第11章-杠桿收購(gòu)與管理層收購(gòu)(for-03)課件

第11

章

杠桿收購(gòu)與管理層收購(gòu)

第11章

杠桿收購(gòu)與管理層收購(gòu)

杠桿收購(gòu):是指收購(gòu)方按照財(cái)務(wù)杠桿原理，以少量自有資金通過(guò)高負(fù)債融資購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的全部或部分股權(quán)，獲得經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，以達(dá)到重組該目標(biāo)企業(yè)并從中獲得較高預(yù)期收益的一種財(cái)務(wù)型收購(gòu)方式。第1

節(jié)杠桿收購(gòu)的發(fā)展背景杠桿收購(gòu):是指收購(gòu)方按照財(cái)務(wù)杠桿原理，以少量

選擇杠桿收購(gòu)策略的優(yōu)勢(shì)：

□經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

□實(shí)現(xiàn)高效率的企業(yè)擴(kuò)張

□消除代理成本，發(fā)掘潛在利益

杠桿收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)：價(jià)值被市場(chǎng)低估的企業(yè)

杠桿收購(gòu)的實(shí)質(zhì)：舉債融資

選擇杠桿收購(gòu)策略的優(yōu)勢(shì)：杠桿收購(gòu)的發(fā)展背景□通貨膨脹的影響：

①

Tobin’sQ下降，②負(fù)債的實(shí)際利率水平下降

□稅制修改

《經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅收法案》（ERTA）；ESOP□金融市場(chǎng)的松動(dòng)

自1980年代開(kāi)始在美國(guó)迅速流行。原因有：

杠桿收購(gòu)的發(fā)展背景□通貨膨脹的影響：自1980年代開(kāi)始在美前提：外部的資金支持目的：獲取中長(zhǎng)期（3～5年）財(cái)務(wù)回報(bào)第一階段：①評(píng)估收購(gòu)方案②籌集收購(gòu)資金③設(shè)計(jì)管理人員的激勵(lì)體系

第2

節(jié)杠桿收購(gòu)的操作一、杠桿收購(gòu)的步驟前提：外部的資金支持

第2節(jié)杠桿收購(gòu)的操作一、杠桿收□收購(gòu)主體企業(yè)——?dú)て髽I(yè)：融資□企業(yè)的管理高層和（或）收購(gòu)集團(tuán)：

提供約10％的資金，作為新企業(yè)的權(quán)益基礎(chǔ)；□外部投資者提供其余資金：

銀行收購(gòu)貸款，約占收購(gòu)資金總量的50％～60％；夾層資金（mezzaninemoney），約占30％～40％?！跏召?gòu)主體企業(yè)——?dú)て髽I(yè)：融資

第二階段：收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)。第三階段：企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行重新安排。第四階段：“逆向杠桿收購(gòu)”（

ReverseLBO）。

美國(guó)1976—1987年間的杠桿收購(gòu)與重新上市之間的時(shí)間間隔平均只有29個(gè)月，而參與杠桿收購(gòu)的股權(quán)投資者的權(quán)益價(jià)值在這段時(shí)間里增加了幾乎20倍。第二階段：收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用方式多種多樣：⑴負(fù)債控股⑵連續(xù)抵押⑶合資兼并⑷以目標(biāo)企業(yè)作抵押發(fā)行垃圾債券⑸分期付款二、杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用方式杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用方式多種多樣：二、杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用方式

杠桿收購(gòu)與普通并購(gòu)最重要的區(qū)別在于前者以激進(jìn)型融資結(jié)構(gòu)——負(fù)債政策作為指導(dǎo)思想。杠桿收購(gòu)交易結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是確定最大的杠桿系數(shù)以保證高收益率，同時(shí)還要保持經(jīng)營(yíng)的靈活性和償債能力的保險(xiǎn)性。

杠桿收購(gòu)與普通并購(gòu)最重要的區(qū)別在于前者以激進(jìn)型融資結(jié)□

穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流量□

良好的經(jīng)營(yíng)前景與升值空間

□收購(gòu)者富有管理經(jīng)驗(yàn)和良好信譽(yù)

□管理層有一個(gè)可行的企業(yè)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃第3節(jié)LBO的適用范圍與條件□穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流量第3節(jié)LBO的適用范圍與條件□收購(gòu)前負(fù)債率特別是長(zhǎng)期負(fù)債率較低□非核心資產(chǎn)易于被變賣□業(yè)務(wù)性質(zhì)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響小□企業(yè)有足夠適宜用作貸款抵押物的資產(chǎn)□收購(gòu)前負(fù)債率特別是長(zhǎng)期負(fù)債率較低■

持股比例的增加會(huì)激勵(lì)管理人員，降低了代理成本

接管者持有大量股權(quán)，更加在意公司價(jià)值，密切關(guān)注接管后的企業(yè)管理約束管理者濫用自由現(xiàn)金流債務(wù)約束對(duì)管理人員有制約作用

第4節(jié)杠桿收購(gòu)的效應(yīng)■持股比例的增加會(huì)激勵(lì)管理人員，降低了代理成本第4節(jié)

一項(xiàng)1980－1986年間對(duì)美國(guó)76例管理層收購(gòu)的抽樣表明：接管前總裁和管理人員的持股份額比例分別為1.4％和5.9％，接管后分別變?yōu)?.4％和22.6％，增加了3倍多。奧普勒（TimC.Opler，1994）通過(guò)對(duì)1985—1989年間的42次杠桿收購(gòu)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，42次杠桿收購(gòu)共額外增加了22億USD的日常現(xiàn)金流量，這說(shuō)明杠桿收購(gòu)為投資者帶來(lái)了很大的投資收益。

實(shí)證研究一項(xiàng)1980－1986年間對(duì)美國(guó)76例管理層收購(gòu)的抽■價(jià)值發(fā)現(xiàn)

價(jià)值低估的企業(yè)從杠桿收購(gòu)到重組后重新上市，企業(yè)價(jià)值常有大幅度的提高?！龆愂掌帘涡?yīng)

利息稅盾，增加企業(yè)價(jià)值較高的折舊，減少企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)。虧損目標(biāo)企業(yè)，可遞延沖抵收購(gòu)后的盈利，減低稅基

■價(jià)值發(fā)現(xiàn)■財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)

LBO提高了企業(yè)的杠桿比率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)LBO前已經(jīng)發(fā)行在外的企業(yè)債券的價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致企業(yè)利益由債權(quán)人向權(quán)益所有人的轉(zhuǎn)移。

WargarandWelch（1993）對(duì)美國(guó)1985年1月至1989年4月之間宣布成功進(jìn)行LBO的企業(yè)的研究顯示，債權(quán)人的損失大約占股東獲得利益的7％。

■財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)第5

節(jié)杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

□

還本付息風(fēng)險(xiǎn)□

再籌資風(fēng)險(xiǎn)□

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)第5節(jié)杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)□還本付息風(fēng)險(xiǎn)管理層收購(gòu)（ManagementBuy-out，MBO）：又稱“經(jīng)理層融資收購(gòu)”，是杠桿收購(gòu)的一種特殊形式。當(dāng)收購(gòu)主體是目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部管理人員時(shí)，LBO便演變?yōu)镸BO。當(dāng)收購(gòu)主體是目標(biāo)企業(yè)員工時(shí)，稱為員工收購(gòu)（EmployeeBuy-out，EBO），其核心內(nèi)容為員工持股計(jì)劃（EmployeeStockOwnershipPlans，ESOP）。

第6

節(jié)管理層收購(gòu)與員工持股計(jì)劃一、管理層收購(gòu)管理層收購(gòu)（ManagementBuy-out，MBO）：

現(xiàn)實(shí)中往往是管理層與員工共同收購(gòu)（ManagementandEmployeeBuy-out，MEBO）。

美國(guó)企業(yè)從1980年代中期開(kāi)始流行的股權(quán)激勵(lì)：⑴1985年到1997年，企業(yè)高級(jí)管理人員的工資、獎(jiǎng)金增長(zhǎng)不到一倍，而期權(quán)行權(quán)收益金額卻增長(zhǎng)了178倍。⑵1990年，企業(yè)高級(jí)管理人員的報(bào)酬總額中股權(quán)型報(bào)酬占20％～30％，1997年為28%。高新技術(shù)企業(yè)比例更高。⑶美國(guó)企業(yè)的持股員工人數(shù)已占企業(yè)員工總數(shù)的50%。⑷在超過(guò)1／4的《財(cái)富》500強(qiáng)企業(yè)中，員工持有10％以上的股份。

實(shí)證研究現(xiàn)實(shí)中往往是管理層與員工共同收購(gòu)（Manageme二、員工持股計(jì)劃

與MBO密切相關(guān)的股權(quán)激勵(lì)方法是員工持股計(jì)劃（ESOP），這一概念產(chǎn)生于1950年代。1970年代以來(lái)，美國(guó)出臺(tái)的相關(guān)法規(guī)明確提出了企業(yè)實(shí)行ESOP的問(wèn)題，并就各類稅收優(yōu)惠政策作了具體的法律規(guī)定。這極大地推動(dòng)了ESOP在美國(guó)的推行，使得l974年之后實(shí)行ESOP的企業(yè)大幅度增加。

二、員工持股計(jì)劃與MBO密切相關(guān)的股權(quán)激勵(lì)【案例8－1】

漢森公司（Hanson）的收購(gòu)策略

【案例8－1】

漢森公司在1980年代末和1990年代初，被列為英國(guó)十大公司之一。其在美國(guó)注冊(cè)的漢森工業(yè)公司（HansonIndustries）被列為全美六十大公司之一。漢森公司到1989年底為止，創(chuàng)下了連續(xù)26年無(wú)間斷利潤(rùn)增長(zhǎng)的記錄。漢森的股票從1974年到1989年共增長(zhǎng)了80倍，并在英美兩地股市成為買(mǎi)家追捧的對(duì)象，一時(shí)間為眾人矚目、獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。漢森公司的前身是漢森家族的運(yùn)輸公司，成立于1950年代，1963年開(kāi)始了專門(mén)致力于公司收購(gòu)業(yè)務(wù)的傳奇生涯。

漢森公司在1980年代末和1990年代初，被

漢森公司的第一樁生意是收購(gòu)OswellTillotson公司（一家運(yùn)輸分銷商）。這家公司最后被農(nóng)藥制造商Wiles集團(tuán)收購(gòu)。但是因?yàn)闈h森和懷特在Wiles集團(tuán)擁有大量股份，很快地，漢森和懷特就把Wiles集團(tuán)的管理控制權(quán)掌握在手中。因?yàn)闈h森的名字聽(tīng)起來(lái)比懷特動(dòng)人，因此他們決定將公司命名為漢森信托公司。漢森公司的第一樁生意是收購(gòu)OswellTi

到1973年，漢森信托擁有24家公司，合計(jì)資產(chǎn)達(dá)1.2億美元。1973年英國(guó)經(jīng)濟(jì)災(zāi)難重重，股票市場(chǎng)崩潰，國(guó)內(nèi)工潮迭起，通貨膨脹急升。漢森公司在國(guó)內(nèi)難以發(fā)展，因此懷特決定遠(yuǎn)涉重洋在美國(guó)尋求機(jī)會(huì)。1973年末，懷特抵達(dá)紐約時(shí)身上只有一年工作簽證和3000美元的旅行支票。懷特成功地說(shuō)服了當(dāng)?shù)氐幕瘜W(xué)銀行（ChemicalBank）向其貸款3000萬(wàn)美元，用于在美國(guó)進(jìn)行收購(gòu)公司的交易。到1973年，漢森信托擁有24家公司，合計(jì)資

此后的10年中，懷特在美國(guó)完成了六項(xiàng)公司收購(gòu)項(xiàng)目，全部是友好收購(gòu)。1984年，懷特已有進(jìn)行惡意收購(gòu)的準(zhǔn)備，并開(kāi)始積極尋覓狩獵目標(biāo)。此后的10年中，懷特在美國(guó)完成了六項(xiàng)公司收購(gòu)項(xiàng)

第一次的出擊對(duì)象是美國(guó)工業(yè)公司（USI），這是一家集團(tuán)公司，通過(guò)1960－1970年代的合并起家。懷特對(duì)這家公司的興趣是從報(bào)紙上來(lái)的，他得知該公司的管理層使用杠桿融資方式以每股20美元買(mǎi)下了4.45億美元的資產(chǎn)。懷特憑借天生機(jī)敏，立即感到公司價(jià)值遠(yuǎn)勝此數(shù)，并馬上計(jì)算出公司需要融資的數(shù)目。第一次的出擊對(duì)象是美國(guó)工業(yè)公司（USI），這USI的稅前利潤(rùn)是6700萬(wàn)美元，加上4000萬(wàn)折舊和2400萬(wàn)的存款，合計(jì)產(chǎn)生1.31億美元的現(xiàn)金流或7000萬(wàn)美元的稅后現(xiàn)金。如果以融資利率為13％計(jì)算，漢森工業(yè)公司只需集資5.44億美元。懷特的計(jì)算結(jié)果表明，即便是惡意收購(gòu)出現(xiàn)最壞的情形（價(jià)位太高或經(jīng)營(yíng)停頓），他也可以將USI化整為零，分塊出售，以收回投資。

USI的稅前利潤(rùn)是6700萬(wàn)美元，加上4

漢森工業(yè)公司從此開(kāi)始收購(gòu)USI的股份，到1984年4月已經(jīng)擁有USI15％的股份。懷特由此提出以每股19美元的價(jià)格收購(gòu)USI，但是這一收購(gòu)建議很快被USI管理層駁回。3天后，USI的股票已漲到每股22美元。USI管理層股東承諾通過(guò)安排杠桿融資以每股24美元的價(jià)格購(gòu)回他們手中的股票，防止股份流入漢森公司手中。懷特立即作出回應(yīng)，提出以每股23美元現(xiàn)金立即兌付。漢森工業(yè)公司從此開(kāi)始收購(gòu)USI的股份，到198

對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，每股23美元現(xiàn)金的誘惑力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于USI管理層今后以每股24美元價(jià)格購(gòu)回的承諾。很快懷特就將USI的多數(shù)股份控制在自己手中，總收購(gòu)資金只有5.32億美元。這一估計(jì)結(jié)果正在懷特預(yù)想之內(nèi)。

對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，每股23美元現(xiàn)金的誘惑力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于

收購(gòu)成功后，漢森工業(yè)公司的總裁DavidCkark又在美國(guó)進(jìn)行了3項(xiàng)惡意收購(gòu)，即對(duì)SCM公司、Kaiser水泥公司和Kidde公司的收購(gòu)。在這些收購(gòu)戰(zhàn)中，以收購(gòu)SCM公司的一幕最為驚心動(dòng)魄。在此次收購(gòu)中，SCM采用了“毒丸策略”，以對(duì)抗?jié)h森公司的收購(gòu)，雙方短兵相見(jiàn)直至鬧上法庭，但最終結(jié)果是以漢森技高一籌勝出、SCM棄甲解兵收?qǐng)?。收?gòu)成功后，漢森工業(yè)公司的總裁DavidCSCM集團(tuán)是一家生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)多種消費(fèi)和工業(yè)產(chǎn)品的集團(tuán)公司，旗下有22家分公司，分布在五個(gè)產(chǎn)業(yè)，即化學(xué)、涂料和樹(shù)脂、紙張、食品、打字機(jī)行業(yè)。其中，SCM生產(chǎn)的袖珍打字機(jī)是世界知名品牌Smith-Corona。另外，SCM是世界上第三大鈦白粉生產(chǎn)廠家、第六大涂料生產(chǎn)制造商和美國(guó)主要的食品供應(yīng)商。

SCM集團(tuán)是一家生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)多種消費(fèi)和工業(yè)產(chǎn)品SCM集團(tuán)引起懷特注意是源于紐約Rothschild公司主席BobPirie的建議，Pirie認(rèn)為SCM集團(tuán)有數(shù)項(xiàng)優(yōu)勢(shì)適合漢森公司收購(gòu)，其看法后來(lái)也被漢森公司的研究小組證實(shí)。SCM集團(tuán)引起懷特注意是源于紐約Roths

通過(guò)對(duì)SCM的摸底，漢森工業(yè)公司心中有了數(shù)。同年8月初，懷特決定收購(gòu)SCM。首先是開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)SCM的股權(quán)。漢森正式提出的收購(gòu)計(jì)劃的目標(biāo)是擁有SCM60％的股權(quán)，開(kāi)出的總價(jià)是7.4億美元。SCM的高層管理班子于8月31日回應(yīng)，拒絕了漢森工業(yè)公司的建議，同時(shí)對(duì)現(xiàn)有股東提出了自己的杠桿收購(gòu)計(jì)劃，以安定人心，防止股東將股權(quán)出售給漢森。SCM的管理層還與美林投資銀行達(dá)成融資協(xié)議，后者支持SCM以每股70美元的價(jià)格從股東手中購(gòu)回自身的股票。通過(guò)對(duì)SCM的摸底，漢森工業(yè)公司心中有了數(shù)。同

9月4日懷特作出反應(yīng)，將每股收購(gòu)價(jià)格提到72美元，借此吸引SCM的股東將股票賣給漢森工業(yè)公司。SCM的管理班子再次對(duì)懷特的第二次收購(gòu)行動(dòng)作出反應(yīng)，將每股價(jià)格提高到74美元。9月4日懷特作出反應(yīng)，將每股收購(gòu)價(jià)格提到7

為了打擊懷特的野心，SCM的管理層與美林集團(tuán)達(dá)成了一個(gè)“鎖鏈”期權(quán)交易。該交易規(guī)定，一旦漢森工業(yè)公司或其他外部公司控制了SCM股權(quán)，那么SCM管理部門(mén)將集中其最好的兩大產(chǎn)業(yè)——食品和化學(xué)——中的大量股份出售給美林，該期權(quán)價(jià)格遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng)價(jià)格。此舉的目的是希望即便漢森工業(yè)公司收購(gòu)了SCM的股份，也無(wú)法控制這兩顆“皇冠上的明珠”。為了打擊懷特的野心，SCM的管理層與美林集團(tuán)達(dá)

懷特對(duì)此作出的反應(yīng)是，宣布漢森公司退出收購(gòu)?fù)稑?biāo)的活動(dòng)。但是與華爾街的傳統(tǒng)做法相反，懷特很快以每股73.5美元的價(jià)格繼續(xù)收購(gòu)了SCM公司25％的股權(quán)。連同漢森工業(yè)公司以前擁有的股份，懷特已經(jīng)控制了SCM集團(tuán)的27％的股權(quán)。懷特對(duì)此作出的反應(yīng)是，宣布漢森公司退出收購(gòu)?fù)稑?biāo)的

SCM管理層的憤怒可想而知，結(jié)果SCM的律師訴諸法律，控告懷特違反了投標(biāo)——受標(biāo)的有關(guān)規(guī)定，并要求法庭禁止?jié)h森繼續(xù)在市場(chǎng)中購(gòu)買(mǎi)SCM股份。漢森工業(yè)公司很快提出反訴，聲稱SCM與美林的“鎖鏈”期權(quán)交易非法，因?yàn)槠浞恋K了股東以最好的價(jià)格出賣手中股票的權(quán)利。

SCM管理層的憤怒可想而知，結(jié)果SCM的律師訴諸

漢森工業(yè)公司在這場(chǎng)官司中吃了敗仗，并且兩項(xiàng)訴訟在紐約法庭上都輸?shù)袅?。懷特立即進(jìn)一步上訴，而且于9月30日得到了有利于漢森的裁決。但此事仍未了結(jié)，10月7日漢森工業(yè)再次以4000萬(wàn)美元購(gòu)入了SCM的股份，從而使已有的控股數(shù)量達(dá)到了33％。這一措施成功阻止了SCM管理層開(kāi)展杠桿收購(gòu)的計(jì)劃，因?yàn)楦軛U收購(gòu)的前提是必須有2／3的股東同意。漢森工業(yè)公司在這場(chǎng)官司中吃了敗仗，并且兩項(xiàng)訴

隨后，漢森在10月10日再次向法庭提出訴訟，阻止美林行使“鎖鏈”期權(quán)交易的權(quán)利。漢森工業(yè)繼續(xù)從市場(chǎng)上收購(gòu)SCM股份，實(shí)現(xiàn)了對(duì)SCM的控制，全部收購(gòu)金額合計(jì)高達(dá)9.3億美元。

隨后，漢森在10月10日再次向法庭提出訴訟

漢森公司得到對(duì)SCM公司的控制權(quán)后，立即將SCM的潛在價(jià)值變現(xiàn)。此后3個(gè)月間，漢森工業(yè)削減了250名員工，其中絕大多數(shù)是公司的前行政管理人員，并將SCM位于紐約公司的部分物產(chǎn)在市場(chǎng)上出售，共套得現(xiàn)金3600萬(wàn)美元。同時(shí)，懷特和他的小組利用所有者的身份對(duì)SCM公司進(jìn)行了徹底的審計(jì)。他們此舉的目的是為了確定其中有哪些單位的經(jīng)營(yíng)可以改善或有足夠的回報(bào)率。這一過(guò)程結(jié)束時(shí)，公司的四個(gè)產(chǎn)業(yè)被變賣了，變賣收入基本彌補(bǔ)了漢森公司的收購(gòu)成本。漢森公司得到對(duì)SCM公司的控制權(quán)后，立即將SC

漢森工業(yè)僅在收購(gòu)后的8個(gè)月內(nèi)即將收購(gòu)成本全部收回，并取得1.4億美元的稅前利潤(rùn)。此時(shí)的漢森公司仍然掌握著SCM兩個(gè)最好的產(chǎn)業(yè)，即SCM的名牌產(chǎn)品SmithCorona打字機(jī)和鈦白粉的生產(chǎn)。

漢森工業(yè)僅在收購(gòu)后的8個(gè)月內(nèi)即將收購(gòu)成本全

漢森公司成功的收購(gòu)案例還有很多，這里值得我們注意的是漢森公司的收購(gòu)操作過(guò)程和其收購(gòu)原則：

⑴收購(gòu)目標(biāo)的特點(diǎn)。漢森公司只對(duì)那些成熟的、低技術(shù)的、在改進(jìn)效益方面具有很大潛力的公司感興趣。它認(rèn)為這種公司最有收購(gòu)價(jià)值，這是因?yàn)槭召?gòu)后稍加調(diào)整即能使公司的潛在價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)，從而達(dá)到增值的目的。漢森公司成功的收購(gòu)案例還有很多，這里值得我們⑵

收購(gòu)前期進(jìn)行系統(tǒng)、詳細(xì)的調(diào)研活動(dòng)。漢森公司具有一流的研究隊(duì)伍為其搜尋收購(gòu)對(duì)象的資料，這支隊(duì)伍對(duì)市場(chǎng)上的公司具有長(zhǎng)時(shí)間的摸底調(diào)查，特別是定期對(duì)使用杠桿融資的公司進(jìn)行研究。⑵收購(gòu)前期進(jìn)行系統(tǒng)、詳細(xì)的調(diào)研活動(dòng)。漢森公司

⑶

作最壞的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)。漢森的哲學(xué)是：看下限，即不僅要計(jì)算收購(gòu)后可能獲得的收益，更要看清風(fēng)險(xiǎn)。在確定能夠贏多少之前，應(yīng)該計(jì)算清楚哪些方面可能出現(xiàn)問(wèn)題及其可能引起的嚴(yán)重后果。漢森公司的做法之一是建立“最壞情景”分析，只有在最壞情形出現(xiàn)時(shí)賣出目標(biāo)公司的各個(gè)部分仍然能夠抵償收購(gòu)資金時(shí)，漢森公司才會(huì)進(jìn)行收購(gòu)。⑶作最壞的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)。漢森的哲學(xué)是：看下限，即不⑷

有效的融資手段。懷特是杠桿收購(gòu)老手。在美國(guó)，收購(gòu)活動(dòng)可以用目標(biāo)公司的財(cái)產(chǎn)抵押作為資金保證，這樣使?jié)h森公司能夠僅僅抽出少量資金即可以小吃大。⑷有效的融資手段。懷特是杠桿收購(gòu)老手。在美國(guó)

⑸

處理資產(chǎn)，降低負(fù)債。漢森公司一旦完成收購(gòu)程序后，立即派出自己的管理班子和一組專業(yè)會(huì)計(jì)師前往被收購(gòu)公司進(jìn)行資產(chǎn)清理。經(jīng)過(guò)細(xì)致和全面的審核后，漢森剔出那些不能達(dá)到公司確定的利潤(rùn)目標(biāo)的部分賣給其他公司。⑸處理資產(chǎn)，降低負(fù)債。漢森公司一旦完成收購(gòu)

典型案例是對(duì)SCM公司的收購(gòu)。漢森收購(gòu)SCM的資金是9.3億美元。接收后，將SCM原有的房產(chǎn)業(yè)、燈泡和造紙業(yè)及食品控股公司紛紛出售，套現(xiàn)合計(jì)9.6億美元。調(diào)整后，漢森公司仍然持有原SCM的兩大“皇冠明珠”公司——打字機(jī)和化學(xué)公司。實(shí)際上，漢森等于分文不花就得到了兩家在世界上極具知名度的公司。

典型案例是對(duì)SCM公司的收購(gòu)。漢森收購(gòu)SCM的

⑹

除去龐大的行政機(jī)構(gòu)，削減行政開(kāi)支。漢森的另一個(gè)“清理房屋”的原則是削減行政開(kāi)支。典型做法是關(guān)閉或合并公司總部，削減部分職員，將其余職員并入操作層。例如，在被漢森接管之前，SCM的總部有230人，USI有180人，Kidde有200人，而漢森僅有30人。漢森接收這些公司后，全部行政人員加在一起才僅僅120人。

⑹除去龐大的行政機(jī)構(gòu)，削減行政開(kāi)支。漢森⑺

合理的激勵(lì)機(jī)制。收購(gòu)后，漢森對(duì)被收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)部門(mén)實(shí)行重賞，以改善經(jīng)營(yíng)效益。漢森的做法有三條：

①對(duì)下屬單位進(jìn)行放權(quán)，讓經(jīng)營(yíng)部門(mén)具有全權(quán)處理經(jīng)營(yíng)中問(wèn)題的權(quán)利；

②制定具體的利潤(rùn)目標(biāo)；

③對(duì)超額完成利潤(rùn)目標(biāo)的經(jīng)理實(shí)行重賞。

⑺合理的激勵(lì)機(jī)制。收購(gòu)后，漢森對(duì)被收購(gòu)公司第7

節(jié)杠桿收購(gòu)在中國(guó)

杠桿并購(gòu)在我國(guó)有著極其廣闊的發(fā)展前景，其原因主要在于：

⑴我國(guó)目前存在大量應(yīng)該被收購(gòu)的公司，這些公司擁有相當(dāng)數(shù)量的有形和無(wú)形的資產(chǎn)，但公司治理不規(guī)范，管理水平欠佳，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率較低，迫切需要進(jìn)行重組，以尋找進(jìn)一步發(fā)展的出路。第7節(jié)杠桿收購(gòu)在中國(guó)杠桿并購(gòu)在我國(guó)有著極其⑵除了極少數(shù)實(shí)力相當(dāng)雄厚的公司之外，大多數(shù)優(yōu)勢(shì)公司無(wú)法完全依靠自有資金進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。況且，即使資金雄厚的公司，出于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和稅收等方面的考慮，也可能通過(guò)舉債實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。

⑶我國(guó)金融機(jī)構(gòu)擁有極其龐大的存款余額，這些存款亟待尋找有效率的投資渠道。⑵除了極少數(shù)實(shí)力相當(dāng)雄厚的公司之外，大多數(shù)優(yōu)勢(shì)公司第11

章

杠桿收購(gòu)與管理層收購(gòu)

第11章

杠桿收購(gòu)與管理層收購(gòu)

杠桿收購(gòu):是指收購(gòu)方按照財(cái)務(wù)杠桿原理，以少量自有資金通過(guò)高負(fù)債融資購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的全部或部分股權(quán)，獲得經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，以達(dá)到重組該目標(biāo)企業(yè)并從中獲得較高預(yù)期收益的一種財(cái)務(wù)型收購(gòu)方式。第1

節(jié)杠桿收購(gòu)的發(fā)展背景杠桿收購(gòu):是指收購(gòu)方按照財(cái)務(wù)杠桿原理，以少量

選擇杠桿收購(gòu)策略的優(yōu)勢(shì)：

□經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

□實(shí)現(xiàn)高效率的企業(yè)擴(kuò)張

□消除代理成本，發(fā)掘潛在利益

杠桿收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)：價(jià)值被市場(chǎng)低估的企業(yè)

杠桿收購(gòu)的實(shí)質(zhì)：舉債融資

選擇杠桿收購(gòu)策略的優(yōu)勢(shì)：杠桿收購(gòu)的發(fā)展背景□通貨膨脹的影響：

①

Tobin’sQ下降，②負(fù)債的實(shí)際利率水平下降

□稅制修改

《經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅收法案》（ERTA）；ESOP□金融市場(chǎng)的松動(dòng)

自1980年代開(kāi)始在美國(guó)迅速流行。原因有：

杠桿收購(gòu)的發(fā)展背景□通貨膨脹的影響：自1980年代開(kāi)始在美前提：外部的資金支持目的：獲取中長(zhǎng)期（3～5年）財(cái)務(wù)回報(bào)第一階段：①評(píng)估收購(gòu)方案②籌集收購(gòu)資金③設(shè)計(jì)管理人員的激勵(lì)體系

第2

節(jié)杠桿收購(gòu)的操作一、杠桿收購(gòu)的步驟前提：外部的資金支持

第2節(jié)杠桿收購(gòu)的操作一、杠桿收□收購(gòu)主體企業(yè)——?dú)て髽I(yè)：融資□企業(yè)的管理高層和（或）收購(gòu)集團(tuán)：

提供約10％的資金，作為新企業(yè)的權(quán)益基礎(chǔ)；□外部投資者提供其余資金：

銀行收購(gòu)貸款，約占收購(gòu)資金總量的50％～60％；夾層資金（mezzaninemoney），約占30％～40％?！跏召?gòu)主體企業(yè)——?dú)て髽I(yè)：融資

第二階段：收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)。第三階段：企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行重新安排。第四階段：“逆向杠桿收購(gòu)”（

ReverseLBO）。

美國(guó)1976—1987年間的杠桿收購(gòu)與重新上市之間的時(shí)間間隔平均只有29個(gè)月，而參與杠桿收購(gòu)的股權(quán)投資者的權(quán)益價(jià)值在這段時(shí)間里增加了幾乎20倍。第二階段：收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用方式多種多樣：⑴負(fù)債控股⑵連續(xù)抵押⑶合資兼并⑷以目標(biāo)企業(yè)作抵押發(fā)行垃圾債券⑸分期付款二、杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用方式杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用方式多種多樣：二、杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用方式

杠桿收購(gòu)與普通并購(gòu)最重要的區(qū)別在于前者以激進(jìn)型融資結(jié)構(gòu)——負(fù)債政策作為指導(dǎo)思想。杠桿收購(gòu)交易結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是確定最大的杠桿系數(shù)以保證高收益率，同時(shí)還要保持經(jīng)營(yíng)的靈活性和償債能力的保險(xiǎn)性。

杠桿收購(gòu)與普通并購(gòu)最重要的區(qū)別在于前者以激進(jìn)型融資結(jié)□

穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流量□

良好的經(jīng)營(yíng)前景與升值空間

□收購(gòu)者富有管理經(jīng)驗(yàn)和良好信譽(yù)

□管理層有一個(gè)可行的企業(yè)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃第3節(jié)LBO的適用范圍與條件□穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流量第3節(jié)LBO的適用范圍與條件□收購(gòu)前負(fù)債率特別是長(zhǎng)期負(fù)債率較低□非核心資產(chǎn)易于被變賣□業(yè)務(wù)性質(zhì)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響小□企業(yè)有足夠適宜用作貸款抵押物的資產(chǎn)□收購(gòu)前負(fù)債率特別是長(zhǎng)期負(fù)債率較低■

持股比例的增加會(huì)激勵(lì)管理人員，降低了代理成本

接管者持有大量股權(quán)，更加在意公司價(jià)值，密切關(guān)注接管后的企業(yè)管理約束管理者濫用自由現(xiàn)金流債務(wù)約束對(duì)管理人員有制約作用

第4節(jié)杠桿收購(gòu)的效應(yīng)■持股比例的增加會(huì)激勵(lì)管理人員，降低了代理成本第4節(jié)

一項(xiàng)1980－1986年間對(duì)美國(guó)76例管理層收購(gòu)的抽樣表明：接管前總裁和管理人員的持股份額比例分別為1.4％和5.9％，接管后分別變?yōu)?.4％和22.6％，增加了3倍多。奧普勒（TimC.Opler，1994）通過(guò)對(duì)1985—1989年間的42次杠桿收購(gòu)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，42次杠桿收購(gòu)共額外增加了22億USD的日?，F(xiàn)金流量，這說(shuō)明杠桿收購(gòu)為投資者帶來(lái)了很大的投資收益。

實(shí)證研究一項(xiàng)1980－1986年間對(duì)美國(guó)76例管理層收購(gòu)的抽■價(jià)值發(fā)現(xiàn)

價(jià)值低估的企業(yè)從杠桿收購(gòu)到重組后重新上市，企業(yè)價(jià)值常有大幅度的提高。■稅收屏蔽效應(yīng)

利息稅盾，增加企業(yè)價(jià)值較高的折舊，減少企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)。虧損目標(biāo)企業(yè)，可遞延沖抵收購(gòu)后的盈利，減低稅基

■價(jià)值發(fā)現(xiàn)■財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)

LBO提高了企業(yè)的杠桿比率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)LBO前已經(jīng)發(fā)行在外的企業(yè)債券的價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致企業(yè)利益由債權(quán)人向權(quán)益所有人的轉(zhuǎn)移。

WargarandWelch（1993）對(duì)美國(guó)1985年1月至1989年4月之間宣布成功進(jìn)行LBO的企業(yè)的研究顯示，債權(quán)人的損失大約占股東獲得利益的7％。

■財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)第5

節(jié)杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

□

還本付息風(fēng)險(xiǎn)□

再籌資風(fēng)險(xiǎn)□

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)第5節(jié)杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)□還本付息風(fēng)險(xiǎn)管理層收購(gòu)（ManagementBuy-out，MBO）：又稱“經(jīng)理層融資收購(gòu)”，是杠桿收購(gòu)的一種特殊形式。當(dāng)收購(gòu)主體是目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部管理人員時(shí)，LBO便演變?yōu)镸BO。當(dāng)收購(gòu)主體是目標(biāo)企業(yè)員工時(shí)，稱為員工收購(gòu)（EmployeeBuy-out，EBO），其核心內(nèi)容為員工持股計(jì)劃（EmployeeStockOwnershipPlans，ESOP）。

第6

節(jié)管理層收購(gòu)與員工持股計(jì)劃一、管理層收購(gòu)管理層收購(gòu)（ManagementBuy-out，MBO）：

現(xiàn)實(shí)中往往是管理層與員工共同收購(gòu)（ManagementandEmployeeBuy-out，MEBO）。

美國(guó)企業(yè)從1980年代中期開(kāi)始流行的股權(quán)激勵(lì)：⑴1985年到1997年，企業(yè)高級(jí)管理人員的工資、獎(jiǎng)金增長(zhǎng)不到一倍，而期權(quán)行權(quán)收益金額卻增長(zhǎng)了178倍。⑵1990年，企業(yè)高級(jí)管理人員的報(bào)酬總額中股權(quán)型報(bào)酬占20％～30％，1997年為28%。高新技術(shù)企業(yè)比例更高。⑶美國(guó)企業(yè)的持股員工人數(shù)已占企業(yè)員工總數(shù)的50%。⑷在超過(guò)1／4的《財(cái)富》500強(qiáng)企業(yè)中，員工持有10％以上的股份。

實(shí)證研究現(xiàn)實(shí)中往往是管理層與員工共同收購(gòu)（Manageme二、員工持股計(jì)劃

與MBO密切相關(guān)的股權(quán)激勵(lì)方法是員工持股計(jì)劃（ESOP），這一概念產(chǎn)生于1950年代。1970年代以來(lái)，美國(guó)出臺(tái)的相關(guān)法規(guī)明確提出了企業(yè)實(shí)行ESOP的問(wèn)題，并就各類稅收優(yōu)惠政策作了具體的法律規(guī)定。這極大地推動(dòng)了ESOP在美國(guó)的推行，使得l974年之后實(shí)行ESOP的企業(yè)大幅度增加。

二、員工持股計(jì)劃與MBO密切相關(guān)的股權(quán)激勵(lì)【案例8－1】

漢森公司（Hanson）的收購(gòu)策略

【案例8－1】

漢森公司在1980年代末和1990年代初，被列為英國(guó)十大公司之一。其在美國(guó)注冊(cè)的漢森工業(yè)公司（HansonIndustries）被列為全美六十大公司之一。漢森公司到1989年底為止，創(chuàng)下了連續(xù)26年無(wú)間斷利潤(rùn)增長(zhǎng)的記錄。漢森的股票從1974年到1989年共增長(zhǎng)了80倍，并在英美兩地股市成為買(mǎi)家追捧的對(duì)象，一時(shí)間為眾人矚目、獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。漢森公司的前身是漢森家族的運(yùn)輸公司，成立于1950年代，1963年開(kāi)始了專門(mén)致力于公司收購(gòu)業(yè)務(wù)的傳奇生涯。

漢森公司在1980年代末和1990年代初，被

漢森公司的第一樁生意是收購(gòu)OswellTillotson公司（一家運(yùn)輸分銷商）。這家公司最后被農(nóng)藥制造商Wiles集團(tuán)收購(gòu)。但是因?yàn)闈h森和懷特在Wiles集團(tuán)擁有大量股份，很快地，漢森和懷特就把Wiles集團(tuán)的管理控制權(quán)掌握在手中。因?yàn)闈h森的名字聽(tīng)起來(lái)比懷特動(dòng)人，因此他們決定將公司命名為漢森信托公司。漢森公司的第一樁生意是收購(gòu)OswellTi

到1973年，漢森信托擁有24家公司，合計(jì)資產(chǎn)達(dá)1.2億美元。1973年英國(guó)經(jīng)濟(jì)災(zāi)難重重，股票市場(chǎng)崩潰，國(guó)內(nèi)工潮迭起，通貨膨脹急升。漢森公司在國(guó)內(nèi)難以發(fā)展，因此懷特決定遠(yuǎn)涉重洋在美國(guó)尋求機(jī)會(huì)。1973年末，懷特抵達(dá)紐約時(shí)身上只有一年工作簽證和3000美元的旅行支票。懷特成功地說(shuō)服了當(dāng)?shù)氐幕瘜W(xué)銀行（ChemicalBank）向其貸款3000萬(wàn)美元，用于在美國(guó)進(jìn)行收購(gòu)公司的交易。到1973年，漢森信托擁有24家公司，合計(jì)資

此后的10年中，懷特在美國(guó)完成了六項(xiàng)公司收購(gòu)項(xiàng)目，全部是友好收購(gòu)。1984年，懷特已有進(jìn)行惡意收購(gòu)的準(zhǔn)備，并開(kāi)始積極尋覓狩獵目標(biāo)。此后的10年中，懷特在美國(guó)完成了六項(xiàng)公司收購(gòu)項(xiàng)

第一次的出擊對(duì)象是美國(guó)工業(yè)公司（USI），這是一家集團(tuán)公司，通過(guò)1960－1970年代的合并起家。懷特對(duì)這家公司的興趣是從報(bào)紙上來(lái)的，他得知該公司的管理層使用杠桿融資方式以每股20美元買(mǎi)下了4.45億美元的資產(chǎn)。懷特憑借天生機(jī)敏，立即感到公司價(jià)值遠(yuǎn)勝此數(shù)，并馬上計(jì)算出公司需要融資的數(shù)目。第一次的出擊對(duì)象是美國(guó)工業(yè)公司（USI），這USI的稅前利潤(rùn)是6700萬(wàn)美元，加上4000萬(wàn)折舊和2400萬(wàn)的存款，合計(jì)產(chǎn)生1.31億美元的現(xiàn)金流或7000萬(wàn)美元的稅后現(xiàn)金。如果以融資利率為13％計(jì)算，漢森工業(yè)公司只需集資5.44億美元。懷特的計(jì)算結(jié)果表明，即便是惡意收購(gòu)出現(xiàn)最壞的情形（價(jià)位太高或經(jīng)營(yíng)停頓），他也可以將USI化整為零，分塊出售，以收回投資。

USI的稅前利潤(rùn)是6700萬(wàn)美元，加上4

漢森工業(yè)公司從此開(kāi)始收購(gòu)USI的股份，到1984年4月已經(jīng)擁有USI15％的股份。懷特由此提出以每股19美元的價(jià)格收購(gòu)USI，但是這一收購(gòu)建議很快被USI管理層駁回。3天后，USI的股票已漲到每股22美元。USI管理層股東承諾通過(guò)安排杠桿融資以每股24美元的價(jià)格購(gòu)回他們手中的股票，防止股份流入漢森公司手中。懷特立即作出回應(yīng)，提出以每股23美元現(xiàn)金立即兌付。漢森工業(yè)公司從此開(kāi)始收購(gòu)USI的股份，到198

對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，每股23美元現(xiàn)金的誘惑力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于USI管理層今后以每股24美元價(jià)格購(gòu)回的承諾。很快懷特就將USI的多數(shù)股份控制在自己手中，總收購(gòu)資金只有5.32億美元。這一估計(jì)結(jié)果正在懷特預(yù)想之內(nèi)。

對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，每股23美元現(xiàn)金的誘惑力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于

收購(gòu)成功后，漢森工業(yè)公司的總裁DavidCkark又在美國(guó)進(jìn)行了3項(xiàng)惡意收購(gòu)，即對(duì)SCM公司、Kaiser水泥公司和Kidde公司的收購(gòu)。在這些收購(gòu)戰(zhàn)中，以收購(gòu)SCM公司的一幕最為驚心動(dòng)魄。在此次收購(gòu)中，SCM采用了“毒丸策略”，以對(duì)抗?jié)h森公司的收購(gòu)，雙方短兵相見(jiàn)直至鬧上法庭，但最終結(jié)果是以漢森技高一籌勝出、SCM棄甲解兵收?qǐng)?。收?gòu)成功后，漢森工業(yè)公司的總裁DavidCSCM集團(tuán)是一家生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)多種消費(fèi)和工業(yè)產(chǎn)品的集團(tuán)公司，旗下有22家分公司，分布在五個(gè)產(chǎn)業(yè)，即化學(xué)、涂料和樹(shù)脂、紙張、食品、打字機(jī)行業(yè)。其中，SCM生產(chǎn)的袖珍打字機(jī)是世界知名品牌Smith-Corona。另外，SCM是世界上第三大鈦白粉生產(chǎn)廠家、第六大涂料生產(chǎn)制造商和美國(guó)主要的食品供應(yīng)商。

SCM集團(tuán)是一家生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)多種消費(fèi)和工業(yè)產(chǎn)品SCM集團(tuán)引起懷特注意是源于紐約Rothschild公司主席BobPirie的建議，Pirie認(rèn)為SCM集團(tuán)有數(shù)項(xiàng)優(yōu)勢(shì)適合漢森公司收購(gòu)，其看法后來(lái)也被漢森公司的研究小組證實(shí)。SCM集團(tuán)引起懷特注意是源于紐約Roths

通過(guò)對(duì)SCM的摸底，漢森工業(yè)公司心中有了數(shù)。同年8月初，懷特決定收購(gòu)SCM。首先是開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)SCM的股權(quán)。漢森正式提出的收購(gòu)計(jì)劃的目標(biāo)是擁有SCM60％的股權(quán)，開(kāi)出的總價(jià)是7.4億美元。SCM的高層管理班子于8月31日回應(yīng)，拒絕了漢森工業(yè)公司的建議，同時(shí)對(duì)現(xiàn)有股東提出了自己的杠桿收購(gòu)計(jì)劃，以安定人心，防止股東將股權(quán)出售給漢森。SCM的管理層還與美林投資銀行達(dá)成融資協(xié)議，后者支持SCM以每股70美元的價(jià)格從股東手中購(gòu)回自身的股票。通過(guò)對(duì)SCM的摸底，漢森工業(yè)公司心中有了數(shù)。同

9月4日懷特作出反應(yīng)，將每股收購(gòu)價(jià)格提到72美元，借此吸引SCM的股東將股票賣給漢森工業(yè)公司。SCM的管理班子再次對(duì)懷特的第二次收購(gòu)行動(dòng)作出反應(yīng)，將每股價(jià)格提高到74美元。9月4日懷特作出反應(yīng)，將每股收購(gòu)價(jià)格提到7

為了打擊懷特的野心，SCM的管理層與美林集團(tuán)達(dá)成了一個(gè)“鎖鏈”期權(quán)交易。該交易規(guī)定，一旦漢森工業(yè)公司或其他外部公司控制了SCM股權(quán)，那么SCM管理部門(mén)將集中其最好的兩大產(chǎn)業(yè)——食品和化學(xué)——中的大量股份出售給美林，該期權(quán)價(jià)格遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng)價(jià)格。此舉的目的是希望即便漢森工業(yè)公司收購(gòu)了SCM的股份，也無(wú)法控制這兩顆“皇冠上的明珠”。為了打擊懷特的野心，SCM的管理層與美林集團(tuán)達(dá)

懷特對(duì)此作出的反應(yīng)是，宣布漢森公司退出收購(gòu)?fù)稑?biāo)的活動(dòng)。但是與華爾街的傳統(tǒng)做法相反，懷特很快以每股73.5美元的價(jià)格繼續(xù)收購(gòu)了SCM公司25％的股權(quán)。連同漢森工業(yè)公司以前擁有的股份，懷特已經(jīng)控制了SCM集團(tuán)的27％的股權(quán)。懷特對(duì)此作出的反應(yīng)是，宣布漢森公司退出收購(gòu)?fù)稑?biāo)的

SCM管理層的憤怒可想而知，結(jié)果SCM的律師訴諸法律，控告懷特違反了投標(biāo)——受標(biāo)的有關(guān)規(guī)定，并要求法庭禁止?jié)h森繼續(xù)在市場(chǎng)中購(gòu)買(mǎi)SCM股份。漢森工業(yè)公司很快提出反訴，聲稱SCM與美林的“鎖鏈”期權(quán)交易非法，因?yàn)槠浞恋K了股東以最好的價(jià)格出賣手中股票的權(quán)利。

SCM管理層的憤怒可想而知，結(jié)果SCM的律師訴諸

漢森工業(yè)公司在這場(chǎng)官司中吃了敗仗，并且兩項(xiàng)訴訟在紐約法庭上都輸?shù)袅恕烟亓⒓催M(jìn)一步上訴，而且于9月30日得到了有利于漢森的裁決。但此事仍未了結(jié)，10月7日漢森工業(yè)再次以4000萬(wàn)美元購(gòu)入了SCM的股份，從而使已有的控股數(shù)量達(dá)到了33％。這一措施成功阻止了SCM管理層開(kāi)展杠桿收購(gòu)的計(jì)劃，因?yàn)楦軛U收購(gòu)的前提是必須有2／3的股東同意。漢森工業(yè)公司在這場(chǎng)官司中吃了敗仗，并且兩項(xiàng)訴

隨后，漢森在10月10日再次向法庭提出訴訟，阻止美林行使“鎖鏈”期權(quán)交易的權(quán)利。漢森工業(yè)繼續(xù)從市場(chǎng)上收購(gòu)SCM股份，實(shí)現(xiàn)了對(duì)SCM的控制，全部收購(gòu)金額合計(jì)高達(dá)9.3億美元。

隨后，漢森在10月10日再次向法庭提出訴訟

漢森公司得到對(duì)SCM公司的控制權(quán)后，立即將SCM的潛在價(jià)值變現(xiàn)。此后3個(gè)月間，漢森工業(yè)削減了250名員工，其中絕大多數(shù)是公司的前行政管理人員，并將SCM位于紐約公司的部分物產(chǎn)在市場(chǎng)上出售，共套得現(xiàn)金3600萬(wàn)美元。同時(shí)，懷特和他的小組利用所有者的身份對(duì)SCM公司進(jìn)行了徹底的審計(jì)。他們此舉的目的是為了確定其中有哪些單位的經(jīng)營(yíng)可以改善或有足夠的回報(bào)率。這一過(guò)程結(jié)束時(shí)，公司的四個(gè)產(chǎn)業(yè)被變賣了，變賣收入基本彌補(bǔ)了漢森公司的收購(gòu)成本。漢森公司得到對(duì)SCM公司的控制權(quán)后，立即將SC

漢森工業(yè)僅在收購(gòu)后的8個(gè)月內(nèi)即將收購(gòu)成本全部收回，并取得1.4億美元的稅前利潤(rùn)。此時(shí)的漢森公司仍然掌握著SCM兩個(gè)最好的產(chǎn)業(yè)，即SCM的名牌產(chǎn)品