2022年證券行業(yè)分析報(bào)告

2022年證券行業(yè)分

析報(bào)告2021年12月TOC\o"1-5"\h\z-、我國證券行業(yè)的監(jiān)管情況 41、行業(yè)監(jiān)管體制 42、行業(yè)監(jiān)管內(nèi)容 7(1)行業(yè)準(zhǔn)入管理 7(2)業(yè)務(wù)監(jiān)管 7(3)日常管理 73、行業(yè)主要法律法規(guī)及政策 7二、我國證券行業(yè)的市場情況 91、行業(yè)發(fā)展概況 92、行業(yè)競爭形勢 10(1)業(yè)務(wù)品種相對(duì)單一，同質(zhì)化競爭現(xiàn)象比較突出 11(2)行業(yè)集中度提高，證券公司間分化嚴(yán)重 11(3)行業(yè)對(duì)外開放程度不斷加深，國際競爭壓力日益顯現(xiàn) 113、進(jìn)入本行業(yè)的主要障礙 12(1)行業(yè)準(zhǔn)入管制 12(2)資本進(jìn)入壁壘 124、行業(yè)利潤水平的變動(dòng)趨勢及變動(dòng)原因 13三、影響我國證券行業(yè)發(fā)展的因素 151、有利因素 15(1)明確的國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃和有利的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向 15(2)持續(xù)快速發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)和廣闊的市場發(fā)展空間 16(3)行業(yè)發(fā)展的制度基礎(chǔ)發(fā)生根本性變革 172、不利因素 17(1)資本規(guī)模偏小，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較弱 17(2)人才儲(chǔ)備不足，難以滿足行業(yè)發(fā)展需要 18(3)行業(yè)開放加速，國際化和混業(yè)化競爭帶來巨大壓力 18四'行業(yè)競爭態(tài)勢 19-'我國證券行業(yè)的監(jiān)管情況1'行業(yè)監(jiān)管體制我國證券行業(yè)監(jiān)管體制伴隨著證券行業(yè)的整體發(fā)展，不斷變革和發(fā)展，經(jīng)歷了一個(gè)從分散多頭監(jiān)管、分級(jí)監(jiān)管到集中統(tǒng)一監(jiān)管的過程，大致可分為以下三個(gè)發(fā)展階段：初創(chuàng)階段（1992年以前）：此一時(shí)期我國證券市場沒有集中統(tǒng)一的監(jiān)管，主要由人民銀行主管，原國家體制改革委員會(huì)、其他政府機(jī)構(gòu)和上海、深圳兩地政府參與管理，行業(yè)監(jiān)管呈現(xiàn)分散、多頭監(jiān)管的特點(diǎn)。分級(jí)監(jiān)管階段（1992年-1997年）：1992年10月，國務(wù)院決定成立原國務(wù)院證券管理委員會(huì)和證監(jiān)會(huì)，統(tǒng)一監(jiān)管全國證券市場，同時(shí)將發(fā)行股票的試點(diǎn)從上海、深圳等少數(shù)地方推廣到全國；1996年3月,證監(jiān)會(huì)授權(quán)部分省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市和省會(huì)城市的證券期貨監(jiān)管部門對(duì)證券和期貨市場行使部分監(jiān)管職責(zé)，至此形成中央和地方分級(jí)監(jiān)管的全國證券監(jiān)管體系。集中統(tǒng)一監(jiān)管階段（1997年-至今）：1997年，中央決定由證監(jiān)會(huì)對(duì)上交所、深交所和各期貨交易所實(shí)行垂直管理；同年金融工作會(huì)議決定對(duì)證券監(jiān)管體制進(jìn)行改革，完善管理體系，實(shí)行垂直領(lǐng)導(dǎo)，加強(qiáng)對(duì)全國證券期貨業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管；1998年，原國務(wù)院證券管理委員會(huì)被撤銷，其職能并入證監(jiān)會(huì)，同年《證券法》頒布，我國全國集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系初步建立。2005年10月27日修訂并于2006年1月1日開始施行的《證券法》進(jìn)一步確立了我國當(dāng)前證券業(yè)與銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的行業(yè)管理模式，以及行業(yè)主管部門集中統(tǒng)一監(jiān)督管理與行業(yè)自律組織自律管理相結(jié)合的分層監(jiān)管體制。(1)證監(jiān)會(huì)作為國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，是全國證券市場的主管部門，依法對(duì)全國證券市場實(shí)行集中統(tǒng)一的監(jiān)督管理。依據(jù)《證券法》的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)作為國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)證券市場實(shí)行監(jiān)督管理，維護(hù)證券市場秩序，保障其合法運(yùn)行，其在對(duì)證券市場實(shí)施監(jiān)督管理中履行下列職責(zé)：依法制定有關(guān)證券市場監(jiān)督管理的規(guī)章、規(guī)則，并依法行使審批或者核準(zhǔn)權(quán)；依法對(duì)證券的發(fā)行、上市、交易、登記、存管、結(jié)算，進(jìn)行監(jiān)督管理；依法對(duì)證券發(fā)行人、上市公司、證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券投資基金管理公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的證券業(yè)務(wù)活動(dòng)，進(jìn)行監(jiān)督管理；依法制定從事證券業(yè)務(wù)人員的資格標(biāo)準(zhǔn)和行為準(zhǔn)則，并監(jiān)督實(shí)施；依法監(jiān)督檢查證券發(fā)行、上市和交易的信息公開情況；依法對(duì)證券業(yè)協(xié)會(huì)的活動(dòng)進(jìn)行指導(dǎo)和監(jiān)督；依法對(duì)違反證券市場監(jiān)督管理法律、行政法規(guī)的行為進(jìn)行查處；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他職責(zé)。(2)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)和上交所、深交所等行業(yè)自律組織對(duì)會(huì)員實(shí)施自律管理。依據(jù)《證券法》的規(guī)定，證券業(yè)協(xié)會(huì)是證券業(yè)的自律性組織，是社會(huì)團(tuán)體法人，證券業(yè)協(xié)會(huì)的權(quán)力機(jī)構(gòu)為全體會(huì)員組成的會(huì)員大會(huì)，并通過會(huì)員大會(huì)制定的協(xié)會(huì)章程對(duì)會(huì)員的行為進(jìn)行規(guī)范。證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)會(huì)員實(shí)施自律管理所履行的主要職責(zé)有：教育和組織會(huì)員遵守證券法律、行政法規(guī)；依法維護(hù)會(huì)員的合法權(quán)益，向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)反映會(huì)員的建議和要求；收集整理證券信息，為會(huì)員提供服務(wù)；制定會(huì)員應(yīng)遵守的規(guī)則，組織會(huì)員單位的從業(yè)人員的業(yè)務(wù)培訓(xùn)，開展會(huì)員間的業(yè)務(wù)交流；對(duì)會(huì)員之間、會(huì)員與客戶之間發(fā)生的證券業(yè)務(wù)糾紛進(jìn)行調(diào)解；組織會(huì)員就證券業(yè)的發(fā)展、運(yùn)作及有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行研究；監(jiān)督、檢查會(huì)員行為,對(duì)違反法律、行政法規(guī)或者協(xié)會(huì)章程的，按照規(guī)定給予紀(jì)律處分；證券業(yè)協(xié)會(huì)章程規(guī)定的其他職責(zé)。依據(jù)《證券法》的規(guī)定，證券交易所是為證券集中交易提供場所和設(shè)施，組織和監(jiān)督證券交易，實(shí)行自律管理的法人；進(jìn)入證券交易所參與集中交易的，必須是證券交易所的會(huì)員。證券交易所為組織公平的集中交易提供保障，公布證券交易即時(shí)行情，并按交易日制作證券市場行情表，予以公布。證券交易所對(duì)證券交易實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，并按照國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的要求，對(duì)異常的交易情況提出報(bào)告。證券交易所依照證券法律、行政法規(guī)制定上市規(guī)則、交易規(guī)則、會(huì)員管理規(guī)則和其他有關(guān)規(guī)則，證券交易所的各種規(guī)則構(gòu)成了會(huì)員管理和證券行業(yè)自律管理體系的重要組成部分。證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)的集中統(tǒng)一監(jiān)管與中國證券業(yè)協(xié)會(huì)、證券交易所等行業(yè)自律組織的自律管理，構(gòu)成了我國證券行業(yè)統(tǒng)一的、全方位、多層次的監(jiān)管體制。2'行業(yè)監(jiān)管內(nèi)容我國證券行業(yè)監(jiān)管體制實(shí)施行業(yè)監(jiān)管的主要內(nèi)容體現(xiàn)在行業(yè)準(zhǔn)入管理、業(yè)務(wù)監(jiān)管和日常經(jīng)營監(jiān)管三個(gè)方面。(1)行業(yè)準(zhǔn)入管理從證券公司設(shè)立的基本條件、股東資格、業(yè)務(wù)范圍等方面對(duì)證券公司進(jìn)行行業(yè)準(zhǔn)入的監(jiān)管；從證券業(yè)從業(yè)人員的資格、證券公司的董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員的任職資格、行為規(guī)范等方面對(duì)證券業(yè)的從業(yè)人員進(jìn)行行業(yè)準(zhǔn)入的管理。(2)業(yè)務(wù)監(jiān)管從各項(xiàng)證券業(yè)務(wù)的經(jīng)營資格、申請(qǐng)程序、業(yè)務(wù)規(guī)程、違規(guī)責(zé)任及處罰措施等方面對(duì)證券公司從事經(jīng)紀(jì)、投行、自營、客戶資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)進(jìn)行管理。(3)日常管理從證券公司的公司治理、財(cái)會(huì)制度、內(nèi)控制度、風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)、分支機(jī)構(gòu)設(shè)立、信息披露、日常監(jiān)督檢查等方面對(duì)證券公司的日?；顒?dòng)進(jìn)行管理。3、行業(yè)主要法律法規(guī)及政策圍繞著證券行業(yè)監(jiān)管的主要內(nèi)容，我國已經(jīng)建立起較為完善的證券行業(yè)法律法規(guī)體系，主要可分為基本法律、行政法規(guī)和行業(yè)規(guī)章及規(guī)范性文件三部分。（1）基本法律包括全國人大及其常委會(huì)關(guān)于證券行業(yè)的相關(guān)立法，主要有：《公司法》、《證券法》、《中華人民共和國證券投資基金法》等。（2）行政法規(guī)包括國務(wù)院制定的證券方面的行政法規(guī)，主要包括：《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》、《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》等。（3）行業(yè)規(guī)章及規(guī)范性文件包括證監(jiān)會(huì)制定的部門規(guī)章、規(guī)范性文件和各自律機(jī)構(gòu)制定的規(guī)則、準(zhǔn)則等，主要涉及行業(yè)準(zhǔn)入管理、業(yè)務(wù)監(jiān)管、日常管理等方面：行業(yè)準(zhǔn)入管理方面主要有：《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》、《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》、《證券公司分公司監(jiān)管規(guī)定（試行）》、《證券公司業(yè)務(wù)范圍審批暫行規(guī)定》、《證券公司行政許可審核工作指引第10號(hào)一一證券公司增資擴(kuò)股和股權(quán)變更》、《期貨公司管理辦法》、《證券市場禁入規(guī)定》、《證券從業(yè)人員資格管理辦法》、《證券公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員任職資格監(jiān)管辦法》等；業(yè)務(wù)監(jiān)管方面主要有：《證券交易委托代理協(xié)議指引》、《關(guān)于加強(qiáng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理的規(guī)定》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》、《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《證券公司證券自營業(yè)務(wù)指引》、《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》、《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》等;日常監(jiān)管方面主要有：《證券公司治理準(zhǔn)則（試行）》、《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則（試行）》、《證券公司內(nèi)部控制指引》、《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》、《證券公司合規(guī)管理試行規(guī)定》、《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》等。二、我國證券行業(yè)的市場情況1'行業(yè)發(fā)展概況新中國證券市場起源于二十世紀(jì)八十年代國庫券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓以及深圳、上海等地企業(yè)的公開募股集資活動(dòng)。1990年，上交所和深交所成立；隨后，隨著《公司法》、《證券法》等一大批相關(guān)法律法規(guī)、規(guī)章及規(guī)范性文件的陸續(xù)頒布，我國證券市場從試點(diǎn)邁入逐步規(guī)范、快速發(fā)展的軌道。經(jīng)過多年的發(fā)展，我國證券市場的發(fā)展中雖然不乏曲折和坎坷，但仍取得了舉世矚目的成績。根據(jù)登記結(jié)算公司及證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2019年12月31日，我國滬、深兩市共有A股和B股上市公司2,342家，股票總市值214758.1億元。滬深兩市共有A股賬戶16,294.74萬戶，B股賬戶252.16萬戶，有效賬戶14,050.37萬戶。以證券公司為核心的證券中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷壯大、日趨規(guī)范，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2019年12月31日，全國共有109家證券公司、69家基金管理公司，QFII、保險(xiǎn)公司、社?；鹨捕佳杆俪砷L為重要的機(jī)構(gòu)投資者。我國證券市場在改善融資結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮了十分重要的作用，已成為我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分。2'行業(yè)競爭形勢進(jìn)入二十一世紀(jì)以來，我國證券市場相關(guān)法律法規(guī)、規(guī)章及規(guī)范性文件不斷出臺(tái)，行業(yè)監(jiān)管體系不斷完善。2001年下半年開始，我國證券市場進(jìn)入了長期的調(diào)整期，部分券商經(jīng)營困難、違規(guī)問題大量暴露;證監(jiān)會(huì)自2003年以來實(shí)施證券公司綜合治理，對(duì)高危證券公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置，并自2004年以來實(shí)施分類監(jiān)管，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)差異和管理水平將證券公司分為創(chuàng)新試點(diǎn)類、規(guī)范類、風(fēng)險(xiǎn)類和處置類，對(duì)于不同類別的證券公司在業(yè)務(wù)開展上進(jìn)行差別對(duì)待。自2015年開始證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司分類監(jiān)管工作指引（試行）》，并于2018年進(jìn)行了進(jìn)一步修訂，對(duì)證券公司的分類轉(zhuǎn)向以風(fēng)險(xiǎn)管理能力為基礎(chǔ)，結(jié)合公司市場競爭力和持續(xù)合規(guī)狀況為標(biāo)準(zhǔn)，將證券公司分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大類11個(gè)級(jí)別，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)不同類別的證券公司實(shí)施區(qū)別對(duì)待的監(jiān)管政策。經(jīng)過近年來的綜合治理及分類監(jiān)管，證券公司的數(shù)量有所下降，但通過證券公司間的重組整合，行業(yè)的資本基本夯實(shí)，無序化競爭的局面得到改善。目前，我國證券市場仍是一個(gè)不夠成熟、尚待完善的市場，市場競爭顯現(xiàn)出以下特點(diǎn):(1)業(yè)務(wù)品種相對(duì)單一，同質(zhì)化競爭現(xiàn)象比較突出證券公司分類監(jiān)管實(shí)施以來，監(jiān)管部門鼓勵(lì)創(chuàng)新類證券公司在風(fēng)險(xiǎn)可測、可控和可承受的前提下，進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新、經(jīng)營方式創(chuàng)新和組織創(chuàng)新。但由于創(chuàng)新類業(yè)務(wù)受限于市場成熟度以及政策環(huán)境，各證券公司的創(chuàng)新類業(yè)務(wù)開展比較有限，業(yè)務(wù)種類相對(duì)單一，不同證券公司之間的盈利模式差異化程度較低，主要收入來源依舊為經(jīng)紀(jì)、自營、投行三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，同質(zhì)化競爭現(xiàn)象比較突出。(2)行業(yè)集中度提高,證券公司間分化嚴(yán)重經(jīng)過近年來的市場淘汰和綜合治理，數(shù)十家證券公司被關(guān)閉，部分優(yōu)質(zhì)證券公司抓住機(jī)會(huì)通過收購兼并、托管、重組等方式實(shí)現(xiàn)了低成本擴(kuò)張，擴(kuò)大了市場份額，具有強(qiáng)大綜合競爭力的全國性大型證券公司與在某些區(qū)域市場、細(xì)分市場具有競爭優(yōu)勢的中型證券公司共存的行業(yè)格局日益顯現(xiàn)。(3)行業(yè)對(duì)外開放程度不斷加深，國際競爭壓力日益顯現(xiàn)我國2001年加入WTO時(shí)做出了關(guān)于證券業(yè)開放的相關(guān)承諾，2015年5月中美第二次戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話期間做出了進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)開放范圍、加快開放進(jìn)程的承諾。目前，高盛、瑞銀、瑞信、德意志銀行、摩根士丹利等外國金融機(jī)構(gòu)已通過設(shè)立外資參股證券公司的方式進(jìn)入中國市場，成立了中金公司、中銀國際、高盛高華、瑞銀證券、財(cái)富里昂、海際大和、瑞信方正、中德證券、摩根士丹利華鑫等外資參股證券公司。進(jìn)入中國資本市場的外國金融機(jī)構(gòu)歷史悠久、資本雄厚、具有強(qiáng)大的綜合實(shí)力，內(nèi)資證券公司面臨外國金融機(jī)構(gòu)及其設(shè)立的外資參股證券公司帶來的巨大競爭壓力。3、進(jìn)入本行業(yè)的主要障礙作為我國金融體系的重要組成部分，證券行業(yè)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格管制；同時(shí)，證券行業(yè)是典型的資本密集型行業(yè)。因此，對(duì)于國內(nèi)證券公司來說，行業(yè)準(zhǔn)入管制和資本進(jìn)入壁壘是進(jìn)入證券行業(yè)的兩大壁壘，其中尤以行業(yè)準(zhǔn)入管制對(duì)行業(yè)競爭格局的影響較為明顯。(1)行業(yè)準(zhǔn)入管制證券行業(yè)在現(xiàn)代金融業(yè)中處于重要地位，因此，很多國家通過進(jìn)入許可證等制度設(shè)計(jì)對(duì)證券行業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的行業(yè)準(zhǔn)入管制。由于我國的證券行業(yè)尚處于發(fā)展的早期階段，因此我國對(duì)證券行業(yè)的準(zhǔn)入管制更加嚴(yán)格。我國證券行業(yè)的行業(yè)準(zhǔn)入管制不僅包括設(shè)立證券公司的審查批準(zhǔn)、經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的許可證頒發(fā)，也包括對(duì)其它金融機(jī)構(gòu)如商業(yè)銀行、信托公司、保險(xiǎn)公司等是否可以經(jīng)營證券業(yè)務(wù)，對(duì)證券公司是否可以經(jīng)營和銷售其他金融產(chǎn)品的規(guī)定，以及對(duì)證券公司的分類監(jiān)管等。(2)資本進(jìn)入壁壘證券行業(yè)作為金融業(yè)的重要組成部分，關(guān)系著國家的金融安全和廣大投資者的利益，因此對(duì)于資本規(guī)模的要求較高，較大的資本規(guī)模要求與初始資本投入構(gòu)成了證券業(yè)的資本進(jìn)入壁壘《證券法》第125條、第127條對(duì)于從事不同業(yè)務(wù)范圍的證券公司的最低注冊(cè)資本進(jìn)行了規(guī)定：經(jīng)營業(yè)務(wù)為證券經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢、與證券交易、證券投資活動(dòng)有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問的，注冊(cè)資本最低限額為五千萬元；經(jīng)營業(yè)務(wù)為證券承銷與保薦、證券自營、證券資產(chǎn)管理和其他證券業(yè)務(wù)之一的，注冊(cè)資本最低限額為一億元；經(jīng)營該等業(yè)務(wù)中兩項(xiàng)以上的，注冊(cè)資本最低限額為五億元。證券公司的注冊(cè)資本應(yīng)當(dāng)是實(shí)繳資本;國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)根據(jù)審慎監(jiān)管原則和各項(xiàng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)程度，可以調(diào)整注冊(cè)資本最低限額，但不得少于法定最低限額。除法定最低注冊(cè)資本的要求外，證券監(jiān)管部門建立的以凈資本為核心的證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制對(duì)證券公司的凈資產(chǎn)和凈資本規(guī)模提出了更高的要求，而強(qiáng)大的資本實(shí)力也是證券公司綜合競爭力的核心要素之一。除上述行業(yè)準(zhǔn)入管制和資本進(jìn)入壁壘外，由于證券行業(yè)集中度的不斷提高、優(yōu)秀證券公司市場領(lǐng)先地位的確立、金融創(chuàng)新對(duì)從業(yè)人員素質(zhì)要求的提高等因素的存在，證券行業(yè)的進(jìn)入門檻不斷提高，新進(jìn)入者開展相關(guān)業(yè)務(wù)面臨的困難不斷加大。4、行業(yè)利潤水平的變動(dòng)趨勢及變動(dòng)原因我國證券公司營業(yè)收入目前主要依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，其中以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入、自營差價(jià)收入所占比例最大。由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與二級(jí)市場的波動(dòng)高度相關(guān)，而作為新興市場的我國證券市場的波動(dòng)遠(yuǎn)比其他成熟市場劇烈，因此，我國證券公司利潤水平隨證券市場的景氣度變化而呈現(xiàn)較為劇烈的波動(dòng)。2001年6月，上證指數(shù)從2,245點(diǎn)開始下挫，直至2005年6月最低至998點(diǎn)。證券市場的長期持續(xù)低迷致使我國證券公司利潤水平整體下滑，2001年證券行業(yè)凈利潤從2000年的136億元下降至35億元；2002年進(jìn)一步下降至全行業(yè)虧損27億元；2003年我國證券市場有所好轉(zhuǎn)，當(dāng)年行業(yè)虧損約6億元；2004年、2005年又出現(xiàn)大幅虧損;2006年隨著證券市場的全面轉(zhuǎn)暖，全行業(yè)大幅盈利約257億元；2015年伴隨著證券市場的異?；鸨椭笖?shù)的屢創(chuàng)新高，證券行業(yè)凈利潤達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的1,306.62億元。2016年，受國際金融危機(jī)影響，我國經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，股票市場大幅下挫，至2016年10月28日跌至1,664.93點(diǎn)，市場的持續(xù)下跌也影響了證券公司的業(yè)績，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2016年全行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤494億元，與2015年同比下降62.18%。2017年，在積極的財(cái)政政策、貨幣政策背景下，我國經(jīng)濟(jì)基本面的整體好轉(zhuǎn)，股票市場逐漸回升，上證綜指于2017年末達(dá)到3,277.14點(diǎn)，較之2016年底的1,820.81點(diǎn)上漲了79.98%o根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2017年度全行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤934億元，較2016年上升了89.07吼進(jìn)入2018年、2019年，隨著國際金融風(fēng)暴引發(fā)的歐元區(qū)債務(wù)問題以及主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以及對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，全球經(jīng)濟(jì)回升勢頭再次放緩，甚至出現(xiàn)了回調(diào)的趨勢。我國股票市場出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，截至2019年12月30日，上證綜指為2,199.42點(diǎn)，比年初下跌21.68臨行業(yè)利潤水平波動(dòng)明顯。從未來發(fā)展的趨勢來看，隨著證券行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不斷開展，證券公司的收入來源將更加多樣化，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)的升級(jí)將降低證券公司對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴性，從而減少證券公司利潤水平的波動(dòng)。三、影響我國證券行業(yè)發(fā)展的因素'有利因素(1)明確的國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃和有利的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》提出要“大力發(fā)展金融市場，繼續(xù)鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，顯著提高直接融資比重。拓寬貨幣市場廣度和深度，增強(qiáng)流動(dòng)性管理功能。深化股票發(fā)審制度市場化改革，規(guī)范發(fā)展主板和中小板市場，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè),擴(kuò)大代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)，加快發(fā)展場外交易市場，探索建立國際板市場?！弊C券行業(yè)的發(fā)展被納入我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展整體規(guī)劃，將為國有企業(yè)改革、金融市場改革和發(fā)展以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出重要貢獻(xiàn)?！秶鴦?wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出，大力發(fā)展資本市場是一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略任務(wù)，有利于完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制，實(shí)現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，更是完善金融市場結(jié)構(gòu)、提高金融市場效率、化解銀行體系累積風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融安全的重要手段。在這樣的政策背景下，我國證券市場在為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的同時(shí)，自身也必將得到長足的發(fā)展。(2)持續(xù)快速發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)和廣闊的市場發(fā)展空間我國經(jīng)濟(jì)長期保持持續(xù)快速增長，GDP增速連續(xù)多年穩(wěn)定在9%以上，持續(xù)快速增長的宏觀經(jīng)濟(jì)成為我國證券市場高速發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)因素。我國宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，企業(yè)盈利水平和融資需求不斷增長；同時(shí)，居民可支配收入的增加提高了投資者的投資能力和投資需求，為我國證券市場的發(fā)展提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)?？紤]到我國現(xiàn)階段較高的投資率、充足的素質(zhì)不斷提升的勞動(dòng)力隊(duì)伍、產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)提升等因素,預(yù)計(jì)未來較長一個(gè)時(shí)期內(nèi)，我國宏觀經(jīng)濟(jì)仍將保持較高的增長速度，從而繼續(xù)推動(dòng)證券市場的發(fā)展。20世紀(jì)70年代以來，全球證券市場出現(xiàn)高度繁榮的局面，證券市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、證券交易日趨活躍，其重要標(biāo)志是反映證券市場容量的重要指標(biāo)——證券化率(證券市值/GDP)不斷提高。我國證券市場的發(fā)展已取得較大成就，但證券化率與世界主要資本市場所在的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家及亞洲新興國家、地區(qū)相比仍有差距。雖然2006年以來股指的不斷高企和市場擴(kuò)容的加快使我國證券化率得以迅速提升，但直接融資規(guī)模仍然偏低，直接融資和間接融資比例不合理問題還很突出。通過銀行進(jìn)行間接融資仍是我國企業(yè)的主要融資方式，直接股權(quán)融資與新增貸款之比很低；公司債券市場仍不發(fā)達(dá)，市場規(guī)模較小，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場的平均水平。隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長和直接融資比重的不斷提升，我國未來證券市場規(guī)模擴(kuò)大的空間巨大；而伴隨金融創(chuàng)新速度的加快，新的投資工具和業(yè)務(wù)類型的增加也將為中國證券行業(yè)提供更為廣闊的發(fā)展空間。(3)行業(yè)發(fā)展的制度基礎(chǔ)發(fā)生根本性變革2005年以來，在股權(quán)分置改革的推動(dòng)下，發(fā)行制度改革、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、健全多層次資本市場、加快證券產(chǎn)品創(chuàng)新等重大政策措施相繼出臺(tái)，我國資本市場的基本制度建設(shè)取得了突破性進(jìn)展，證券市場發(fā)展的外部環(huán)境發(fā)生了根本性變化。監(jiān)管機(jī)關(guān)建立了以凈資本為核心的風(fēng)控監(jiān)管體系，優(yōu)質(zhì)證券公司能更為自由地開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新，業(yè)務(wù)種類逐漸豐富、收入結(jié)構(gòu)日趨多樣，我國證券市場開始進(jìn)入規(guī)模和結(jié)構(gòu)的雙重快速擴(kuò)容時(shí)期，證券市場的市場層次、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、投資種類日趨豐富，證券公司未來將獲得更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。2'不利因素(1)資本規(guī)模偏小，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較弱總體而言，我國證券公司的資本規(guī)模偏小、以中小券商為主體的狀況并未得到根本改觀。同時(shí)，我國證券公司的內(nèi)部管理水平和風(fēng)險(xiǎn)控制水平仍有待提升，部分公司仍存在決策程序簡單、內(nèi)部授權(quán)不規(guī)范、財(cái)務(wù)管理薄弱等問題。隨著證券業(yè)創(chuàng)新的不斷深入，證券公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，一旦證券市場出現(xiàn)不利行情、證券公司出現(xiàn)決策失誤，則會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制水平不高的證券公司產(chǎn)生較大的影響。(2)人才儲(chǔ)備不足，難以滿足行業(yè)發(fā)展需要證券行業(yè)是典型的知識(shí)密集型行業(yè)，高素質(zhì)的人才隊(duì)伍是行業(yè)發(fā)展不可或缺的重要因素。近幾年來，我國證券市場始終處于高速發(fā)展階段，然而證券公司人才卻一直處于短缺狀態(tài)，且普遍存在業(yè)務(wù)人員素質(zhì)參差不齊、人員流動(dòng)性過大的問題。隨著金融創(chuàng)新速度的加快，新的投資工具和業(yè)務(wù)類型不斷增加，對(duì)于高素質(zhì)的證券公司管理人員和業(yè)務(wù)人員(特別是掌握現(xiàn)代金融工程知識(shí)的專業(yè)人才)的需求更加迫切,外資參股證券公司進(jìn)入我國證券市場后，國內(nèi)證券公司在人才隊(duì)伍整體素質(zhì)上的差距愈加突出，且外資參股證券公司利用其在企業(yè)文化、業(yè)務(wù)平臺(tái)、激勵(lì)機(jī)制上的優(yōu)勢與國內(nèi)證券公司展開人才爭奪，使得國內(nèi)證券公司人才缺乏的問題進(jìn)一步加劇。(3)行業(yè)開放加速，國際化和混業(yè)化競爭帶來巨大壓力目前，我國已有多家外資參股證券公司，進(jìn)入我國的多數(shù)外資證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)具備全球經(jīng)營和混業(yè)經(jīng)營背景，在機(jī)制、資本、技術(shù)、人才等各個(gè)方面都有強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢，特別是在創(chuàng)新業(yè)務(wù)和高端市場等利潤豐厚的業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)鴥?nèi)證券公司形成沖擊。同時(shí)，于2005年修訂的《證券法》對(duì)混業(yè)經(jīng)營的限制有所松動(dòng)，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等開始向證券業(yè)滲透。由于商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等在資金規(guī)模、客戶資源等方面的巨大優(yōu)勢，其對(duì)證券業(yè)的滲透對(duì)證券公司將產(chǎn)生威脅。如果我國分業(yè)經(jīng)營的政策發(fā)生變化，則將使我國證券業(yè)發(fā)展環(huán)境發(fā)生較大變化。四'行業(yè)競爭態(tài)勢我國證券行業(yè)正處于集中度不斷提高、具有強(qiáng)大綜合競爭力的全國性大

規(guī)模證券公司與在某些區(qū)域市場、細(xì)分市場具有競爭優(yōu)勢的中等規(guī)模證

券公司共存的發(fā)展階段。其中，以中信證券為代表的少數(shù)大型綜合類證

券公司以其遍布全國的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、經(jīng)驗(yàn)豐富的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)和實(shí)力雄厚的資

金技術(shù)占據(jù)了經(jīng)紀(jì)、投資銀行、自營、資產(chǎn)管理以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)等各個(gè)領(lǐng)

域的主要市場，其余中小證券公司則在某些區(qū)域市場、細(xì)分市場進(jìn)行

激烈的競爭。2022年乳制品行業(yè)

分析報(bào)告TOC\o"1-5"\h\z1行業(yè)壁壘高，護(hù)城河寬廣 22行業(yè)壁壘高，新進(jìn)入者難以進(jìn)入，中小企業(yè)將被淘汰 22行業(yè)護(hù)城河寬廣，未受到國外競品沖擊 232行業(yè)供需不平衡，未來幾年供給不足 23供給不足，我國乳制品行業(yè)國內(nèi)供給仍然存在缺口 24散戶養(yǎng)殖退出嚴(yán)重，奶牛存欄量難有增長 24奶牛養(yǎng)殖規(guī)模、單產(chǎn)水平仍然偏低，提升之路漫長 26需求旺盛，我國乳制品行業(yè)存在一倍以上市場空間 27我國人均用奶量仍遠(yuǎn)低于亞洲其他國家及全球平均水平 28行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升，民眾對(duì)于乳制品信心有望逐步提高 29新型城鎮(zhèn)化政策將有望在未來五到十年內(nèi)激活廣闊的農(nóng)村市場 303產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和行業(yè)競爭減弱將帶來凈利率提升 32產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將帶來毛利率提升 32行業(yè)競爭減弱將帶來期間費(fèi)用率下滑 354重點(diǎn)企業(yè) 37伊利股份：乳制品行業(yè)龍頭，長期投資價(jià)值凸顯 37布局全國優(yōu)質(zhì)奶源，從源頭上解決質(zhì)量及成本上升問題 37液體乳有望實(shí)現(xiàn)快速增長，奶粉高毛利繼續(xù)保持，共同推動(dòng)利潤增長……37光明乳業(yè)：高端產(chǎn)品拐點(diǎn)放量，跨區(qū)域擴(kuò)張值得期待 38高毛利產(chǎn)品莫斯利安2021年進(jìn)入拐點(diǎn)放量期 38常溫奶、酸奶、巴氏奶高端差異化效果顯著 38跨區(qū)域擴(kuò)張值得期待 391行業(yè)壁壘高，護(hù)城河寬廣行業(yè)壁壘高,新進(jìn)入者難以進(jìn)入，中小企業(yè)將被淘汰2017年7月16日，工業(yè)和信息化部與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《乳制品工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策（2017年修訂）》o這是自2016年三聚鼠胺事件發(fā)生后，我國首次就乳業(yè)的發(fā)展規(guī)范等問題做出重大調(diào)整，修訂后的《乳制品工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策》大幅提高了乳業(yè)準(zhǔn)入門檻。新政策最大的變化在于，新建乳制品項(xiàng)目可控奶源占比從30%提高至40%,大幅提高了奶業(yè)企業(yè)擴(kuò)張成本。同時(shí)，還原奶徹底被禁。2018年12月1日，工信部、發(fā)改委、質(zhì)檢總局聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于在乳品行業(yè)開展項(xiàng)目（企業(yè)）審核清理工作的通知》，組織開展乳品行業(yè)項(xiàng)目（企業(yè)）審核清理工作。將對(duì)達(dá)不到規(guī)定要求的企業(yè)，依法撤銷生產(chǎn)許可證?！?018版的《企業(yè)出產(chǎn)乳制品許可前提審查細(xì)則》與之前相比嚴(yán)格很多，不僅增添了很多常規(guī)審查項(xiàng)目，還要求嬰幼兒配方乳粉出產(chǎn)企業(yè)須配備相應(yīng)檢測設(shè)備，對(duì)食物添加劑、三聚氧胺等64項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行自檢。企業(yè)必需具備三聚氧胺檢驗(yàn)項(xiàng)目相關(guān)的檢驗(yàn)設(shè)備及能力,不得進(jìn)行委托檢驗(yàn)。2020年初，在中國質(zhì)檢工作會(huì)議上，中國國家質(zhì)檢總局介紹，2019年中國質(zhì)檢系統(tǒng)全年吊銷注銷食品和工業(yè)產(chǎn)品企業(yè)生產(chǎn)許可證L5萬張，依法吊銷注銷乳制品企業(yè)生產(chǎn)許可證426家、淘汰了40.4%的企業(yè)。上述政策將導(dǎo)致很多中小企業(yè)被淘汰，有利于行業(yè)龍頭擴(kuò)張。行業(yè)護(hù)城河寬廣,未受到國外競品沖擊相比于葡萄酒、啤酒等子行業(yè)遭遇到國外競品的強(qiáng)烈競爭，乳制品行業(yè)并未受到國際巨頭沖擊。雖然近年來，雀巢、美贊臣等境外公司紛紛進(jìn)入我國乳制品行業(yè)，但由于受到奶源的限制，境外公司的產(chǎn)品主要以奶粉為主，液態(tài)奶的生產(chǎn)和銷售主要通過與國內(nèi)企業(yè)設(shè)立合資公司的方式進(jìn)行。到目前為止，我國液態(tài)奶終端市場仍是以國內(nèi)龍頭伊利、蒙牛、光明的產(chǎn)品為主導(dǎo)，國外產(chǎn)品占比極低。2行業(yè)供需不平衡，未來幾年供給不足由于成本增長速度過快，散戶養(yǎng)殖不斷退出，規(guī)?；B(yǎng)殖短期又難以快速推進(jìn)，奶牛存欄量和單產(chǎn)短期內(nèi)都難以得到快速提高，預(yù)計(jì)中短期內(nèi)國內(nèi)乳制品市場供給將維持偏緊局面；與此同時(shí)，國內(nèi)乳制品需求正處于快速增長階段，乳制品市場仍然具備巨大的想象空間，供需矛盾的客觀存在使得我國乳制品企業(yè)有充分的施展空間。供給不足?我國乳制品行業(yè)國內(nèi)供給仍然存在缺口散戶養(yǎng)殖退出嚴(yán)重，奶牛存欄量難有增長從原奶價(jià)格和乳制品價(jià)格近年來的增速對(duì)比來看，原奶價(jià)格的快速提升引致了乳制品價(jià)格的快速增長，乳制品漲價(jià)屬于典型的成本驅(qū)動(dòng)型，兩者存在強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系。圖3:2刎博-2012年殘圖原*5價(jià)格更動(dòng)情況（元公斤） B4:20012011隼氧制品+均價(jià)格支化（元/公斤）2003 20W 2010 2011 2012 200520M20072008200920102011無論是規(guī)模養(yǎng)殖還是農(nóng)戶散養(yǎng)，物質(zhì)及服務(wù)費(fèi)用（預(yù)計(jì)飼料費(fèi)用占比為90%以上）占比都在75%以上，因此估計(jì)飼料成本占原奶生產(chǎn)總成本的70%以上，人工成本占比約為10%左右。因此，飼料價(jià)格波動(dòng)將在很大程度上影響著奶牛養(yǎng)殖成本及原奶價(jià)格。由于上游農(nóng)產(chǎn)品和飼料價(jià)格的長期趨勢是隨通貨膨脹逐年上漲，因此原奶價(jià)格將始終存在較強(qiáng)的提升壓力。

拒力2006-2012年*.拒力2006-2012年*.國工米平峋價(jià)格更動(dòng)恰/（元/公斤）R8:20?件20紇牛我DB豆然平均價(jià)格變動(dòng)情乳（五公斤）成本端剛性增長，但收購端價(jià)格上漲卻難抵成本上升。以蘇州物價(jià)局調(diào)查數(shù)據(jù)為例，2020年全市奶牛頭均產(chǎn)奶量提升1.72%、頭均主產(chǎn)品產(chǎn)值提升4.28%,但頭均飼養(yǎng)總成本受飼料、服務(wù)費(fèi)用以及人工成本的上升而大幅增加，同比增長15.99虬成本端的快速增長使得全市農(nóng)戶養(yǎng)殖頭均凈利潤大幅下滑58.44%,收購端的價(jià)格上漲難以有效抵御成本上升，農(nóng)戶養(yǎng)殖積極性受挫嚴(yán)重。此外，進(jìn)口全脂奶粉的擠壓影響逐漸顯現(xiàn)。2020年，乳業(yè)生產(chǎn)的基礎(chǔ)原料——全脂粉的國際價(jià)格持續(xù)走低，全年進(jìn)口全脂奶粉到岸均價(jià)僅為23000元/噸，而國內(nèi)乳企就地收取奶農(nóng)牛奶加工成全脂奶粉的成本高達(dá)34000元/噸。巨大的差價(jià)使得乳品企業(yè)大規(guī)?？s減國內(nèi)奶源采購規(guī)模，轉(zhuǎn)向使用進(jìn)口全脂粉。由于乳企減少收奶量，散養(yǎng)農(nóng)戶退出情況嚴(yán)重。的9的9；過今A奶44程量增長十分級(jí)慢18001 ^牛自七?（萬%） FltifM;刪20032004200520062007200820092010FIJ;過年束加美產(chǎn)，?一竟處于震慢F滑中] ■全■的決產(chǎn),，力!Lim2004 200? 2004 2009 2010奶牛養(yǎng)殖規(guī)模、單產(chǎn)水平仍然偏低,提升之路漫長我國奶牛單產(chǎn)水平僅為美國一半左右，提高絕非一日之功。2018年，我國奶牛單產(chǎn)水平約為5.5噸，相比發(fā)達(dá)國家8-10噸的單產(chǎn)水平，差距仍然較大。我國奶牛單產(chǎn)水平較低直接原因是由于國內(nèi)散養(yǎng)占比高,導(dǎo)致良種奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技術(shù)水平和管理水平低下、養(yǎng)殖觀念落后。但規(guī)?；B(yǎng)殖的推進(jìn)并不如想象中順利，散養(yǎng)在未來相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)都將占據(jù)主導(dǎo)地位。20也昧21世紀(jì)初，我國乳品加工業(yè)快速發(fā)展，傳統(tǒng)的散養(yǎng)和小規(guī)模家庭養(yǎng)殖模式越來越不適應(yīng)行業(yè)發(fā)展需求，比例逐漸下降，而養(yǎng)殖小區(qū)、奶牛合作社和自有牧場為形式的規(guī)模牧場比例在逐漸提高。規(guī)?；B(yǎng)殖的推進(jìn)對(duì)行業(yè)發(fā)展百利無一害，但一方面受制于國內(nèi)草地退化嚴(yán)重、優(yōu)質(zhì)牧場缺失，另一方面受制于養(yǎng)殖成本快速增長，規(guī)模化養(yǎng)殖的效益并不如想象那么美好，兩方面共同制約國內(nèi)規(guī)?；B(yǎng)殖推進(jìn)的過程并非一帆風(fēng)順，更不會(huì)一蹴而就。在未來相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，散養(yǎng)和小規(guī)模家庭養(yǎng)殖的傳統(tǒng)養(yǎng)殖模式仍將占主導(dǎo)地位。方面是規(guī)?；B(yǎng)殖推進(jìn)過程奶牛單產(chǎn)水平短期內(nèi)難以快速提高，這兩方面因素共同決定了在中短期內(nèi)我國原奶供給市場將維持一定偏緊的狀態(tài)，尤其是由于優(yōu)質(zhì)奶源匱乏，中高端乳制品市場供給更加吃緊。美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2020年中國進(jìn)口全脂和脫脂奶粉數(shù)量分別為36.5萬噸^19.5萬噸，合計(jì)56萬噸；進(jìn)口液態(tài)奶7.8萬噸。以奶粉折合原奶的比例（1：8）進(jìn)行還原，則我國2020年進(jìn)口原奶量超過450萬噸，占全國奶制品產(chǎn)品及消費(fèi)量的10%以上。這充分說明，國內(nèi)需求仍需部分進(jìn)口進(jìn)行滿足。S15： 消體*5供除一之程史上抑制了痛份量妁增長 BU:液也仍此口增逆冬管校鐵，位規(guī)模仍然不大需求旺盛，我國乳制品行業(yè)存在一倍以上市場空間人均用奶量是除了行業(yè)收入之外乳制品行業(yè)中最具有代表性的衡量性指標(biāo)。影響人均用奶量指標(biāo)的因素主要包括人均收入、飲食習(xí)慣、國家政策等。我們預(yù)計(jì)，未來國內(nèi)乳制品消費(fèi)市場仍具備數(shù)倍于現(xiàn)在的市場空間，原因主要有如下幾點(diǎn)：我國人均用奶量仍遠(yuǎn)低于亞洲其他國家及全球平均水平我國乳制品行業(yè)發(fā)展較晚，雖然經(jīng)歷了多年快速擴(kuò)張的發(fā)展階段，十年間人均用奶量從人均不足1公斤快速提升至16公斤，但數(shù)據(jù)顯示，2017年我國人均用奶量為14.47公斤，2018年為16.00公斤。但這一數(shù)據(jù)與世界平均水平、乃至與我國飲食習(xí)慣相似的亞洲周邊國家如日韓等國相比都存在較大差距。如果僅是達(dá)到日韓平均水平，那我國乳制品行業(yè)整體規(guī)模有望至少翻番。困17：2000-2010年中國、日本、韓國及印度人均用奶量對(duì)■比（千克）2017年，世界人均用奶量為105公斤,這一數(shù)字是我國的7倍左右。即便是與我國飲食習(xí)慣相似的日本、韓國等地，其乳制品的年人均消費(fèi)量也明顯高于我國。2017年，日本人均用奶量為63公斤，韓國44公斤，印度84公斤，都是我國水平的數(shù)倍以上。即便是達(dá)到消費(fèi)水平相對(duì)較低的韓國之水準(zhǔn)，我國乳制品的市場空間也將擴(kuò)容接近兩倍。這意味著，替代品不足、需求較為剛性的乳制品在我國仍有巨大的發(fā)展空間，行業(yè)的天花板還遠(yuǎn)未觸及。在2016年以前，我國人均用奶量增長較快，2015年增速達(dá)到22.01%。2016年，人均用奶量陡然下降，這是因?yàn)槿鄯愤@一突發(fā)事件帶來的行業(yè)變動(dòng)，這一突發(fā)因素正是行業(yè)增速過快帶來的質(zhì)量安全問題。但乳制品是存在剛性需求的，這使得人均用奶量從2017年開始恢復(fù)，2018年再次回到10%以上增速。綜上所述，除去受三聚鼠胺影響的2016年及2017年，我國人均用奶量增速均在10%以上。圖18;2006-2011年我國人均用料量變化情況（干克）行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升,民眾對(duì)于乳制品信心有望逐步提高未來，乳制品安全問題有望隨著乳制品行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)以及生產(chǎn)許可標(biāo)準(zhǔn)的大幅提高而得到緩解，而大部制改革中對(duì)于食品安全監(jiān)管機(jī)構(gòu)及職責(zé)的進(jìn)一步整合和調(diào)整也將有利于乳制品安全問題的逐步解決。綜上,我們認(rèn)為，未來民眾對(duì)于國內(nèi)乳制品的信心有望得到逐步提高。B19:民眾對(duì)于乳制品未來信。雖處低位，但fl期改善校為朗顯聲料朱雙：《2012年食品安全信心指敷研究報(bào)告》.氏生證某項(xiàng)究成新型城鎮(zhèn)化政策將有望在未來五到十年內(nèi)激活廣闊的農(nóng)村市場我們認(rèn)為，中國下一個(gè)乳制品“黃金時(shí)代”的創(chuàng)造，主要將依賴于目前仍未得到挖掘的農(nóng)村市場。但村市場需求的激發(fā)將主要依靠新執(zhí)政周期（未來五到十年）中將貫穿始終的新型城鎮(zhèn)化政策。我們所理解的新型城鎮(zhèn)化，將不再是新一輪的固定資產(chǎn)投資熱潮、“造城運(yùn)動(dòng)”或簡單的農(nóng)民進(jìn)城，而將是以人為本、創(chuàng)造新財(cái)富，是未來“擴(kuò)大內(nèi)需的最大潛力所在”（國家發(fā)改委主任張平語）。我們認(rèn)為，新型城鎮(zhèn)化政策的實(shí)施將促使未來國民收入再分配的天平逐漸向中小城市及廣大農(nóng)村傾斜。這一收入分配結(jié)構(gòu)的變化將在未來五到十年里拉動(dòng)乳制品行業(yè)實(shí)現(xiàn)再一次快速發(fā)展、重新創(chuàng)造新“黃金時(shí)代”最重要的推動(dòng)力量。困20：自■而士，兵國星艮收入山后系般處于高位2017年，我國城鎮(zhèn)居民人均乳及乳制品消費(fèi)量（折合為原料奶）為22.15千克，而農(nóng)村居民消費(fèi)量僅為10.2千克，尚不足城鎮(zhèn)居民消費(fèi)水平的一半。考慮到城鎮(zhèn)化水平，則可以估算出城鎮(zhèn)和農(nóng)村的乳制品消費(fèi)總量之比約為2:1,即城鎮(zhèn)約占全國消費(fèi)總量的2/3,農(nóng)村約占1/3?？梢姡壳皣鴥?nèi)乳制品的主要消費(fèi)市場仍然在城鎮(zhèn)。目前農(nóng)村已基本具備乳制品消費(fèi)快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和市場空間，未來有望成為并肩城鎮(zhèn)的第二增長極。從農(nóng)村居民家庭人均年純收入指標(biāo)來看，2020年這一指標(biāo)為7917元，已超過乳制品行業(yè)大規(guī)模爆發(fā)前2002年城鎮(zhèn)居民家庭人均年可支配收入的6860元。除此之外，我們還發(fā)現(xiàn)：2017年我國農(nóng)村居民人均乳及乳制品消費(fèi)量（10.2千克）基本上與2002年全國人均奶類消費(fèi)量（10.07千克）相近。兩個(gè)指標(biāo)同時(shí)指向國內(nèi)乳制品行業(yè)超高速爆發(fā)前夕時(shí)點(diǎn)，至少在一定程度上說明，如今我國農(nóng)村地區(qū)已基本具備可供乳制品消費(fèi)快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和市場空間，未來有望成為并肩城鎮(zhèn)的第二增長極。圖門：農(nóng)村居R求It人均魚收人巳技48000北 國”：太村居民人為如具消?立空間仍懸巨大 3000c■表電,包依人＜x） . ：萼器慳器■*UMKKSUK人恪二充配收入《元》 ?假房N人G宴請(qǐng)膏■（新合或*?S）20000 II20-新一屆政府上臺(tái)后，新型城鎮(zhèn)化政策將會(huì)成為未來保障我國經(jīng)濟(jì)增長、調(diào)節(jié)城鄉(xiāng)居民收入差距的重要政策之一。我們預(yù)計(jì)，高收入人群對(duì)乳制品的消費(fèi)將保持相對(duì)穩(wěn)定，而廣大低收入人群會(huì)隨著可支配收入的增加以及乳制品企業(yè)渠道的深入普及從而增加乳制品的消費(fèi)。我們堅(jiān)信，未來農(nóng)村地區(qū)將是國內(nèi)乳制品行業(yè)的新“藍(lán)?！焙托聭?zhàn)場,其乳制品消費(fèi)增速將持續(xù)高于城鎮(zhèn)水平。綜合來看，我們認(rèn)為行業(yè)正處于快速發(fā)展階段，且人均用奶量與其他亞洲國家存在較大差距，結(jié)合國際水平、行業(yè)發(fā)展階段及未來政策保障，我們預(yù)計(jì)未來幾年，我國人均用奶量增速保持10%以上的復(fù)合增長率難度并不大，中遠(yuǎn)期來看，整體行業(yè)規(guī)模存在至少翻番的市場空間。3產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和行業(yè)競爭減弱將帶來凈利率提升3.1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將帶來毛利率提升伴隨常溫奶的擴(kuò)張，產(chǎn)品升級(jí)的最直觀體現(xiàn)在產(chǎn)品包裝的升級(jí)。2003年，液態(tài)奶塑料袋包裝占比高達(dá)26.28%,而利樂包裝（含利樂

枕和利樂磚）占比合計(jì)為35.46%；2017年，液態(tài)奶塑料袋包裝占比下滑至11.40%,而利樂包裝（含利樂枕和利樂?。┱急却蠓?4%,提升近20個(gè)百分點(diǎn)。用24: 用24: 年.則承包裝僅占據(jù)於~左右的少?用谷：川必今,利樂包裝已占第一年以上份■■利樂It?利樂晶■■利樂It?利樂晶■H利制■般哀■■明OCOS￡20^L1O*6?利索nn#色■蜥X值產(chǎn)品升級(jí)最核心內(nèi)容在于高附加值產(chǎn)品占比不斷提升，以適應(yīng)不斷增長的高端需求。賠本賺吆喝、增收不增利的營銷思想已不適應(yīng)現(xiàn)如今乳制品行業(yè)的競爭態(tài)勢，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將是今后乳制品企業(yè)經(jīng)營的核心任務(wù)。我們認(rèn)為，近年來城鎮(zhèn)人均乳制品消費(fèi)量提升放緩，并非代表城鎮(zhèn)乳制品消費(fèi)已進(jìn)入發(fā)展瓶頸期，而是由于乳制品行業(yè)之前爆出的各種質(zhì)量問題，城鎮(zhèn)中高收入人群對(duì)于乳制品消費(fèi)由求“量”逐漸發(fā)展至求“質(zhì)”，城鎮(zhèn)乳制品消費(fèi)格局正在發(fā)生一場結(jié)構(gòu)化升級(jí)，對(duì)于中高端乳制品的消費(fèi)需求爆發(fā)正在醞釀。在這場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化升級(jí)浪潮中，誰能領(lǐng)導(dǎo)市場發(fā)展方向、緊跟消費(fèi)需求、培養(yǎng)出更多的忠實(shí)消費(fèi)者，誰就能在這場升級(jí)浪潮中受益。以伊利為例，以金典有機(jī)奶、QQ星、營養(yǎng)舒化奶為代表的高端液態(tài)奶營收占比已提升至液態(tài)奶總收入的32%左右；而奶粉業(yè)務(wù)中,依靠“金領(lǐng)冠”及“金裝”系列高端及次高端奶粉產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升帶動(dòng)，其毛利率也由2003年24.60%大幅提升至2020年上半年的44.15%,已大幅高于液態(tài)奶及冷飲業(yè)務(wù)毛利率。綜合來看，伊利高附加值產(chǎn)品占比不斷提升是公司營業(yè)收入及利潤增長的重要推動(dòng)力量。而依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)而帶來利潤率提升的還有光明乳業(yè)。作為公司少有的可全國化布局的核心高端產(chǎn)品，莫斯利安的強(qiáng)勁增長有望由華東地區(qū)擴(kuò)展至全國地區(qū)。此外，公司低溫鮮奶中的優(yōu)倍、常溫奶中的優(yōu)+以及暢優(yōu)、健能等酸奶產(chǎn)品均有望成為銷售額突破10億的明星產(chǎn)品與蒙牛、伊利的高端常溫產(chǎn)品全國化帶來的凈利率提升在未來同樣將在光明身上再現(xiàn)，產(chǎn)品高端化將幫助光明走出經(jīng)營拐點(diǎn)。因此，我們認(rèn)為，產(chǎn)品升級(jí)將引領(lǐng)乳制品行業(yè)下一個(gè)發(fā)展浪潮，處于行業(yè)最頂端的龍頭公司擁有強(qiáng)大的品牌影響力和優(yōu)秀的營銷、創(chuàng)新能力，將最有可能在這場結(jié)構(gòu)化升級(jí)浪潮中擴(kuò)大競爭優(yōu)勢，領(lǐng)跑市場。3.2行業(yè)競爭減弱將帶來期間費(fèi)用率下滑三聚氟胺事件爆發(fā)前行業(yè)快速發(fā)展的十年，是國內(nèi)乳制品企業(yè)跑馬圈地的黃金時(shí)代，因此，市場份額和營業(yè)收入規(guī)模的增長為第一要?jiǎng)?wù)。而由于搶占市場份額而引發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)以及期間費(fèi)用難以控制，利潤增長的速度跟不上營業(yè)收入的增長。伊利、蒙牛2019年平分32.32%的市場份額。以區(qū)域性廠商起家的伊利和蒙牛，以“全渠道擴(kuò)張+全產(chǎn)品線覆蓋”的營銷手段大規(guī)模進(jìn)入全國市場，憑借強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)和創(chuàng)新的產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢，在成功地引導(dǎo)了國內(nèi)乳制品消費(fèi)理念提升的同時(shí)，也牢牢占據(jù)了國內(nèi)乳業(yè)市場份額的前兩位，形成行業(yè)內(nèi)雙寡頭格局。S30:20114我國乳制品行業(yè)免?痔曷 ￡31:CR2顯現(xiàn)火力/JL的中埠桑中度提介名母2003-2006年（剔除2015年伊利凈利潤負(fù)值），伊利營業(yè)收入復(fù)合增速為27.37%,而營業(yè)利潤復(fù)合增速僅為10.92%；2003—2015年，蒙牛營業(yè)收入復(fù)合增速為39.25%,而營業(yè)利潤復(fù)合增速僅為28.75%O下圖可見，2003-2015年伊利和蒙牛營業(yè)利潤率一直處于明顯的下滑狀態(tài)，這與當(dāng)時(shí)兩方的價(jià)格戰(zhàn)以及大規(guī)模營銷導(dǎo)致的期間費(fèi)用大增有直接關(guān)系。

國“：200?，伊川?*利澗*F清態(tài)勢3星60000-I-ElLLk6000030000國“：200?，伊川?*利澗*F清態(tài)勢3星60000-I-ElLLk600003000010000r200)2004200520062007國33: 2（MTA?生?褒利科率F滑態(tài)分明夏2017年中糧入主蒙牛之后，蒙牛期間費(fèi)用率下滑明顯，顯示出國企背景的中糧主導(dǎo)下的蒙牛經(jīng)營風(fēng)格由激進(jìn)逐漸趨向穩(wěn)健。這一轉(zhuǎn)變客觀上有利于緩解整個(gè)行業(yè)激烈的競爭態(tài)勢，行業(yè)利潤率有望得到一定提升。伴隨蒙牛銷售費(fèi)用率和期間費(fèi)用率的總體走低態(tài)勢，伊利的銷售費(fèi)用率和期間費(fèi)用率也呈現(xiàn)近似走勢，尤其是銷售費(fèi)用率方面體現(xiàn)更為明顯，蒙牛經(jīng)營策略趨向穩(wěn)健必將減小伊利甚至全行業(yè)的競爭壓力。M:優(yōu)利句費(fèi)用+總體里，下*枕島 二35:工牛震網(wǎng)曾用華下,金育更加明工1000000助網(wǎng)實(shí)用（力元）900000215H800000600000400000200000rHi：itli21g20KM:優(yōu)利句費(fèi)用+總體里，下*枕島 二35:工牛震網(wǎng)曾用華下,金育更加明工1000000助網(wǎng)實(shí)用（力元）900000215H800000600000400000200000rHi：itli21g20K20OT20102