小米集團(tuán)研究：海外市場成增長新引擎-手機(jī)×AIoT打造生態(tài)護(hù)城河

小米集團(tuán)研究：海外市場成增長新引擎_手機(jī)×AIoT打造生態(tài)護(hù)城河

1.高速崛起的科技新貴已是行業(yè)巨頭

小米集團(tuán)是一家以手機(jī)、智能硬件和AIoT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。公司以其智能手機(jī)為核心，不斷擴(kuò)張至各類智能硬件，包括平板電腦、筆記本電腦、智能手環(huán)和各類家用電器等，打造起了小米AIoT物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)生態(tài)。

小米自2010年4月正式成立以來，公司實(shí)現(xiàn)了驚人的高速成長，成立第三年智能手機(jī)份額已進(jìn)入國內(nèi)前三；第七年?duì)I收已超千億元，并成為全球最大智能硬件IoT平臺(tái)；第八年成為榮登世界500強(qiáng)最年輕的企業(yè)，并連續(xù)3年上榜，排名不斷攀升。2021年第二季度公司全球智能手機(jī)銷量超越蘋果，首次晉升全球第二，全球市占率高達(dá)17%。

1.1.公司上半年增長強(qiáng)勁，Q3業(yè)績受制于上游供應(yīng)短缺

截至2021年上半年，受益于智能手機(jī)出貨量的大幅增長（+78%YoY）和穩(wěn)重有進(jìn)的整體毛利率水平（+3pptsYoY），小米集團(tuán)21H1整體業(yè)績增長強(qiáng)勁。公司21H1實(shí)現(xiàn)總營收1647億元（+59.5%YoY），期間利潤總額161億元（+141.3%YoY），經(jīng)調(diào)整凈利潤124億元（+118.4%YoY)。同期21Q2總營收、期間利潤和經(jīng)調(diào)整凈利潤均創(chuàng)單季度歷史新高，分別達(dá)到878億元（+64.0%YoY）、83億元（+83.9%YoY）和63億元（+87.4%YoY）。

而2021Q3小米實(shí)現(xiàn)單季營收781億元（+8%YoY），同比增速有所下滑。2021Q3營收增速的下滑主要受制于上游核心零部件的供應(yīng)緊張導(dǎo)致的手機(jī)和智能硬件出貨量承壓。2021Q3智能手機(jī)出貨量僅為4390萬臺(tái)，較去年同期出貨量萎縮（-5.8%YoY）。但公司整體毛利率（18.3%）超預(yù)期，調(diào)整后凈利潤達(dá)到52億元（+25%YoY）。

1.2.小米集團(tuán)產(chǎn)品與業(yè)務(wù)多元，“鐵人三項(xiàng)”協(xié)同成長

小米集團(tuán)通過自有業(yè)務(wù)和投資布局，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品與業(yè)務(wù)多元化。截至21H1公司已投資旗下的生態(tài)鏈公司超330家，已建成全球最大消費(fèi)類AIoT物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，結(jié)合智能手機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)，編織起了多元的產(chǎn)品業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

硬件生態(tài)端從核心的智能手機(jī)出發(fā)，產(chǎn)品延伸輻射到手機(jī)周邊產(chǎn)品（包括耳機(jī)、移動(dòng)電源、路由器和音響等等），接著進(jìn)一步涉及到各類智能硬件（包括凈水器、電飯煲、平衡車和空氣凈化器等等），最后甚至延伸至各類生活耗材（包括毛巾、牙刷、飾品和服飾等等）。

互聯(lián)網(wǎng)端的產(chǎn)品生態(tài)則主要是以搭載在小米手機(jī)及各類硬件上的MIUI操作系統(tǒng)為入口，將公司的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)拓展至廣告、游戲和金融科技等各類互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)。另外也包括獨(dú)立于MIUI體系之外的電商平臺(tái)等。

通過梳理整合小米的業(yè)務(wù)條線，我們可以將其分為三大類：1）由智能手機(jī)為核心的硬件生態(tài)；2）以MIUI為核心的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)；3）以小米商城小米之家為代表的線上線下相結(jié)合的新零售。

這三大類也被公司定義為“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式：以極具性價(jià)比的硬件設(shè)備來獲客引流，將流量引導(dǎo)至小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)；互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)則通過向硬件用戶提供各類互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)進(jìn)行流量變現(xiàn)；新零售則扮演著引流效率催化劑的角色，通過線上線下零售渠道的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)用戶流量的開發(fā)與留存。

“鐵人三項(xiàng)”硬件生態(tài)引流互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn)的商業(yè)模式我們從公司的盈利結(jié)構(gòu)中也得以窺見。2021Q3小米的總收入結(jié)構(gòu)中智能手機(jī)和loT與生活消費(fèi)產(chǎn)品的收入合計(jì)占比達(dá)到了88%，而毛利合計(jì)僅占到了公司總毛利水平的60%；而反觀互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的收入僅占總收入的9%，卻貢獻(xiàn)了公司近38%的毛利。這樣的盈利結(jié)構(gòu)直觀反映出了公司在硬件業(yè)務(wù)上較低的毛利率水平，這也符合小米一直以來的性價(jià)比路線和硬件業(yè)務(wù)綜合凈利潤率不超過5%的承諾，以價(jià)換量獲取用戶流量。

小米將自身定位為一家互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司，以硬件生態(tài)引流的方式相較普通互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)效率極高。在互聯(lián)網(wǎng)流量資源寶貴、獲客成本攀升的當(dāng)下，通過性價(jià)比硬件生態(tài)吸引流量不僅在引流的同時(shí)獲取了利潤，同時(shí)完整的硬件生態(tài)還大大加強(qiáng)了用戶粘性。

但小米并不止步于性價(jià)比，在占領(lǐng)注重性價(jià)比和價(jià)格敏感的目標(biāo)客群之后，為了擴(kuò)大目標(biāo)客群市場和提升小米的品牌定位，公司開啟了自己的高端化之路。

2019年公司宣布將紅米R(shí)edmi系列手機(jī)作為全新品牌獨(dú)立出來，延續(xù)過往的性價(jià)比戰(zhàn)略，主打千元機(jī)市場，“極致性價(jià)比”的品牌標(biāo)簽深入人心；而小米品牌則定位中高端，主打2000元至3000元以上價(jià)格區(qū)間，并通過各個(gè)不同的系列去定位不同客戶群體擴(kuò)大市場規(guī)模，實(shí)現(xiàn)整體的高端化和差異化。例如定位高端的Mix系列、定位年輕女性的Civi系列和定位游戲手機(jī)的G系列等等。

其中，2021年下半年發(fā)布的Civi系列截至2021Q3的小米新用戶占比達(dá)到60%以上，女性用戶占比超過一半，很好的滲透到了偏好時(shí)尚的客群中；游戲手機(jī)則通過覆蓋對應(yīng)人群，為互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)作出貢獻(xiàn)，其用戶的游戲收入是同價(jià)位段手機(jī)的3到4倍。

小米高端化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，2021年前三季度，小米在內(nèi)地定價(jià)3000元以及上和境外定價(jià)在300歐元及以上的智能手機(jī)在全球出貨量近1800萬臺(tái)，占總?cè)虺鲐浟康谋戎爻^12%。除了在國內(nèi)，小米同時(shí)也在推進(jìn)境外市場的高端化，2021Q3小米在境外300歐元及以上價(jià)位的智能手機(jī)出貨量同比增長超180%。受益于高端手機(jī)出貨量占比的提升，公司智能手機(jī)平均銷售價(jià)格（ASP）近兩年已站穩(wěn)1000以上水平。

1.3.小米正式進(jìn)軍智能電動(dòng)汽車行業(yè)

小米的業(yè)務(wù)延伸并不止步于當(dāng)下，今年3月小米集團(tuán)發(fā)布公告，宣布小米智能汽車業(yè)務(wù)正式立項(xiàng)，正式進(jìn)軍電動(dòng)汽車行業(yè)。并擬成立一家全資子公司，由雷軍擔(dān)任智能汽車業(yè)務(wù)的CEO。首期投資為100億元人民幣，未來10年預(yù)計(jì)投資額達(dá)到1000億元。今年9月，小米汽車正式注冊，注資資本為100億，雷軍為法定代表人，首個(gè)汽車制造工廠落戶北京亦莊。公司于10月的投資者日上表示，電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)各項(xiàng)進(jìn)程都遠(yuǎn)超預(yù)期，預(yù)計(jì)小米汽車將于2024年上半年正式量產(chǎn)。

1.3.1.為何要進(jìn)軍電動(dòng)汽車行業(yè)

關(guān)于為何小米要進(jìn)軍電動(dòng)汽車行業(yè)，我們認(rèn)為可以從兩方面去解釋：1）尋找公司未來新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)；2）發(fā)揮自身優(yōu)勢，完善業(yè)務(wù)生態(tài)體系。

尋找公司未來新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)

全球智能手機(jī)市場已進(jìn)入存量博弈，智能電動(dòng)汽車行業(yè)則處于爆發(fā)期。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，全球智能手機(jī)出貨量自2016年達(dá)到高點(diǎn)后連續(xù)4年錄得負(fù)增長，在多個(gè)新興市場強(qiáng)勁復(fù)蘇的帶動(dòng)下，2021年出貨量有所反彈（+4.8%YoY），預(yù)計(jì)未來兩年的復(fù)合年增長率僅為3%-4%左右。

但智能電動(dòng)汽車行業(yè)則是另外一副光景，在經(jīng)歷過2019年和2020年汽車行業(yè)的頹勢后，新能源汽車行業(yè)在今年迎來爆發(fā)。根據(jù)中汽協(xié)的統(tǒng)計(jì)，2021中國新能源汽車銷量超過352萬輛，同比增長超過160%，遠(yuǎn)超行業(yè)預(yù)期。并且這個(gè)成績還是在今年汽車行業(yè)普遍“缺芯”的情況下完成的。此外，2021年中國新能源汽車市場滲透率為13.4%，而根據(jù)國務(wù)院發(fā)布的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)劃2021-2035》，到2025年我國新能源車銷量滲透率至少要達(dá)到20%以上，待挖掘的市場空間巨大。

此外，我們將智能手機(jī)和新能源汽車的市場規(guī)模相比較，可以發(fā)現(xiàn)兩者市場量級上的差異更加明顯。根據(jù)Gartner測算，2019年中國汽車及汽車后市場規(guī)模是手機(jī)市場的10倍左右。智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)有望在未來成為公司新的業(yè)績增長點(diǎn)。

發(fā)揮自身優(yōu)勢，完善業(yè)務(wù)生態(tài)體系

電動(dòng)汽車智能化的浪潮下，汽車行業(yè)正從機(jī)械產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型成信息產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)電子行業(yè)，整車物料清單一半以上是電子件，且這一比例會(huì)越來越高，研發(fā)成本未來也將集中在電子件方面。小米作為全球智能手機(jī)與IoT智能硬件龍頭，無論是在軟硬件生態(tài)和供應(yīng)鏈資源，還是在銷售渠道都有其先天優(yōu)勢。

小米以“1+4+X”的IoT品類戰(zhàn)略為方針，已建成全球最大智能硬件IoT平臺(tái)。“1+4+X”中“1”為手機(jī)、“4”為電視、智能音箱、路由器和筆記本、“X”則是由生態(tài)鏈企業(yè)和合作企業(yè)來提供的各類IoT產(chǎn)品。智能電動(dòng)汽車作為單價(jià)值最高的智能單品，有望成為IoT戰(zhàn)略中新的重要組成部分，實(shí)現(xiàn)與其他智能硬件的生態(tài)協(xié)同，發(fā)揮出小米龐大的生態(tài)用戶資源優(yōu)勢。

智能手機(jī)與智能汽車在通信、軟件和架構(gòu)方面都有一定的重合，有利于小米發(fā)揮其多年來積累的智能軟硬件優(yōu)勢。軟件方面例如小愛同學(xué)進(jìn)入汽車人機(jī)交互系統(tǒng)、MIUI的車載服務(wù)等等，硬件方面則可以發(fā)揮小米多年深耕智能硬件的供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢，包括代工企業(yè)、芯片廠商等供應(yīng)商資源?？紤]到當(dāng)前人才市場上汽車軟件技術(shù)人員的緊俏，小米手機(jī)部與汽車團(tuán)隊(duì)也在進(jìn)行著定期的技術(shù)交流，甚至直接向汽車團(tuán)隊(duì)輸出軟件技術(shù)人才。

而小米的銷售渠道優(yōu)勢則將是其智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)發(fā)展的重要保障，小米之家將成為用戶體驗(yàn)小米汽車的重要場景，承擔(dān)起小米汽車銷售和服務(wù)的重要角色。截至2021年10月，小米之家的門店數(shù)量已達(dá)1萬家（2020年底僅為3200家），覆蓋了95%的城市，80%的縣城和4%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)，并且計(jì)劃未來3年目標(biāo)達(dá)到3萬家。值得一提的是，未來小米之家除了在數(shù)量上會(huì)迅速鋪開，其高坪效也是遠(yuǎn)超國內(nèi)同業(yè)。

消費(fèi)者對于小米進(jìn)軍智能電動(dòng)汽車行業(yè)的認(rèn)可也是未來業(yè)務(wù)發(fā)展的基本盤。在正式宣布造車之前，小米在微博發(fā)起了投票調(diào)查，參與投票的用戶中近87%表示有購買意愿。

2.以“手機(jī)×AIoT”為核心戰(zhàn)略，打造生態(tài)護(hù)城河

2.1.“手機(jī)×AIoT”是小米的戰(zhàn)略高地

我們在上文中有提到小米的“鐵人三項(xiàng)”模式中，硬件業(yè)務(wù)被作為公司獲客引流的主要方式。小米承諾硬件業(yè)務(wù)綜合凈利潤率不超過5%，雖然相較傳統(tǒng)硬件企業(yè)的硬件盈利水平偏低，但是以公司自身定位互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的角度來講，這樣的戰(zhàn)略卻有著獨(dú)到的優(yōu)勢。

當(dāng)下中國互聯(lián)網(wǎng)用戶已進(jìn)入存量競爭時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的獲客成本逐年遞增。以國內(nèi)競爭激烈的電商行業(yè)為例，可以看到近年來網(wǎng)購用戶的滲透率逐漸見頂，網(wǎng)購用戶數(shù)量增長承壓，再加之行業(yè)新進(jìn)者越來越多，導(dǎo)致了各大互聯(lián)網(wǎng)電商平臺(tái)的獲客成本逐年增加。而小米的模式則另辟蹊徑，依靠其極具性價(jià)比的硬件不僅吸引了大量用戶流量，還做到了“負(fù)”的獲客成本，并接下來通過其“1+4+X”的硬件生態(tài)大大提高了用戶粘性?！笆謾C(jī)×AIoT”作為小米硬件生態(tài)戰(zhàn)略，將是下一個(gè)十年小米的核心戰(zhàn)略，其重要程度相當(dāng)于微信之于騰訊。

從小米公司的硬件生態(tài)戰(zhàn)略演變，可以窺見公司對未來其硬件生態(tài)的愿景。從2018的“AllinIoT”到2019年修改為“手機(jī)＋AIoT”，再到2020年的“手機(jī)×AIoT”。我們可以從這兩次的戰(zhàn)略變化中看出：1）以智能手機(jī)為核心與AIoT的戰(zhàn)略互補(bǔ)；2）從“手機(jī)加AIoT”到“手機(jī)乘AIoT”的生態(tài)化學(xué)反應(yīng)。也就是以智能手機(jī)為核心，繼續(xù)發(fā)力AIoT形成硬件生態(tài)，憑借多樣的硬件設(shè)備和海量的用戶基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的數(shù)據(jù)沉淀和生態(tài)鏈發(fā)展，反過來再反哺智能手機(jī)與AIoT業(yè)務(wù)的良性循環(huán)，在未來萬物互聯(lián)時(shí)代占得先機(jī)。當(dāng)下小米的“手機(jī)×AIoT”戰(zhàn)略已成績斐然，并且仍保持強(qiáng)勁的增長勢頭。

2.2.智能手機(jī)業(yè)務(wù)21H1超預(yù)期，Q3上游供應(yīng)承壓

小米2021H1智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入達(dá)到1106億元人民幣(+78.5%YoY)，收入的強(qiáng)勁增長主要得益于小米上半年手機(jī)出貨量的大幅增長（+77.9%YoY）。尤其是21Q2，公司的智能手機(jī)收入和全球手機(jī)出貨量達(dá)到了歷史新高，達(dá)到590.9億元（+86.8%YoY）和5290萬臺(tái)（+86.9%YoY）。根據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，公司憑借21Q2的全球手機(jī)出貨量，全球智能手機(jī)市占率達(dá)到16.7%，超越蘋果首次晉升至全球第二；在國內(nèi)智能手機(jī)市場的市占率排名第三，上升至16.8%（+6.5pptsYoY）。

2021Q3受到上游核心零部件供應(yīng)短缺影響，小米智能手機(jī)全球出貨量從高位回落至4390萬臺(tái)（-5.8%YoY）。受此影響，2021Q3小米的智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入僅同比增長0.5%至478億元。同期蘋果則憑借iphone13系列的強(qiáng)勁銷量，重新取代小米回到全球智能手機(jī)市占率第二的寶座。而在國內(nèi)市場2021Q3榮耀出貨量的激增，也使得小米在國內(nèi)的市占率排名下降到第四。雖然上游供應(yīng)短缺的問題在短期內(nèi)難以完全改善，但是我們?nèi)匀徽J(rèn)為借助第四季度國內(nèi)外的大促活動(dòng)，小米智能手機(jī)2021Q4出貨量有望回升。

2.2.1.小米全球化戰(zhàn)略已成績斐然

在國內(nèi)智能手機(jī)出貨量逐年負(fù)增長的情況下，小米加速全球化腳步成為必然。我們統(tǒng)計(jì)了2012到2020年的國內(nèi)手機(jī)出貨量的變化情況，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)手機(jī)出貨量2013年就達(dá)到了高點(diǎn)，2014年全年出貨量同比萎縮了近22%。2015和2016年經(jīng)歷了小幅回升后，國內(nèi)手機(jī)出貨量一直保持了逐年遞減的趨勢。而小米在2014Q2國內(nèi)智能手機(jī)市場登頂，并在同年開啟了全球化，在時(shí)間點(diǎn)上也正好呼應(yīng)了國內(nèi)手機(jī)市場的趨勢變化。

當(dāng)下公司的全球化已經(jīng)成績斐然。公司21H1在海外市場的營收達(dá)到810億元，保持強(qiáng)勢增長（+65.9%YoY），占總收入比重達(dá)到49.2%。其中21Q2的海外收入創(chuàng)歷史新高，達(dá)到436億元（+81.6%YoY），占總收入49.7%（+1.05pptsQoQ）。根據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，2021Q2小米在全球65個(gè)市場市占率排名前五，其中在22個(gè)市場排名第一。而且其中有10個(gè)市場首次排名第一，可見小米在海外市場的強(qiáng)勢增長。

2021Q3小米境外收入占比較Q2繼續(xù)提升，占總收入的比例提高到了52.4%。受全球智能手機(jī)出貨量下滑影響，小米的智能手機(jī)市占率在全球部分地區(qū)的排名有所下滑，2021Q3小米在全球11個(gè)國家和地區(qū)市占率排名第一，在全球59個(gè)國家和地區(qū)市占率排名前五。在海外部分國家地區(qū)，運(yùn)營商渠道是手機(jī)銷售的主流，2021Q3小米智能手機(jī)在海外運(yùn)營商渠道的出貨量超過680萬臺(tái)，同比增長超130%（不包括印度市場）。

值得一提的是，作為小米2014年出海的第一站，印度市場的成功可以說是小米在海外市場成功的縮影。在2017Q4,小米在印度僅僅用了3年多的時(shí)間，就實(shí)現(xiàn)了印度智能手機(jī)市場的出貨量排名第一,市占率達(dá)到26.8%。自此，截至2021Q3,小米已經(jīng)連續(xù)16個(gè)季度在印度智能手機(jī)市場保持市占率第一。隨著小米在海外市場的不斷擴(kuò)張，公司目標(biāo)在未來5年沖擊全球市占率第一的寶座。

2.3.AIoT打造萬物互聯(lián)時(shí)代，小米已占得先機(jī)

小米的AIoT即是人工智能物聯(lián)網(wǎng)，是AI（人工智能）和IoT（物聯(lián)網(wǎng)）的技術(shù)融合。我們認(rèn)為AIoT本質(zhì)是一個(gè)基于數(shù)據(jù)的生態(tài)體系，萬物互聯(lián)的IoT通過其龐大的數(shù)據(jù)沉淀推動(dòng)AI發(fā)展，反過來實(shí)現(xiàn)更加智能的IoT萬物互聯(lián)，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

AIoT行業(yè)當(dāng)下正處于快速發(fā)展期，根據(jù)IoTAnalytics的數(shù)據(jù)，2020到2023年全球AIoT行業(yè)的市場規(guī)模有望達(dá)到29%的復(fù)合增長率。鑒于AIoT行業(yè)龐大的市場規(guī)模和持續(xù)強(qiáng)勁增長的勢頭，不斷有新玩家涌入，尤其是擁有物聯(lián)網(wǎng)入口的手機(jī)廠商，紛紛推出了自己的IoT戰(zhàn)略，例如華為的“1+8+N”戰(zhàn)略、vivo通過Jovi物聯(lián)建立的IoT開放生態(tài)聯(lián)盟、OPPO的“構(gòu)建三圈模型”。

小米作為AIoT賽道的早期布局者，已然占得了絕對的先機(jī)。自2013年開始布局以來，已建成全球最大消費(fèi)類AIoT物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司。截至2021Q3，小米IoT設(shè)備連接數(shù)已突破4億，且仍能保持同比33%的高速增長，其中擁有5件及以上設(shè)備的用戶數(shù)高達(dá)800萬，同比增速高達(dá)43%。此外，2021Q3小愛同學(xué)和米家APP的月活用戶分別達(dá)到1.1億和0.6億，分別同比增長34%和39%。

受益于各類IoT產(chǎn)品的熱銷，公司IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品分部2021H1實(shí)現(xiàn)收入390億元（+38%YoY）,其中Q2達(dá)到207.4億元（+36%YoY）。值得一提的是小米IoT業(yè)務(wù)在海外的強(qiáng)勢增長，2021Q2公司境外IoT及生活消費(fèi)產(chǎn)品收入同比增長高達(dá)93.8%，增長速度顯著高于國內(nèi)市場。其中電動(dòng)滑板車、智能手環(huán)等品類在海外市場已成暢銷爆款。而2021Q3受面板漲價(jià)和境外海運(yùn)物流等問題影響，業(yè)務(wù)同比增速放緩至15.5%，實(shí)現(xiàn)收入209億元。公司預(yù)計(jì)在2022年問題會(huì)有所緩解，并對恢復(fù)此前強(qiáng)勁增長勢頭有信心。

作為重要的生態(tài)入口型硬件，除了手機(jī)之外，小米電視、小愛音箱、小米筆記本和小米路由器在業(yè)內(nèi)皆處于重要地位。據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2021Q3小米電視在中國大陸的出貨量連續(xù)11個(gè)季度位居第一，全球智能電視出貨量穩(wěn)居前五。智能音箱方面，根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，國內(nèi)智能音箱行業(yè)集中度高，2020年行業(yè)Top3占據(jù)了近96%的份額，小米穩(wěn)居前三，市場份額高達(dá)27%。

路由器作為智能硬件數(shù)據(jù)傳輸?shù)暮诵模谛∶椎腁IoT生態(tài)中扮演著重要的作用。2020年小米路由器的全球出貨量超過1500萬臺(tái)，并在2020Q4中國大陸線上出貨量第二，市占率達(dá)到20.6%；2021年小米路由器銷量突破了2000萬，另外根據(jù)ZDC的統(tǒng)計(jì)調(diào)查，2021年小米路由器在國內(nèi)的無線路由器市場的品牌關(guān)注度僅次于華為和TP-LINK排在業(yè)內(nèi)第三。

除了路由器的基礎(chǔ)功能外，小米不斷強(qiáng)化路由器作為智能硬件數(shù)據(jù)傳輸中樞的地位，通過開發(fā)各類與小米智能設(shè)備相關(guān)的新功能，提升小米AIoT生態(tài)的協(xié)同效應(yīng)、硬件設(shè)備的用戶體驗(yàn)和用戶對于生態(tài)的粘性。例如帶有“小米暢快連”功能的路由器配備獨(dú)立的AIoT天線，使用米家APP即可自動(dòng)發(fā)現(xiàn)未配網(wǎng)的小米智能硬件設(shè)備，無需輸入密碼也沒有繁瑣設(shè)置，一鍵就能配置入網(wǎng)，使得配置小米AIoT生態(tài)的學(xué)習(xí)成本大大降低，簡單到家里的老人、孩子都能輕松操作；還有比如路由器的“WiFi改密同步”功能，路由器修改WiFi密碼后，會(huì)把新的密碼同步給所有小米智能設(shè)備，設(shè)備會(huì)自動(dòng)用新密碼連接路由器，無需逐個(gè)重置配網(wǎng)，這在小米AIoT生態(tài)硬件設(shè)備種類越來越多的當(dāng)下，可謂是極大提升了用戶體驗(yàn)。

相較于當(dāng)下全球智能手機(jī)市場的飽和與尚未面世存在不確定性的智能電動(dòng)汽車，我們認(rèn)為小米AIoT會(huì)是未來小米業(yè)績增長的重要驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)公司的估算，公司海外IoT市場體量在未來有望達(dá)到中國市場的3至4倍，當(dāng)前公司AIoT業(yè)務(wù)的營收占比在25%-30%左右，隨著AIoT業(yè)務(wù)在海外的進(jìn)一步開拓，其營收占比未來有望提升。這也呼應(yīng)了雷軍早在2018年小米招股見面會(huì)上“未來十年，小米公司的IoT業(yè)務(wù)占比預(yù)計(jì)達(dá)到40%-50%”的預(yù)測。此外，公司海外IoT業(yè)務(wù)的毛利率水平相較國內(nèi)也更高，有利于推動(dòng)公司整體毛利率水平提升。

2.3.1.“竹林”效應(yīng)孕育AIoT生態(tài)

小米已建成了全球最大的AIoT平臺(tái)生態(tài)，并且當(dāng)下其不管是設(shè)備連接數(shù)還是軟件的月活用戶人數(shù)仍然能保持至少30%以上的強(qiáng)勁增長，這都離不開小米在AIoT生態(tài)鏈上的不斷投入與耕耘。其在與“小米生態(tài)鏈”企業(yè)的投入與合作模式也為人津津樂道，被稱作“竹林效應(yīng)”。

在小米官方作品《小米生態(tài)鏈戰(zhàn)地筆記》中提到，傳統(tǒng)企業(yè)的“基業(yè)長青”更像是百年松樹，不僅需要長年累月的積累，一旦遇上大風(fēng)大浪則可能連根拔起；而在快速變化的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，短短幾年就可能決定一家公司的命運(yùn)，正如一顆竹子，生命周期非常短。但通過“生態(tài)鏈”方式將竹子變成一片竹林，雖然每一根竹子生命周期都不長，但通過不斷的孵化和更新迭代，這片竹林則生生不息不斷壯大。

小米在構(gòu)建自己生態(tài)鏈時(shí)，便遵循了這個(gè)思維，通過投資與合作的模式囊括了大量智能硬件公司進(jìn)入了“小米生態(tài)鏈”，并通過制造爆款快速占領(lǐng)各自細(xì)分賽道。截至2021Q2，小米共投資超過330家公司，其中不少早期的生態(tài)鏈企業(yè)已經(jīng)做到了細(xì)分行業(yè)龍頭并在資本市場上市，例如專注于智能可穿戴設(shè)備的華米科技、小家電制造和研發(fā)的云米科技和機(jī)器人產(chǎn)品的九號(hào)機(jī)器人。

具體到與生態(tài)鏈企業(yè)的合作和孵化方式，小米一般通過“參股不控股”的投資準(zhǔn)則入股生態(tài)鏈企業(yè)，將投資企業(yè)視為“兄弟公司”，以合作的方式開展業(yè)務(wù)，并通過小米自身在供應(yīng)鏈、產(chǎn)品、品牌渠道等方面的優(yōu)勢助力生態(tài)鏈企業(yè)打造爆品快速占領(lǐng)各自細(xì)分賽道。

在供應(yīng)鏈方面，小米憑借其在銷量上的優(yōu)勢，在供應(yīng)鏈端擁有很強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，在通用的零部件方面可能幫助生態(tài)鏈公司降低采購成本；

在產(chǎn)品方面，小米會(huì)在早期的產(chǎn)品定義和設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)深度參與，保證生態(tài)鏈產(chǎn)品調(diào)性的整體和諧，部分智能硬件產(chǎn)品還可以通過米家APP接入小米智能家居生態(tài)；

在品牌渠道方面，生態(tài)鏈企業(yè)的產(chǎn)品除了可以借助小米的品牌優(yōu)勢節(jié)省大量的品牌營銷費(fèi)用，還可以進(jìn)入小米各類銷售渠道，線上渠道包括小米官網(wǎng)、小米有品和第三方電商平臺(tái)，線下渠道則包括線下超萬家的小米之家。

近年來隨著生態(tài)鏈企業(yè)的不斷壯大，部分優(yōu)秀的企業(yè)如石頭科技等相繼在資本市場上市。為了加強(qiáng)自身供應(yīng)鏈掌控力和擺脫產(chǎn)品源自小米的性價(jià)比定位，部分成功壯大甚至上市的生態(tài)鏈公司開始出現(xiàn)“去小米化”的聲音。

但考慮到小米從一開始便是以“參股不控股”的“兄弟公司”的方式投資入股，并且小米依然是其重要股東的身份，我們認(rèn)為“去小米化”只是公司在后期發(fā)展過程中逐漸走向品牌化高端化的舉措，與小米AIoT生態(tài)的持續(xù)融合仍將繼續(xù)，小米同時(shí)也將獲益于生態(tài)鏈公司長期增長帶來的投資收益。在這個(gè)過程中，生態(tài)鏈企業(yè)滿足了消費(fèi)者對于高端智能硬件的需求，完成了自身品牌的高端化，反過來也有利于小米自身逐漸擺脫“性價(jià)比”的標(biāo)簽，在生態(tài)和渠道等方面助推小米的高端化。

3.互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)是生態(tài)變現(xiàn)與盈利的核心

正如上文小米“鐵人三項(xiàng)”模式中介紹的那樣，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)承接著“硬件+新零售”帶來的龐大流量，并以MIUI操作系統(tǒng)為載體，提供用戶廣告、游戲和金融科技等各類互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)。

之所以稱互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)是小米生態(tài)變現(xiàn)與盈利的核心，是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)相較其他業(yè)務(wù)板塊雖然收入占比較小，但受益于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的高毛利水平，其板塊毛利水平在公司總體毛利中扮演著相當(dāng)重要的角色，并提升了整個(gè)公司的盈利水平。以最新的2021Q3業(yè)績?yōu)槔?，公司互?lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)收入僅占總收入9.4%，而毛利占到了公司總毛利的37.8%。這歸功于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊遠(yuǎn)超于其他板塊的毛利率水平，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的板塊毛利率高達(dá)74%，而智能手機(jī)、IoT和生活服務(wù)產(chǎn)品和其他板塊的毛利率僅為13%、12%和18%，較低的硬件毛利率也符合以性價(jià)比引流的定位。

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)是小米近期業(yè)績中的重要看點(diǎn)。隨著海內(nèi)外MIUI用戶數(shù)的持續(xù)增長，2021Q3小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入73.4億元，同比大幅增長27%，環(huán)比持續(xù)增長4%，板塊營收在2021年前三季度不斷創(chuàng)下歷史新高。其中海外收入創(chuàng)新高，2021Q3同比增長超過110%，占板塊收入近20%。此外，隨著小米廣告業(yè)務(wù)的逆勢強(qiáng)勁增長，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入的結(jié)構(gòu)變化使其板塊毛利率在今年也穩(wěn)步站上70%以上的新臺(tái)階。

從互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的量價(jià)關(guān)系角度來看，此次互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的強(qiáng)勁增長主要?dú)w功于MIUI用戶數(shù)的強(qiáng)勁增長。對應(yīng)2020Q3以來的智能手機(jī)出貨量的強(qiáng)勢增長，MIUI月活賬戶數(shù)也在同期實(shí)現(xiàn)增速回升。截至2021Q3，MIUI月活躍用戶數(shù)達(dá)到4.86億（+32%YoY），再創(chuàng)歷史新高。并且于2021年11月22日MIUI全球月活突破5億，成為小米又一重要里程碑。

相較之下，2021Q3互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的ARPU則同比小幅下降4%，至15.1元。主要是由于小米海外業(yè)務(wù)占比快速提升，海外MIUI用戶的增長強(qiáng)勁。但海外市場的ARPU仍顯著小于國內(nèi)用戶，因此用戶結(jié)構(gòu)的改變導(dǎo)致整體ARPU有所下降。但隨著小米日后在海外市場的持續(xù)深耕，我們認(rèn)為整體ARPU在未來有望回暖。

拆解小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)收入主要被分為三個(gè)部分：廣告收入、游戲收入和其他增值服務(wù)收入（主要由互聯(lián)網(wǎng)金融和有品電商平臺(tái)的收入構(gòu)成）?；ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)收入主要由廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，2021Q3廣告業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入48億元，占比達(dá)到近65%，而同期游戲和其他增值服務(wù)收入占比分別為14%和21%。

廣告業(yè)務(wù)：廣告業(yè)務(wù)包括了效果和品牌廣告、搜索廣告和預(yù)裝類廣告。作為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)中收入占比最大的業(yè)務(wù)，依托于龐大的硬件生態(tài),小米牢牢掌握著流量入口，海量用戶數(shù)據(jù)和完整的生態(tài)使得廣告營銷更加場景化、智能化、精準(zhǔn)化，其業(yè)務(wù)毛利率也高達(dá)80%以上。在宏觀消費(fèi)疲軟，阿里騰訊等巨頭互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)失速的背景下，小米2021年廣告業(yè)務(wù)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長。2021Q3小米廣告收入48億元，持續(xù)錄得歷史新高，同比強(qiáng)勁增長45%。廣告收入占比的不斷提升，也抬升了整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊毛利率水平。

游戲業(yè)務(wù)：游戲業(yè)務(wù)收入主要來自移動(dòng)游戲分發(fā)渠道抽成和小米游戲中心的超級會(huì)員體系。2021Q3小米游戲業(yè)務(wù)收入同比增長25%至10億元，主要得益于精品新游戲表現(xiàn)優(yōu)異，高端手機(jī)和游戲手機(jī)用戶增長帶來的更高單用戶平均游戲收入。根據(jù)公司的披露，高端和游戲手機(jī)用戶的單用戶平均游戲收入分別達(dá)到平均水平的4倍和5倍，后續(xù)隨著小米手機(jī)高端化戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進(jìn)，游戲業(yè)務(wù)收入有望迎來進(jìn)一步增長。

其他增值業(yè)務(wù)：其他增值業(yè)務(wù)主要由互聯(lián)網(wǎng)金融和有品電商平臺(tái)構(gòu)成，2021Q3實(shí)現(xiàn)收入16億元，同比小幅下降4.3%。主要由于公司繼續(xù)主動(dòng)控制金融科技業(yè)務(wù)規(guī)模，強(qiáng)化風(fēng)控能力。小米有品方面在2020Q2推出了圍繞每日生活場景的新消費(fèi)品牌“日常元素”，并于11月上線UP付費(fèi)會(huì)員體系，持續(xù)提高用戶在線消費(fèi)體驗(yàn)。

4.戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)企業(yè)成功，短期承壓未來大有可為

總結(jié)而言，我們認(rèn)為小米是一家戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)的優(yōu)秀企業(yè)。從宏觀對于優(yōu)質(zhì)潛力賽道的超前布局（創(chuàng)立伊始押注智能手機(jī)賽道，到2013年先人一步布局loT產(chǎn)業(yè)，再到2021年宣布進(jìn)軍新能源汽車）；從中觀企業(yè)層面對于公司生態(tài)環(huán)環(huán)相扣的戰(zhàn)略籌劃（包括“手機(jī)×AIoT”的核心戰(zhàn)略、“1+4+X”的IoT品類戰(zhàn)略和投資方面的“竹林戰(zhàn)略”）；再到微觀具體到產(chǎn)品的“爆品戰(zhàn)略”，從產(chǎn)品、設(shè)計(jì)和營銷等方面總結(jié)歸納方法論，使得“爆品”變得可復(fù)制。

盡管2021Q3小米因供應(yīng)鏈和物流等各類短期因素導(dǎo)致業(yè)績承壓，但未來我們?nèi)詮?qiáng)烈看好公司的長期發(fā)展。我們可以看到雖然硬件出貨暫時(shí)性的增長承壓，小米生態(tài)內(nèi)的用戶數(shù)量（例如MIUI用戶數(shù)、小愛同學(xué)月活人數(shù)和米家APP月活人數(shù)）仍然保持相當(dāng)穩(wěn)健的快速增長，足可以顯示出小米生態(tài)對于用戶的粘性，而作為盈利核心的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的超預(yù)期增長更是很好的印證了這個(gè)觀點(diǎn)。未來隨著互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)在海外進(jìn)一步拓展，提升海外ARPU水平，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊迎來進(jìn)一步增長，有望更加突出小米的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)屬性，夯實(shí)其估值基礎(chǔ)。

但不可否認(rèn)的是，小米生態(tài)的發(fā)動(dòng)機(jī)仍然在硬件層面，手機(jī)產(chǎn)品的產(chǎn)品力仍將是未來公司自身和市場投資者關(guān)注的重點(diǎn)。在行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化的當(dāng)下，我們認(rèn)為產(chǎn)品力可以歸納出以下幾個(gè)要點(diǎn)：1）產(chǎn)品本身的差異化與品質(zhì)質(zhì)量、2）優(yōu)秀的品牌影響力和3）完整的硬件生態(tài)。這些要點(diǎn)也可以供投資者在長期觀察小米市場表現(xiàn)時(shí)重點(diǎn)關(guān)注。

產(chǎn)品本身的差異化與品質(zhì)質(zhì)量：差異化方面，小米手機(jī)技術(shù)儲(chǔ)備豐厚，過去第一代Mix更是引領(lǐng)了業(yè)內(nèi)的全面屏熱潮，2021年搭載屏下攝像頭的Mix4更是賺足大眾眼球。在品質(zhì)質(zhì)量方面，我們認(rèn)為重在“不犯錯(cuò)”，在國產(chǎn)手機(jī)發(fā)展歷程中，不乏因?yàn)樵O(shè)計(jì)、質(zhì)量和性能表現(xiàn)上的缺陷而敗走的先例。隨著手機(jī)出貨量的不斷壯大，小米有望進(jìn)一步增強(qiáng)在供應(yīng)鏈的話語權(quán)，有望在設(shè)計(jì)和品控上做得更加出色。

優(yōu)秀的品牌影響力：品牌對于用戶而言不僅是產(chǎn)品特點(diǎn)的標(biāo)簽（例如小米的“性價(jià)比”），更是用戶尋找價(jià)值觀認(rèn)同和自身社會(huì)標(biāo)簽的重要考量。小米在過去的性價(jià)比標(biāo)簽為其贏得了大多數(shù)人的喜愛，但未來雙品牌和高端化戰(zhàn)略才是重要看點(diǎn)。我們看到小米手機(jī)當(dāng)下已然站穩(wěn)了中高端市場，并進(jìn)一步向更高價(jià)位段展開攻勢。

完整的硬件生態(tài)：完整的硬件生態(tài)系統(tǒng)通過硬件之間的互聯(lián)互通，不僅給予了用戶完整的用戶體驗(yàn)，還借此大大增強(qiáng)了用戶粘性。小米擁有全球最大的AIoT硬件生態(tài)，這點(diǎn)毫無疑問是小米的重要強(qiáng)項(xiàng)，后續(xù)在體驗(yàn)上的打磨將是重點(diǎn)。

5.盈利預(yù)期

我們預(yù)計(jì)小米集團(tuán)未來三年（2021E、2022E和2023E）收入將會(huì)分別同比增長32%、22%和20%，達(dá)到人民幣3256億元、3968億元和4762億元。公司2021Q3業(yè)績已經(jīng)公布，結(jié)合今年