十年期美國國債定價分析：申萬宏觀量化研究十年期美國國債篇

請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明目錄十年期美定邏輯 6長期經(jīng)濟長 6長期中的利率決機制 6美債利率水平與期經(jīng)濟增長 7長期經(jīng)濟發(fā)展要素——資本、人口、技術 8經(jīng)濟發(fā)展展望——增長預期與未來利率走勢 10短期經(jīng)濟動 13短期中的利率決機制 13產(chǎn)品市場上的利均衡 13可貸資金供給——個人消費 14可貸資金供給——政府稅收與財政政策 19可貸資金需求——國內投資 22凈出口與國際本流動 26貨幣市場上的利均衡 29價格水平與美利率 31經(jīng)濟總供需與貨膨脹——凱恩斯主義的觀點 333.3.2貨幣供應與貨政策——貨幣主義的觀點 35期限溢價 37國債供給 37國債需求 38短期風險感知 405.總結 41圖表目錄圖1：十年期美國國債定價分析框架 6圖2：GDP增長率與十年期美國國債利率 7請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖3：美國固定資產(chǎn)投資同比增速與十年期美國國債利率 8圖4：美國人口結構 9圖5：美國人口數(shù)量及增長率（單位：億人） 9圖6：美國索洛余量與十年期美國國債利率 10圖7：PMI同比增長率與美債利率 11圖8：耐用品新增訂單同比增長率與美債利率 11圖9：OECD綜合領先指標與十年期美國國債利率 12圖10：美國GDP總量（單位：萬億美元） 14圖11：美國GDP同比拉動率 14圖12：美國消費結構（單位：億美元） 15圖13：美國消費增長速度 15圖14：消費者信心與消費者預期 16圖15：美國個人服務消費支出（單位：十億美元） 17圖16：美國個人服務消費支出同比增長率 17圖17：美國個人耐用品消費支出（單位：十億美元） 18圖18：美國個人非耐用品消費支出（單位：十億美元） 18圖19：美國個人所得稅/GDP總量 20圖20：美國企業(yè)所得稅/GDP總量 20圖21：美國聯(lián)邦政府財政收入（單位：億美元） 21圖22：美國季度財政赤字及赤字率（單位：億美元） 21圖23：美國政府消費支出（單位：十億美元）及其占GDP比重 22圖24：美國國內私人投資總額占GDP比重 23圖25：美國國內私人投資總額（分類別）占GDP比重 24圖26：美國政府投資占GDP比重 25圖27：美國經(jīng)常項目差額（單位：億美元） 27圖28：美國經(jīng)常項目差額占GDP比重與美債利率 27圖29：主要國家經(jīng)常項目差額（單位：億美元） 28圖30：國民總儲蓄率（分板塊） 28圖31：美國實際貨幣余額與美債利率 30圖32：PCE、核心PCE同比增長率與十年期國債收益率 31圖33：各板塊CPI（除能源）同比增長率 32請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖34：美國長期菲利普斯曲線 34圖35：CPI、失業(yè)率、平均時薪與個人消費支出 34圖36：美國進口價格指數(shù)同比增長率 35圖37：美國實際貨幣余額同比增速與美債利率 36圖38：聯(lián)邦基金目標利率與美債利率 36圖39：美國國債月度發(fā)行量（單位：億美元） 37圖40：美國長期國債發(fā)行量占比與國債期限溢價 37圖41：美國國債的持有結構 38圖42：美國國債持有量變化率 38圖36：世界各國美國國債持有額（單位：億美元） 39圖37：中日美債持有額與期限溢價（單位：億美元） 39圖45：VIX指數(shù)與國債期限溢價 40圖46：TED利差與國債期限溢價 40圖47：道瓊斯波動率指數(shù)與國債期限溢價 41圖48：黃金ETF波動率指數(shù)與國債期限溢價 41表1：固定資產(chǎn)投資增速與美債利率的相關性 8表2：美國勞動力人口增長率與美債利率的相關性 9表3：技術進步與美債利率的相關性 10表4：美國PMI同比增速、耐用品新增訂單同比增速與美債利率的相關性 11表5：OECD綜合領先指數(shù)與美債利率的相關性 12表6：美國消費增長率與美債利率的相關性 15表7：密歇根大學消費者信心指數(shù)和預期指數(shù)與美債利率的相關性 16表8：美國服務消費增長率與美債利率的相關性 17表9：美國耐用品消費增長率與美債利率的相關性 18表10：美國非耐用品消費增長率與美債利率的相關性 19表11：美國稅收水平與美債利率的相關性 20表12：美國赤字率與十年期美債利率的相關性 錯誤!未定義書簽。表13：美國政府購買水平與美債利率的相關性 22表14：美國國內私人投資水平與美債利率的相關性 23請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明表15：美國國內私人投資水平（分類別）與美債利率的相關性 24表16：美國政府投資與美債利率的相關性 25表17：經(jīng)常項目差額占GDP比重與美債利率的相關性 27表18：世界各板塊儲蓄率與美債利率的相關性 28表19：亞洲新興經(jīng)濟體及德國國民總儲蓄率與美債利率的相關性 29表20：實際貨幣余額同比增速與美債利率的相關性 30表21：PCE、核心PCE同比增長率與美債利率的相關性 31表22：各板塊CPI（除能源）同比增長率與美債利率的相關性 32表23：私人非農企業(yè)平均時薪同比增長率與美債利率的相關性 34表24：失業(yè)率與平均時薪同比增長率的相關性 34表25：進口價格指數(shù)同比增長率與美債利率的相關性 35表26：聯(lián)邦基金目標利率與美債利率的相關性 36表27：長期國債發(fā)行量占比與美債期限溢價的相關性 37表28：美聯(lián)儲量化寬松對長期國債收益率的影響 39表29：中國、日本美國國債持有量與國債期限溢價的相關性 39表30：2008年金融危機期間市場短期風險感知與國債期限溢價的相關性 41表31：十年期美債利率影響因子一覽 42請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明十年期美債定價邏輯美國國庫證券又稱美國政府債券，是美國財政部向投資者發(fā)行的公債，是美國聯(lián)邦政府為美國國債籌措資金的工具。由于有著美國政府的完全信用背書，美國國庫券在歷史上從未發(fā)生過直接的債務違約，有著極其優(yōu)良的償付能力，因而被市場投資者視為一種無風險資產(chǎn)，其到期收益率被視為無風險收益率，是市場資產(chǎn)定價的重要參考。我們將十年期美國國債利率的決定機制劃分為長期和短期兩個時間區(qū)間，從長期的經(jīng)濟增長、短期的經(jīng)濟波動以及長期債券的期限溢價三個方面研究國債利率的影響因子。圖1：十期國債價分框架 資料來源：申萬宏源研究長期經(jīng)濟增長長期中的利率決定機制長期來看，經(jīng)濟增長主要由資本、勞動力以及技術進步?jīng)Q定，與貨幣等名義經(jīng)濟變量無關。新古典主義經(jīng)濟學提出了索洛模型來刻畫這一規(guī)律：Y=A·F(K,L)YF(KL)KL長期中的實際利率水平應當?shù)扔谫Y本的邊際回報率，即帶來的產(chǎn)出增加。而當經(jīng)濟發(fā)展達到穩(wěn)態(tài)的時候，投資將與經(jīng)濟的生產(chǎn)達到動態(tài)平衡，新增的一單位資本一部分替代了折舊的資本，另一部分則為新工人以及改進后δngrr=n+g+δ另一方面，在經(jīng)濟增長的穩(wěn)定狀態(tài)下，人均資本存量的增長與資本折舊速度相互抵消，人均產(chǎn)出增速與技術進步速率齊平，而在人均產(chǎn)出一定的情況下，總產(chǎn)出增速則與人口增長率成正比，因此對于GDP增速，同樣有ΔY=n+g+δY由此我們可以看出，長期利率水平應當與經(jīng)濟增長速度相等，主要由人口增長速度以及技術進步速度決定。美債利率水平與長期經(jīng)濟增長2070GDP移，受長期經(jīng)濟增長速度下降的影響，十年期美國國債利率在70年代末達到歷史2%198013個百分點。經(jīng)濟增長率的持續(xù)降低是十年期美國國債收益率經(jīng)歷40年下行的最主要因素。圖2：GDP長與十期美國利率 16%14%12%10%8%6%4%2%195319551953195519571958196019621964196619681969197119731975197719791980198219841986198819901991199319951997199920012002200420062008201020122013201520172019

10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明國債收益率:10年(左) GDP:不變價:折年數(shù):同比(右) GDP增長率10年平均值(右)資料來源：wind，申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明長期經(jīng)濟發(fā)展三要素——資本、人口、技術首先根據(jù)新古典經(jīng)濟增長理論，在勞動力總數(shù)不變的情況下，資本的邊際回報率遞減。美國眾多產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平已經(jīng)處于世界的前列，資本回報率較發(fā)展中國家處于較低水平。在技術水平未發(fā)生重大突破的情況下，資本邊際效率遞減的規(guī)律將使得美國經(jīng)濟向均衡收斂，經(jīng)濟增速和資本回報率持續(xù)下降。固定資產(chǎn)投資與經(jīng)濟生產(chǎn)密不可分，是衡量生產(chǎn)端投資回報的重要指標，自上世紀七十年代以來，美國固定投資增速長期處于下降狀態(tài)，說明美國生產(chǎn)制造業(yè)已趨于飽和，投資回報不斷降低。因此我們對美國固定資產(chǎn)投資同比增長率與十年期30.466受資本回報持續(xù)降低的影響，長期來看利率水平將處于下降狀態(tài)。圖3：美固資投同比速十期國債利率 16%14%12%10%8%6%4%2%19571959195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015-2%-4%國債收益率:10年 固定資產(chǎn)投資:同比(5年移動平均)資料來源：wind，申萬宏源研究表1：固定資產(chǎn)投資增速與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R20期0.2670.032.170.07領先1期0.3380.012.790.11領先2期0.3790.003.160.14領先3期0.4660.004.010.21領先4期0.2450.004.300.25資料來源：wind,申萬宏源研究19701014200830.527勢難以扭轉的情況下，未來利率水平仍有著長期下行壓力。圖4：美人結構 圖5：美人數(shù)及長率單：人） 3.532.521.510.5197019721970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明總人口(左) 勞動力人口(左) 總人口增長率(右) 勞動力人口增長率(右)資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究表2：美國勞動力人口增長率與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R20期0.44630.0012.560.20領先1期0.46850.0013.270.22領先2期0.49890.0014.310.25領先3期0.52570.0015.260.27領先8期0.4050.004.030.39資料來源：wind,申萬宏源研究美國經(jīng)濟的索洛余量來刻畫美國的技術進步速度——索洛余量即除勞動和資本投資的貢獻外，經(jīng)濟增長中由全要素生產(chǎn)率的提升貢獻的部分?？梢钥闯?，1980年代的電子信息化革命、1990年代末個人計算機軟硬件的迅速普及以及2005年后Web2.0技術進步率或將成為支撐美國利率水平的重要因素。圖6：美索余與年期國債率 14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

19831984198519861987198819831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017索洛余量:GDP增長率-勞動人口增長率*勞動在產(chǎn)出中的份額-資本存量增長率*資本在產(chǎn)出中的份額請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：wind，申萬宏源研究表3：技術進步與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R20期0.4850.003.190.24領先2期0.3430.022.460.16領先4期0.4070.003.260.27領先6期0.3830.003.220.28領先8期0.4050.004.030.39資料來源：wind,申萬宏源研究2.2.2經(jīng)濟發(fā)展展望——增長預期與未來利率走勢PMI同比增長率與耐用品新增訂單同比增長率這兩個主要的經(jīng)濟領先指標與十年期美債利率進行回歸，結果顯示，PMI同比增110.580。圖7：PMI同增率美債率 圖8：耐品增單比增率美利率 4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2010-012010-052010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2010-012010-052010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%國債收益率:10年(左) 制造業(yè)PMI:同比增速(右)

國債收益率:10年(左) 耐用品:新增訂單:當月同比(右)請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究表4：美國PMI同比增速、耐用品新增訂單同比增速與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R2制造業(yè)滯后1期0.5050.006.1750.254PMI同比當期0.5790.007.5510.335增速領先1期0.5860.007.9090.358領先2期0.5530.007.4500.333耐用品新滯后1期0.5830.007.5150.337增訂單同當期0.5900.007.7030.346比增速領先1期0.5800.007.7900.351領先2期0.5630.007.6600.346資料來源：wind,申萬宏源研究OECD2看，中國、韓國、日本、印度與印度尼西亞五個主要亞洲國家的OECD領先指數(shù)與0.555OECD0.632。圖9：OECD綜領標與年美國利率 102.5102101.5101100.510099.59998.59897.52010-012010-042010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07

4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明OECD綜合領先指標(左) OECD綜合領先指標:五個主要亞洲國家(左OECD綜合領先指標:四個主要歐洲國家(左) 美國:國債收益率:10年(右)資料來源：wind，申萬宏源研究表5：OECD綜合領先指數(shù)與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R2當期 0.5570.007.0130.307世界領先1期 0.5900.007.9380.362領先2期 0.5990.008.4480.391五個主要當期 0.5650.007.1570.316亞洲國家領先1期 0.5650.007.4220.332領先2期 0.5550.007.4910.336四個主要當期 0.6260.008.3930.388歐洲國家領先1期 0.6320.008.8830.416領先2期 0.6210.008.9600.420資料來源：wind,申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明短期經(jīng)濟波動短期中的利率決定機制場和貨幣市場兩個方面來探究短期中利率水平的決定機制。總產(chǎn)出Y?消費C?政府購買G=投資I(r)+資本凈流出CF(r)YCGCYT需求——國內投資I以及資本凈流出CF，在其他條件不變的情況下，二者與利率成反向關系。當產(chǎn)品市場達到均衡時，經(jīng)濟中的利率水平由儲蓄和總投資共同決定。求所決定，有M=L(r,Y)PML(·)主要我們將從產(chǎn)品市場和貨幣市場兩個角度對利率的影響因素進行考察。產(chǎn)品市場上的利率均衡GDP60%202070GDP2018GDP20.58萬億，其中個人消費占比68.0%，政府消費支出與投資總額則占到了17.5%，而私人投資占比17.6%，凈出口占比3.1%。圖10：美國量單位萬美） 圖11：美國比動率 6%5%4%3%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%20151051950195219501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-5GDP:現(xiàn)價:個人消費支出 GDP:現(xiàn)價:國內私人投資總額GDP:現(xiàn)價:商品和服務凈出口 GDP:現(xiàn)價:政府消費支出和投資總額

GDP同比拉動率：個人消費支出 GDP同比拉動率：私人投資GDP同比拉動率：商品和服務凈出口 GDP同比拉動率：政府消費支出和投資請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究可貸資金供給端——個人消費消費是驅動美國經(jīng)濟增長的主要動力，2018年個人消費支出對GDP的貢獻率1.020.26服務升級、從非耐用品到耐用品升級的轉型。19702018257.28201889.4051.55120.797，120.494；圖12：美消結（位：美） 圖13：美消增速度 450400350300250200150100 19701971197019711973197519761978198019811983198519861988199019911993199519961998200020012003200520062008201020112013201520162018

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%19701971197019711973197519761978198019811983198519861988199019911993199519961998200020012003200520062008201020112013201520162018個人消費支出：商品：耐用品個人消費支出：商品：非耐用品個人消費支出：服務

個人消費支出 支出：商品：耐用品個人消費支出：商品：非耐用品 個人消費支出：服務請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究表6：美國消費增長率與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R2當期 0.7430.0029.420.55服務消費領先4期 0.7610.0030.860.57領先8期 0.7780.0032.370.60領先12期 0.7970.0034.250.63當期 0.4310.0012.700.18非耐用品領先4期 0.4530.0013.440.20消費領先8期 0.4700.0014.010.22領先12期 0.4940.0014.890.24當期 0.2330.006.380.05耐用品消領先4期 0.2540.006.960.06費領先8期 0.2550.006.940.06領先12期 0.2720.007.410.07資料來源：wind,申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明達到12期領先，但相關系數(shù)不高，說明預期在實現(xiàn)的過程中受到了較多其他因素的干擾，因而只能在趨勢上反映出未來利率的走勢。圖14：消者心消者預期 120 16141001280 10860640 422001990199119921990199119921993199419951996199719981999200020012003200420052006200720082009201020112012201320142016201720182019密歇根大學消費者信心指數(shù)(左) 密歇根大學消費者預期指(左信心指數(shù)與預期指數(shù)之差(右)資料來源：wind，申萬宏源研究回歸系數(shù)p值t值R2回歸系數(shù)p值t值R2當期 0.1900.003.640.04信心指數(shù)領先4期 0.2100.004.100.05領先8期 0.2190.004.360.05領先12期0.2370.004.840.06當期0.1850.003.530.03預期指數(shù)領先4期0.1980.003.860.03領先8期0.1870.003.900.04領先12期0.2080.004.210.05資料來源：wind,申萬宏源研究包括家庭服務和對家庭服務之非營利機構最終消費支出兩大類，其中前者占絕對主導地位。家庭服務包括家庭經(jīng)營、交通運輸、醫(yī)療護理、娛樂、食品住宿、金融服2019年3月美國個人消費支出中服務支出達這一點，住房服務以及醫(yī)療護理服務均領先美債利率12期，回歸系數(shù)分別達到0.8500.7130.716。圖美個服消支（位十美） 圖16：美個服消支出比長率

請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究表8：美國服務消費增長率與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R2當期0.7510.0017.340.56住房服務領先6期0.8110.0020.540.65領先12期0.8500.0023.030.71當期0.6140.0011.840.38醫(yī)療護理領先6期0.6590.0013.050.43領先12期0.7130.0014.750.50當期0.7160.0015.610.51娛樂領先6期0.7140.0015.150.50領先12期0.6940.0013.990.47當期0.4770.008.270.23交通運輸領先6期0.4810.008.200.23領先12期0.5330.009.200.28當期0.4280.007.220.18食品住宿領先6期0.5490.009.810.30領先12期0.6120.0011.260.37金融服務當期0.4160.006.960.17和保險領先6期0.4840.008.260.23領先12期0.4760.007.910.22資料來源：wind,申萬宏源研究影響更大，相關性也更為緊密。圖17：美國個人耐用品消費支出（單位：十億美 圖美個非用消費單億）元）

請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究表9：美國耐用品消費增長率與美債利率的相關性回歸系數(shù) p值 t值 R2機動車輛 當期 0.176 0.01 2.730.03及零部件領先6期0.1660.012.510.03領先12期0.2350.003.540.05家具和家當期0.2430.003.820.06用設備領先6期0.3570.005.720.13領先12期0.4200.006.790.17娛樂商品當期0.2770.004.390.08和車輛領先6期0.3150.004.970.10領先12期0.4020.006.420.16其他耐用當期0.3540.005.770.13品領先6期0.4030.006.570.16領先12期0.4170.006.710.17資料來源：wind,申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明表10：美國非耐用品消費增長率與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R2當期 0.4330.007.320.19食品領先6期 0.5160.009.000.26領先12期 0.5290.009.100.27服裝和鞋當期0.4980.008.740.25領先6期0.5780.0010.560.33領先12期0.6590.0012.760.43汽油、燃油當期0.1510.022.330.02以及其他領先6期0.1940.022.960.03能源產(chǎn)品領先12期0.1650.012.460.03其他非耐用品當期0.6660.0013.590.44領先6期0.7120.0015.090.50領先12期0.7170.0014.920.50資料來源：wind,申萬宏源研究可貸資金供給端——政府稅收與財政政策GDP50圖19：美個所稅/GDP總量 圖20：美企所稅/GDP總量 16%14%12%10%8%6%4%2%196519671965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

16%14%12%10%8%6%4%2%196519671965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019

2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%國債收益率:10年(左) 聯(lián)邦財政收入:個人所得稅/GDP(右)

國債收益率:10年(左) 聯(lián)邦財政收入:企業(yè)所得稅/GDP(右)請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究回歸系數(shù)p值t值R2回歸系數(shù)p值t值R2當期 0.00-4.280.26領先1期 0.00-5.130.34個人所得領先2期 0.00-5.680.39稅領先3期 0.00-6.380.45領先4期 0.00-7.180.51領先5期-0.7900.00-7.690.55當期-0.5280.00-4.390.27領先1期-0.5670.00-4.770.30企業(yè)所得領先2期-0.6200.00-5.340.36稅領先3期-0.6410.00-5.500.38領先4期-0.6880.00-6.030.43領先5期-0.7210.00-6.380.46資料來源：wind,申萬宏源研究2000201877903.9%，0.4率水平。圖21：美聯(lián)政財收入單：美） 圖22：美季財赤及赤率單：美）

50004000300020001000198019811980198119831984198519861987198819901991199219931994199519971998199920002001200220042005200620072008200920112012201320142015201620182019-1000

12%10%8%6%4%2%0%

-2000-3000

財政赤字(左

赤字率(右)

-2%-4%請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究表12：美國赤字率與十年期美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R2當期 0.3980.004.700.16赤字率領先2期 0.3780.004.540.15領先4期 0.3820.004.750.17資料來源：wind,申萬宏源研究GDP143圖23：美政消支（單：億元及占GDP比重 300025002000150010005001999-031999-091999-031999-092000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明政府消費和投資:消費支出(左) 政府消費和投資:消費支出/GDP(右)資料來源：wind，申萬宏源研究表13：美國政府購買水平與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R2當期 0.3130.008.790.49政府消費滯后4期 0.3770.0012.800.67滯后8期 0.4040.0013.140.68資料來源：wind,申萬宏源研究可貸資金需求端——國內投資/GDP20193.43GDP18.0419801971年為分界點，對國內投資/GDP與美債利率進行回歸，從回歸結果可以發(fā)現(xiàn)，1971年前美國國內投資需求與利率水平呈顯著正相關關系，并且領先于利率水平的變動，而19711971詳細闡述。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖24：美國私投總占GDP重 20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%1953195519531955195719591961196319651968197019721974197619781980198219841986198819901993199519971999200120032005200720092011201320152018國內私人投資總額/GDP 國債收益率:10年資料來源：wind，申萬宏源研究回歸系數(shù)p值t值R2回歸系數(shù)p值t值R2當期 0.7020.007.960.4511971年前領先2期 0.7170.008.100.460領先4期 0.7170.008.240.469領先6期0.7260.008.330.474當期-0.6350.00-11.320.4051971年后滯后2期-0.6550.00-11.470.434滯后4期-0.6990.00-11.440.454滯后6期-0.6680.00-11.280.454資料來源：wind,申萬宏源研究2008GDPGDP比重低于3%圖25：美國私投總額分別占GDP比重 8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%

1995199519961997199819981999200020012001200220032004200420052006200720072008200920102010201120122013201320142015199519951996199719981998199920002001200120022003200420042005200620072007200820092010201020112012201320132014201520162016201720182019請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：wind，申萬宏源研究表15：美國國內私人投資水平（分類別）與美債利率的相關性回歸系數(shù) p值 t值 R2國內投資 當期0.3140.007.080.34-建筑滯后4期0.3420.007.330.36滯后8期0.3310.006.980.34國內投資當期-0.3010.00-8.160.45-設備滯后4期-0.3440.00-10.100.56滯后8期-0.4260.00-15.510.75國內投資當期-0.3660.00-12.710.67-知識產(chǎn)權滯后4期-0.3920.00-14.680.73滯后8期-0.4390.00-17.790.80國內投資當期0.3520.008.530.43-住宅領先2期0.3630.009.770.51領先4期0.3660.009.440.50國內投資當期0.0560.311.020.00-私人存貨領先4期0.0010.400.850.01領先8期0.0190.191.330.02資料來源：wind,申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明系數(shù)最高，反映出“基礎設施建設——經(jīng)濟增長”的渠道對國民收入水平增長的作后性，政府投資與政府消費類似，滯后于利率水平的變動。圖26：美政投占GDP比重 5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%1999-031999-081999-031999-082000-012000-062000-112001-042001-092002-022002-072002-122003-052003-102004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03政府消費和投資:總投資/GDP(左) 政府消費和投資:總投資:建設/GDP(左)政府消費和投資:總投資:設備/GDP(左) 政府消費和投資:總投資:知識產(chǎn)權產(chǎn)品/GDP(左政府消費和投資:總投資:軟件/GDP(左)資料來源：wind，申萬宏源研究回歸系數(shù) p值 t回歸系數(shù) p值 t值 R2政府投資當期0.3160.008.950.50滯后4期0.3730.0012.500.66滯后8期0.3930.0011.920.64當期0.384當期0.3840.0015.040.74滯后4期0.4240.0021.380.85滯后8期0.4450.0018.970.82-建設政府投資-設備當期-0.0700.16-1.420.02滯后4期-0.0340.51-0.660.01滯后8期-0.0470.40-0.850.01當期0.075當期0.0750.131.510.03滯后4期0.1570.003.250.12滯后8期0.1840.003.610.14政府投資-軟件當期-0.3640.00-12.600.66滯后4期-0.3940.00-14.900.74滯后8期-0.4160.00-14.200.72資料來源：wind,申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明凈出口與國際資本流動NXCF，我們有國際收支恒等式NX=CF3.1恒等式進行變化，可以得到總產(chǎn)出Y?消費C?政府購買G+資本凈流入CF′(r)=投資I(r)CF經(jīng)常項目賬目平衡的國家變?yōu)閮裟娌顕?，此后美國?jīng)常項目逆差額不斷擴大，截至2018-1343.772.57%。經(jīng)常項目賬戶三個子賬戶中貿易差額達到了-1669.64億美元，同比增長12.95%，325.87-2330.53660.902.38%。GDPGDP0.812。3%圖27：美經(jīng)項差（單：美） 圖28：美經(jīng)項差占GDP比重美利率 10005000-500-1000-1500-2000196019611960196119631965196719681970197219741975197719791981198219841986198819891991199319951996199820002002200320052007200920102012201420162017

16%14%12%10%8%6%4%2%196019621960196219641966196819701973197519771979198119831986198819901992199419961999200120032005200720092012201420162018

2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明經(jīng)常項目差額:貨物和服務差額 經(jīng)常項目差額:勞務和轉移支付差額 十年期國債收益率(左) 經(jīng)常項目差額占GDP比重(右)經(jīng)常項目差額:貨物和服務差額:貨物差額 經(jīng)常項目差額:貨物和服務差額:服務差額資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究表17：經(jīng)常項目差額占GDP比重與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R20期0.4600.003.930.21領先2期0.5510.004.870.30領先4期0.6510.006.110.41領先6期0.7470.007.620.53領先8期0.8120.008.740.60資料來源：wind,申萬宏源研究1971形成了全球貿易與資本流動的失衡格局。2008的預防性儲蓄動機等因素則提高了發(fā)展中國家的儲蓄率。形成支撐。-0.926-1.0311-0.813，圖29：主經(jīng)體項目單位億元） 圖30：國總蓄（板塊）

請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究表18：世界各板塊儲蓄率與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R2當期 0.00-4.650.35全球領先3期 0.00-4.770.36領先6期 0.00-6.710.55歐盟當期 0.87-0.140.00領先3期 0.0770.660.830.02請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明領先6期0.1660.221.260.05新興市場當期-0.9260.00-8.240.65和發(fā)展中領先3期-0.7700.00-7.860.64經(jīng)濟體領先6期-0.6520.00-9.25-0.73新興和發(fā)展中亞洲當期-1.0310.00-12.280.80領先3期-0.8730.00-12.640.82領先6期-0.7190.00-15.640.88拉丁美洲當期-0.0970.61-0.520.01和加勒比領先3期-0.1520.35-0.950.03海領先6期-0.3440.01-2.850.20中東北非當期-0.5270.00-3.130.21領先3期-0.4900.00-3.490.26領先6期-0.5180.00-5.200.46資料來源：wind,申萬宏源研究表19：亞洲新興經(jīng)濟體及德國國民總儲蓄率與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R2當期 0.00-6.400.47中國大陸領先4期 0.00-8.700.63領先8期 0.00-10.980.75東盟五國當期-0.9500.00-8.880.68領先1期-0.9330.00-8.980.69領先2期-0.8590.00-8.730.68當期-0.3100.00-2.280.09中國臺灣領先4期-0.4480.00-3.220.18領先8期-0.6530.00-4.850.35德國當期-0.7940.00-7.810.56領先1期-0.8130.00-7.950.57領先2期-0.7660.00-6.770.50當期-0.2810.00-2.030.08韓國領先4期-0.4630.00-3.290.20領先8期-0.7380.00-5.910.47資料來源：wind,申萬宏源研究貨幣市場上的利率均衡市場的供給來自于實際貨幣余額M/P請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明了貨幣存量的實際購買力，而貨幣市場的需求則來自于經(jīng)濟中人們對流動性的需求，主要受國民總收入水平的影響。M29090圖31：美實貨余與美利率 18% 7016%6014%5012%10% 408% 306%204%102%1970197119701971197219741975197719781979198119821984198519871988198919911992199419951996199819992001200220042005200620082009201120122013201520162018國債收益率:10年(左) 實際貨幣余額(右)資料來源：wind，申萬宏源研究表20：實際貨幣余額同比增速與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R20期-0.3660.00-10.4050.134領先3期-0.3640.00-10.3100.132領先6期-0.3640.00-10.2830.132領先9期-0.3690.00-10.4160.136領先12期-0.3730.00-10.5040.138資料來源：wind,申萬宏源研究價格水平與美債利率（PCEPCE關性。圖32：PCE核心PCE同比長與年國收益率 18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

196019611963196519661968197019711973197519761978196019611963196519661968197019711973197519761978198019811983198519861988199019911993199519961998200020012003200520062008201020112013201520162018請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：wind，申萬宏源研究表21：PCE、核心PCE同比增長率與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R2當期 0.687025.1410.47PCE領先6期 0.722027.3940.515領先12期 0.752029.6480.556當期 0.766031.5660.583核心PCE領先6期 0.794034.2190.624領先12期 0.815036.430.654資料來源：wind,申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明我們對除能源外各經(jīng)濟板塊的CPI歸，結果顯示，除教育與通信外，其他各板塊CPICPI源價格相關，價格波動較大，因而與利率的回歸結果較不顯著。圖33：各塊CPI（除源）比長率 30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%1970197119701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019CPI:交通運輸:當月同比 CPI:食品:當月同比 CPI:住宅:當月同比 CPI:服裝:當月同比CPI:醫(yī)療保健:當月同比 CPI:娛樂:當月同比 CPI:教育與通信:當月同比資料來源：wind，申萬宏源研究表22：各板塊CPI（除能源）同比增長率與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R2當期 0.5010.0015.4320.231食品領先3期 0.5450.0017.3040.274領先6期 0.5780.0018.7180.306當期 0.630.0018.8220.365住宅領先3期 0.6770.0020.9050.417領先6期 0.7110.0022.5360.456當期 0.5940.0018.2790.296服裝領先3期 0.6240.0019.8490.332領先6期 0.6500.0021.2260.362當期 0.7740.0035.2330.61醫(yī)療保健領先3期 0.7770.0035.360.612領先6期 0.7820.0035.5770.615當期 0.4320.0013.7980.194交通運輸領先3期 0.4260.0013.5090.187領先6期 0.430.0013.6270.19請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明當期0.3230.0011.9780.321娛樂領先3期0.3450.0013.3990.375領先6期0.3530.0014.780.427教育與通信當期6120.3370.3530.3710.000.000.0012.78613.79814.7810.350.3850.418資料來源：wind,申萬宏源研究經(jīng)濟總供需與通貨膨脹——凱恩斯主義的觀點122010100圖34：美長菲普曲線 圖35：CPI、業(yè)、均時與人費出

16%14%12%10%8%6%

4%

2%

0%

-2%19711972197119721974197519771978198019811983198419861987198919901992199319951996199819992001200220042005200720082010201120132014201620172019

CPI同比增速 失業(yè)率 平均時薪同比增速 個人消費支出增速請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究表23：私人非農企業(yè)平均時薪同比增長率與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R2當期0.5490.0016.7960.302領先6期0.6000.0019.0040.358領先12期0.6360.0020.6690.400資料來源：wind,申萬宏源研究表24：失業(yè)率與平均時薪同比增長率的相關性回歸系數(shù)p值t值R21974-1984年-0.610.00-7.220.291985-1995年-0.480.00-8.560.361996-2008年-0.560.00-9.060.352009-2019年-0.060.00-2.990.07資料來源：wind,申萬宏源研究成本推動型通貨膨脹主要來自于工資對市場均衡的偏離以及進出口價格的變動只包含石油及其制品的進口價格指數(shù)同比增速與美債利率水平的相關性達到0.420。圖36：美進價指同比長率 25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%198919901989199019911992199219931994199519951996199719981998199920002001200120022003200420042005200620072007200820092010201020112012201320132014201520162016201720182019

200%150%100%50%0%-50%-100%請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明進口價格指數(shù):當月同比(左) 進口價格指數(shù):剔除石油和石油制品:當月同比(左)進口價格指數(shù):石油和石油制品:當月同比(右)資料來源：wind，申萬宏源研究回歸系數(shù)p值t值R2表25：進口價格指數(shù)同比增長率與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R21當期0.2870.2880.000.001當期0.2870.2880.000.004.5614.5820.0830.083領先1期0.2720.004.3620.076進口價格滯后1期0.3960.006.5560.157指數(shù)-石油當期0.4200.007.060.177進口領先1期0.4050.006.8560.168進口價格滯后1期0.1760.012.720.031指數(shù)-剔除當期0.1570.012.4210.025石油領先1期0.1400.032.1830.020資料來源：wind,申萬宏源研究3.3.2貨幣供應與貨幣政策——貨幣主義的觀點M/P·沃爾克任美聯(lián)儲主席期間執(zhí)行的貨幣政策為例，197911%12%，8%101979年1月的9%一度上升至1981年9月的15%1987，107%。9090M20.831。圖37：美實貨余同比速美利率 圖38：聯(lián)基目利與美利率

請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究表26：聯(lián)邦基金目標利率與美債利率的相關性回歸系數(shù)p值t值R2當期0.8150.0028.8550.706滯后3期0.8310.0029.3620.712滯后6期0.8270.0027.6860.688資料來源：wind,申萬宏源研究期限溢價期限溢價是持有長期債券的債權人所要求的額外回報，由于十年期美國國債屬于長期債券，為了彌補國債投資人投資于短期同類資產(chǎn)的機會成本，十年期美債收益率在一般的利率水平之上還需要對其較長的期限做出補償，支付期限溢價。長期債券期限溢價的重要影響因素主要為持有人對于長期債券可感知風險的變化以及債券的供需結構變化。國債供給美國財政部是十年期美國國庫券的供給者，國債的供給由美國財政政策決定。長期國債供給量的相對增加將拉長市場投資者債券資產(chǎn)組合的久期，更長的債券久期增大債券價格對收益率波動的敏感性，使得投資者要求更高的期限溢價。新發(fā)行國債市場上的利率變動最終將傳導到債券二級市場上，引起整個國債市場利率的波10.360，國債發(fā)行量對期限溢價的影響圖39：美國月發(fā)量（位億元） 圖40：美長國發(fā)量占與債限價

4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2010-012010-052010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明長期國債發(fā)行量占比 期限溢價:國債收益率:10年-國債收益率:1年資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究表27：長期國債發(fā)行量占比與美債期限溢價的相關性回歸系數(shù)p值t值R2滯后1期0.3250.003.6880.108當期0.3600.004.0990.129領先1期0.3370.003.8410.116滯后滯后1期 0.325 0.00 3.688 0.108資料來源：wind,申萬宏源研究國債需求長期國債需求的相對增加將提高長期國債市場價格，從而壓低債券收益率。從需求端來看，目前美國國債的主要持有方分別為海外投資者、養(yǎng)老基金、貨幣當局40%由于美聯(lián)儲及其他國家央行對美國長期國債的購買往往具有一定的政策先導性，對市場預期有著重要的影響，因此我們將著重考察美聯(lián)儲以及國外國債持有者對十年期美國國債利率期限溢價的作用。圖41：美國的有構 圖42：美國持量化率 1.45%14.83%11.18%3.82%2.05%36.38%13.28%3.90%13.12%個人投資者共同基金銀行機構保險公司貨幣當局州和地方政府海外和國際投資者養(yǎng)老基金其他13.12%

請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究2008年金融危機后，由于市場信心匱乏以及經(jīng)濟發(fā)展預期降低，短期名義利率降到了極低的水平，市場陷入流動性陷阱，在此背景下，以美聯(lián)儲為代表的歐美100bp。1TheEffectoftheFederalReserve’sSecuritiesHoldingsonLong-TermInterestRates.BrianBonis,JaneIhrig,MinWei.April20,2017QE1QE234bp12bpQE1QE234bp12bpMEP（到期資產(chǎn)展期） 下降28bpQE3 QE3 31bp資料來源：美聯(lián)儲,申萬宏源研究海外持有方面，目前中國和日本是美國國債最主要的海外持有國，截至201931.121.0215%美債期限溢價均成負相關關系，且領先于美債期限溢價的變動，由于中國對美國國本央行外，日本國內養(yǎng)老基金等機構投資者同樣對美國國債有著投資需求，投資行為更為市場化，因此中日兩國在長期對美債期限溢價的影響基本相同，而當期日本美債持有量與期限溢價的相關性要大于中國。圖世各美國持有單美） 圖44：中美持額期限價單：美）80006000400020000

2001000-100-200-300-400

1000080006000400020002009-012009-052009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05

4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%國債持有額(左) 2019年第一季度國債凈購買額(右)

外國投資者持有美國國債:中國(左) 外國投資者持有美國國債:日本(左)期限溢價:國債收益率:10年-國債收益率:1年(右)請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究表29：中國、日本美國國債持有量與國債期限溢價的相關性回歸系數(shù)p值t值R2當期 0.01-2.6770.055中國領先6期 0.00-3.6580.101領先12期 0.00-5.5040.211日本當期 0.00-5.5650.201請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明領先6期-0.4980.00-6.2110.245領先12期-0.4940.00-6.2560.257資料來源：wind,申萬宏源研究短期風險感知500（VIX）TEDETF2008VIX圖45：VIX指與債限溢價 圖46：TED利與期限價 資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖47：道斯動指與國期溢價 圖48：黃金ETF波指數(shù)國期溢價 資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究表30：2008年金融危機期間市場短期風險感知與國債期限溢價的相關性回歸系數(shù)p值t值R2當期 0.6860.0020.810.465VIX領先1期 0.6940.0018.4780.466領先2期 0.7040.0016.2630.475領先3期 0.6980.0015.750.471當期 0.6890.0020.9990.475TED利差領先1期 0.6930.0018.6870.48領先2期 0.7080.0016.2980.487領先3期 0.7310.0016.150.492當期 0.6900.0021.1390.473道瓊斯波領先1期 0.6980.0018.6920.472動率指數(shù)領