證券行業(yè)2022年中報綜述：環(huán)比改善分化延續(xù)

目錄C

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S4業(yè)績概覽0102業(yè)務(wù)拆解03投資建議業(yè)績概覽501行情復(fù)盤01年初以來券商板塊下跌22%，跑輸滬深300指數(shù)5pct，板塊估值處于歷史低位，PB僅高于2018年熊市的狀態(tài)。板塊行情：2022年初以來受美國加息、俄烏戰(zhàn)爭、疫情反復(fù)等事件影響，權(quán)益市場持續(xù)下行。券商板塊受到市場風險偏好下行、融資頻繁、業(yè)績低迷等多項因素影響，亦表現(xiàn)低迷，貝塔屬性凸顯。截至2022年8月31日，券商板塊年初至今下跌22%，滬深300下跌17%，券商板塊跑輸滬深300指數(shù)5pct。其中，6月1日至6月15日券商板塊開啟一波行情，板塊指數(shù)上漲15%，跑贏滬深300指數(shù)10pct，光大證券、浙商證券等公司領(lǐng)漲。數(shù)據(jù)來源：，浙商證券研究所。注：券商板塊為券商Ⅱ（申萬）；較2022年初收益率。7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5002022-01-022022-01-122022-01-222022-02-012022-02-112022-02-212022-03-032022-03-132022-03-232022-04-022022-04-122022-04-222022-05-022022-05-122022-05-222022-06-012022-06-112022-06-212022-07-012022-07-112022-07-212022-07-312022-08-102022-08-202022-08-30券商板塊指數(shù)整體呈下滑趨勢證券Ⅱ(申萬)10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%2022-01-032022-01-132022-01-232022-02-022022-02-122022-02-222022-03-042022-03-142022-03-242022-04-032022-04-132022-04-232022-05-032022-05-132022-05-232022-06-022022-06-122022-06-222022-07-022022-07-122022-07-222022-08-012022-08-112022-08-212022-08-31券商板塊收益率跑輸滬深300證券Ⅱ(申萬) 滬深3006行情復(fù)盤01年初以來券商板塊下跌22%，跑輸滬深300指數(shù)5pct，板塊估值處于歷史低位，PB僅高于2018年熊市的狀態(tài)。板塊估值：截至2022年7月31日，券商板塊PB、PE（TTM）估值分別為1.4、17倍，處于10年9%、15%分位，觸及歷史低位區(qū)，當前PB估值僅略高于2018年熊市時的水平，但資產(chǎn)質(zhì)量風險遠低于2018年。504540353025201510502017-08-312017-11-302018-02-282018-05-312018-08-312018-11-302019-02-282019-05-312019-08-312019-11-302020-02-292020-05-312020-08-312020-11-302021-02-282021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-31券商板塊PE估值處于歷史低位PE(TTM)2.42.22.01.81.61.41.21.02017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08券商板塊PB估值處于歷史低位PB數(shù)據(jù)來源：，浙商證券研究所。注：券商板塊為券商Ⅱ（申萬）。7行情復(fù)盤01光大證券9%1.442%22.231%華林證券7%6.136%109.886%國元證券-2%1.09%17.613%華安證券-6%1.27%15.23%中銀證券-7%2.210%40.231%中信建投-8%3.331%20.517%中國銀河-8%1.214%9.65%山西證券-10%1.25%30.411%方正證券-11%1.411%29.419%國海證券-12%1.03%35.633%南京證券-13%1.910%47.434%國泰君安-13%1.03%9.912%中金公司-14%2.715%20.927%太平洋-15%2.013%-202.50%國信證券-15%1.22%10.410%第一創(chuàng)業(yè)-15%1.85%38.014%申萬宏源-16%1.13%12.710%東北證券-17%0.94%14.920%浙商證券-17%1.77%20.78%華西證券-18%0.97%21.250%西部證券-18%1.12%27.57%中信證券-19%1.33%13.117%國聯(lián)證券-20%1.911%33.28%中原證券-20%1.34%114.384%海通證券-20%0.82%13.223%長江證券-20%1.14%17.721%東吳證券-21%0.93%18.319%招商證券-22%1.25%11.311%國金證券-23%1.12%17.410%華泰證券-23%0.91%10.99%西南證券-24%1.03%47.864%天風證券-25%1.14%85.538%中泰證券-25%1.410%21.423%東興證券-26%1.02%22.522%財通證券-27%1.14%16.425%長城證券-27%1.42%27.443%東方財富-28%4.832%31.60%紅塔證券-28%1.74%34.511%廣發(fā)證券-31%1.215%13.728%興業(yè)證券-34%1.318%14.621%財達證券-35%2.419%53.337%東方證券-38%1.01%22.229%數(shù)據(jù)來源：，浙商證券研究所。

注：截至2022年8月31日。8個股層面：2022年初至今唯二實現(xiàn)股價正增長的是受個人投資者青睞的光大證券以及流通盤較小、進行互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的華林證券，回調(diào)較多的主要是2021年漲幅較高的財富管理類券商。公司 漲跌幅 PB(LF) PB十年分位數(shù) PE(TTM) PE十年分位數(shù) 公司 漲跌幅 PB(LF) PB十年分位數(shù) PE(TTM) PE十年分位數(shù)業(yè)績表現(xiàn)0122H1上市券商合計營業(yè)總收入同比下降19%，降幅較22Q1收窄，投資凈收入仍是拖累業(yè)績的主因。營業(yè)總收入增速：22H1我們統(tǒng)計的41家上市券商（不包含金控公司和東方財富）合計實現(xiàn)營業(yè)總收入2,475億元，同比下降19%；22Q2單季度營收1,513億元，同比降幅收窄至11%，環(huán)比增長57%。分業(yè)務(wù)條線來看，22H1經(jīng)紀、投行、資管、利息、投資凈收入同比增速分別為-6%/-3%/-4%/-7%/-47%，投資凈收入仍是拖累業(yè)績的主因。3,5003,0002,5002,0001,5001,000500021Q121H122Q122H122H1上市券商營收降幅收窄-30%21Q1 21H1 22Q1 22H1-19%1,2001,000800600400200021Q121H122Q122H122H1上市券商凈利潤降幅收窄21Q1 21H1 22Q1 22H1-46%數(shù)據(jù)來源：，浙商證券研究所。9-27%業(yè)績表現(xiàn)0122H1營收結(jié)構(gòu)同比發(fā)生變化，主要是因為投資收益大幅滑坡導(dǎo)致對營收的貢獻度下降較多。營業(yè)總收入結(jié)構(gòu)：從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，22H1經(jīng)紀、投行、資管、利息、投資收入占營業(yè)總收入的比重分別為23/10%/9%/11%/18%，同比+3.2/+1.8/+1.4/+1.5/-9.9pct，投資凈收入的占比變化較大，主要是因為22H1資本市場波動較大導(dǎo)致投資收益大幅滑坡，對營收的貢獻度下降。40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%經(jīng)紀投行資管利息 投資22H1上市券商各業(yè)務(wù)條線增速22Q1同比增速 22H1同比增速0%20%40%60%80%100%21H122H122H1上市券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)經(jīng)紀 投行 資管 利息 投資 其他數(shù)據(jù)來源：，浙商證券研究所。10業(yè)績表現(xiàn)0122H1券商整體盈利能力在低迷的市場環(huán)境中暫時下滑，行業(yè)杠桿倍數(shù)繼續(xù)抬升。盈利能力：22H1上市券商合計實現(xiàn)歸母凈利潤714億元，同比減少27%，降幅較22Q1的46%收窄。22Q1上市券商平均ROE為3.2%（未年化），在逆市中同比下降1.8pct。杠桿倍數(shù)：22H1末上市券商平均杠桿倍數(shù)為3.9倍，較2021年末微增0.03倍，行業(yè)杠桿仍處于抬升通道。12%10%8%6%4%2%0%21Q121H122Q122H122H1ROE同比下滑但較22Q1顯著改善ROE3.23.43.63.84.020192020202122H1證券行業(yè)杠桿仍處于抬升通道杠桿數(shù)據(jù)來源：，浙商證券研究所。注：ROE為年化值。11業(yè)績表現(xiàn)01數(shù)據(jù)來源：，浙商證券研究所。上市券商22H1業(yè)績概覽總營收凈利潤經(jīng)紀利息投資ROE杠桿倍數(shù)349YoY-8%112YoY-059YoY

資管4%

54YoY-2%27YoY18%95YoY-17%4.64%中信證券國泰君安196-11%643925-20%4.39%162-0-03623%

6-7%

17-43%14%143638-46%-48%3.69%4.64.44.5華泰證券海通證券121-11%-48%5448-025-4%

11-41%31-28%-8%7-90%2.88%3.5中信建投14417%-044%-15%1017%29-16%5.99%4.0中國銀河18220%0YoY

投行-13%

35-8%

211%

17-6%

2410%

28-8%

216%-7%271%13%4.20%4.8-26%-0424-17%4-66%3431-42%4.4招商證券廣發(fā)證券31333332-6%

8-8%

3-15%5%442063.98%3.90%3.9-29%-16%4443434238-0-0-9%12%-4-16%-27%50-84%-38%4.59%6.4中金公司申萬宏源106127121128-8%

27-2%0%14%77-044-5%4.983-20%-20%3432-0-0262826-18%-31%110%15%8-104%-26%28-22%3.2國信證券光大證券-15%868712-29%-33%0%-001718-16%2-24%15%158%12%-3%-9%6970%3.47%3.53%3.61%3.38%2.92.9方正證券興業(yè)證券-51%21141414-11%1-41%88-2-111%3.28%3.7-0-018-23%-35%3162%12-5%28%-0-103%2.53%4.3中泰證券東吳證券5441495043-13%6%91%1%542.6-0-016-7%6%-49%1147%-23%1059%48%-5-69%-163%4.2長江證券國元證券2824-33%7%5-4%010-2-151%2.18%2.64%2.31%3.275-0-0105543333%-57%-11%47%414%40%3.01%3.5浙商證券華安證券165%10%56%7%1222-54%-26%3.66%2.773-45%0-116-1%922%8%1426%-26%7-8%-4%4340.86%3.3東方證券財通證券22-30%98877766-061%2-40%710%4-9%0-79%-99%2.29%2.6國金證券25-19%-08-6%73%123%718%-86%2.04%2.4中銀證券14-10%55-05-6%1-41%48%4-15%1178%3.26%2.21336%2153%613%2.63%4.1國聯(lián)證券長城證券2113%-43%440-05-12%345%15%0-23%11-29%-36%-1-109%3.8103-28%1-49%0412.20%2.16%2.4南京證券西部證券27-35%-15%-0-051-19%126%-1-9%-169%-61%-28%3.09-79%1-4%-5%0-31%-31%001.32%1.40%2.0紅塔證券山西證券20-1-0221-60%-4%00-112%-249%756-58%-22%1.77%3.91714%-30%-19-4%-2%1-17%-61%16-0-106%1.30%3.0華西證券第一創(chuàng)業(yè)1321554%16%122%107%21.97%2.47-9%-13%-0-03-6%10%18%-42%020-62%-68%4.51%3.4華林證券東興證券1846111%7%69%42%-2-131%1.02%9-31%-22%-1-03-9%-5%242%16%01226%32.20%3.23.1財達證券國海證券1741-50%112%-11%214043%2-41%-79%3.724-36%-18%-0-16-1%-2%12100%11.29%1.14%3.4東北證券西南證券9-55%443333332222-141-63%-40%022173%15%-0-87%-100%0.77%2.9111-150%7%654%5-16%79%-61-84%0.21%3.4天風證券太平洋-31%10%-1-22-9%0-55%1112%186%71%316%-0.81%1.2中原證券78 -66%-1-23-15%1-55%08%0-60%2-62%-0.92%2.912業(yè)績表現(xiàn)01數(shù)據(jù)來源：，浙商證券研究所。

注：22H1ROE為年化值。181614121086420中信建投

中信證券

中金公司

國泰君安

招商證券

廣發(fā)證券

華泰證券

海通證券7.06.05.04.03.02.01.00.0中金公司

中信證券

華泰證券

國泰君安

招商證券

中信建投

廣發(fā)證券

海通證券業(yè)績表現(xiàn)繼續(xù)，市場環(huán)境低迷時頭尾部券商基本面差距擴大，行業(yè)馬太效應(yīng)繼續(xù)加強。券商之間出現(xiàn)明顯分化：2021年凈利潤排名前5的券商平均ROE為10.5%，杠桿倍數(shù)為4.3；凈利潤排名后5的券商平均ROE為4.4%，杠桿倍數(shù)為2.5。22H1凈利潤排名前5的券商平均ROE（年化值）為8.2%，杠桿倍數(shù)為4.2；凈利潤排名后5的券商平均ROE（年化值）為0.2%，杠桿倍數(shù)為2.8。頭部券商的盈利能力、用表能力明顯更優(yōu)，且抗周期性更強，低迷的市場環(huán)境中頭部和尾部的券商基本面差距擴大，行業(yè)馬太效應(yīng)繼續(xù)加強。頭部券商ROE高于上市券商平均水平（%） 頭部券商杠桿倍數(shù)高于上市券商平均水平2021 22H1 2021 22H113業(yè)務(wù)拆解1402經(jīng)紀業(yè)務(wù)02數(shù)據(jù)來源：，公司年報，浙商證券研究所。151050-5-10-15-20-25-30706050403020100中信證券國泰君安華泰證券中國銀河招商證券廣發(fā)證券中信建投申萬宏源國信證券中金公司海通證券中泰證券方正證券光大證券長江證券東方證券興業(yè)證券浙商證券東吳證券華西證券國金證券財通證券東北證券華安證券西部證券國元證券天風證券中銀證券長城證券國海證券東興證券西南證券中原證券財達證券華林證券國聯(lián)證券南京證券山西證券太平洋第一創(chuàng)業(yè)紅塔證券22H1上市券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈收入同比減少6%，主要是受代銷金融產(chǎn)品收入下滑拖累。22H1上市券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入合計為578億元，同比減少6%，主要是因為在權(quán)益市場低迷的情況下代銷金融產(chǎn)品收入大幅下滑。收入排名前三的公司為中信證券、國泰君安、華泰證券，分別實現(xiàn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈收入59、39、36億元；收入增速排名前三的公司為華林證券、中信建投、華安證券，增速分別為10%/10%/7%。22H1上市券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈收入及增速經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費及傭金凈收入（億元） 同比增速（右軸）15經(jīng)紀業(yè)務(wù)0222H1日均股基成交額同比增長9%，但受傭金率下滑影響，代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入同比減少5%。成交額：

22H1日均股基成交額為10,646億元，同比增長9%，增幅較22Q1擴大2pct。二季度以來市場回暖、投資者風險偏好有所回升，預(yù)計三季度日均股基成交額仍能穩(wěn)定在萬億出頭的水平。傭金率：傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)競爭仍舊激烈，22H1行業(yè)傭金率降至萬分之2.41，拖累代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入同比下滑5%，但傭金率下滑的態(tài)勢趨于平穩(wěn)。16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

11月

12月2022日均股基成交額仍同比提升2019 2020 2021 20220.14%0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1證券行業(yè)傭金率繼續(xù)下滑行業(yè)傭金率數(shù)據(jù)來源：，Choice，公司年報，浙商證券研究所。16經(jīng)紀業(yè)務(wù)02代銷收入占比不斷提高，短期收入波動不改長期增長潛力。代銷收入：我國證券行業(yè)代銷金融產(chǎn)品收入占總營收的比重不斷提高，2021年證券行業(yè)代銷金融產(chǎn)品收入100.5億元，占總營收比重達4.3%，體現(xiàn)出券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型的持續(xù)深化。22H1上市券商代銷金融產(chǎn)品收入合計61億元，同比減少26%，占經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈收入比重從2019年的5%提升至11%，財富管理轉(zhuǎn)型成效初顯。其中，中信證券、中金公司、廣發(fā)證券代銷收入領(lǐng)先，分別為8.7、6.1、3.3億元。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021證券行業(yè)代銷金融產(chǎn)品收入占總營收比重不斷上升代銷金融產(chǎn)品收入（億元） 代銷收入占總營收比重（右軸）109876543210中信證券廣發(fā)證券中信建投光大證券招商證券興業(yè)證券方正證券浙商證券國金證券中泰證券華西證券長城證券東吳證券東北證券國海證券南京證券太平洋天風證券西部證券華林證券紅塔證券22H1上市券商代銷金融產(chǎn)品收入代銷金融產(chǎn)品收入（億元）數(shù)據(jù)來源：，公司年報，證券業(yè)協(xié)會，浙商證券研究所。17經(jīng)紀業(yè)務(wù)02券商仍在積極招兵買馬，進行財富管理人才團隊建設(shè)，廣發(fā)、中信、華泰投顧人數(shù)及代銷規(guī)模保持領(lǐng)先。22Q1新發(fā)基金遇冷，新發(fā)基金份額在高基數(shù)下同比減少74%，在短期拉低代銷金融產(chǎn)品收入。市場回暖后，22Q2新發(fā)基金份額環(huán)比大幅增長50%，同比下滑幅度也縮窄至18%。22Q2新發(fā)基金份額環(huán)比增長主要靠偏債類基金發(fā)行份額上升驅(qū)動，債券型基金在新發(fā)基金份額中占比約80%，隨著市場趨于穩(wěn)定、投資者信心回升，股票類基金發(fā)行份額占比將逐步回升。代銷規(guī)模：截至2022年8月31日，證券行業(yè)投顧人數(shù)增長至72,001人，同比增長9%，高于全體從業(yè)人員增速2%，占從業(yè)人員總數(shù)比重提高至21%。投顧人數(shù)占比較高的廣發(fā)證券、中信證券、華泰證券的代銷基金保有量同樣保持領(lǐng)先。3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002021年04月2021年05月2021年06月2021年07月2021年08月2021年09月2021年10月2021年11月2021年12月2022年01月2022年02月2022年03月2022年04月2022年05月2022年06月2022年07月22Q2新發(fā)基金份額環(huán)比增長發(fā)行份額(億份)22Q2末數(shù)據(jù)來源：，證券業(yè)協(xié)會，浙商證券研究所。18股票+混合公募基金保有規(guī)模（億元）非貨幣市場公募基金保有規(guī)模（億元）華泰證券股份有限公司中信證券股份有限公司廣發(fā)證券股份有限公司中信建投證券股份有限公司招商證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司國泰君安證券股份有限公司國信證券股份有限公司東方證券股份有限公司興業(yè)證券股份有限公司1,2661,2508147066685524934804494171,3161,316872650633568503554476404投行業(yè)務(wù)02806040200-20-40-60-804035302520151050中信證券中信建投中金公司海通證券國泰君安華泰證券東方證券申萬宏源光大證券招商證券國金證券國信證券東興證券天風證券興業(yè)證券中泰證券東吳證券長城證券廣發(fā)證券長江證券國元證券浙商證券國聯(lián)證券中國銀河方正證券財通證券山西證券財達證券第一創(chuàng)業(yè)中原證券華西證券西部證券西南證券華林證券國海證券華安證券南京證券中銀證券東北證券太平洋紅塔證券22H1上市券商投行業(yè)務(wù)凈收入同比小幅減少3%，主要是因為承銷規(guī)模增速放緩。22H1上市券商投行業(yè)務(wù)收入合計為259億元，同比小幅減少3%，較22Q1增速下降18pct，主要是因為行業(yè)承銷規(guī)模增速放緩。收入排名前三的公司為中信證券、中信建投、中金公司，分別實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)凈收入35、28、27億元；收入增速排名前三的公司為天風證券、國聯(lián)證券、中信建投，增速分別為54%/45%/44%。22H1上市券商投行業(yè)務(wù)凈收入及增速投行業(yè)務(wù)手續(xù)費及傭金凈收入（億元） 同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：，公司年報，浙商證券研究所。19投行業(yè)務(wù)022022H1上市券商投行業(yè)務(wù)凈收入同比小幅減少3%，主要是因為承銷規(guī)模增速放緩。22H1行業(yè)股權(quán)承銷規(guī)模（口徑）7,081億元，同比減少8%，增速較22Q1放緩；債券承銷規(guī)模52,185億元，同比增長10%。根據(jù)wind披露的承銷數(shù)據(jù)估算，22Q2股權(quán)承銷規(guī)模環(huán)比下滑31%，債權(quán)承銷規(guī)模環(huán)比增長28%。下半年全面注冊制仍是焦點，若政策平穩(wěn)落地，股權(quán)承銷規(guī)模有望較22Q2改善。數(shù)據(jù)來源：，浙商證券研究所。注：股權(quán)承銷包括首發(fā)、增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債；債權(quán)承銷包括可交債、地方政府債、金融債、企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、定向工具、國際機構(gòu)債、政府支持機構(gòu)債、ABS。120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%05,00010,00015,00020,00025,00020112012201320142015201620172018201920202021

22H1行業(yè)股權(quán)承銷規(guī)模及增速股權(quán)承銷規(guī)模（億元） 同比增速（右軸）100%80%60%40%20%0%-20%-40%120,000100,00080,00060,00040,00020,00002011

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22H1行業(yè)債權(quán)承銷規(guī)模及增速債權(quán)承銷規(guī)模（億元） 同比增速（右軸）投行業(yè)務(wù)027,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020172018201920202021600 7,000500 6,000400 5,0004,0003003,000200 2,000100 1,0000 020172018201920202021自2018年底以來，科創(chuàng)板設(shè)立并試點注冊制、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革為全市場募集資金規(guī)模及券商投行業(yè)務(wù)收入貢獻顯著增量。穩(wěn)步推行全面注冊制在多次重要會議中被提及，預(yù)計下半年能夠落地，助力投行業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長以及集中度的提高。市場擴容：科創(chuàng)板推出后，2019-2021年分別募集資金840/2,223/2,100億，占全市場募集資金的33%/46%/35%。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，2020、2021年分別募集資金900/1,494億，遠超2019年的301億，2019-2021年募資占全市場比重為12%/19%/25%。2019-2021年證券行業(yè)投行業(yè)務(wù)收入分別為483/672/700億，同比增速為26%/47%/4%，2019和2020年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制實施效果明顯，投行業(yè)績增量顯著。在注冊制的助力下，預(yù)計全年投行業(yè)務(wù)收入將保持正增長。A股市場IPO數(shù)量及募集資金規(guī)模 科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板募集資金占比較高IPO募集資金（億元） IPO數(shù)量（右軸） 主板 科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板 北交所數(shù)據(jù)來源：，浙商證券研究所。21投行業(yè)務(wù)02自2018年底以來，科創(chuàng)板設(shè)立并試點注冊制、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革為全市場募集資金規(guī)模及券商投行業(yè)務(wù)收入貢獻顯著增量。穩(wěn)步推行全面注冊制在多次重要會議中被提及，預(yù)計下半年能夠落地，助力投行業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長以及集中度的提高。加速集中：注冊制改革后，證券行業(yè)的承銷規(guī)模、投行收入集中度都在提高。22H1末證券行業(yè)股權(quán)承銷規(guī)模CR5為55%，較2016年提高15pct。上市券商中，22Q1投行業(yè)務(wù)凈收入CR5為52%，較2016年的36%提高16pct。截至2022年8月31日，中信證券、中信建投等公司IPO項目儲備數(shù)量領(lǐng)先，分別為110/86個，預(yù)計下半年投行業(yè)務(wù)收入依然保持較高的集中度。60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020202122H1上市券商投行凈收入CR5投行收入CR570%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020202122H1券商股權(quán)承銷規(guī)模CR5股權(quán)承銷規(guī)模CR5數(shù)據(jù)來源：，浙商證券研究所。22資管業(yè)務(wù)02-100-500501001502000102030405060中信證券廣發(fā)證券華泰證券東方證券海通證券中金公司財通證券申萬宏源光大證券國泰君安天風證券第一創(chuàng)業(yè)招商證券中信建投中銀證券中泰證券中國銀河華安證券浙商證券東北證券國信證券方正證券東吳證券長江證券國海證券山西證券東興證券國聯(lián)證券興業(yè)證券華西證券國金證券太平洋國元證券長城證券紅塔證券西部證券財達證券中原證券華林證券西南證券南京證券22H1上市券商資管業(yè)務(wù)凈收入同比下滑4%，

但預(yù)計券商主動管理能力繼續(xù)提升，且資管收入保持較高集中度。22H1上市券商資管業(yè)務(wù)凈收入合計為220億元，同比下滑4%，主要是因為市場賺錢效應(yīng)較差，券商資管及公募皆承壓。收入排名前三的公司為中信證券、廣發(fā)證券、華泰證券，分別實現(xiàn)資管業(yè)務(wù)凈收入54、44、17億元；收入增速排名前三的公司為中泰證券、西部證券、太平洋證券，增速分別為162%/126%/112%。22H1上市券商資管業(yè)務(wù)凈收入及增速資管及基金管理手續(xù)費及傭金凈收入（億元）同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：，公司年報，浙商證券研究所。23資管業(yè)務(wù)0222H1上市券商資管業(yè)務(wù)凈收入同比下滑4%，

但預(yù)計券商主動管理能力繼續(xù)提升，且資管收入保持較高集中度。資管結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：截至22Q1末，券商資管凈值為7.8萬億元，較2021年末下滑5%。其中，集合資管規(guī)模、定向資管規(guī)模分別占比45%/47%，較2017年末+33/-38pct，通道業(yè)務(wù)繼續(xù)壓縮，主動管理轉(zhuǎn)型持續(xù)推進。資管收入集中度高：上市券商資管收入CR5從2016年的55%提升至22H1的64%，其中中信證券、廣發(fā)證券始終保持前兩名，表現(xiàn)強勢，主要得益于二者領(lǐng)先的主動管理轉(zhuǎn)型步伐以及旗下公募基金的優(yōu)異表現(xiàn)，后續(xù)將繼續(xù)引領(lǐng)市場增長。70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020202122H1上市券商資管收入CR5資管收入CR50%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1券商資管結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化集合資管計劃 定向資管計劃 專項資管計劃直投子公司的直投基金數(shù)據(jù)來源：，基金業(yè)協(xié)會，浙商證券研究所。24資管業(yè)務(wù)022月新發(fā)基金份額觸及冰點后有回暖跡象，22Q1及Q2公募基金整體仍維持凈申購狀態(tài)，后續(xù)公募基金規(guī)模有望穩(wěn)步提高。公募市場改善：2022年2月份新發(fā)基金份額跌至338億份的低谷，3、4月新發(fā)基金規(guī)模較2月的冰點相比已經(jīng)有所回暖，6月達到階段性高點2,358億份，從基金整體的申贖情況看，

22Q1及22Q2均保持凈申購狀態(tài)，申贖比為1.03

。截至2022年8月31日，公募基金規(guī)模達26.9萬億元，較22Q1末增長8%。隨著市場單邊下行的情況結(jié)束疊加新發(fā)基金回暖，后續(xù)公募基金規(guī)模有望穩(wěn)步提高，助力資管業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)正增長。6,0005,0004,0003,0002,0001,0000Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22新發(fā)基金規(guī)模有所回暖新發(fā)基金份額（億份） 新發(fā)基金數(shù)量（只，右軸）300

300,000250

250,000200

200,000150,000150

100,000100 50,00050 002021年01月2021年02月2021年03月2021年04月2021年05月2021年06月2021年07月2021年08月2021年09月2021年10月2021年11月2021年12月2022年01月2022年02月2022年03月2022年04月2022年05月2022年06月2022年07月2022年08月22Q2公募基金資產(chǎn)凈值開始回升截止日資產(chǎn)凈值(億元)數(shù)據(jù)來源：，浙商證券研究所。25資管業(yè)務(wù)02利潤貢獻度提高：在券商其他業(yè)務(wù)條線業(yè)績下滑的情況下，22H1公募對券商凈利潤的貢獻大幅提高，東方證券、長城證券旗下公募對凈利潤的貢獻分別為134%/92%；易方達、廣發(fā)基金對廣發(fā)證券的凈利潤貢獻度從2015年的6%提高至22H1的22%。券商名稱 公募基金名稱 參持股比例

基金凈利潤（億元）券商凈利潤（億元）

公募基金對券商

公募基金對券商凈利潤貢獻 凈利潤貢獻合計東方紅100%5677%東方證券匯添富基金35%10655%134%長城基金18%162%長城證券景順長城基金49%8485%92%長城基金47%147%西南證券銀華基金44%4291%91%銀華基金26%4337%第一創(chuàng)業(yè)51%東北證券48%興業(yè)證券創(chuàng)金合信基金銀華基金東方基金興證全球基金51%19%58%5137%11%34%40%廣發(fā)證券22%廣發(fā)基金易方達基金55%23%1017424213%9%招商證券博時基金49%94310%招商基金45%104310%富國基金28%11349%20%申萬宏源11%中泰證券11%海通證券9%申萬菱信基金萬家基金富國基金海富通基金67%49%28%51%1211234948482%11%7%2%券商名稱

公募基金名稱 參持股比例

基金凈利潤（億元）

券商歸母凈利潤（億元）

公募基金對券商數(shù)據(jù)來源：，公司年報，浙商證券研究所。26凈利潤貢獻公募基金對券商凈利潤貢獻合計華泰證券華泰柏瑞基金 49% 2 54 2%9%南方基金41%9547%國信證券鵬華基金50%5328%8%財通證券財通基金40%167%7%中信證券華夏基金62%111126%6%長江證券長信基金45%185%5%南方基金9%9146%國泰君安華安基金43%5643%3%國海證券國海富蘭克林基金51%1227%27%國聯(lián)證券中海基金33%041%1%光大證券5%國元證券5%西部證券光大保德信基金大成基金長盛基金安元投資基金西部利得基金55%25%41%43%51%1300021217742%3%2%2%5%5%浙商證券華安證券東興證券方正證券中信建投東吳證券國金證券紅塔證券南京證券浙商基金華富基金東興基金方正富邦基金中信建投基金東吳基金國金基金紅塔紅土基金富安達基金25%49%100%67%100%70%49%59%49%00000000(0)773144485341%1%1%1%1%0%0%0%-2%1%1%1%1%1%0%0%0%-2%信用業(yè)務(wù)02-300-200-100010020030035302520151050-5-10海通證券中信證券中國銀河國泰君安廣發(fā)證券華泰證券光大證券中泰證券長江證券國元證券中信建投方正證券國信證券興業(yè)證券東方證券國金證券東興證券華西證券東吳證券南京證券浙商證券中銀證券財通證券招商證券國海證券華安證券華林證券西南證券東北證券太平洋長城證券第一創(chuàng)業(yè)財達證券國聯(lián)證券山西證券中原證券紅塔證券申萬宏源西部證券中金公司天風證券22H1上市券商利息凈收入同比減少7%，主要是因為年初至今市場情緒低迷、投資者風險偏好下降，兩融規(guī)模也應(yīng)聲回落。22H1上市券商利息凈收入合計為279億元，同比減少7%，受兩融、股票質(zhì)押規(guī)模下降拖累。收入排名前三的公司為海通證券、中信證券、銀河證券，分別實現(xiàn)利息凈收入31、27、27億元；收入增速排名前三的公司為國海證券、財達證券、東北證券，增速分別為14043%/226%/173%。22H1上市券商利息凈收入及增速利息凈收入（億元） 同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：，公司年報，浙商證券研究所。注：國海證券增速為極值14043%，未在圖中體現(xiàn)出。27信用業(yè)務(wù)0225,00020,00015,00010,0005,00002018-08-302018-11-302019-02-282019-05-312019-08-312019-11-302020-02-292020-05-312020-08-312020-11-302021-02-282021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-3110%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000中信證券華泰證券國泰君安招商證券廣發(fā)證券海通證券中信建投中金公司22H1上市券商利息凈收入同比減少7%，主要是因為年初至今市場情緒低迷、投資者風險偏好下降，兩融規(guī)模也應(yīng)聲回落。兩融規(guī)模：兩融規(guī)模隨市場波動明顯，2021年日均兩融余額為1.77萬億元，同比增長36%。22H1市場情緒低迷，兩融余額較2021年底下滑12%，日均兩融余額仍同比減少2%。5月以來兩融余額有所回升，但22Q2日均兩融余額仍環(huán)比下降10%，同比下降8%。隨著市場風險偏好回升，預(yù)計兩融余額仍會繼續(xù)上行，但高基數(shù)下全年兩融利息收入大概率負增長。頭部券商兩融余額規(guī)模及市占率保持領(lǐng)先，22H1末中信證券、華泰證券、國泰君安兩融規(guī)模及市占率均排名前三。2022年以來市場兩融余額回落 22H1末頭部券商兩融余額及市占率市場兩融余額（億元） 兩融規(guī)模（億元） 市占率（右軸）數(shù)據(jù)來源：，公司年報，浙商證券研究所。注：中信證券22H1兩融余額未披露，兩融規(guī)模及市占率用2021年數(shù)據(jù)計算。28信用業(yè)務(wù)02券商資產(chǎn)質(zhì)量夯實，維持擔保比例與履約保障比例遠高于2018年水平，信用業(yè)務(wù)風險可控。資產(chǎn)質(zhì)量夯實：2018年以來股票質(zhì)押規(guī)模持續(xù)壓降，截至2022年8月末，市場質(zhì)押市值為3.5萬億，較2019年同期末下降26%。券商資產(chǎn)質(zhì)量逐步夯實，計提信用減值損失合計值在20Q4達到高點159億，2021年上市券商共計提減值損失105億，同比降低68%，減值計提力度逐漸減弱。22Q1上市券商合計減值轉(zhuǎn)回2億，22Q2計提減值合計19億元。信用風險可控：券商兩融維持擔保比例和股票質(zhì)押履約保障比例均呈增長態(tài)勢，遠高于2018年的水平。截至2022年4月26日，市場維持擔保比例為235.1%，8月31日已回升至270.2%，遠高于警戒線與平倉線，信用業(yè)務(wù)風險可控。340%320%300%280%260%240%220%200%2017201820192020202122H1頭部券商兩融維持擔保比例中金公司中信證券海通證券國泰君安招商證券華泰證券廣發(fā)證券150%200%250%300%350%400%2017201820192020202122H1頭部券商股質(zhì)履約保障比例國泰君安海通證券華泰證券招商證券中金公司廣發(fā)證券數(shù)據(jù)來源：，公司年報，浙商證券研究所。29投資業(yè)務(wù)02中信證券中金公司申萬宏源華泰證券國泰君安中國銀河招商證券中信建投國信證券方正證券西部證券海通證券廣發(fā)證券山西證券光大證券國聯(lián)證券紅塔證券東吳證券東方證券浙商證券華安證券太平洋95-17%2.9%50-38% 2.8%44-5%2.7%383634-48% 1.7%-46% 1.9%13%2.4%312928-42% 2.0%-16%-22%2.8%2.7%977666670%2.5%2.5%-28%-90%-84%0.5%0.5%-22% 3.7%-29%1.2%13%2.7%5 -58%3.3%4 -69% 1.6%4-79%0.5%4 -54% 1.7%33-26%2.0%16%9.8%財達證券3-41%2.7%國海證券2-79%1.0%第一創(chuàng)業(yè)2-62%1.9%中原證券2-62%1.2%南京證券1-61%1.1%中銀證券178%1.6%國金證券1-86%0.8%天風證券1-84%0.6%東北證券1-87%0.7%華林證券0-68%0.7%財通證券0-99%0.0%西南證券-0-100%0.0%中泰證券-0-103%-0.1%華西證券-0-106%-0.2%長城證券-1-109%-0.3%東興證券-2-131%-0.7%國元證券-2-151%-0.7%興業(yè)證券-2-111%-0.4%長江證券-5-163%-1.4%數(shù)據(jù)來源：，浙商證券研究所。3022H1上市券商投資凈收入同比下降47%，降幅較22Q1大幅收窄，但券商之間投資表現(xiàn)的分化趨勢延續(xù)。投資收益分化：2022年初至今，受俄烏局勢、美國加息、疫情反復(fù)等事件影響，市場情緒低落，權(quán)益市場表現(xiàn)較差，22Q1上證綜指下跌11%，滬深300下跌15%，22Q1上市券商投資凈收入-21億元，同比大幅下滑106%，測算投資收益率約為-0.2%（年化），同比下降3.4pct。

22Q2滬深300漲跌幅為6%，較22Q1的-15%大幅改善，自營收入也隨之環(huán)比改善至478億元，22H1投資收益率提升至1.8%。逆市中投資表現(xiàn)延續(xù)分化趨勢，整體來看22H1中信證券、中金公司等頭部券商投資收入及收益率領(lǐng)先同業(yè)，與公司去方向化程度領(lǐng)先密不可分。公司名稱 22H1投資凈收入（億元） YoY 投資收益率（年化） 公司名稱 22H1投資凈收入（億元） YoY 投資收益率（年化）投資業(yè)務(wù)02公司名稱22H1交易性金融資產(chǎn)中股票+基金占比22H1投資凈收入增速中金公司65%-38%光大證券58%-29%長江證券57%-1