債市聚焦系列：理財(cái)贖回的循環(huán)反饋結(jié)束了嗎

證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后第12頁起的免責(zé)條款和聲明核心觀點(diǎn)上周開始由于防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)政策的邊際放松造成了債市的大幅波動(dòng)，引發(fā)了銀行理財(cái)贖回的循環(huán)反饋，放大了債市的波動(dòng)，而近期資金面明顯邊際寬松，債市波動(dòng)也趨于平緩，贖回的循環(huán)反饋是否還會(huì)持續(xù)？我們認(rèn)為就高頻數(shù)據(jù)來看，贖回的循環(huán)反饋會(huì)逐漸平緩，此外，11月23日，國常會(huì)宣布“適時(shí)適度運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充?！?，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)將于近期落地，市場信心或受此提振，贖回的循環(huán)反饋也有望逐漸消退。明明▍資金面邊際寬松，債市暫時(shí)企穩(wěn)，理財(cái)負(fù)債端贖回進(jìn)展如何？上周開始央行逆回購有所放量，疊加此前理財(cái)贖回的資金通過存款回到銀行表內(nèi)流入了銀行間市場，資金面邊際有所寬松，11月23日DR001與DR007加權(quán)平均價(jià)格分別況下，債市已經(jīng)暫時(shí)企穩(wěn)，各類型收益率波動(dòng)明顯減小。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)，11月20日銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模為25.32萬億，相比11月13日減少了6669億元，幅度達(dá)到2.57%，顯示銀行理財(cái)此前贖回壓力確實(shí)較大，未來如何發(fā)展則取決于負(fù)債端壓力的邊際變化。FICC首席分析師S100001中信證券研究部章立聰資管與利率債首席分析師▍從理財(cái)破凈情況來看，贖回壓力將有所減弱。截至11月23日，銀行理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量的破凈率達(dá)到10.91%，11月10日后公布凈值的產(chǎn)品中有72.37%的產(chǎn)品近1周收益率為負(fù)。但更多是此前未公布凈值的產(chǎn)品陸續(xù)公布，實(shí)際的邊際變化并不大。從普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)來看，11月10日后公布凈值的非現(xiàn)金理財(cái)破凈規(guī)模達(dá)到2869億元，比例為2.43%，相比破凈產(chǎn)品數(shù)量的比例要少很多，距離3-4月份峰值也有一定距離。分風(fēng)險(xiǎn)等級來看，非現(xiàn)金理財(cái)中R2產(chǎn)品破凈規(guī)模章立聰資管與利率債首席分析師▍債基收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正，理財(cái)對債基的贖回料將有所放緩。此前在現(xiàn)券市場大量凈賣出的機(jī)構(gòu)主要是公募基金而非銀行理財(cái)。根據(jù)我們測算，截至2022年6月理財(cái)配置債基總體規(guī)模在9899億左右。在債市劇烈波動(dòng)時(shí)債基由于不配置非標(biāo)資產(chǎn)，收益波動(dòng)更大，因此理財(cái)會(huì)選擇直接贖回債基，導(dǎo)致債基在現(xiàn)券市場大幅賣出，引發(fā)循環(huán)反饋效應(yīng)。但本周以來債基收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正，11月22日中長期純債和短債基金單日年化收益率分別達(dá)到了14.43%和7.88%。此外，截自11月初以來不斷大幅下降的趨勢已經(jīng)改變，側(cè)面反映機(jī)構(gòu)對于債基的贖回已經(jīng)趨于平緩。▍從到期的理財(cái)產(chǎn)品破凈規(guī)模分布來看，贖回壓力將邊際趨緩。理財(cái)與債基不同，投資者看到凈值回撤嚴(yán)重時(shí)能否立刻贖回取決于理財(cái)產(chǎn)品的運(yùn)作模式。占比較大的定開和封閉式產(chǎn)品到期才能選擇贖回?？傮w來看，封閉式和定開式產(chǎn)品12月整體到期規(guī)模較大，就破凈和近1個(gè)月回撤大于1%的到期規(guī)模占當(dāng)月到期規(guī)模的比例來看，11月到期贖回的壓力仍存，但后續(xù)壓力將邊際趨緩。▍贖回的循環(huán)反饋何時(shí)結(jié)束？理財(cái)產(chǎn)品信息披露的滯后性會(huì)拉長贖回循環(huán)反饋的鏈條，同時(shí)根據(jù)我們測算得到的各類數(shù)據(jù)來看，贖回壓力在債市企穩(wěn)的情況下會(huì)逐漸趨于平緩，不會(huì)再造成債市的大幅波動(dòng)。需要注意的是，理財(cái)贖回的循環(huán)反饋只能決定波動(dòng)幅度，債市走向最根本的決定因素仍舊是基本面。此前債市的急跌是積蓄的看空力量集中爆發(fā)宣泄，但在寬信用尚未得到實(shí)際驗(yàn)證，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)尚不牢固時(shí)，收益率并無持續(xù)快速上行的基礎(chǔ)。因此在債市將企穩(wěn)的情況下，贖回潮沒有繼續(xù)加劇的空間。此外，11月23日國常會(huì)也宣布“適時(shí)適度運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕”，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)將于近期落地，市場信心或受此提振，贖回的循環(huán)反饋也有望逐漸消退。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2資金面邊際寬松，債市暫時(shí)企穩(wěn)，理財(cái)負(fù)債端贖回情況如何？ 3度觀測理財(cái)未來的贖回壓力 5 債基收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正，理財(cái)對債基的贖回料將有所放緩 7從到期的理財(cái)產(chǎn)品破凈規(guī)模分布來看，贖回壓力將邊際趨緩 9贖回的循環(huán)反饋何時(shí)結(jié)束？ 10插圖目錄 圖2：10年國債收益率與MLF利率變化 43：1年期同業(yè)存單與MLF利率變化 4圖4：各類型國債近期波動(dòng)明顯減小 4圖5：各類型國開債近期波動(dòng)明顯減小 4 品近一周年化收益率分布 5 產(chǎn)品破凈規(guī)模及比例 6 7等級產(chǎn)品破凈規(guī)模比例 7 圖14：各類型公募基金配置比例(2022年6月) 7 圖16：債基收益率轉(zhuǎn)正，贖回的邊際壓力減緩 8 圖17：定開式和封閉式產(chǎn)品整體到期規(guī)模及數(shù)量分布 10圖18：封閉式和定開式產(chǎn)品到期破凈規(guī)模及比例 10圖19：封閉式和定開式產(chǎn)品到期近1月最大回撤>1%的規(guī)模及比例 10 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3上周開始由于防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)政策的邊際放松造成了債市的大幅波動(dòng)，引發(fā)了銀行理財(cái)贖回的循環(huán)反饋，造成債市波動(dòng)加劇。近期資金面明顯邊際寬松，債市波動(dòng)趨于平緩，贖回的循環(huán)反饋是否還會(huì)持續(xù)？未來將如何演繹？本文將作出詳細(xì)分析。上周開始央行逆回購有所放量，疊加此前理財(cái)贖回的資金通過存款回到銀行表內(nèi)流入了銀行間市場，資金面邊際有所寬松，11月23日DR001與DR007加權(quán)平均價(jià)格分別收于1.05%和1.60%，較11月16日階段高點(diǎn)分別下行了89、42bps。上周一至周五，央行連續(xù)加大7天逆回購的投放量，累計(jì)凈投放3680億元。尤其是周二到周四，單日凈投放分別為1700億元、630億元和1230億元。在央行的支持下，銀行間市場流動(dòng)性邊際改善，DR007加權(quán)平均價(jià)格從周三2.02%的高位回落至周五的1.72%。央行本周一到周三OMO回收了2410億，但此前贖回資金通過存款等方式回到銀行表內(nèi)，為銀行間市場注入了充足的流動(dòng)性，資金面價(jià)格不升反降，11月23日DR001、DR007加權(quán)平均價(jià)格分別收于1.05%和1.60%，較11月16日階段高點(diǎn)分別下行了89、42bps。)00002022-09-012022-10-012022-11-01綜合來看，在資金面邊際寬松的情況下，債市已經(jīng)暫時(shí)企穩(wěn)，各類型收益率波動(dòng)明顯sbpsAAA同業(yè)存單，11月以來累計(jì)上行45bps，11月16日單日曾上行18bps，但11月17日以來波動(dòng)也明顯減小，11月23日更是下行了5bps。1、5年期國債和國開債的收益率波動(dòng)也在顯著減小。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明401-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0701-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-07圖2：10年國債收益率與MLF利率變化(%)圖3：1年期同業(yè)存單與MLF利率變化(%)利差(右軸)10年國債收益率MLF-012-02-032-04-05-012-02-032-04-05-06-07-08-09 -0.20Wind券研究部Wind券研究部8642050Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)，11月20日銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模為25.32萬億，相比11月13日減少了6669億元，幅度達(dá)到2.57%，顯示銀行理財(cái)此前贖回壓力確實(shí)較大。但需要注意的是此數(shù)據(jù)為普益標(biāo)準(zhǔn)自行統(tǒng)計(jì)，與實(shí)際情況可能存在一定的差異，但從趨勢的變化上可以判斷出11月13日后理財(cái)產(chǎn)品確實(shí)存在一定贖回壓力，后續(xù)如何演繹，我們將基于更多數(shù)據(jù)予以分析。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5圖6：理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模(萬億元)00000000/10/30/11/6/11/13/10/30/11/6/11/13/10/23▍多角度觀測理財(cái)未來的贖回壓力截至11月23日，銀行理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量的破凈率達(dá)到10.91%，11月10日后公布凈值的產(chǎn)品中有72.37%的產(chǎn)品近1周收益率為負(fù)，但更多是此前未公布凈值的產(chǎn)品陸續(xù)公布，Wind3757pcts月10近1周實(shí)際收益率(非年化)低于-1%的占比為2.01%。26132只產(chǎn)品近1周實(shí)際收益率算術(shù)平均值為-0.06%，近6個(gè)月為1.68%，差距明顯。但更多是理財(cái)產(chǎn)品公布凈值的頻率較低，隨著時(shí)間推移，此前未公布凈值的產(chǎn)品陸續(xù)公布，實(shí)際上的邊際變化并不大。)破凈產(chǎn)品數(shù)量(只)占比(右軸)數(shù)量(只)占比(右軸)000.0%0000<0<-0.2<-0.4<-0.6<-0.8<-10%Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明61.601.401.201.000.800.600.400.200.00周月周月月從普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)來看，11月1日后公布凈值的非現(xiàn)金理財(cái)破凈規(guī)模達(dá)到2869億元，比例為2.43%，相比破凈產(chǎn)品數(shù)量的比例要少很多，距離3-4月份峰值也有一定距離。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)，我們測算了在11月10日之后公布凈值的非現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品破凈規(guī)模和破凈比例。所有非現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品在11月10日之后公布凈值的總規(guī)模為11.78萬億，其中191億元，占比為3.56%。分產(chǎn)品類型來看，每日開放型產(chǎn)品破凈率為0%，但近1月最大回撤>1%的比例達(dá)到了5.86%。封閉式、定開式、最小持有期型產(chǎn)品破凈率分別為6.34%、1.24%、2.82%，近1月最大回撤>1%的比例分別為4.48%、2.71%、3.79%。(億元)000 破凈率(右軸)封閉式固定期限定開型近1月最大回撤>1%的比例(右軸)每日開放型最小持有期型總計(jì)00%%分風(fēng)險(xiǎn)等級來看，非現(xiàn)金理財(cái)中R2產(chǎn)品破凈規(guī)模占比較少，僅為0.6%，近1個(gè)月回撤大于1%的規(guī)模占比略高，達(dá)到了2.27%，R3產(chǎn)品兩個(gè)比例均較高。對于破凈和大幅回撤的情況，風(fēng)險(xiǎn)等級較低的產(chǎn)品投資者反應(yīng)會(huì)更為劇烈，贖回比例預(yù)計(jì)也會(huì)更大，我們統(tǒng)計(jì)了不同等級的產(chǎn)品破凈和近1月回撤大于1%的規(guī)模和占比，發(fā)現(xiàn)R2級的理財(cái)產(chǎn)品破凈規(guī)模為573億元，占比僅0.60%，但近1個(gè)月回撤大于1%的規(guī)模為2166億元，占比達(dá)到2.27%，對于客戶而言，接受程度較低，可能引發(fā)大量的贖回。R3等級的產(chǎn)品破凈規(guī)模達(dá)到了2261億元，占比達(dá)到10.47%，近1個(gè)月回撤大于1%的規(guī)模為1956億元，占比達(dá)到9.06%，相比R2產(chǎn)品占比更大，但R3產(chǎn)品的客戶承受能力比R2產(chǎn)品客戶更高，且經(jīng)歷了今年3、4月份固收+產(chǎn)品贖回潮的洗禮，本次贖回規(guī)模預(yù)計(jì)可控。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明70R1R2R3R4.00%.00%.00%.00%.00%R1R2R3R4源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部測算債基收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正，11月22日中長期純債和短債基金單日年化收益率分別達(dá)到了14.43%和7.88%，理財(cái)對債基的贖回料將有所放緩。此前在現(xiàn)券市場大量凈賣出的機(jī)構(gòu)主要是公募基金而非銀行理財(cái)。截至2022年6月底，理財(cái)資產(chǎn)配置中公募基金占比達(dá)到4%，規(guī)模達(dá)到了1.17萬億元。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)收錄的所有理財(cái)三季報(bào)前十大重倉資產(chǎn)中可統(tǒng)計(jì)分類的公募基金，債基規(guī)模占比最大，達(dá)到了85%，我們測算得到理財(cái)配置債基總體規(guī)模在9899億左右。2022年6月底銀行表內(nèi)基金類委外規(guī)模也達(dá)到了4.71萬億。在債市劇烈波動(dòng)時(shí)債基由于不配置非標(biāo)資產(chǎn)，收益波動(dòng)更大，因此理財(cái)和銀行表內(nèi)會(huì)選擇直接贖回債基，導(dǎo)致債基在現(xiàn)券市場大幅賣出，引發(fā)循環(huán)反饋效應(yīng)，造成債市的波動(dòng)進(jìn)一步加劇。因此通過觀察債基整體的收益率波動(dòng)可以側(cè)面推斷理財(cái)贖回債基的壓力變化。我們發(fā)現(xiàn)本周以來債基收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正，11月22日中長期純債和短債基金單日年化收益率分別達(dá)到了14.43%和7.88%，理財(cái)和銀行表內(nèi)對債基的贖回料將有所放緩。) 0投資基金規(guī)模(億元)占比201820202021H120212022H150%00%%%來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部測算請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8通道類委外占比(右軸)100000008000000000000000000 基金類委外占比(右軸) 同業(yè)理財(cái)類委外占比(右軸)0%行年報(bào)、半年報(bào)，中信證券研究部0-1011月14日11月15日11月16日11月17日11月18日11月21日11月22日F11月初以來不斷大幅下降的趨勢已經(jīng)改變，側(cè)面反映機(jī)構(gòu)對于債基的贖回已經(jīng)趨于平緩。2018年至今，債券ETF仍處于規(guī)模較小的發(fā)展初期，且投資者多為機(jī)構(gòu)投資者，行為偏交易性，規(guī)模受債市波動(dòng)影響較大。因此從債券ETF的份額變化可以看出機(jī)構(gòu)資金對于少0.19%，自11月初以來不斷大幅下降的趨勢已經(jīng)改變，側(cè)面反映機(jī)構(gòu)對于債基的贖回已經(jīng)趨于平緩。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部從到期的理財(cái)產(chǎn)品破凈規(guī)模分布來看，贖回壓力將邊際趨緩理財(cái)與債基不同，投資者看到凈值回撤嚴(yán)重時(shí)能否立刻贖回取決于理財(cái)產(chǎn)品的運(yùn)作模式。理財(cái)按照運(yùn)作模式一般分為每日開放型(以現(xiàn)金理財(cái)為主)、封閉式(到期贖回)、定開式(固定日期贖回)、最小持有期型(可隨時(shí)買入，買入后持有一定期限即可隨時(shí)贖回)。前文已經(jīng)統(tǒng)計(jì)了各類型理財(cái)產(chǎn)品破凈規(guī)模。由于最小持有期型理財(cái)無法判斷解封規(guī)模，我們統(tǒng)計(jì)了封閉式和定開式理財(cái)?shù)牡狡谝?guī)模分布，并計(jì)算了到期的破凈規(guī)模和近1個(gè)月回撤超過1%的產(chǎn)品規(guī)模(兩項(xiàng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至11月23日，下同)及其占當(dāng)月到期總規(guī)模的比例?？傮w來看，封閉式和定開式產(chǎn)品11月到期規(guī)模為5156億元，12月整體到期規(guī)模達(dá)到12685億元，環(huán)比增長146%，就當(dāng)前破凈和近1個(gè)月回撤大于1%的產(chǎn)品規(guī)模占到期規(guī)模比例來看，預(yù)計(jì)12月壓力將邊際趨緩。根據(jù)我們的測算，封閉式和定開式產(chǎn)品11月到期的整體規(guī)模并不算大，為5156億元，處于相對正常水平，但12月由于臨近年末，來看，11月、12月和明年1月到期的破凈規(guī)模分別為77、182、222億元，占當(dāng)月到期規(guī)模的比例分別為1.49%、1.43%、億元，占當(dāng)月到期規(guī)模的比例分別為1.60%、1.08%、4.13%，11月短期內(nèi)壓力仍存，但后續(xù)將邊際趨緩，明年1月到期的破凈規(guī)模雖然有所增大，但隨著時(shí)間推移，預(yù)計(jì)屆時(shí)贖回的循環(huán)反饋早已結(jié)束。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10-01-02-03-04-01-02-03-04-05-063-07-08-09-01-02-03-04-05-063-07-08-09圖19：定開式和封閉式產(chǎn)品整體到期規(guī)模及數(shù)量分布(億元，只)封閉式規(guī)模(億元)定開式規(guī)模(億元)合計(jì)只數(shù)(右軸，只)00000的規(guī)模及比例到期破凈規(guī)模(億元) 到期破凈規(guī)模占比(右軸)000%00%00到期近1月最大回撤>1%的規(guī)模(億元) 近1月最大回撤>1%的比例(右軸)00%%資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部測算資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部測算▍贖回的循環(huán)反饋何時(shí)結(jié)束？理財(cái)產(chǎn)品信息披露的滯后性會(huì)拉長贖回循環(huán)反饋的鏈條，同時(shí)根據(jù)我們測算得到的各類數(shù)據(jù)來看，這一過程在債市企穩(wěn)的情況下會(huì)逐漸趨于平緩，不會(huì)再造成債市的大幅波動(dòng)。理財(cái)產(chǎn)品凈值披露的頻率從每天一次、每周一次到每月一次不等，因此客戶對債市波動(dòng)的感知會(huì)相應(yīng)拉長，即便是最理想的情況，債市T日波動(dòng)，客戶T+1日看到T日凈值回撤當(dāng)天決定贖回，銀行T+2日確認(rèn)贖回，T+3日才能完成全行所有產(chǎn)品的贖回統(tǒng)計(jì)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行下一步舉措，因此贖回循環(huán)反饋的鏈條是被拉長的，在此過程中，投資部門會(huì)提前反應(yīng)，在客戶實(shí)際贖回之前賣出現(xiàn)券和債基，規(guī)模會(huì)數(shù)倍于客戶實(shí)際贖回的規(guī)模，因此波動(dòng)效應(yīng)也是被放大的。同時(shí)，根據(jù)我們以上測算的各類數(shù)據(jù)來看，理財(cái)?shù)内H回反饋短期仍將持續(xù)，但在債市逐步企穩(wěn)的情況下預(yù)計(jì)會(huì)逐漸趨于平穩(wěn)，不會(huì)再造成債市的大幅波請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11理財(cái)?shù)内H回反饋只能決定波動(dòng)幅度，債市走向最根本的決定因素仍舊是基本面。此前債市的急跌是積蓄的看空力量集中爆發(fā)宣泄，但在寬信用尚未得到實(shí)際驗(yàn)證，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)尚不牢固時(shí)，收益率并無持續(xù)快速上行的基礎(chǔ)。因此在債市將企穩(wěn)的情況下，贖回反饋沒有繼續(xù)加劇的空間。此前一段時(shí)間，債市對利空比利好更為敏感，隨著央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺具有標(biāo)志意義的政策救助房地產(chǎn)市場，疊加對于資金面的擔(dān)憂有所加劇，同時(shí)疫情防控政策有所優(yōu)化，債市投資者負(fù)面情緒集中爆發(fā)，看空力量集中宣泄，造成債市急跌，在引發(fā)贖回潮后又加深了調(diào)整程度。需要注意的是理財(cái)?shù)内H回反饋只能決定波動(dòng)幅度，債市走向最根本的決定因素仍舊是基本面。但目前寬信用尚未得到實(shí)際驗(yàn)證，新增確診和無癥狀感染者數(shù)量逼近年內(nèi)新高的情況下，正如三季度貨幣政策報(bào)告所言“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢固”，因此債市持續(xù)快速下行缺乏基本面支持。近期資金面也邊際有所寬松，12月債市大概率企穩(wěn)的情況下，預(yù)計(jì)贖回潮不會(huì)繼續(xù)加劇。圖22：寬信用尚待實(shí)際驗(yàn)證(億元)圖23：本土新增確診及無癥狀不斷增長(個(gè))0000050000Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部此外，11月23日晚間，國常會(huì)公告稱：“適時(shí)適度運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充?！?，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)將于近期落地，市場信心或受此提振，贖回的循環(huán)反饋也有望逐漸消退。11月23日晚間，國常會(huì)公告稱：“適時(shí)適度運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充?！薄Ｒ酝鶉?huì)有如此表述后，接下來大概率存在降準(zhǔn)操作，12月共有5000億MLF到期，因此我們預(yù)計(jì)降準(zhǔn)將以部分置換MLF的形式落地，屆時(shí)無論債市還是理財(cái)投資者，信心都將得到顯著提振，債市的劇烈波動(dòng)將逐漸平息，贖回的循環(huán)反饋也有望逐漸消退。主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：(i)本研究報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個(gè)人對標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；(ii)該分析師所得報(bào)酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會(huì)直接或間接地與研究報(bào)告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營機(jī)構(gòu)(僅就本研究報(bào)告免責(zé)es提及的任何證券或金融工具，本報(bào)告的收件人須保持自身的獨(dú)立判斷并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。重大的風(fēng)險(xiǎn)，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報(bào)告格、價(jià)值及收益可跌可升。過往的業(yè)績并不能代表未來的表現(xiàn)。作類似的其他材料時(shí)所給出的意見不同或者相