公司治理理論前沿概述

公司治理理論前沿綜述姚偉黃卓郭磊內(nèi)容提要：1997年亞洲金融危機(jī)的阻礙還未完全消除，美國(guó)股市又相繼爆出了安穩(wěn)、世通等一系列丑聞，公司治理問(wèn)題一直在其中扮演著重要的角色。我國(guó)政府將建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)視為“現(xiàn)代企業(yè)制度”建設(shè)的核心內(nèi)容，而加入WTO的承諾使得全面系統(tǒng)地處理這一問(wèn)題顯得更加緊迫。本文試圖在契約（激勵(lì)）理論進(jìn)展的大背景下對(duì)公司治理的最新進(jìn)展作一回憶和評(píng)述，以期為所有關(guān)注公司治理理論和實(shí)踐的人士提供一些新的視角和研究參考。關(guān)鍵詞：公司治理證券設(shè)計(jì)利益相關(guān)者團(tuán)體前言正如Harris－Raviv(1991)所講：“公司財(cái)務(wù)中最古老和最重要的問(wèn)題之一是：什么因素決定了企業(yè)的融資能力和方式以及投資資金的運(yùn)作決策?”那個(gè)問(wèn)題也被稱(chēng)為“資本結(jié)構(gòu)”(CapitalStructure)。沿著Modiglianli－Miller(1958)的開(kāi)創(chuàng)性思路，傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論關(guān)注的要緊問(wèn)題是：在證券（要緊是各種股票和債券）的類(lèi)型給定的條件下，企業(yè)是如何決定其證券資本的發(fā)行總量的。然而，近二十年來(lái)的實(shí)證工作已為公司的資本結(jié)構(gòu)和治理模式刻畫(huà)出清晰的圖象，越來(lái)越多的證據(jù)差不多表明：“公司派”（corporatepie）的大小不受其分配方法阻礙的固有假設(shè)必須得到放松。投資者向企業(yè)投資的目的確實(shí)是為了分享企業(yè)的投資回報(bào)。因此，公司金融的一個(gè)深層問(wèn)題確實(shí)是：如何進(jìn)行有效的機(jī)制（契約）設(shè)計(jì)使投資方（SuppliersofFinance）確信其能夠從投資中獲得相應(yīng)的收益（Shleifer－Vishny,1997）;反言之，通過(guò)這一機(jī)制，籌資方能夠?qū)ζ鋬敻赌芰ψ龀觥爸眯懦兄Z”，以吸引外部投資。這一專(zhuān)題被稱(chēng)為公司治理（CorporateGovernance）。實(shí)際上，對(duì)相關(guān)問(wèn)題的關(guān)注能夠一直追溯到AdamSmith(1776),而B(niǎo)erle－Means(1932)在其《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》（TheModernCorporationandPrivateProperty）中則第一次明確提出了“所有權(quán)與操縱權(quán)的分離”（theSeparationofOwnershipandControl）的觀點(diǎn)。股東與經(jīng)理人之間的這種托付代理關(guān)系使大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和法學(xué)家相信：公司治理應(yīng)該更關(guān)注于愛(ài)護(hù)股東的利益。然而，近二十年來(lái)的一系列相關(guān)的政治經(jīng)濟(jì)事件（尤其是幾次大的金融危機(jī)和諸多的公司財(cái)務(wù)丑聞）差不多讓越來(lái)越多的人意識(shí)到這種觀點(diǎn)的狹隘和短視。在更寬敞的視角下，人們從實(shí)證和規(guī)范的角度提出了五個(gè)問(wèn)題：(1)公司治理是否存在一個(gè)統(tǒng)一的理論框架？(2)如何理解證券的多樣性（或稱(chēng)為證券設(shè)計(jì)）？(3)以股東利益為終極目標(biāo)的觀念應(yīng)如何修正？(4)公司治理問(wèn)題是如何阻礙宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和政策的？(5)是否存在一種最優(yōu)的公司治理機(jī)制？本文將分五個(gè)部分對(duì)以上領(lǐng)域的成果進(jìn)行綜述和評(píng)析。首先我們將分析和比較可保證收入、監(jiān)管和操縱權(quán)的關(guān)系，在一個(gè)簡(jiǎn)單而統(tǒng)一的框架下對(duì)以股東利益為目標(biāo)的經(jīng)典分析進(jìn)行總結(jié)。在第二部分，我們將探討一個(gè)最有味也是最富有爭(zhēng)議的領(lǐng)域——證券設(shè)計(jì)（或稱(chēng)為證券的多樣性）。然后，我們將闡述利益相關(guān)者團(tuán)體（StakeholderSociety）的概念，并討論以之來(lái)修正古典理論的方法和問(wèn)題。在第四部分我們將看到：由于公司治理中托付代理問(wèn)題的存在，經(jīng)濟(jì)沖擊將通過(guò)經(jīng)濟(jì)體系中的許多現(xiàn)存的金融約束得到放大。最后，我們將對(duì)幾種不同的公司治理機(jī)制進(jìn)行比較和評(píng)析。一、股東利益的視角：古典分析框架的統(tǒng)一公司治理理論最初是建立在由代理成本（例如為防止經(jīng)理人的行動(dòng)對(duì)股東利益的偏離而引起的成本）起決定作用的模型上。Jensen—Meckling(1976)的開(kāi)創(chuàng)性工作引發(fā)了對(duì)治理層激勵(lì)的規(guī)范性考慮。而Townsend(1979)則第一次嘗試以最優(yōu)契約的方式解決外部投資者與經(jīng)理之間的利益沖突。這些早期的工作實(shí)際上差不多觸及公司治理的一個(gè)核心問(wèn)題——治理激勵(lì)（ManagerialIncentives）:這些激勵(lì)既包括工資、獎(jiǎng)金等貨幣補(bǔ)償，也包括由股票期權(quán)、治理者對(duì)職業(yè)的關(guān)注、被接管和破產(chǎn)的威脅等隱性的激勵(lì)。另一種解決利益沖突的有效機(jī)制則涉及到Hirschman(1970)提出的“操縱結(jié)構(gòu)”（ControlStructure）——外部投資者能夠親自以“積極”(Active)或“消極”（Passive）的方式對(duì)經(jīng)理人的行為進(jìn)行監(jiān)管。九十年代以來(lái)，隨著Aghion—Bolton(1992)的開(kāi)創(chuàng)性工作和Hart(1995)、Hart—Morre(1998)的接著進(jìn)展，操縱權(quán)的分配（AllocationofControlRights）為理解公司治理中的問(wèn)題提供了另一種系統(tǒng)的視角。然而，正如我們將要看到的那樣：治理激勵(lì)（包括操縱結(jié)構(gòu)）和操縱權(quán)分配的不同視角將在對(duì)可保證收入、監(jiān)管和操縱權(quán)關(guān)系的分析中得到統(tǒng)一。1·1“可保證收入”和籌資能力對(duì)股東利益的分析無(wú)疑應(yīng)在傳統(tǒng)的Arrow—Debreu范式中引入經(jīng)理人與投資者之間的托付代理關(guān)系。Holmostrom—Tirole(1997,1998,2000)采納了一個(gè)簡(jiǎn)單的道德風(fēng)險(xiǎn)模型。一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的企業(yè)家有一個(gè)投資總成本為I的項(xiàng)目，其私人可投入財(cái)寶為A<I,因此需要融資。簡(jiǎn)化起見(jiàn)，我們不妨視為現(xiàn)金，并稱(chēng)之為“初始股權(quán)”（InitialEquity）或“內(nèi)部股權(quán)”(InsideEquity)。相應(yīng)地，外部投資者的支付應(yīng)為。進(jìn)一步的，我們假設(shè)該企業(yè)家是有限責(zé)任的。該項(xiàng)目以P的概率成功并產(chǎn)生收益,否則收益為。該企業(yè)家能夠選擇“努力工作”或者“消極怠工”（Shirk實(shí)際上，這種道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題至少包括：不全力以赴（Insufficienteffort），過(guò)度投資（Extravagantinvestment），守成策略（Entrenchmentstrategies），牟取私利（Self-dealing）。詳見(jiàn)TiroleJ（2001）：LectureNotesonCorporateFinance.IDEI,Mimeo.）。則此項(xiàng)目相應(yīng)的成功概率為和。當(dāng)他選擇“消極怠工”時(shí)，我們能夠認(rèn)為他現(xiàn)在獲得了一個(gè)私人利得,圖（1）表示了這一事件的進(jìn)程。實(shí)際上，這種道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題至少包括：不全力以赴（Insufficienteffort），過(guò)度投資（Extravagantinvestment），守成策略（Entrenchmentstrategies），牟取私利（Self-dealing）。詳見(jiàn)TiroleJ（2001）：LectureNotesonCorporateFinance.IDEI,Mimeo.籌資時(shí)期道德風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期產(chǎn)出實(shí)現(xiàn)時(shí)期項(xiàng)目成本成功概率地選擇：可證實(shí)利潤(rùn)：內(nèi)部股權(quán),(無(wú)私人利得)，概率為借款或(有私人利得B)概率為圖（1）在下面的分析中，我們總是假設(shè)這一項(xiàng)目值得籌資并應(yīng)該激勵(lì)此業(yè)主“努力工作”，這意味著其凈現(xiàn)值：（1）我們提供的契約要求該企業(yè)家只有在項(xiàng)目成功時(shí)才能得到正的工資補(bǔ)償w，因此誘導(dǎo)他努力工作的激勵(lì)相容約束可表示為：（2）在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)中，投資者只能期望得到0利率。因此，這一項(xiàng)目能夠得到融資的充要條件是：“可保證收入”應(yīng)不小于投資者的支付，即（3）“可保證收入”即外部投資者在使用激勵(lì)相容的契約時(shí)對(duì)投資收益的“最好預(yù)期”，它不小于投資者的初始支付時(shí)，才能使投資者預(yù)期會(huì)收回其初始支付，他才會(huì)同意這一投資。可見(jiàn)它正是決定企業(yè)融資能力的關(guān)鍵。在信貸市場(chǎng)上，存在著許多為正卻得不到融資的項(xiàng)目，我們稱(chēng)這種現(xiàn)象為“信貸配給”（CreditRationing）依照Freixas-Rochet（2002）的觀點(diǎn)，信貸配給實(shí)際上是一種專(zhuān)門(mén)的均衡。詳見(jiàn)Freixas-Rochet（2002，forthcoming）：MicroeconomicsofBanking，MITPress。。當(dāng)時(shí)，比較（1）和（3）能夠發(fā)覺(jué)，一個(gè)為正的項(xiàng)目也可能得不到融資，因?yàn)槠湟蟮摹翱杀ＷC收入”太高了。當(dāng)A逐漸增大時(shí)，我們能夠發(fā)覺(jué)該項(xiàng)目有更大的可能得到融資。在此，內(nèi)部股權(quán)的作用開(kāi)始凸現(xiàn)。最后，沿用Diamond(1991)的講法：關(guān)于“聲譽(yù)資本”的投資，例如該企業(yè)家良好的個(gè)運(yùn)氣質(zhì)，以往的還貸記錄等能夠減少外部投資者對(duì)B的預(yù)期，從而提高了“可保證收入”，增強(qiáng)了該項(xiàng)目的融資能力。從這種意義上講，聲譽(yù)資本替代了內(nèi)部股權(quán)。依照Freixas-Rochet（2002）的觀點(diǎn)，信貸配給實(shí)際上是一種專(zhuān)門(mén)的均衡。詳見(jiàn)Freixas-Rochet（2002，forthcoming）：MicroeconomicsofBanking，MITPress。1.2監(jiān)管（Monitoring）（1）中介融資與積極的監(jiān)管一個(gè)公司通常能夠公開(kāi)發(fā)行商業(yè)票據(jù)和公司債券來(lái)籌資，也能夠向銀行、大股東或風(fēng)險(xiǎn)投資商直接借款。前一種方式我們稱(chēng)之為市場(chǎng)籌資（MarketFinancing）,后一種方式我們稱(chēng)之為中介籌資（IntermediatedFinancing）。中介籌資中的投資方常常被稱(chēng)為監(jiān)管資本（MonitoringCapital），因?yàn)樗麄兂３?huì)干預(yù)公司的治理和決策。一個(gè)有味的事實(shí)是：中介籌資的成本要比市場(chǎng)籌資的方式高的多。這通常被解釋為對(duì)監(jiān)管的補(bǔ)償和市場(chǎng)上監(jiān)管資本的稀缺；同時(shí)我們能夠發(fā)覺(jué)，在監(jiān)管資本商企業(yè)內(nèi)部，仍然存在托付代理的問(wèn)題，更進(jìn)一步的加劇了效率的扭曲。Holmstrom—Tirole(1997)的工作表明：由于可保證收入太低，許多公司無(wú)法進(jìn)行市場(chǎng)融資。但通過(guò)引入“積極的監(jiān)管”而提升其可保證收入，這些公司就能夠進(jìn)行中介融資。假設(shè)通過(guò)一個(gè)成本為的監(jiān)管，一個(gè)積極的投資者能夠?qū)⒔?jīng)理的私人利得降低到（因?yàn)楸O(jiān)管能夠有效的減少經(jīng)理“消極怠工”的機(jī)會(huì)）；現(xiàn)在，投資的凈現(xiàn)值變?yōu)镹PV＝（假設(shè)其仍然為正），而可保證收入變?yōu)?。?dāng)和充分小時(shí)，則其會(huì)超過(guò)。從那個(gè)意義上講，積極的監(jiān)管便利了融資。Bernake—Gertler—Gilchrist(1994)的實(shí)證分析表明：資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)健的公司（值較大）大多傾向于使用市場(chǎng)融資的方式，而資產(chǎn)負(fù)債表較弱的公司（值較?。﹦t大多使用中介融資的方式。（2）消極的監(jiān)管與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)測(cè)消極的監(jiān)管者（例如證券分析師、承銷(xiāo)商、IPOs的大投資者和商業(yè)銀行）通常致力于相應(yīng)公司的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)測(cè)而非通過(guò)干涉其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)最終阻礙資產(chǎn)價(jià)值。消極的監(jiān)管有成本的，然而，我們卻能夠經(jīng)?？吹揭恍┕痉e極鼓舞甚至“購(gòu)買(mǎi)”消極的監(jiān)管，他們熱衷于聘請(qǐng)那些聲譽(yù)良好的評(píng)級(jí)、審計(jì)機(jī)構(gòu)而樂(lè)此不疲。Holmstrom—Tirole(1993)為此提供一個(gè)專(zhuān)門(mén)好的解釋?zhuān)航鹑谑袌?chǎng)的一個(gè)重要的作用確實(shí)是提供那些不能從企業(yè)公開(kāi)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)中得到的治理者的業(yè)績(jī)的評(píng)測(cè)。假設(shè)經(jīng)理選擇了一項(xiàng)長(zhǎng)期的（約10—15年）研發(fā)項(xiàng)目。由于在長(zhǎng)期內(nèi)面對(duì)諸多的“噪聲”干擾（例如數(shù)年后的一項(xiàng)突發(fā)的技術(shù)革命使這種研發(fā)立即變得無(wú)效）。因此，經(jīng)理人的酬金僅僅與該項(xiàng)目的最終產(chǎn)出相關(guān)的激勵(lì)契約設(shè)計(jì)顯然是無(wú)效的。最優(yōu)的契約應(yīng)使酬金依靠于“期間經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)”，而消極監(jiān)管活動(dòng)的作用正是為這種業(yè)績(jī)的評(píng)測(cè)提供了一個(gè)“信號(hào)”。在前述模型中的道德風(fēng)險(xiǎn)與產(chǎn)出實(shí)現(xiàn)時(shí)期之間加入消極監(jiān)管者提供業(yè)績(jī)?cè)u(píng)測(cè)的“信號(hào)傳遞”信號(hào)傳遞到經(jīng)典文獻(xiàn)見(jiàn)信號(hào)傳遞到經(jīng)典文獻(xiàn)見(jiàn)I.K.Cho-D.Kreps(1987):“SignalingGamesandStableEquilibria”,QuarterlyJournalofEconomics,102(2),179-221.簡(jiǎn)化起見(jiàn)，假設(shè)此業(yè)績(jī)?cè)u(píng)測(cè)的信號(hào)可能為“好的”或“壞的”：以定義經(jīng)理人選擇努力工作時(shí)“好的”信號(hào)出現(xiàn)的概率（），以定義經(jīng)理人選擇“消極怠工”時(shí)“好的”信號(hào)出現(xiàn)的概率?！昂玫摹毙盘?hào)出現(xiàn)時(shí)，項(xiàng)目成功的概率為，“壞的”信號(hào)出現(xiàn)時(shí)，項(xiàng)目成功的概率為，則。Holmstrom(1979)充分統(tǒng)計(jì)量定理表明：當(dāng)此信號(hào)為最終產(chǎn)出的充分統(tǒng)計(jì)量時(shí)，即單調(diào)似然比性質(zhì)成立（），對(duì)經(jīng)理人的酬金補(bǔ)償應(yīng)基于該信號(hào)而非最終產(chǎn)出。若經(jīng)理人為風(fēng)險(xiǎn)中性的，則最優(yōu)契約中，對(duì)經(jīng)理人的支付應(yīng)滿足條件出現(xiàn)“好的”信號(hào)出現(xiàn)“壞的”信號(hào)。在完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)均衡時(shí)可得“無(wú)信息”的外部投資者的“可保證收入”為（4）當(dāng)消極監(jiān)管的成本充分小時(shí)，由條件（5）可知，由消極監(jiān)管提供的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)測(cè)信號(hào)便利了公司融資。（3）監(jiān)管中的道德風(fēng)險(xiǎn)和串謀在兩種監(jiān)管活動(dòng)中，投資者的干預(yù)減少了經(jīng)理人的“消極怠工”而“業(yè)績(jī)?cè)u(píng)測(cè)”則起到了信號(hào)傳遞的作用。這兩種活動(dòng)的成功之處都在于減少了提供給經(jīng)理人的激勵(lì)支付而便利了融資。然而我們前述的簡(jiǎn)單模型中忽略的一個(gè)重要的實(shí)際問(wèn)題確實(shí)是：這些監(jiān)管者本身也是“知情者”，他們的監(jiān)管活動(dòng)本身也存在著道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。也確實(shí)是講，他們本身是否有足夠的激勵(lì)去執(zhí)行監(jiān)管活動(dòng)？更進(jìn)一步地，這些監(jiān)管者有充分的動(dòng)機(jī)可能與經(jīng)理人相互勾結(jié)而謀利。一個(gè)最近的例子確實(shí)是安達(dá)信與安穩(wěn)的丑聞。殘酷的現(xiàn)實(shí)使人們意識(shí)到：監(jiān)管活動(dòng)事實(shí)上也是一把“雙刃劍”。一個(gè)自然的方法確實(shí)是引入“委派（指定）監(jiān)管者”(DesignatedMonitors)，并提供充分的監(jiān)管激勵(lì)。比如提供數(shù)量為而執(zhí)行價(jià)格為的看漲期權(quán)。當(dāng)“壞的”信號(hào)出現(xiàn)時(shí)，，股價(jià)被市場(chǎng)高估了，因此監(jiān)管者可不能執(zhí)行此期權(quán)；反之，當(dāng)“好的”信號(hào)出現(xiàn)時(shí)，監(jiān)管者的每股期權(quán)的期望收益為。他們的事前激勵(lì)約束為（6）因此，當(dāng)監(jiān)管者執(zhí)行期權(quán)時(shí)，這一行動(dòng)本身即顯示他收到了“好的”信號(hào)。然而實(shí)際中使用的更多的是擁有期權(quán)的“匿名監(jiān)管者”（AnonymousPassiveMonitors）。他們的作用是進(jìn)一步防止了監(jiān)管者與經(jīng)理人的串謀而起到了對(duì)真實(shí)信號(hào)的傳遞作用。對(duì)其中機(jī)制的解釋則涉及金融市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)，Kyle(1985)、Glosten—Milgrom(1985)的開(kāi)創(chuàng)性論文表明：對(duì)金融市場(chǎng)中的一些購(gòu)買(mǎi)行為能夠被解釋為一些參與者獲得了對(duì)公司的有利信息。因此，這些監(jiān)管者的市場(chǎng)行為本身就能夠真實(shí)的傳遞企業(yè)價(jià)值的信息。1.3操縱權(quán)的分配（AllocationofControlRights）“操縱權(quán)”意為參與者對(duì)公司活動(dòng)產(chǎn)生阻礙的權(quán)利。從某種意義上講，前述積極的監(jiān)管活動(dòng)本身差不多觸及操縱權(quán)的問(wèn)題。關(guān)于操縱權(quán)分配的大量文獻(xiàn)涉及“不完全契約”之爭(zhēng)關(guān)于不完全契約理論，TiroleJ.關(guān)于不完全契約理論，TiroleJ.（1999）：“IncompleteContracts:WhereDoWeStand?”,Econometrica,67:741-781.進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)好的綜述。操縱權(quán)的分配與可保證收入Aghion—Bolton(1997)的模型表明：既然決定公司融資能力的核心因素是可保證收入，那么對(duì)投資者的所有權(quán)的轉(zhuǎn)移則意味著對(duì)可保證收入的提升，同時(shí)便利了籌資。在最簡(jiǎn)單的道德風(fēng)險(xiǎn)模型中加入一個(gè)中期的決策時(shí)期（在籌資時(shí)期與道德風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期之間，經(jīng)理人能夠以的成本將成功的概率提升至）。當(dāng)經(jīng)理人選擇“利潤(rùn)增強(qiáng)”（ProfitEnhancing）的行動(dòng)時(shí)，他的激勵(lì)約束為：（7）當(dāng)投資者具有操縱權(quán)時(shí)，他會(huì)迫使經(jīng)理去選擇這一“利潤(rùn)增強(qiáng)”的行動(dòng)并承擔(dān)全部的成本，其可保證收入變?yōu)椋海顿Y的凈現(xiàn)值為。反之，當(dāng)內(nèi)部的投資者具有操縱權(quán)時(shí)，由于，經(jīng)理人因此可不能選擇“利潤(rùn)增強(qiáng)”的行動(dòng)——因?yàn)樗袚?dān)全部的成本而只能享受部分的利潤(rùn)增值。現(xiàn)在的可保證收入仍然為。當(dāng)內(nèi)部股權(quán)不充分時(shí)，有[-]（）[-](8)由此可見(jiàn)，將操縱權(quán)轉(zhuǎn)移給外部的投資者能夠有效地提高可保證收入從而便利了公司融資。(2)操縱權(quán)的最優(yōu)分配實(shí)際上，操縱權(quán)至少能夠劃分為兩大類(lèi)：日常生產(chǎn)治理和決策等即期操縱權(quán)和兼并、重組等長(zhǎng)期策略性決策的操縱權(quán)。因此，一個(gè)自然的問(wèn)題確實(shí)是如何將這些不同的操縱權(quán)在外部投資者和經(jīng)理人之間進(jìn)行分配？上述的分析結(jié)果能夠顯示：操縱權(quán)的最優(yōu)分配不僅要考慮到NPV的變化，也要考慮到對(duì)可保證收入的阻礙。假設(shè)有K種操縱權(quán)要進(jìn)行分配。對(duì)每一種操縱權(quán)，其成本和利潤(rùn)增強(qiáng)性差不多上遞增的?，F(xiàn)在的治理結(jié)構(gòu)定義為，其中＝1外部投資者得到操縱權(quán)0經(jīng)理人得到操縱權(quán)現(xiàn)在經(jīng)理人面對(duì)的最優(yōu)化問(wèn)題、籌資可能性要求和激勵(lì)相容約束是：(9)s.t能夠證明，存在著一個(gè)界值?，F(xiàn)在，外部投資者獲得操縱權(quán)的充要條件為他們對(duì)此權(quán)利的相對(duì)支付意愿（RelativeWillingness）超過(guò)此界值，即。因此，應(yīng)將那些對(duì)外部投資者最重要且可不能對(duì)經(jīng)理人產(chǎn)生過(guò)大的外部效應(yīng)的操縱權(quán)分配給他們。從公司資本結(jié)構(gòu)的角度看：那些資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)健的公司能夠從市場(chǎng)籌資且只需放棄專(zhuān)門(mén)少的操縱權(quán)。而中等強(qiáng)度者必須放棄更多的操縱權(quán)并與債權(quán)人簽署大量的契約。那些資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)度最弱的公司為了融資常常不得不求諸于風(fēng)險(xiǎn)投資商——那意味著放棄絕大多數(shù)的操縱權(quán)。(3)名義與實(shí)際操縱權(quán)（FormalVSRealControl）Aghion—Tirole(1997)認(rèn)為：公司財(cái)務(wù)理論應(yīng)該在名義與實(shí)際的操縱權(quán)之間劃出清晰的界限。他們強(qiáng)調(diào)指出了經(jīng)理人在決策中的信息的優(yōu)勢(shì)。因此，股東盡管對(duì)一些決策擁有名義的操縱權(quán)，而經(jīng)理人卻擁有實(shí)際的操縱權(quán)。下面的模型有助于我們看清這一過(guò)程。假設(shè)在初期有一些備選決策：其中的一項(xiàng)可能被隨機(jī)的選中而惡化公司的價(jià)值，它的后果對(duì)經(jīng)理人而言是事前不可知的。沿用前述的模型，則上述各備選行動(dòng)能夠表示為和（當(dāng)時(shí)，表示其惡化了公司的價(jià)值，而相應(yīng)的成本表示經(jīng)理人獲得了額外的私人收益）。在中期，經(jīng)理人差不多確知了的實(shí)際值，然而外部投資者卻并不明白。當(dāng)時(shí)，經(jīng)理人顯然情愿將此決策公告于外部投資者。由于非對(duì)稱(chēng)信息的存在，外部投資者現(xiàn)在必須考慮Υ的真實(shí)性以決定是否同意這一決策。顯然，當(dāng)且僅當(dāng)時(shí)，投資者會(huì)像通常一樣例行公事地批準(zhǔn)這一決策建議。這一條件意味著治理層實(shí)際操縱的一致性。而且，隨著對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)強(qiáng)度的增強(qiáng)（w越大），這一建議越有可能被通過(guò)，即一致性越強(qiáng)。內(nèi)部股權(quán)A與激勵(lì)酬金W具有正向關(guān)性。因此，從資本結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)度較弱的公司中，公司的治理層與外部投資者之間的一致性較低。正如我們通常看到的那樣，這種不一致性常常導(dǎo)致實(shí)際決策中經(jīng)理與大股東之間的僵持局面。Burkart—Gromb—Panunzi(1997)認(rèn)為，若這種相持不下的狀況經(jīng)常發(fā)生，則積極的監(jiān)管者會(huì)尋求關(guān)于這一類(lèi)建議質(zhì)量的進(jìn)一步的信號(hào)，新的一致性條件變?yōu)椋?0）因此，這一模型揭示了經(jīng)理人擁有實(shí)際操縱權(quán)而外部投資者擁有名義操縱權(quán)時(shí)的決策過(guò)程，解釋了資本結(jié)構(gòu)與“一致性”的關(guān)系。二、證券設(shè)計(jì)迄今為止，我們的討論一直僅限于外生給定的只存在單一類(lèi)型證券的市場(chǎng)環(huán)境。然而現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是：什么緣故一個(gè)公司要發(fā)行具有不同操縱權(quán)的多種類(lèi)證券？更進(jìn)一步地，在投資者向企業(yè)提供資金的情況下，什么決定了證券契約的具體形式？Jensen—Meckling(1976)首先提出了由標(biāo)準(zhǔn)的債權(quán)契約與股權(quán)契約引起的外部沖突。他們認(rèn)為，債券持有者給股票持有者提供了一種“次優(yōu)的激勵(lì)”（因此，假如每一投資者按其投資價(jià)值的比例持有所有的證券，既每一個(gè)投資者都持有一份，那么證券的持有者之間將可不能發(fā)生沖突。結(jié)果是，這些文獻(xiàn)假設(shè)股東與債權(quán)人差不多上分散的投資者）。債權(quán)契約規(guī)定，假如某種投資制造了高于債券面值的更大回報(bào)，股票投資者能夠獲得其中大部分的收益。然而，投資失敗時(shí)，由于有限責(zé)任，債券持有者卻要承擔(dān)其后果。因此，股票持有者能夠從“全力以赴”中獲利。例如，股東可能會(huì)進(jìn)行NPV為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)投資而減少債券價(jià)值；因此，短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等愛(ài)護(hù)性契約也隨之被制造出來(lái)。迄今為止，解釋什么緣故這些具有不同操縱權(quán)的證券能夠共存（那個(gè)問(wèn)題也被稱(chēng)為證券設(shè)計(jì)或證券多樣性之謎），仍然是對(duì)當(dāng)今公司財(cái)務(wù)理論的一大挑戰(zhàn)。2.1基于流淌性的證券設(shè)計(jì)最近的文獻(xiàn)包括DeMarzo-Duffie(1999):“ALiquidity-BasedModelofSecurityDesign”,Econometrica,67:65-99.和Biais-Mariotti（2002）:“StrategicLiquiditySupplyandSecurityDesign”,IDEIWorkingPaper.,他們的研究更關(guān)注于市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)和最優(yōu)點(diǎn)機(jī)制設(shè)計(jì)。對(duì)證券多樣性解釋的第一種觀點(diǎn)源于對(duì)投資者個(gè)體獨(dú)特偏好的理解。實(shí)際上，投資者可能面對(duì)著個(gè)人的消費(fèi)沖擊和資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。因此，他們必須持有一定的流淌性資產(chǎn)以備各種沖擊:他們可能情愿犧牲一定的回報(bào)而確保自己在機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)有足夠的現(xiàn)金去買(mǎi)房、買(mǎi)車(chē)、送子女上學(xué)或者預(yù)防可能發(fā)生的失業(yè)和生病。Gorton—Pennacchi(1990)將投資者分為兩個(gè)典型的群體：短期和長(zhǎng)期投資者。如上所述，短期投資者面對(duì)著較強(qiáng)的流淌性約束，因此他們更關(guān)注于交易的損失。為幸免由于知情者的“圈內(nèi)交易”(insidertrading)而帶來(lái)的損失，最好的方法莫過(guò)于持有那些“信息敏感度低的資產(chǎn)”（low—information—intensityasset）。債券因此更可能以較公平的價(jià)格賣(mài)出，而股票由于強(qiáng)烈的逆選擇問(wèn)題而可能不得不打折銷(xiāo)售。大的承銷(xiāo)商（他們多為已討論過(guò)的消極的監(jiān)管者）因此會(huì)為適應(yīng)長(zhǎng)期投資者需要而發(fā)行公司股票，而為那些面對(duì)流淌性需求壓力的投資者發(fā)行債券。這種解釋大概專(zhuān)門(mén)有道理，但證券發(fā)行的過(guò)程使人們不得不問(wèn)：什么緣故是企業(yè)本身而不是金融中介機(jī)構(gòu)去制造證券的多樣性呢？企業(yè)只發(fā)行一種證券而由金融中介去分拆（unbundling）是否是一種更好的選擇呢？Gorton—Pennacchi(1990)顯然只看到了問(wèn)題的一面：有流淌性需求的不僅是投資者，還有廠商。Jensen（1986）對(duì)成熟產(chǎn)業(yè)的研究發(fā)覺(jué)：這些行業(yè)的企業(yè)擁有巨大的現(xiàn)金流而幾乎沒(méi)有投資需求。因此他們應(yīng)該大量進(jìn)行債券融資——由于企業(yè)對(duì)債券要用現(xiàn)金來(lái)支付，這就減少了經(jīng)理從事“私利追求”所能利用的現(xiàn)金量。從某種意義上講，他的觀點(diǎn)暗示了：廠商的流淌性需求能夠有效地減輕經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。Holmostron—Tirole(1998)對(duì)高科技企業(yè)的研究也表明了流淌性對(duì)企業(yè)的強(qiáng)烈約束。因此，證券的多樣性能夠從其對(duì)企業(yè)的不同的流淌性約束方面得到理解。短期債務(wù)將使企業(yè)面對(duì)強(qiáng)烈的流淌性約束而股票則可不能（長(zhǎng)期債務(wù)在這方面的阻礙差不多等同于股票，這也解釋了什么緣故在慎重性原則下長(zhǎng)期債務(wù)被視為股權(quán)的緣故，盡管差不多的操縱權(quán)和現(xiàn)金流的特性明顯不同）。2.2基于監(jiān)管和操縱權(quán)分配的證券設(shè)計(jì)證券設(shè)計(jì)的另一個(gè)顯著作用是將操縱權(quán)在監(jiān)管者之間進(jìn)行最優(yōu)分配，以形成最優(yōu)的監(jiān)管和激勵(lì)機(jī)制。證券的回報(bào)結(jié)構(gòu)決定了投資者對(duì)企業(yè)不同層面經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的關(guān)注，也決定了監(jiān)管和激勵(lì)的強(qiáng)度。正如前述的分析所證明的那樣，監(jiān)管和激勵(lì)與操縱權(quán)的分配是密不可分的。Dewatripond—Tirole（1994）提出了以債券和股票共存的方式形成“胡蘿卜加大棒”的監(jiān)管激勵(lì)機(jī)制。而B(niǎo)erglof—VonThadden(1994)則證明了以短期和長(zhǎng)期債務(wù)共存的方式能夠達(dá)到同樣的效果。既然經(jīng)理人的效用水平依靠于貨幣補(bǔ)償和公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此投資者的中期決策應(yīng)該被作為治理激勵(lì)的契約的一個(gè)部分。具體而言，債券的持有者由于其對(duì)企業(yè)財(cái)產(chǎn)的索取權(quán)，可能更傾向于鼓舞中規(guī)中矩的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，他們更關(guān)注于公司收益的安全性，因此他們應(yīng)該在公司業(yè)績(jī)較差時(shí)享有操縱權(quán)而負(fù)起監(jiān)管的責(zé)任；相反，股票的持有者應(yīng)該在公司業(yè)績(jī)優(yōu)良時(shí)發(fā)揮監(jiān)管的作用，因?yàn)樗麄兛赡芨鼉A向于推動(dòng)公司的迅速成長(zhǎng)。關(guān)于公司操縱權(quán)的分析一直隱含了一個(gè)假設(shè)：享有操縱權(quán)的一方無(wú)須與其他利益沖突的投資者談判以將其外部效應(yīng)內(nèi)部化。假如所有的證券持有者都要進(jìn)行再談判，那么就只可能有一種證券契約的存在，這確實(shí)是科斯定理造成的困境。實(shí)際上，由于存在交易成本、投資者之間的非對(duì)稱(chēng)信息和流淌性約束等緣故，重談判決無(wú)法達(dá)到科斯定理所定義的效果，專(zhuān)門(mén)多情形下甚至全然可不能發(fā)生。盡管由此造成的事后無(wú)效性顯而易見(jiàn)，但的確確保了證券多樣性存在的現(xiàn)實(shí)約束。2.3信號(hào)傳遞與證券設(shè)計(jì)將私人信息的揭示和信號(hào)傳遞的模型引入證券設(shè)計(jì)的思路首先來(lái)自于Ross(1977)和Leland—Pyle(1977)。在Ross的模型中，假定經(jīng)理了解企業(yè)收益的實(shí)際分布，然而外部的投資者則不明白。設(shè)公司的各種收益分布是按照一階隨機(jī)占優(yōu)的條件排序的，假如公司的證券價(jià)值被市場(chǎng)高估，則內(nèi)部經(jīng)理會(huì)受益；但假如公司破產(chǎn)，則經(jīng)理就要受到懲處。外部投資者因此會(huì)把高比例的債券水平看作是公司質(zhì)量較好的信號(hào)。以下為一個(gè)簡(jiǎn)化的模型：設(shè)在第0期的公司債務(wù)為D，相應(yīng)的公司總價(jià)值為。在第一期公司的總收益為（在上均勻分布,其中為經(jīng)理人的私人信息），因此公司破產(chǎn)的概率為，而期望收益為。該公司破產(chǎn)損失為,折現(xiàn)因子為δ，則經(jīng)理的兩期目標(biāo)函數(shù)為：（11）在第0期D值確定時(shí)，外部投資者由上述公式能夠推斷出（12）低質(zhì)量的企業(yè)在任何同等債券水平上都有較高的期望破產(chǎn)成本，因此低質(zhì)量的企業(yè)經(jīng)理可不能模仿較高質(zhì)量的企業(yè)發(fā)行更多的債券。經(jīng)驗(yàn)的結(jié)果也表明：企業(yè)的價(jià)值與債券/股票比率正相關(guān)。正如大伙兒看到的那樣，債券比例將經(jīng)理的私人信息傳遞到資本市場(chǎng)而減少了逆選擇的阻礙。Myers—Majluf（1984）進(jìn)一步指出，假如企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)理了解資產(chǎn)實(shí)際的價(jià)值而外部投資者不了解的話，那么股票的價(jià)值可能會(huì)被市場(chǎng)錯(cuò)估。假如企業(yè)打算以發(fā)行新股的方式對(duì)新的投資項(xiàng)目進(jìn)行融資，股價(jià)被低估，那么它將使新投資者獲得的利益大于該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，這意味著現(xiàn)有股東將遭受損失。在這種情況下，即使新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，也會(huì)被現(xiàn)有股東拒絕。Myers(1984)據(jù)此提出了融資的“強(qiáng)弱順序”（Pecting—Order）理論Brennan-Kraus(1987)’、Constantinides-Grundy（1989）對(duì)此提出了質(zhì)疑，企業(yè)不必有在股票外直接發(fā)行債券的偏好投資以及投資不足的問(wèn)題也能夠通過(guò)發(fā)送一組豐富地融資信號(hào)來(lái)解決。,即企業(yè)對(duì)新項(xiàng)目融資的先后順序?yàn)椋簝?nèi)部資金B(yǎng)rennan-Kraus(1987)’、Constantinides-Grundy（1989）對(duì)此提出了質(zhì)疑，企業(yè)不必有在股票外直接發(fā)行債券的偏好投資以及投資不足的問(wèn)題也能夠通過(guò)發(fā)送一組豐富地融資信號(hào)來(lái)解決。我們?cè)诖藢?wèn)題的重心放在了非稅收驅(qū)動(dòng)的證券設(shè)計(jì)上，其它的理論文獻(xiàn)包括考慮由公司接管和操縱權(quán)的爭(zhēng)奪以及在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)策略等導(dǎo)出的理論。實(shí)際上，這些因素究竟哪一種更為重要仍然不是僅憑經(jīng)驗(yàn)就能回答的問(wèn)題。三、利益相關(guān)者團(tuán)體傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)和治理理論的一個(gè)差不多原則確實(shí)是：治理層應(yīng)以股東利益的最大化為終極目標(biāo)。然而這種觀點(diǎn)一直因?yàn)槠洹白运健薄ⅰ蔼M隘”、“短視”和“脫離現(xiàn)實(shí)”的一面而為眾多的法律、政治、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和公眾所詬病。今天，一個(gè)更為流行的觀點(diǎn)是：公司應(yīng)該更有責(zé)任感，它的責(zé)任范圍不應(yīng)該僅僅局限于股東，它應(yīng)該有利于更大社會(huì)范圍的群體——所有與公司利益相關(guān)者的團(tuán)體。這些利益相關(guān)者包括公司雇員、債權(quán)人、所處社區(qū)成員···同時(shí)，公司也應(yīng)該將其決策基于倫理、道德的考慮——愛(ài)護(hù)生態(tài)環(huán)境，肩負(fù)社會(huì)責(zé)任。與股東的地位不同，這些利益相關(guān)者與公司本身并沒(méi)有契約關(guān)系，單純地追求股東利益的最大化無(wú)疑會(huì)給他們帶來(lái)負(fù)的外部性。因此，追求利益相關(guān)者團(tuán)體總體福利的最大化應(yīng)該將各種外部性?xún)?nèi)部化。從公司治理的角度看，這一方面要求公司具有一個(gè)更加廣泛的治理目標(biāo)——最大化各種利益相關(guān)者團(tuán)體的總體福利；另一方面則意味著利益相關(guān)者團(tuán)體應(yīng)該分享操縱權(quán)。3.1治理激勵(lì)基于利益相關(guān)者團(tuán)體總體福利的治理激勵(lì)要求對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)應(yīng)該與利益相關(guān)者團(tuán)體的總體福利水平一致。典型的激勵(lì)包括貨幣激勵(lì)和非貨幣的隱性激勵(lì)。最優(yōu)的貨幣激勵(lì)方案無(wú)疑應(yīng)該使經(jīng)理人的貨幣酬金基于對(duì)整個(gè)利益相關(guān)者團(tuán)體總體福利水平的測(cè)度。然而，一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是我們至今無(wú)法找到如此的有效定量測(cè)度：沒(méi)有會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)測(cè)度，也無(wú)法度量經(jīng)理人的決策對(duì)利益相關(guān)者團(tuán)體總體福利的市值的邊際阻礙。關(guān)于通常的基于公司利潤(rùn)水平的酬金契約，Holmstrom—Milgrom（1991）證明了：在多目標(biāo)激勵(lì)環(huán)境中，這種支付設(shè)計(jì)可能導(dǎo)致經(jīng)理人過(guò)分關(guān)注那些對(duì)利潤(rùn)（業(yè)績(jī)）敏感的目標(biāo)而忽視其他有益目標(biāo)。因此，一個(gè)可行的方案是設(shè)計(jì)一個(gè)“平坦”的治理激勵(lì)契約——那意味著經(jīng)理人有固定的工資水平而非基于公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)，正如我們常常在日本、法國(guó)、和德國(guó)的公司中看到的情形一樣。Dewatripont—Tirole（1999a,1999b）詳盡地討論了對(duì)經(jīng)理人的隱性激勵(lì)——對(duì)職業(yè)的關(guān)注。經(jīng)理們總是希望在公司內(nèi)和經(jīng)理人市場(chǎng)上為自己樹(shù)立良好的口碑。從那個(gè)意義上講，對(duì)聲譽(yù)和職業(yè)的關(guān)注是對(duì)經(jīng)理人的一種正的激勵(lì)。但這種激勵(lì)也有負(fù)面的阻礙。Narayanan（1985）發(fā)覺(jué)關(guān)注于個(gè)人聲譽(yù)的經(jīng)理人可能有充分的激勵(lì)采取行動(dòng)以增強(qiáng)短期業(yè)績(jī)，而這些行動(dòng)常常是以長(zhǎng)期增長(zhǎng)的損失為代價(jià)的。Scharfstein—Stein（1990）利用基于聲譽(yù)的模型，解釋了經(jīng)理人中的“羊群效應(yīng)”：經(jīng)理人可能忽視個(gè)人信息和推斷而有專(zhuān)門(mén)強(qiáng)的“復(fù)制”前任經(jīng)理人決策的趨勢(shì)。Hirschleifer——Thakor（1992）的分析也表明了這種基于聲譽(yù)的模型可能導(dǎo)致經(jīng)理人的保守和短視。因此，總的來(lái)講，隱性的激勵(lì)是否有效仍然存在著專(zhuān)門(mén)大的爭(zhēng)議，有待于理論和實(shí)證工作的進(jìn)一步澄清。3.2操縱權(quán)的分享Tirole(2001)提出了一個(gè)生產(chǎn)過(guò)程的組織模型以分析操縱權(quán)的分配對(duì)利益相關(guān)者團(tuán)體總體福利水平的阻礙。假設(shè)有多個(gè)部門(mén)需要同一種投入品，這種投入品由第三方生產(chǎn)。這一生產(chǎn)方能夠是非營(yíng)利性組織或公司，它的操縱權(quán)有三種不同模式：由獨(dú)立于需求方的參與者操縱——現(xiàn)在稱(chēng)為結(jié)構(gòu)性分離（StructuralSeparation）；由需求方中的一員操縱——現(xiàn)在稱(chēng)為垂直性整體(VerticalIntegration);由一個(gè)具有專(zhuān)門(mén)目的的主體（該主體操縱權(quán)由需求方共同分享）操縱——現(xiàn)在稱(chēng)為合資企業(yè)或聯(lián)合體（JointVentureorAssociation）。這些不同的組織形式在電力、能源、交通等公共行業(yè)中尤其常見(jiàn)。下面我們能夠分析這些不同的組織形式中操縱權(quán)分配的成本和收益。實(shí)際上，聯(lián)合體的組織形式能夠被視為利益相關(guān)者團(tuán)體共同分享操縱權(quán)的一個(gè)特例。顯而易見(jiàn)的是，在一個(gè)合伙制的企業(yè)中，幾個(gè)合伙人比企業(yè)雇員更容易籌集新的資本。那個(gè)例子表明，利益相關(guān)者團(tuán)體對(duì)操縱權(quán)的分享可能意味著可保證收入不足在此阻礙甚微，因?yàn)槟莻€(gè)聯(lián)合體能夠更容易的實(shí)現(xiàn)“自我籌資”（Self—Financing）而減少向獨(dú)立的外部投資者借款的需求。Hansnan(1996)和其它一些相關(guān)的實(shí)證研究發(fā)覺(jué)了操縱權(quán)的分散化所帶來(lái)的問(wèn)題——由不同的利益相關(guān)者之間利益的沖突所導(dǎo)致的效率損失：相互之間的不信任、猜忌以及由此引發(fā)的決策制定時(shí)的僵持局面。這些問(wèn)題要緊源于利益相關(guān)者之間信息的不對(duì)稱(chēng)，也關(guān)系到對(duì)部分參與者的有限的補(bǔ)償能力。因此，Coase定理在此失去了效力。Rey—Tirole(1999)利用一個(gè)多托付人（一個(gè)共同的代理人，即CommonAgency）的道德風(fēng)險(xiǎn)模型證明了：在托付人之間存在利益沖突時(shí)，他們獵取信息以改進(jìn)效率的激勵(lì)將被減弱。相比之下，垂直型整體的組織形式并不具有分散的操縱權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)具有操縱權(quán)的一方能夠有效地進(jìn)行決策制定。具有操縱權(quán)的參與者不必與他人進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，因此他能夠從其監(jiān)管活動(dòng)中充分受益。一言以蔽之，操縱權(quán)集中的組織形式有利于監(jiān)管和決策制定，但這種決策可能是有偏的（偏離于其他無(wú)操縱權(quán)利益相關(guān)者的利益），操縱權(quán)的集中可能導(dǎo)致對(duì)部分利益相關(guān)者的負(fù)的外部性。一般而言，我們有兩種典型的方法構(gòu)造契約以愛(ài)護(hù)無(wú)操縱權(quán)的利益相關(guān)者的利益。一個(gè)最自然的方法確實(shí)是通過(guò)排除那些有較大可能給其他利益相關(guān)者帶來(lái)負(fù)的外部性的行動(dòng)，對(duì)有操縱權(quán)的一方的可行決策進(jìn)行有效的限制，從而減少了交易和其它可變成本，達(dá)到愛(ài)護(hù)無(wú)操縱權(quán)利益相關(guān)者并提升整體福利水平的目的。這種方法的難點(diǎn)在于對(duì)可行集的描述。Rey—Tirole(1999)總結(jié)了另一種典型的契約愛(ài)護(hù)方法：合理地構(gòu)造無(wú)操縱權(quán)利益相關(guān)者“要求權(quán)”的結(jié)構(gòu)，使“有偏決策”的阻礙達(dá)到最小。一個(gè)典型的例子確實(shí)是給予債權(quán)人合理的“退出權(quán)利”關(guān)于退出機(jī)制的深層研究涉及流淌性和激勵(lì)，見(jiàn)Aghion-Tirole（2001）：“ExitOptionsinCorporateFinance:LiquidityVersusIncentives.”,IDEIWorkingPaper,：一些短期債務(wù)契約的持有者能夠持有債券直到到期日，也能夠在壞消息出現(xiàn)時(shí)要求提早支付；可轉(zhuǎn)換債券的持有者擁有將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的權(quán)利，從而有效地幸免了股東“過(guò)度冒險(xiǎn)”帶來(lái)的負(fù)的外部性。同樣的邏輯能夠用于雇員利益的愛(ài)護(hù)。一個(gè)好的關(guān)于退出機(jī)制的深層研究涉及流淌性和激勵(lì)，見(jiàn)Aghion-Tirole（2001）：“ExitOptionsinCorporateFinance:LiquidityVersusIncentives.”,IDEIWorkingPaper,3.3對(duì)“利益相關(guān)者團(tuán)體”的反思當(dāng)我們重新回到嚴(yán)格的公司治理框架中時(shí)，以“利益相關(guān)者團(tuán)體”為基礎(chǔ)的治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制至少有三個(gè)難以逾越的困難。第一，操縱權(quán)在利益相關(guān)者團(tuán)體中的分配可能會(huì)導(dǎo)致公司可保證收入的不足而引發(fā)籌資困難。第二，分散化的操縱權(quán)極易導(dǎo)致公司決策制定時(shí)的拖沓和僵持的局面，嚴(yán)峻阻礙公司的運(yùn)作效率。第三，利益相關(guān)者團(tuán)體的概念可能使經(jīng)理人迷失自己的治理目標(biāo)和方向，而且?guī)缀鯚o(wú)法找到對(duì)這種標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于寬泛的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的可行度量。因此，如何更加合理地基于“利益相關(guān)者團(tuán)體”來(lái)構(gòu)建現(xiàn)代公司治理理論仍是對(duì)金融理論的一大挑戰(zhàn)。四、公司治理對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的阻礙至此為止，本文對(duì)公司治理的討論一直僅限于微觀的層面，即由非對(duì)稱(chēng)信息導(dǎo)致的代理成本、監(jiān)管和所有權(quán)的分配等問(wèn)題。實(shí)際上，眾多的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，包括Fisher(1933),Bernanke(1983)和Eckstein—Sinai(1986)一直強(qiáng)調(diào)：金融市場(chǎng)的不完備性在傳播和擴(kuò)大商業(yè)周期導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中起著重要的作用。最近的研究文獻(xiàn)已開(kāi)始將公司治理中由非對(duì)稱(chēng)信息導(dǎo)致的籌資摩擦引入正式的宏觀模型中。4.1公司治理與金融加速器Bernanke—Gertler(1989)利用Townsend(1979)的有成本的狀態(tài)確定模型作出了開(kāi)創(chuàng)性的工作。他們展示了在整體經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)企業(yè)內(nèi)部資源的價(jià)值變化也可能導(dǎo)致總產(chǎn)出的變動(dòng)。特不地，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)正的沖擊會(huì)提高企業(yè)的利潤(rùn)和保留贏余；從公司財(cái)務(wù)和公司治理的角度看，自由現(xiàn)金流的增加也會(huì)隨之提高企業(yè)的投資和產(chǎn)出水平，顯然這是對(duì)沖擊的一個(gè)“放大效應(yīng)”。同樣，在經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生時(shí)，我們也能夠在其中看到金融加速器的顯著不利阻礙。Kiyotaki—Moore(1997)對(duì)上述模型的擴(kuò)展表明：企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的變化（不僅僅是現(xiàn)金流的變化）也會(huì)對(duì)籌資能力產(chǎn)生阻礙。他們認(rèn)為企業(yè)的內(nèi)部資源A應(yīng)該是資產(chǎn)價(jià)格P的函數(shù)。我們能夠在房地產(chǎn)熱潮中查找邏輯：對(duì)經(jīng)濟(jì)整體的一個(gè)正的沖擊可能由于土地價(jià)格的上漲而被進(jìn)一步放大，它的反饋效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致更大程度的提升投資和產(chǎn)出水平，從而進(jìn)一步提升土地價(jià)格，······從跨期的角度看，土地價(jià)格不僅要反應(yīng)當(dāng)前產(chǎn)出的變動(dòng)，也要反應(yīng)對(duì)以后的預(yù)期。Bernanke—Gereler—Gilchrist(1996,1998)對(duì)這類(lèi)問(wèn)題進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)好的綜述。一般的宏觀文獻(xiàn)中考慮的籌資摩擦僅限于具有成本的外部籌資模型，而專(zhuān)門(mén)少關(guān)注經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。實(shí)際上，一些研究表明，在宏觀模型中引入經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題并可不能對(duì)上述差不多結(jié)論產(chǎn)生專(zhuān)門(mén)大阻礙，受阻礙顯著的將是社會(huì)的福利水平。4.2籌資摩擦、信貸危機(jī)和貨幣政策的傳導(dǎo)公司治理中由非對(duì)稱(chēng)信息引起的籌資摩擦問(wèn)題不僅阻礙著廠商，也阻礙者銀行業(yè)等金融中介機(jī)構(gòu)。上世紀(jì)80年代晚期和90年代早期，幾個(gè)OEDC國(guó)家遭受了痛苦的信貸危機(jī)的折磨：持續(xù)攀高的利率減少了企業(yè)的現(xiàn)金流并將資產(chǎn)價(jià)格不斷拉低，弱化了資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)度。不斷增長(zhǎng)的貸款損失和資產(chǎn)的貶值（尤其是大量的抵押不動(dòng)產(chǎn)）吞噬著各大銀行，它們不得不進(jìn)一步加速資金回籠并提高貸款利率。一些小公司幾乎受到了致命的打擊，而對(duì)那些大公司阻礙甚微——因?yàn)樗鼈兡軌驅(qū)J款進(jìn)行再磋商或者直接發(fā)行商業(yè)票據(jù)和公司債。Holmstrom—Tirole（1997）揭示了這一機(jī)制的核心思想。假設(shè)一個(gè)地區(qū)的銀行發(fā)行了大量的不動(dòng)產(chǎn)貸款，當(dāng)土地價(jià)格發(fā)生暴跌時(shí)，銀行將相應(yīng)地遭受大量的貸款損失。其弱化的股權(quán)資本將會(huì)對(duì)其新的貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)生如何樣的阻礙呢？專(zhuān)門(mén)顯然，這一阻礙的程度將取決于銀行發(fā)行新股以重建其資本基礎(chǔ)的能力。假如它們面對(duì)著Myers—Majluf(1984)描述的逆選擇問(wèn)題，通過(guò)發(fā)行新股籌資的過(guò)程將受到不利的阻礙。結(jié)果是，在此期間，我們將看到上個(gè)世紀(jì)斯堪迪納維亞半島上的那一幕——那些依靠銀行進(jìn)行外部籌資的小企業(yè)幾乎受到致命的打擊。我們今天也能夠看到，銀行業(yè)籌資摩擦和信貸危機(jī)的研究更喚醒了美國(guó)等許多國(guó)家對(duì)銀行資本充足率問(wèn)題的重新重視。Bernanke—Blinder(1988)和Stein(1998)也指出：中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)銀行業(yè)務(wù)有著重要的阻礙，這涉及到貨幣政策通過(guò)銀行信貸的傳導(dǎo)渠道。當(dāng)中央銀行大量的使用了商業(yè)銀行系統(tǒng)的儲(chǔ)備金時(shí)，這會(huì)大大危及商業(yè)銀行利用儲(chǔ)備金再籌資的能力。在理性的Modigliani—Miller世界中，這種沖擊并可不能阻礙其信貸業(yè)務(wù)，因?yàn)閾p失了保證金的銀行能夠通過(guò)發(fā)行無(wú)保證金支持的債券或票據(jù)進(jìn)行籌資。然而，實(shí)際中逆選擇問(wèn)題的存在將增加銀行的這種籌資的困難，因?yàn)橥顿Y者必須考慮到違約風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果確實(shí)是，緊縮的貨幣政策會(huì)通過(guò)銀行系統(tǒng)進(jìn)行傳導(dǎo)，籌資摩擦的存在使銀行不得不壓縮貸款從而減緩了部分企業(yè)的投資。4.3金融體系的進(jìn)展、投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系公司治理使大伙兒意識(shí)到：公司投資的效率將直接依靠于許多的制度要素。這既包括審計(jì)和信息披露的質(zhì)量，也包括法律系統(tǒng)對(duì)契約的監(jiān)督以及對(duì)外部投資者的愛(ài)護(hù)能力等。例如，在逆選擇的框架下，我們能夠看到：一個(gè)更好的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和更及時(shí)的信息披露要求將大大減輕經(jīng)理人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而便利了融資。在Bolten—Scharfstein(1990)和Hart—Moore（1998）的模型中，一個(gè)關(guān)鍵的假設(shè)確實(shí)是公司的現(xiàn)金流具有不可證實(shí)性——這對(duì)應(yīng)于極端弱的審計(jì)和契約實(shí)施技術(shù)，因此該模型適用于分析那些對(duì)愛(ài)護(hù)投資者關(guān)注甚少的經(jīng)濟(jì)體系（例如俄羅斯）。而當(dāng)各種制度要素得以提升時(shí)，企業(yè)的籌資能力將隨之提高。LaPortaetal(1997,1998)對(duì)此進(jìn)行了跨國(guó)的實(shí)證分析，他們發(fā)覺(jué)對(duì)不同地區(qū)和國(guó)家的法律愛(ài)護(hù)和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的測(cè)度顯示了專(zhuān)門(mén)大的差異，而金融體系的進(jìn)展和制度要素有著專(zhuān)門(mén)強(qiáng)的正相關(guān)性。另一些實(shí)證的研究則關(guān)注于制度要素和金融體系的進(jìn)展對(duì)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的阻礙。最近的一系列文獻(xiàn)已令人信服地表明：金融體系的進(jìn)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)十分重要。King—Levine(1993),Levine—Zervos(1998)發(fā)覺(jué)：緊隨“創(chuàng)業(yè)版”資本市場(chǎng)的進(jìn)展，那些國(guó)家會(huì)出現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)、資本積存的加速和生產(chǎn)力的提高。Rajan—Zingales(1998)指出，發(fā)達(dá)的金融系統(tǒng)能夠形成更好的籌資渠道，這一點(diǎn)關(guān)于促進(jìn)那些依靠于外部籌資的企業(yè)成長(zhǎng)尤為重要。Wurgler（2000）也發(fā)覺(jué)，在那些金融系統(tǒng)發(fā)達(dá)的國(guó)家里，實(shí)際投資行為對(duì)那些投資機(jī)會(huì)質(zhì)量的測(cè)度（例如附加值）更加敏感。一般而言，金融系統(tǒng)的進(jìn)展能夠有效的放松外部籌資約束并促進(jìn)那些最好的投資項(xiàng)目的形成，從而有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。五、公司治理機(jī)制的比較和評(píng)述最近對(duì)公司治理的研究表明，在公司的所有權(quán)集中、對(duì)投資者的法律愛(ài)護(hù)以及資本市場(chǎng)的深度和廣度方面，不同的國(guó)家和地區(qū)存在著典型的差異。這些差異的表現(xiàn)形式如何？這些差異背后的實(shí)質(zhì)解釋是什么？哪種機(jī)制是最優(yōu)的呢？我們?cè)趯⒃诒静糠值谋容^和評(píng)述中回答以上問(wèn)題。5.1公司治理機(jī)制的國(guó)家間差異在美國(guó)和英國(guó)，證券市場(chǎng)在資源配置上起著極為重要的作用；而在以德國(guó)、法國(guó)為代表的歐洲大陸國(guó)家和亞洲的日本，銀行業(yè)操縱了企業(yè)部門(mén)的資源配置。我們分不稱(chēng)之為市場(chǎng)主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型的金融系統(tǒng)。相應(yīng)地，在英國(guó)和美國(guó)，由于廣泛的分散持股，有效的公司治理機(jī)制依靠于法律對(duì)投資者的愛(ài)護(hù)和公司操縱權(quán)市場(chǎng)。銀行被禁止進(jìn)入股市。這種市場(chǎng)基礎(chǔ)型的治理模式要求公司完全公平、及時(shí)和全面地披露公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、投資等重大治理資料，制定嚴(yán)密的審計(jì)和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，實(shí)施嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管（例如內(nèi)部交易法，禁止憑借內(nèi)部相關(guān)信息從事股票交易以牟利）。Manne(1965)論證了公司操縱權(quán)市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)有效運(yùn)作的必要性。通過(guò)代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、善意的兼并和敵意的接管，這一市場(chǎng)同意有能力的治理團(tuán)體在較短時(shí)刻了取代那些無(wú)效的治理者，因而提供了一種隱性的治理激勵(lì)。Prowse(1995)指出，在美國(guó)，幾乎10％位列于1980年財(cái)寶500強(qiáng)的公司曾在敵意或?qū)儆跀骋獾慕灰字斜皇召?gòu)。Franks—Mayer(1992)也發(fā)覺(jué)，在英國(guó)，20世紀(jì)80年代中期的兩年時(shí)刻里發(fā)生了35起成功的敵意接管。相比之下，德國(guó)在1945—1994年間只發(fā)生了3起，這在法國(guó)和日本的大公司間則幾乎從沒(méi)發(fā)生過(guò)。在德國(guó)、法國(guó)和日本等代表性國(guó)家和地區(qū)，公司的股權(quán)要緊由機(jī)構(gòu)股東包括銀行和非銀行的金融中介機(jī)構(gòu)集中持有，這些機(jī)構(gòu)投資者之間又進(jìn)行復(fù)雜的交叉持股；同時(shí)，主銀行既擁有公司的大量股權(quán)，還持有公司的大量債權(quán)。因此，這種銀行基礎(chǔ)型治理模式更強(qiáng)調(diào)大股東和大債權(quán)人的監(jiān)管作用。（關(guān)于證券市場(chǎng)、銀行業(yè)、治理機(jī)制和公司所有權(quán)集中模式的比較詳見(jiàn)圖（2）和（3））美國(guó)（1990）英國(guó)（1989）日本（1990）法國(guó)（1989）德國(guó)（1988）銀行和其它金融機(jī)構(gòu)0．5——25．23．58．1保險(xiǎn)公司5．520．017．32．62．7養(yǎng)老金基金26．532．00．9——共同基金6．68．03．62．53．4個(gè)人投資者54．420．023．123．919．4非金融商業(yè)機(jī)構(gòu)n.a8．025．250．439．3政府——3．00．64．37．1外國(guó)投資者6．49．04．212．820．0圖（2）：一般股所有權(quán)（占總流通股％），來(lái)源：Charkham(1994,p105)。美國(guó)英國(guó)日本法國(guó)德國(guó)證券市場(chǎng)最重要最重要發(fā)達(dá)相對(duì)不重要不重要銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性由弱到強(qiáng)集中度要緊公司治理機(jī)制法律愛(ài)護(hù)和公司大投資者（大股東和大債權(quán)人，主銀行系操縱權(quán)市場(chǎng)統(tǒng)）監(jiān)管圖（3）金融體系與公司治理機(jī)制的國(guó)家間比較5.2治理機(jī)制差異的政治文化和法律傳統(tǒng)解釋什么緣故不同的國(guó)家會(huì)有如此不同的公司治理機(jī)制呢？是不是因?yàn)檫@些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)需要不同的資源和技術(shù)，而利用這些不同的資源和技術(shù)的公司要求匹配不同的治理機(jī)制呢？LaPorta—Lopez—Shieifer—Vishny(1997,1998,1999)認(rèn)為，這些差異有一個(gè)共同的因素能夠解釋?zhuān)谴_實(shí)是各國(guó)的政治文化和法律傳統(tǒng)。法律愛(ài)護(hù)外部投資者的程度隨政治和法律淵源的差異而變化。一般而言，運(yùn)用法律愛(ài)護(hù)的治理機(jī)制，適應(yīng)法系國(guó)家最強(qiáng)，而法國(guó)（或拿破侖）民法系國(guó)家最弱，斯堪迪納維亞法律傳統(tǒng)國(guó)家（德國(guó)也與之相似）居于中間。LaPorta—Lopez—Shieifer—Vishny(1997,1998,1999)對(duì)比了英國(guó)、美國(guó)與歐洲大陸國(guó)家及日本之間政治文化和法律的差異，他們發(fā)覺(jué)：各國(guó)間公司治理模式（包括所有權(quán)集中程度）隨著其金融市場(chǎng)的進(jìn)展在20世紀(jì)早期開(kāi)始產(chǎn)生了顯著分歧。英國(guó)和美國(guó)寬松的移民政策造成了民眾的流淌性、多樣性以及推崇個(gè)人主義的精神特質(zhì)，其文化更強(qiáng)調(diào)個(gè)人主義的民主制度。在金融市場(chǎng)上，透明的會(huì)計(jì)體系能夠減少客觀評(píng)價(jià)的成本；民法也給予小股民集體訴訟的權(quán)利。治理人員的表現(xiàn)易受到市場(chǎng)的客觀評(píng)價(jià)，因此，公司接管市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)（盡管到了上個(gè)世紀(jì)90年代，那種惡意收購(gòu)流行的年代由于政府的管制差不多一去不復(fù)返了）。能夠講，只有在這種外部法律環(huán)境和政治文化的作用下，才能形成英美股權(quán)分散，個(gè)體投資者踴躍進(jìn)場(chǎng)的局面和相應(yīng)的以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的治理機(jī)制。比較而言，歐洲大陸國(guó)家更強(qiáng)調(diào)福利社會(huì)的民主制度。在這種政治文化氛圍下，經(jīng)理人員更傾向于增大公司規(guī)模和幸免風(fēng)險(xiǎn)。而且歐洲國(guó)家為了保持勞工階層的穩(wěn)定，關(guān)于激勵(lì)機(jī)制（包括公司操縱權(quán)市場(chǎng)）、透明的會(huì)計(jì)系統(tǒng)興趣不大，甚至立法禁止。由此造成了公司上市的居高不下的代理成本，因此中介籌資市場(chǎng)更加發(fā)達(dá)。而關(guān)于上市公司，也必須有一個(gè)大股東能夠隨時(shí)進(jìn)行監(jiān)控。這種環(huán)境必定孕育出所有權(quán)集中而依靠大投資者監(jiān)管的治理機(jī)制。日本的情況比較專(zhuān)門(mén)，實(shí)際上，日本的銀行和企業(yè)的的緊密關(guān)系要緊由二戰(zhàn)時(shí)的信貸配給機(jī)制開(kāi)始確立。在日本，既沒(méi)有政府的強(qiáng)力監(jiān)管，也沒(méi)有完善的契約激勵(lì)，但日本人有著一種與眾不同的“誠(chéng)信責(zé)任”——那確實(shí)是日本人對(duì)工作的認(rèn)真執(zhí)著的態(tài)度。實(shí)證研究發(fā)覺(jué)，日本的經(jīng)理人最注重的依舊勞工的利益而輕視股民利益。因此其代理成本專(zhuān)門(mén)高，只有依靠主銀行式的監(jiān)管機(jī)制，從而其結(jié)構(gòu)更類(lèi)似于歐洲大陸國(guó)家。5.3評(píng)述和結(jié)論在了解了不同國(guó)家之間公司治理模式的巨大差異和其背后的實(shí)質(zhì)解釋后，一個(gè)自然的問(wèn)題確實(shí)是：是不是不同的治理機(jī)制履行了不同的功能，或者講不同的機(jī)制構(gòu)成了履行同一功能的不同方法？我們能否講一種機(jī)制比另一種“更好”呢？20世紀(jì)80年代，當(dāng)日本的經(jīng)濟(jì)中的問(wèn)題還沒(méi)有顯現(xiàn)時(shí)，以銀行為中心的治理機(jī)制普遍被看作是優(yōu)越的（Aoki—Patrick,1993）。它使得公司在制定決策時(shí)能夠立足于長(zhǎng)遠(yuǎn)，因?yàn)殂y行有先見(jiàn)之明(Porter,1992)。它把資金提供給面臨流淌性困難的公司，因而幸免了痛苦的金融衰退(Hoshi—Kashyap—Scharftein,1991)。當(dāng)借貸公司治理不佳時(shí)，它用更高超的銀行外部干預(yù)代替昂貴且有破壞性的接管。但20實(shí)際90年代的經(jīng)濟(jì)衰退卻使人們看到，銀行并可不能比他人更有“遠(yuǎn)見(jiàn)之明”，恰恰是它們犯了“軟預(yù)算約束”的錯(cuò)誤——過(guò)度的放貸給那些急需重組的衰退公司（Kang—Srulz,1998）。這些銀行遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有促進(jìn)治理，為了防止外界對(duì)它們操縱權(quán)的威脅、并為了收取銀行貸款的租金，反而與公司治理者相互勾結(jié)（Weinstein—Yafeh,1998;Morke—Nakamura,1999）。德國(guó)和斯堪迪納維亞半島一些國(guó)家的情況與此類(lèi)似，在經(jīng)歷了聞名的”信貸危機(jī)”（CreditCrunch）之后，銀行同樣被降級(jí)為治理的無(wú)效提供者（Edwards—Fischer,1994;Hellwig,1999）。當(dāng)歷史進(jìn)入90年代，美國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的迅猛進(jìn)展：不經(jīng)意之間，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)已由94年的3600點(diǎn)左右瘋長(zhǎng)至2000年的11100多點(diǎn)。人們把這歸功于美國(guó)式的公司治理機(jī)制的成功。新千年剛過(guò)，“非理性繁榮”（IrrationalExuberance）的泡沫就開(kāi)始破裂，安穩(wěn)、世通的丑聞更是充分暴露了市場(chǎng)型治理機(jī)制中的“搭便車(chē)”（FreeRider）、串謀、公司接管的無(wú)效性等問(wèn)題（Allen—Gale,2000）。評(píng)價(jià)一個(gè)治理機(jī)制是否有效，最關(guān)鍵的因素確實(shí)是看各種投資者（或利益相關(guān)者團(tuán)體）受愛(ài)護(hù)而不被公司治理層和有操縱權(quán)的大股東侵害的程度。通過(guò)前述的分析，我們的結(jié)論是：對(duì)一個(gè)好的治理機(jī)制而言，對(duì)投資者的法律愛(ài)護(hù)和某種形式的所有權(quán)集中差不多上關(guān)鍵的因素。例如，要迫使經(jīng)理層進(jìn)行合理的利潤(rùn)分配，有操縱權(quán)的大投資者可能是必要的；而這些投資者又必須至少要得到某些法律的愛(ài)護(hù)：愛(ài)護(hù)其投票權(quán)、當(dāng)企業(yè)違約時(shí)取得抵押品的權(quán)利······假如要吸引小投資者入市，更要給他們以有力的法律愛(ài)護(hù)以防止經(jīng)理人和大股東的盤(pán)剝。因此講，在一個(gè)有效的公司治理機(jī)制中，法律愛(ài)護(hù)和大投資者是互相補(bǔ)充的因素而絕非對(duì)立。完善法律機(jī)制，適時(shí)引入大投資者，正是世界各國(guó)進(jìn)行公司治理機(jī)制改革的共同方向。參考文獻(xiàn)Aghion,P.,andP.Bolton(1992):“AnIncompleteContractApproachtoFinancialContracting,”ReviewofEconomicStudies,59,473—493.Aghion,P.,andJ.Tirole(1997):“FormalandRealAuthorityinOrganizations,”JournalofPoliticalEconomy,105,1-----29.Allen,F.,andD.,Gale(2000):ComparingFinancialSystem.Cambridge,MITPress.Aoki,MasahikoandHughPatrick(1993):“TheJapaneseMainBankSystem:ItsRelevanceforDevelopingandTransformingEconomics.”NewYork:OxfordUniversitypress.Berglof,E.,andE.L.VonThadden(1994):“Short-termVersusLong-termInterests:AModelofCapitalStructurewithMultipleInvestors,”QuarterlyJournalofEconomics,109,1055--1084.Berle,A.,JR.,andG.,Means(1932):TheModernCorporationandPrivateProperty.Chicago:CommerceClearingHouse.Bernake,B.,M.Gertler,andS.Gilchrist(1994):“TheFinancialAcceleratorandtheFlighttoQuality,”NBERWP4789.Bernanke,B.(1983):“NonmonetaryEffectsoftheFinancialCrisisinPropagationoftheGreatDepression”,AmericanEconomicReview,73,257—276.Bernanke,B.andA.Blinder(1988):“Credit,Money,andAggregateDemand”,AmericanEconomicReview,78,435—439.Bernanke,B.andM.Gertler(1989):“AgencyCosts,NetWorth,andBusinessFluctuations”,AmericanEconomicReview,79,14—31.Bernanke,B.,M.GertlerandS.Gilchrist(1996):“TheFinancialAcceleratorandtheFlighttoQuality”,ReviewofEconomicStudies,78,1—15.Bolton,P.andD.S.Scharfstein(1990):“ATheoryofPredationBasedonAgencyProblemsinFinancialContracting”,AmericanEconomicReview,80,93—106.Burkart,M.,D.Gromb,andF.Panunzi(1997):”LargeShareholders,MonitoringandtheValueoftheFirm,”QuarterlyJournalofEconomics,112,693-728.Dewatripont,M.,andJ.Tirole(1994):“ATheoryofDebtandEquity:DiversityofSecuritiesandManager—ShareholderCongruence,”QuarterlyJournalofEconomics,109,1027---1054.——(1999):“Advocates,”JournalofPoliticalEconomy,107,1----39.Dewatripont,M.,I.,Jewitt,andJ.Tirole(1999a):“TheEconomicsofCareerConcerns,Part=1\*ROMANI:ComparingInformationStructures,”ReviewofEconomicStudies,66,183----198.——(1999b):“TheEconomicsofCareerConcerns,Part=2\*ROMANII:ApplicationtoMissionsandAccountabilityofGovernmentAgencies,”ReviewofEconomicStudies,66,199---217Diamond,D.(1991):“MonitoringandReputation:TheChoicebetweenBankandDirectlyPlacedDebt,”JournalofPoliticalEconomy,99,689-721.Ericstein,O.andA.Sinai(1986):“TheMechanismsoftheBusinessCycleinthePostwarEra”,in:R.J.Gordan,ed.,TheAmericanBusinessCycle:ContinuityandChange(UniversityofChicagoPress,Chicago),39—105.Fisher,I.(1933):“TheDebt—DeflationTheoryofGreatDepressions”,Econometrica,1,337—357.Glosten,L.,P.Milligram(1985):“Bid,AskandTransactionsPricesinaSpecialistMarketwithHeterogeneouslyInformedTraders,”JournalofFinancialEconomics,1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