閱文集團深度解析：借力升維IP宇宙-網(wǎng)文龍頭順?biāo)腥氚鏅?quán)藍海

閱文集團深度解析：借力升維IP宇宙_網(wǎng)文龍頭順?biāo)腥氚鏅?quán)藍海

1.國內(nèi)數(shù)字閱讀龍頭：虹吸效應(yīng)明顯1.1、基于網(wǎng)絡(luò)文學(xué)沃土，探索IP培育與下游開發(fā)

閱文集團由騰訊文學(xué)與原盛大文學(xué)整合而成，成立于2015年3月，是以數(shù)字閱讀為基礎(chǔ)，IP培育與開發(fā)為核心的綜合性文化產(chǎn)業(yè)集團。閱文旗下囊括QQ閱讀、起點中文網(wǎng)、新麗傳媒等業(yè)界知名品牌，截至2021年6月30日，平臺上積累了940萬名作家，儲備1450萬部作品，覆蓋200多種內(nèi)容品類，已成功輸出《鬼吹燈》、《盜墓筆記》、《瑯琊榜》、《全職高手》、《扶搖皇后》、《將夜》等大量優(yōu)秀網(wǎng)文IP，改編為影視、動漫、游戲等多業(yè)態(tài)產(chǎn)品。閱文持續(xù)為原創(chuàng)網(wǎng)文內(nèi)容打通廣泛分發(fā)渠道，在下游打造精品化衍生多業(yè)態(tài)，已搭建起以在線業(yè)務(wù)+版權(quán)運營雙輪驅(qū)動的文創(chuàng)生態(tài)。預(yù)計公司未來將繼續(xù)以網(wǎng)絡(luò)文學(xué)為基石，以IP開發(fā)為驅(qū)動力，開放性地與全行業(yè)合作伙伴共建IP生態(tài)業(yè)務(wù)矩陣。

1.2、網(wǎng)文行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，IP版權(quán)賽道前景廣闊

數(shù)字閱讀行業(yè)現(xiàn)已進入轉(zhuǎn)型期，免費閱讀崛起，數(shù)字閱讀渠道逐漸豐富。數(shù)字閱讀行業(yè)經(jīng)歷共4個發(fā)展階段，2002年-2007年萌芽期，數(shù)字閱讀、WAP網(wǎng)站出現(xiàn)，起點中文網(wǎng)成立，盜版盛行；2008年-2010年探索期，智能手機、電子閱讀器普及；2011年-2017年高速發(fā)展期，BAT整合旗下移動閱讀事業(yè)。2018年至今處于轉(zhuǎn)型期，預(yù)計2023年以后進入成熟期。

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品積累和受眾擴大催生出網(wǎng)文IP衍生業(yè)態(tài)，包括影視劇、動漫、游戲等。隨著數(shù)字移動閱讀的普及、網(wǎng)絡(luò)文學(xué)滲透率提升和網(wǎng)絡(luò)IP價值變現(xiàn)形式多樣化，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場規(guī)模逐年擴大。目前網(wǎng)絡(luò)文學(xué)已形成內(nèi)容創(chuàng)作者為上游，內(nèi)容提供平臺及版權(quán)商為中游，讀者及其他信息受眾為下游的產(chǎn)業(yè)鏈。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)創(chuàng)作門檻低、受眾面廣、互動性強的屬性，相應(yīng)面臨作品基數(shù)大、增速快，粉絲忠誠度高等優(yōu)點和內(nèi)容質(zhì)量參差不齊、抄襲/盜版現(xiàn)象嚴(yán)重等問題。

數(shù)字閱讀行業(yè)規(guī)模未來由IP變現(xiàn)推動，前景廣闊。根據(jù)艾媒咨詢，2020年中國數(shù)字閱讀市場規(guī)模為372億，同比增長27.1%，預(yù)計2022年達454億，主要的驅(qū)動力是數(shù)字閱讀行業(yè)的大量優(yōu)秀的IP作品和頭部作家，IP商業(yè)價值將不斷得到釋放，推動行業(yè)市場規(guī)模進一步擴大。從2015年到2019年數(shù)字閱讀行業(yè)收入結(jié)構(gòu)看，收入主體仍為訂閱收入，版權(quán)收入增幅明顯。訂閱收入在數(shù)字閱讀行業(yè)的收入占比從90.5%波動下降至60.8%；版權(quán)收入占比從3%逐漸擴大至29%。

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶規(guī)模持續(xù)擴大，行業(yè)增長動力從依賴人口紅利轉(zhuǎn)為精細化運營。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶于2020年達4.6億，從2016年到2020年網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶規(guī)模CAGR為9%，增速逐漸放緩。用戶總體有效使用時長從2018年7月至2020年6月呈波動式上漲趨勢，學(xué)生寒暑假及疫情居家期間使用時長出現(xiàn)高峰，整體上來看用戶對數(shù)字閱讀粘性增加，產(chǎn)品內(nèi)容和服務(wù)受到用戶認可。

經(jīng)過二十余年發(fā)展，數(shù)字閱讀市場已經(jīng)形成較穩(wěn)定的競爭格局。閱文集團行業(yè)地位領(lǐng)先，目前數(shù)字閱讀行業(yè)閱文集團、掌閱科技、中文在線等龍頭公司均采用在線閱讀和版權(quán)運營雙驅(qū)的商業(yè)模式，同時積極尋找外部戰(zhàn)略合作，業(yè)務(wù)側(cè)重上有所不同。

2020年數(shù)字閱讀主要用戶為高學(xué)歷中高收入人群，65.7%最喜歡網(wǎng)絡(luò)文學(xué)。艾瑞咨詢報告顯示：1）按學(xué)歷，大學(xué)本科及以上學(xué)歷占79.1%；2）按收入，80.1%用戶家庭月收入過1萬，56.7%過1.5萬；3）按職業(yè)，管理者及中高級技術(shù)人員占60.1%。據(jù)2019年中國數(shù)字閱讀白皮書，數(shù)字閱讀讀者90后年輕人占比過半，達55.6%，90后年均閱讀量14.7本，90前人均閱讀量13.1本，大學(xué)生付費意愿在所有用戶群體中最強烈。

數(shù)字閱讀用戶具有活躍度高、粘性強的特點。1）從使用頻率看，60.6%用戶幾乎每天都使用，85.6%以上的用戶每周使用三次即以上超過；2）從使用時間上看，67.5%用戶單次使用時長超過30分鐘。且數(shù)字閱讀用戶在閱讀后持續(xù)參與度高，對內(nèi)容衍生品興趣濃烈，消費意愿強烈；3）從內(nèi)容選擇上看，數(shù)字閱讀用戶最看重的三個元素分別為質(zhì)量、品牌和性價比。

1.3、閱文在線閱讀業(yè)務(wù)為收入基石，版權(quán)變現(xiàn)為未來驅(qū)動力

1.3.1、在線業(yè)務(wù)：目前仍為收入主要來源，占比有所下降

公司在線業(yè)務(wù)主要包括在線付費閱讀、網(wǎng)絡(luò)廣告、平臺分銷第三方網(wǎng)絡(luò)游戲所得等。在線業(yè)務(wù)目前是公司主營業(yè)務(wù)收入主要來源，但近年來由于版權(quán)運營業(yè)務(wù)的興起，其占比有下降趨勢，2017-2019年占總收入比例從83.5%降至44.4%。由于疫情刺激在線娛樂需求，2020年在線業(yè)務(wù)收入49.3億，同比增長32.9%，占總收入比例升至57.9%。2021年上半年度在線收入25.4億，同比增長3.4%；版權(quán)運營及其他收入同比增加124%，主要由于疫情后影視行業(yè)逐漸恢復(fù)回暖；版權(quán)運營及其他收入占比同比增加17pct，與2020年整年情況持平。

在線業(yè)務(wù)三個分銷渠道中，自有平臺構(gòu)成最主要收入來源，騰訊自營渠道次之。1）自有平臺產(chǎn)品保持2016-2020年逐年增長，2020年疫情期間居家場景帶來巨大的增幅，同比增幅達61.0%。2021年上半年收入為18.8億元，同比減少5.5%，占在線閱讀收入74.0%，主要是由于2020年上半年新冠疫情期間，收入基數(shù)較高。

2）騰訊產(chǎn)品自營渠道收入于2017年實現(xiàn)大幅增長后逐年下降，2020年回落至2016年水平，主要系免費模式推進過程中來自騰訊產(chǎn)品自營渠道的付費閱讀收入有所下降。2021年上半年收入為3.5億元，同比增加14.7%，占在線閱讀收入13.9%，持續(xù)擴張免費閱讀業(yè)務(wù)而令廣告收入增加所致。

3）第三方平臺渠道收入主要受分銷渠道的數(shù)量及分銷收入影響，2016-2018年呈上升趨勢，2018-2020年有所下降。2021年上半年同比增長91.9%至人民幣3.1億元，占在線閱讀收入12.0%，主要是由于若干原有第三方平臺合作伙伴的收入增加以新增分銷渠道所致。

自有平臺產(chǎn)品及騰訊產(chǎn)品自營渠道MAU及ARPPU逐年增加，MPU受免費閱讀模式影響，有所波動。1）MAU逐年增加，從2016年-2020年MAU由1.7億增長至2.3億，CAGR為8%;2021年上半年MAU基本與2020年上半年水平持平，在高基數(shù)的情況下未實現(xiàn)增長。2）由于持續(xù)擴張免費閱讀業(yè)務(wù)，自有平臺及騰訊產(chǎn)品自營渠道月付費人數(shù)下降，MPU于2016-1H2021期間有所波動，18、19年約1080萬、980萬，直至2020年才有所增長，升至1020萬；2021年上半年MPU為930萬，同比下降12%。付費率從2017年的5.8%小幅下降至2019年的4.5%，2020年保持穩(wěn)定，2021年上半年下降0.5pct。3）月ARPPU保持增長，為收入增長的穩(wěn)定驅(qū)動力，2020年同比增長37.2%至34.7元，增幅較大，2021年上半年同比增長6.7%至36.4元。

1.3.2、版權(quán)運營為業(yè)務(wù)增長核心，未來空間巨大

公司版權(quán)運營業(yè)務(wù)收入主要包括電視劇及電影版權(quán)的特許權(quán)以及于電影院發(fā)行電影、版權(quán)許可及自有網(wǎng)絡(luò)游戲運營。2017年版權(quán)運營收入占比8.9%，2018年后通過收購新麗傳媒，與騰訊影視、騰訊動漫等加強合作等方式發(fā)展版權(quán)運營業(yè)務(wù)，收入占比擴大。由于2020年營銷電影、電視劇、網(wǎng)絡(luò)劇等制作和發(fā)行受疫情影響有所延期，版權(quán)運營收入同比下降22%至34.5億元，占比相應(yīng)下降至40.5%。2021年上半年版權(quán)運營收入同比增加129.8%，達17.4億元，主要由于疫情緩和后，來自電視劇、網(wǎng)絡(luò)劇、電影、版權(quán)授權(quán)及自營網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)的收入增長。

1.3.3、網(wǎng)文跨境處于初期，“生態(tài)出?！钡哪Ｊ綕摿^大

中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)海外市場目前仍處于初期階段，潛力較大。艾瑞咨詢報告顯示，2019年，中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)在海外的市場規(guī)模為4.6億元，規(guī)模僅為國內(nèi)市場的2.28%。但由于國外網(wǎng)文市場版權(quán)保護和用戶付費意識較強，市場潛力較大。目前，閱文、中文在線、掌閱等均涉及海外業(yè)務(wù)。

閱文開創(chuàng)了“生態(tài)出海”的模式，從翻譯輸出到海外原創(chuàng)，實現(xiàn)全球化與本土化融合。Webnovel閱文旗下網(wǎng)文出海歷史較長，2004年起點中文網(wǎng)開始向海外公司直接出售作品的版權(quán)，2006年將《鬼吹燈》、《誅仙》等作品輸出東南亞，2011年將英文版《盜墓筆記》上架亞馬遜海外版。2017年閱文旗下起點國際（Webnovel）正式上線，商業(yè)模式不斷完善。起點國際初期采用訂閱付費模式，主要提供國內(nèi)翻譯作品，2018年4月推出海外原創(chuàng)模塊。截至2020年底，起點國際共提供1000部中文譯品和超20萬部原創(chuàng)作品，全年訪問用戶量達5400萬，旗下多部作品入選“中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)IP影響排行榜”。

1.4、多維度加強龍頭地位，虹吸效應(yīng)顯著

1.4.1、九大平臺在線閱讀社區(qū)實現(xiàn)各類用戶覆蓋與運營

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)圈層化特征突出，閱文旗下九大平臺覆蓋各類偏好的各年齡段用戶。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)網(wǎng)站可分為“女頻”和“男頻”，對應(yīng)兩性不同的審美趣味和創(chuàng)作、閱讀偏向；兩個頻道又可細分為玄幻、都市、校園等小說類型，對應(yīng)不同的閱讀類型需求。閱文旗下起點中文網(wǎng)、起點女生網(wǎng)、創(chuàng)世中文網(wǎng)、云起書院、瀟湘書院、言情小說吧、紅袖添香、小說閱讀網(wǎng)、元氣閱讀等九大閱讀平臺覆蓋玄幻、武俠、原創(chuàng)、網(wǎng)游、都市、言情、青春、歷史、軍事、網(wǎng)游、科幻、恐怖等多種題材，垂直覆蓋各年齡階段不同興趣偏好的用戶，某一特定類型文的讀者可在對應(yīng)平臺尋找同好者，形成互動。

作品分發(fā)渠道方面，閱文擁有自有渠道、騰訊閱讀渠道和第三方渠道等流量渠道，觸及閱讀場景全，用戶多。手機QQ與QQ瀏覽器等大流量騰訊App僅收錄閱文系平臺作品，為閱文在線閱讀業(yè)務(wù)進行流量賦能。

1.4.2、龍頭地位和優(yōu)質(zhì)福利虹吸形成頂尖創(chuàng)作群體

閱文注重完善作者福利體系，打造自我成長、自我完善、自我激勵的“作家生態(tài)2.0”，吸引優(yōu)秀作者入站，進而保障IP與內(nèi)容產(chǎn)出。

1）運營激勵方面：公司為旗下作家提供讀者資源和廣告、IP推廣等幫助。對于產(chǎn)出數(shù)量、質(zhì)量較高的作家，閱文的資深編輯與主編對其內(nèi)容進行交叉審核，閱文以簽約制度將審核通過者留在平臺內(nèi)，對其宣傳、包裝、并通過多渠道將優(yōu)秀IP改編成電影、電視劇、游戲等，幫助獲取更多的分成收益和擴大影響力；

2）在作者能力提升和價值實現(xiàn)方面，閱文創(chuàng)立“作家專區(qū)”線上社區(qū)，促進作家間對于行業(yè)資訊、創(chuàng)作技巧等內(nèi)容的交流；構(gòu)建“起點大學(xué)”線上學(xué)習(xí)平臺，由知名網(wǎng)文作家和影視編劇為導(dǎo)師，提供系統(tǒng)化課程配置；開設(shè)線下職業(yè)作家訓(xùn)練營。2020年10月1日，閱文“職業(yè)作家星計劃”生效，覆蓋旗下起點中文網(wǎng)、創(chuàng)世中文網(wǎng)、起點女生網(wǎng)、云起書院等6個平臺，進一步完善作家福利體系。

閱文重視扶持青年作家，為源源不斷的IP儲備力量。2020年，閱文推出億元規(guī)?！扒嗄曜骷曳龀钟媱潯?，舉辦青年作家大賽、青年作家培訓(xùn)，同時通過創(chuàng)作激勵、作品扶持、每月為青年作家提供至少一個動畫、漫畫改編機會等方式吸引優(yōu)秀青年作家入駐并培養(yǎng)其發(fā)展。

網(wǎng)文群體作家迭代，新生代作家已成為平臺創(chuàng)作中堅力量。2020年閱文新增的90萬作家中，80%為95后；同年在線閱讀的52%收入來自90后創(chuàng)作者，新書銷售前100作家30歲以下占比47%，95后過半。預(yù)計閱文將持續(xù)在日常運營中聯(lián)合文學(xué)評論家、下游行業(yè)伙伴、媒體伙伴、品牌為年輕作家提供更多作品推薦和傳播機會，達到未來三年內(nèi)使30歲以下的簽約作家數(shù)量、稿酬、新晉大神翻一倍的目標(biāo)。

閱文各平臺優(yōu)秀作家、優(yōu)質(zhì)福利、優(yōu)質(zhì)網(wǎng)文形成虹吸效應(yīng)，促成內(nèi)容端的扎實積累。截止2020年底，閱文已積累超過900萬位作家，作品總數(shù)達到1390萬，2020年全年平臺新增字數(shù)為460億。同時作品質(zhì)量也在持續(xù)提升，根據(jù)2021年6月的百度小說風(fēng)云榜數(shù)據(jù)顯示，排名前20的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品中，有17部出自閱文平臺?！鞍捉鸫笊瘛焙汀按笊褡骷摇笔蔷W(wǎng)文界最為頂級、含金量最高的代表頭銜。2021年5月披露的2021“白金大神”名單顯示，目前旗下白金大神作家共444位。平臺大神作家的聚集和優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的積累形成虹吸效應(yīng)，簽約閱文成為大量作家職業(yè)發(fā)展的目標(biāo)。

1.4.3、社群效應(yīng)明顯，交互性強，粉絲文化共創(chuàng)IP

新生代網(wǎng)文作家更懂粉絲社群運營，與讀者形成互動。閱文相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2020年閱文新增的90萬作家中出生于95年以后的Z世代作家占比接近80%，其中如會說話的肘子、老鷹吃小雞、我會修空調(diào)等90后作家已經(jīng)進入平臺頭部。年輕作家出身為互聯(lián)網(wǎng)時代資深讀者，在以互聯(lián)網(wǎng)社交互動的形式提升粉絲黏性與個人熱度方面經(jīng)驗豐富。比如近年來網(wǎng)文興起的“梗文化”，作家主動“埋?！薄ⅰ巴婀！保a(chǎn)生了“修仙”、“破圈”、“寄刀片”等典型梗，與讀者互動性強。

段評氣泡、本章說、書友圈評論、配音功能、UGC創(chuàng)作的彩蛋章等功能的推出有效提升用戶參與度和用戶粘性。2020年，閱文全平臺超過100部作品評論數(shù)過百萬。根據(jù)閱文集團數(shù)據(jù)，“本章說”（閱文旗下“起點讀書APP”的評論功能，即數(shù)字閱讀版“彈幕”）對用戶人均閱讀時長提升貢獻超過32%，對用戶付費率提升貢獻超10%。作品之外，以作家為中心的粉絲群體，也逐步形成。2020年閱文共有69名作家所有作品累計評論量超100萬，19位作家累計粉絲數(shù)超100萬，達到一定的粉絲值即可加入作家書友群進行交流。

跨平臺搜索實現(xiàn)用戶流通，智能推薦系統(tǒng)挖掘用戶偏好，提高用戶留存。搜索系統(tǒng)上，目前起點中文網(wǎng)已開啟網(wǎng)文跨平臺搜索，實現(xiàn)旗下平臺間的用戶流通，提高全平臺整體用戶留存。平臺優(yōu)化推薦系統(tǒng)幫助用戶快速準(zhǔn)確獲取偏好內(nèi)容，節(jié)省用戶時間，提升用戶閱讀體驗。

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)已邁入IP粉絲文化時代，內(nèi)容平臺擁有“社交共讀、粉絲社群、粉絲共創(chuàng)”三大特征，虛擬偶像成為年輕群體衍生消費與二次創(chuàng)作的重點對象。年輕化的網(wǎng)文閱讀主體，更傾向?qū)μ摂MIP產(chǎn)生情感寄托，并在社區(qū)參與中實現(xiàn)自我表達和價值認同。

2.在線閱讀標(biāo)桿：精品付費閱讀為本，順勢探查免費閱讀空間

2.1、免費閱讀和付費閱讀長期共存、共同發(fā)展

2.1.1、盜版內(nèi)容讀者為重要爭取對象，市場規(guī)范治理挖掘潛在用戶

盜版損失規(guī)模近四年有所下降，初步遏制效果顯現(xiàn)，但盜版市場仍成規(guī)模。根據(jù)易觀分析，2016年以來中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)盜版損失整體下降，2020年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)總體盜版損失規(guī)模為60.3億元。截至2020年12月，易觀檢測的重點盜版平臺整體月度活躍用戶量727.4萬，月度人均使用時長接近19小時，2020年第二季度月度活躍人數(shù)呈下降趨勢。

目前我國網(wǎng)絡(luò)盜版產(chǎn)業(yè)鏈較完整、侵權(quán)成本低廉、新技術(shù)濫用、傳播手段雜多隱蔽，盜版商、廣告聯(lián)盟、搜索引擎各參與方均有利可圖。搜索引擎、瀏覽器負責(zé)推廣盜版平臺；廣告聯(lián)盟幫助廣告主分發(fā)廣告至盜版網(wǎng)站；盜版網(wǎng)絡(luò)文學(xué)網(wǎng)站在閱讀、下載頁面內(nèi)嵌廣告，與搜索引擎、廣告聯(lián)盟共享灰色收益。由于維護成本低、用戶使用便捷，移動端盜版內(nèi)容逐步從app向自媒體平臺、H5頁面及小程序等遷移。

盜版監(jiān)管難度大、維權(quán)困難、侵權(quán)懲罰力度低、讀者版權(quán)意識薄弱也使得盜版產(chǎn)業(yè)滋長。1）盜版網(wǎng)文在網(wǎng)盤、微博、貼吧/論壇、公眾號、TXT站點下載、問答網(wǎng)站、社群分享等渠道的傳播更為隱蔽，監(jiān)管難度較大；2）根據(jù)易觀分析，由于維權(quán)時間、金錢成本太高，維權(quán)舉證復(fù)雜困難，高達67.9%的創(chuàng)作者被侵權(quán)后不考慮維權(quán)或還在猶豫是否要維權(quán)；3）盜版侵權(quán)服務(wù)器可能架設(shè)在海外、無法追蹤有效的責(zé)任主體，懲罰力度不足，侵權(quán)成本低；4）讀者版權(quán)意識淡薄等。國家和相關(guān)平臺對侵權(quán)案件的打擊力度有待加強。

美國的IP產(chǎn)業(yè)歷史上同樣存在盜版問題，隨著法律的完善和懲罰力度的加強，逐步建立起知識產(chǎn)權(quán)保障法律體系，盜版問題得到控制。

2016-2021年我國政府對知識產(chǎn)權(quán)保護力度不斷加大，相關(guān)表述正在深化、細化中，侵權(quán)成本的不斷提高促使版權(quán)保護得到加強。中共中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳提出到2022年侵權(quán)易發(fā)多發(fā)現(xiàn)象得到有效遏制，到2025年知識產(chǎn)權(quán)保護社會滿意度達到并保持較高水平的目標(biāo)。2016年，《關(guān)于加強網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品版權(quán)管理的通知》明確兩類網(wǎng)絡(luò)服務(wù)商的義務(wù)；“劍網(wǎng)”行動中，大批專業(yè)化的盜版平臺被取締。2020年，第三次修訂通過的《中華人民共和國著作權(quán)法》提高了著作權(quán)侵權(quán)的懲罰性賠償力度。

閱文持續(xù)探索版權(quán)維權(quán)的方法，目前以舉報、投訴及倡導(dǎo)正版為主，未來盜版問題的有效控制將利好閱文在線閱讀收入業(yè)務(wù)。2016年9月，閱文牽頭成立中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)版權(quán)聯(lián)盟，發(fā)布《中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)版權(quán)聯(lián)盟自律公約》，呼吁作家、產(chǎn)業(yè)鏈各方協(xié)同合作，建立暢通、健全、良性的溝通環(huán)境。2016年至2019年，閱文投訴下架侵權(quán)盜版鏈2644萬條，處置侵權(quán)盜版App4364款。2019年，在閱文的持續(xù)努力下，頭部盜版網(wǎng)站“筆趣閣”和“菠蘿小說網(wǎng)”被關(guān)停。2020年，閱文發(fā)布“正版聯(lián)盟”公告，推出五大實質(zhì)舉措打擊盜版，閱文將長期堅持打擊盜版，保護正版事業(yè)發(fā)展。

2.1.2、新興免費閱讀行業(yè)強勁擴張帶來新的用戶增量，小幅影響傳統(tǒng)付費閱讀行業(yè)

數(shù)字閱讀行業(yè)收入主要來自付費作品產(chǎn)生的文字訂閱收入以及免費作品產(chǎn)生的廣告收入。網(wǎng)文最初的商業(yè)模式——付費閱讀起步于2002年左右，一直延續(xù)到現(xiàn)在。用戶通常以按字數(shù)、按篇、按本等進行付費閱讀或通過包月、包年等方式訂閱，目前平均價格為0.05元/千字或10-18元/月左右。網(wǎng)文的另一種商業(yè)模式——免費閱讀新興于2018年，以免費內(nèi)容吸引流量后進行ToB廣告變現(xiàn)。

免費閱讀勢頭強勁，用戶數(shù)及閱讀時長增長迅速，為IP運營提供龐大的用戶群體和充足粉絲基礎(chǔ)。據(jù)QuestMobile，2020年12月免費閱讀APP單用戶月均使用時長同比增加46.4%，達694分鐘，免費閱讀APP使用時長約為付費閱讀APP使用時長的1.86倍。從2019年12月至2020年12月，免費閱讀APP行業(yè)月活規(guī)模同比增長22.0%至1.4億人。付費閱讀APP行業(yè)月活規(guī)模同比減少13.7%至2.2億人。

免費閱讀用戶的付費意愿明顯低于付費閱讀用戶，用戶更愿意通過“時間付費”、“注意力付費”，與廣告變現(xiàn)模式相契合。免費閱讀目標(biāo)客戶為下沉市場的中長尾用戶，同時大多盜版用戶付費敏感性高且愿意損失用戶體驗，也有可能被免費閱讀模式所吸引。據(jù)QuestMobile，截至2020年年末免費閱讀用戶三線及以下城市比例較高，達58.3%，低線互聯(lián)網(wǎng)用戶目前版權(quán)付費意識薄弱、付費意愿較低；價格敏感、時間成本、注意力成本較低，愿意通過觀看廣告等形式享受免費閱讀。

免費閱讀收入來源多樣化，未來增長潛力仍在。1）電子閱讀廣告的形式已由插屏、開屏、閱讀頁Banner等位置的展示類廣告拓展到可通過觀看廣告獲得免費閱讀時長或獲得一定獎勵的激勵式廣告，曝光率和轉(zhuǎn)化率提高；2）增值服務(wù)也是免費閱讀變現(xiàn)的一個重要手段，常見的增值服務(wù)有會員付費、作者打賞等。

免費閱讀廣告變現(xiàn)空間廣闊，但其內(nèi)容引流及受眾群體具有一定局限性，單一免費閱讀是否能構(gòu)建競爭壁壘仍然存疑。1）內(nèi)容引流：受到版權(quán)成本、戰(zhàn)略差異化等影響，免費閱讀內(nèi)容質(zhì)量差于付費閱讀，內(nèi)容吸引力是未來免費閱讀競爭的一個關(guān)鍵因素。2）免費閱讀的用戶群體為價格敏感型用戶，消費意愿較低，廣告投放效率較低，廣告收費議價空間較小?！傲髁?廣告”模式是否能維持健康長遠發(fā)展有待觀察。目前已經(jīng)出現(xiàn)的問題有平臺買量成本高，只有頭部平臺的用戶體量能勉強通過廣告營收覆蓋成本。

2.1.3、付費閱讀內(nèi)容精品化，社群效應(yīng)明顯，向免費閱讀流動較少

付費閱讀群體追求內(nèi)容質(zhì)量及閱讀體驗，已養(yǎng)成為內(nèi)容付費的習(xí)慣。免費閱讀、付費閱讀用戶群體重合率低，付費閱讀、免費閱讀兩者將長期共存。從用戶畫像上看，付費閱讀用戶青壯年與高學(xué)歷者居多，而免費閱讀用戶中未成年、中老年與較低學(xué)歷的長尾用戶占比較高；付費用戶對內(nèi)容質(zhì)量和沉浸式體驗要求高。QuestMobile報告指出，2019年4月，QQ閱讀與七貓免費小說用戶重合率僅為8%。鑒于付費用戶對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的審美需求，因此我們認為付費群體向免費群體轉(zhuǎn)化的比例較低。

2.2、閱文打法：長期付費閱讀模式逐漸成熟，借騰訊之勢探索免費閱讀變現(xiàn)

2.2.1、積極布局免費閱讀市場，擴大用戶體量，為IP運營打下粉絲基礎(chǔ)

在米讀、七貓等免費閱讀APP興起，字節(jié)、百度等互聯(lián)網(wǎng)大廠和掌閱、中文在線等閱讀平臺紛紛出征免費閱讀藍海的背景下，閱文開始布局免費閱讀賽道，針對免費閱讀進行平臺升級。2018年起，閱文就免費內(nèi)容分發(fā)深化了與QQ瀏覽器、移動QQ等渠道合作。2019年上半年，閱文推出免費閱讀APP“飛讀”，正式進軍免費閱讀市場。2020年，閱文上線免費內(nèi)容創(chuàng)作平臺“昆侖中文網(wǎng)”；成立內(nèi)容決策組，對免費內(nèi)容進行統(tǒng)籌管理，重視優(yōu)質(zhì)免費內(nèi)容的孵化。2021年上半年，閱文與騰訊成立了免費小說聯(lián)合項目組，以更高效地推進閱文與騰訊生態(tài)體系里各渠道的合作。

在線業(yè)務(wù)自有產(chǎn)品平臺、騰訊產(chǎn)品自營渠道、第三方平臺三種渠道分工更加明確。在用戶群體方面，自有平臺產(chǎn)品主要針對粘性較強、付費意愿相對較高的網(wǎng)文深度愛好者；騰訊產(chǎn)品自營渠道依托騰訊十億級流量瞄準(zhǔn)留存率一般的網(wǎng)文普通愛好者；第三方平臺則利用其他平臺流量覆蓋更多用戶來放大IP價值。在業(yè)務(wù)聯(lián)動方面，騰訊產(chǎn)品自營渠道和第三方平臺主要通過免費內(nèi)容吸引用戶，培養(yǎng)用戶閱讀習(xí)慣，積累潛在付費用戶；自有平臺產(chǎn)品則通過高質(zhì)量、最前沿的內(nèi)容吸引用戶進行付費閱讀。閱文免費內(nèi)容2020年12月月均DAU為1000萬，2021年6月已增長30%至1300萬。閱文年均MAU逐年增加的主要驅(qū)動力為免費閱讀用戶體量不斷擴大，免費閱讀吸引下沉市場長尾用戶，積累大量多元種子用戶。

2.2.2、付費內(nèi)容不斷豐富化精品化，付費滲透率及ARPPU依然具備提升空間

原創(chuàng)連載內(nèi)容相對具有時效性，受盜版問題影響相對較小，用戶結(jié)構(gòu)年輕化以及中國網(wǎng)民主體消費習(xí)慣升級賦能閱文付費用戶滲透率提升。據(jù)《2019中國數(shù)字閱讀白皮書》，90后讀者占比達55.6%，其中大學(xué)生付費意愿最高?！?020年度網(wǎng)絡(luò)文學(xué)發(fā)展報告》顯示閱文2020年“Z世代”用戶規(guī)模達60%，“00后”占比達40%。據(jù)艾瑞咨詢，2020年Z世代的人均月度可支配收入為全國平均水平的156%，在娛樂消費領(lǐng)域兼具“消費動機”和“消費實力”。網(wǎng)文用戶年輕化、年輕用戶內(nèi)容付費意愿高，隨著這部分群體經(jīng)濟能力的提升有望驅(qū)動整體付費率提升。

會員付費方式為已完結(jié)作品的主要付費手段之一，形成對文字章節(jié)收費形式的補充，吸引具有長期閱讀習(xí)慣的用戶和價格敏感用戶，降低盜版讀者回歸正版閱讀的門檻。據(jù)艾媒咨詢，30.9%的用戶表示降低收費價格，14.2%的用戶表示優(yōu)化付費方式將激勵他們對內(nèi)容進行付費。盜版網(wǎng)文在獲取途徑和用戶閱讀體驗上都較差，會員付費月均價格在15元左右，較低成本鼓勵部分盜版用戶回歸體驗更好的正版平臺。

會員付費方式為已完結(jié)作品的主要付費手段之一，形成對文字章節(jié)收費形式的補充，吸引具有長期閱讀習(xí)慣的用戶和價格敏感用戶，降低盜版讀者回歸正版閱讀的門檻。據(jù)艾媒咨詢，30.9%的用戶表示降低收費價格，14.2%的用戶表示優(yōu)化付費方式將激勵他們對內(nèi)容進行付費。盜版網(wǎng)文在獲取途徑和用戶閱讀體驗上都較差，會員付費月均價格在15元左右，較低成本鼓勵部分盜版用戶回歸體驗更好的正版平臺。、

2.2.3、免費、付費閱讀優(yōu)勢互補，完善閱文業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

免費閱讀的推出使閱文細分市場得到結(jié)構(gòu)性改善，付費閱讀瞄準(zhǔn)一二線居民、青年等付費意愿較強用戶；免費閱讀轉(zhuǎn)化三線及以下居民、較年長用戶。1）按城市分，據(jù)《2019年度中國數(shù)字閱讀白皮書》，一線城市付費意愿高達88.7%，每人月均花費43.4元，二三線城市付費意愿相對較弱，但閱讀量較大，且三線及以下城市讀者占比最多，達54.8%；2）按年齡劃分，據(jù)第47次中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計報告，95后付費意愿最高，為90.7%，60后付費意愿最低，為80.5%。付費意愿較弱的二三線城市居民和年長用戶擁有相對更多閑暇閱讀時間，可通過免費閱讀業(yè)務(wù)拓展用戶基數(shù)，增加曝光量，提升廣告收費議價力。

目前，免費閱讀與付費閱讀融合發(fā)展充分挖掘作品的商業(yè)價值，有利于延長內(nèi)容變現(xiàn)周期、擴大用戶規(guī)模和優(yōu)化內(nèi)容分發(fā)渠道。以閱文平臺的《斗羅大陸》為例，在連載期面向付費用戶以字數(shù)訂閱的方式獲取收益；作品完結(jié)后挖掘IP價值進行作品改編，制作電視劇《斗羅大陸》和游戲《新斗羅大陸》；2020年開放免費閱讀權(quán)限，作品在QQ瀏覽器單一平臺的半年閱讀人數(shù)超1000萬，帶來二次信息流變現(xiàn)；免費形式使斗羅世界覆蓋到更大規(guī)模用戶群體，提升作品及其已發(fā)行衍生品熱度。

2.3、閱文在線閱讀業(yè)務(wù)未來收入增長空間測算

2.3.1、付費閱讀業(yè)務(wù)收入增長仍有空間，MPU與ARPPU協(xié)同驅(qū)動

1）MPU=MAU*付費率。

（1）MAU：2020年閱文集團自有平臺產(chǎn)品及騰訊產(chǎn)品自營渠道MAU為2.29億，考慮到未來幾年將繼續(xù)大力發(fā)展免費閱讀業(yè)務(wù)，以及閱文背靠騰訊渠道資源，擁有流量加持，預(yù)計帶來新的用戶增量，我們預(yù)估公司20-25年MAU增長空間仍有9%，25年預(yù)計將達2.49億。

（2）付費率：2020年閱文集團自有+自營渠道付費率為4.5%，2017年付費率為5.8%，付費率的下降主要系目前免費模式的推行使得閱讀群體的分母擴大，也使得一部分付費用戶暫時嘗試免費作品。但付費模式本身為頭部作家的核心利益，我們預(yù)計最終優(yōu)質(zhì)內(nèi)容端也會倒逼付費風(fēng)氣的培養(yǎng)，另外連載付費小說的閱讀時效性高，不容易獲取相應(yīng)盜版內(nèi)容，未來隨著優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的培育和精細化運營，部分免費閱讀用戶和IP反哺等新增用戶將為優(yōu)質(zhì)內(nèi)容付費，預(yù)計長期付費率將略微回升并穩(wěn)定在4.6%。

2020年閱文集團自有平臺產(chǎn)品及騰訊產(chǎn)品自營渠道MPU達1020萬，25年MPU根據(jù)公式預(yù)計將達1137萬。

2）月ARPPU：月ARPPU=通過輕/中/重度用戶比例推得的單用戶月均閱讀時長*閱讀速度*內(nèi)容單價。

（1）輕度/中度/重度閱讀用戶比例。將閱讀用戶分為輕度、中度、重度用戶，分別對應(yīng)30分鐘/60分鐘/120分鐘日均閱讀時長。結(jié)合調(diào)研結(jié)果，閱文付費用戶日均使用時長在60分鐘左右，據(jù)此我們估計2020年閱文自有平臺產(chǎn)品及騰訊產(chǎn)品自營渠道輕/中/重度用戶比例為37%/48%/15%，對應(yīng)平均單用戶日均閱讀時間為58分鐘。據(jù)QuestMobile，2020年12月付費閱讀App單用戶月均使用時長同比增加5.1%，免費閱讀APP單用戶月均使用時長同比增長更是高達46.4%，網(wǎng)文用戶閱讀時長結(jié)構(gòu)總體改善，未來隨著更多優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的孵化以及社區(qū)化運營交互性加強，中度及重度用戶將增加，遠期來看，我們保守預(yù)估至25年付費用戶中輕/中/重度用戶比例為27%/55%/18%，平均單用戶日均閱讀時間為63分鐘，5年增幅8.4%。

單用戶月均閱讀字數(shù)=用戶日均閱讀時長*天數(shù)/人均閱讀速度。我們估計普通人對于網(wǎng)絡(luò)小說的平均閱讀速度為400字/分鐘。月均閱讀字數(shù)根據(jù)公式將從目前的69萬字增加到75萬字。

（2）內(nèi)容單價：根據(jù)對閱文旗下不同產(chǎn)品公布的文字付費價格，2020年閱文的平均內(nèi)容價格為0.05元/千字。隨著內(nèi)容質(zhì)量的上升及人們消費能力的提升，我們預(yù)估內(nèi)容單價至25年將上升到0.055元/千字。

2020年閱文集團自有平臺產(chǎn)品及騰訊產(chǎn)品自營渠道月ARPPU為34.7元，1H2021為36.4元，上升趨勢明顯。根據(jù)公式計算可得，25年月ARPPU預(yù)計將達41.2元。

自有+騰訊產(chǎn)品自營渠道付費閱讀業(yè)務(wù)年收入=MPU*月ARPPU*月份數(shù)。2020年閱文集團自有+騰訊產(chǎn)品自營渠道付費閱讀年收入為42.5億，根據(jù)公式計算至25年可達56.2億，5年總體增幅32%，對應(yīng)CAGR為5.8%。

2.3.2、免費閱讀業(yè)務(wù)有望打開流量增長空間，用戶拉新與廣告加載率為主要增長點

1）免費內(nèi)容年均DAU。據(jù)財報披露，12M2020免費內(nèi)容DAU達1000萬，6M2021免費內(nèi)容月均DAU達1300萬，增幅為30%，增長較快。我們估計2020年年均DAU為900萬。鑒于閱文集團正在大力發(fā)展免費閱讀業(yè)務(wù)，以及加強與騰訊生態(tài)里的各渠道的合作，目前增速較快，預(yù)計至25年有83%的增長空間，年均DAU將達1642萬，對應(yīng)至25年5年CAGR為13%。

2）免費內(nèi)容ARPU。APRU=平均CPM/1000*由輕/中/重度用戶比例推得的單用戶日均閱讀時長*閱讀速度/每頁展示字數(shù)*Adload。

（1）平均CPM。信息流廣告整體行業(yè)的平均CPM約為10元/千次，抖音信息流廣告實際CPM為20-30元?？紤]到網(wǎng)文平臺的消費氛圍相對有限，我們保守估計閱文旗下的App的CPM為7元/千次。考慮到：1）未來多樣廣告植入形式將進一步提升轉(zhuǎn)化效果；2）廣告主對公域流量的爭奪加劇，以及在頭部網(wǎng)文平臺上投放營銷內(nèi)容的需求提升，我們預(yù)估至25年CPM將提升至8元。

（2）廣告加載率（Adload）。根據(jù)對閱文旗下不同產(chǎn)品的調(diào)研，我們估計目前閱文全平臺的平均廣告加載率為8%，遠低于10%的行業(yè)平均水平，但閱文注重對用戶體驗的維護，不會過多載入廣告，預(yù)計至25年廣告加載率將提升到9.6%。

（3）輕/中/重度用戶比例。免費閱讀用戶閱讀時長平均高于付費閱讀，我們估計2020年閱文輕/中/重度用戶比例為26%/37%/37%，由此可得單用戶日均閱讀時長為74.5分鐘，QuestMobile數(shù)據(jù)顯示2020年12月免費閱讀APP單用戶月均使用時長同比增長高達46.4%，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的開放培養(yǎng)用戶閱讀興趣，網(wǎng)文用戶閱讀時長結(jié)構(gòu)總體改善，預(yù)計未來隨著免費內(nèi)容生態(tài)的完善及用戶粘性的提高，輕/中度用戶會向重度用戶轉(zhuǎn)化，輕/中/重度用戶比例將達到10%/50%/40%，單用戶日均時長提高到81分鐘。

單用戶日均閱讀頁數(shù)=單用戶日均閱讀時長*閱讀速度/單頁呈現(xiàn)字數(shù)。假設(shè)用戶對免費內(nèi)容的閱讀速度更高，為500字/分鐘，根據(jù)對閱文旗下產(chǎn)品的調(diào)研，估計單頁呈現(xiàn)字數(shù)為200字/頁。根據(jù)公式可得，2020年單用戶日均閱讀186頁，25年單用戶日均閱讀203頁。

單用戶日均有效廣告加載次數(shù)=單用戶日均閱讀頁數(shù)*Adload。根據(jù)公式可得，2020年單用戶日均有效廣告加載次數(shù)為15次，至25年將提升到19次。

自有+騰訊自營渠道免費閱讀業(yè)務(wù)年收入=免費內(nèi)容DAU*免費內(nèi)容用戶ARPU*天數(shù)，其中免費內(nèi)容ARPU=平均CPM/1000*由輕/中/重度用戶比例推得的單用戶日均閱讀時長*閱讀速度/每頁展示字數(shù)*Adload。根據(jù)公式可得，2020年自有+騰訊自營免費閱讀收入為3.38億，至25年可能達到9.19億，5年增幅可達172%，對應(yīng)CAGR為22.2%。

2021年上半年閱文第三方平臺在線業(yè)務(wù)收入同比增加92%，鑒于未來與百度、京東、天翼等頭部第三方平臺合作繼續(xù)深化以及分銷渠道進一步開拓，我們認為未來5年來自第三方平臺收入復(fù)合增長大約能維持在16%，至25年達7.41億。

綜上所述，在線閱讀業(yè)務(wù)2020年收入為49.32億元，25年預(yù)計達72.79億元，增幅可達63%。

3.IP生態(tài)化大航海探路者：“大閱文”IP多業(yè)態(tài)發(fā)展

3.1、對標(biāo)漫威及美國IP需求，閱文能走多遠

3.1.1、漫威：從漫畫出版商到娛樂帝國

漫威泛指漫威動漫、漫威影業(yè)及漫威娛樂旗下其他公司與工作室。在漫威八十余年的發(fā)展過程中，經(jīng)歷了以漫畫產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)授權(quán)、電影影業(yè)為主的三個階段，從漫畫出版商轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合娛樂公司。并于2009年被華特迪士尼公司收購成為子公司。

階段一：深耕漫畫領(lǐng)域，積累超級英雄IP，為日后版權(quán)授權(quán)和電影產(chǎn)業(yè)崛起奠定基礎(chǔ)。漫威漫畫公司創(chuàng)立于1939年，誕生初期以漫畫產(chǎn)業(yè)為主，推出“神奇四俠”、綠巨人、蟻人、X戰(zhàn)警等上千個超級英雄形象，與“DC動漫”并成行業(yè)寡頭，為日后的版權(quán)授權(quán)和電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

階段二：以授權(quán)策略對外出售自創(chuàng)角色的版權(quán)。90年代左右漫威出售了大量超級英雄IP。1997年，玩具廠商阿維·阿拉德接管漫威，以授權(quán)策略對外出售自創(chuàng)角色的版權(quán)，包括漫畫、動畫、電影、電視劇、游戲、玩具、廣告等不同的媒介載體，幫助漫威走出破產(chǎn)危機，同時開始收回此前被出售的版權(quán)，并建立漫威娛樂。

階段三：漫改電影潛能釋放，加入迪士尼后建立泛娛樂帝國。1998年，漫威影業(yè)成立后首部漫改電影《刀鋒戰(zhàn)士》上映獲得1.3億美元票房，后漫威以一年2-3部的速度推出動漫改編電影，包括《蜘蛛俠》、《綠巨人》等，漫威超級英雄IP影視化價值顯現(xiàn)。2005年漫威首次獨立制片《鋼鐵俠》，以1.4億美元成本獲得5.9億美元票房，電影模式成熟。2009年，漫威被迪士尼以42億美元價格收購，借助迪士尼強大發(fā)行渠道，漫威擁有了電影、動畫、游戲和周邊衍生品的完整流水線。

閱文可類比于處于20世紀(jì)90年代末的漫威，正處于從授權(quán)IP改編到建設(shè)IP生態(tài)矩陣的重要發(fā)展節(jié)點。漫威由漫畫起家，后期不斷放大IP價值，多媒態(tài)進行精細化IP運營，涉及電影、動漫、游戲及周邊衍生品等領(lǐng)域，最后加入了迪士尼泛娛樂大國。閱文目前主要以出售IP版權(quán)許可為主，同時收購新麗傳媒增強影視制作能力，與處于第二階段末的漫威商業(yè)模式類似。而閱文基于騰訊新文創(chuàng)生態(tài)、與全行業(yè)合作伙伴共建IP生態(tài)業(yè)務(wù)矩陣的“大閱文”戰(zhàn)略藍圖正對應(yīng)漫威發(fā)展的第三階段。

3.1.2、能否成為“中國漫威”？閱文的“足與不足”

從宏觀經(jīng)濟角度看，對比美國IP產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史，我國IP衍生品消費需求基本達到“升級高位”。美國于人均可支配收入約為1400美元的20世紀(jì)50年代，具有高影響力的娛樂內(nèi)容作品開始涌現(xiàn)；當(dāng)人均可支配收入達約4300美元時，IP衍生品消費激增，創(chuàng)造數(shù)百億美元銷售額。中國IP內(nèi)容快速發(fā)展于人均可支配收入為1441美元的2001年，與美國發(fā)展相似；2018年中國人均可支配收入超過4300美元，2020年人均可支配收入達4952美元，IP衍生品消費需求的經(jīng)濟條件基本達成。

中國授權(quán)商品零售市場發(fā)展迅速且需求空間巨大，目前主要消費外國IP，隨著我國IP產(chǎn)業(yè)的整合完善，預(yù)計未來本土IP份額將提升?！?021中國品牌授權(quán)行業(yè)發(fā)展白皮書》顯示2020年我國年度被授權(quán)商品零售額達1106億元人民幣，同比增長11.5%，增速位于世界前列，絕對金額僅為美國10%左右，提升空間巨大，2020年我國IP授權(quán)市場上中國開展IP授權(quán)數(shù)量（32.6%）首超美國（30.5%），在國內(nèi)IP產(chǎn)業(yè)不斷完善和發(fā)展的背景下，預(yù)計未來本土IP所占總體IP消費份額將持續(xù)提升。

類比漫威，從供應(yīng)端來看閱文已經(jīng)滿足海量優(yōu)質(zhì)作品儲備、主題迎合時代背景、系列片提升延展空間、擁有專業(yè)影視管理團隊等要素。

1）具備強IP創(chuàng)造能力，海量高質(zhì)量作品形成IP宇宙基礎(chǔ)。漫威已積累了神奇四俠、雷神、鋼鐵俠、奇異博士等火爆全球的眾多超級英雄IP，已積累超過8000個超級英雄IP；閱文9大網(wǎng)文創(chuàng)作平臺確保了IP存量與增量，截至2021年6月底，閱文平臺已積累了940萬作家，作品總數(shù)達到1,450萬部，21年上半年新增字數(shù)超過180億，同時網(wǎng)文作家激勵機制的完善和讀者通過閱讀、評論、打賞等方式形成的篩選排序保障IP質(zhì)量。2020年中國版權(quán)年會評選的30部最具版權(quán)價值網(wǎng)絡(luò)文學(xué)中，有18部來自閱文，占比60%。

2）IP創(chuàng)造結(jié)合時代背景，迎合社會熱點與市場口味。漫威爆火IP美國隊長登場于1941年，迎合了美國民眾對打敗法西斯的向往和對民族英雄的訴求，綠巨人和黑寡婦，分別對應(yīng)了二戰(zhàn)結(jié)束后社會對核武器的擔(dān)憂和20世紀(jì)60年代女性意識的覺醒。2020年閱文旗下有900萬作家，超過60%為兼職寫作，其本職工作身份有大學(xué)教授、國企骨干、扶貧干部、警察、現(xiàn)役軍人、科研人員等，創(chuàng)作內(nèi)容更貼合社會各層熱點，讀者在網(wǎng)文平臺“用腳投票”，受廣泛讀者認可的頭部小說IP才有機會被考慮制作成動漫、影視劇或電影，“優(yōu)勝劣汰”使得閱文IP更能迎合市場需求。

3）“系列片”打法提升延展性，打造具有長久生命力可持續(xù)運營的IP。續(xù)集在粉絲基礎(chǔ)、觀眾接受度、品牌內(nèi)容影響力上有先天優(yōu)勢，目前全球票房前50的影片中，有超過30部為“續(xù)集片”或“系列片”。漫威成功的IP都是“系列片”包括《復(fù)仇者聯(lián)盟》、《鋼鐵俠》、《蜘蛛俠》等，粉絲基礎(chǔ)龐大，口碑極強。閱文的IP大多故事細節(jié)豐富，內(nèi)涵豐厚，可作為系列呈現(xiàn)。閱文IP《慶余年》劇組制定5年拍攝3季的計劃，2020年10月啟動閱文首個影視續(xù)集《慶余年2》，將于2022年初左右上映。預(yù)計閱文未來將繼續(xù)推進通過拍攝續(xù)集等方式提升單個IP價值變現(xiàn)次數(shù)，驅(qū)動版權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展。

4）影視管理團隊專業(yè)，制作能力強。IP影視化能力方面，漫威宇宙的創(chuàng)作團隊集合了IP電影、電視金牌制作人，代表人物有KevinFeige（漫威影業(yè)主席）、VictoriaAlonso（制作人，代表作電影《復(fù)仇者聯(lián)盟4》、《鋼鐵俠》）、LouisD'Esposito（漫威影業(yè)聯(lián)合主席，執(zhí)行制片人）、JephLoeb（漫威電視主席，編劇）等。閱文目前的管理層由程武、侯曉楠等構(gòu)成，同樣擁有豐富影視制作或泛娛樂經(jīng)驗，加上閱文影視-新麗傳媒-騰訊影業(yè)影視聯(lián)合會的成立，騰訊影業(yè)主投主控，閱文提供IP版權(quán)與輸出IP理解力，新麗負責(zé)影視制作，有潛力實現(xiàn)閱文“IP宇宙”的影視化變現(xiàn)。

對比漫威，閱文仍有先天的不足，主要為視覺形象和統(tǒng)一世界觀的缺乏。

1）漫威是基于漫畫形象的IP開發(fā)。閱文IP運營的起點是網(wǎng)文，視覺形象缺失，進一步擴大影響力的第一步就是獲得視覺化形象。漫威的漫畫形象深入人心，角色周邊衍生深受喜愛。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的藝術(shù)形式留給讀者一定的想象空間，但是尚未具象化的故事及人物相比視覺化內(nèi)容在讀者認知和傳播的效果上更為弱勢，視覺化給觀眾留下的印象更深。沒有視覺化就意味著沒有在讀者心中建立統(tǒng)一的形象，IP周邊及衍生品業(yè)務(wù)較難開展。

2）漫威宇宙共享統(tǒng)一龐大的世界觀體系，同屬“超級英雄”題材。閱文IP題材龐雜，涉及不同世界觀、不同領(lǐng)域，難以協(xié)同聯(lián)動，為小而精的獨立IP。漫威宇宙同為“超級英雄”題材，吸引具有特定審美取向的觀眾，某個系列成功相當(dāng)于為其他系列培育了優(yōu)質(zhì)粉絲，例如，鋼鐵俠的粉絲很大比例會關(guān)注并消費蜘蛛俠、復(fù)仇者聯(lián)盟等內(nèi)容。漫威人物、故事相關(guān)性較強，在不同的故事中相互串聯(lián)，例如，美國隊長系列中展現(xiàn)的美隊與冬兵的友誼在復(fù)仇者聯(lián)盟中進一步深化，鋼鐵俠是蜘蛛俠類似于“父親”的存在等等，協(xié)同聯(lián)動使粉絲對整個漫威宇宙建立起情感連接，而不僅是某一個IP或角色。

3）IP產(chǎn)業(yè)鏈完整度提升空間較大，衍生品市場布局較弱。（a）漫威和其母公司迪士尼全面布局漫畫、電影、游戲、玩具等以動漫產(chǎn)業(yè)為核心的聚合產(chǎn)業(yè)鏈，例如在電視劇方面，漫威借用迪士尼的子公司美國廣播公司上映《神盾局特工》《特工卡特》；在衍生品方面，漫威的玩具版權(quán)交由迪士尼孩之寶生產(chǎn)。閱文收購新麗后增強了電視劇制作能力，但在其他方面仍有缺失。（b）國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)將影視劇等作為IP產(chǎn)業(yè)鏈尾端；而國外將電影作為IP價值的杠桿，IP首先通過電影票房實現(xiàn)一輪收入，再基于電影的傳播效應(yīng)和社會效應(yīng)，撬動后續(xù)IP衍生品收入。

3.2、IP產(chǎn)業(yè)鏈的探路者，三級開發(fā)共建IP生態(tài)

閱文IP三層開發(fā)體系建立大幅提升IP開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈完整度。2021年6月3日閱文2021年度發(fā)布會上宣布進行“大閱文”戰(zhàn)略升級，明確閱文將基于騰訊新文創(chuàng)生態(tài)，以網(wǎng)絡(luò)文學(xué)為基石，以IP開發(fā)為驅(qū)動力，開放性地與全行業(yè)合作伙伴共建IP生態(tài)業(yè)務(wù)矩陣，針對有聲、出版、動漫、影視、游戲、IP商品和線下消費業(yè)態(tài)等各個環(huán)節(jié)梳理三層開發(fā)體系，構(gòu)建IP生態(tài)鏈，克服IP孤立和分散式開發(fā)的阻力。

其中動漫、影視和游戲為IP提供視覺基礎(chǔ)，兼具“放大器”效應(yīng)，為IP升維的重中之重。1）視覺化內(nèi)容以更直接和多元的方式呈現(xiàn)故事，表現(xiàn)力強于文字；2）視覺內(nèi)容的覆蓋范圍更廣，信息輸出更豐富；3）對文字內(nèi)容進行視覺化翻譯，減少想象要求，用戶接受程度更高。動漫和影視對于IP影響力的放大不僅可以為IP生態(tài)鏈條中的上游產(chǎn)品帶來關(guān)注，也為下游衍生奠定基礎(chǔ)。

閱文基于騰訊新文創(chuàng)生態(tài)，關(guān)注提升創(chuàng)作者活力、IP運營能力和視覺化能力三大能力，加速IP工業(yè)化進程。1）挖掘、培育和助力作家、漫畫家、導(dǎo)演、編劇等IP產(chǎn)業(yè)內(nèi)容創(chuàng)作者；2）加強中臺建設(shè)、聯(lián)合決策、成立委員會等，實行IP“先規(guī)劃、再開發(fā)”；3）構(gòu)建視覺化能力，以動漫、影視為突破口放大IP影響力，探索IP商品化和線下消費業(yè)態(tài)“新藍?！?。

實體書出版領(lǐng)域，閱文旗下有中智博文及華文天下兩家圖書公司，同時閱文與人民文學(xué)出版社等達成合作，已出版《慶余年》《擇天記》《山河盛宴》等作品，未來計劃合作出版天下霸唱（代表作：《鬼吹燈》）新作《大耍兒》。

閱文從2010年起不斷嘗試發(fā)展有聲書領(lǐng)域，2021年1月宣布將懶人聽書出售給戰(zhàn)略合作伙伴騰訊音樂，未來將繼續(xù)開展深度合作，促進閱文網(wǎng)文IP的價值擴大。2018年推出“閱文聽書”，閱文旗下“閱文聽書”品牌匯集國內(nèi)主流聽書平臺原創(chuàng)類總庫存半數(shù)以上的內(nèi)容，涵蓋了騰訊音樂、喜馬拉雅、貓耳FM、企鵝FM等國內(nèi)音頻平臺的音頻開發(fā)與分發(fā)渠道，正逐步強化品牌特征與知名度。2021年上半年，騰訊音樂完成懶人聽書的收購，騰訊音樂在用戶基礎(chǔ)及發(fā)行、制作能力上更具優(yōu)勢，結(jié)構(gòu)上的整合有助于長音頻賽道的布局，程武表示：“閱文將持續(xù)深化與騰訊音樂的合作，讓閱文的內(nèi)容覆蓋更廣大的群體，此次股權(quán)交易將長期利好閱文的IP價值”。相較視覺內(nèi)容，有聲書制作周期較短，賦予擁有海量版權(quán)的閱文具備更大優(yōu)勢。一方面，IP多元運營增強用戶粘性的同時為內(nèi)容創(chuàng)作者帶來更多收入，截至6M21，閱文網(wǎng)文IP《大奉打更人》有聲作品全網(wǎng)播放量達7000萬，《仙門走出的男人》全網(wǎng)播放約35億次；同時，音頻化也是對內(nèi)容影視化的預(yù)熱，閱文IP《贅婿》有聲讀物與影視劇達到良好聲影互動效果。

3.3、第一曲線——影視：網(wǎng)文IP為創(chuàng)意“苗圃”，“三駕馬車”保駕護航

3.3.1、視頻行業(yè)與網(wǎng)絡(luò)文學(xué)融合度提升，“長短”競爭激烈，整體持續(xù)增長

目前網(wǎng)文改編影視劇是網(wǎng)文IP價值變現(xiàn)最主要的渠道之一，長視頻融合網(wǎng)文較早，近年內(nèi)部競爭加劇，預(yù)計改編劇市場擴大將驅(qū)動網(wǎng)文版權(quán)收入增長。1）據(jù)《網(wǎng)絡(luò)文學(xué)IP影視劇改編潛力評估報告》，2018-2019年熱播度最高的100部影視劇中網(wǎng)絡(luò)文學(xué)IP改編占比為42%；2）網(wǎng)文閱讀用戶中有70%對其感興趣，超過50%表示大概率或一定會消費這類內(nèi)容產(chǎn)品。隨著中國消費者娛樂活動需求的增長，電視系列劇市場和網(wǎng)絡(luò)劇市場雙雙增長；3）中國電視系列劇市場規(guī)模預(yù)計2021年達1160億元；網(wǎng)絡(luò)劇市場規(guī)模預(yù)計2021年達291億元。除了傳統(tǒng)的電視臺渠道以及近年來已達到較大規(guī)模的愛優(yōu)騰視頻平臺外，快手、西瓜視頻、B站等新興力量也紛紛進入長視頻行業(yè)，行業(yè)競爭加劇。保守估計網(wǎng)文IP改編劇滲透率保持不變，預(yù)計其市場規(guī)模也將相應(yīng)增長。

由于短視頻在需求端、供給端、傳播渠道和商業(yè)化用途等方面的相對優(yōu)勢，近年來對長視頻發(fā)展存在擠壓，尤其體現(xiàn)于奪取長視頻用戶時長方面。1）需求角度看，短視頻ToC而言更符合普通大眾碎片式輕松化的娛樂需求，互動性較強，易形成以視頻發(fā)布者為中心的社交圈，ToB而言內(nèi)容靈活，傳播渠道多元、分發(fā)效率高的特點使其具有更高營銷價值；2）供給角度看，短視頻制作專業(yè)化要求低，成本低廉，普通用戶均可參與制作，由此鼓勵了供給端的生生不息。

短視頻擴張給網(wǎng)文改編長視頻和網(wǎng)文在線閱讀市場規(guī)模擴大帶來外部壓力。據(jù)QuestMobile，2021年6月，短視頻行業(yè)的月活躍用戶達9.05億，活躍滲透率達77.8%，同比增長6.2%；在線視頻行業(yè)的月活躍用戶為8.93億，活躍滲透率達76.8%，同比增長4.2%。短視頻行業(yè)月活用戶增勢強勁，造成網(wǎng)文改編的長視頻承壓。據(jù)極光大數(shù)據(jù)，從移動網(wǎng)民APP使用時長占比上來看，短視頻從2019年第一季度12.3%上升到2021年第二季度的29.8%，主要搶占了及時通訊及在線視頻的時長，在線視頻從1Q2019的10.9%下降到2Q2021的7.3%。

雖然短視頻擴張迅猛，但部分影視改編或剪輯內(nèi)容也面臨來自長視頻平臺的版權(quán)糾紛。目前版權(quán)監(jiān)管日趨嚴(yán)格，未來可能會影響長短視頻行業(yè)格局。2021年4月23日，騰訊視頻、愛奇藝、優(yōu)酷等長視頻平臺，中國電視藝術(shù)交流協(xié)會、中國電視劇制作產(chǎn)業(yè)協(xié)會等在內(nèi)的國內(nèi)超70家影視傳媒單位，與500余位影視從業(yè)者發(fā)布了聯(lián)名倡議書，呼吁推進短視頻平臺的版權(quán)內(nèi)容合規(guī)管理。4月25日，中宣部版權(quán)管理局局長于慈珂回應(yīng)“作品未經(jīng)許可不得傳播使用，這是著作權(quán)法規(guī)定的一項基本原則。這一原則當(dāng)然也適用于影視作品”。

隨著視頻行業(yè)規(guī)范整治以及市場對系列短劇品類需求的提升，采買版權(quán)未來可能成為短視頻行業(yè)常見行為，尤其是網(wǎng)文平臺上內(nèi)容精簡靈活、適合短視頻翻拍的中長尾內(nèi)容，由此催生網(wǎng)文平臺從短視頻行業(yè)中獲益的機會。目前由于制作IP衍生影視劇成本高、周期長，改編對象主要為頭部網(wǎng)文IP，大多數(shù)中長尾IP價值被空置。2020年4月，米讀《權(quán)寵刁妃》改編的短劇在快手小劇場首季播放量突破4億，多次登頂快手小劇場單日最熱榜單Top1；《河神的新娘》播放量達1.8億；《冒牌嬌妻》嘗試用戶付費的模式，付費人次過萬；番茄小說的《妖君在上》、七貓小說的《13號末班車》、《重啟總裁》都被改編成短視頻模式。截止2020年12月，抖音短劇話題共有2.3萬個視頻，播放量達27億；快手小劇場收錄作品74.1萬個，播放量超百萬的視頻數(shù)量眾多。

3.3.2、影視“三駕馬車”提升生產(chǎn)效率，驅(qū)動數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)耦合

影視助力IP破圈，收購新麗傳媒打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游。2018年10月31日，閱文集團以155億元收購新麗傳媒100%股份，并簽訂對賭協(xié)議。新麗傳媒承諾2018~2020年連續(xù)三年的凈利潤不低于5/7/9億元。2018、2019年新麗傳媒實際凈利潤為3.24億元，5.49億元，未完成對賭。2020年8月新麗傳媒與閱文集團于重新簽訂了為期5年（2020—2024年）的對賭協(xié)議，將凈利潤的要求降到了最低2/3/3/3/3億，最高4/5/5/5/5億。2020年新麗傳媒凈利潤達4.07億，首次完成對賭協(xié)議。

通過培養(yǎng)新人及簽約知名創(chuàng)作團隊不斷打磨優(yōu)秀的制作班底，新麗傳媒影視產(chǎn)出質(zhì)量及數(shù)量有所保障。新麗旗下現(xiàn)簽約秦雯（代表作：《贅婿》、《辣媽正傳》、《我的前半生》等）、王倦（代表作《慶余年》等）等知名編劇，同時通過“青年導(dǎo)演培養(yǎng)計劃”等途徑招募培養(yǎng)新人，預(yù)計將保持制作團隊質(zhì)量并擴大數(shù)量，進而確保影視劇持續(xù)產(chǎn)出。近三年新麗表現(xiàn)出較強的影視劇制作能力，每年上線1-3部電影和4-5部電視劇，打造了《慶余年》、《流金歲月》、《贅婿》、《斗羅大陸》、《你好，李煥英》等全民級爆款影視作品。

疫情影響下影視行業(yè)集中度上升，新麗議價能力有望提升?！?020年全國廣播電視行業(yè)統(tǒng)計公報》顯示，受疫情影響，2020年全國制作發(fā)行電視劇202部、7476集，制作發(fā)行部數(shù)同比下降20.47%，制作影視劇類電視節(jié)目時間9.54萬小時,同比下降20.70%。廣電總局電視劇制作備案數(shù)量逐年下降，可能出現(xiàn)疫情后“劇荒”的現(xiàn)象。新麗目前影視劇庫存充足，有能力填補市場空檔，爭奪市場份額。此外，2020年全國影視企業(yè)數(shù)量大幅下降，約13170家公司注銷或吊銷，行業(yè)集中度進一步提升，利好新麗等“幸存”影視制作公司的議價能力。

騰訊影業(yè)、新麗傳媒、閱文影視組成“三駕馬車”，從網(wǎng)文IP出發(fā)形成整體影視生產(chǎn)體系，以工業(yè)化體系提升生產(chǎn)效率與成功率。20年10月，閱文、騰訊影業(yè)、新麗傳媒以“三駕馬車”的形象共同亮相，騰訊影業(yè)提升主投主控能力，承擔(dān)樞紐角色；新麗聚焦頭部項目開發(fā)制作；閱文影視提供版權(quán)支持、原著理解輸出以及對“書改劇”的形式變化把控，通過“自制+主投主控+聯(lián)合開發(fā)”全方位的進行影視布局。2020年10月以來，《贅婿》《你好，李煥英》《流金歲月》等作品推出驗證落地路徑可能性。以《贅婿》為例，由閱文提供小說版權(quán)和內(nèi)容，進行原始粉絲引流，騰訊影業(yè)作為中樞拉動資源對小說進行評估與開發(fā)，最終由新麗傳媒完成影視劇制作，耗時僅8個月，聯(lián)動效應(yīng)已經(jīng)初現(xiàn)。

未來加碼現(xiàn)實題材、系列劇和微短劇領(lǐng)域，持續(xù)打造爆款。2021年6月，“三架馬車”的聯(lián)合發(fā)布《1921》、《人世間》、《心居》、《贅婿》第二季等15-20個影視項目；同時啟動“青年導(dǎo)演培養(yǎng)計劃”第三期招募，為影視創(chuàng)作儲備人才；騰訊影業(yè)和貓眼在“騰貓聯(lián)盟”的基礎(chǔ)上開展更深度的合作，為優(yōu)秀作品提供“全文娛、全鏈路、全場景”宣發(fā)支持。三駕馬車推出的“時代旋律三部曲”中，電影《1921》上映10日內(nèi)票房超3.8億，電視劇《人世間》和劇集《心居》受廣泛關(guān)注。系列劇制作方面，《慶余年》、《贅婿》等熱播劇均分季播出，降低現(xiàn)金流風(fēng)險。微短劇制作方面，2020年閱文與微視開展“火星計劃”，合作劇集播放量過億，預(yù)計未來將隨著網(wǎng)文IP在微短劇領(lǐng)域的滲透而持續(xù)擴大。

3.4、第二曲線——動漫游戲：二次元空間賦予IP變現(xiàn)額外靈活度和增長空間

3.4.1、動漫：創(chuàng)造視覺基礎(chǔ)，擴大IP影響力，提升下游拓展速度

根據(jù)艾瑞咨詢報告，估計中國二次元用戶在2020年底已經(jīng)突破4億，在線漫畫市場規(guī)模與在線動畫市場規(guī)模分別達到34億和205億，考慮到同年影視動漫作品改編中網(wǎng)絡(luò)文學(xué)IP占比超過50%，預(yù)計未來國漫行業(yè)的發(fā)展將直接驅(qū)動閱文版權(quán)業(yè)務(wù)的收入總量。

漫畫可作為網(wǎng)文可視化第一步，從漫畫開始圍繞同一IP的持續(xù)開發(fā)和長線建設(shè)，有利于IP沉淀影響力并拓展價值。以《斗羅大陸》為例，2008年小說首發(fā)，2010年同名漫畫上線，2018年推出同名玄幻動畫劇和手游《新斗羅大陸》，2021年上線真人電視劇作品。目前《斗羅大陸》相關(guān)漫畫在騰訊動漫的總?cè)藲饨?50億、動漫播放量即將突破300億、電視劇累計播放量破50億、《新斗羅大陸》手游用戶數(shù)量持續(xù)攀升。不同品類衍生作品間關(guān)聯(lián)和系統(tǒng)化運營，成就《斗羅大陸》這一IP的價值裂變。漫畫平臺的頭部作品中，小說改編漫畫的比重在30%以上；《凡人修仙傳》《武動乾坤第二季》《星辰變第二季》等作品豆瓣評分均在8分左右。

動漫奠定視覺基礎(chǔ)，加快規(guī)模化改編進程，強化視覺形象符號作用，加強和影視、游戲、衍生品各個環(huán)節(jié)的連接，提高開發(fā)和商業(yè)化效率。2020年，閱文動漫推出了《全職高手》第二季等五部動畫和根據(jù)頭部網(wǎng)文IP改編的《大王饒命》等多部人氣漫畫作品；騰訊動漫平臺也新上線超過2500部漫畫，騰訊動漫2018-2020年收入TOP100的作品里有30到40部來自網(wǎng)文漫改。2020年12月21日，騰訊動漫和閱文動漫宣布啟動網(wǎng)文漫改計劃，共同推進包括《大奉打更人》、《大周仙吏》等作品在內(nèi)的300部閱文小說漫改計劃。閱文動漫將基于閱文對IP的深度理解和系統(tǒng)運營，與原著作者交流探討，篩選適合漫改的網(wǎng)文IP，與騰訊動漫一起做好內(nèi)容把關(guān)，借助騰訊動漫的平臺流量優(yōu)勢、分發(fā)優(yōu)勢以及用戶經(jīng)驗積累，保證創(chuàng)作者收入及作品影響力，推動網(wǎng)文IP動漫創(chuàng)作，與電影、游戲等下游業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同。

3.4.2、游戲：頭部IP游戲化開發(fā)，實現(xiàn)跨形式內(nèi)容共振

伽馬數(shù)據(jù)顯示，2020年IP改編游戲收入為1243.2億元，同比增速25.9%，保持高速增長。

來自端游的游戲IP儲備減少，動漫IP和文學(xué)IP或成為手游新IP來源。2017-2020年，文學(xué)IP改編手游流水和數(shù)量呈增長趨勢，小說IP改編手游收入2019、2020年增長率連續(xù)超過30%，在各類IP來源中的流水分布占比提升。2020年IP改編移動游戲流水收入TOP10產(chǎn)品中，《天涯明月刀》、《斗羅大陸》及《火影忍者》均改編自文學(xué)或動漫IP。在先天擁有原著粉絲的優(yōu)勢下，網(wǎng)文改編游戲在游戲用戶中的接受度較高，預(yù)計伴隨著頭部IP手游開發(fā)加快，閱文的文學(xué)IP以及閱文動漫IP將扮演更加重要的角色。此外，小說IP聯(lián)動也創(chuàng)造了新的改編思路。比如《新射雕群俠傳之鐵血丹心》，融合多個經(jīng)典IP的人物和劇情，最大化IP產(chǎn)品的受眾群體，進而推動產(chǎn)品的買量效果。

未來閱文漫改計劃的推進將直接影響下游電影、游戲等開發(fā)與收益。以《斗羅大陸》為例，2008年小說首發(fā)，2010年同名漫畫上線，2018年推出同名玄幻動畫劇和手游《新斗羅大陸》，其中首款手游上線150天內(nèi)流水突破10億；2019年閱文游戲宣布與37手游、極光網(wǎng)絡(luò)、中手游、米婭游戲等多家游戲開發(fā)商聯(lián)合成立IP聯(lián)盟，共同推進頭部IP游戲的開發(fā)制作；2021年《斗羅大陸：魂師對決》上線1個月內(nèi)IOS端流水超1億；《慶余年》手游有望于4Q21上線，此外《鬼吹燈》《詭秘之主》《凡人修仙傳》等IP授權(quán)改編的游戲也在開發(fā)中。

頭部IP改編游戲未來將多采用低版權(quán)金+流水分成的付費模式，目前游戲業(yè)內(nèi)分成模式總體可參照中手游披露的各環(huán)節(jié)分成比例，IP版權(quán)方分成約為總流水的5%-9%，隨著內(nèi)容方的地位不斷提升，閱文在游戲IP授權(quán)收入上具有長期想象空間。

3.5、第三曲線——衍生品消費：布局IP商品化，探索線下消費業(yè)態(tài)“新藍?！?/p>

聯(lián)手騰訊動漫開設(shè)IP增值中心，布局IP商品化，延伸IP影響力和生命周期。2021年初，閱文在動漫業(yè)務(wù)部下成立“IP增值中心”，首要任務(wù)是完善IP企劃能力、IP圖庫建設(shè)、IP產(chǎn)品的設(shè)計能力等，為未來長遠布局全球IP授權(quán)市場打好基礎(chǔ)。未來將發(fā)力消費品供應(yīng)鏈、全品類潮玩、線下實景消費三大賽道，助力IP進入大眾生活場景。2021年閱文發(fā)布會宣布將與芒果TV、熹多文化、探案筆記等合作開發(fā)IP改編劇本殺，與萬代、奧飛娛樂等合作開發(fā)盲盒、玩具、周邊，未來計劃進一步拓展至主題餐飲、文娛樂園、商業(yè)地產(chǎn)等領(lǐng)域，真正實現(xiàn)IP開發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。

閱文正加快IP線下產(chǎn)品落地，投資劇本殺行業(yè)媒體與服務(wù)平臺。2021年6月，閱文投資平臺型劇本殺公司“小黑探”。小黑探囊括劇本殺發(fā)行、作者培訓(xùn)、IP改編等業(yè)務(wù)，通過微信公眾號、小程序和自有app等提供B端和C端雙向服務(wù)。截至1H21,小黑探已經(jīng)累計擁有25萬用戶，上架劇本超過4000本，入駐工作室達1000家，1Q21平臺的成交盒數(shù)已經(jīng)達到15.5萬。

基于劇本殺對劇本更替速度要求較高，閱文的海量IP為規(guī)?；瘍?nèi)容供給奠定基礎(chǔ)。目前閱文頭部IP《慶余年》歷經(jīng)兩次改編，玩家反響與售賣情況表現(xiàn)良好，體現(xiàn)優(yōu)質(zhì)IP在劇本推理領(lǐng)域的獨特內(nèi)容價值。此外，閱文旗下《全職高手》、《鬼吹燈2》、《斗羅大陸》、《凡人修仙傳》、《余罪》等知名IP均已投入劇本殺改編。

3.6、有聲書行業(yè)：布局長音頻棋盤，豐富閱讀場景，輕量方式擴大用戶基礎(chǔ)

有聲書指運用現(xiàn)代數(shù)字技術(shù)，以文學(xué)作品為內(nèi)容，利用網(wǎng)絡(luò)平臺傳播的音頻產(chǎn)品，處于網(wǎng)絡(luò)文學(xué)下游。由于網(wǎng)民整體基數(shù)增加、碎片化時間增加、政策鼓勵閱讀等原因，有聲書行業(yè)近年來發(fā)展迅速，用戶數(shù)量和行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴張。艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，有聲書用戶規(guī)模從16年2.18億擴大至19年4.78億，預(yù)計2020年將達5.69億，年復(fù)合增長率達21.15%；行業(yè)市場規(guī)模相應(yīng)從16年23.7億擴大至19年63.6億，預(yù)計20年達94.7億，年復(fù)合增長率達41.4%。

有聲書用戶的主要目的為娛樂消遣，從單一聽覺維度傳達信息，解放用戶雙手和雙眼，可成為視覺產(chǎn)品的互補品。據(jù)頭豹研究院，53.7%的用戶在睡前使用有聲閱讀，其次使用頻次較高的場景是休閑時間及排隊等待時間，此外34.6%的用戶在家務(wù)勞動時收聽有聲閱讀。

內(nèi)容是有聲書行業(yè)的核心競爭因素，對上游內(nèi)容依賴較強，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作為主要的娛樂消遣內(nèi)容改編市場廣闊。有聲書行業(yè)中，文字版權(quán)方位于上游，音頻內(nèi)容制作方位于中游，平臺渠道為下游，其中文字版權(quán)方可分為傳統(tǒng)出版機構(gòu)及網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺，由于對內(nèi)容依賴較高，目前版權(quán)方議價能力較強。有聲書的主要內(nèi)容來源為傳統(tǒng)出版書籍及網(wǎng)絡(luò)文學(xué)，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)娛樂性質(zhì)較重，理解難度低，適宜在碎片化時間作為娛樂消遣內(nèi)容，有聲書行業(yè)對網(wǎng)絡(luò)文學(xué)存在持續(xù)需求。據(jù)頭豹研究院2021年1月調(diào)研報告，出版商可獲得付費收入的50%左右，62.96%的用戶期待有聲閱讀平臺能與大IP合作，推出相關(guān)產(chǎn)品。

有聲書市場的巨大空間吸引包括網(wǎng)文內(nèi)容平臺、紙質(zhì)出版公司、有聲閱讀平臺和互聯(lián)網(wǎng)巨頭等多方以投資、合作等方式占領(lǐng)市場份額。1）2021年1月，騰訊音樂收購懶人聽書，并于3月將其與旗下酷我暢聽合并升級為懶人暢聽，深入布局長音頻領(lǐng)域；2）2020年6月字節(jié)跳動上線“番茄暢聽”，7月與中文在線簽訂《框架合作協(xié)議》，11月以11億入股掌閱科技，并在同年陸續(xù)投資吾里文化等6家網(wǎng)文平臺。

有聲化改編的IP變現(xiàn)周期較短，在IP生態(tài)鏈中作用獨特。有聲書制作周期較短，成本較低，變現(xiàn)周期短，效率較高，可檢驗IP內(nèi)容的其他商業(yè)模式是否成功，同時帶動同一IP的影視劇、在線閱讀等產(chǎn)品熱度，擴大粉絲基礎(chǔ)，提高粘性。根據(jù)艾媒咨詢調(diào)查，39.7%受訪者表示看完某本書或某部影視劇之后“比較愿意”收聽其有聲作品，28.6%受訪者表示“非常愿意”，紙質(zhì)書和影視劇對有聲書具有驅(qū)動作用。

3.7、閱文版權(quán)收入測算

1）新麗傳媒貢獻收入。2020年新麗傳媒貢獻營收20.33億。我們保守估計未來行業(yè)規(guī)模的CAGR放緩，且保守估計新麗傳媒在影視行業(yè)的市場份額保持現(xiàn)有水平，至25年新麗傳媒營收可達29.5億，CAGR約7.7%。

2）出售影視版權(quán)許可。2020年閱文集團共出售了約200個版權(quán)許可，其中包含游戲、動畫、漫畫改編權(quán)，我們估計其中出售影視改編權(quán)約130個，根據(jù)市場上披露的部分影視劇授權(quán)價格，估計閱文影視劇授權(quán)平均單價在500萬左右。（a）2021年上半年已出售190個版權(quán)許可，保守假設(shè)下半年出售100個版權(quán)許可，2021將出售290個版權(quán)許可，我們估計其中出售影視改編權(quán)約160個。保守估計未來5年每年出售的影視版權(quán)數(shù)量增加15-20部左右；（b）從頭部作品版權(quán)費來看，2008年《鬼吹燈》系列影視版權(quán)僅100萬元，2014年《斗羅大陸》的網(wǎng)游版權(quán)也僅為500萬，2018年《天官賜福》版權(quán)費已達4000萬，5年時間翻漲8倍，考慮到閱文小說授權(quán)影視劇作品中存在部分非頭部內(nèi)容，我們保守估計影視劇授權(quán)平均單價未來5年復(fù)合增長將在13%左右。綜上，預(yù)計出售影視版權(quán)許可業(yè)務(wù)收入21-25年仍有140%的增長空間。

3）影視參投。經(jīng)調(diào)研，2020年閱文直接參與投資的影視項目約有3-5個，參考了閱文已投各項目投資人排序，估計閱文參投比例較低，目前閱文作為一般參投方，我們估計每個項目分成在10%左右。（a）我們認為“三駕馬車”模式成熟后，未來借力騰訊影視資源，預(yù)計每年將增加2-3部左右參投影視??；（b）隨著閱文參與度的提升和對選片內(nèi)容信心的增加，未來或有向主投方轉(zhuǎn)變的趨勢，預(yù)計至25年項目分成比例達到20%左右。

4）動漫。動漫化奠定視覺基礎(chǔ)后更易加快和影視、游戲、衍生品各個環(huán)節(jié)的連接，為閱文目前重點戰(zhàn)略之一，2020年12月閱文與騰訊合作啟動網(wǎng)文漫改計劃，共同推進300部閱文小說的漫改，我們認為借助騰訊動漫的內(nèi)容把關(guān)能力、平臺流量優(yōu)勢、分發(fā)優(yōu)勢以及用戶運營經(jīng)驗有望大幅增加閱文小說IP改編動漫的影響力。據(jù)艾瑞咨詢，2021年中國漫畫與動畫市場規(guī)模增速約25%。目前騰訊動漫每年收入TOP100的作品里有30到40部來自網(wǎng)文漫改，據(jù)調(diào)研，當(dāng)前閱文動漫線處于較初步階段，收入基礎(chǔ)較小，我們預(yù)計閱文系IP改編的動漫收入將高于行業(yè)總體增速，21-25年CAGR預(yù)計在51%左右。

5）游戲。閱文游戲收入的增長來源包括網(wǎng)文/動漫IP授權(quán)以及公司自研游戲的快速成長，2020年我國游戲市場實際銷售收入同比增長20.7%，自主研發(fā)游戲同比增長26.7%，結(jié)合騰訊對游戲研發(fā)、發(fā)行方面的經(jīng)驗，我們預(yù)計閱文中短期的增長將超游戲行業(yè)整體增速。20年主要游戲中來自小說IP的流水同比增長率達45%，閱文系IP在2018年網(wǎng)文IP改編游戲中占比達75%，基于動漫IP和文學(xué)IP正成為手游新IP來源以及閱文在IP上游的龍頭地位，我們預(yù)計閱文游戲線的收入在IP授權(quán)熱潮和自研至25年的5年CAGR將達到44%。

6）衍生品。閱文與騰訊動漫開設(shè)IP增值中心，以及與芒果