固廢”業(yè)務(wù)布局，積極開拓大氣工業(yè)和資源能源業(yè)務(wù)，實現(xiàn)“水、固、氣、能”多業(yè)態(tài)的“5+4+1”業(yè)務(wù)組合，包括

28、5 項基礎(chǔ)業(yè)務(wù)（城鎮(zhèn)水務(wù)、固廢環(huán)境、大氣 工業(yè)、資源能源、生態(tài)環(huán)境），4 項價值鏈業(yè)務(wù)（工程技術(shù)、環(huán)保裝備、智慧環(huán)保、 資產(chǎn)管理）和 1 項引領(lǐng)業(yè)務(wù)（科技創(chuàng)新）。多業(yè)態(tài)全面發(fā)展的格局將有助于公司 在“大環(huán)?！睍r代捕捉發(fā)展機遇。收購首創(chuàng)大氣，豐富“水、固、氣、能”業(yè)務(wù)間協(xié)同聯(lián)動。收購首創(chuàng)大氣，完成生態(tài)布局。2021 年 11 月 4 日，公司發(fā)布公告，擬現(xiàn)金不高 于 13.6 億元收購首創(chuàng)大氣 100%股權(quán)。截至 2020 年 12 月 31 日，首創(chuàng)大氣總資 產(chǎn)為 19.7 億元，凈資產(chǎn)為人民幣 5.7 億元。首創(chuàng)大氣是由北京首都創(chuàng)業(yè)集團有限 公司控股的大氣污染綜合防治服務(wù)的國家高新技術(shù)企業(yè)。

29、其主營業(yè)務(wù)包括環(huán)保產(chǎn) 品裝備、市政綜合服務(wù)、企業(yè)綜合服務(wù)。公司的業(yè)務(wù)模式是通過智慧環(huán)保云平臺， 為政府與工業(yè)客戶提供城市及工業(yè)園區(qū)大氣環(huán)境監(jiān)測預(yù)警、技術(shù)咨詢及治理服務(wù)。業(yè)務(wù)模式便于協(xié)同，客戶群體具有重合性。此次收購，補全了首創(chuàng)環(huán)保的業(yè)務(wù)鏈， 進(jìn)一步完善首創(chuàng)“水、固、氣、能”戰(zhàn)略布局。使首創(chuàng)環(huán)境擁有了針對城市或特 定區(qū)域進(jìn)行水、固、氣綜合治理的能力。首創(chuàng)大氣的依托智慧環(huán)保云平臺的新業(yè) 務(wù)發(fā)展模式，屬于輕資產(chǎn)服務(wù)類，便于與首創(chuàng)環(huán)境現(xiàn)有水務(wù)、固廢業(yè)務(wù)協(xié)同。首 創(chuàng)大氣面向政府與工業(yè)客戶，在客戶群體上也與公司具有重合性。在首創(chuàng)環(huán)境“生 態(tài)+”戰(zhàn)略和多業(yè)態(tài)協(xié)同開發(fā)能力的助推下，業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展有望提升公司業(yè)

30、績。2. 運營護航水務(wù)持續(xù)增長作為水務(wù)行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司 2020 年水務(wù)行業(yè)在建、投產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)到 3048 萬噸/ 日，其中污水處理產(chǎn)能 1591 萬噸/日，供水處理產(chǎn)能 1457 萬噸/日。在水務(wù)行業(yè)逐 步由投資建設(shè)向運營服務(wù)過渡的轉(zhuǎn)型期，公司自身 20 年積累的水務(wù)運營經(jīng)驗，成 為其在轉(zhuǎn)型期發(fā)展的另一重要驅(qū)動力。2.1 收集率驅(qū)動水量增長 運營放大量價增量收益2.1.1 污水處理能力增長放緩 收集率提升成為新驅(qū)動力處理率達(dá)標(biāo)，規(guī)劃新增產(chǎn)能收縮，“十四五”期間新增產(chǎn)能對市場驅(qū)動力不及以往。城鎮(zhèn)污水處理率基本滿足要求?！笆濉逼陂g，城市，尤其是縣城污水處理能力及污水處理率快速增長。2020

31、 年我國城市污水處理率已達(dá) 97.5%，縣城污水 處理率達(dá)到 95%。處理率指標(biāo)已基本滿足發(fā)改委、住建部的相關(guān)規(guī)劃要求。規(guī)劃新增污水處理能力放緩。發(fā)改委在“十四五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利 用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃中提出，“十四五”期間，規(guī)劃新增污水能力 2000 萬立方米/ 日，相較“十三五”期間5022萬立方米/日的規(guī)劃新增污水處理能力縮減了約60%， 同時，提標(biāo)改造的力度也逐步減弱?？梢耘袛?，“十四五”期間，新建污水處理 設(shè)施對污水處理市場的拉動將不及“十三五”時期。管網(wǎng)建設(shè)助推收集率提升成為“十四五”污水行業(yè)又一增長點。新增污水處理能力 建設(shè)放緩的背景下，污水收集率首次成為十四五規(guī)劃關(guān)注的重點指

32、標(biāo)。通過新建管 網(wǎng)、老舊管網(wǎng)改造及雨污分流改造等措施，提升污水收集率及污水收集質(zhì)量，成為 十四五期間城鎮(zhèn)污水發(fā)展的新邏輯。污水收集率首次成為明確指標(biāo)要求?！笆奈濉背擎?zhèn)污水處理及資源化利用發(fā)展 規(guī)劃提出，到 2025 年，全國城市生活污水集中收集率力爭達(dá)到 70%以上。管網(wǎng)密度區(qū)域發(fā)展不平衡，收集率提升空間大。全國各省間管網(wǎng)建設(shè)發(fā)展不平衡 的情況較為突出，全國大部分省份尚未達(dá)到 11.1 公里/平方公里的管網(wǎng)密度，據(jù) 政府披露信息顯示，與全國管網(wǎng)密度水平較為接近的云南省，全省 24 個明確污 水集中收集率目標(biāo)的重點城市中，有 18 個收集率低于 50%，還有城市不足 20%， 相較 70%的目

33、標(biāo)水平仍有較大差距?！笆奈濉逼陂g污水管網(wǎng)建設(shè)增幅可觀，拉動污水收集量提升。根據(jù)發(fā)改委關(guān) 于加快推進(jìn)城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)指導(dǎo)意見，“十四五”期間規(guī)劃新增和改造污 水收集管網(wǎng) 8 萬公里，占現(xiàn)有污水收集管網(wǎng)總長度的 22%。管網(wǎng)的新建改造將持 續(xù)提升污水收集量，帶動污水處理營收增長。2.1.2 產(chǎn)能價格齊增 運營放大收益污水業(yè)務(wù)快速增長 公司污水處理營收加速增長，毛利率逐步提升。公司污水處理營收從 2016 年的 12 億元增長至 2020 年的 38 億元，期間的復(fù)合增長率高達(dá) 33.8%。毛利率也從 2018 年 31.2%的低點提升到了 2020 年的 39.4%，2021H1 毛利率繼續(xù)

34、小幅升高至 40.5%。污水處理產(chǎn)能穩(wěn)步增長，在建產(chǎn)能儲備充足。公司的污水處理產(chǎn)能在“十三五”期間穩(wěn)步提升，2018-2020 年增長率由 12.5% 提高至 14.7%。在建、投產(chǎn)總產(chǎn)能達(dá) 1591 萬噸/日，其中控股公司產(chǎn)能 1302 萬 噸/日。2020 年公司控股公司已投產(chǎn)污水處理產(chǎn)能約為 779 萬噸/日，占控股公司在建、 投產(chǎn)產(chǎn)能 1302 萬噸/日的 60%?？梢怨浪愎救杂薪?40%的在建產(chǎn)能有待釋放。 產(chǎn)能儲備充足。污水處理價格在“十三五”末期快速提升。水價方面，“十三五”初期平均污水處理價格維持在 1-1.15 元/噸之間；2018-2019 年，污水處理價格由 1.07

35、元/噸快速提升至 1.44 元/噸。主要為一批污水廠完成 提標(biāo)改造所致。運營質(zhì)量提升進(jìn)一步放大污水處理營收增量。2017-2020 年，公司噸水處理單價快 速提升，由 1.01 元/噸提升至 1.7 元/噸。2020 年，由于公司通過運營提升、節(jié)能 降耗，有效管控了噸水動力成本、人工等成本的增長，進(jìn)一步放大了產(chǎn)能與水價的 提升對于收益的影響。2.2 供水市場趨于飽和 水價改革凸顯運營價值供水處理市場趨于飽和，存量并購與運營提升成為增長關(guān)注點。即使不考慮 2020 年疫情對供水量的影響，在我國節(jié)水政策不斷推進(jìn)的當(dāng)下，供水量的增長仍相對有 限。新增市場增速下降的情況下，存量資產(chǎn)的并購以及運營管理的

36、提升，成為拉動 未來增長的兩個關(guān)注點。疫情影響逐步減退，公司供水處理業(yè)務(wù)恢復(fù)?！笆濉逼陂g，公司水處理業(yè)務(wù)營收從 2016 年的 11 億元增長到 2020 年的 21.8 億元，期間復(fù)合增長率為 18.6%。毛利率逐步提升，在 2019 年達(dá)到 29.2%的高 點。在用水量及用水結(jié)構(gòu)受疫情影響產(chǎn)生較大不利變動的 2020 年，公司營收增速下 降至 7.3%，毛利率下降 2.1pct 至 27.1%。隨著我國對疫情的逐步控制，國民生產(chǎn)生活步入正軌，供水業(yè)務(wù)營收與毛利率均 有望逐步恢復(fù)。2021 年上半年，公司供水處理營收達(dá)到 11.6 億元，相比去年同 期增長 20.3%，毛利率甚至較以往水

37、平有進(jìn)一步提升。公司產(chǎn)能穩(wěn)步增長，自來水銷售量持續(xù)提升。公司“十三五”期間在建與投產(chǎn)產(chǎn)能穩(wěn)步增加，2020 年供水在建與投產(chǎn)產(chǎn)能達(dá) 1457 萬噸/日，其中控股公司產(chǎn)能 940 萬噸/日，有 586 萬噸/日的控股公司產(chǎn)能 已投產(chǎn)，占控股公司在建、投產(chǎn)總產(chǎn)能的 62%，可以估算公司仍有不足 40%的 在建產(chǎn)能有待釋放。隨著產(chǎn)能的穩(wěn)步增長與陸續(xù)投產(chǎn)，自來水銷售量持續(xù)增高，2018 年漲幅達(dá)到 22.4% 的高點，2020 年受疫情影響，銷售量增速下降至 11.7%。運營水平提升，產(chǎn)銷差逐年下降。在處理規(guī)模快速上升的“十三五”期間，通過不斷提升運營管理，除折舊攤銷與 原水成本升高外，人工、動力等成

38、本穩(wěn)步下降，公司噸售水成本整體保持穩(wěn)定。產(chǎn)銷差作為供水業(yè)務(wù)水平的重要評價指標(biāo)之一，能夠反映企業(yè)對于供水系統(tǒng)物理 與賬面漏水量的控制，是企業(yè)對供水設(shè)施維護與供水運營管理管控水平的直觀體 現(xiàn)。2015-2020 年，公司產(chǎn)銷差由 19.6%下降至 14.3%，顯著低于全國平均水準(zhǔn)， 體現(xiàn)了公司供水業(yè)務(wù)運營能力的不斷提升，與同行業(yè)企業(yè)橫向?qū)Ρ纫嗑哂幸欢ǖ?競爭力。噸水成本保持穩(wěn)定，噸水收入提升。根據(jù)自來水銷售量與供水處理業(yè)務(wù)營收計算得出，公司十三五期間噸售水成本保 持穩(wěn)定；受益于水價調(diào)整，噸售水收入穩(wěn)步提升。結(jié)合公司總營收增速變化可以看出，正是由于噸售水收入，亦即售水水價的提升， 導(dǎo)致了 2019

39、年售水量增速放緩后供水處理業(yè)務(wù)的持續(xù)快速增長。在“十三五” 環(huán)保設(shè)施建設(shè)投產(chǎn)高峰期過后，水價的提升為供水處理業(yè)績增長注入了動力。水價機制改革政策落地，以運營質(zhì)量換激勵價格。水價改革政策主要圍繞供水服務(wù) 質(zhì)量與運營能力構(gòu)建確定合理收益水平。深耕供水行業(yè)，具有豐富運營經(jīng)驗的供水 龍頭企業(yè)未來有望通過高質(zhì)量的運營服務(wù)獲取更高定價，助推運營收益增長。2021 年 8 月，發(fā)改委、住建部共同發(fā)布了城鎮(zhèn)供水價格管理辦法和城鎮(zhèn) 供水定價成本監(jiān)審辦法，進(jìn)一步明確了供水價格制定和調(diào)整的各項依據(jù)?；?成本監(jiān)審，以“準(zhǔn)許成本加合理收益”為核心，分類確定水價。辦法中還提 出，核定供水服務(wù)價格應(yīng)該當(dāng)充分考慮供水服務(wù)的

40、質(zhì)量因素，并以此確定合理收 益，明確了“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價”的激勵方向。2.3 輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)及水環(huán)境治理穩(wěn)固水務(wù)建設(shè)增長“十三五”建設(shè)高峰期后，公司水務(wù)建設(shè)恢復(fù)平穩(wěn)增長水平。2020 年，公司對環(huán) 保建設(shè)部分業(yè)務(wù)進(jìn)行了重新拆分。共分為城鎮(zhèn)水務(wù)建設(shè)、水環(huán)境綜合治理、供水服 務(wù)以及設(shè)備及技術(shù)服務(wù)四部分。綜合來看，公司環(huán)保建設(shè)營收在“十三五”水務(wù)建 設(shè)快速發(fā)展期間快速增長。度過建設(shè)高峰期后，環(huán)保建設(shè)業(yè)務(wù)營收在 2019 至 2020 年恢復(fù)至平穩(wěn)增長水平。新增輕資產(chǎn)項目順利簽約，鞏固水務(wù)建設(shè)整體業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長。公司積極開拓輕資產(chǎn) EPCO 項目，2021 年持續(xù)推動“輕重并舉”戰(zhàn)略，輕資產(chǎn)項目比例逐漸提升。截 至

41、 2021 年 6 月共簽約 3 個 EPCO 輕資產(chǎn)項目，涵蓋供排水、水環(huán)境治理及污泥三 個領(lǐng)域。水務(wù)建設(shè)項目全周期管控能力提升，城鎮(zhèn)水務(wù)建設(shè)及水環(huán)境治理業(yè)務(wù)毛利率水平提 升。公司城鎮(zhèn)水務(wù)建設(shè)的毛利率水平由 2020 年的 23.2%提升至 29.4%，水環(huán)境綜 合治理毛利率由 14.2%提升至 17.6%。3. 充足儲備陸續(xù)投產(chǎn)垃圾焚燒點亮固廢未來 公司的固廢部分業(yè)務(wù)主要依托首創(chuàng)環(huán)境（股票代碼:3989.HK）平臺開展。經(jīng)歷“十 三五”期間的開拓積累，公司以生活垃圾為主線，形成了以焚燒為核心的固廢業(yè)務(wù) 布局。大量儲備項目，尤其是垃圾焚燒項目，陸續(xù)投運，且項目運營開展順利，固 廢業(yè)務(wù)有望在“

42、十四五”期間進(jìn)入快速增長期。3.1 固廢項目進(jìn)入運營期 帶動營收快速增長公司以生活垃圾為主線，形成以焚燒為核心的固廢業(yè)務(wù)布局。公司固廢項目儲備充足。截至 2021 年 6 月，固廢業(yè)務(wù)子公司首創(chuàng)環(huán)境在國內(nèi)儲 備了共 73 個項目，總投資額約人民幣 178 億元，總設(shè)計規(guī)模為年處理垃圾量約 1372 萬噸。儲備項目主要圍繞垃圾焚燒發(fā)電項目，全面布局固廢市場重點領(lǐng)域。73 個項目中 包括 25 個垃圾發(fā)電項目，21 個垃圾收集、儲存及輸送項目，9 個危廢綜合處理 項目，7 個垃圾填埋項目，7 個厭氧處理項目，2 個廢棄電器拆解項目及 2 個生 物質(zhì)發(fā)電項目。項目投運加速，固廢營收快速增長，毛利率持

43、續(xù)提高。公司 2020-2021 年進(jìn)入項目集中投運期。2019 年僅有 35 個項目進(jìn)入運營或試運 營；到了 2021 年 6 月，73 個儲備固廢項目中，已有 68 個項目進(jìn)入試運營或運 營期。項目的陸續(xù)投運推動固廢營收快速增長。2016-2021H1，公司固廢業(yè)務(wù)營收由 2016 年的 31 億元增長至 2020 年的 53 億元，期間復(fù)合增長率為 13.6%。而在 項目投運加快的 2020 年，固廢營收增長率提高到 34.8%，2021 年上半年增長率 也維持在 30%以上。固廢業(yè)務(wù)毛利率隨著項目的投運穩(wěn)步回升。固廢業(yè)務(wù)的毛利率由 2016 年的 30.6% 提升至 2020 年的 3

44、2.6%，2021H1 的毛利率進(jìn)一步提升至 34%，為歷年最高。3.2 儲備充足 運營得力 焚燒點亮固廢未來近兩年垃圾焚燒項目集中投運，未來項目儲備仍然充足。公司 2020 年至 2021 年 6 月末共有 11 個焚燒項目投入運營，合計投產(chǎn)產(chǎn)能達(dá) 9500 噸/日，且未來已披露的 在建項目產(chǎn)能達(dá) 10600 噸/日。2020 年，公司共有惠州、瑞金、西華、南陽、新鄉(xiāng)、睢縣、正陽 7 個垃圾焚燒 項目進(jìn)入商業(yè)運營階段，總計新增焚燒產(chǎn)能達(dá)到 6300 噸/日；2021 年上半年，公司推動深州焚燒、玉田焚燒、遂川焚燒、永濟焚燒完成 72+24 小時試運行，實現(xiàn)新增焚燒建設(shè)轉(zhuǎn)運營規(guī)模 3200 噸

45、/日。在建垃圾焚燒項目儲備充足。公司披露有 9 個項目建設(shè)工作目前都在順利推進(jìn)， 同時另新簽焚燒規(guī)模 1400 噸/日的廣東省英德市生活垃圾焚燒發(fā)電項目。披露的 部分在建項目總處理規(guī)模已超 1 萬噸/日。2020 年公司下屬固廢業(yè)務(wù)公司首創(chuàng)環(huán) 境披露焚燒在建、投運產(chǎn)能總儲備為 1.9 萬噸/日，披露部分在建產(chǎn)能占總產(chǎn)能儲 備的 50%以上，陸續(xù)投運帶來的增長空間十分廣闊。焚燒項目運營開展順利，處于同行業(yè)領(lǐng)先水平。公司在快速推動焚燒項目陸續(xù)轉(zhuǎn)入 運營的時期，不斷提升運營質(zhì)量，公司運營水平躋身行業(yè)前列。垃圾焚燒項目陸續(xù)投運的同時，公司焚燒發(fā)電及上網(wǎng)電量快速增長。2020 年累 計發(fā)電量從 2019

46、 年的 3.9 億千瓦時提升至 7.1 億千瓦時，上網(wǎng)電量由 2019 年的 3.2 億千瓦時提升至 6.1 億千瓦時。焚燒項目運營質(zhì)量處于同行業(yè)領(lǐng)先水平。公司噸垃圾上網(wǎng)電量為 318 千瓦時/噸， 上網(wǎng)電量在總發(fā)電量中占比達(dá) 85.5%，屬于同行業(yè)較高水平。4. REITs 盤活存量資產(chǎn) 為估值注入潛力4.1 首批 REITs 發(fā)行 唯一污水資產(chǎn)2020 年 4 月 30 日證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信 托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知，確定將篩選符合國家政策導(dǎo)向的、資產(chǎn)收 益率穩(wěn)定且運營管理水平較好的項目展開試點。2021 年 6 月，首批 9 只基礎(chǔ)設(shè)施

47、公募 REITs 順利發(fā)行，涵蓋倉儲物流、交通、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、污水處理以及垃圾焚燒等 類型。富國首創(chuàng)水務(wù)是其中唯一一只污水處理基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)的基金。富國首創(chuàng)水務(wù) REITs 底層資產(chǎn)主要由深圳市福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠 BOT 特許經(jīng)營項目及 合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項目 2 個子項目構(gòu)成，總設(shè)計規(guī)模 67.5 萬噸/ 日。4.2 盤活存量資產(chǎn) 運營重構(gòu)估值REITs 的發(fā)行能夠幫助公司盤活存量運營資產(chǎn)。富國首創(chuàng) REITs 中，除去 51%的份額將由公司持有，且在特許經(jīng)營期限內(nèi)不得轉(zhuǎn) 讓之外，另 49%的份額將面向其他戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資人及公眾投資者發(fā)售。根據(jù)招募說明書顯示，公

48、司從 REITs 回收的資金中有 13.84 億將被用于支持 9 個 城鎮(zhèn)水務(wù)、水環(huán)境綜合治理等環(huán)保產(chǎn)業(yè)項目投資，進(jìn)而有效盤活公司存量資產(chǎn)。REITs 的發(fā)行促進(jìn)對于公司運營維護的存量資產(chǎn)價值重新審視?；谖磥磉\營收益 情況對富國首創(chuàng)水務(wù)底層資產(chǎn)的重新評估結(jié)果顯示：深圳項目下的三個水質(zhì)凈化廠的估值均有不同程度的提升，最高增值率達(dá) 29.6%； 合肥項目的資產(chǎn)評估價值雖較賬面價值有了一定程度的下降，但總體來看，評估 后的資產(chǎn)價值仍升高了 3.4%。成功發(fā)行后與實際18.5億的發(fā)行規(guī)模相比，REITs帶來的增值率更是達(dá)到了9.6%。估值差異緣于歷史及未來經(jīng)營狀況。根據(jù)招募說明書披露，產(chǎn)生資產(chǎn)估值提

49、升主要 根據(jù)對資產(chǎn)過往及未來的經(jīng)營狀況評估。深圳項目的資產(chǎn)組評估值和賬面值存在差異的主要原因包括：三個凈水廠已完成 提標(biāo)改造，污水處理費大幅增長；歷史經(jīng)營狀況良好，收益現(xiàn)金流穩(wěn)定；污泥處 理能力提高導(dǎo)致污水處理能力提高；工藝優(yōu)化保證出水質(zhì)量，提升污水處理量； 等；合肥項目的資產(chǎn)組評估值和賬面值存在差異的主要原因包括：超額水量的具體水 量及持久性具有不確定性；水量尚未達(dá)到設(shè)計產(chǎn)能；等。據(jù)此我們認(rèn)為，REITs 帶來的估值變化主要緣于底層資產(chǎn)運營狀況差異，是市場基 于管理運營水平對存量資產(chǎn)價值的再評估，體現(xiàn)出公司通過存量資產(chǎn)管理運營提升 能夠帶來的估值潛力。公司存量運營資產(chǎn)中蘊藏巨大估值提升潛力。

50、按照富國首創(chuàng)底層資產(chǎn)總運營規(guī)模 67.5 萬噸/日，對應(yīng) REITs 18.5 億的發(fā)行規(guī)模，可以測算公司將運營資產(chǎn) REITs 化 后帶來的估值提升。截止 2020 年末，公司的控股公司中，已投入運營的污水處理 產(chǎn)能約為 779 萬噸/日。假設(shè)現(xiàn)有污水處理產(chǎn)能均與富國首創(chuàng)底層資產(chǎn)處于同一運營水平，則僅公司旗下控股公司在運營污水業(yè)務(wù)的估值將達(dá)到 213.5 億元，已接近 公司目前市值。5. 盈利預(yù)測5.1 關(guān)鍵假設(shè)污水處理：建設(shè)項目投產(chǎn)節(jié)奏逐步恢復(fù)“十三五”初期平穩(wěn)水平，預(yù)估提標(biāo)改造對 水價的提升在“十四五”前期陸續(xù)釋放完畢，疊加污水收集率提升對處理水量增長， 預(yù)測 2021-2023 年污水

51、運營業(yè)務(wù)收入增速為 35%，35%，30%。供水處理：短期內(nèi)疫情影響逐步消退，供水結(jié)構(gòu)恢復(fù)，拉動營收增長與毛利率在“十 四五”前期快速回升，水價政策利好逐步釋放，中長期維持業(yè)績平穩(wěn)增長。預(yù)測 2021-2023 年供水處理業(yè)務(wù)營收增速為 20%，15%，15%。環(huán)保建設(shè)：業(yè)務(wù)拆分為水務(wù)建設(shè)、水環(huán)境綜合治理、供水服務(wù)、設(shè)備及技術(shù)服務(wù)。水務(wù)建設(shè)業(yè)務(wù)度過“十三五”爆發(fā)期，增速恢復(fù)穩(wěn)定，考慮到“十四五”時期新 增產(chǎn)能空間逐步收緊，預(yù)測 2021-2023 年營收增速為 20%，15%，15%；水環(huán)境綜合治理項目進(jìn)度陸續(xù)確認(rèn)，短期內(nèi)收入增速較快。預(yù)測 2021-2023 年營 收增速為 35%，35%，

52、25%。固廢處理：充足項目儲備進(jìn)入快速投運期，運營開展順利，未來兩年預(yù)計有超 1 萬 噸/日焚燒產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)。預(yù)測 2021-2023 年垃圾處理業(yè)務(wù)收入增速為 35%，35%， 35%5.2 業(yè)績預(yù)測根據(jù)相關(guān)假設(shè)，我們預(yù)測公司 2021-2023 年營業(yè)收入為 246.74 億元，318.15 億元， 393.75 億元，歸母凈利潤為 22.93 億元，23.48 億元，29.98 億元。環(huán)保行業(yè)專題報告：低估值、高成長、有催化一、行業(yè)基本面繼續(xù)向好，低估值凸顯配置價值1.1 行情回顧：行業(yè)景氣度提升，估值仍處較低水平行業(yè)景氣度提升。2021 年開盤以來，截至 10 月 18 日，SW 環(huán)保

53、工程與服務(wù)漲幅 8.8%， 跑輸上證綜指的 14.7%，跑贏滬深 300 指數(shù)的-0.1%、創(chuàng)業(yè)板指的 3.0%，垃圾焚燒、危 廢等細(xì)分板塊未來兩年業(yè)績增長確定性強，預(yù)計重點公司未來兩年業(yè)績增速維持 20%以 上，而對應(yīng) 2022 年 PE 僅約 10X-15X，處于底部區(qū)間，疊加 REITs 推出、碳中和等政策 催化，環(huán)保板塊配置價值凸顯。目前環(huán)保行業(yè)估值仍處于歷史低位，仍有較大上行空間。當(dāng)前申萬環(huán)保板塊市盈率（TTM） 為 22.4，處于歷史 PE 的 8.2%百分位，估值處于較低水平，有望底部反轉(zhuǎn)。1.2 業(yè)績表現(xiàn)：業(yè)績大幅回升，聚焦運營資產(chǎn)業(yè)績增速大幅回升。2021 上半年，環(huán)保行業(yè)實

54、現(xiàn)營業(yè)收入 1513.9 億元，同比增速為 28.6%，歸母凈利潤 173.3 億元，同比增速為 35.0%，營業(yè)收入、凈利潤增速顯著回升。 一方面，由于 2021 年疫情影響消退，全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，需求恢復(fù)，融資環(huán)境改善的利好持 續(xù)等趨勢，行業(yè)正增長趨勢進(jìn)一步增強；另一方面由于固廢處理、水務(wù)運營這兩個細(xì)分 子板塊穩(wěn)定且確定的業(yè)績增長。同時，部分企業(yè)也完成了亮眼業(yè)績，表現(xiàn)出了較強勁的 業(yè)績恢復(fù)能力，也顯示行業(yè)仍具備較強成長性。子板塊差異明顯，固廢、水務(wù)穩(wěn)健增長。2021 上半年環(huán)保行業(yè)各子板塊營收同比增速表 現(xiàn)依次為：水務(wù)運營（+33.0%）、水處理（33.0%）、固廢治理（+28.4%）、節(jié)能（

55、+24.1%）、 大氣治理（+23.2%）、監(jiān)測檢測（+11.3%）、；歸母凈利潤同比增速表現(xiàn)依次為：大氣治 理（+63.8%）、水務(wù)運營（+40.5%）、固廢治理（+35.5%)、節(jié)能（+30.2%）、監(jiān)測檢 測（+17.7%）、水處理（+10.2%）。其中，固廢及水務(wù)板塊受益于充沛的垃圾焚燒及環(huán) 衛(wèi)服務(wù)訂單、污水處理在手產(chǎn)能的持續(xù)投放和運營規(guī)模擴張，增速最為穩(wěn)??；水處理、 節(jié)能板塊增速回升。1.3 公用電價水價逐步市場化，運營商環(huán)境價值望重估（1）價格機制首次制度化（2）進(jìn)一步明確價格調(diào)整方向：今年 5 月，國家發(fā)改委出臺“十四五”時期深化價格 機制改革行動方案，進(jìn)一步明確公用事業(yè)價格調(diào)整

56、方向，提出全面普及垃圾處理收費制 度、提升污水處理價格、繼續(xù)完善綠色電價等，將理順固廢全產(chǎn)業(yè)鏈、污水處理等環(huán)保 子板塊的長期商業(yè)模式，降低對中央、地方財政的依賴度，各環(huán)保子板塊龍頭業(yè)績確定 性增強，行業(yè)迎新發(fā)展。健全公用事業(yè)價格機制：推動縣級以上地方政府建立生活垃圾處理收費制度，合理 制定調(diào)整收費標(biāo)準(zhǔn)，推行非居民餐廚垃圾計量收費，具備條件的地區(qū)探索建立農(nóng)戶生活 垃圾處理付費制度；完善危險廢棄物處置收費機制。進(jìn)一步完善污水處理收費機制：結(jié)合污水處理排放標(biāo)準(zhǔn)提高情況，將收費標(biāo)準(zhǔn)提高 至補償污水處理和污泥無害化處置成本且合理盈利的水平，并建立動態(tài)調(diào)整機制。鼓勵 通過政府購買服務(wù)，以招投標(biāo)等市場化方式

57、確定污水處理服務(wù)費水平，建立與處理水質(zhì)、 污染物削減量等掛鉤的污水處理服務(wù)費獎懲機制。鼓勵已建成污水集中處理設(shè)施的農(nóng)村 地區(qū)，探索建立農(nóng)戶付費制度。持續(xù)深化城鎮(zhèn)供水價格改革：完善居民階梯水價制度，適度拉大分檔差價。結(jié)合計 劃用水與定額用水管理方式，有序推進(jìn)城鎮(zhèn)非居民用水超定額累進(jìn)加價制度，在具備條 件的高耗水行業(yè)率先實施。鼓勵探索建立城鎮(zhèn)供水上下游價格聯(lián)動機制。不斷完善綠色電價政策：針對高耗能、高排放行業(yè)，完善差別電價、階梯電價等綠 色電價政策，強化與產(chǎn)業(yè)和環(huán)保政策的協(xié)同，加大實施力度，促進(jìn)節(jié)能減碳。實施支持 性電價政策，降低岸電使用服務(wù)費，推動長江經(jīng)濟帶沿線港口全面使用岸電。（3）電價改革持

58、續(xù)推進(jìn)：將市場交易電 價上下浮動范圍由分別不超過 10%、15%，調(diào)整為原則上均不超過 20%。未來電力資源 將更好地回歸商品屬性，電價上漲趨勢明確。（4）新辦法促水價市場化：新修訂的城鎮(zhèn)供水價格管理辦法及城鎮(zhèn)供水定價成本 監(jiān)審辦法自 2021 年 10 月 1 日起施行，按“準(zhǔn)許成本加合理收益”核定城鎮(zhèn)供水價格， 準(zhǔn)許收益率=權(quán)益資本收益率（1資產(chǎn)負(fù)債率） +債務(wù)資本收益率資產(chǎn)負(fù)債率，準(zhǔn) 許收益率與權(quán)益資本收益率、債務(wù)資本收益率直接掛鉤，3 年調(diào)價周期增強回報確定性。 市場化交易電價浮動范圍上調(diào)，水價制定掛鉤十年期國債收益率、LPR，雙碳背景下，環(huán) 保公用產(chǎn)品體現(xiàn)其資源價值，定價市場化是大勢

59、所趨。二、REITs推出、綠電催化，運營資產(chǎn)望價值重估2.1 環(huán)保 REITs 推出，優(yōu)質(zhì)運營資產(chǎn)價值望重估REITs 長期業(yè)績表現(xiàn)領(lǐng)先，可 REITs 化資產(chǎn)望價值重估。1998-2017 年期間，上市股票 REITs 的平均年凈回報率為 10.7%，僅次于 PE 投 資，優(yōu)于美股小盤及大盤股、美國長期債券、對沖基金/戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置(TAA)策略和美國 其他固定收益資產(chǎn)。加之 REITs 具備良好的流動性、管理專業(yè)性，作為大類資產(chǎn)配置具 備吸引力，從而帶動相關(guān)有 REITs 潛力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值重估。環(huán)保運營資產(chǎn)極其契合 REITs 項目要求，污水、垃圾焚燒、危廢子板塊望深度受益。2020 年發(fā)

60、布的關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的 通知（以下簡稱通知）文件中對 REITs 項目提出要求：權(quán)屬清晰、具有成熟的經(jīng)營 模式及市場化運營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流。環(huán)保行業(yè)的污水、垃圾焚 燒等項目投資回報良好，均屬于優(yōu)質(zhì)的公用事業(yè)資產(chǎn)，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定，開展基礎(chǔ)良好。環(huán)保行業(yè)是通知要求聚焦的重點行業(yè)：通知明確城鎮(zhèn)污水、垃圾處理，固廢 危廢處理等污染治理項目為重點發(fā)力行業(yè)。環(huán)保運營資產(chǎn)極其契合項目要求：污水、垃圾焚燒等子板塊項目投資回報良好，經(jīng) 營現(xiàn)金流穩(wěn)定，極度契合 REITs 項目要求。提供融資支持：巨大空間下，環(huán)保企業(yè)借助 REITs 這類新的權(quán)益