2022年華利集團(tuán)研究報(bào)告 全球領(lǐng)先的一體化運(yùn)動(dòng)鞋履制造商

2022年華利集團(tuán)研究報(bào)告全球領(lǐng)先的一體化運(yùn)動(dòng)鞋履制造商

1．華利集團(tuán)：全球領(lǐng)先的一體化運(yùn)動(dòng)鞋履制造商華利集團(tuán)成立于2004年9月，從事運(yùn)動(dòng)鞋履的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋專(zhuān)業(yè)制造商，公司與主要客戶(hù)均保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作，是Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、UnderArmour公司的鞋履產(chǎn)品主要供應(yīng)商，是Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKAONEONE、ColeHaan等全球知名品牌的鞋履產(chǎn)品的最大供應(yīng)商。公司主要產(chǎn)品包括運(yùn)動(dòng)休閑鞋、戶(hù)外靴鞋、運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋，截至2021年末，公司年生產(chǎn)、年銷(xiāo)售運(yùn)動(dòng)鞋數(shù)量均達(dá)到2.1億雙，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，運(yùn)動(dòng)休閑鞋占比持續(xù)提升，運(yùn)動(dòng)涼鞋占比穩(wěn)定，戶(hù)外靴鞋占比持續(xù)下降，主要因工藝和產(chǎn)能限制，公司產(chǎn)能適度向訂單更多且量產(chǎn)效率更高的運(yùn)動(dòng)休閑鞋傾斜。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入153.74億元，同比增長(zhǎng)21.68%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24.46億元，同比增長(zhǎng)22.46%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)24.03億元，同比增長(zhǎng)20.32%。1.1、發(fā)展歷程：合作品牌矩陣日益豐富，產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)全球化布局客戶(hù)拓展和制鞋產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善的成長(zhǎng)初期（1990-2004年）：1990年，進(jìn)入制鞋行業(yè)已經(jīng)20年的公司創(chuàng)始人張聰淵先生與其它合伙人一起創(chuàng)立良興實(shí)業(yè)有限公司，為港交所上市公司新灃集團(tuán)（1223.HK）的前身，張聰淵先生擔(dān)任新灃集團(tuán)生產(chǎn)業(yè)務(wù)總裁，負(fù)責(zé)鞋履生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)，集團(tuán)在1995年、1997年先后與匡威、Teva品牌合作，1999年設(shè)立中山精美，為集團(tuán)設(shè)立在中山的開(kāi)發(fā)中心，2001年起又陸續(xù)與UGG、Vans品牌建立合作關(guān)系，公司硫化鞋出貨量快速增加，于2003年成為硫化鞋制造商龍頭。2004年新灃集團(tuán)設(shè)立華利有限，同年成立鞋履模具工廠，逐步完善制鞋產(chǎn)業(yè)鏈。鞋履制造產(chǎn)能向越南轉(zhuǎn)移，華利集團(tuán)開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)（2005-2013年）：2005年開(kāi)始，集團(tuán)確立產(chǎn)能海外轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略，2005-2008年越南正川、邦威、上杰、躍升相繼成立，2009年公司與Columbia開(kāi)始合作，2010年，越南宏美、弘邦、立川、宏福、百捷成立，公司越南產(chǎn)能快速擴(kuò)張。2011年-2013年，公司進(jìn)一步開(kāi)拓下游客戶(hù)，與HokaOneOne、Nike、Puma開(kāi)始合作，并將越南弘邦設(shè)立為Nike專(zhuān)制工廠，設(shè)立Nike開(kāi)發(fā)中心。2013年隨著新灃集團(tuán)新股東的加入，集團(tuán)業(yè)務(wù)逐步向品牌運(yùn)營(yíng)、物業(yè)投資等方向多元化發(fā)展，雖然部分產(chǎn)能已經(jīng)轉(zhuǎn)移至越南，但勞動(dòng)力成本仍持續(xù)上漲使得新灃集團(tuán)決定出售旗下鞋履制造業(yè)務(wù)，張聰淵家族對(duì)新灃集團(tuán)鞋履制造資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)，華利集團(tuán)開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。產(chǎn)能全球化布局開(kāi)啟，鞋履出貨量突破2.1億雙（2014年-至今）：2014年，多米尼加生產(chǎn)基地成立，公司開(kāi)啟中美洲產(chǎn)能布局，并和ColeHaan品牌建立合作關(guān)系。2016年，公司鞋履出貨量突破1億雙。2017年，飛織鞋面專(zhuān)業(yè)制造廠中山騰星成立，至此公司成為行業(yè)內(nèi)少數(shù)能提供從產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整運(yùn)動(dòng)鞋履制造產(chǎn)業(yè)鏈的專(zhuān)業(yè)制造商之一。2018年開(kāi)始與UnderArmour合作，并設(shè)立緬甸世川。2021年4月，公司在創(chuàng)業(yè)板上市，同年Asics、OnRunning和NewBalance品牌均實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)出貨，鞋履產(chǎn)能突破2.1億雙。考慮到分散配置制造產(chǎn)能，公司開(kāi)始在印尼投資興建大型制造基地。截至2022年上半年末，公司在越南擁有18家制鞋子公司，在多米尼加、緬甸各擁有1家制鞋子公司，在印度尼西亞擁有3家制鞋子公司。1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：張聰淵家族為實(shí)際控制人，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，控制權(quán)穩(wěn)定。截至2022年9月30日，香港俊耀集團(tuán)直接持有公司84.85%的股份，為公司絕對(duì)控股股東，中山?jīng)啮瑯I(yè)直接持有公司2.63%的股份。公司創(chuàng)始人張聰淵家族五人（張聰淵、妻子周美月、長(zhǎng)子張志邦、長(zhǎng)女張文馨、次子張育維）通過(guò)各自的香港持股公司、按相同比例持有香港俊耀和中山?jīng)啮墓蓹?quán)，家族五人合計(jì)持有公司87.48%的股權(quán)。另有永誠(chéng)伍號(hào)為外部投資者，其因看好公司及運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的市場(chǎng)發(fā)展前景，于2019年7月對(duì)公司投資230.23萬(wàn)美元，目前持有公司0.93%的股份。創(chuàng)始人張聰淵先生50余年制鞋業(yè)經(jīng)驗(yàn)，管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定且經(jīng)驗(yàn)豐富。公司創(chuàng)始人張聰淵先生，1948年出生，于20世紀(jì)70年代起即開(kāi)始從事鞋業(yè)，于20世紀(jì)80-90年代先后在臺(tái)灣、廣東等地區(qū)與合作伙伴一同投資了若干鞋業(yè)工廠，如臺(tái)灣景新鞋業(yè)、廣州番禺興泰鞋業(yè)等。1990-2014年任職于新灃集團(tuán)，歷任新灃集團(tuán)董事總經(jīng)理、集團(tuán)副、集團(tuán)、業(yè)務(wù)總裁等職務(wù)。1999-2019年曾任中山精美總經(jīng)理、董事長(zhǎng)，目前擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，迄今已擁有超過(guò)50年的鞋業(yè)經(jīng)歷，對(duì)行業(yè)有深刻的理解。公司其它管理人員同樣擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，如公司董事兼總經(jīng)理劉淑娟女士曾擔(dān)任清祿鞋業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)經(jīng)理、匡威全球開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)資深總監(jiān)等職務(wù)，公司董事劉明暢先生曾擔(dān)任廣州榮山鞋業(yè)副總經(jīng)理、深圳臺(tái)威鞋業(yè)總經(jīng)理、廣州番禺興泰鞋業(yè)廠務(wù)協(xié)理、副總經(jīng)理等職務(wù)，公司管理層加入公司時(shí)間普遍較早，長(zhǎng)期陪伴公司共同成長(zhǎng)。1.3、財(cái)務(wù)分析：產(chǎn)能擴(kuò)張保障營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利水平不斷提升銷(xiāo)售量驅(qū)動(dòng)營(yíng)收快速增長(zhǎng)，歐美地區(qū)為公司主要銷(xiāo)售區(qū)域。除20年受疫情影響外，公司營(yíng)收在過(guò)去幾年均保持20%以上的快速增長(zhǎng)。2017-2021年，公司營(yíng)業(yè)收入由100.09億元增長(zhǎng)至174.7億元，CAGR為14.94%。拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，公司收入增長(zhǎng)主要由鞋履銷(xiāo)售量增長(zhǎng)帶動(dòng)，銷(xiāo)售均價(jià)表現(xiàn)較為平穩(wěn)。2017-2021年，公司鞋履銷(xiāo)售量由1.27億雙增長(zhǎng)至2.11億雙，CAGR為13.58%。由于各客戶(hù)的定制化產(chǎn)品差異較大，公司在綜合考慮原材料采購(gòu)成本、人工成本、訂單規(guī)模、量產(chǎn)難度、生產(chǎn)交貨周期等因素后，確定產(chǎn)品報(bào)價(jià)，鞋履銷(xiāo)售均價(jià)由2017年的79元/雙增長(zhǎng)至2021年的83元/雙，CAGR為1.20%。今年前三季度，我們預(yù)計(jì)隨著公司承接更多高端鞋型，疊加美元兌人民幣升值，預(yù)計(jì)鞋履銷(xiāo)售量及人民幣計(jì)產(chǎn)品均價(jià)同比增長(zhǎng)均約10%。從銷(xiāo)售區(qū)域來(lái)看，公司產(chǎn)品幾乎均為出口銷(xiāo)售，且以歐美區(qū)域?yàn)橹鳎?021年，美國(guó)、歐洲銷(xiāo)售收入占比分別為87.0%、11.7%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)毛利率逐年提升，規(guī)模效應(yīng)釋放使得費(fèi)用率優(yōu)化。公司所需的主要原材料由客戶(hù)指定供應(yīng)商，其采購(gòu)定價(jià)主要由客戶(hù)與供應(yīng)商談定，部分橡膠原材料等由公司根據(jù)客戶(hù)指定的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行自主采購(gòu)，采購(gòu)的價(jià)格則根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格由公司與供應(yīng)商談定。2019年，直接材料，直接人工和制造費(fèi)用占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比重分別為61.68%，25.03%和13.29%，皮料、紡織布料、包裝材料、發(fā)泡類(lèi)鞋材、橡膠等為公司主要原材料。在公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升生產(chǎn)效率趨勢(shì)下，毛利率由2017年的23.1%上升至2021年的27.2%，2022年前三季度公司毛利率為25.9%，維持較高水平。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，目前公司運(yùn)動(dòng)休閑鞋毛利率最高，戶(hù)外靴鞋與運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋毛利率較為接近，低于運(yùn)動(dòng)休閑鞋，主要因?yàn)閼?hù)外靴鞋制造復(fù)雜且生產(chǎn)批量小，單位生產(chǎn)成本更高，運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋生產(chǎn)規(guī)模小、工藝相對(duì)簡(jiǎn)單，產(chǎn)品附加值較低。費(fèi)用方面，2021年公司期間費(fèi)用率為5.4%，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.4%/3.9%/1.3%/-0.3%，同比下滑1.0/0.3/0.2/0.7pct，今年前三季度，公司期間費(fèi)用率合計(jì)為5.1%，費(fèi)用率水平保持穩(wěn)定。凈利率方面，2021年，隨著毛利率的提升與費(fèi)用率的優(yōu)化，公司銷(xiāo)售凈利率提升至15.8%，今年前三季度為15.9%，同比小幅提升0.1pct。公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?jī)?yōu)異，資本開(kāi)支保障產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。2017-2021年，公司歸母凈利潤(rùn)由11.06億元增長(zhǎng)至27.68億元，CAGR為25.77%，今年前三季度，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.5%至24.46億元。公司一般給予客戶(hù)30-90天的信用期，主要客戶(hù)均為全球知名運(yùn)動(dòng)鞋履品牌，應(yīng)收賬款回款情況良好，同時(shí)，公司重視存貨管理，采購(gòu)、生產(chǎn)及交付環(huán)節(jié)良好銜接，存貨周轉(zhuǎn)速度維持較高水平，公司與主要供應(yīng)商維持穩(wěn)定的合作關(guān)系，憑借良好的商業(yè)信譽(yù)獲得合理的付款信用期限，綜合影響下，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)匹配程度高，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量及回款能力優(yōu)異。資本開(kāi)支方面，公司每年資本開(kāi)支保證了產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張，今年上半年及前三季度，公司資本開(kāi)支分別為8.6、13.23億元，同比增長(zhǎng)131.18%、71.95%。2.運(yùn)動(dòng)鞋履行業(yè)高景氣，頭部制造商份額有望持續(xù)提升2.1、全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，美國(guó)為全球運(yùn)動(dòng)鞋履最大消費(fèi)國(guó)全球運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)持續(xù)高景氣，占鞋履市場(chǎng)比重逐年提升。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2012-2019年全球運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)規(guī)模保持高單位數(shù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，年均復(fù)合增速為8.4%，2020年受到疫情影響，市場(chǎng)規(guī)模小幅下滑3.9%，2021年市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)8.9%至1268億美元，占鞋履市場(chǎng)比重為32.9%。Statista預(yù)計(jì)2021-2025年期間運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)規(guī)模以9.1%的復(fù)合增速繼續(xù)快速增長(zhǎng)，高于全球鞋履市場(chǎng)2021-2025年5.5%的復(fù)合增速，2025年全球運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1796億美元，占鞋履市場(chǎng)比重預(yù)計(jì)達(dá)到37.7%。美國(guó)為全球運(yùn)動(dòng)鞋履最大消費(fèi)國(guó)，中國(guó)位居第二位。從主要消費(fèi)國(guó)家看，根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)援引的Euromonitor數(shù)據(jù)，2018年全球前七名運(yùn)動(dòng)鞋服類(lèi)消費(fèi)大國(guó)分別為：美國(guó)、中國(guó)、日本、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、韓國(guó)，其中美國(guó)占全球市場(chǎng)份額的35%，是全球運(yùn)動(dòng)鞋服最大的消費(fèi)市場(chǎng)，中國(guó)占全球市場(chǎng)份額的12%。根據(jù)Statista，美國(guó)同樣為全球最大的運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)，2021年市場(chǎng)規(guī)模占比為26.6%，休閑運(yùn)動(dòng)鞋、專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋人均消費(fèi)分別為60.5、40.7美元，公司第二大銷(xiāo)售區(qū)域歐洲占比為26.0%。Statista預(yù)計(jì)美國(guó)、歐洲2021-2025年運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)規(guī)模CAGR將達(dá)到8.8%、10.6%，亞洲區(qū)域以及中國(guó)預(yù)計(jì)為17.5%、19.8%，全球運(yùn)動(dòng)鞋行業(yè)有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。運(yùn)動(dòng)服飾品牌商集中度高且持續(xù)提升。從品牌競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，由于消費(fèi)者更加注重運(yùn)動(dòng)鞋服產(chǎn)品的功能屬性和科技屬性，品牌商研發(fā)能力至關(guān)重要，以及品牌宣傳推廣多需爭(zhēng)取稀缺體育賽事資源，因此運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)集中度較男裝、女裝等品類(lèi)更高。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，全球主要運(yùn)動(dòng)品牌運(yùn)營(yíng)企業(yè)有Nike、Adidas、VF、UnderArmour、Skechers等，行業(yè)的集中度高且在不斷提升，上述企業(yè)市場(chǎng)份額合計(jì)由2013年的30.4%提升到2018年的35.6%。根據(jù)豐泰企業(yè)2021年報(bào)，Nike目前占全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)份額超過(guò)1/3。根據(jù)Euromonitor，各主要運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)前十大品牌集中度均不斷提升，2021年中國(guó)、日本、英國(guó)、美國(guó)、德國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾品牌CR10分別為78.3%、56.5%、54.3%、40.8%、35.4%，較2012年分別提升11.7、5.6、8.4、4.0、5.0pct。品牌商專(zhuān)注品牌運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)品研發(fā)，為中游鞋履制造企業(yè)提供發(fā)展契機(jī)。目前運(yùn)動(dòng)品牌重點(diǎn)著力于產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)、品牌營(yíng)銷(xiāo)、渠道建設(shè)環(huán)節(jié)，鞋履生產(chǎn)制造通常委托給專(zhuān)業(yè)制造商完成。全球知名運(yùn)動(dòng)品牌通常全部外包或部分外包，如Nike、Adidas、VF、UA、Puma、Columbia、Deckers等，品牌商生產(chǎn)全部外包。品牌運(yùn)營(yíng)與制造一體化、品牌運(yùn)營(yíng)與制造分離模式并存的安踏體育、特步等企業(yè)也逐步降低了自產(chǎn)比例，外包比重有持續(xù)擴(kuò)大趨勢(shì)。根據(jù)各公司年報(bào)，按銷(xiāo)售數(shù)量計(jì)，安踏自產(chǎn)鞋履產(chǎn)品占比由2016年的42.9%下降至2021年的25.5%，F(xiàn)ILA自產(chǎn)鞋履產(chǎn)品占比21.5%，整體呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)；2021年特步集團(tuán)鞋履自產(chǎn)產(chǎn)能占比30%，較2014年的58%明顯下降。品牌商將制造環(huán)節(jié)外包生產(chǎn)為運(yùn)動(dòng)鞋履制造企業(yè)提供發(fā)展契機(jī)。2.2、亞洲占全球鞋履供給近九成，市場(chǎng)份額向頭部制造商集中2.2.1、全球鞋履制造產(chǎn)業(yè)鏈多次轉(zhuǎn)移，東南亞國(guó)家份額逐步提升制鞋業(yè)為勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)向東南亞國(guó)家轉(zhuǎn)移。制鞋業(yè)作為勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展和轉(zhuǎn)移受到勞動(dòng)力資源、原材料配套供應(yīng)、政策環(huán)境以及銷(xiāo)售市場(chǎng)等多方面因素影響和制約，其中勞動(dòng)力資源是最重要的因素之一。全球鞋業(yè)制造中心隨著制造成本變化，經(jīng)歷了多次轉(zhuǎn)移，從早期的西班牙與意大利，到60年代向日本轉(zhuǎn)移，70年代后向中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)等地轉(zhuǎn)移，在90年代后又轉(zhuǎn)移至中國(guó)大陸沿海地區(qū)。而隨著中國(guó)勞動(dòng)力成本上升及東南亞國(guó)家關(guān)稅優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)制鞋業(yè)中心逐步向越南、印度、印尼、緬甸等東南亞和南亞國(guó)家轉(zhuǎn)移。全球年產(chǎn)鞋履超過(guò)220億雙，東南亞國(guó)家鞋履制造占比逐年提升。根據(jù)葡萄牙制鞋業(yè)協(xié)會(huì)，2021年，全球鞋履產(chǎn)量為222億雙，同比增長(zhǎng)8.6%，其中亞洲占比88.2%，其次是南美洲，占比為4.7%，歐洲、非洲、北美洲產(chǎn)量占比為2.8%、2.9%、1.4%。從主要生產(chǎn)國(guó)家看，2021年，全球十大產(chǎn)鞋國(guó)分別是中國(guó)（占比54.1%）、印度（11.7%）、越南（6.1%）、印尼（4.9%）、巴西（3.6%）、土耳其（2.5%）、巴基斯坦（2.3%）、孟加拉國(guó)（1.8%）、墨西哥（0.9%）、菲律賓（0.8%），雖然中國(guó)仍為第一大產(chǎn)鞋國(guó)，但東南亞國(guó)家如印尼、越南、印度占比逐步提升。東南亞國(guó)家勞動(dòng)力成本上漲較快，但相對(duì)中國(guó)仍然具備明顯優(yōu)勢(shì)。根據(jù)國(guó)際勞工組織統(tǒng)計(jì)，雖然越南、柬埔寨兩國(guó)勞動(dòng)力成本上升較快，2011-2019年越南、柬埔寨名義最低月工資CAGR分別為11.6%、14.6%，但工資絕對(duì)額相比中國(guó)勞動(dòng)力價(jià)格，仍具優(yōu)勢(shì)。2019年，中國(guó)、印度尼西亞、越南、柬埔寨、孟加拉國(guó)最低名義月工資分別為217、111、181、182、18美元，中國(guó)最低月工資分別為越南和柬埔寨的1.2倍，為印度尼西亞的2.0倍，為孟加拉國(guó)的12.2倍，2020年中國(guó)與越南的最低月工資分別為319美元、190美元，中國(guó)為越南的1.7倍。東南亞國(guó)家在制造成本和企業(yè)所得稅率方面，同樣較為友好。東南亞國(guó)家在工業(yè)用電、水價(jià)格等方面具有一定的比較優(yōu)勢(shì)，根據(jù)商務(wù)部《對(duì)外投資合作國(guó)別（地區(qū)）指南》，中國(guó)工商業(yè)平均電費(fèi)約為0.10美元/度，高于印度尼西亞（0.03美元/度）、緬甸（0.06-0.09美元/度）、越南（0.07美元/度）等國(guó)。中國(guó)平均水費(fèi)為0.47美元/立方米，幾乎高于東南亞大部分國(guó)家。在工業(yè)用地租金方面，盡管東盟國(guó)家主要城市工業(yè)用地價(jià)格有較大差異，但平均單價(jià)較低，高于100美元/平方米的城市較少，處于同樣位置的中國(guó)城市（包括重點(diǎn)城市和東部沿海地區(qū)城市），其工業(yè)用地價(jià)格相對(duì)較高，例如，一線(xiàn)城市廣州達(dá)189美元/平方米，東部沿海重點(diǎn)工業(yè)城市的工業(yè)用地單價(jià)則在80-300美元之間，大部分高于100美元/平方米，且價(jià)格上行壓力持續(xù)加大。此外，經(jīng)過(guò)幾十年的開(kāi)發(fā)，中國(guó)城市可供應(yīng)工業(yè)用地存量正在縮小，而東盟國(guó)家的土地開(kāi)發(fā)仍處于初級(jí)階段。在企業(yè)所得稅率方面，東南亞主要國(guó)家企業(yè)所得稅率均低于中國(guó)，此外，符合相關(guān)條件的外資企業(yè)在東南亞主要國(guó)家還可享受稅收優(yōu)惠，如越南對(duì)于投資額達(dá)到3億美元，或年銷(xiāo)售額達(dá)到5億美元，或提供就業(yè)崗位3000個(gè)以上的外資企業(yè)，可享受10%-17%的所得稅優(yōu)惠，并享受“四免九減半”（即企業(yè)自盈利起4年免征企業(yè)所得稅，其后9年減半征收）優(yōu)惠政策。美國(guó)、歐盟進(jìn)口原產(chǎn)地為越南的鞋履產(chǎn)品關(guān)稅為零或處于較低水平。目前，越南與歐盟簽訂《越南與歐盟自由貿(mào)易協(xié)定》（2020年7月1日正式實(shí)施），越南對(duì)歐盟出口鞋履享受零關(guān)稅。截至目前，美國(guó)與越南尚未簽署正式的自由貿(mào)易協(xié)定，美國(guó)對(duì)進(jìn)口原產(chǎn)于越南的鞋履產(chǎn)品采用基準(zhǔn)稅率（紡織橡膠類(lèi)鞋為0%-37.5%，合成皮革類(lèi)鞋為8.5%-10%），而對(duì)原產(chǎn)于中國(guó)的鞋履產(chǎn)品關(guān)稅采用基準(zhǔn)稅率加額外稅率（額外稅率為7.5%-15%）。運(yùn)動(dòng)品牌公司產(chǎn)能亦已轉(zhuǎn)移至東南亞國(guó)家。從品牌商的鞋履產(chǎn)品產(chǎn)量來(lái)看，耐克、阿迪達(dá)斯鞋履主要生產(chǎn)基地已遷至越南和印尼，印尼、越南生產(chǎn)了耐克30%、44%的鞋履產(chǎn)品，生產(chǎn)了阿迪達(dá)斯36%、30%的鞋履產(chǎn)品。彪馬全部產(chǎn)品中，越南產(chǎn)能占比32%，中國(guó)產(chǎn)能占比29%，孟加拉國(guó)占比14%，柬埔寨占比13%，印尼和印度分別占比4%、2%。2021年Nike在越南和印度尼西亞的工人占比約為45.5%和33.7%，Adidas在越南和印度尼西亞的工人占比約為35.9和32.6%。品牌商強(qiáng)化與核心供應(yīng)商長(zhǎng)期合作，頭部?jī)?yōu)秀制造企業(yè)市場(chǎng)份額持續(xù)提升。品牌公司持續(xù)精簡(jiǎn)供應(yīng)商，注重同核心供應(yīng)商保持長(zhǎng)期合作關(guān)系，供應(yīng)商數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，訂單向核心供應(yīng)商集中。根據(jù)耐克年報(bào)，2022財(cái)年（截至2022.5.31），公司合作鞋履產(chǎn)品工廠120個(gè)，最大的鞋履產(chǎn)品工廠占據(jù)耐克品牌鞋履產(chǎn)量的8%，根據(jù)豐泰企業(yè)2021年報(bào)，作為與耐克合作超過(guò)40年的長(zhǎng)期合作伙伴，公司占耐克運(yùn)動(dòng)鞋出貨量的1/6（約16.7%）。2022財(cái)年，4家鞋履產(chǎn)品供應(yīng)商合計(jì)占據(jù)耐克品牌58%的鞋履產(chǎn)量。2016年以來(lái)，彪馬獨(dú)立供應(yīng)商數(shù)量也呈下降趨勢(shì)，2021年公司合作134個(gè)獨(dú)立供應(yīng)商。阿迪達(dá)斯方面，所有潛在的新供應(yīng)商都由集團(tuán)SEA（社會(huì)與環(huán)境事務(wù)團(tuán)隊(duì)）進(jìn)行評(píng)估，確保新供應(yīng)商符合集團(tuán)標(biāo)準(zhǔn)，截至2021年底，所有新工廠的首次拒絕率為34%，2021年公司擁有21家鞋履產(chǎn)品獨(dú)立供應(yīng)商，平均合作年限為22.7年，合作超過(guò)10年的供應(yīng)商占比超過(guò)60%。2018-2019年，阿迪達(dá)斯鞋履產(chǎn)品有11家關(guān)鍵戰(zhàn)略供應(yīng)商，共占據(jù)了鞋履產(chǎn)品92%的產(chǎn)量。2.2.2、公司為全球第二大運(yùn)動(dòng)鞋履制造商，盈利水平處于行業(yè)前列目前公司為全球第二大運(yùn)動(dòng)鞋制造商，盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先位置。全球主要的鞋履制造企業(yè)包括裕元集團(tuán)、華利集團(tuán)、豐泰企業(yè)、鈺齊國(guó)際、志強(qiáng)國(guó)際等，2021年制鞋收入規(guī)模分別為313億元、175億元、162億元、36億元和28億元，2021年公司營(yíng)收規(guī)模超過(guò)豐泰，成為全球第二大運(yùn)動(dòng)鞋履制造商。從盈利能力看，公司的盈利水平處于行業(yè)領(lǐng)先水平，2021年、2022年上半年毛利率分別為27.2%、26.3%，呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，豐泰企業(yè)毛利率僅次于公司，且表現(xiàn)平穩(wěn)，在23%-25%區(qū)間波動(dòng)，鈺齊國(guó)際、志強(qiáng)國(guó)際、裕元集團(tuán)毛利率相對(duì)較低，在20%水平上下波動(dòng)。費(fèi)用率方面，公司費(fèi)用率水平呈下降趨勢(shì)，2021年銷(xiāo)售和管理費(fèi)用率合計(jì)為4.3%，低于其它友商。凈利率方面，2021年公司銷(xiāo)售凈利率為15.8%，顯著領(lǐng)先行業(yè)。3.客戶(hù)矩陣穩(wěn)定且持續(xù)擴(kuò)增，高效率+重研發(fā)+強(qiáng)運(yùn)營(yíng)構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力3.1、優(yōu)客戶(hù)：核心客戶(hù)訂單持續(xù)提升，新客戶(hù)拓展打開(kāi)增長(zhǎng)空間品牌商對(duì)合作伙伴嚴(yán)格篩選，優(yōu)質(zhì)客戶(hù)資源為堅(jiān)實(shí)護(hù)城河。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，品牌運(yùn)營(yíng)企業(yè)在選擇新的制造商時(shí)，一般會(huì)進(jìn)行1年左右的考察和驗(yàn)廠，重點(diǎn)考察合作生產(chǎn)商的開(kāi)發(fā)能力、生產(chǎn)能力、質(zhì)量管理、交貨期、勞工保護(hù)、環(huán)保與社會(huì)責(zé)任等情況。運(yùn)動(dòng)鞋履制造商在成為合格供應(yīng)商后，初期一般只能獲取少量訂單，品牌運(yùn)營(yíng)企業(yè)定期對(duì)制造商就開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)能力、交付能力、產(chǎn)品品質(zhì)等方面進(jìn)行評(píng)審考核并劃分為不同的等級(jí)，客戶(hù)根據(jù)綜合評(píng)審結(jié)果考慮是否加大訂單量，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的合作考察后，才可能成為客戶(hù)的核心供應(yīng)商。因此，為保證產(chǎn)品質(zhì)量可靠以及降低經(jīng)營(yíng)成本，知名品牌往往傾向于與大型的制造商合作，并形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，從而對(duì)新進(jìn)入者形成客戶(hù)資源壁壘。公司合作客戶(hù)均為運(yùn)動(dòng)服飾頭部品牌，與其保持長(zhǎng)期穩(wěn)定合作。公司通過(guò)長(zhǎng)期的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，憑借良好的產(chǎn)品品質(zhì)、突出的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)能力、快速響應(yīng)能力和及時(shí)交貨能力，積累了寶貴的全球知名運(yùn)動(dòng)鞋履客戶(hù)資源，根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，公司是Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、UnderArmour公司的鞋履產(chǎn)品的主要供應(yīng)商，是Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKAONEONE、ColeHaan等全球知名品牌的鞋履產(chǎn)品的最大供應(yīng)商。公司與Converse品牌自1995年建立合作關(guān)系，迄今已合作27年，與Teva品牌、UGG品牌、Vans品牌分別合作25年、21年、18年，公司客戶(hù)資源優(yōu)質(zhì)，且與其長(zhǎng)期保持穩(wěn)定合作。公司客戶(hù)集中度相對(duì)較低，持續(xù)拓展新客戶(hù)打開(kāi)增長(zhǎng)空間。2022年上半年，公司前五大客戶(hù)分別為Nike（占比36.9%）、Deckers（占比20.9%）、VF（占比19.1%）、PUMA（占比10.3%）、UnderArmour（占比4.9%），公司前五大客戶(hù)收入占比持續(xù)提升，自2017年的83.01%提升至2022年上半年的92.18%，但相對(duì)于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手裕元和豐泰，公司客戶(hù)結(jié)構(gòu)相對(duì)更加均衡，對(duì)單一客戶(hù)不產(chǎn)生重大依賴(lài)。豐泰企業(yè)客戶(hù)集中度最高，作為與耐克合作超過(guò)40年的核心供應(yīng)商，公司90%左右的收入均來(lái)自于耐克。根據(jù)裕元集團(tuán)公告，公司前兩大客戶(hù)耐克、阿迪達(dá)斯銷(xiāo)售占制造業(yè)務(wù)收入比重合計(jì)約70%。鈺齊國(guó)際前兩大客戶(hù)收入占比合計(jì)30%左右，由于其主要生產(chǎn)戶(hù)外靴鞋品類(lèi)，市場(chǎng)集中度低，小眾品牌多，公司客戶(hù)集中度水平較低。公司合作客戶(hù)收入規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張，2022年全年預(yù)期彰顯運(yùn)動(dòng)需求韌性。公司前五大客戶(hù)營(yíng)收在2020年疫情后均有明顯恢復(fù)，2021年全球營(yíng)收增速普遍處于20%以上，今年上半年，雖然中國(guó)大陸市場(chǎng)受到疫情影響，但歐美消費(fèi)需求反彈，公司主要客戶(hù)營(yíng)收在今年上半年仍然有較好的增長(zhǎng)，3季度以來(lái)海外市場(chǎng)通脹壓力逐步顯現(xiàn)，各品牌公司收入增速有所放緩，其中Deckers、Puma、Columbia表現(xiàn)更優(yōu)，2022年7-9月?tīng)I(yíng)收同比增長(zhǎng)分別為21.3%、23.9%、18.7%。展望全年，公司主要客戶(hù)對(duì)于全年的銷(xiāo)售預(yù)期彰顯運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品需求韌性，保障公司訂單穩(wěn)定。Nike、Deckers、VF預(yù)計(jì)2023財(cái)年收入同比增長(zhǎng)低雙位數(shù)（匯率中性）、9.5%-12.7%，5%-6%（匯率中性），Puma、UnderArmour、Columbia預(yù)計(jì)2022年收入同比增長(zhǎng)中雙位數(shù)（匯率中性）、7%-9%（匯率中性）、10%-12%。公司在下游客戶(hù)的采購(gòu)份額占比逐步提升，Nike未來(lái)提升空間廣闊。根據(jù)我們測(cè)算，公司對(duì)主要客戶(hù)的收入增速普遍大于客戶(hù)自身的營(yíng)收增速，在下游客戶(hù)采購(gòu)中的占比保持穩(wěn)步提升，2021年，公司占Nike鞋履采購(gòu)份額為6%左右，預(yù)計(jì)占到Deckers、UnderArmour鞋履采購(gòu)份額的35%以上、20%以上，占Puma鞋履采購(gòu)份額的15%左右，作為Converse、UGG、Puma、Columbia品牌鞋履產(chǎn)品的最大供應(yīng)商，對(duì)標(biāo)豐泰企業(yè)占到Nike鞋履采購(gòu)的15%以上，公司后續(xù)在Nike品牌采購(gòu)份額上具備較大提升空間。3.2、高效率：產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化布局，持續(xù)推進(jìn)生產(chǎn)工藝自動(dòng)化運(yùn)動(dòng)鞋履生產(chǎn)工藝流程繁瑣，公司產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化布局。運(yùn)動(dòng)鞋履生產(chǎn)的工藝流程環(huán)節(jié)較多，主要運(yùn)動(dòng)鞋履生產(chǎn)工序超過(guò)180道，公司主要產(chǎn)品制作以布料、皮料等原材料加工開(kāi)始，經(jīng)裁切、印花、針車(chē)等加工程序后制成鞋面；布料、EVA等鞋材經(jīng)貼合、裁剪工序打磨制成鞋墊；與此同時(shí)，使用橡膠、化工原料制作底臺(tái)、大底等。在鞋面、鞋墊、底臺(tái)、大底準(zhǔn)備好后進(jìn)行后序成型生產(chǎn)，經(jīng)過(guò)粘合、烘干、冷粘或者硫化等工序后形成成品鞋。公司是行業(yè)內(nèi)少數(shù)能提供從產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整運(yùn)動(dòng)鞋履制造產(chǎn)業(yè)鏈的專(zhuān)業(yè)制造商之一，完整的產(chǎn)業(yè)鏈有利于公司提升生產(chǎn)效率，保證產(chǎn)品按期交付，同時(shí)提升產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性，降低鞋履生產(chǎn)的總成本。加大生產(chǎn)工藝自動(dòng)化水平，助力生產(chǎn)效率提升。公司在開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)及生產(chǎn)過(guò)程中不斷加大自動(dòng)化投入，包括外購(gòu)?fù)ㄓ米詣?dòng)化設(shè)備、自主開(kāi)發(fā)或定制自動(dòng)化設(shè)備，比如：①公司使用3D打印技術(shù)、VR設(shè)計(jì)系統(tǒng)大幅提高了開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)效率，縮短開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)時(shí)間周期及成本；②作為運(yùn)動(dòng)鞋履制造行業(yè)少數(shù)能自產(chǎn)編織鞋面的企業(yè)之一，公司全部使用電腦編織一體成型鞋面生產(chǎn)設(shè)備，使企業(yè)鞋面生產(chǎn)效率大幅提升、成本大幅降低；③公司自行研發(fā)不停頓模板系統(tǒng)，配合不間斷電腦針車(chē)使用，每臺(tái)電腦針車(chē)可增加約10%的生產(chǎn)數(shù)量；④使用自動(dòng)臥式橡膠大底射出機(jī)，以自動(dòng)射出成型方式逐步取代傳統(tǒng)人工熱壓生產(chǎn)橡膠大底，目前公司超過(guò)60%的成型設(shè)備都是該類(lèi)自動(dòng)化設(shè)備，生產(chǎn)效率快速提高，用工數(shù)量大幅降低；⑤使用行業(yè)先進(jìn)的機(jī)械手臂上膠系統(tǒng)，利用計(jì)算機(jī)編程控制機(jī)械手臂運(yùn)動(dòng)軌跡，可進(jìn)行精準(zhǔn)涂布鞋面膠水，有效提升制鞋質(zhì)量及減少用工量。平均人效保持高水平，規(guī)?；?yīng)顯著。由于承接更為復(fù)雜的鞋型會(huì)影響企業(yè)一部分生產(chǎn)效率，從品類(lèi)上看，公司與裕元集團(tuán)以生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)休閑鞋為主，鈺齊國(guó)際主要制造工藝更為復(fù)雜的戶(hù)外靴鞋，豐泰企業(yè)以Nike品牌籃球等專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋為主，在品類(lèi)方面公司與裕元國(guó)際可比性較強(qiáng)。2017-2019年，公司人均鞋履產(chǎn)量為1479、1714、1665雙/人，2021年為1441雙/人，在產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化布局、推進(jìn)自動(dòng)化生產(chǎn)工藝趨勢(shì)下，公司人均鞋履產(chǎn)量處于較高水平，規(guī)模化效應(yīng)顯著。3.3、重研發(fā)：鞋履制造技術(shù)儲(chǔ)備充分，研發(fā)投入持續(xù)產(chǎn)出技術(shù)成果領(lǐng)先運(yùn)動(dòng)鞋履制造企業(yè)需有為品牌方提供研發(fā)支持與生產(chǎn)的能力。由于運(yùn)動(dòng)鞋服產(chǎn)品功能性相對(duì)更強(qiáng)，而運(yùn)動(dòng)品牌商新品開(kāi)發(fā)通常由制造商與品牌商共同完成，先進(jìn)的鞋履制造商在新材料運(yùn)用、新鞋型的開(kāi)發(fā)、新工藝運(yùn)用上起著重要作用，如Nike鞋履產(chǎn)品供應(yīng)商豐泰企業(yè)持續(xù)在研發(fā)創(chuàng)新上有所突破，為Nike研發(fā)出具有減震功能、快速綁帶系統(tǒng)的創(chuàng)新鞋履產(chǎn)品。公司保持穩(wěn)定的研發(fā)投入規(guī)模，已擁有多項(xiàng)研發(fā)成果轉(zhuǎn)化。在鞋履制造技術(shù)儲(chǔ)備方面，公司擁有模具、鞋底、鞋面、編織等多項(xiàng)技術(shù)，積極開(kāi)發(fā)更高性能、更舒適、更環(huán)保的制鞋材料，考慮運(yùn)動(dòng)中人體腳步運(yùn)動(dòng)特點(diǎn)、各部位受力程度差異、腳與鞋接觸部位摩擦力度差異、運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景的差異等情況下優(yōu)化運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)、保護(hù)身體健康，對(duì)緩震、抗扭、抓地力、防側(cè)翻、鞋面支撐、鞋面包裹、透氣性等多方面的要求，滿(mǎn)足市場(chǎng)變化和客戶(hù)需求。截至2021年末，公司擁有超過(guò)2509人的設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)體系，人員數(shù)量占比1.7%，同時(shí)公司每年派遣開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)人員前往主要客戶(hù)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)培訓(xùn)。2017-2021年，公司研發(fā)費(fèi)用投入分別為2.17億元、2.43億元、2.94億元、2.09億元和2.34億元，今年前三季度，研發(fā)費(fèi)用為2.22億元，研發(fā)投入金額多年維持在2億元以上，2021年研發(fā)費(fèi)用率為1.3%，今年前三季度，研發(fā)費(fèi)用率為1.4%，較疫情前2%左右的水平，以及與營(yíng)收規(guī)模體量相當(dāng)?shù)呢S泰企業(yè)相比，公司研發(fā)費(fèi)用規(guī)模和研發(fā)費(fèi)用率仍有進(jìn)一步提升空間。各品牌研發(fā)小組獨(dú)立，深度參與客戶(hù)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。公司實(shí)行品牌項(xiàng)目負(fù)責(zé)制，為各合作品牌成立獨(dú)立的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)中心，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)中心下設(shè)開(kāi)發(fā)部、業(yè)務(wù)部、技術(shù)部、樣品材料采購(gòu)部和檢測(cè)部。開(kāi)發(fā)部按各品牌的鞋型系列分別設(shè)立各開(kāi)發(fā)小組；業(yè)務(wù)部按職責(zé)分為訂單、報(bào)價(jià)與BOM部，主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品訂單業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)對(duì)接、成本核算與報(bào)價(jià)、形成生產(chǎn)BOM單等；技術(shù)部主要包括鞋底、鞋面、樣品以及技術(shù)轉(zhuǎn)換部，技術(shù)轉(zhuǎn)換部主要負(fù)責(zé)樣品的生產(chǎn)、生產(chǎn)技術(shù)的支持、生產(chǎn)流程工藝標(biāo)準(zhǔn)化及改進(jìn)等與生產(chǎn)工藝相關(guān)的技術(shù)；樣品材料采購(gòu)主要負(fù)責(zé)材料采購(gòu)工作，檢測(cè)部主要負(fù)責(zé)對(duì)原材料的檢驗(yàn)及樣品的測(cè)試等。基于與品牌公司長(zhǎng)期的合作經(jīng)驗(yàn)，公司能夠充分考慮品牌商對(duì)產(chǎn)品的定位和品牌內(nèi)涵，從客戶(hù)提供平面設(shè)計(jì)圖到新產(chǎn)品定樣時(shí)間周期一般為6-12個(gè)月，新款鞋型從初始設(shè)計(jì)到上市在12-18個(gè)月完成。3.4、強(qiáng)運(yùn)營(yíng)：依托各區(qū)域優(yōu)勢(shì)，全球化布局提升自身盈利水平充分利用各地優(yōu)勢(shì)資源，公司職能部門(mén)全球化布局。公司將不同區(qū)域的優(yōu)勢(shì)結(jié)合起來(lái)，使得公司在人才儲(chǔ)備、產(chǎn)品設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā)、采購(gòu)和銷(xiāo)售端、生產(chǎn)成本等均能充分利用當(dāng)?shù)貎?yōu)勢(shì)資源，提升全球化競(jìng)爭(zhēng)能力。公司主要經(jīng)營(yíng)模式和主要流程如下：1）客戶(hù)提供產(chǎn)品設(shè)計(jì)圖紙或產(chǎn)品需求，向公司提出開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)需求；2）公司安排開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)中心根據(jù)客戶(hù)的需求進(jìn)行樣品開(kāi)發(fā)，公司將開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)中心設(shè)置在中山，可以充分利用中國(guó)大陸的產(chǎn)業(yè)鏈和多樣的原材料快速進(jìn)行鞋履開(kāi)發(fā)。同時(shí)，公司在中山有積累多年的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)人才儲(chǔ)備，在開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)人才招聘上也有較大優(yōu)勢(shì)；3）客戶(hù)向公司指定的貿(mào)易子公司下達(dá)訂