現(xiàn)代西方公債管理政策理論綜述

現(xiàn)代西方公債管理政策理論綜述20世紀(jì)中期以來，西方財(cái)政經(jīng)濟(jì)理論呈現(xiàn)出既分化又綜合的開展趨勢(shì)，這一點(diǎn)在公債管理政策研究方面表現(xiàn)得尤為突出。一方面，公債管理政策研究的對(duì)象越來越精細(xì)，研究范圍從最初的債務(wù)歸還管理、債務(wù)規(guī)?？刂浦敝聊壳暗膫鶆?wù)構(gòu)造優(yōu)化，目前西方理論中的公債管理政策大多已具有特定的涵義，而并非是公債政策的簡(jiǎn)稱了。另一方面，公債管理政策研究與其他經(jīng)濟(jì)理論也出現(xiàn)了綜合、穿插和浸透現(xiàn)象，許多新興的經(jīng)濟(jì)理論和方法被移植于研究公債管理政策問題，特別是20世紀(jì)60年代以來風(fēng)行于西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界的資產(chǎn)累積理論、有效市場(chǎng)理論、理性預(yù)期理論以及博弈論、線性規(guī)劃和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)更是對(duì)公債管理政策研究產(chǎn)生了革命性的影響。作為上述兩種趨勢(shì)作用的結(jié)果，目前的公債管理政策事實(shí)上已逐漸遠(yuǎn)離于傳統(tǒng)財(cái)政學(xué)的范疇而成為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的研究領(lǐng)域。一、現(xiàn)代西方理論中公債管理政策的內(nèi)涵從定義上看，公債管理政策〔publidebtanageentpliy〕即是指公債管理當(dāng)局通過各種債務(wù)管理操作以實(shí)現(xiàn)既定經(jīng)濟(jì)目的的指導(dǎo)方針和政策措施的總稱。公債管理政策的內(nèi)涵是在公債管理概念的根底上開展起來的。一般來看，廣義的公債管理是指政府決策當(dāng)局和公債管理部門圍繞公債運(yùn)行所進(jìn)展的決策、組織、規(guī)劃、指導(dǎo)、監(jiān)視和調(diào)節(jié)等一系列工作，詳細(xì)內(nèi)容不僅包括公債的發(fā)行、流通、使用和償付，還包括管理體制、債券評(píng)級(jí)、反假防偽等諸多內(nèi)容，管理對(duì)象既包括債務(wù)規(guī)模也包括債務(wù)構(gòu)造。而狹義的公債管理僅指政府的債務(wù)管理機(jī)構(gòu)對(duì)既定規(guī)模下的公債構(gòu)造所進(jìn)展的調(diào)整措施，相應(yīng)地，管理對(duì)象僅指既定債務(wù)規(guī)模下的債務(wù)構(gòu)造。與之相對(duì)應(yīng)，廣義的公債管理政策即我們通常所說的公債政策，它既包括公債規(guī)模的控制政策，也包括公債構(gòu)造的調(diào)整政策。狹義的公債管理政策僅指后者，詳細(xì)而言，即是指政府通過發(fā)行、歸還和調(diào)換等政策措施來調(diào)整公債的構(gòu)造，以此來影響經(jīng)濟(jì)動(dòng)向、實(shí)現(xiàn)既定經(jīng)濟(jì)目的的一種宏觀經(jīng)濟(jì)政策〔坂人長(zhǎng)太郎，1987〕。西方公債管理政策的內(nèi)涵經(jīng)歷了由廣義向狹義的轉(zhuǎn)變過程。早在自由資本主義時(shí)期，亞當(dāng)·斯密、大衛(wèi)·李嘉圖等西方古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)公債管理政策問題就有所涉及，但由于當(dāng)時(shí)還處于公債開展的初級(jí)階段，公債理論的爭(zhēng)論焦點(diǎn)集中于政府是否應(yīng)當(dāng)借債、政府如何償債等問題上，延伸開來公債管理政策即是與壓縮債務(wù)規(guī)模嚴(yán)密聯(lián)絡(luò)的。但是，以詹姆斯·托賓、本杰明·弗里德曼等為首的當(dāng)代西方學(xué)者指出，公債規(guī)模的大小主要取決于政府的財(cái)政收支狀況及赤字彌補(bǔ)方式〔或盈余的使用〕，在現(xiàn)代預(yù)算管理體制下它是由一國(guó)或地區(qū)的最高權(quán)利機(jī)關(guān)審批通過的，政府無權(quán)決定。但對(duì)于公債構(gòu)造，政府那么完全可以自行掌握，因?yàn)檎峤粚徟念A(yù)算報(bào)告中通常并不包括公債的構(gòu)造。換言之，政府的債務(wù)管理部門可在既定規(guī)模下自行制定公債構(gòu)造的調(diào)整方案，并適時(shí)采取相應(yīng)的發(fā)行、歸還和調(diào)換方式將其付諸施行〔J.Tbin，1963〕。進(jìn)一步來看，盡管形式上公債規(guī)模是由一國(guó)或地區(qū)最高權(quán)利機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的，但公債規(guī)模也并不或不完全隨人們的主觀愿望所左右，這一點(diǎn)從簡(jiǎn)單的歷史回憶中就可以看出。在自由主義思想深化人心的古典主義時(shí)期，西方各國(guó)政府一邊高舉反對(duì)借債的大旗，一邊卻在大肆發(fā)行巨額公債，當(dāng)時(shí)英國(guó)等一些國(guó)家的債務(wù)比率〔debtrati〕曾長(zhǎng)期高達(dá)100%甚至200%以上。二戰(zhàn)以來直到20世紀(jì)80年代初，凱恩斯主義的國(guó)家干預(yù)學(xué)說又風(fēng)行一時(shí)，凱恩斯主義者阿爾文·漢森適時(shí)提出了補(bǔ)償性財(cái)政政策的建議，但美國(guó)等西方國(guó)家的赤字和發(fā)債規(guī)模并沒有隨經(jīng)濟(jì)周期反向變動(dòng)，而是呈現(xiàn)出連年遞增的開展態(tài)勢(shì)。到80年代以后，美國(guó)里根政府轉(zhuǎn)而奉行供應(yīng)學(xué)派的削減赤字、壓縮債務(wù)規(guī)模的財(cái)政主張，但美國(guó)的財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模不僅沒降，反而到達(dá)了前所未有的高度。事實(shí)上，公債規(guī)模在相當(dāng)程度上取決于一國(guó)所處狀態(tài)〔戰(zhàn)爭(zhēng)、災(zāi)荒等〕、政府機(jī)構(gòu)規(guī)模以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況等許多客觀因素，從操作層面上看它并不完全可以被“管理〞，因此公債管理政策的核心在于構(gòu)造調(diào)整政策。二、資產(chǎn)組合理論與公債管理政策的有效性公債管理是否可以成為政府用于調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，其根本前提在于公債構(gòu)造的調(diào)整是否可以對(duì)本質(zhì)經(jīng)濟(jì)變量〔利率、貨幣供應(yīng)量和托賓q等〕產(chǎn)生影響，即公債管理政策的有效性問題。事實(shí)上，現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于公債管理政策的研究主要集中在政策有效性問題的討論上。20世紀(jì)中葉，Rlvh〔1957〕、usgrave〔1959〕、BrnleeandStt〔1963〕和托賓〔1963〕等經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)表了關(guān)于公債管理政策有效性的一系列文獻(xiàn)。尤其是托賓發(fā)表的?論公債管理政策的原那么?一文從資產(chǎn)組合和累積角度討論了公債管理的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，創(chuàng)始了現(xiàn)代公債管理政策研究之先河?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論最初是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬科維茨于1952年創(chuàng)立的，他認(rèn)為最正確投資組合應(yīng)當(dāng)是具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征的投資者的無差異曲線和資產(chǎn)的有效邊界限的交點(diǎn)。威廉·夏普那么在此根底上建立了資本資產(chǎn)定價(jià)模型〔AP〕，指出無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率與有效率風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合收益率之間的連線代表了各種風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者組合。根據(jù)上述理論，投資者在追求收益和厭惡風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)根據(jù)組合風(fēng)險(xiǎn)收益的變化調(diào)整資產(chǎn)組合的構(gòu)成，進(jìn)而會(huì)影響到市場(chǎng)平衡價(jià)格的形成。也正因?yàn)槿绱?，投資組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)理論自產(chǎn)生以來就被越來越多地運(yùn)用于包括公債管理政策在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的研究當(dāng)中。詳細(xì)到公債管理政策問題，托賓認(rèn)為，公債管理對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響效應(yīng)取決于兩個(gè)因素，一是資本的預(yù)期邊際消費(fèi)率，它由技術(shù)、資源和市場(chǎng)預(yù)期等因素決定，盡管在長(zhǎng)期內(nèi)有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策可間接對(duì)其施加影響，但并不直承受管理當(dāng)局的控制，一般認(rèn)為它是恒定的；二是資本的意愿收益率〔therequiredratesfreturn〕，它直承受經(jīng)濟(jì)政策的影響，如管理當(dāng)局通過調(diào)節(jié)公債的構(gòu)造來影響微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)組合，這樣可以改變資本意愿收益率。一般來說，在技術(shù)、勞動(dòng)等外部條件一定的前提下，假設(shè)后者大于前者，即投資者希望得到的收益率比現(xiàn)有資本的收益率高，相應(yīng)地資本品的市場(chǎng)價(jià)格將低于其重置本錢〔即托賓q比率下降〕，那么投資者將減少資本持有，這樣會(huì)導(dǎo)致投資下降，經(jīng)濟(jì)緊縮；反之那么相反。這樣看來，由于資本的預(yù)期邊際消費(fèi)率不變，那么問題的焦點(diǎn)就集中在公債管理是否會(huì)影響資本的意愿收益率了。托賓是從組合資產(chǎn)的替代性角度來答復(fù)這個(gè)問題的。當(dāng)政府增加短期公債的供應(yīng)時(shí)，通常銀行會(huì)將短期公債作為貨幣的優(yōu)良替代〔并非完全替代〕手段而公眾并不這樣，這時(shí)銀行會(huì)因短期公債可充作“二級(jí)儲(chǔ)藏〞而減少對(duì)超額儲(chǔ)藏的持有，因此貸款和派生存款增加，相應(yīng)地公眾將在資產(chǎn)組合中增加存款和公債的持有，兩方面作用均會(huì)導(dǎo)致資本意愿收益率的降低而產(chǎn)生擴(kuò)張效應(yīng)。至于長(zhǎng)期公債，那么有兩種情況，一是長(zhǎng)期公債與貨幣和短期公債的替代性要大于與資本的替代性，這種情況與前述短期公債增加的效果根本一樣，長(zhǎng)期公債增加擴(kuò)大了資本的需求，從而降低了資本的意愿收益率，其效應(yīng)是擴(kuò)張性的；二是長(zhǎng)期公債與資本的替代性大于與非貨幣和短期公債的替代性，這時(shí)長(zhǎng)期公債供應(yīng)的增加即意味著資本供應(yīng)的增加，資本價(jià)格〔股價(jià)〕下降導(dǎo)致資本的意愿收益率上升，其效應(yīng)是緊縮性的。托賓通過論證認(rèn)為前一種情況更符合現(xiàn)實(shí)，因此發(fā)行長(zhǎng)期公債的效應(yīng)也是擴(kuò)張的。既然兩種公債的效應(yīng)都是擴(kuò)張的，那么公債構(gòu)造調(diào)整的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)就取決于二者與資本替代性的比較。托賓認(rèn)為，長(zhǎng)期公債與資本的替代性要大于短期公債與資本的替代性，因此用短期公債替代長(zhǎng)期公債所產(chǎn)生的效應(yīng)是擴(kuò)張性的，同理用短期公債替代活期公債〔deanddebt，即貨幣〕所產(chǎn)生的效應(yīng)那么是緊縮性的。三、公債管理政策有效性的爭(zhēng)論弗里德曼〔1978〕在托賓等人研究的根底上建立了分析公債效應(yīng)的組合平衡模型〔rfflibalanedel〕，論證了假設(shè)調(diào)換后的公債與實(shí)物資本的替代性比調(diào)換前更差，那么這樣的公債管理操作那么可以促進(jìn)實(shí)物資本需求的增加，從而導(dǎo)致“擠入效應(yīng)〞〔rd-ing-ineffet〕。他的研究本質(zhì)上是將托賓的理論進(jìn)一步實(shí)證化、模型化，結(jié)論也與后者不謀而合。20世紀(jì)90年代以后的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究公債管理政策時(shí)參加了越來越復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)方法，以此來準(zhǔn)確計(jì)算公債管理對(duì)金融變量〔如利率〕和實(shí)物經(jīng)濟(jì)變量〔如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)〕的影響。Agell和Perssn〔1992〕建立了資產(chǎn)組合的條件方差—協(xié)方差模型，并采用了多種方法進(jìn)展估算。由于組合調(diào)整的間隔取決于投資者的時(shí)間觀，他們首先根據(jù)整個(gè)考察期內(nèi)的季度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)進(jìn)展了測(cè)算。其次，在理論中的某一個(gè)時(shí)點(diǎn)上進(jìn)展組合調(diào)整的根據(jù)并不是整個(gè)考察期間資產(chǎn)的收益狀況，而是在此之前的歷史數(shù)據(jù)，因此Agell和Perssn又采用了挪動(dòng)樣本歷史數(shù)據(jù)測(cè)算法。歷史數(shù)據(jù)并不是投資者進(jìn)展組合的惟一根據(jù)，根據(jù)有效市場(chǎng)理論，將來資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格反映了如今投資者所能獲得的所有信息，“投資者的信息集不僅包括政府在貨幣政策、稅收政策、公債管理政策等經(jīng)濟(jì)政策重大調(diào)整等‘合理信息’，還包括與市場(chǎng)根底價(jià)值無關(guān)的謠言等‘噪聲’〞。為更貼近現(xiàn)實(shí)，他們采用了華爾街市場(chǎng)中的期權(quán)報(bào)價(jià)作為投資者對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的真實(shí)反映。經(jīng)過測(cè)算，二者發(fā)如今美國(guó)20世紀(jì)60年代初至80年代初公債期限構(gòu)造調(diào)整的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不僅小而且還不穩(wěn)定，這一結(jié)論隨著測(cè)算方法逐漸現(xiàn)實(shí)化和復(fù)雜化表現(xiàn)尤甚。allae和arner〔1996〕在以后的研究中也得到了與之類似的結(jié)論。幾乎與此同時(shí)，弗里德曼〔1992〕針鋒相對(duì)地批判了Agell等人的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，即使完全按照Agell等人的結(jié)論——增加1%的長(zhǎng)期債券進(jìn)步市場(chǎng)利率0.0476%，“以美國(guó)現(xiàn)存公債余額的調(diào)整幅度，公債期限構(gòu)造對(duì)利率的影響也不是小到可以忽略不計(jì)的。〞然后，弗里德曼將Rley〔1982〕的理論與美國(guó)的PS計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型相結(jié)合，得出了美國(guó)債務(wù)管理政策無論對(duì)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)短期利率還是對(duì)產(chǎn)出、資本形成等實(shí)物經(jīng)濟(jì)要素都產(chǎn)生了重大的影響。幾乎與公債管理政策的資產(chǎn)組合方法開展同時(shí)，以盧卡斯為首的經(jīng)濟(jì)學(xué)家將理性預(yù)期和時(shí)間一致性問題引入到公債管理，為公債管理政策開拓了新的方法。盧卡斯和斯托基〔1983〕認(rèn)為，在政府的行為符合時(shí)間不一致性的條件下，假設(shè)政府預(yù)先并不做任何承諾，那么在一定時(shí)期內(nèi)公債期限構(gòu)造的調(diào)整將可能實(shí)現(xiàn)包括既定承諾的最優(yōu)政策。但是，假設(shè)政府事先已作公開承諾或者政策本身即是一外生變量，也就是說市場(chǎng)是完善的〔市場(chǎng)信息可完全共享〕，那么政策有效性的結(jié)果那么不成