70年代美股行業(yè)輪動深度研究高通脹下如何穿越牛熊

投資策略專題報告/2022.5.7高通脹下如何穿越牛熊——70年代美股行業(yè)輪動深度研究證券研究報告分析師李美岑核心觀點SAC證書編號：S0160521120002在4月26日的《1970s風(fēng)格啟示：高ROE與低PB的50年輪轉(zhuǎn)——70年代市場定價》中，我們發(fā)現(xiàn)周期輪動下，增長與利率交替定價估值，催生70年代美股的四輪行情。進(jìn)一步，本文探索周期輪動下各行業(yè)的勝率、賠率，并總結(jié)行業(yè)配置經(jīng)驗。結(jié)合當(dāng)下通脹和利率上行背景，應(yīng)關(guān)注受益于加息的金融和防御性的基建，并伺機買入低估值的成長行業(yè)；隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，提前關(guān)注困境反轉(zhuǎn)的社服等消費行業(yè)。limc@分析師王亦奕SAC證書編號：S0160522030002wangyy01@分析師張日升結(jié)論一：當(dāng)宏觀摩天輪開始轉(zhuǎn)動，美股行業(yè)輪動完美切合美林時鐘。歷史背景看，1970s美國經(jīng)濟(jì)的主基調(diào)是石油、糧食危機引發(fā)的通脹；危機驅(qū)動下,1969-1981年美國走過近3輪周期：第一輪(滯漲:69.1-70.1;衰退:70.2-70.11;復(fù)蘇:70.12-72.6;過熱:72.7-73.1)、第二輪(滯漲:73.2-74.12;衰退:75.1-75.3;復(fù)蘇:75.4-76.12;過熱:77.1-78.4）、第三輪(滯漲:78.5-80.3;衰退:80.4-80.6;復(fù)蘇:80.7-81.7;衰退:81.8-81.12)。股市走出4輪行情：70-72年“漂亮50”、73-74年“急殺估值”、75-76年“小復(fù)蘇”、77-81年“盈利消化估值”。1）各階段行業(yè)賠率：從月均收益率看，衰退期，零售、可選消費、公用事業(yè)位列前3；復(fù)蘇期，可選消費、零售、工業(yè)服務(wù)位列前3。過熱期，通信、能源、公用事業(yè)位列前3。滯漲期，能源、醫(yī)療、通信位列前3。2）各階段行業(yè)勝率：從月度正收益概率看，衰退期，必須消費、能源、可選消費位列前3；復(fù)蘇期，金融、通信、零售位列前3。過熱期，通信、公用事業(yè)、能源位列前3。滯漲期，醫(yī)療、能源、化工位列前3。結(jié)論二：從周期輪動節(jié)點看，通脹觸頂時，市場可能全面反彈。70s滯脹3次轉(zhuǎn)向衰退時期，均出現(xiàn)市場全面反彈行情；反轉(zhuǎn)明顯行業(yè)中，9成為滯脹期尾聲下跌前50%行業(yè)。由此，未來通脹觸頂時可關(guān)注困境反轉(zhuǎn)行業(yè)。四點行業(yè)配置的具體結(jié)論：SAC證書編號：S0160522030001zhangrs@相關(guān)報告1.《左手大金融，右手大消費——A股策略專題》2022-05-042.《七國第三支柱個人養(yǎng)老比較研究——養(yǎng)老金深度系列1》2022-05-023.《盈利繼續(xù)尋底，可選消費成本傳導(dǎo)阻滯——21Q4及22Q1全A業(yè)績分析》2022-05-011）通脹受益行業(yè)能源、醫(yī)療表現(xiàn)長青。能源直接受益于油價上漲；醫(yī)療需求剛性，漲價跑贏通脹，成本端受通脹影響小，實際受益于通脹。長期通脹背景下，能源、醫(yī)療為股市領(lǐng)頭羊；1968.12-1981.12能源、醫(yī)療對標(biāo)普超額收益分別達(dá)192%、95%。2）估值下殺后，業(yè)績增速高的通信、消費穿越牛熊。通信屬于新興行業(yè)，成長快、空間廣，長期領(lǐng)跑市場：68.12-81.12通信對標(biāo)普超額收益達(dá)137%。消費行業(yè)成長性高，估值下殺后從1975開始走出長牛：74.12-81.12，必須消費、可選消費、零售收益超標(biāo)普71%、43%、48%。到80年代，以可口可樂為代表的消費企業(yè)迎來戴維斯雙升。3）經(jīng)濟(jì)下行買公用事業(yè)等防御性行業(yè)。防御性行業(yè)公用事業(yè)估值變化小，經(jīng)濟(jì)下行時相對表現(xiàn)反而領(lǐng)先。70年代經(jīng)濟(jì)整體停滯，公用事業(yè)表現(xiàn)超越市場，1968.12-1981.12對標(biāo)普超額收益達(dá)54%。另外股市急殺估值階段（1972.12-1974.12），公用事業(yè)對標(biāo)普超額收益達(dá)14%。4）通脹尾聲、利率上行買大金融(銀行、保險、金融服務(wù)等)。隨著通脹走高，以銀行為代表的大金融獲益于美聯(lián)儲的加息應(yīng)對，利潤持續(xù)增厚。1976.12-1981.12，利率持續(xù)上行，金融對標(biāo)普超額收益達(dá)63%。風(fēng)險提示：俄烏沖突升級、海外加息超預(yù)期、疫情擴(kuò)散超預(yù)期請閱讀最后一頁的重要聲明！投資策略專題報告證券研究報告內(nèi)容目錄1.美股70年代美林時鐘完美轉(zhuǎn)動......................................................470年代美國3輪經(jīng)濟(jì)周期劃分和回顧..........................................4四個階段哪個行業(yè)勝率和賠率最高...............................................7行業(yè)比較：能源賠率最高，醫(yī)療和通信勝率和賠率均在前列.............10通脹觸頂時，市場可能全面反彈，關(guān)注困境反轉(zhuǎn)行業(yè)......................11哪些行業(yè)配置經(jīng)驗值得參考?........................................................12通脹受益行業(yè)表現(xiàn)長青.............................................................12估值下殺后，高增長行業(yè)穿越牛熊...................................................3.新興行業(yè)通信免疫通脹，高增長貫穿牛熊..................................14消費行業(yè)受通脹影響更大，高成長驅(qū)動走出長牛.........................15經(jīng)濟(jì)下行買防御性行業(yè).............................................................18通脹尾聲、利率上行買大金融....................................................182.4.圖表目錄圖1.美國70年代經(jīng)濟(jì)周期劃分.........................................................5圖2.周期輪動下標(biāo)普價格和估值走勢..................................................5圖3.1960s末期登月帶動科技熱潮興起...............................................6圖4.1970s末期盈利消化估值...........................................................6圖5.衰退期消費賠率靠前.................................................................9圖6.復(fù)蘇期非必需消費賠率領(lǐng)先........................................................9圖7.過熱期通信、能源賠率最大........................................................9圖8.滯脹期能源、醫(yī)療較高..............................................................9圖9.衰退期必須消費和能源賠率較大.................................................10圖10.復(fù)蘇期金融賠率領(lǐng)先..............................................................10圖11.過熱期通信和公用事業(yè)賠率領(lǐng)跑...............................................10圖12.滯脹期僅醫(yī)療賠率高于50%....................................................10圖13.1969-1981能源、醫(yī)療、通信賠率前三....................................11圖14.1969-1981通信、醫(yī)療、金融勝率前三....................................11圖15.衰退和滯脹期市場收益波動率較大............................................11圖16.通信、公用事業(yè)、必須消費波動最小.........................................11圖17.能源、醫(yī)療通脹受益，表現(xiàn)長青...............................................13圖18.能源、醫(yī)療漲價跑贏通脹........................................................13圖19.油價上漲帶動能源行業(yè)股價上行...............................................13圖20.?？松梨?0年代估值和利潤增速..........................................13圖21.1967-1980年醫(yī)療支出/GDP抬升...........................................14圖22.強生70年代估值和利潤增速...................................................14圖23.通訊行業(yè)成長快、空間廣，收益穿越牛熊...................................14圖24.通信投資高增速引領(lǐng)獨立行情..................................................14圖25.COMCAST70年代估值和利潤增速.........................................15圖26.摩托羅拉70年代估值和利潤增速.............................................15圖27.消費行業(yè)成長性高，估值下殺后走出長牛...................................16謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2投資策略專題報告證券研究報告圖28.食品行業(yè)通脹壓力傳導(dǎo)慢........................................................17圖29.經(jīng)濟(jì)承壓帶動消費支出下行.....................................................17圖30.可口可樂70年代估值和利潤增速.............................................17圖31.麥當(dāng)勞70年代估值和利潤增速................................................17圖32.可口可樂80年代估值和利潤增速.............................................17圖33.麥當(dāng)勞80年代估值和利潤增速................................................17圖34.公用事業(yè)彈性小，經(jīng)濟(jì)下行相對表現(xiàn)領(lǐng)先...................................18圖35.應(yīng)對失業(yè)率，美國增加公用事業(yè)撥款.........................................18圖36.大金融加息階段領(lǐng)跑市場........................................................19圖37.聯(lián)邦基金利率上漲利好金融行業(yè)...............................................19圖38.摩根大通70年代估值和利潤增速.............................................19表1.1960-1970，美國開啟第三次并購浪潮........................................6表2.周期輪動下，領(lǐng)跑行業(yè)不斷更替，能源最為強勢（按排名）..............7表3.滯脹轉(zhuǎn)向衰退，美股各行業(yè)普漲.................................................12謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)3投資策略專題報告證券研究報告在4月26日的《1970s風(fēng)格啟示：高ROE與低PB的50年輪轉(zhuǎn)——70年代市場定價》中，我們發(fā)現(xiàn)周期輪動下，增長與利率交替定價估值，催生70年代美股的四輪行情。進(jìn)一步，本文探索周期輪動下各行業(yè)的勝率、賠率，并總結(jié)行業(yè)配置經(jīng)驗。1.美股70年代美林時鐘完美轉(zhuǎn)動1.1.70年代美國3輪經(jīng)濟(jì)周期劃分和回顧宏觀層面看，兩輪石油危機和糧食危機引發(fā)的通脹是1970s美國經(jīng)濟(jì)的主基調(diào)。兩輪石油危機沖擊下，1973-1974、1978-1980石油價格分別上漲252%、175%；1972-1974全球糧食減產(chǎn)，大豆價格不到1年翻了3倍。糧食、石油危機沖擊下，美國面臨的通脹和失業(yè)雙重困境。通脹除了直接增加人民生活成本，還進(jìn)一步?jīng)_擊經(jīng)濟(jì)，并導(dǎo)致失業(yè)率高漲。因此，美國政府同時直面通脹和就業(yè)問題，時而通過財政擴(kuò)張緩解就業(yè)，時而提高利率控制通脹。（石油危機及美國財政貨幣政策部分可參考3月8日《對話1970，大類資產(chǎn)配置深度復(fù)盤》）。兩輪危機驅(qū)動，1969-1981美國走過近3輪完整經(jīng)濟(jì)周期。本文使用ECRI的增長年率作為同步指標(biāo)，CPI同比作為滯后指標(biāo)，進(jìn)行周期劃分?？梢钥吹?，伴隨兩次危機驅(qū)動，美國1969-1981經(jīng)濟(jì)走過近3輪周期，共11個階段。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)4投資策略專題報告證券研究報告圖1.美國70年代經(jīng)濟(jì)周期劃分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所結(jié)合股市看，1978年前（前2輪周期）標(biāo)普與經(jīng)濟(jì)增長變動趨同，標(biāo)普變動領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)。圖2.周期輪動下標(biāo)普價格和估值走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所70年代經(jīng)濟(jì)輪轉(zhuǎn)下，美股走出四輪行情：從60年代“科技浪潮”尾聲走出，1970到1972年，“漂亮50”的卓越表現(xiàn)引發(fā)了一波投資者狂熱；1973到1974謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)5投資策略專題報告證券研究報告年，石油危機帶來的滯漲引發(fā)股市的“急殺估值”；1975到1976年，隨著第一次石油危機影響逐漸消退，股市從低谷中實現(xiàn)“小復(fù)蘇”；1977到1981年，企業(yè)利潤持續(xù)增長，“盈利消化估值”?；仡?0年代前夕，科技+并購+概念，美股投機氛圍濃。60年代，美國開啟以原子能、電子計算機和空間技術(shù)為主的第三次科技革命；伴隨60年代末期阿波羅登月，科技浪潮達(dá)到頂峰，1964-1969，電子板塊5年翻了2.4倍。整體科技浪潮下，各類概念股票風(fēng)光一時。同樣在60年代，美國開啟了第三次并購浪潮，以混合型并購為主，通過跨行收購其他公司提升業(yè)績和股價。借助當(dāng)時火熱的股市，不少公司使用換股方式低成本擴(kuò)張，并購次數(shù)和規(guī)模都快速提升：從1963到1969，并購次數(shù)翻了超過4倍；從1961到1968，并購規(guī)模超10億占比從5%上升至31%。圖3.1960s末期登月帶動科技熱潮興起圖4.1970s末期盈利消化估值數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所表1.1960-1970，美國開啟第三次并購浪潮年份1963136119641950196521251966237719672975196844621969601719705152并購次數(shù)數(shù)據(jù)來源：《美國五次并購浪潮及其歷史背景》，財通證券研究所1970-1972，價值投資“漂亮50”引領(lǐng)市場上漲56%。邁入70年代，投機風(fēng)潮減退，投資回歸價值。疊加當(dāng)時良好的經(jīng)濟(jì)走勢和寬松的貨幣政策，以消費、醫(yī)療等各行業(yè)龍頭為主“漂亮50”隨之興起，無論市場整體如何震蕩均持續(xù)向上；投資者樹立價值投資信仰，不斷買入?！捌?0”也帶動起了整個市場熱潮：標(biāo)普500近2年半時間上漲56%，ShillerPE提升36%、達(dá)到18.7被，走出了70年代第一輪行情。1973-1974年，通脹高企+經(jīng)濟(jì)衰退，估值急殺56%。到1973年，股市估值謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)6投資策略專題報告證券研究報告也在高位，疊加通脹逐漸抬頭，股市開始調(diào)整。之后石油危機爆發(fā)，油價的快速上行沖擊了投資者對經(jīng)濟(jì)和股市的信心，應(yīng)對通脹的流動性收縮也更是為這場估值調(diào)整踩了一腳油門。上一輪領(lǐng)跑的“漂亮50”估值更高，領(lǐng)跌市場。ShillerPE下降最多達(dá)56%,對應(yīng)標(biāo)普跌幅43%。1975-1976，經(jīng)濟(jì)與股市復(fù)蘇，股價上升。到1975年，隨著石油禁運結(jié)束、油價企穩(wěn)，美國通脹和經(jīng)濟(jì)接連迎來自己的拐點，其中福特政府減稅刺激政策和美聯(lián)儲重啟降息都起到了重要作用。多方利好下，股市觸底反彈，實現(xiàn)了“小復(fù)蘇”：1975-1976，標(biāo)普和ShillerPE分別上升56%和40%。1977-1981，盈利消化估值，市場穩(wěn)步上漲。1977-1979，卡特政府選擇保增長，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)但通脹上行；1979-1981，美聯(lián)儲新任主席沃爾克轉(zhuǎn)向控通脹，疊加第二次石油危機，經(jīng)濟(jì)再度觸底，后實現(xiàn)V字反彈。利率上行導(dǎo)致估值下行，ShillerPE下降33%；但企業(yè)盈利不斷抬升，增長75%；股價逐漸修復(fù)，共上漲18%。1.2.四個階段哪個行業(yè)勝率和賠率最高周期輪動下，領(lǐng)跑行業(yè)不斷更替，能源最為強勢。在1969年滯脹期，科技類行業(yè)通信、電子以及醫(yī)療收益大于0，逆勢領(lǐng)跑。到1970H2-1971復(fù)蘇期，消費類行業(yè)的身影也開始出現(xiàn)在前列。在1972-1975近一輪周期中，能源行業(yè)最為強勢，其中連續(xù)14個季度10次位列前。再到1978滯脹期，能源連續(xù)5個季度第一，再度表現(xiàn)強勢；制造類企業(yè)工業(yè)、工業(yè)服務(wù)表現(xiàn)也較亮眼，2年共9次位列前3。表2.周期輪動下，領(lǐng)跑行業(yè)不斷更替，能源最為強勢（按排名）周期滯脹滯脹滯脹滯脹衰退衰退衰退復(fù)蘇復(fù)蘇復(fù)蘇復(fù)蘇季度69Q169Q269Q369Q470Q170Q270Q370Q471Q171Q271Q3123456789101112能源1%零售0%可選0%醫(yī)療-2%通信-3%電子-3%工業(yè)-3%公用-4%化工-5%金融-5%必須-7%工服-8%通信5%醫(yī)療9%醫(yī)療14%通信8%能源-9%零售26%公用16%零售20%化工6%可選5%電子2%電子2%必須4%公用7%化工-11%能源24%必須13%工服19%醫(yī)療4%金融4%醫(yī)療1%金融0%電子3%可選2%公用-17%工服24%化工11%電子17%零售3%零售3%零售-1%零售-2%公用2%金融0%醫(yī)療-17%可選23%可選11%金融15%可選3%化工2%公用-4%必須-2%工業(yè)2%必須-1%可選-18%電子22%零售11%必須14%工業(yè)1%醫(yī)療2%可選-5%化工-3%化工1%化工-3%必須-18%金融20%能源10%工業(yè)12%能源0%必須1%化工-5%工服-3%金融-1%零售-3%通信-20%工業(yè)15%通信9%化工11%工服0%工業(yè)0%必須-5%工業(yè)-4%零售-1%工業(yè)-3%工業(yè)-23%必須14%醫(yī)療9%醫(yī)療10%必須-1%工服0%能源-7%可選-5%通信-1%工服-4%零售-23%公用13%工業(yè)8%可選10%公用-3%通信-4%工業(yè)-7%通信-7%工服-3%醫(yī)療-7%金融-24%化工13%金融8%能源8%金融-3%能源-5%金融-9%公用-8%可選-4%能源-7%工服-29%醫(yī)療12%電子5%通信5%通信-3%電子-5%工服-11%能源-13%能源-8%電子-9%電子-32%通信12%工服4%公用3%電子-6%公用-6%謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)7投資策略專題報告證券研究報告復(fù)蘇復(fù)蘇復(fù)蘇過熱過熱滯脹滯脹滯脹滯脹滯脹滯脹滯脹滯脹衰退復(fù)蘇復(fù)蘇復(fù)蘇復(fù)蘇復(fù)蘇復(fù)蘇復(fù)蘇過熱過熱過熱過熱過熱滯脹滯脹滯脹滯脹滯脹滯脹滯脹滯脹衰退復(fù)蘇復(fù)蘇復(fù)蘇復(fù)蘇衰退衰退71Q472Q172Q272Q372Q473Q173Q273Q373Q474Q174Q274Q374Q475Q175Q275Q375Q476Q176Q276Q376Q477Q177Q277Q377Q478Q178Q278Q378Q479Q179Q279Q379Q480Q180Q280Q380Q481Q181Q281Q381Q4公用9%電子11%醫(yī)療8%能源11%公用12%能源0%通信0%工服15%能源7%可選5%化工2%公用-9%醫(yī)療24%零售47%能源28%能源-6%必須13%可選24%能源13%公用10%金融11%通信0%公用10%零售4%醫(yī)療5%通信2%醫(yī)療16%工服14%電子0%能源14%能源11%能源16%能源9%能源6%公用22%電子22%能源20%零售16%通信12%通信2%醫(yī)療11%電子8%工業(yè)11%能源2%通信10%通信11%醫(yī)療-1%公用-3%金融14%通信-3%零售4%醫(yī)療-3%通信-11%能源17%可選35%公用18%公用-7%電子13%電子23%電子5%通信8%公用9%公用-2%能源8%必須2%工服5%工服1%工業(yè)16%能源14%通信-2%工服13%金融10%化工12%醫(yī)療6%通信-6%金融21%工服20%醫(yī)療12%必須12%金融5%公用-4%能源10%零售7%化工11%電子2%公用6%能源11%電子-2%能源-3%零售14%醫(yī)療-10%通信2%零售-4%能源-16%金融15%必須32%化工18%可選-8%可選12%工業(yè)23%公用3%醫(yī)療5%工服9%電子-5%金融8%醫(yī)療1%電子4%可選-1%電子15%工業(yè)11%能源-2%工業(yè)10%工服6%工服10%工服4%可選-7%工服20%工業(yè)17%電子11%可選11%零售4%必須-8%金融9%通信6%醫(yī)療10%工業(yè)2%金融5%化工9%化工-4%醫(yī)療-4%可選11%公用-12%化工2%可選-6%金融-24%公用12%工服32%可選18%通信-9%零售11%工服19%可選3%能源4%通信8%能源-5%可選7%通信0%能源2%醫(yī)療-1%工服13%電子10%醫(yī)療-5%金融9%可選5%零售9%電子1%工業(yè)-7%必須18%可選14%金融9%通信9%必須4%金融-10%公用8%醫(yī)療6%工服10%必須1%化工4%零售9%通信-6%化工-6%工業(yè)11%電子-12%公用1%通信-6%工服-25%必須11%工業(yè)32%工服17%必須-11%公用11%金融18%工服3%必須3%可選8%工服-5%工服5%公用0%必須1%金融-1%必須11%金融10%公用-5%電子8%公用4%醫(yī)療8%化工1%公用-8%能源18%零售14%工服8%工服9%公用3%能源-11%必須8%必須5%可選8%化工1%醫(yī)療4%必須7%工業(yè)-7%工業(yè)-6%必須10%金融-12%必須1%必須-7%化工-27%通信9%電子32%工業(yè)16%零售-11%通信11%零售18%通信2%可選2%零售6%工業(yè)-6%通信4%金融-1%零售1%必須-1%金融11%零售8%化工-7%可選8%醫(yī)療2%工業(yè)8%公用1%醫(yī)療-9%零售17%醫(yī)療13%公用7%工業(yè)9%醫(yī)療1%零售-12%工服7%金融5%零售8%通信-2%電子3%可選7%公用-8%金融-9%化工8%工業(yè)-12%工服0%工業(yè)-8%工業(yè)-27%化工9%化工26%金融15%工業(yè)-12%金融10%化工15%工業(yè)2%金融2%必須5%金融-7%必須4%電子-1%公用1%公用-3%化工11%化工8%工業(yè)-8%化工8%必須2%必須8%必須0%工服-9%化工15%能源13%工業(yè)7%化工8%可選0%醫(yī)療-13%通信7%能源4%必須7%零售-3%可選1%金融6%必須-10%電子-9%能源6%工服-13%工業(yè)-1%電子-10%電子-28%工服8%金融20%零售15%電子-13%醫(yī)療9%通信14%金融1%零售1%能源5%必須-7%電子2%可選-2%金融1%工業(yè)-4%零售10%必須7%必須-8%零售7%工業(yè)1%金融7%工業(yè)-1%電子-9%通信12%化工12%化工5%金融6%工服0%可選-13%化工7%工業(yè)3%金融6%金融-3%工業(yè)1%工服5%工服-13%必須-11%公用3%化工-14%電子-2%能源-14%可選-28%電子3%公用18%必須14%化工-13%化工9%能源13%必須0%電子0%工業(yè)2%化工-8%工業(yè)2%工服-3%化工1%零售-4%可選7%可選7%金融-9%公用7%零售1%可選7%零售-2%化工-10%醫(yī)療12%必須10%必須2%醫(yī)療6%化工-1%電子-14%工業(yè)7%工服2%通信1%工服-4%零售-3%工業(yè)5%金融-14%可選-12%通信3%必須-18%醫(yī)療-3%工服-16%必須-29%工業(yè)3%醫(yī)療17%電子14%工服-14%工業(yè)7%必須11%化工-1%工業(yè)-2%化工1%可選-11%醫(yī)療1%化工-3%工業(yè)0%能源-6%能源4%醫(yī)療7%可選-11%必須5%通信0%電子2%通信-3%必須-10%工業(yè)11%金融8%可選2%公用-1%電子-3%化工-15%電子7%化工1%能源-3%公用-4%必須-4%醫(yī)療5%可選-15%零售-16%醫(yī)療0%零售-22%金融-3%公用-22%醫(yī)療-33%零售0%通信16%醫(yī)療8%金融-20%工服5%醫(yī)療7%醫(yī)療-4%工服-2%電子1%醫(yī)療-11%零售0%工業(yè)-7%通信-1%化工-8%公用2%通信6%零售-12%通信3%電子-1%公用2%金融-3%金融-12%電子9%通信6%零售0%電子-3%工業(yè)-3%工業(yè)-16%零售6%可選1%公用-3%可選-5%工服-8%電子1%零售-15%工服-18%電子-2%可選-23%能源-12%金融-22%零售-34%可選-5%能源7%通信7%醫(yī)療-21%能源-3%公用6%零售-9%化工-3%醫(yī)療-8%零售-11%化工-1%能源-7%可選-3%電子-9%通信1%公用3%工服-13%醫(yī)療2%化工-1%通信-1%可選-9%零售-12%可選5%公用-1%通信-2%能源-13%能源-7%工服-17%可選1%數(shù)據(jù)來源：Wind，Blooomberg，財通證券研究所從賠率看，消費在低通脹時期領(lǐng)先，能源、通信在高通脹時期領(lǐng)跑。衰退期，消謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)8投資策略專題報告證券研究報告費類行業(yè)和公共服務(wù)賠率位列前4，月均收益率超3%。復(fù)蘇期，可選消費和零售賠率位列前2，月均收益率超2%；工業(yè)服務(wù)和工業(yè)緊隨其后。過熱期，通信和能源賠率位列前2，月均收益率超1%；公用事業(yè)月均收益率達(dá)0.8%，身位同樣領(lǐng)先。滯漲期，能源和醫(yī)療賠率前2，月均收益率還大于0；通信月均收益率為-0.4%，跌幅較淺。圖5.衰退期消費賠率靠前圖6.復(fù)蘇期非必需消費賠率領(lǐng)先數(shù)據(jù)來源：Wind，Blooomberg，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，Blooomberg，財通證券研究所圖7.過熱期通信、能源賠率最大圖8.滯脹期能源、醫(yī)療較高數(shù)據(jù)來源：Wind，Blooomberg，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，Blooomberg，財通證券研究所從勝率看，通脹上行期能源領(lǐng)先，經(jīng)濟(jì)上行期通信領(lǐng)先。衰退期，必須消費和能源勝率前2，正收益率月數(shù)占2/3；但各行業(yè)整體差異不大。復(fù)蘇期，金融勝率第1，通信、零售、醫(yī)療緊隨其后，正收益率月數(shù)超過2/3。過熱期，通信和公用事業(yè)勝率前2，正收益率月數(shù)分別占74%、65%。滯漲期，醫(yī)療、能源、化工勝率前3，其中僅醫(yī)療勝率正收益率月數(shù)超過50%，能源和化工為49%。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)9投資策略專題報告證券研究報告圖9.衰退期必須消費和能源賠率較大圖10.復(fù)蘇期金融賠率領(lǐng)先數(shù)據(jù)來源：Wind，Blooomberg，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，Blooomberg，財通證券研究所圖11.過熱期通信和公用事業(yè)賠率領(lǐng)跑圖12.滯脹期僅醫(yī)療賠率高于50%數(shù)據(jù)來源：Wind，Blooomberg，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，Blooomberg，財通證券研究所1.3.行業(yè)比較：能源賠率最高，醫(yī)療和通信勝率和賠率均在前列從賠率看70年代整體表現(xiàn)，通脹受益行業(yè)能源、醫(yī)療和新興行業(yè)通信位列前三。1969-1981，能源、通信、醫(yī)療總收益率達(dá)261%、194%、142%，位列前三。其中，能源和醫(yī)療獲益于1970s的通脹背景，通信作為新興行業(yè)增長較快。從勝率看70年代整體表現(xiàn)，新興行業(yè)通信、通脹受益行業(yè)醫(yī)療和加息收益行業(yè)金融位列前三。1969-1981，通信、醫(yī)療、金融月度收益率為正概率分別為58.3%、57.1%、55.8%，位列前三。其中，醫(yī)療獲益于1970s的通脹背景，通信作為新興行業(yè)增長較快，金融在通脹后期加息背景下獲益。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)10投資策略專題報告證券研究報告圖13.1969-1981能源、醫(yī)療、通信賠率前三圖14.1969-1981通信、醫(yī)療、金融勝率前三數(shù)據(jù)來源：Wind，Blooomberg，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，Blooomberg，財通證券研究所從收益波動率看70年代整體表現(xiàn)，衰退和滯脹期市場分歧大，震蕩更強；通信、公用事業(yè)預(yù)期明確、收益波動更小。從周期階段來看，衰退和滯脹期市場波動較大，反應(yīng)了變化釋放集中和市場分歧較大。從行業(yè)來看，通信、公用事業(yè)、必須消費、化工波動最小，其中通信未來成長趨勢明晰，市場分歧小且抗周期波動，波動小于4%；公用事業(yè)、必須消費和化工基本面預(yù)期相對明確，波動多低于5%。圖15.衰退和滯脹期市場收益波動率較大圖16.通信、公用事業(yè)、必須消費波動最小數(shù)據(jù)來源：Wind，Blooomberg，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，Blooomberg，財通證券研究所仔細(xì)分析各行業(yè)整體和分階段表現(xiàn)：能源和醫(yī)療行業(yè)受益于通脹，1970s整體表現(xiàn)都較好，在過熱和滯脹期表現(xiàn)突出。金融在利率較高時收益更高，在第二輪周期的過熱和滯脹期表現(xiàn)較好。通信行業(yè)在成長初期、增長較快，1970s整體表現(xiàn)領(lǐng)先；由于不受通脹影響，在過熱和滯脹期反而相對突出。消費受通脹影響大，在衰退和復(fù)蘇期表現(xiàn)更好。制造業(yè)和其他科技（電子）在1970s經(jīng)濟(jì)相對停滯的背景下，表現(xiàn)較弱；受經(jīng)濟(jì)增長影響大，在復(fù)蘇期表現(xiàn)相對較好。1.4.通脹觸頂時，市場可能全面反彈，關(guān)注困境反轉(zhuǎn)行業(yè)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)11投資策略專題報告證券研究報告1970s滯脹轉(zhuǎn)向衰退時，市場會出現(xiàn)普跌轉(zhuǎn)向普漲的局面。在1970、1974、1980年的3段轉(zhuǎn)向期中，滯脹期的最后一個月都表現(xiàn)為普跌局面，而衰退期的第一個月都表現(xiàn)為普漲行情。滯脹到衰退期CPI達(dá)到峰值并開始下降，通脹下行后貨幣政策空間將打開。實際貨幣政策轉(zhuǎn)向晚于CPI轉(zhuǎn)向，因此市場反轉(zhuǎn)靠的是前期跌幅較深和對政策調(diào)整的提前預(yù)期。行業(yè)選擇可關(guān)注困境反轉(zhuǎn)邏輯。在反轉(zhuǎn)明顯的行業(yè)中，9成為滯脹期尾聲下跌前50%的行業(yè)，近半數(shù)為下跌前3的行業(yè)。能源和工業(yè)服務(wù)反轉(zhuǎn)最為明顯，滯脹末期跌幅也都較大。表3.滯脹轉(zhuǎn)向衰退，美股各行業(yè)普漲公用事業(yè)必須消費可選消費工業(yè)服務(wù)月份周期能源金融零售電子通信醫(yī)療工業(yè)化工1970-011970-02diff滯脹衰退-11.4%5.4%-4.2%8.4%-9.2%11.4%20.6%-2.7%17.2%19.9%-8.9%6.8%-4.3%4.7%-8.2%5.9%-5.9%5.2%-9.2%3.0%-2.6%8.0%10.5%1.6%11.1%9.5%-2.6%7.3%9.9%-7.1%5.6%-7.8%5.7%-5.5%3.4%-8.5%7.9%16.8%0.8%12.6%-0.8%18.8%19.7%-6.7%12.0%18.6%9.0%14.1%-3.9%21.3%25.2%-8.7%-1.9%6.8%11.1%-3.4%26.0%29.4%-8.8%3.4%12.1%-5.3%15.2%20.5%-12.7%0.6%12.7%-3.4%-0.6%2.8%13.5%-5.0%16.2%21.2%-12.4%2.4%8.9%16.4%-6.0%18.4%24.5%-15.7%5.3%1974-121975-01diff滯脹衰退-0.6%18.9%19.5%-8.2%6.5%-3.3%10.9%14.2%-10.0%5.6%6.5%5.7%1980-031980-04diff滯脹衰退-17.8%6.9%-2.8%4.3%24.6%15.7%14.7%12.1%13.2%7.1%14.7%15.6%20.9%數(shù)據(jù)來源：Wind，Blooomberg，財通證券研究所2.哪些行業(yè)配置經(jīng)驗值得參考?2.1.通脹受益行業(yè)表現(xiàn)長青能源和醫(yī)療行業(yè)受益于通脹，1970s長期表現(xiàn)拔尖。能源行業(yè)1970s受益于油價上漲，行業(yè)收益領(lǐng)跑市場；1968.12-1981.12，能源對標(biāo)普超額收益達(dá)192%。醫(yī)療行業(yè)需求剛性，漲價幅度高于通脹平均，且成本端影響較小，整體反而獲利于通脹；行業(yè)收益長期上行，1968.12-1981.12，醫(yī)療對標(biāo)普超額收益達(dá)95%。能源和醫(yī)療高通脹期間領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。能源行業(yè)高通脹時期（過熱期+滯漲期）相對標(biāo)普收益指數(shù)增幅達(dá)62%、79%，領(lǐng)跑其他行業(yè)；其中第二次石油危機2年上升117%，增速迅猛。醫(yī)療行業(yè)高通脹時期相對標(biāo)普收益指數(shù)增幅達(dá)16%、22%，均位于市場前列。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)12投資策略專題報告證券研究報告圖17.能源、醫(yī)療通脹受益，表現(xiàn)長青1圖18.能源、醫(yī)療漲價跑贏通脹數(shù)據(jù)來源：Wind，Blooomberg，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所能源漲價帶動企業(yè)利潤上升。兩輪石油危機沖擊下，1973-1974、1978-1980石油價格分別上漲252%、175%（石油危機部分可參考3月8日《對話1970，大類資產(chǎn)配置深度復(fù)盤》）。能源漲價帶動企業(yè)利潤上升，結(jié)合個股看，能源巨頭?？松梨谠趦纱问臀C中，單年利潤增速均超50%，助力收益領(lǐng)跑市場，1969-1981，?？松梨诳偸找媛蔬_(dá)157%。圖19.油價上漲帶動能源行業(yè)股價上行圖20.?？松梨?0年代估值和利潤增速數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：WRDS，財通證券研究所醫(yī)療需求獲益于財政撥款和制度完善。冷戰(zhàn)美蘇社會福利競爭下，美國醫(yī)療保障制度在政府的推進(jìn)下不斷完善：1965年，約翰遜政府簽署服務(wù)老年及殘障人士、貧困人群的醫(yī)療保險法案的醫(yī)療補助法案；1973年尼克松政府頒布《健康維護(hù)組織章程》，推進(jìn)以商保為核心的醫(yī)療模式。1966-1980醫(yī)療保健總支出和政府支出逐年升高，其中醫(yī)療保健支出/GDP從1.1%攀升至3.5%。通脹免疫疊加需求增加，醫(yī)療行業(yè)走出長牛。需求端的穩(wěn)定增長提升了醫(yī)療行業(yè)的長期高增速，對通脹的免疫性減少了醫(yī)療行業(yè)的波動性。以強生為例，70年1圖中值各行業(yè)相對標(biāo)普500的累計收益，作為相對標(biāo)普收益指數(shù)，base=1968.12；下同。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)13投資策略專題報告證券研究報告代利潤增長平穩(wěn)在15-20%；高速穩(wěn)定的增長推動股價回升，1974-1981，強生在估值腰斬的情況下，總收益率達(dá)50%。圖21.1967-1980年醫(yī)療支出/GDP抬升圖22.強生70年代估值和利潤增速數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：WRDS，財通證券研究所2.2.估值下殺后，高增長行業(yè)穿越牛熊2.2.1.新興行業(yè)通信免疫通脹，高增長貫穿牛熊美國1970s通信行業(yè)屬于新興行業(yè)，成長快、空間廣，收益穿越牛熊。通信行業(yè)1970s移動通信建設(shè)如火如荼，固定通信普及率不斷提升，成長快、空間大，行業(yè)表現(xiàn)長青、僅次于能源。1968.12-1981.12通信對標(biāo)普超額收益達(dá)137%。增長快疊加空間廣，通信在估值下殺期表現(xiàn)遠(yuǎn)超市場，1973-1974,相對標(biāo)普收益指數(shù)增長51%。圖23.通訊行業(yè)成長快、空間廣，收益穿越牛熊圖24.通信投資高增速引領(lǐng)獨立行情數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，財通證券研究所通信行業(yè)70年代大爆發(fā)，研發(fā)投資加速。通信行業(yè)在1970s大爆發(fā)，全球各企業(yè)都開始發(fā)展自己的通信系統(tǒng)；移動電話1973年首次成功使用，進(jìn)一步刺激通信行業(yè)的研發(fā)和投資；到1970年末，1G成功商用。新領(lǐng)域此外，固定電話謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)14投資策略專題報告證券研究報告的普及率也在不斷攀升。1969-1981通信投資復(fù)合增速達(dá)14%。增長快疊加空間廣，通信企業(yè)走勢獨立于周期。新技術(shù)熱潮涌動加上投資規(guī)模擴(kuò)張，通信企業(yè)股價持續(xù)上漲，新興企業(yè)估值也不斷上升。摩托羅拉和72年上市的COMCAST利潤增速平均為21%、46%，是其股價上行的重要支撐；COMCAST甚至迎來戴維斯雙升。圖25.COMCAST70年代估值和利潤增速圖26.摩托羅拉70年代估值和利潤增速數(shù)據(jù)來源：WRDS，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：WRDS，財通證券研究所2.2.2.消費行業(yè)受通脹影響更大，高成長驅(qū)動走出長牛美國1970s消費行業(yè)成長性高，估值下殺后走出長牛。消費行業(yè)受通脹影響大，石油危機估值調(diào)整幅度超過市場；1971.12-1974.12，必須消費、可選消費、零售對標(biāo)普超額收益為-13%、-28%、-31%。估值調(diào)整后，高增長助推消費行業(yè)走出長牛；1974.12-1981.12，必須消費、可選消費、零售對標(biāo)普超額收益達(dá)71%、43%、48%。到1980s，隨著消費行業(yè)估值回升，股價迎來戴維斯雙擊。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)15投資策略專題報告證券研究報告圖27.消費行業(yè)成長性高，估值下殺后走出長牛數(shù)據(jù)來源：Wind，Blooomberg，財通證券研究所70年代高通脹下消費需求萎縮、成本壓力傳導(dǎo)慢，高增長緩慢修復(fù)股價。在1970s受糧食危機和石油危機沖擊下，消費類行業(yè)作為下游行業(yè)受損較大：一方面上游價格上漲帶動食品原料、化肥、能源等全產(chǎn)業(yè)鏈成本上升，另一方面經(jīng)濟(jì)萎縮下，消費者購買力下降；73-74、78-80，兩段滯漲期各類消費支出都在減少。同時消費行業(yè)漲價速度有限，無法快速消化成本暴漲：以需求最為剛性的食品行業(yè)為例，危機后PPI-CPI消退較慢，兩次危機都用了2年以上時間才徹底走出。面對供需雙重壓力，消費企業(yè)遭遇戴維斯雙殺，但高增速持續(xù)修復(fù)股價。在供需雙重壓力下，消費龍頭可口可樂和麥當(dāng)勞估值持續(xù)下行，1972-1974分別下降65%、79%、1975-1981又分別下降45%、42%；1972-1974，股價分別下降86%、76%。好在兩家公司增長堅挺，可口可樂平均增速12.5%，剔除1974、1980年通脹影響，平均增速15.8%；餐飲龍頭麥當(dāng)勞平均增速29.3%，長期盈利表現(xiàn)優(yōu)異。估值下殺結(jié)束后，1975-1981，兩家企業(yè)股價上漲60%、88%,修復(fù)上輪的下跌。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)16投資策略專題報告證券研究報告圖28.食品行業(yè)通脹壓力傳導(dǎo)慢圖29.經(jīng)濟(jì)承壓帶動消費支出下行數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所圖30.可口可樂70年代估值和利潤增速圖31.麥當(dāng)勞70年代估值和利潤增速數(shù)據(jù)來源：WRDS，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：WRDS，財通證券研究所80年代通脹平穩(wěn)，疊加國內(nèi)需求增加+全球化擴(kuò)展，消費行業(yè)高增速帶來高收益實現(xiàn)。從CPI和PPI的比較看，80年代供給端成本逐漸穩(wěn)定，需求端價格在里根政府減稅政策下仍保持接近70年代通脹時期的增速；疊加80年代開啟的新一輪全球化，消費行業(yè)增長迅猛，實現(xiàn)戴維斯雙升：可口可樂和麥當(dāng)勞平均利潤增速達(dá)14.1%、12.3%，估值也都接近翻倍。圖32.可口可樂80年代估值和利潤增速圖33.麥當(dāng)勞80年代估值和利潤增速數(shù)據(jù)來源：Datastream，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Datastream，財通證券研究所謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)17投資策略專題報告證券研究報告2.3.經(jīng)濟(jì)下行買防御性行業(yè)經(jīng)濟(jì)下行時，防御性行業(yè)公用事業(yè)彈性小，相對表現(xiàn)領(lǐng)先。公用事業(yè)估值變化較小，在經(jīng)濟(jì)