我國上市公司融資與回報(bào)的實(shí)證研究_第1頁
我國上市公司融資與回報(bào)的實(shí)證研究_第2頁
我國上市公司融資與回報(bào)的實(shí)證研究_第3頁
我國上市公司融資與回報(bào)的實(shí)證研究_第4頁
我國上市公司融資與回報(bào)的實(shí)證研究_第5頁
已閱讀5頁,還剩102頁未讀 繼續(xù)免費(fèi)閱讀

下載本文檔

版權(quán)說明:本文檔由用戶提供并上傳,收益歸屬內(nèi)容提供方,若內(nèi)容存在侵權(quán),請(qǐng)進(jìn)行舉報(bào)或認(rèn)領(lǐng)

文檔簡介

摘要融資是上市公司生存和進(jìn)展的前提條件,我國作為新興市場,上市公司有專門強(qiáng)烈的融資欲望,把握一切融資機(jī)會(huì),發(fā)行債券,IPO,增發(fā)以及配股等,且其偏好股權(quán)融資。然而上市公司在快速進(jìn)展的同時(shí)對(duì)股東回報(bào)是不可回避的話題。股東掏鈔票,投資企業(yè),承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),分享進(jìn)展紅利,這也是股份制企業(yè)的差不多邏輯,也是證券市場的致簡原理。然而,在我國,那個(gè)差不多邏輯長期未能專門好的體現(xiàn),上市公司重融資、輕回報(bào),致使中國的證券投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)有余、享受紅利不足。然而股利政策不但關(guān)系到股東的現(xiàn)期收益和公司的以后進(jìn)展,還關(guān)系到不同股東群體之間的利益均衡,對(duì)股市能否長久健康進(jìn)展有重要意義。因此,專門有必要深入探討“重融資、輕回報(bào)”的緣故。本文要緊從上市公司的融資和回報(bào)有關(guān)現(xiàn)象入手,運(yùn)用定性分析與定量分析相結(jié)合,研究總結(jié)上市公司融資和回報(bào)情況,分析重融資、輕分紅的阻礙因素,得出結(jié)論與建議,促進(jìn)中國股市的健康進(jìn)展。關(guān)鍵詞:上市公司,融資,回報(bào),派現(xiàn),股權(quán)融資偏好AbstractFinancingisaprerequisiteforlistedcompaniestosurviveanddevelop,China,asanemergingmarket,listedcompanieshaveaverystrongdesireoffinancing,theyseizeallthefinancingopportunitiestoIssueofbonds,theIPOandallotment.Whatismore,theypreferredequityfinancing.However,returntoshareholdersisanunavoidabletopicduringtherapiddevelopmentoflistedcompanies..Shareholdersinvesttotheenterpriseandbearthebusinessrisk,,itisthebasiclogicofthejoint-stockenterprisesaswellasthesimpleprincipleofthesecuritiesmarket.However,inourcountry,thebasiclogicoflong-termisnotwellreflected,listedcompaniesonlyfocusonfinancingresultinginChina'ssecuritiesinvestorstotakerisksmorethanandenjoybonus。However,thedividendpolicyisnotonlyrelatedtothecurrentincomeoftheshareholderandthecompany'sfuturedevelopment,butalsorelatedtothebalanceofinterestsbetweenthedifferentshareholdergroups,itisalsoimportantforstockmarket.tokeeplong-termhealthydevelopment.Therefore,itisnecessarytofurtherexplorethereasonof"FinancingPreference".Inthispaper,itstartsfromrelatedphenomenaoflistedcompaniesfinancingandrewardthenusesqualitativeanalysisandquantitativeanalysistostudythefinancingandreturnoflistedcompanies,analysistheinfluencingfactorsof"FinancingPreference",atlast,Conclusionandrecommendationsareputforwardtopromotethestockmarket'shealthydevelopmentofchina.Keywords:Finance,Reward,Cashdividend,Equityfinancingpreference,Policy目錄TOC\o"1-3"\h\u29857一、緒論 I(一14167)研究背景 1151401.研究背景 1204022.研究意義 117946(二)文獻(xiàn)綜述 2191601.融資理論 2143792.股利政策理論 49018(三)研究思路 66121二、我國上市公司及其融資與回報(bào)的形成與進(jìn)展 727515(一)我國上市公司的進(jìn)展 7(8791二)我國上市公司的融資 9219461融資的方式 986882我國上市公司的融資進(jìn)展 96758(三)我國上市公司的回報(bào) 1552531.回報(bào)相關(guān)概念 1542442.我國上市公司分紅的相關(guān)治理方法 15241403.我國上市公司回報(bào)的進(jìn)展 1627625三、我國上市公司融資與回報(bào)的具體分析 1727000(一)我國上市公司融資與回報(bào)整體情況 1775591.派現(xiàn)面在擴(kuò)大 17131312.派現(xiàn)額仍然較少 18227573.派現(xiàn)率低 20314334.股息率低 21195115.上市公司缺乏明晰的分紅政策 239487(二)我國上市公司融資和回報(bào)現(xiàn)狀進(jìn)一步分析 2471201.股權(quán)融資偏好和派現(xiàn)阻礙因素 24147542.進(jìn)一步分析 242073四、我國上市公司融資與回報(bào)案例分析 2823129(一)AH股融資和回報(bào)差異的案例分析(以中石油為例) 28190381.中石油簡介 2899732.中石油融資和回報(bào)進(jìn)展 28103523.中石油A股和港股融資和回報(bào)的差異 2918096(二)常年高派現(xiàn)的上市公司的案例分析(以貴州茅臺(tái)為例) 312698(三)有能力分紅而常年不分紅的上市公司案例分析(以英特集團(tuán)為例) 323869五、結(jié)論與建議 3319760(一)結(jié)論 3315106(二)建議 345914六、結(jié)束語 3631003致謝 3731597參考文獻(xiàn) 386632附錄 40ContentsTOC\o"1-3"\h\u298571.Introduction I141671.1.Background 1151401.1.1Rackgroundofresearch 1204021.1.2Significanceofresearch 1179461.2.Literaturereviews 2191601.2.1Financetheory 2143791.2.2Theoryofdividendpolicy 490181.3Researchideas 661212.China'slistedcompaniesandtheformationanddevelopmentoftheirfinancingandreturn 7275152.1Thedevelopmentofsecuritiesmarket 787912.2ThefinancingofChina'slistedcompanies 9219462.2.1Wayoffinancing 986882.2.2ThefinancingdevelopmentofChina'slistedcompanies 967582.3ReturnsofChina'slistedcompanies 1552532.3.1Relatedconceptsofreturns 1542442.3.2MeasuresfortheAdministrationofthedividendsofChina'slistedcompanies 15241402.3.3ThedevelopmentofthereturnsofChina'slistedcompanies 16276253.ThespecificanalysisofthefinancingandthereturnsofChina'slistedcompanies 17270003.1TheoverallsituationofthefinancingandthereturnsofChina'slistedcompanies 1775593.1.1Dividendscaleisincreasing 17131313.1.2Amountofcashdividendsisstillsmall 18227573.1.3Cashdividendsrateislow 20314333.1.4Dividendrateislow。 21195113.1.5Listedcompanieslackacleardividendpolicy 2394873.2FurtheranalysisforthestatusofthefinancingandreturnsofChina'slistedcompanies 2471203.2.1Equityfinancingpreferencesandfactorswhichaffectcashdividends 24147543.2.2Furtheranalysis 2420734.CasestudiesofthefinancingandthereturnsofChina'slistedcompanies 28231294.1CasestudiesofthedifferencebetweenthefinancingandthereturnsofAHshare 28190384.1.1BriefintroductionofChinaPetroleumNaturalGasGroupCompany 2899734.1.2ThedevelopmentofthefinancingandthereturnsofSNPC 28103524.1.3ThedifferenceofthefinancingandthereturnsbetweenAshareandHshareissuedbySNPC 29180964.2CaseStudiesoflistedcompanieswhichpaycashdividendsannually 3126984.3CaseStudiesoflistedcompanieswhichhavetheabilitytopaydividendsbutnotto 3238695.Conclusionandadvice 33197605.1conclusion 33151065.2Advice 3459146.Closingremarks 3631003Thanks 3731597References 386632Appendix 40一、緒論(一)研究背景1.研究背景股東掏鈔票,投資企業(yè),承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),分享進(jìn)展紅利,這是股份制企業(yè)的差不多邏輯,也是證券市場的致簡原理。然而,在中國,那個(gè)差不多邏輯長期未能體現(xiàn),那個(gè)致簡原理迄今未能盛行。上市公司重融資、輕分紅,致使中國的證券投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)有余、享受紅利不足。Myers在前人研究的基礎(chǔ)上提出了“啄食理論”,認(rèn)為公司的融資順序?yàn)閮?nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。Myers講:“在ModiglianiandMiller的研究己過去了40多年后的今天,我們對(duì)公司融資選擇的理解還專門有限?!盡yers還進(jìn)一步指出,現(xiàn)有理論都不是普遍適用的,而只能在一定條件下解釋公司融資結(jié)構(gòu)。而中國證券市場正如Myers所講的那樣,在短短十幾年的進(jìn)展歷程中呈現(xiàn)出與融資優(yōu)序理論完全相反的融資特點(diǎn)——股權(quán)融資偏好。上市公司的股權(quán)融資偏好引起了國內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注:在銀行貸款利率專門低的情況下,我國上市公司仍然熱衷于股權(quán)融資,而對(duì)銀行貸款與債券融資不太感興趣。股利分配是公司財(cái)務(wù)治理的三大問題之一。上市公司的股利分配是上市公司股東實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的重要方式,它關(guān)系到股東的現(xiàn)期收益和公司的以后進(jìn)展,系到不同股東群體之間的利益均衡。我國上市公司股利分配不十分規(guī)范,具體表現(xiàn)為:現(xiàn)金股利分配率較低;股利分配形式復(fù)雜;送股、轉(zhuǎn)贈(zèng)股本和配股比例較大;連續(xù)分配能力較差;分紅派現(xiàn)同時(shí)再融資現(xiàn)象突出。許多公司的分紅承諾多少總是與再融資有著如此或那樣的瓜葛。一些上市公司一只手派現(xiàn),另一只手又來圈鈔票。2.研究意義上市公司作為公眾公司,通過資本市場實(shí)現(xiàn)快速進(jìn)展的同時(shí),必定要以提升公司價(jià)值、回報(bào)股東為己任。然而現(xiàn)實(shí)中,相比上市公司一輪又一輪的融資與再融資,一般投資者普遍感受回報(bào)偏少。既然投資者拿出“真金白銀”支持上市公司進(jìn)展,那么真誠回報(bào)投資者確實(shí)是上市公司義不容辭的責(zé)任。但從國內(nèi)許多上市公司回報(bào)太少的情況來看,回報(bào)投資者大概不是盡責(zé)任,更像是賞賜。長期以來,A股市場的融資功能凸顯,但沒有形成真誠回報(bào)投資者的氛圍,絕大部分上市公司現(xiàn)金分紅股息率遠(yuǎn)低于存款利率。在真正的投資機(jī)會(huì)難覓的情況下,國內(nèi)市場上盛行“炒”股票,博取差價(jià)成為要緊的獲利方式,多數(shù)投資者長期處于虧損狀態(tài),以致目前對(duì)A股市場喪失信心的人越來越多。因此,專門有必要深入探討“重融資、輕回報(bào)”的緣故,采取切實(shí)措施從全然上扭轉(zhuǎn)這種傾向,從而推動(dòng)中國股市的健康進(jìn)展。(二)文獻(xiàn)綜述1.融資理論(1)企業(yè)融資順序關(guān)于融資問題的研究,最早起源于西方。股權(quán)融資偏好問題的實(shí)質(zhì)是公司資本結(jié)構(gòu)問題。在西方傳統(tǒng)理論中,資本結(jié)構(gòu)是以債務(wù)、優(yōu)先股和一般股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長期性融資方式組合或比例,通常用股東權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例關(guān)系來描述資本結(jié)構(gòu)。在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中,資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于20世紀(jì)50年代初期,大致可分為三個(gè)時(shí)期:第一時(shí)期是早期資本結(jié)構(gòu)理論,這一時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)理論還未形成體系。1952年,美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·杜蘭特(1952)的研究成果是早期資本結(jié)構(gòu)理論研究的正式開端之一。杜蘭特在前人及自己研究的基礎(chǔ)上,在一篇名為《企業(yè)負(fù)債及權(quán)益資本的成本:趨勢(shì)和計(jì)量問題》的論文中對(duì)早期的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了總結(jié),將這一時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三種類型:凈收入理論、凈營業(yè)收入理論和傳統(tǒng)理論。第二時(shí)期是傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論,1958年6月美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒(ModiglianiandMiller,1958)(以下簡稱MM)發(fā)表了《資本成本、企業(yè)財(cái)務(wù)和投資理論》的長篇論文,提出MM定理即資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。這一理論奠定了現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ),對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論做出了開拓性貢獻(xiàn)。在MM理論之后的研究中,學(xué)者們引入了公司所得稅這一因素。在考慮公司所得稅的情況下,利息為稅前列支項(xiàng)目,而股利為稅后列支項(xiàng)目,因而在其他條件不變的情況下,使用債務(wù)融資能產(chǎn)生稅盾效應(yīng),因而會(huì)降低企業(yè)的平均資本成本,提高企業(yè)價(jià)值。由此看來,若要使企業(yè)資本成本最低,企業(yè)價(jià)值最大,則應(yīng)全部采納債務(wù)融資。但這一結(jié)論顯然與事實(shí)不符,為了完善這一理論,學(xué)術(shù)界引入了破產(chǎn)成本的概念。破產(chǎn)成本理論認(rèn)為,過度債務(wù)融資會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性,從而增加了企業(yè)盈利的風(fēng)險(xiǎn)性。由于企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生實(shí)際成本,而負(fù)債比率越高,發(fā)生破產(chǎn)的可能性越大,因而過高的負(fù)債比率會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。當(dāng)企業(yè)的某一負(fù)債水平帶來的稅收邊際利益和破產(chǎn)邊際成本相等時(shí),就達(dá)到了所謂的最佳資本結(jié)構(gòu),現(xiàn)在企業(yè)的價(jià)值能達(dá)到最大化。MM理論認(rèn)為股利政策并不阻礙公司價(jià)值,也確實(shí)是講,公司股利政策與公司另兩大財(cái)務(wù)決策—投資決策、融資決策無關(guān)。第三時(shí)期是70年代后興起的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,它要緊從企業(yè)“內(nèi)部因素”來展開對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題的分析,要緊包括代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、激勵(lì)理論、優(yōu)序融資理論和操縱權(quán)理論等。其中,優(yōu)序融資理論第一次正面地回答了企業(yè)的融資偏好問題,也是融資偏好問題的理論基礎(chǔ)。20世紀(jì)60年代初,哈佛大學(xué)的唐納森教授(Donaldson,1961)對(duì)企業(yè)實(shí)際是如何建立其資本結(jié)構(gòu)的問題進(jìn)了廣泛的調(diào)查,在對(duì)這些調(diào)查結(jié)果進(jìn)行理論提煉的基礎(chǔ)上,形成了啄食順序理論(PeckingOrderThcory),成為新優(yōu)序融資理論的雛形。其差不多原理是:企業(yè)實(shí)行固定的股利政策;企業(yè)偏向于使用內(nèi)部的資金來源;企業(yè)厭惡發(fā)行新股。當(dāng)企業(yè)需要資金進(jìn)行資本性支出時(shí),首先是使用內(nèi)部留存收益,其次是向外部負(fù)債融資,最后才是發(fā)行股票。信息不對(duì)稱理論對(duì)優(yōu)序融資的解釋。羅斯(Ross,1977)首先把信息不對(duì)稱理論引入資本結(jié)構(gòu)中,提出了“羅斯模型”。他運(yùn)用信息不對(duì)稱理論對(duì)優(yōu)序融資進(jìn)行了解釋。羅斯認(rèn)為,越是進(jìn)展前景看好的企業(yè),債務(wù)融資水平越高,企業(yè)的經(jīng)營者能夠通過改變企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的負(fù)債融資比例,來向市場公布有關(guān)企業(yè)方面的投融資信息。但信號(hào)理論存在著一個(gè)重要的缺陷,確實(shí)是沒有解釋什么緣故企業(yè)只選擇債務(wù)來傳遞信號(hào)而不是選擇其它財(cái)務(wù)工具來傳遞信號(hào)。如新股的發(fā)行也是一種信號(hào),甚至可轉(zhuǎn)換債券也能夠作為傳遞信號(hào)的財(cái)務(wù)工具。而梅耶斯的新優(yōu)序融資理論在這點(diǎn)上比信號(hào)理論有了更進(jìn)一步的研究。新優(yōu)序融資理論。隨著對(duì)不對(duì)稱信息理解的深入,人們發(fā)覺不對(duì)稱信息所導(dǎo)致的投資逆選擇行為將通過限制外部融資方式來阻礙企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。對(duì)此,1984年梅耶斯和邁基里夫(MyersandMajluf,1984)共同建立的梅耶斯一邁基里夫模型,提出了優(yōu)序融資理論。優(yōu)序融資理論的兩個(gè)中心思想是:偏好內(nèi)源性融資,假如需要外源性融資,則偏好債務(wù)融資。因此,企業(yè)融資的順序首先是內(nèi)源性融資,其次是債務(wù)融資,最后才是股權(quán)融資。企業(yè)必須選擇多種融資方式,同時(shí)最好遵循融資順序這一結(jié)構(gòu)安排。新優(yōu)序融資理論提出后,眾多的學(xué)者又分不從代理成本、財(cái)務(wù)契約和操縱權(quán)配置等方面為企業(yè)融資順序安排提供了各種不同的理論解釋。能夠講包括激勵(lì)理論、權(quán)衡理論、信號(hào)理論、代理成本理論和操縱權(quán)理論等都可被視為是企業(yè)融資偏好研究的理論基礎(chǔ),只是各種理論對(duì)企業(yè)融資偏好研究的角度與動(dòng)身點(diǎn)有所不同而已。MM理論是西方資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論,它揭示了融資方式構(gòu)成的意義及資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的價(jià)值,但這一理論的高度抽象性和苛刻的假設(shè)條件使其失去了應(yīng)用價(jià)值。然而后續(xù)學(xué)者們對(duì)其理論的進(jìn)展則有用得多,特不是啄食順序理論、信息不對(duì)稱理論和新優(yōu)序融資理論等,使之更接近實(shí)際情況,這對(duì)企業(yè)融資方式的選擇具有一定的參考價(jià)值。例如,企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在負(fù)債增加所帶來的稅盾效應(yīng)與相應(yīng)的破產(chǎn)成本和代理成本之間作權(quán)衡。由于債務(wù)和股票對(duì)治理者提供了不同的激勵(lì),應(yīng)當(dāng)鼓舞企業(yè)適度舉債,以迫使治理者努力工作,幸免破產(chǎn),債務(wù)融資是一個(gè)積極的市場信號(hào),股權(quán)融資則反之,因此在市場經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)應(yīng)遵從“內(nèi)部融資一發(fā)行債券或借款一發(fā)行股票”的融資秩序。這些重要理論不僅對(duì)西方國家企業(yè)融資決策有價(jià)值,對(duì)我國上市公司進(jìn)行融資決策也有著重要的借鑒意義。(2)國內(nèi)研究現(xiàn)狀及評(píng)述我國眾多學(xué)者對(duì)我國上市公司融資狀況進(jìn)行的研究表明:我國上市公司與歐美、日本等資本市場發(fā)達(dá)的上市公司相比,資產(chǎn)負(fù)債率明顯偏低,我國上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好,其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。上市公司在進(jìn)行長期融資決策時(shí)普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。這種融資順序安排顯然與西方優(yōu)序融資理論不符。近年來相關(guān)文獻(xiàn)的研究成果多集中在對(duì)我國上市公司偏好股權(quán)融資的緣故的探討方面。鐘梅良(2004)認(rèn)為我國上市公司股權(quán)融資偏好的緣故要緊為股權(quán)融資成本偏低,股權(quán)融資軟約束形成強(qiáng)偏好,對(duì)上市公司考核制度的不合理使公司不注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),制度慣性,內(nèi)部人操縱等。尹瑩瑩(2007)從實(shí)證研究過程,發(fā)覺股東權(quán)益增長率要緊受以下六個(gè)因素阻礙,具體關(guān)系為:上市公司的股東權(quán)益增長率與公司上年凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率、流淌負(fù)債增長率成正相關(guān)關(guān)系,與本年凈資產(chǎn)收益率、獨(dú)立董事比例及公司規(guī)模成負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉霜葉(2007)結(jié)合公司治理的相關(guān)理論,對(duì)產(chǎn)生這一專門性的深層次緣故進(jìn)行了探討,并得到了如下結(jié)論:股權(quán)融資成本比債務(wù)融資成本低是造成上市公司股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因;股權(quán)融資方式比債務(wù)融資方式市場約束力弱是造成上市公司股權(quán)融資偏好的外部誘因;上市公司專門的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理層價(jià)值最大化傾向是造成上市公司股權(quán)融資偏好的深層內(nèi)因??道蛳迹?011)認(rèn)為我國上市公司在內(nèi)源融資與外源融資中首選外源融資,是因?yàn)橘Y本積存少,內(nèi)源融資受限;在直接融資和間接融資中首選直接融資是因?yàn)橐o是我國的金融機(jī)構(gòu)體系和金融市場體系的進(jìn)展,完善程度和信用程度的不足;此外還有我國股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本,資本市場失衡企業(yè)債公司債市場進(jìn)展緩慢。陳俊儒(2012)要緊認(rèn)為我國上市公司的融資偏好與股權(quán)融資成本相對(duì)較低,股權(quán)分置問題分析,制度不夠完善,監(jiān)管不夠嚴(yán)格,公司的治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。2.股利政策理論(1)國外股利政策理論對(duì)股利政策的研究要緊是沿著股利信號(hào)傳遞理論、股利分配代理成本理論和股利顧客效應(yīng)理論三條主線進(jìn)行的。在本世紀(jì)60年代初,西方財(cái)務(wù)理論界就對(duì)股利分配展開了激烈地討論,并逐步形成了兩大學(xué)術(shù)流派:股利無關(guān)論和股利相關(guān)論。前者認(rèn)為,股利分配對(duì)公司股票價(jià)格可不能產(chǎn)生任何阻礙;而后者則認(rèn)為,股利分配對(duì)公司的股票價(jià)格有較強(qiáng)阻礙。股利無關(guān)論。在一個(gè)信息對(duì)稱的完美的資本市場里,在公司投資決策既定的條件下,公司的價(jià)值和公司的財(cái)務(wù)決策是無關(guān)的。因此,是否分配股利對(duì)股東的財(cái)寶和公司價(jià)值沒有阻礙。股利信號(hào)傳遞理論。該理論基礎(chǔ)是米勒和莫迪格利安尼的股利無關(guān)定理。他們認(rèn)為,在完全的資本市場條件下,股利政策可不能阻礙公司的價(jià)值,公司的價(jià)值增加與否完全由其投資決策決定。然而這種理想狀態(tài)下的理論模型與現(xiàn)實(shí)情況并不一致,在信息不對(duì)稱的情況下股利的增減會(huì)引起股票價(jià)格的變動(dòng),但這不能歸因于股利增減本身,MM定理運(yùn)用股利傳遞公司以后盈利信息理論將其歸因于股利的信號(hào)效應(yīng)。股利分配代理成本理論。股東為幸免自身利益損失,要監(jiān)督和約束治理者的行為,勢(shì)必導(dǎo)致代理成本的發(fā)生。股東越保守,代理成本就越高,對(duì)債權(quán)人就越有利,反而對(duì)股東越不利。因此股東需要在這兩者之間平衡利弊得失。股利支付能夠降低代理成本。股東能夠通過保持一個(gè)穩(wěn)定不變的股利支付水平,以幸免權(quán)益資本的累積,同時(shí)又促使企業(yè)向外部籌資。這就迫使治理者必須全力以赴經(jīng)營企業(yè),才能以優(yōu)良的業(yè)資本市場上籌集積金。結(jié)果,股東能夠通過調(diào)節(jié)企業(yè)的負(fù)債比例來降低代理成本,以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。股利顧客效應(yīng)理論。該理論最先也是由米勒和莫迪格利安尼提出的。他們注意到有些股東偏好以后的資本利得,從而購買當(dāng)期股利支付率低但成長性好的股票;有些股東則傾向于當(dāng)期股利收入,因而喜愛股利支付高的股票,即所謂的股利顧客效應(yīng)。他們認(rèn)為,既然公司不可能同時(shí)滿足因此股東的利益要求,公司就不必考慮股東對(duì)股利的具體意愿,而因依照自身的特點(diǎn)制定適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需要的股利政策,同時(shí)自然會(huì)有一批投資者偏好該公司的股票。(2)我國股利政策研究呂長江,王克敏(1999)認(rèn)為我國上市公司的股利分配政策要緊受到公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力、流淌能力、代理成本、國有及法人控股程度及負(fù)債率等因素的阻礙,而且,公司的股票股利支付額與現(xiàn)金股利支付水平相互阻礙。同時(shí),公司的規(guī)模、股東權(quán)益比例和流淌性越高,股利支付水平就越高;國有股及法人股控股比例越大,內(nèi)部人操縱程度就越強(qiáng),股利支付水平就越低;國有股及法人股控股比例越低,公司的自我進(jìn)展和成長性越強(qiáng),股票股利支付額越高,現(xiàn)金股利支付水平就越低;業(yè)績不佳的公司,傾向于采取長期負(fù)債的方式支付股票股利以滿足股東的要求。陳煒,張軍奎(2002)研究表明阻礙股票股利派發(fā)阻礙因素要緊有EPS、市盈率、每股現(xiàn)金流量、市價(jià)與凈資產(chǎn)比率。這四個(gè)阻礙因素按信息含量排序分不為市盈率、市價(jià)與凈資產(chǎn)比率、EPS、每股現(xiàn)金流量。劉淑蓮,胡燕鴻(2003)國上市公司現(xiàn)金分紅一般不超過會(huì)計(jì)收益或賬面利潤,但相當(dāng)一部分公司的現(xiàn)金分紅超過其股權(quán)自由現(xiàn)金流量,其分紅的現(xiàn)金來源于配股融資。上市公司現(xiàn)金分紅和決策當(dāng)期的每股收益和資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān),與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)?,F(xiàn)金分紅與投資收益率和投資機(jī)會(huì)有關(guān)。楊珊珊(2005)一些上市公司選擇分紅派現(xiàn)的股利政策,實(shí)際上是“醉翁之意不在酒”,究其緣故,有以下幾方面:政策的催化劑;出于再融資的需要;大股東套現(xiàn);配合二級(jí)市場炒作。葉偉黃明鳳(2010)上市公司分紅與以下數(shù)據(jù)有關(guān):總股本;總資產(chǎn);平均每股主營業(yè)務(wù)收入,這是衡量企業(yè)盈利質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo);每股公積金,這是公司以后擴(kuò)張的物質(zhì)基礎(chǔ),也是以后轉(zhuǎn)贈(zèng)紅股的希望所在;每股凈資產(chǎn),它通常反映著公司制造利潤的能力和抵御外來因素阻礙的能力;凈資產(chǎn)收益率,它反映著企業(yè)的運(yùn)營效果;每股收益,它代表著公司獲利能力的強(qiáng)弱;每股現(xiàn)金量,凈資產(chǎn)增長率,它反映股東權(quán)益的收益水平指標(biāo)值越高講明投資帶來的收益越高樣。王樹年于渤(2010)發(fā)覺上市公司經(jīng)營業(yè)績和分紅水平是正相關(guān)的,即公司業(yè)績?cè)胶梅旨t越多,同時(shí)公司的成長性與分紅水平是正相關(guān)的,即公司成長性越好分紅越多。(三)研究思路第一部分緒論要緊介紹課題研究背景、文獻(xiàn)綜述和研究思路。第二部分要緊介紹我國上市公司融資和回報(bào)的形成與進(jìn)展,對(duì)證卷市場總體,融資以及回報(bào)三個(gè)方面進(jìn)行闡述,并對(duì)其進(jìn)展?fàn)顩r進(jìn)行概括。第三部分我國上市公司融資和回報(bào)的現(xiàn)狀分析及其進(jìn)一步分析,要緊采納定量分析和定性分析。本文著重從上市公司整體情況介紹我國上市公司融資和回報(bào)的進(jìn)展現(xiàn)狀,并對(duì)每一現(xiàn)狀作出具體分析。我國上市公司融資與回報(bào)我國上市公司融資與回報(bào)回報(bào)方式融資方式回報(bào)方式融資方式內(nèi)源融資轉(zhuǎn)增股本送股派現(xiàn)外源融資內(nèi)源融資轉(zhuǎn)增股本送股派現(xiàn)外源融資股權(quán)融資股權(quán)融資債權(quán)融資債權(quán)融資融資和回報(bào)的進(jìn)展融資和回報(bào)的進(jìn)展具體分析具體分析案例分析案例分析對(duì)策和建議對(duì)策和建議圖1研究框架第四部分26921為AH股融資和回報(bào)差異的案例分析;12702常年高派現(xiàn)的上市公司的案例分析;29084有能力分紅而常年不分紅的上市公司案例分析。研究其現(xiàn)狀,并分析緣故第五部分依照第三、四部分的得出結(jié)論,提出對(duì)策和建議。第六部分是結(jié)束語,總結(jié)本文的要緊結(jié)果并提出不足及需要接著努力之處。二、我國上市公司及其融資與回報(bào)的形成與進(jìn)展(一)我國上市公司的進(jìn)展1990年11月26日,國務(wù)院授權(quán)中國人民銀行批準(zhǔn)的上海證券交易所宣告成立,并于1990年12月19日正式營業(yè),成為我國第一家證券交易所;1991年4月11日,我國另一家由中國人民銀行批準(zhǔn)的證券交易所——深圳證券交易所也宣告成立,并于同年7月3日正式營業(yè)。兩家證券交易所的成立,標(biāo)志著我國證券市場由分散的場外交易進(jìn)入了集中的場內(nèi)交易。從1990年滬市最初的老八股,基點(diǎn)100點(diǎn)。到1992年,鄧小平南方講話后,中國掀起了新一輪改革開放的高潮,同年,中共十四大確立了“建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制”的經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo),股份制成為國有企業(yè)改革的方向,更多的國有企業(yè)實(shí)行股份制改革并試圖在證券市場融資。當(dāng)年5月21日上海股票交易價(jià)格全部放開,由市場引導(dǎo),證券市場開始正真火爆起來。到2010年12月31日,上市公司家數(shù)2063家,總市值26.54萬億元,流通市值19.31萬億元。2010年共有531家公司發(fā)行A股股票、債券或權(quán)證,合計(jì)籌資10275.21億元。其中,主板市場(含中小板)新股發(fā)行230家,籌資3919.24億元;創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行117家,籌資963.34億元。公開增發(fā)10家,籌資377.15億元;定向增發(fā)116家,籌資2172.68億元;配股18家,籌資1438.22億元;認(rèn)股權(quán)證7家,籌資84.28億元;可轉(zhuǎn)債8家,籌資717.30億元;公司債25家,籌資603億元。圖2我國上市公司規(guī)模和上市公司數(shù)量表1我國上市公司整體進(jìn)展情況年份數(shù)量(家)市值(億)A股發(fā)行量(億股)股票籌資額(億)企業(yè)債發(fā)行額(億)派現(xiàn)分紅(億)派現(xiàn)公司數(shù)1992531048.1491094.09683.7119931833541.520742.59375.47235.8419942913690.616810.97326.78161.7519953233474.27645.32150.32300.819965309842.386638.29425.08268.92199774517529.237105.651293.82255.23199885119521.812186.3841.52147.89109.7227199994926471.175298.11944.56158.2159.12682000108848090.9443145.682103.2483195.43312001116043522.2039931252.34147356.97332002122438329.1286134.2961.75325446.86982003128742457.71683.641357.75358495.46352004137737055.568254.881510.943275966352005138132430.281413.81882.512046.57206482006143489403.8944351.115594.293938.3117469720071550327140.89413.278680.175058.51321.9976620081625121366.436114.913852.218435.4345987220091718243939.12260.386124.6915864.43181.3591220102063265422.59561.3311953.6610043.384019.481084201123422148007506.2234856067.641645資料來源:2011年前數(shù)據(jù)來源中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011,2011年數(shù)據(jù)來源同花順2004年5月,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊。中小板塊即中小企業(yè)板,是指流通盤大約1億以下的創(chuàng)業(yè)板塊,是相關(guān)于主板市場而言的,有些企業(yè)的條件達(dá)不到主板市場的要求,因此只能在中小板市場上市。中小板市場是創(chuàng)業(yè)板的一種過渡,在中國的中小板的市場代碼是002開頭的。2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板開板,首批28家創(chuàng)業(yè)板公司將于本月30日集中在深交所掛牌上市,創(chuàng)業(yè)板市場將在30日正式開市交易。創(chuàng)業(yè)板是地位次于主板市場的二板證券市場,以NASDAQ市場為代表,在中國特指深圳創(chuàng)業(yè)板滬深的證券交易市場不管是從上市公司數(shù)量,市場規(guī)模,融資額,融資方式等都有了翻天腹地的變化。(二)我國上市公司的融資1融資的方式(1)內(nèi)源融資和外援融資按照融資過程中資金來源的不同方向,能夠把融資分為內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資是企業(yè)創(chuàng)辦過程中原始資本的積存和運(yùn)行過程中剩余價(jià)值的資本化,即會(huì)計(jì)賬面上的自有資本和股東權(quán)益,由初始投資形成的股本、折舊基金和留存收益組成。外源性融資是企業(yè)通過一定渠道,采取不同方法向其他經(jīng)濟(jì)主體籌集的資金。包括發(fā)行股票、發(fā)行企業(yè)債券和對(duì)外借款。一般來講企業(yè)之間的商業(yè)信用、融資租賃等也屬于外部融資的范疇。(2)債務(wù)融資和股權(quán)融資在外源性融資中,從產(chǎn)權(quán)的角度來分析資金出讓方和資金受讓方的權(quán)利和義務(wù),能夠把融資分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。債務(wù)融資即資金出讓方在借出資金后便處于債權(quán)人地位,有權(quán)按期索取借出的資金,并要求獲得借出資金的酬勞即利息;而資金受讓方在借入資金后便處于債務(wù)人地位,有權(quán)自主使用借來的資金,但有義務(wù)到期償還本金和利息。債務(wù)融資方式包含發(fā)行公司債券、銀行借款等。股權(quán)融資是資金受讓方通過在資本市場上發(fā)行股票,資金出讓方通過購買前者股票的方式來實(shí)現(xiàn)資金融通,依照產(chǎn)權(quán)制度和我國現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度,這部分資金在性質(zhì)上屬于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)資本,資金出讓方成為了資金受讓方的股東,行使股東權(quán)力,會(huì)計(jì)上來看確實(shí)是所有者權(quán)益。這部分融通資金企業(yè)能夠長期使用,不用還本,然而股東應(yīng)從企業(yè)分得股息、紅利。圖3我國股票市場籌資額2我國上市公司的融資進(jìn)展(1)保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率改革之初我國企業(yè)的融資方式特不單一:無非是企業(yè)內(nèi)源融資——自有資金的積存,抑或債權(quán)融資。由于在傳統(tǒng)體制下,財(cái)政、銀行和國有企業(yè)之間差不多上屬于“三位一體”的關(guān)系,企業(yè)融資差不多上依靠于財(cái)政撥款和銀行的指令性、政策性貸款,融資成本專門低甚至于負(fù)利率,形成了國有企業(yè)長期以來比較單一的融資結(jié)構(gòu)和信貸軟約束。有關(guān)資料表明,至1998年底,全國6.47萬家國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率仍然達(dá)到63.74%,流淌負(fù)債率為96.5%,短期償債能力持續(xù)惡化。國企所面臨的“軟預(yù)算約束”使得它們偏好于債權(quán)融資(實(shí)際上確實(shí)是所謂的“吃銀行”),我們也能夠謂之國有企業(yè)的債權(quán)融資偏好。我國1998年5月之前資本市場上的再融資只同意借款、發(fā)行一般公司債券、配股,從1998年開始,才同意使用增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等形式。因此,我國上市公司股權(quán)融資方式要緊包括IPO、增發(fā)和配股,債務(wù)融資方式則要緊包括借款、發(fā)行一般企業(yè)債券、公司債和可轉(zhuǎn)債。表2我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)金融保險(xiǎn)類上市公司比較專門,故剔除了該類上市公司數(shù)據(jù)年份公司數(shù)量資產(chǎn)總額(億元)負(fù)債總額(億元)負(fù)債比率流淌負(fù)債比率199885114204.866671.746.97%36.49%199994917081.938058.4247.18%36.20%2000108825017.0311848.847.36%35.36%2001116028394.6613613.4647.94%35.50%2002122432720.3016577.6750.66%37.52%2003128740102.1520152.8450.25%37.04%2004137746785.4825076.2653.60%38.36%2005138152843.3729384.3555.61%40.19%2006143461945.36348500.0356.29%40.60%數(shù)據(jù)來源:中國證券統(tǒng)計(jì)年鑒2007表2反映了1998至2006年中國上市公司融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì),9年間上市公司的負(fù)債比率呈穩(wěn)步上升趨勢(shì),歷年平均資產(chǎn)負(fù)債率為52%;流淌負(fù)債比率總體也呈上升趨勢(shì),流淌負(fù)債占總資產(chǎn)的比重平均達(dá)38%左右,顯示了高流淌負(fù)債的特征。對(duì)上市公司來講,流淌負(fù)債要緊是指短期借款(還包括一年內(nèi)到期的長期負(fù)債);長期負(fù)債要緊包括長期借款、一般公司債券和可轉(zhuǎn)債。從表3的數(shù)據(jù)能夠看到,上市公司的流淌性負(fù)債占負(fù)債總額的70%以上,企業(yè)的流淌負(fù)債比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長期負(fù)債比率。近年來,股票市場得以迅速進(jìn)展,企業(yè)發(fā)行債券的規(guī)模亦一改1992年以來逐漸萎縮的趨勢(shì),開始得到進(jìn)展。我國上市公司融資結(jié)構(gòu)中低資產(chǎn)負(fù)債率而高流淌負(fù)債的特征,也確實(shí)是講在上市公司融資結(jié)構(gòu)中,負(fù)債融資額并不太高,而其中又以流淌負(fù)債居多,長期負(fù)債籌資額較少,大概占負(fù)債融資總額的25%左右,只占資產(chǎn)總額的10%-13%。這種現(xiàn)象能夠解讀為上市公司的長期資產(chǎn)長期投資所需資金大多依靠股權(quán)融資而非長期負(fù)債。(2)股票市場籌資額遠(yuǎn)高于債券市場依照優(yōu)序融資理論的兩個(gè)中心思想是:偏好內(nèi)源性融資,假如需要外源性融資,則偏好債務(wù)融資。企業(yè)融資的順序首先是內(nèi)源性融資,其次是債務(wù)融資,最后才是股權(quán)融資。而我國上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好,其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。內(nèi)部融資和長期債務(wù)融資所占比例專門小。圖4我國上市公司股票籌資額與企業(yè)債發(fā)行額對(duì)比圖4歷年股票籌資額均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)發(fā)行債券的融資額,唯一的例外情況是2005年股票籌資額少于企業(yè)債券籌資額,而其緣故在于從2005年6月起中國證監(jiān)會(huì)暫停發(fā)行新股。我國上市公司債務(wù)融資要緊靠發(fā)型企業(yè)債,公司債和銀行借款。依照中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒,我國公司債09年、10年和11年發(fā)行額為638.43億、603.00億和1262.2億,遠(yuǎn)低于股權(quán)融資。而我國債是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券,它對(duì)發(fā)債主體的限制比公司債窄,且籌集資金投向?yàn)榉蠂耶a(chǎn)業(yè)政策,發(fā)行主體為鐵道部和國家電網(wǎng)等,并不能完全等同與上市公司的債務(wù)融資,故債務(wù)融資額比上圖所示還要小,我國上市公司有明顯的股權(quán)融資偏好。(3)再融資方式偏重股權(quán)融資在對(duì)我國上市公司再融資方式進(jìn)行分析之前,有必要對(duì)我國證券市場歷年來再融資政策的演變做個(gè)回憶,以便在后文中結(jié)合再融資政策對(duì)上市公司再融資行為的阻礙加以分析。如上文講我國1998年5月之前資本市場上的再融資只同意借款、發(fā)行一般公司債券、配股,從1998年開始,才同意使用增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等形式。配股一直以來是上市公司再融資的重要方式。下面為配股的相關(guān)政策。1992年往常,無統(tǒng)一的配股政策規(guī)定,配股資格相當(dāng)寬松,配股都由交易所、當(dāng)?shù)刈C券治理部門批準(zhǔn),沒有正式的配股政策。1993年12月17日,證監(jiān)會(huì)公布的《證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》是深滬證券市場第一個(gè)關(guān)于配股的統(tǒng)一規(guī)則。規(guī)定明確了上市公司配股距前一次發(fā)行時(shí)刻間隔不得少于12個(gè)月,募集資金用途與當(dāng)初約定一致,連續(xù)兩年盈利。其后,上市公司的配股政策歷經(jīng)了幾次重大的變遷,要緊體現(xiàn)在對(duì)上市公司經(jīng)營業(yè)績的要求的變化上。1994年12月20日,證監(jiān)會(huì)又公布了《上市公司配股的通知》,將“連續(xù)兩年盈利”之必備條件修改為“最近三年內(nèi)連續(xù)盈利,公司凈資產(chǎn)稅后利潤率三年平均在10%以上,屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司能夠略低于10%,配股比例上限為10:3?!?996年1月24日,證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于1996年上市公司配股工作的通知》中,將凈資產(chǎn)收益率三年平均10%以上修改為“最近三年內(nèi)凈資產(chǎn)稅后利潤率每年都在10%以上,屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司能夠略低,但不低于9%,對(duì)資金用于國家做點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目的,配售比例能夠不受10配3的限制。”1999年3月17日,證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于上市公司公司配股工作有關(guān)問題的通知》中,進(jìn)一步規(guī)范了上市公司配股行為。該通知規(guī)定,公司上市超過3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的最近三年平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上;上市不滿3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的,按上市后所經(jīng)歷的完整會(huì)計(jì)年度平均計(jì)算;但計(jì)算期間內(nèi)任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6%,農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國家重點(diǎn)支持的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率平均達(dá)到6%以上即可。2001年3月15日,證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中對(duì)配股規(guī)則又進(jìn)行了修改,要求上市公司最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%,加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤孰低為準(zhǔn)。進(jìn)一步降低了對(duì)上市公司配股條件的限制。1998年后我國才同意增發(fā),但增發(fā)在近年迅速成為再融資的要緊方式,下面是我國關(guān)于增發(fā)的相關(guān)政策。2000年4月30日,證監(jiān)會(huì)正式頒布《上市公司向社會(huì)公開募集股份暫行方法》以規(guī)范增發(fā)新股行為,并把增發(fā)新股作為我國證券市場進(jìn)化過程中的一項(xiàng)重要舉措。規(guī)定明確了增發(fā)新股的具體條件,但沒有業(yè)績等財(cái)務(wù)指標(biāo)的嚴(yán)格約束,只要求增發(fā)公司須3年連續(xù)盈利,且當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率不低于同期銀行存款利率水平。2001年3月28日,證監(jiān)會(huì)又公布了《上市公司新股發(fā)行治理方法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》,進(jìn)一步明確了增發(fā)的要緊標(biāo)準(zhǔn),并規(guī)定增發(fā)公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%。由于增發(fā)的門檻相關(guān)于配股要低,大量上市公司紛紛宣布增發(fā)預(yù)案,一些原先預(yù)備配股的公司隨之改變籌資方式選擇了增發(fā),要緊目的是為了獲得更大的籌資額。通過調(diào)整,2002年7月24日,證監(jiān)會(huì)公布了《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》,將凈資產(chǎn)收益率調(diào)整為“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均不低于10%,且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤與扣除前的凈利潤相比,以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)。重組公司完成后首次申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股的,其最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%,且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%”。下面為我國上市公司再融資的具體情況。表3我國上市公司再融資情況A股籌資首發(fā)(億)增發(fā)(億)配股(億)IPO占A股融資比增發(fā)占A股融資比配股占A股融資比19915500100%0%0%1992505000100%0%0%1993276.41194.83081.5870%0%30%199499.7849.62050.1650%0%50%199585.5122.68062.8327%0%73%1996294.34224.45069.8976%0%24%1997825.92655.060170.8679%0%21%1998778.02409.0930.46334.9753%4%43%1999893.6497.8859.75320.9756%7%36%20001527.03812.37166.7519.4653%11%34%20011182.13534.29217.21430.6345%18%36%2002779.75516.96164.6856.6166%21%7%2003819.56453.51110.6674.7955%14%9%2004835.71353.42168.72104.5442%20%13%2005338.1356.74278.772.6217%82%1%20062463.71572.24847.14.3264%34%0%20077722.994590.622850.09227.6859%37%3%20083457.751034.382271.8151.5730%66%4%20095004.918793019.93105.9738%60%2%20108870.744882.632549.831438.2855%29%16%數(shù)據(jù)來源:中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011圖5我國上市公司首發(fā)、增發(fā)和配股額圖6我國上市公司IPO與再融資比例由上圖表能夠看出,一我國上市公司再融資是籌集資金的重要方式,再融資額和具有逐年上漲趨勢(shì)。配股額從1998年的81.58億元上漲到2010年的1438.28億元,而增發(fā)從1998年30.46億元增長到2010年2549.83億元。二增發(fā)在近年進(jìn)展迅速,從1998年只占A股籌資額的4%,卻一度在2005年增長到82%,到2010年占A股籌資額的29%,已成為再融資的要緊方式。而具備條件配股的公司也可不能放棄配股,盡管所占比例不如早年,但在2010年仍占到A股籌資額的16%。三再融資受政策阻礙巨大。回憶一下我國增發(fā)和配股的相關(guān)政策,發(fā)覺要求加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)的計(jì)算公式如下:ROE=P/(E0+NP÷2+Ei加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)的計(jì)算公式如下:ROE=P/(E0+NP÷2+Ei×Mi÷M0-Ej×Mj÷M0).其中:P為報(bào)告期歸屬于公司一般股股東的凈利潤、扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司一般股股東的凈利潤;NP為報(bào)告期凈利潤;E0為期初凈資產(chǎn);Ei為報(bào)告期發(fā)行新股或債轉(zhuǎn)股等新增凈資產(chǎn);Ej為報(bào)告期回購或現(xiàn)金分紅等減少凈資產(chǎn);M0為報(bào)告期月份數(shù);Mi為新增凈資產(chǎn)下一月份起至報(bào)告期期末的月份數(shù);Mj為減少凈資產(chǎn)下一月份起至報(bào)告期期末的月份數(shù)。由此節(jié)能夠得出我國上市公司與歐美、日本等資本市場發(fā)達(dá)的上市公司相比,資產(chǎn)負(fù)債率明顯偏低,且負(fù)債多為流淌負(fù)債,長期負(fù)債占比例較小。而我國上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好,由于債券市場進(jìn)展不足和股權(quán)融資成本較低等因素阻礙,我國上市公司股權(quán)融資額遠(yuǎn)超債權(quán)融資,IPO過后的再融資又偏好配股和增發(fā),尤其是增發(fā)比例以成為再融資的要緊方式。其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。上市公司在進(jìn)行長期融資決策時(shí)普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。這種融資順序安排顯然與西方優(yōu)序融資理論不符。(三)我國上市公司的回報(bào)1.回報(bào)相關(guān)概念股利分配是指企業(yè)向股東分派股利,是企業(yè)利潤分配的一部分,包括股利支付程序中各日期的確定、股利支付比率的確定、支付現(xiàn)金股利所需資金的籌集方式的確定等。上市公司治理當(dāng)局在制定股利分配政策時(shí),要遵循一定的原則,并充分考慮阻礙股利分配政策的相關(guān)因素與市場反應(yīng),使公司的收益分配規(guī)范化。在國外成熟的證券市場,投資者除看重上市公司股票的市場價(jià)格以外,還看重公司的股利分配,且股利分配多以現(xiàn)金股利為主。我國上市公司股利分配不十分規(guī)范,具體表現(xiàn)為:現(xiàn)金股利分配率較低;股利分配形式復(fù)雜;送股、轉(zhuǎn)贈(zèng)股本比例較大;連續(xù)分配能力較差;分紅派現(xiàn)同時(shí)再融資現(xiàn)象突出。而本文要緊研究上市公司融資巨大但對(duì)股東回報(bào)不足的問題,而送股和轉(zhuǎn)增股本會(huì)擴(kuò)大上市的股本規(guī)模,與融資比較效果不明顯,故回報(bào)問題要緊研究上市分紅派現(xiàn)。分紅派現(xiàn),從財(cái)務(wù)的角度來講必定造成大量的現(xiàn)金流出,對(duì)公司產(chǎn)生支付壓力。因此,以自有資金發(fā)放股利,至少應(yīng)滿足以下兩個(gè)差不多條件:一公司有足夠的未指明用途的留存收益,二公司擁有足夠的現(xiàn)金且關(guān)于富裕出的現(xiàn)金一時(shí)又沒有高收益項(xiàng)目能夠投資;而企業(yè)再融資政策的目的則是從外界籌集進(jìn)展所需要的資金。能夠看出,分紅派現(xiàn)是多余現(xiàn)金,而再融資則是需要現(xiàn)金,分紅派現(xiàn)的目的不應(yīng)是為了再融資。然而在我國證券市場上卻看到了這一驚奇的現(xiàn)象。而我國關(guān)于分紅的相關(guān)治理方法也多和再融資有關(guān)。2.我國上市公司分紅的相關(guān)治理方法2001年2月25日中國證監(jiān)會(huì)公布并實(shí)施了《上市公司新股發(fā)行治理方法》,強(qiáng)調(diào)上市公司要重視對(duì)股東的回報(bào),特不要考察公司募集新股前三年有無現(xiàn)金分紅、現(xiàn)金分紅占可分配利潤的比例等。2006年5月8日正式實(shí)施的《上市公司證券發(fā)行治理方法》(以下簡稱《治理方法》)規(guī)定上市公司發(fā)行新股必須符合“現(xiàn)金流正常,且最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤許多于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的20%”為進(jìn)一步推動(dòng)上市公司回報(bào)股東的現(xiàn)金分紅制度的實(shí)施,證監(jiān)會(huì)于2008年10月9日實(shí)施了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》(以下簡稱《決定》)。為了鼓舞上市公司分紅,同意上市公司實(shí)施半年度現(xiàn)金分紅。為降低分紅成本,同意中期進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司,其財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告能夠不經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。《決定》進(jìn)一步提高了上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)現(xiàn)金分紅的標(biāo)準(zhǔn),將《治理方法》中確定的“再融資公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤許多于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤20%”的規(guī)定,改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤許多于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”?!稕Q定》不僅提高了分紅比例,還更加強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金分紅而非原先的“現(xiàn)金或股票方式”。2011年11月,再次大力推行“分紅新政”,要求上市公司在年報(bào)中明確披露前三年現(xiàn)金分紅情況、公司現(xiàn)金分紅政策及其執(zhí)行情況,要求現(xiàn)金分紅政策有調(diào)整或變更的公司詳細(xì)講明調(diào)整或變更的緣故以及程序是否合規(guī)透明,要求報(bào)告期內(nèi)盈利但未提出現(xiàn)金分配預(yù)案的公司詳細(xì)講明不分紅緣故以及未用于分紅的資金的用途等;與此同時(shí),滬深證券交易所也相繼出臺(tái)了相關(guān)細(xì)化規(guī)定。2012年5月9日,證監(jiān)會(huì)公布了《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》要求上市公司強(qiáng)化分紅制度,在公司章程中載明現(xiàn)金分紅的間隔、最低金額或比例等。3.我國上市公司回報(bào)的進(jìn)展總體來看,在監(jiān)管政策的推動(dòng)下,A股市場的分紅現(xiàn)狀呈現(xiàn)出好轉(zhuǎn)跡象。從數(shù)量上來看,現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量在增加——從1998年的227家增加到2011年的1645家,現(xiàn)金分紅的絕對(duì)金額在擴(kuò)張——從1998年的109.7億元增加到2011年的6067.64億元,平均每家上市公司的派現(xiàn)金額在提高——從1998年的0.13億元增加到2011年的2.59億元,上市公司的現(xiàn)金分紅面在拓寬——從1998年的26.67%拓寬到2011年的70.24%;從機(jī)制上看,越來越多的上市公司將現(xiàn)金分紅政策寫入了公司章程,越來越多的上市公司將現(xiàn)金分紅情況列入了信息披露的重要內(nèi)容。隨著上市公司分紅意識(shí)的不斷增強(qiáng)、市場重視分紅氛圍不斷濃郁以及上市公司分紅能力不斷提高,股東掏鈔票、投資企業(yè),承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、分享進(jìn)展紅利那個(gè)股份制經(jīng)濟(jì)的差不多邏輯將逐漸在中國證券市場得以體現(xiàn)。圖7我國上市公司歷年派現(xiàn)額和派現(xiàn)公司數(shù)由圖7可知近年來現(xiàn)金分紅的金額和上市公司的數(shù)量一直穩(wěn)步上升,但在2001年,2006年,2008年,2011年明顯受政策阻礙,數(shù)量和金額都顯著上升,并確立趨勢(shì)??梢娚鲜泄九涩F(xiàn)和融資有專門大關(guān)系。三、我國上市公司融資與回報(bào)的具體分析(一)我國上市公司融資與回報(bào)整體情況上一部分總結(jié)我國上市公司這些年來融資和回報(bào)的進(jìn)展情況,從90年以來,我國上市公司不管是從數(shù)量和規(guī)模都有了十足的進(jìn)展,上市公司融資數(shù)和融資額穩(wěn)步上升,融資方式也日益多樣,尤其偏好股權(quán)融資。與此同時(shí),上市公司派現(xiàn)公司數(shù)和派現(xiàn)額也增長迅速。單純看數(shù)字無法得出我國上市公司重融資、輕回報(bào)的問題,故需要對(duì)上市公司融資和回報(bào)進(jìn)行進(jìn)一步研究,得出具體情況和阻礙因素。1.派現(xiàn)面在擴(kuò)大派現(xiàn)面(派現(xiàn)面=派現(xiàn)公司數(shù)量/上市公司總數(shù))在擴(kuò)大。2011年2342家A股上市公司中有1645家派現(xiàn),派現(xiàn)面為70.24%,系1998年以來的中派現(xiàn)面最廣的一年;1998年,派現(xiàn)面為26.67%,當(dāng)年851家上市公司派現(xiàn)的只有227家。當(dāng)中政策因素阻礙顯著,特不是在2001年《上市公司新股發(fā)行治理方法》實(shí)施后,強(qiáng)調(diào)上市公司要重視對(duì)股東的回報(bào),特不要考察公司募集新股前三年有無現(xiàn)金分紅、現(xiàn)金分紅占可分配利潤的比例等。上公司派現(xiàn)面從2000年的30.42%增加到2001年的63.19%,增加一倍多,派現(xiàn)額從2001年的195.4億元增加到2001年356.9億元,增加了82.65%,而凈利潤反而是從769.22億元下降694.22億元。圖8我國上市公司歷年派現(xiàn)公司數(shù)和派現(xiàn)面2011年11月,再次大力推行“分紅新政”,與此同時(shí),滬深證券交易所也相繼出臺(tái)了相關(guān)細(xì)化規(guī)定。上市公司派現(xiàn)面再次顯著提高。上公司派現(xiàn)面從2010年的52.54%增加到98年以來最高的70.24%,派現(xiàn)額從2010年的4019.48億元增加到2011年的6067.64億元,增加了50.95%。凈利潤只從16457億元增加到19200億元,也只增長了16.67%。表4我國上市公司歷年派現(xiàn)公司數(shù),上市公司數(shù)和派現(xiàn)面派現(xiàn)公司數(shù)上市公司總數(shù)派現(xiàn)公司占總數(shù)百分比199822785126.67%199926894928.24%2000331108830.42%2001733116063.19%2002698122457.03%2003635128749.34%2004635137746.11%2005648138146.92%2006697143448.61%2007766155049.42%2008872162553.66%2009912171853.08%20101084206352.54%20111645234270.24%數(shù)據(jù)來源:2011年前數(shù)據(jù)來源于中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011,2011年數(shù)據(jù)來源與同花順2.派現(xiàn)額仍然較少從1998年到2011年,A股派現(xiàn)總額為22302.76億元,A股總的融資額為41790.01億元,融資額是派現(xiàn)總額的187.37%。除了05年和08年,年融資額均大于派現(xiàn)額。而05年占212.94%和06年的47.65%是由于05年6月至06年6月證監(jiān)會(huì)暫停發(fā)售新股。2011年的85.27%,與2011年分紅新政也有專門大關(guān)系,但派現(xiàn)率卻只有31.60%。整體來看,每年上市公司籌資額都大于派現(xiàn)額,若除去去政策阻礙年的2001,2005,2006,2008,2011,則派現(xiàn)金額更少,占比例也更低,只有20.4%。圖9我國上市公司A股籌資與派現(xiàn)額對(duì)比表5我國上市公司派現(xiàn)與籌資對(duì)比派現(xiàn)分紅(億)A股籌資額(億)派現(xiàn)占籌資比例1998109.7778.0214.10%1999159.1893.617.80%2000195.41527.0312.80%2001356.91182.1330.19%2002446.8779.7557.30%2003495.4819.5660.45%2004596835.7171.32%2005720338.13212.94%200611742463.747.65%20071321.997722.9917.12%200834593457.75100.04%20093181.355004.963.56%20104019.488870.7445.31%20116067.64711685.27%資料來源:2011年數(shù)據(jù)來源中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011,2011年數(shù)據(jù)來源同花順表62006-2010我國年派現(xiàn)10億一下上市公司派現(xiàn)額和比例20062007200820092010派現(xiàn)金額(億)11741321.9934593181.354019.48年派現(xiàn)10億以下公司派現(xiàn)總額589.36767.64853.16829.061236.43年派現(xiàn)10億以下公司派現(xiàn)占派現(xiàn)比50.20%58.07%24.66%26.06%30.76%數(shù)據(jù)來源:由中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2007.2008.2009.2010及2011推導(dǎo)而來圖102006-2010我國年派現(xiàn)10億以下上市公司派現(xiàn)額和比例若以2006~2010年數(shù)據(jù)更具體此數(shù)據(jù)包括年派現(xiàn)10億以上公司,由于2011的公司派現(xiàn)數(shù)據(jù)為年報(bào)中數(shù)據(jù)和實(shí)施的半年度派現(xiàn),統(tǒng)計(jì)單個(gè)公司10億以上較為困難,故采納2007至2011各年中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒中的公司派現(xiàn)額。,A股市場派現(xiàn)總額為13155.82億元(含稅),平均每家上市公司每年派現(xiàn)1.56億元1.56億元為2006年至2010年派現(xiàn)總額13155.82億元除以各年公司總數(shù)和8390得出。。然而,進(jìn)一步的詳細(xì)分析揭示了派現(xiàn)中的“二八定律”:13155.82億元派現(xiàn)要緊由少數(shù)上市公實(shí)現(xiàn)。假如我們將10億元作標(biāo)準(zhǔn),在2006~2010年,每年派現(xiàn)規(guī)模超過那個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的上市公司屈指可數(shù),分不只有15家、32家、39家、36家和49家,在當(dāng)年上市公司總數(shù)中的最高占比不到2.5%,但它們的派現(xiàn)金額卻達(dá)8880.17億元之多,占A股市場同期派現(xiàn)總額的67.5%,最近三年每年更是達(dá)到或接近70%。倘若剔除這些“派現(xiàn)奶?!钡呢暙I(xiàn),A股市場其他上市公司過去五年里派現(xiàn)規(guī)模急劇縮水致4275.65億元,每年平均每家公司的派現(xiàn)金額僅為0.5億元0.5億元為4275.62億元除以除以各年公司總數(shù)和8219(8390-171)得出。左右,與同期的融資規(guī)模形成鮮亮對(duì)比。在這五年里,A股上市公司通過A股累計(jì)募集資金27520.08億元,其規(guī)模是市場派現(xiàn)總額的209.18%。統(tǒng)計(jì)表明,截至2010年底,累計(jì)派現(xiàn)總額超過累計(jì)融資總額的上市公司只有178家,占上市公司數(shù)量的8.6%。此數(shù)據(jù)包括年派現(xiàn)10億以上公司,由于2011的公司派現(xiàn)數(shù)據(jù)為年報(bào)中數(shù)據(jù)和實(shí)施的半年度派現(xiàn),統(tǒng)計(jì)單個(gè)公司10億以上較為困難,故采納2007至2011各年中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒中的公司派現(xiàn)額。1.56億元為2006年至2010年派現(xiàn)總額13155.82億元除以各年公司總數(shù)和8390得出。0.5億元為4275.62億元除以除以各年公司總數(shù)和8219(8390-171)得出。3.派現(xiàn)率低派現(xiàn)率(派現(xiàn)率=派現(xiàn)金額/凈利潤)。1998~2011年,A股市場派現(xiàn)總額為223

溫馨提示

  • 1. 本站所有資源如無特殊說明,都需要本地電腦安裝OFFICE2007和PDF閱讀器。圖紙軟件為CAD,CAXA,PROE,UG,SolidWorks等.壓縮文件請(qǐng)下載最新的WinRAR軟件解壓。
  • 2. 本站的文檔不包含任何第三方提供的附件圖紙等,如果需要附件,請(qǐng)聯(lián)系上傳者。文件的所有權(quán)益歸上傳用戶所有。
  • 3. 本站RAR壓縮包中若帶圖紙,網(wǎng)頁內(nèi)容里面會(huì)有圖紙預(yù)覽,若沒有圖紙預(yù)覽就沒有圖紙。
  • 4. 未經(jīng)權(quán)益所有人同意不得將文件中的內(nèi)容挪作商業(yè)或盈利用途。
  • 5. 人人文庫網(wǎng)僅提供信息存儲(chǔ)空間,僅對(duì)用戶上傳內(nèi)容的表現(xiàn)方式做保護(hù)處理,對(duì)用戶上傳分享的文檔內(nèi)容本身不做任何修改或編輯,并不能對(duì)任何下載內(nèi)容負(fù)責(zé)。
  • 6. 下載文件中如有侵權(quán)或不適當(dāng)內(nèi)容,請(qǐng)與我們聯(lián)系,我們立即糾正。
  • 7. 本站不保證下載資源的準(zhǔn)確性、安全性和完整性, 同時(shí)也不承擔(dān)用戶因使用這些下載資源對(duì)自己和他人造成任何形式的傷害或損失。

最新文檔

評(píng)論

0/150

提交評(píng)論