國債期貨市場初析

TOC\o"1-5"\h\z初探國債期貨 5基礎(chǔ)資產(chǎn)：國債 5從現(xiàn)貨到期貨：國債期貨的誕生 6國債期貨的功能 7有利于國債一級發(fā)行 8有利于提高國債現(xiàn)券市場流動(dòng)性 8有利于優(yōu)化資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu) 9有利于利率價(jià)格發(fā)現(xiàn)與制度完善 9國債期貨產(chǎn)業(yè)分析 10國債期貨供給端 11交易所 11交易產(chǎn)品 11國債期貨需求端 1321 個(gè)人投資者 (32. 機(jī)構(gòu)投資者 132.2.2.1. 公募基金 1422.2.2.證券公司 14商業(yè)銀行與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu) 15國債期貨產(chǎn)業(yè)中游 15國債期貨監(jiān)管政策 17國債期貨市場現(xiàn)狀 18市場交易狀況 185年期國債期貨合約 1910年期國債期貨合約 202年期國債期貨合約 21公募機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易情況 22參與機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品數(shù)量 23參與交易規(guī)模 24參與的產(chǎn)品與方向 25國際國債期貨市場 26全球主要經(jīng)濟(jì)體國債期貨推出情況 26美國國債期貨市場 27國債期貨：當(dāng)下的安全性資產(chǎn) 30宏觀因素 30去年疫情錯(cuò)配，中國率先恢復(fù) 30海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)，中國增長邊際放緩 30中美利差收窄，國債高安全邊際顯現(xiàn) 31資產(chǎn)配置因素 32圖表目錄TOC\o"1-5"\h\z圖1:銀行間市場國債累積交割金額增長迅速 5圖2 :銀行間市場國債交易金額占所有券種比重 5圖3：國債歷年發(fā)行量 6圖4：我國期末國債余額 6圖5 ：我國國債期貨市場重要時(shí)間點(diǎn) 7圖6 ：國債一級市場發(fā)行金額及增速 8圖7 :國債成交金額及同比增長 9圖8：我國國債換手率 9圖9：我國主要利率價(jià)格體系 10圖10：國債期貨產(chǎn)業(yè)概況 10圖11： T合約可交割國債 13圖12： TF合約可交割國債 13圖13:我國國債主要投資者（2021年2月） 14圖14:中金所會(huì)員分類 16圖15:中金所現(xiàn)有會(huì)員種類和數(shù)量 16圖16：國債期貨成交量（萬手） 18圖17：國債期貨成交金額（億元） 18圖18：各品種國債期貨成交金額占比 18圖19:國債期貨合計(jì)成交量（手） 19圖20:國債期貨合計(jì)持倉量（手） 19圖21:國債期貨合計(jì)成交持倉比 19圖22： 5年期國債期貨成交額 20圖23：5年期國債期貨持倉量（手） 20圖24： 5年期國債期貨成交量（手） 20圖25：5年期國債期貨成交持倉比 20圖26： 10年期國債期貨成交額 21圖27：10年期國債期貨持倉量（手） 21圖28：10年期國債期貨成交量（手） 21圖29：10年期國債期貨成交持倉比 21圖30：2年期國債期貨成交額 22圖31：2年期國債期貨持倉量（手） 22圖32：2年期國債期貨成交量（手） 22圖33：2年期國債期貨成交持倉比 22圖34：銀行間市場廣義基金持有債券總額 23圖35:銀行間市場廣義基金持有國債（億元） 23圖36:參與國債期貨基金'產(chǎn)品數(shù)量 23圖37：公募基金合計(jì)持有國債期貨情況 24圖38:平均每只產(chǎn)品持有國債期貨情況 24圖39：公募國債期貨持倉占全市場比重 24圖40：公募基金國債期貨持倉量（手） 25圖41:多空方向與利率基本一致 26圖42：公募基金持有T合約多空情況 26圖43：公募基金持有TF合約多空情況 26圖44:全球主要經(jīng)濟(jì)體利率中樞下移,利率水平波動(dòng)劇烈 27圖45:美國國債發(fā)行金額（億美元） 28圖46:美國未償國債總額與占GDP比重 28圖47：美國國債持有者占比 28圖48:美國國債持有金額（十億美元） 28圖49：美國國債期貨合約日均成交量（萬手） 29圖50：美國10年期國債期貨合約 29圖51：美國5年期國債期貨合約 29圖52:美國2年期國債期貨合約 29圖53:美國國債期貨商業(yè)持倉（張） 30圖54:美國國債期貨非商業(yè)持倉（張） 30圖55:美國零售和食品服務(wù)銷售'工業(yè)總產(chǎn)值同比 31圖56:疫情后產(chǎn)能利用率逐漸提高 31圖57：美國制造業(yè)PMI快速恢復(fù) 31圖58:中國港口行業(yè)景氣指數(shù)邊際放緩 31表1 :中金所披露主要風(fēng)險(xiǎn)管理制度 11表2 :國債期貨合約主要內(nèi)容 12表3：單邊持倉限額（手） 17表4 ：國債期貨行業(yè)主要相關(guān)政策 17表5：全球國債期貨推出情況與當(dāng)時(shí)國債余額 27表6：該產(chǎn)品相關(guān)要素（2020年4季度） 32?國債我計(jì)交割（億心?國債我計(jì)交割（億心—一同比增速（右軸）.初探國債期貨基礎(chǔ)資產(chǎn)：國債國債是以國家主體信用為基礎(chǔ)發(fā)行的債權(quán)債務(wù)憑證，由一國的中央政府通過法定程序和途徑向投資者發(fā)行，承諾在一定時(shí)間內(nèi)支付利息，并在到期后償還本金。由于國債是通過國家信用背書的特殊性，國債具備著極高的安全性，幾乎不存在違約風(fēng)險(xiǎn)；國債交易的流動(dòng)性強(qiáng)、信用等級高，在市場上變現(xiàn)的能力高；國債的收益也相對穩(wěn)定，價(jià)格波動(dòng)幅度相對其他券種要小。因此在我國債券市場上，國債一直是最活躍的交易券種之一，根據(jù)中國債券信息網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2020年銀行間市場國債累積交割45.93萬億元，占全年所有券種累積交割量的30%。圖1:銀行間市場國債累積交割金額增長迅速數(shù);圖2:銀行間市場國債交易金額占所有券種比重國債如此活躍的交投不僅僅因?yàn)槠渚哂械目煽亢桶踩?。在一級市場，政府能夠通過國債募集資金，用來彌補(bǔ)財(cái)政赤字、國際收支，還能為特定用途籌集資金。去年為應(yīng)對疫情、籌集財(cái)政資金，也為了統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的需要，財(cái)政部共招標(biāo)發(fā)行了1萬億元抗疫特別國債，通過建立特殊的轉(zhuǎn)移支付機(jī)制，將新增的抗疫資金全部轉(zhuǎn)給地方，用于保障就業(yè)、基本民生以及市場主體，而財(cái)政支出結(jié)果成績斐然，實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性未遭到破壞，生產(chǎn)生活得以快速恢復(fù)。而國債除了其財(cái)政功能外，另一個(gè)至關(guān)重要的作用是其的金融功能。由于國債的高安全性，其到期收益率往往會(huì)被作為市場的基準(zhǔn)利率，特別是短期國債的到期收益率通常被認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)利率，因此金融市場上林林總總的金融工具都會(huì)以國債作為定價(jià)的基礎(chǔ)。而國債在央行里也有著無可替代的地位，作為公開市場操作工具的主要載體，國債常見于回購和逆回購等貨幣政策工具，央行通過買賣國債來調(diào)節(jié)市場上的資金流通總量。微觀到金融機(jī)構(gòu)層面，國債也能成為投資者融資的工具之一,通過國債交易來調(diào)節(jié)短期的資金供求和余缺。從現(xiàn)貨到期貨：國債期貨的誕生國債期貨的誕生離不開國債市場的蓬勃發(fā)展?！凹葻o內(nèi)債也無外債”曾經(jīng)是我國的財(cái)政狀況，但1979年之后連續(xù)出現(xiàn)巨額赤字，讓國債發(fā)行重回視野。1981年1月，國務(wù)院頒布了《中華人民共和國國庫券條例》，國債開始恢復(fù)發(fā)行。在1997年之后，國債發(fā)行量迅速擴(kuò)大，占GDP比重也有大幅提升。1997年累計(jì)發(fā)行國債530億元，占當(dāng)年GDP的0.66%,1998年國債發(fā)行便進(jìn)入了千億時(shí)代，之后在2009年更是登上了了萬億發(fā)行的快車。因?yàn)橐咔樵颍?020年我國累計(jì)發(fā)行國債6.9萬億元，占GDP的6.80%,相比之前年度提高了3個(gè)百分點(diǎn)左右。圖3：國債歷年發(fā)行量圖4：我國期末國債余額■用木禺信金融（匕疝一內(nèi)“幫;與國債發(fā)行一同水漲船高的是國債的期末余額。大量長期限的國債開始發(fā)行，豐富了國債市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了國債市場的穩(wěn)定性，同時(shí)也使得國債存量規(guī)模隨之?dāng)U大。截至2019年末，我國債券市場國債期末余額達(dá)37.73萬億元，占當(dāng)年GDP的38.24%。

目前，我國國債覆蓋期限范圍廣泛，記賬式國債期限從3個(gè)月到50年的短、中、長期、超長期兼?zhèn)?，期限結(jié)構(gòu)豐富。隨著存量規(guī)模的不斷增長、期限品種的不斷豐富，國債市場現(xiàn)貨交易量和流動(dòng)性也大幅提升。銀行間市場是我國國債現(xiàn)貨交易的主體市場，2020年銀行間市場記賬式國債共成交45.93萬億元?？山桓顕鴤媪繑U(kuò)大、種類豐富、流動(dòng)良好，有利于防范市場操縱，能夠保障市場長遠(yuǎn)健康發(fā)展。作為以國家債券為交易合約標(biāo)的的金融衍生品，國債期貨是在不斷龐大的國債現(xiàn)貨市場上誕生的。最初產(chǎn)生的是當(dāng)做保值工具的遠(yuǎn)期合約，而為了標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的各個(gè)要素，期貨合約在遠(yuǎn)期合約的基礎(chǔ)上演化而來。根據(jù)中金所的定義，國債期貨是利率期貨的主要品種之一，是指買賣雙方通過有組織的交易場所，約定在未來的特定時(shí)間，按照預(yù)先確定好的價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行券款交收的國債交易方式。中國的國債期貨基于中國政府國家債券設(shè)計(jì)，在中國金融期貨交易所上市交易。中國的國債期貨首次面世是在1992年12月18日，上海證券交易所率先開辦了國債期貨交易，并于1993年10月25日向社會(huì)公眾開放，國債期貨自此開始了試點(diǎn)交易工作。但由于當(dāng)時(shí)特殊背景，國債兌付具有的不確定性產(chǎn)生了投機(jī)的空間，外加制度規(guī)則不完善、市場監(jiān)管不到位、交易群體不成熟等因素影響，產(chǎn)生了一系列違規(guī)行為和事件，對市場造成了巨大的影響，因此在1995年5月17日，上交所暫停了國債期貨交易試點(diǎn)，中國第一個(gè)金融期貨品種宣告夭折。時(shí)隔18年，中金所于2013年9月重新推出了國債期貨合約，再次面市的先是5年期國債期貨，隨后在2015年3月和2018年8月，相繼推出了10年期和2年期的國債期貨。目前，中金所共推出了3個(gè)國債期貨品種，標(biāo)志著我國基本形成了覆蓋短、中、長期國債期貨的品種架構(gòu)和產(chǎn)品體系，為市場提供了更加有效的資金價(jià)格信號。圖5：我國國債期貨市場重要時(shí)間點(diǎn),19925,19925,20132018〉20201國債期貨初次上市，因產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)，1995年暫停交易.重新設(shè)計(jì)后,國債期貨初次上市，因產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)，1995年暫停交易.重新設(shè)計(jì)后,5年期國債期貨TF合約率先面市.2015年3月,104期11合約掛牌上市,成為國債期貨市場最主要投資品種.2018年8月，2年期TS合約掛牌上市,長、中、短期國債期貨均有覆蓋.商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開放試點(diǎn)交易,為國債期貨市場引入重要投資者.數(shù)據(jù)來源:國債期貨的功能國債是投資和資產(chǎn)配置品種中的重要成員，同時(shí)也是央行進(jìn)行貨幣政策操作的主要載體。國債期貨是起源較早、發(fā)展較快、運(yùn)作較熟的金融衍生產(chǎn)品之一，目前世界的主要經(jīng)濟(jì)體都建立了與其國債相匹配的國債期貨市場，而國債期貨也在推動(dòng)國債一級市場發(fā)行、催化現(xiàn)券市場交易活躍度、完善金融市場利率價(jià)格體系、豐富投資者產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮著重要的作用。有利于國債一級發(fā)行從政府角度出發(fā)，國債期貨有利于推動(dòng)國債的順利發(fā)行。國債期貨屬于二級市場的金融衍生品，但對一級市場的國債發(fā)行意義重大。國債期貨作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具，為國債發(fā)行市場的承銷商提供了相應(yīng)的保障，增強(qiáng)了承銷商的積極性，提高了國債發(fā)行的成功率，降低了發(fā)行過程中的隱形成本。國債期貨的推出讓國債的一、二級市場通過承銷商這個(gè)橋梁銜接在一起，讓國債的初次發(fā)行、上市交易有了良性的互動(dòng)，提高了市場對國債交易風(fēng)險(xiǎn)管理的把控能力，也增強(qiáng)了投資者對于國債的信心，對提高直接融資比例有著重要的作用。圖6：國債一級市場發(fā)行金額及增速80,000.0070,000.0060,000.0050,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%20002002200420062008201020122014201620182020^國債?級市場發(fā)行金額（億元） 一―同比（右軸）有利于提高國債現(xiàn)券市場流動(dòng)性從市場角度出發(fā)，國債期貨有利于提高現(xiàn)券交易的活躍度和流動(dòng)性。國債期貨的套期保值功能，為債券市場提供了效率高、成本低的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有了國債期貨作為保障，投資者對于國債交易的認(rèn)可程度更高，交易熱情更高，持有信心更高，讓國債市場交易的流動(dòng)性和活躍度有很大提升，反過來也有利于一級市場的招標(biāo)發(fā)行。另一方面，國債期貨也增強(qiáng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)防范利率風(fēng)險(xiǎn)的能力，也減小了因利率風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致市場產(chǎn)生恐慌式交易的可能性。據(jù)中金所副總經(jīng)理張曉剛披露，國債期貨上市后，在套保、期現(xiàn)套利、實(shí)物交割等需求的帶動(dòng)下，國債期貨對提升國債二級市場流動(dòng)性作用明顯。2年期國債期貨上市前后30日，可交割國債在銀行間市場的交易金額由日均129.66億元上升到161.28億元，增長幅度為24.39%；5年期國債期貨上市前后30日，可交割國債在銀行間市場的交易金額由日均32.5億元上升到44.15億元，增長幅度為35.85%；10年期國債期貨上市前后30日，可交割國債在銀行間市場的交易金額由日均96.71億元上升到143.27億元，增長幅度為48.14%。此外，國債期貨一定程度上解決了現(xiàn)貨做市商缺少風(fēng)險(xiǎn)對沖工具的問題，有助于機(jī)構(gòu)更好履行做市職能。

我國國債二級市場交投一直保持活躍，包括銀行間市場、交易所市場等在內(nèi)，我國國債年成交金額從2000年的4370億元上升至2020年的46.47萬億元，成交規(guī)模超過了20年前的100倍。而在2013年推出國債期貨后，國債成交年復(fù)合更是增長了35.44%.從換手率來看，用當(dāng)年成交額除以年初、年末國債存量余額的平均數(shù)來估算，可以發(fā)現(xiàn)換手率由2013年的62.46%上升至2019年的97.44%,也發(fā)生了較大的跨越。圖7：國債成交金額及同比增長數(shù)據(jù)來源：Wind,140.00%0X)0%圖8圖7：國債成交金額及同比增長數(shù)據(jù)來源：Wind,140.00%0X)0%權(quán)衩權(quán)杖衩■///衩材占種種杖研#應(yīng)研型數(shù)據(jù)來源:Wind,有利于優(yōu)化資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)從投資者角度出發(fā)，國債期貨有利于優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，為組合提供風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的手段。一方面，國債期貨采用保證金模式交易，通過杠桿操作降低了投資者的套期保值成本，使得國債期貨能夠更加便捷的進(jìn)入投資組合，讓投資者能夠?qū)ν顿Y組合結(jié)構(gòu)進(jìn)行最有效的分配。另一方面，國債期貨也為投資者提供了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的手段,通過國債期貨的套期保值功能，提前鎖定組合收益，也方便了投資者對組合現(xiàn)金流進(jìn)行管理。另外，國債期貨采用集中撮合競價(jià)方式，提高了交易透明度的同時(shí)，也減少了尋找交易對手方的溝通成本。有利于利率價(jià)格發(fā)現(xiàn)與制度完善從監(jiān)管角度出發(fā)，國債期貨有利于引導(dǎo)利率體系價(jià)格發(fā)現(xiàn)，有利于金融制度完善、產(chǎn)品創(chuàng)新。市場在使用標(biāo)準(zhǔn)化的國債期貨進(jìn)行連續(xù)、公開交易的過程中，能夠準(zhǔn)確反映出投資者對于利率的真實(shí)想法和市場預(yù)期，有助于提高國債的定價(jià)效率，也有助于形成市場化的利率價(jià)格，增加了利率價(jià)格的信息含量，有利于我國國債基準(zhǔn)收益率曲線的構(gòu)建，也為監(jiān)管層提供了宏觀調(diào)控的價(jià)格信號和參考依據(jù)。國債期貨上市后，有利于未來金融創(chuàng)新中的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制，增大了資產(chǎn)管理的創(chuàng)新空間。而作為基礎(chǔ)的金融衍生品，國債期貨也在應(yīng)用過程中為我國的金融制度查缺補(bǔ)漏，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

圖9：我國主要利率價(jià)格體系基準(zhǔn)利率公開市場操作利率準(zhǔn)備金、超額準(zhǔn)備金利率存貸款利率貨幣市場利率同業(yè)拆借?債券回購?票據(jù)貼現(xiàn)債券市場利率,1級市場二級市場衍生品市場數(shù)據(jù)來源:.國債期貨產(chǎn)業(yè)分析與其他金融產(chǎn)品一樣，基于現(xiàn)貨市場的國債期貨也產(chǎn)生了一條獨(dú)特的“產(chǎn)業(yè)鏈二由于國債期貨必須在指定的交易場所完成，提供國債期貨品種的交易所為產(chǎn)業(yè)的上游環(huán)節(jié)，而產(chǎn)業(yè)的下游是以個(gè)人、機(jī)構(gòu)組成的投資者群體。產(chǎn)業(yè)的中游則是國債期貨經(jīng)紀(jì)商，在交易所充當(dāng)會(huì)員的同時(shí)為投資者提供了參與交易的渠道，也是國債期貨行業(yè)不可或缺的一部分。圖io:國債期貨產(chǎn)業(yè)概況供給端需求端供給端需求端數(shù)據(jù)來源:數(shù)據(jù)來源:國債期貨供給端交易所期貨交易所為中國的國債期貨交易提供交易品利I也要為交易環(huán)節(jié)提供基礎(chǔ)設(shè)施，保障國債期貨交易的順利進(jìn)行，是國債期貨行業(yè)供給端的重要參與主體。1992年國債期貨初啟時(shí)，曾有上海證券交易所、北京商品交易所等多家機(jī)構(gòu)設(shè)立國債期貨業(yè)務(wù)，但當(dāng)時(shí)缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管，不同交易所的交易品種在合約設(shè)計(jì)和交易規(guī)則方面有很大的差異。中國金融期貨交易所就是經(jīng)國務(wù)院同意、中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立的，專門從事金融期貨、期權(quán)等金融衍生品交易與結(jié)算的交易所，目前僅有中金所獲得牌照允許開展國債期貨交易業(yè)務(wù)。中金所負(fù)責(zé)組織安排國債期貨產(chǎn)品的上市交易、結(jié)算交割流程，并且負(fù)責(zé)制定業(yè)務(wù)交易規(guī)則、施行期貨經(jīng)紀(jì)商自律管理、公開發(fā)布交易信息、提供技術(shù)場所設(shè)施等工作。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，中金所對國債期貨市場還采取了多種風(fēng)險(xiǎn)管理制度，保障國債期貨交易的平穩(wěn)運(yùn)行。表1：中金所披露主要風(fēng)險(xiǎn)管理制度中金所風(fēng)險(xiǎn)管理制度1、保證金制度2、漲跌停板制度3、持倉限額制度4、大戶持倉報(bào)告制度5、強(qiáng)行平倉制度6、強(qiáng)制減倉制度7、結(jié)算擔(dān)保金制度8、風(fēng)險(xiǎn)警示制度數(shù)據(jù)來源：中金所,交易產(chǎn)品中金所自2013年以來，依次推出了三種國債期貨產(chǎn)品。首先上市的是5年期TF合約，可交割券范圍為4-7年。2015年10年期國債期貨T合約上市后，5年期國債期貨合約的可交割券范圍變更為4525年，10年期合約可交割券范圍為不低于6.5年。2018年2年期國債期貨合約TS掛牌上市交易，對應(yīng)可交割券范圍為1.5-2.25年。目前，中金所已開展30年期國債期貨仿真交易，并出臺(tái)了相應(yīng)的仿真交易業(yè)務(wù)規(guī)則，預(yù)計(jì)在條件成熟之后，中金所也將推出30年期的超長期國債期貨合約。中金所推出的三個(gè)期限的國債期貨品種，每個(gè)還分別對應(yīng)了三份合約。合約月份規(guī)定在最近的三個(gè)季月（3月、6月、9月、12月）中的最近3個(gè)月循環(huán)，三份合約對應(yīng)的便是當(dāng)季、次季和遠(yuǎn)季的合約。不同國債期貨品種在名義標(biāo)準(zhǔn)券面值、可交割券范圍、漲跌幅限制、保證金比例等方面有所差異，而同一國債期貨品種的不同期限合約之間僅在交割月份有所不同。

表2:國債期貨合約主要內(nèi)容2年期國債期貨合約5年期國債期貨合約10年期國債期貨合約30年期國債期貨合約（仿真）交易代碼TSTFT-合約標(biāo)的面值為200萬元人民幣、票面利率為3%的名義中短期國債面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義中期國債面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義長期國債面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義超長期國債可交割國債發(fā)行期限不高于5年，合約到期月份首日剩余期限為1.5-2.25年的記賬式附息國債發(fā)行期限不高于7年、合約到期月份首日剩余期限為4-5.25年的記賬式附息國債發(fā)行期限不高于10年、合約到期月份首日剩余期限不低于6.5年的記賬式附息國債發(fā)行期限不高于30年，合約到期月份首日剩余期限為25至30年的記賬式附息國債最低交易保證金合約價(jià)值的0.5%合約價(jià)值的1%合約價(jià)值的2%合約價(jià)值的3%每日價(jià)格最大波動(dòng)限制上一交易日結(jié)算價(jià)的土0.5%上一交易日結(jié)算價(jià)的土1.2%上一交易日結(jié)算價(jià)的土2%上一交易日結(jié)算價(jià)的土4%報(bào)價(jià)方式百元凈價(jià)報(bào)價(jià)最小變動(dòng)價(jià)位0.005元0.01元合約月份最近的三個(gè)季月（3月、6月、9月、12月中的最近三個(gè)月循環(huán)）最后交易日合約到期月份的第二個(gè)星期五最后交割日最后交易日后的第三個(gè)交易日交易時(shí)間9:30-11:30,13:00-15:15最后交易日交易時(shí)間9:30-11:30交割方式實(shí)物交割仿真實(shí)物交割上市交易所中國金融期貨交易所數(shù)據(jù)來源：中金所,目前國債期貨合約采用的是名義標(biāo)準(zhǔn)券模式，合約標(biāo)的為票面利率3%的虛擬券，5年期、10年期品種的面值為100萬元，2年期品種的面值為200萬元。國債期貨交割時(shí)采取的是一籃子對應(yīng)期限可交割國債的設(shè)計(jì)模式，虛擬標(biāo)準(zhǔn)券的模式能讓多券種替代交收，可交割的品種能夠通過轉(zhuǎn)換因子折算成名義標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行交割。中金所在合約上市前公布該合約的可交割國債列表，合約上市之后，如果可交割券范圍內(nèi)增添了新的國債，中金所會(huì)及時(shí)更新可交割國債列表。實(shí)際交割時(shí)，國債期貨合約的空頭能夠任意選擇一只合約到期月份首日剩余期限在對應(yīng)范圍內(nèi)的國債期貨合約進(jìn)行交割，國債期貨合約的多頭在交割前無法確定自己收到的國債是哪一只。這樣的做法擴(kuò)大了可交割券的范圍，增加了多頭操縱價(jià)格逼空的成本，降低了逼倉風(fēng)險(xiǎn)和市場波動(dòng)。下圖為中金所官網(wǎng)摘取的T合約、TF合約近期可交割國債信息。

圖11:T圖11:T合約可交割國債圖12：TF合約可交割國債W9；：m曄不綃■二斯牌；6謠-的呻(二99125初健向:■?LU-注xxom釀的9rA期牌及，二+??吶期陵臼融辿出鉆口融：修的履國數(shù)據(jù)來源：中金所,數(shù)據(jù)來源：中金所,數(shù)據(jù)來源：中金所,國債期貨需求端個(gè)人投資者個(gè)人投資者可以參加國債期貨交易，但門檻相對較高。根據(jù)中金所發(fā)布的《金融期貨投資者適當(dāng)性制度實(shí)施辦法》，個(gè)人投資者在申請開戶前連續(xù)5個(gè)交易日的保證金賬戶中，可用資金余額不低于50萬元人民幣，要個(gè)人投資者的財(cái)富水平達(dá)到一定的條件。除此之外，個(gè)人投資者還應(yīng)具備金融期貨基礎(chǔ)知識(shí)并通過相關(guān)測試，同時(shí)具有累計(jì)10個(gè)交易日、20筆以上（含）的金融期貨仿真交易成交記錄，或者最近三年內(nèi)具有10比以上（含）的期貨交易成交記錄。這對個(gè)人投資者自身的交易經(jīng)驗(yàn)和基礎(chǔ)能力也提出了一定的要求。機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)投資者是我國國債期貨市場的主要參與主體。根據(jù)中金所副總經(jīng)理張曉剛在第十屆期貨機(jī)構(gòu)投資者年會(huì)上披露的信息，截至2019年9月，國債期貨機(jī)構(gòu)投資者的持倉占比為86.13%,投資者類型主要還是以證券公司、私募基金為主，投資者主體的擴(kuò)展還有比較大的發(fā)展空間。由于券商和資管機(jī)構(gòu)的國債持有量和成交量市場占比較少，導(dǎo)致國債期貨價(jià)格的代表性依然不夠全面。在債券現(xiàn)貨市場上，商業(yè)銀行是記賬式國債的主要持有者和投資者，其交易體量占據(jù)了很大比重。截至2021年2月，商業(yè)銀行持有65.38%的國債。在政策準(zhǔn)入方面，公募基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資金、QFII、企業(yè)年金、養(yǎng)老金等為主要國債持有機(jī)構(gòu)，對國債期貨交易有一定的需求，但實(shí)際參與卻都受到了一定的限制。隨著政策口徑松綁，國債市場主要參與主體逐漸進(jìn)入國債期貨市場，將使得國債期貨投資者結(jié)構(gòu)更加多元，市場交易更加活躍，交易價(jià)格更具代表性。圖13:我國國債主要投資者（2021年2月）數(shù)據(jù)來源：v公募基金公募基金主要依據(jù)《公開募集證券投資基金參與國債期貨交易指引》進(jìn)行國債期貨交易，但受到限制較多。公募基金參與國債期貨交易的目的僅為風(fēng)險(xiǎn)管理下的套期保值，不得參與投機(jī)交易。對于參與交易的基金品種來說，僅有股票型基金、混合型基金和債券型基金可以參與國債期貨交易，貨幣市場基金、短期理財(cái)債券基金不得參與國債期貨交易。《指引》對公募基金參與國債期貨交易的規(guī)模有一定限制。在任何交易日的日終，基金持有的買入國債期貨合約價(jià)值不得超過基金資產(chǎn)凈值的15%,持有的賣出國債期貨合約價(jià)值不得超過基金持有的債券總市值的30%,在任何交易日內(nèi)交易（不包括平倉）的國債期貨合約的成交金額不得超過上一交易日基金資產(chǎn)凈值的30%。為保護(hù)基金投資者的利益，證監(jiān)會(huì)對公募基金參與國債期貨的交易目的、持倉量、交易量等做出了限制，在使用金融工具降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，減小參與國債期貨交易對基金凈值的影響。證券公司證券公司主要依據(jù)《證券公司參與股指期貨、國債期貨交易指引》進(jìn)行國債期貨交易，參與的方式包括以自有資金或以受托管理資金兩種。證券公司參與國債期貨的限制主要為其凈資本充足率，根據(jù)指引，證券公司應(yīng)對已被國債期貨合約占用的交易保證金按100%比例扣減凈資本，對已進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖、未進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖的國債期貨分別按投資規(guī)模的5%和20%計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備，證券公司自營權(quán)益類證券及證券衍生品（包括股指期貨、國債期貨等）的合計(jì)額不得超過凈資本的100%,其中股指期貨以股指期貨合約價(jià)值總額的15%計(jì)算，國債期貨以國債期貨合約價(jià)值總額的5%計(jì)算。2.2.23.商業(yè)銀行與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為國債市場中的“頭號玩家”，自13年國債期貨重新推出以來遲遲沒有被正式允許參與交易。一方面，如果現(xiàn)券大戶進(jìn)入國債期貨市場，保證金交易制度或許會(huì)讓市場波動(dòng)水平快速提高，超出市場承載能力；另一方面，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)入國債期貨市場的規(guī)則制度還在不斷完善，對交易所的風(fēng)險(xiǎn)管理能力是一個(gè)重大的考驗(yàn)。隨著國債期貨市場日趨成熟、功能逐步完善、承載能力增強(qiáng)，也為了進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革，對商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金的監(jiān)管終于放開。去年，中國證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布并施行《關(guān)于商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與中國金融期貨交易所國債期貨交易的公告》，允許符合條件的試點(diǎn)商業(yè)銀行和具備投資管理能力的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易。引入商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)這些現(xiàn)貨市場重要的國債持有主體，豐富了國債期貨的投資者結(jié)構(gòu)，拓展了市場深度和厚度，讓價(jià)格信號能夠更加公允和精確，也提高了交易者通過市場價(jià)格進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)甄別和提前預(yù)警的能力。符合條件的商業(yè)銀行要以風(fēng)險(xiǎn)管理為目的，試點(diǎn)參與國債期貨交易。在業(yè)務(wù)試點(diǎn)期，商業(yè)銀行作為中金所的非期貨公司會(huì)員，具有交易結(jié)算會(huì)員資格。目前，共有工商銀行、中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行五家商業(yè)銀行成為會(huì)員，而中金所也相應(yīng)地在國債期貨的交易細(xì)則中增加了非期貨公司會(huì)員的相關(guān)規(guī)定。商業(yè)銀行參與國債期貨交易，一是能對沖其作為最主要的國債承銷商在承銷過程中面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)，二是能對沖其作為最主要的國債持有者在資產(chǎn)負(fù)債管理中面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。而利率風(fēng)險(xiǎn)同樣是保險(xiǎn)公司需要面對的重要問題，對于持有長久期資產(chǎn)的壽險(xiǎn)公司來說，平抑利率波動(dòng)更是至關(guān)重要。由于保單償付期限長，現(xiàn)金流量穩(wěn)定，負(fù)債久期長，保險(xiǎn)公司會(huì)相應(yīng)配置長久期資產(chǎn)，采用國債期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理、彌補(bǔ)資產(chǎn)和負(fù)債的久期缺口十分關(guān)鍵。目前，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以依據(jù)《保險(xiǎn)資金參與國債期貨交易規(guī)定》參與國債期貨交易，交易目的應(yīng)當(dāng)為對沖或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不得用于投機(jī)交易。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)只能通過期貨公司會(huì)員參與市場，買入國債期貨合約價(jià)值不得超過資產(chǎn)組合凈值的50%,賣出國債期貨合約價(jià)值不得超過其對沖的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)的賬面價(jià)值。國債期貨產(chǎn)業(yè)中游期貨公司作為國債期貨產(chǎn)業(yè)的中游，也是交易過程中不可或缺的一環(huán)。中金所將期貨公司會(huì)員分為全面結(jié)算會(huì)員、交易結(jié)算會(huì)員、特別結(jié)算會(huì)員和交易會(huì)員幾類，全面結(jié)算會(huì)員期貨公司可以受托為其客戶，以及為與其簽訂結(jié)算協(xié)議的非結(jié)算會(huì)員辦理金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)；交易結(jié)算會(huì)員只能為其自身受托客戶辦理結(jié)算交割業(yè)務(wù)：特別結(jié)算會(huì)員只能為與其簽訂結(jié)算協(xié)議的交易會(huì)員辦理結(jié)算、交割業(yè)務(wù)；交易會(huì)員只能在交易所進(jìn)行期貨交易，但不能直接與交易所進(jìn)行結(jié)算，因此需要依靠全面結(jié)算會(huì)員代為結(jié)算。圖圖14:中金所會(huì)員分類《中國金融期貨交易所會(huì)員管理辦法》中金所結(jié)算r ,中金所結(jié)算r ,全面結(jié)算會(huì)員?可以為其受托客戶，以及為與其簽訂結(jié)算協(xié)議的非結(jié)算會(huì)員辦理金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)T ，交易結(jié)算會(huì)員?只能為其自身受托客戶辦理結(jié)算、交割業(yè)務(wù)特殊結(jié)算會(huì)員?只能為與其簽訂結(jié)算協(xié)議的交易會(huì)員辦理結(jié)算、交割業(yè)務(wù)，■交易會(huì)員?只能在交易所進(jìn)行期貨交易，但不能直接與交易所進(jìn)行結(jié)算，需要依靠全面結(jié)算會(huì)員代為結(jié)算數(shù)據(jù)來源：中金所，目前，中金所共有147家期貨公司會(huì)員以及5家非期貨公司會(huì)員。其中，全面結(jié)算會(huì)員27家，交易結(jié)算會(huì)員92家，交易會(huì)員28家；而5家非期貨公司會(huì)員為參與試點(diǎn)交易的工商銀行、中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行五家商業(yè)銀行,且均為中金所的交易結(jié)算會(huì)員。圖15:中金所現(xiàn)有會(huì)員種類和數(shù)量工商銀行農(nóng)業(yè)銀行工商銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行建設(shè)銀行交通銀行?期貨公司仝函結(jié)某會(huì)員期貨公司交易結(jié)霏會(huì)員珈貨公司交易會(huì)員非期貨公司會(huì)員數(shù)據(jù)來源：中金所,根據(jù)《中國金融期貨交易所會(huì)員管理辦法》，五家商業(yè)銀行作為非期貨公司交易結(jié)算會(huì)員，不得接受客戶委托為其在交易所進(jìn)行期貨交易，也不得接受客戶委托為其在交易所辦理結(jié)算、交割業(yè)務(wù)，與證監(jiān)會(huì)允許其參與國債交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的初衷相

一致。除此之外，各個(gè)品種的國債期貨合約交易細(xì)則也針對商業(yè)銀行調(diào)整了在不同時(shí)間段的單邊持倉限額規(guī)定，可以看到目前非期貨公司會(huì)員（商業(yè)銀行）的持倉限額大于普通客戶。表3：單邊持倉限額（手）普通客戶非期貨公司會(huì)員合約上市首日起交割月份前一交易日起合約上市首日起交割月份前一交易日起2年期國債期貨2000600400012005年期國債期貨20006004000120010年期國債期貨4(XX)120080002400數(shù)據(jù)來源：中金所,國債期貨監(jiān)管政策證監(jiān)會(huì)作為國債期貨的主管部門，負(fù)責(zé)對國債期貨業(yè)務(wù)的審批和對國債期貨市場的督導(dǎo)監(jiān)管，中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)、中金所也對國債期貨進(jìn)行行業(yè)監(jiān)管和自律管理。整體來說，國債期貨的重要性日益顯現(xiàn)，而各級監(jiān)管層也從宏觀制度設(shè)計(jì)、客戶服務(wù)、信息技術(shù)、投資者教育等方面做出了相關(guān)規(guī)定?，F(xiàn)有主要國債期貨行業(yè)相關(guān)政策整理如下。表4：國債期貨行業(yè)主要相關(guān)政策政策名稱最新發(fā)布日期發(fā)布機(jī)構(gòu)主要內(nèi)容《關(guān)于商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與中國金融期貨交易所國債期貨交易的公告》2020年2月中國證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會(huì)為進(jìn)一步完善市場主體結(jié)構(gòu)，允許商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與中國金融期貨交易所國債期貨交易?！蛾P(guān)于加強(qiáng)證券期貨知識(shí)普及教育的合作備忘錄》2019年3月中國證監(jiān)會(huì)、教育部在學(xué)校教育中大力普及證券期貨知識(shí)，推動(dòng)全社會(huì)樹立理性投資意識(shí)，提升國民投資理財(cái)素質(zhì)，有利于個(gè)人投資者參與國債期貨市場《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》2018年12月中國金融期貨交易所規(guī)范合約品種、參與主體、業(yè)務(wù)規(guī)則等的總括性文件，規(guī)范了國債期貨交易基本交易要素。規(guī)范期貨交易行為，加強(qiáng)對期貨交易的監(jiān)《期貨交易管理?xiàng)l例》2017年3月國務(wù)院督管理，維護(hù)期貨市場秩序，指導(dǎo)國債期貨穩(wěn)定推進(jìn)?！蛾P(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》2014年5月國務(wù)院建設(shè)金融期貨市場，適應(yīng)資本市場風(fēng)險(xiǎn)管理需要，平穩(wěn)有序發(fā)展金融衍生產(chǎn)品。逐步發(fā)展國債期貨，進(jìn)一步健全反映國債收益率曲線。數(shù)據(jù)來源:

.國債期貨市場現(xiàn)狀市場交易狀況自中金所2013年再次推出國債期貨以來，國債期貨市場整體運(yùn)行平穩(wěn)。2020年，國債期貨市場共成交2403萬手，成交金額達(dá)26.37萬億元。2020年的國債期貨合約成交活躍程度大幅提高，成交量較2019年提高84.43%,成交金額同比增長77.98%,日均成交持倉比為0.61,同比增長了15.09%。按照品種成交金額看，10年期國債期貨占比依然最高，維持在60%左右，5年期合約成交占比從2019年的12.09%增長至22.26%,2年期合約的成交金額占比僅17.70%,相比上年減少了9個(gè)百分點(diǎn)。圖16:國債期貨成交量（萬手）?"|河|國債機(jī)貨成交居年期國債削資成交K?10年期同債期貨成交狀圖17:國債期貨成交金額（億元）?2午期同值期貨成交金敢?5年期國偷期貨成交金酬?10”；物國債IW貨成交金就數(shù)據(jù)來源:數(shù)據(jù)來源:Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,圖18:各品種國債期貨成交金額占比?2年期國債期貨成交占比?5年期國債期貨成交占比■10年期國債期貨成交占比數(shù)據(jù)來源：Wind,2020年疫情期間，包括中國在內(nèi)的全球多數(shù)國家都采取了貨幣政策維持市場流動(dòng)性,國債收益率下行，市場交易逐漸活躍。盡管中國的貨幣政策在5月之后逐漸恢復(fù)正常，疫情的控制和消退讓國債收益率逐步回溫，但成交的熱情并未減少。14月，國債期貨合約日均成交&6萬手，日均成交金額1000億元；5-12月，國債期貨合約日均成交10.5萬手，日均成交1120.64億元，成交活躍程度有明顯提升，三種期限合計(jì)持倉量也在3季度登上了20萬手的新臺(tái)階。持倉量穩(wěn)步提升，國債期貨成交持倉比在去年年中達(dá)到峰值后，保持在0.5附近，市場交易情緒趨于穩(wěn)定。圖19：國債期貨合計(jì)成交量（手）25OOOO0圖20:國債期貨合計(jì)持倉量（手）o圖19：國債期貨合計(jì)成交量（手）25OOOO0圖20:國債期貨合計(jì)持倉量（手）o2021-01622020M0622020,07622020,04622020,01622019,10622019,07622019,04622019016220216162202P10622020,07622020,04622020-01622019,10622019,07622019,046220190162數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Wind,圖21：國債期貨合計(jì)成交持倉比O2LoO63o.OO2LoO63o.O,50L000.02021,01622020,10622020676220206462202061622019—10622019-0762201904622019-01-025年期國債期貨合約5年期國債期貨合約在上市后的初期成交并不活躍，直到2014年底、2015年初才迎來第一波交易高峰。2015年9月開始，受宏觀經(jīng)濟(jì)情況和債券市場供需關(guān)系影響，國債收益率走低，5年期國債收益率由9月初的3.12%下行至12月底的2.70%。收益率的快速下行提高了債券投資者參與債券市場的熱情，間接帶動(dòng)了國債期貨交易的活躍。2015年4季度，5年期國債期貨合約日均成交4.15萬手，是前三季度平均

與2015年底交易量短暫沖高后回落不同，去年國債期貨成交量的中樞水平相較前幾年有所提高。2020年，5年期國債期貨合約日均成交金額241.64億元，相當(dāng)于2018-2019年的日均73.66億元的3.28倍；日均成交量2.39萬手、持倉量4.68萬手，分別同比增長224.29%和94.19%o圖23：5年期國債期貨持倉量（手）圖22：5年期國債期貨成交額800007000060000S0000圖23：5年期國債期貨持倉量（手）圖22：5年期國債期貨成交額800007000060000S0000400003000020000100005.004504.003.503.002SO2.001.501.000.500.0090000002021-01662020-09662020-05662020-01662019,09662019-05662019-0166201809662018,05662018,01662017-09662017-05662017-01662016,09662016-05-062016-01662015-09-062015,05662015-01662014-09-062014-05662014-01662013-09662020-05622019,12622019-07622019-02622018-09622018-04622017,11622017-06622017-01622016-0862201663622015,1062201565622014,12622014-07622014-02622013,0962800000070000006000000500000040000003000000200000010000000一5年期國債期貨成交》（萬元）—5年期國債到期收益率（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,圖25：圖25：5年期國債期貨成交持倉比圖24：5年期國債期貨成交量（手）,00110.0090,000.00.oog.00.00.008543210105.00100.0095.0090.0085.00,00110.0090,000.00.oog.00.00.008543210105.00100.0095.0090.0085.0080.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.002020,10,262020,05,262019,12,262019,07,262019,02.262018,09,262018,04,26201711,26201706,262017,01.26201608,262016,03,262015,10,262015,05,262014,12,262014-07,262014,02.262013,09,262021,03662020,10662020-05662019,12662019-07662019-02662018-09662018,04662017,11662017-06662017-01662016,08662016,03662015,10662015-05662014,12662014-07662014-02662013,0966數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Wind,10年期國債期貨合約10年期國債期貨合約的交易金額在2016年1月超越5年期合約，此后一直保持著國債期貨市場上交易金額的龍頭地位。與5年期合約相比，10年期合約的成交金額中樞不斷抬升，占據(jù)的市場交易份額不斷擴(kuò)大，交易活躍程度也始終保持第一。2020年，10年期國債期貨合約的交易中樞再上臺(tái)階，日均成交6.55萬手，同比增長72.82%,日均成交金額651.55億元，同比增長75.85%。隨著2020年商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)參與國債期貨交易，國債現(xiàn)貨市場中兩大重要投資者也給國債期貨市場帶來新鮮的血液，增大了市場的深度和厚度，豐富了投資者結(jié)構(gòu)。出于試點(diǎn)期間的謹(jǐn)慎考慮，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司的參與并未立刻引爆國債期貨市場，2020年下半年各類國債期貨日均成交9.95萬手，其中10年期合約日均6.68萬手；而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)未參與、商業(yè)銀行逐步開啟試點(diǎn)交易的上半年，各類國債期貨合約日均成交9.82萬手，其中10年期合約日均6.41萬手，上下半年未出現(xiàn)劇烈變化。另一方面，國債期貨合約持倉量有顯著改觀，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金青睞的中長期國債的合約持倉量增長更加明顯。去年下半年，10年期T合約日均持倉10.88萬手，相比上半年的8.50萬手增長了28%,而5年期TF合約則增長了35.78%。圖26：10年期國債期貨成交額 圖27：10年期國債期貨持倉量（手）2020-05,192020-01,192019-09,192019-05,192019-01,192018-09,19201865,192018612020-05,192020-01,192019-09,192019-05,192019-01,192018-09,19201865,19201861,1g2017-09,192017-05,19201761,192016-09,192016-05,192016-01,192015-09,192015-05,192015-01192014-O9，lg160000140000120000100000800006000040000200002021-01.192020-09,192020-05,192020,01,192019-09,192019-05,192019-01,192018-09,192018-05,192018-01,19201769,192017-05,192017-01,192016-09,192016-05,192016-01.192015-09,192015-05,192015-01,192014-09,19數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,圖28：圖28：10年期國債期貨成交量（手）圖29：10年期國債期貨成交持倉比140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00106.00104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.0090.0088.0086.0084.00202。，12,19202067,19202002.192019,094g201904,192018,11,192018.06,19201801,19201708.19201703,192016,10,192016-05,192015,12.1g201507,19201562,19201409,19——10年期揭債期貨成交輔 10年期活躍介約收盤價(jià)（G軸）數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind,2年期國債期貨合約2年期TS合約推出時(shí)間最晚，交易年限最短。2020年2年期國債期貨合約成交4.67萬億元，同比增長17.11%,增長速度遠(yuǎn)小于中長期國債期貨合約，成交金額市場占比也2019年的26.89%下降至2020年的17.70%。在中金所引入做市商機(jī)制后，2年期國債期貨合約成交額從2019年5月開始迅速增長，交易活躍度相對做市商制度實(shí)施前顯著提升。由于2019年做市商基數(shù)原因，2020年日均成交9518手，同比增長16.86%。出于對短端利率風(fēng)險(xiǎn)控制的需求不斷增加，2020年TS合約日均持倉2.04萬手,同比增長212.04%。圖31：2年期國債期貨持倉量（手）圖30：2年期國債期貨成交額2021,02,172020,12,172020,10,17圖31：2年期國債期貨持倉量（手）圖30：2年期國債期貨成交額2021,02,172020,12,172020,10,172020,08,172020-06,172020-04,172020,02,172019,12.172019,10.17201908,172019,06,172019,04,172019,02.172018,12,172018.10,172018,08,17：Wind, 2隼陽國貨郵貨成交前（“無） 2年期國偵到機(jī)收而率"i軸）9I，80-OZOZ9T，9O-OZOZ9I-W-0Z0Z9LN0.0Z0Z91，？6Toz9I，0I,6I0z9I，80-6I0z9190.6ION91，苫，6ION9EO-6Toz9EI8I0Z9z，0I,8I0N9I，80,8I0z數(shù)據(jù)來源：Wind,圖33：2圖33：2年期國債期貨成交持倉比32：2年期國債期貨成交量（手）45,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.00io,ooaoo5fo00.00—2午期國伍期貨成交M—2年網(wǎng)話樂今的收盤價(jià)一軸）6數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind,公募機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易情況2013年國債期貨重新開放交易的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布配套文件《公開募集證券投資基金參與國債期貨交易指引》，準(zhǔn)予公募基金參與國債期貨交易，被允許參與期債市場的基金種類包括股票基金、混合基金、債券基金（短期理財(cái)債券基金除外）?；饏⑴c國債期貨交易，與其參與國債現(xiàn)貨交易密切相關(guān)。根據(jù)中債登的統(tǒng)計(jì)，2020年底，廣義基金類產(chǎn)品（具體包括中債登口徑的基金公司及基金會(huì)、非法人理財(cái)產(chǎn)品）債券托管總量為14.43萬億元，占銀行間市場債券托管量的19.51%。在過去的幾年中，基金類產(chǎn)品參與債券市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，在債券投資者中的比重也不斷提高。2016年至2020年，廣義基金類產(chǎn)品持有債券均保持兩位數(shù)的增長，持有債券數(shù)量占比也呈上升趨勢。具體來看，我們能從公募基金公司季報(bào)披露的信息中，描繪出公募機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易的大致輪廓。

圖34：銀行間市場廣義基金持有債券總額圖35:銀行間市場廣義基金持有國債（億元）160,000.0060%17000140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.0050%30%20%10%90007000500020162017201820192020一廣義用金持有債券金醐（銀行間,億心一?比增長《石軸》1500013000圖34：銀行間市場廣義基金持有債券總額圖35:銀行間市場廣義基金持有國債（億元）160,000.0060%17000140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.0050%30%20%10%90007000500020162017201820192020一廣義用金持有債券金醐（銀行間,億心一?比增長《石軸》1500013000110002021-012020,112020-092020672020652020-032020612019,112019-09201967201965201963201961參與機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品數(shù)量從參與國債期貨交易的公募機(jī)構(gòu)數(shù)量來看，具體情況每季不同，但整體來說使用率很低。盡管5年期TF合約和10年期T合約分別在2013年、2015年就已上市，但根據(jù)公募基金定期報(bào)告披露的資產(chǎn)配置信息，直到2016年第二季度才有第一批的2只基金開始“吃螃蟹”。此后配置國債期貨的基金產(chǎn)品數(shù)量并沒有出現(xiàn)明顯的上升趨勢，僅在2018年3季度參與國債期貨投資的基金產(chǎn)品達(dá)到了階段性的高點(diǎn)。403530252015104035302520151050.45%0.40%0.35%030%0.25%0.20%0.15%0.10%0。0%2020Q30。0%2020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22020Q4■參與基金公司數(shù)最—參與產(chǎn)品公司"?一參與產(chǎn)品占巾場所有產(chǎn)品比（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind,公募基金使用國債期貨投資的熱情在2020年有了巨大的增長。去年二季度末，共有19家基金公司的34只產(chǎn)品配置了國債期貨，相比于去年一季度末來說呈現(xiàn)了翻倍的增長。盡管在下半年有基金選擇了平倉，但另有新的ETF參與讓配置國債期貨的公募基金產(chǎn)品數(shù)量維持在30只以上，相對于不斷壯大的公募基金產(chǎn)品總數(shù)來說，利用國債期貨進(jìn)行投資的產(chǎn)品占比也從前幾年的0.2%提高至0.4%以上。但從絕對數(shù)量角度來說，2020年末，基金業(yè)協(xié)會(huì)口徑的7913只公募基金產(chǎn)品中，絕大部分并未試水參與國債期貨交易，利用利率衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的態(tài)度并不積極。參與交易規(guī)模從參與的交易規(guī)模來看，2020年相對于以前有了很大的改善。去年每個(gè)季度末的國債期貨合約持倉量都在4000手左右，持倉合約的市值在40-45億元之間。2020年末，公募基金共持有各類國債期貨合約3947手，相比2019年末的728手，同比增長了442.17%；持倉合約市值共41.19億元，較2019年末的7.41億元增長33.78億元，增幅高達(dá)455.87%。這與越來越多的公募基金產(chǎn)品使用國債期貨工具的情況相匹配。去年年底，公募基金ETF的國債期貨持倉量占市場比重為1.96%,雖然較前幾年已有跨越式的增長，但全年仍呈現(xiàn)逐季下降的趨勢，較1季度的3.24%已有大幅下降。圖37：圖37：公募基金合計(jì)持有國債期貨情況圖38:平均每只產(chǎn)品持有國債期貨情況600000500000400000300000200000100000500045004000350030002500200015001000500030,000.0025.000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.003002020Q42020Q32020Q22O2OQ12019Q42O19Q32O19Q22019cH2018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q2600000500000400000300000200000100000500045004000350030002500200015001000500030,000.0025.000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.003002020Q42020Q32020Q22O2OQ12019Q42O19Q32O19Q22019cH2018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q2公分延金合計(jì)掛倉敝（f.4軸）一合計(jì)持倉巾位（萬元）2502001501500平均掙倉（丁?G軸） 一f均持倉公約市值切心▼gzozGgzozzgzozIgzoz▼D6I0ZED6I0Zmoz106IOZ▼08WZED8I0ZZD8I0Z108IOZmofKIOZZ2T0ZT2I0Z▼0910Z數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Wind,圖39：公募國債期貨持倉占全市場比重訕岫小協(xié)力W1UU,2020Q42D20Q32020E訕岫小協(xié)力W1UU,2020Q42D20Q32020E202OQ12019Q42m9Q3Z019QZZD19C1201804201RQA2Q1BQ2201BQ1就使用的深度來說，平均每只基金產(chǎn)品的國債期貨持倉量在去年一季度達(dá)到峰值,平均每只基金產(chǎn)品持有250手國債期貨合約，爆發(fā)式的持倉數(shù)量增長也意味著，公募基金對國債期貨的認(rèn)可度有所提高，也愿意在疫情期間使用更多的利率衍生品來對沖組合風(fēng)險(xiǎn)。在2020年1季度之后，平均每只基金的國債期貨持倉量也恢復(fù)到了正常區(qū)間。參與的產(chǎn)品與方向從參與的產(chǎn)品和方向來看，公募基金參與中長端合約品種更多，多空方向與利率曲線相關(guān)程度較高。從持倉品種看，10年期T合約在過去占據(jù)了絕大多數(shù)的持倉量，整體來說大于5年期TF合約。2年期TS合約在2018年上市后的初期流動(dòng)性較低，成交量較小，公募基金僅在上市當(dāng)季和次季有持倉，直到2019年四季度之后才重新有公募基金持有。?10年期T合1約??10年期T合1約?5年期TF?約?2年期TS仆約數(shù):從公募基金持有國債期貨方向上看，公募基金利用利率衍生品進(jìn)行套期保值的功能得到了很好的體現(xiàn)，對沖利率風(fēng)險(xiǎn)的管理效果良好。在國債收益率上升階段，國債現(xiàn)貨價(jià)格下降，投資者可以通過空頭套期保值減小資產(chǎn)組合的損失，在2016年下半年、2019年上半年及2020年，收益率上升階段的空頭力量均相對較大。反過來，在收益率下行階段，多頭套保能有效對沖國債成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，在2017-2018年，多頭持倉持續(xù)處于高位。具體品種來看，2020年2季度中5年期TF空頭合約大幅增加，主要是由于疫情影響，5年期國債收益率迅速下行，國債長短利差走擴(kuò)，導(dǎo)致公募基金產(chǎn)品的投資品種結(jié)構(gòu)發(fā)生較大轉(zhuǎn)變。而隨著疫情快速控制和恢復(fù)，國債利率上行、期限利差修復(fù)，基金產(chǎn)品中的T合約、TF合約依然以空方力量為主，空頭套保依舊是去年的主要交易策略。圖41：多空方向與利率基本一致多頭持倉■多頭持倉■■空頭持倉 10年期國債收益率（右軸） 5年期國債收益率（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind.圖42圖42：公募基金持有T合約多空情況圖43:公募基金持有TF合約多空情況■T多空數(shù)據(jù)來源：Wind,?TF多■T多空數(shù)據(jù)來源：Wind,?TF多?TF空數(shù)據(jù)來源：Wind,.國際國債期貨市場全球主要經(jīng)濟(jì)體國債期貨推出情況在布雷頓森林體系瓦解以后，黃金與美元的脫鉤使得黃金不再與任何的貨幣有價(jià)格上的綁定，全球的貨幣體系進(jìn)入重構(gòu)的過程，匯率開啟自由浮動(dòng)。同一時(shí)期，兩次石油危機(jī)從供給端催生高物價(jià)，西方主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)遭受重大打擊，陷入了滯脹局面。為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各國政府紛紛推行金融市場改革，而資本管制的放松以及利率自由化，導(dǎo)致利率水平波動(dòng)次數(shù)頻繁、波動(dòng)幅度加劇。圖44:全球主要經(jīng)濟(jì)體利率中樞下移，利率水平波動(dòng)劇烈美國 II本 英國2.000.00)08.0美國 II本 英國2.000.00)08.0006.0004.00000o.Z9UZZ9T9ST0ZZ9T9EI0NZ95II0ZZ0-I9600ZZ9T9Z.00ZZ9T9S00Zz9T9moozZ9T9T00ZZ9I9666IZ9I9Z.66TZ9T0-S66TZ0-T0A66IZ9T9I66I310-6861ZO-TO\86IZ9I9S86I2.00不穩(wěn)定的國債市場不利于投資者管理風(fēng)險(xiǎn)，也不利于國家財(cái)政的國債發(fā)行。市場對利率的避險(xiǎn)需求越來越強(qiáng)烈，對于推出管理利率風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品工具的呼聲也越來越高。在這樣的背景下，美國率先推出了利率期貨。1975年10月，芝加哥期貨交易所CBOT推出了政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)（GNMA）抵押憑證期貨合約，標(biāo)志著利率期貨這一新的金融期貨類別的誕生。1976年1月，芝加哥商業(yè)交易所CME的國際貨幣市場推出了3個(gè)月期限的美國短期國庫券期貨交易，國債期貨合約正式誕生。1977年8月，芝加哥期貨交易所推出了長期國庫券期貨合約，豐富了國債期貨合約的期限結(jié)構(gòu)，填補(bǔ)了美國長端國債市場風(fēng)險(xiǎn)管理的空白。全球其他一些主要經(jīng)濟(jì)體也相繼推出了國債期貨交易。隨著各國國債規(guī)模的擴(kuò)大，投資者管理利率風(fēng)險(xiǎn)的需求日漸高漲，上世紀(jì)80-90年代，英國、日本、德國等國家紛紛新設(shè)了一只或數(shù)只國債期貨合約，全球國債期貨市場得到了高速的發(fā)展。表5:全球國債期貨推出情況與當(dāng)時(shí)國債余額國債期貨推出時(shí)間交易所當(dāng)年末國債余額美國1976年芝加哥商業(yè)交易所6204.3億美元英國1982年倫敦國際金融期貨交易所-澳大利亞1984年澳大利亞證券交易所-日本1985年東京證券交易所134.43萬億日元德國1990年歐洲期貨交易所3764.3億美元中國2013年中國金融期貨交易所9.54萬億人民幣數(shù)據(jù)來源：中金所，各國期貨交易所,Wind,美國國債期貨市場美國擁有著龐大的國債現(xiàn)券市場，活躍的一級發(fā)行及二級交易使得利率風(fēng)險(xiǎn)管理對投資者來說十分重要，也推動(dòng)了美國各類利率衍生品的品種、交易模式的創(chuàng)新。從美國國債一級發(fā)行市場來看，自上世紀(jì)80年代開始，國債新發(fā)行金額不斷擴(kuò)張，而

新發(fā)行的速度在2015年之后更是顯著提高；去年疫情期間，更大規(guī)模的發(fā)債才得以支撐數(shù)輪財(cái)政支出。截至2020年底，美國未償國債余額高達(dá)26.95萬億美元，未償國債總額占GDP的比重也從2019年的106%躍升至2020年的128.72%,超過了曾經(jīng)馬斯特里赫特條約規(guī)定的60%的一倍之多。圖45:圖45:美國國債發(fā)行金額(億美元)圖46:美國未償國債總額與占GDP比重18,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002f18,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002fo00.0030,000.0025,000.0020,000.0015,00Q0010,000.005Q00.00368S0-810Z90,9TOZZ3TOZ8OZTOZ60-010Z0T800ZSOONZ工OOZI0G00Zzo-ioozG9666I5O-S66I9O-E66I§16618O-686I60、8610ILA86I二6861ZE86I100861數(shù)據(jù)來源：Wind,9661▼661Z66I0661OZOZ8Toz9toz▼TozZTOZ0I0Z800Z900Z▼oozZOOZ08Z8661一午木木偌也假總能(I-匕英尤＞一^-ZIMfSSSKi'.GDPlt %)數(shù)據(jù)來源：Wind,海外投資者和貨幣當(dāng)局是國債現(xiàn)貨最主要的持有者，二者占據(jù)了國債現(xiàn)貨市場的半壁江山，截至2020年末，海外和國際投資者、貨幣當(dāng)局持有了50.95%的美國國債。剩下的美國國債則主要集中在共同基金、養(yǎng)老基金、銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及個(gè)人投資者手中，2020年底的其合計(jì)持有規(guī)模達(dá)到10.5萬億美元。巨額的現(xiàn)貨使得投資者對利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求非常旺盛，而美國國債期貨市場起源最早，投資者已經(jīng)習(xí)慣于借助國債期貨進(jìn)行相應(yīng)利率風(fēng)險(xiǎn)管理操作，使其成為了目前世界上交易量較大、交易規(guī)模最活躍的國債期貨市場。圖47：美國國債持有者占比 圖48：美國國債持有金額(十億美元)數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,自從1976年美國推出3個(gè)月的短期國庫券期貨合約之后，美國國債期貨市場種類不斷豐富和增加，截至目前，芝商所國債期貨主要包含了7種類型的合約，分別為2年期、3年期、5年期、10年期、超10年期(Ultra10-YearU.S.TreasuryNoteFutures)、長期(LongTermU.S.TreasuryBondFutures)、超長期(UltraT-BondFutures)?

在所有品種中，以10年期國債、5年期國債、2年期國債為標(biāo)的的期貨合約成交最為活躍，占據(jù)了成交量的絕大部分?？梢钥吹剑?018年5月底意大利債券危機(jī)、2020年疫情沖擊等原因造成國債期貨成交量大幅飆升外，整體成交量未出現(xiàn)年份之間的劇烈波動(dòng)，國債期貨交易需求持續(xù)旺盛。2020年，10年期國債期貨合約日均成交105.34萬手，與前幾年基本保持持平狀態(tài)，這也與美國國債期貨市場投資者種類豐富、市場規(guī)模大、參與程度高有密切關(guān)聯(lián)。圖49:美國國債期貨合約日均成交量（萬手）140JJJJJ2016 2017 2018 2019 2020?2年期國債期貨,5年期國債期貨年期同住期貨圖50：美國10年期國債期貨合約成交曬（r> 一活躍今妁收盤價(jià)（1；?）數(shù)據(jù)來源：Wind,圖51：美國5圖50：美國10年期國債期貨合約成交曬（r> 一活躍今妁收盤價(jià)（1；?）數(shù)據(jù)來源：Wind,圖51：美國5年期國債期貨合約圖52:美國2年期國債期貨合約5100G,000 130.00圖表標(biāo)題3,000,0002,500,0002,000/)001,500,0001,000,000500,0000111.00110.00109.00108.00107.00106.00105.00104.00103.00102.00一成交周（F）一活躍合約收8E價(jià)輔）數(shù)據(jù)來源：Wind,一成交量（F） —活躍合約收世價(jià)（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind,在多空力量對比方面，整體來說雙方數(shù)量相對均衡，多頭偏優(yōu)，但在金融市場波動(dòng)劇烈時(shí)期，多空力量差距較大。以10年期美國國債期貨為例，商業(yè)套保者的凈持倉數(shù)量大部分時(shí)間為正，多頭力量較大，市場主力傾向看漲國債期貨，吻合過去美債收益率下行的長期趨勢。作為投機(jī)者參與的非商業(yè)持倉，因其資金多為短期逐利,多空力量容易發(fā)生翻轉(zhuǎn)，在金融危機(jī)、意大利債券危機(jī)、中美貿(mào)易戰(zhàn)期間，非商業(yè)凈持倉變化頻繁，變動(dòng)劇烈。圖53:美國國債期貨商業(yè)持倉（張）圖54:美國國債期貨非商業(yè)持倉（張）3^?,O9O.CC31aW03O.CC2^00.030.002,000,000.0c1f500.000.CC?JXJ0.030.CC500.000860C-jn-5CO,0010CgS二圖53:美國國債期貨商業(yè)持倉（張）圖54:美國國債期貨非商業(yè)持倉（張）3^?,O9O.CC31aW03O.CC2^00.030.002,000,000.0c1f500.000.CC?JXJ0.030.CC500.000860C-jn-5CO,0010CgS二08861SEO-966TnM*--u「S二。866TFCHOONT，T0-900zHo8OOZdo-OTOZ1,000,000.00500,000.000XX)——ssIIOO-500,000.00多家SITOJeelSI，I0,066IIO-NOOZ二O-OOOZSII0,866zT0-900ZI0,800Z-1,000,000.00■作曲業(yè)》持倉一IE。業(yè)多頭持倉一作商業(yè)空頭持倉1500,000.00數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Wind,5.國債期貨：當(dāng)下的安全性資產(chǎn)從疫情的蔓延到控制，中國率先在全球交出