財(cái)務(wù)管理第10章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

財(cái)務(wù)管理第10章資本成本與資本結(jié)構(gòu)第十章資本成本與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本第二節(jié)財(cái)務(wù)杠桿第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論及其政策啟示2022/10/212為什么要使用資本成本作為企業(yè)投資和籌資決策時(shí)的貼現(xiàn)率，如何計(jì)算該貼現(xiàn)率？企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中通常存在固定性的經(jīng)營(yíng)成本和固定性的融資成本，這些費(fèi)用會(huì)對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)、股東的收益產(chǎn)生什么影響？不同的企業(yè)擁有不同的資本結(jié)構(gòu)，那么資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系如何？怎樣安排資本結(jié)構(gòu)才能使企業(yè)價(jià)值最大，其相關(guān)的理論基礎(chǔ)是什么。第十章資本成本與資本結(jié)構(gòu)2022/10/213四個(gè)方面的內(nèi)容：資本成本的概念及計(jì)算杠桿原理資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法2022/10/214資本成本籌集資金：籌集和使用資金而付出的代價(jià)。投資者：資金提供者（債權(quán)人或股東）要求得到的投資報(bào)酬率。資本成本、要求的報(bào)酬率、必要報(bào)酬率三者之間能夠完全相等嗎？不能：（1）在債務(wù)融資中，存在債務(wù)利息抵稅的差異；（2）還存在籌資費(fèi)用。2022/10/215第一節(jié)資本成本一、資本成本概述

（一）概念資本成本也稱資金成本，是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià),包括籌資費(fèi)用和用資費(fèi)用兩個(gè)部分?；I資費(fèi)用：企業(yè)在資本籌措過(guò)程中所花費(fèi)的各項(xiàng)開(kāi)支。用資費(fèi)用：企業(yè)因占用資本支付的費(fèi)用。2022/10/216資本成本

資本成本一般用相對(duì)數(shù)即資本成本率表示:2022/10/217（二）資本成本的性質(zhì)◆它是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資本所有權(quán)與資本使用權(quán)相分離的產(chǎn)物?！羲煌谝话愕漠a(chǎn)品成本，在實(shí)務(wù)中多表現(xiàn)為預(yù)測(cè)成本（如機(jī)會(huì)成本、隱含成本）?！羲煌跁r(shí)間價(jià)值，資本成本除了包括時(shí)間價(jià)值因素外，還包括風(fēng)險(xiǎn)和物價(jià)變動(dòng)因素。資本成本2022/10/218正確計(jì)算資本成本，對(duì)企業(yè)進(jìn)行籌資決策、投資決策和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)工作都有重要意義。1、資本成本是企業(yè)籌資決策的重要依據(jù)2、資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目是否可行的一個(gè)重要尺度3、資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)資本成本（三）資本成本的意義2022/10/219二、影響資本成本的因素1、資本成本的實(shí)質(zhì)在不考慮籌資費(fèi)用的前提下，資本成本即是籌資者為獲得資本使用權(quán)所必須支付的最低價(jià)格，也是投資者提供資本所要求的最低收益率。資本成本2022/10/21102、資本成本的影響因素資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率◆無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率：國(guó)庫(kù)券的利率或儲(chǔ)蓄存款利率可以視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；在通貨膨脹的情況下，還應(yīng)加上保值增值率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率主要受資本市場(chǎng)供求關(guān)系和社會(huì)通貨膨脹水平的影響，這兩個(gè)因素是影響資本成本的外部客觀因素，企業(yè)無(wú)法控制。二、影響資本成本的因素資本成本2022/10/2111◆資本市場(chǎng)供求關(guān)系對(duì)資本成本的影響如果資本市場(chǎng)上資本需求增加，而資本供給不足，資本所有者就會(huì)提高其要求的投資收益率，企業(yè)的資本成本就會(huì)上升；反之，投資者就會(huì)降低其要求的投資收益率，資本成本就會(huì)下降。◆社會(huì)通貨膨脹水平對(duì)資本成本的影響如果社會(huì)通貨膨脹率提高，投資者為達(dá)到預(yù)期的收益水平，自然會(huì)要求更高的投資回報(bào)率，如增加保值貼補(bǔ)，這必然會(huì)引起資本成本的提高。二、影響資本成本的因素資本成本2022/10/2112◆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，它取決于投資者投資的風(fēng)險(xiǎn)程度，即投資風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)主要是指籌資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是投資決策的結(jié)果，最終表現(xiàn)在資產(chǎn)收益率的變動(dòng)上；而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是籌資決策的結(jié)果，最終表現(xiàn)在普通股收益率的變動(dòng)上。在一定程度上，這兩種風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)主觀能決定或可以施加影響的。二、影響資本成本的因素資本成本2022/10/2113◆其他影響因素除上述兩方面因素外，企業(yè)的籌資規(guī)模和資本市場(chǎng)的條件也是影響資本成本的因素。通常，籌資數(shù)額大，資金使用費(fèi)用和籌集費(fèi)用都會(huì)提高，同時(shí)也會(huì)增加籌資的難度，進(jìn)而會(huì)使資本成本上升。資本市場(chǎng)的條件也會(huì)影響企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)和籌資的難易程度，進(jìn)而影響企業(yè)的資本成本。二、影響資本成本的因素資本成本2022/10/2114

個(gè)別資本成本是指各種長(zhǎng)期資金的成本，包括長(zhǎng)期債務(wù)成本和權(quán)益資本成本。（一）長(zhǎng)期債務(wù)成本包括長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券。特點(diǎn)：債務(wù)利息可以抵稅。按國(guó)際慣例和各國(guó)所得稅法的規(guī)定，債務(wù)的利息一般允許在企業(yè)所得稅前支付，企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息應(yīng)為稅后成本，因此在計(jì)算債務(wù)成本時(shí)應(yīng)扣除所得稅。二、個(gè)別資本成本2022/10/21151、長(zhǎng)期借款成本

長(zhǎng)期借款具有籌資費(fèi)用低的特點(diǎn)。其籌資費(fèi)用為銀行或其他金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款時(shí)收取的手續(xù)費(fèi)。長(zhǎng)期借款成本有兩種計(jì)算方法：

方法一：不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。其計(jì)算公式為：式中：----長(zhǎng)期借款成本；IL----長(zhǎng)期借款年利息；T----企業(yè)所得稅稅率；L----借款籌資總額；FL----長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用率?；I資費(fèi)用一般數(shù)額很小可以忽略不計(jì)

[例]教材P279例10-12022/10/2116長(zhǎng)期借款成本方法二：考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，其計(jì)算公式為：

KL=K（1-T）

式中：P----第n年末應(yīng)償還的本金；K----所得稅前的長(zhǎng)期借款資本成本；It----第t年長(zhǎng)期借款利息；FL----借款籌資費(fèi)用率；KL----所得稅后的長(zhǎng)期借款資本成本。

2022/10/2117上式中左邊是借款的實(shí)際現(xiàn)金流入；右邊為借款引起的未來(lái)現(xiàn)金流出的現(xiàn)值總額，由各年利息支出的年金現(xiàn)值之和加上到期本金的復(fù)利現(xiàn)值而得。這種方法實(shí)際上是將長(zhǎng)期借款的資本成本看作是使這一借款的現(xiàn)金流入等于其現(xiàn)金流出值的貼現(xiàn)率。

計(jì)算時(shí)，先通過(guò)第一個(gè)公式，采用內(nèi)插法求得借款的稅前資本成本，再通過(guò)第二個(gè)公式將借款的稅前資本成本調(diào)整為稅后資本成本。

[例]教材P280例10-2長(zhǎng)期借款成本2022/10/2118長(zhǎng)期借款成本例：某企業(yè)取得5年期長(zhǎng)期借款100萬(wàn)元，年利率為11%，每年付息一次，到期一次還本?；I資費(fèi)率0.5%，所得稅率25%。求這筆長(zhǎng)期借款的資本成本（率）。解：長(zhǎng)期借款的年資本成本率為：2022/10/21192、債券成本

債券籌資具有籌資費(fèi)用較高的特點(diǎn)。債券的籌資費(fèi)用即發(fā)行費(fèi)用，在計(jì)算成本時(shí)不能忽略。按照一次還本、分期付息的方式，債券資本成本也可采用兩種計(jì)算方法：（1）不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。其計(jì)算公式為：式中：Kb----債券的資本成本；Ib----債券年利息，按債券票面額（本金）和票面利率確定；B----債券籌資額，按債券的發(fā)行價(jià)格確定；Fb----債券籌資費(fèi)用率。[例]教材P280例10-32022/10/2120債券成本（2）考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。其計(jì)算公式為：

Kb=K(1-T)

式中：K----所得稅前的債券資本成本；P----第n年末應(yīng)償還的債券面值；Kb----所得稅后的債券資本成本。

[例]教材P279例10-12022/10/2121前面的計(jì)算式是所得稅影響的簡(jiǎn)便算法。債券成本不準(zhǔn)確：因?yàn)榭梢缘侄惖氖莻睦㈩~，而不是貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率的大小還受籌資費(fèi)用、折溢價(jià)發(fā)行的影響，這與利息抵稅無(wú)關(guān)。只有在平價(jià)發(fā)行、無(wú)手續(xù)費(fèi)的情況下，前面的計(jì)算式可用。2022/10/2122長(zhǎng)期債券成本例：某公司發(fā)行總面值為1000萬(wàn)元的公司債券，發(fā)行總價(jià)為1100萬(wàn)元，票面利率為12%，期限為3年，發(fā)行費(fèi)率為發(fā)行價(jià)格的5%，每年付息一次，到期還本。公司所得稅稅率為25%。解：該長(zhǎng)期債券的年資本成本為：PS.長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用低于長(zhǎng)期債券，一般資本成本低于長(zhǎng)期債券。2022/10/2123（二）權(quán)益資本成本

權(quán)益資本包括優(yōu)先股、普通股、留存收益。由于權(quán)益資本的成本在稅后利潤(rùn)中支付，不會(huì)減少企業(yè)應(yīng)繳的所得稅，因而在計(jì)算其成本時(shí)不需要扣除所得稅。

2022/10/21241、優(yōu)先股成本與債券籌資相同，優(yōu)先股籌資需發(fā)行較高的籌資費(fèi)用，且其股利是固定的，但與債券不同的是其股利以稅后利潤(rùn)支付。因此，其計(jì)算公式為：式中：KP----優(yōu)先股資本成本；D----優(yōu)先股年股利額，按面值和固定的股利率確定；P----優(yōu)先股籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定；FP----優(yōu)先股籌資費(fèi)用率。

[例]教材P281例10-42022/10/21252、普通股成本方法一：股利貼現(xiàn)模型法

也叫“貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法”。股東購(gòu)買(mǎi)股票是期望獲取股利，股東期望獲得的股利也就是股票發(fā)行人需要付出的成本。根據(jù)股票內(nèi)在投資價(jià)值等于預(yù)期未來(lái)可收到的股利現(xiàn)值之和的原理，有：在固定股利額的股利分配政策下，即Dt的值為一個(gè)固定金額時(shí)，普通股成本的計(jì)算方法與優(yōu)先股成本的計(jì)算方法相同。當(dāng)股利以一個(gè)固定比率G遞增時(shí)，假設(shè)股票發(fā)行價(jià)為P元/股，籌資費(fèi)率F，預(yù)計(jì)第1年年末每股股利為D1，以后每年股利增長(zhǎng)G（增長(zhǎng)率），則有：

[例]教材P281例10-52022/10/2126普通股成本方法二：資本資產(chǎn)定價(jià)模型法

按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型法，普通股成本的計(jì)算公式為：

KS=Rf+βj×（Rm—Rf）式中：Rf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；βj——股票的β系數(shù)；Rm——平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率；

[例]教材P282例10-62022/10/2127此外，還可以用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法確定普通股資本成本。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的報(bào)酬率越高的原理，普通股股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)一般大于債券投資者，因而可根據(jù)債券收益率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不計(jì)算普通股資本成本。用公式表示為：KS=Kb+R式中：Kb----同一公司的債券投資收益率；R----股東要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)R的大小可以憑經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。一般認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)多處在3%—5%。當(dāng)市場(chǎng)利率達(dá)到歷史性高點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較低，在3%左右，但市場(chǎng)利率處于歷史性低點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較高，在5%左右；而在通常情況下，常常采用4%的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2、普通股成本2022/10/2128例：某公司為了籌集權(quán)益資本發(fā)行了以下股票：優(yōu)先股100萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)10元，今后擬采取固定股利政策，每年每股股利1.5元，籌資費(fèi)用50萬(wàn)元。普通股2500萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)18元，今后擬采取固定增長(zhǎng)的股利政策，第一年股利預(yù)計(jì)為2.5元/股，年股利增長(zhǎng)率3%，籌資費(fèi)用率7%。解：2、普通股成本2022/10/21293、留存收益成本

留存收益實(shí)質(zhì)上是股東對(duì)企業(yè)的再投資。企業(yè)使用留存收益是以失去投資于外部的報(bào)酬為代價(jià)的。它要求與普通股獲得等價(jià)的報(bào)酬。其成本確定方法與普通股相似，所不同的只是留存收益無(wú)需發(fā)生籌資費(fèi)用。在股利貼現(xiàn)模型法下，留存收益成本的計(jì)算公式：式中：KC----留存收益成本；PC----留存收益額。2022/10/2130非上市公司對(duì)于非股份，其資本主要有吸收直接投資和留存收益構(gòu)成。它們的成本確定方法與股份比較，具有明顯的不同。它們不在證券市場(chǎng)上交易，無(wú)法形成公平的交易價(jià)格，且吸收直接投資要求的報(bào)酬難以預(yù)計(jì)。在這種情況下，這兩項(xiàng)成本可參照普通股的股利貼現(xiàn)模型法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型法來(lái)確定。2022/10/2131思考在各種長(zhǎng)期資本中,資本成本的高低順序如何排定?

長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券優(yōu)先股普通股留存收益123?53?2022/10/2132三、加權(quán)平均資本成本

加權(quán)平均資本成本是指企業(yè)全部長(zhǎng)期資本的總成本。它通常以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本的成本進(jìn)行加權(quán)平均而確定的，亦稱綜合資本成本。加權(quán)平均資本成本是由個(gè)別資本成本和加權(quán)平均權(quán)數(shù)兩個(gè)因素決定的。其計(jì)算公式為:式中：KW：加權(quán)平均資本成本；Kj：第j種個(gè)別資本成本；Wj：為第j種個(gè)別資本占全部資本的比重。這個(gè)權(quán)數(shù)的計(jì)算依據(jù)通常有三種：賬面價(jià)值權(quán)數(shù)；市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)；目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。

[例]教材P283例10-72022/10/2133M公司初創(chuàng)時(shí)擬籌資500萬(wàn)元,現(xiàn)有兩個(gè)籌資方案可供選擇,有關(guān)資料如下表:籌資方式籌資方案A籌資方案B金額：萬(wàn)元成本：%金額：萬(wàn)元成本：%長(zhǎng)期借款807.01107.5公司債券1208.5408.0普通股30014.035014.0合計(jì)500-500-解:2022/10/2134第二節(jié)財(cái)務(wù)杠桿一、經(jīng)營(yíng)杠桿

又稱營(yíng)業(yè)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿，是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的利用。這里的經(jīng)營(yíng)成本，包括銷售成本、價(jià)內(nèi)銷售稅金、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用等，不包括財(cái)務(wù)費(fèi)用。按成本習(xí)性的不同，經(jīng)營(yíng)成本分為固定成本和變動(dòng)成本兩部分。固定成本是不隨銷售額變動(dòng)而變動(dòng)的成本，變動(dòng)成本是隨著銷售額變動(dòng)而變動(dòng)的成本。銷售收入-經(jīng)營(yíng)成本=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(息稅前利潤(rùn))運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營(yíng)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2022/10/2135（一）經(jīng)營(yíng)杠桿利益涵義：在擴(kuò)大銷售額條件下經(jīng)營(yíng)成本中固定成本這個(gè)杠桿所帶來(lái)的增長(zhǎng)程度更大的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（指息稅前利潤(rùn)）。原因：在一定的產(chǎn)銷規(guī)模內(nèi)，由于固定成本并不隨產(chǎn)品銷量（或銷售額）的增加而增加，隨著銷量的增長(zhǎng)，單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的固定成本會(huì)相對(duì)減少，從而給企業(yè)帶來(lái)額外的收益。具體見(jiàn)P284表10-1。2022/10/2136例如:銷售額變動(dòng)成本固定成本EBIT24萬(wàn)元14.4萬(wàn)元8萬(wàn)元1.6萬(wàn)元26萬(wàn)元15.6萬(wàn)元8萬(wàn)元2.4萬(wàn)元當(dāng)銷售額從24萬(wàn)元增加到26萬(wàn)元,增長(zhǎng)8.3%時(shí),EBIT增長(zhǎng)50%.反之，當(dāng)銷售額從26萬(wàn)元下降到24萬(wàn)元，減少7.7%時(shí)，EBIT減少33.3%2022/10/2137（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也稱營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指利用經(jīng)營(yíng)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。它是由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的原因所導(dǎo)致的未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益的不確定性。影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：

1、產(chǎn)品需求。市場(chǎng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品需求越穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越小。

2、產(chǎn)品售價(jià)。產(chǎn)品售價(jià)變動(dòng)不大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就較小。

3、產(chǎn)品成本。產(chǎn)品成本變動(dòng)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。

4、調(diào)整價(jià)格的能力。當(dāng)產(chǎn)品成本變動(dòng)時(shí)，若企業(yè)具有較強(qiáng)的調(diào)整價(jià)格能力，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就小。

5、固定成本比重。在全部成本中，固定成本的比重越大，當(dāng)產(chǎn)品銷售量發(fā)生變動(dòng)時(shí)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀咀儎?dòng)越大，企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益變動(dòng)就可能越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。2022/10/21381990年3月秦池有職工500多人，不足2000萬(wàn)元的銷售額，產(chǎn)量一萬(wàn)噸，姬長(zhǎng)孔上任。90年7月，姬長(zhǎng)孔帶了50萬(wàn)的現(xiàn)金支票來(lái)到沈陽(yáng)，密集廣告投入，打開(kāi)了東北市場(chǎng)。95年11月，姬長(zhǎng)孔以6666萬(wàn)元獲得中央電視臺(tái)黃金時(shí)段廣告的標(biāo)王。96年銷售額達(dá)到9.5億元,而95年不足一個(gè)億，96年實(shí)現(xiàn)利稅2.2億元。96年11月，秦池以3.212118億元獲得標(biāo)王,預(yù)期97年實(shí)現(xiàn)銷售額15億元。97年,媒體連續(xù)報(bào)道“秦池白酒是散裝川酒勾兌酒”.97年實(shí)際銷售額只有6.5億元,98年只有3億元。98年,媒體報(bào)道秦池陷入經(jīng)營(yíng)困境。案例——秦池2022/10/2139（三）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

也稱經(jīng)營(yíng)杠桿程度（DOL），是息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額（或量）變動(dòng)率的倍數(shù)。2022/10/2140

設(shè)VC為變動(dòng)成本總額，F(xiàn)為固定成本總額，P為單位產(chǎn)品售價(jià)，V為單位產(chǎn)品變動(dòng)成本，則有：

EBIT＝S–VC–F＝Q×（P–V）–F△EBIT＝△Q×（P–V）–△F因?yàn)?，△F=0所以，△EBIT＝△Q×（P–V）所以，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可按下列兩式計(jì)算：

[例]教材P285例10-82022/10/2141經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)---意義

反映經(jīng)營(yíng)杠桿的作用程度，表示不同程度的經(jīng)營(yíng)杠桿利益和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的值越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大；反之也然。1、在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明銷售變動(dòng)引起息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的幅度。2、當(dāng)息稅前利潤(rùn)等于零時(shí)，DOL值趨向于無(wú)窮大。3、在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越小；反之也然。4、在銷售額相同的條件下，固定成本所占比重越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，固定成本所占比重越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越小。

因此，企業(yè)一般可通過(guò)增加銷售額、降低單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施降低經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，從而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2022/10/2142二、財(cái)務(wù)杠桿

又稱融資杠桿，是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資的利用。（一）財(cái)務(wù)杠桿利益是指利用債務(wù)籌資這個(gè)杠桿而給企業(yè)帶來(lái)的額外收益。原因：在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息是相對(duì)固定的。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會(huì)相應(yīng)地降低，扣除所得稅后可分配給企業(yè)所有者的利潤(rùn)就會(huì)增加，從而給企業(yè)所有者帶來(lái)額外的收益。具體見(jiàn)P286中的表10-2。2022/10/2143（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，也稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)，它是指財(cái)務(wù)杠桿作用導(dǎo)致企業(yè)所有者收益變動(dòng)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，即由于債務(wù)籌資引起每股收益（EPS）或凈資產(chǎn)收益率（ROE）的變動(dòng)以及由于債務(wù)籌資而到期不能還本付息的可能性。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：資本供求的變化；利率水平的變動(dòng)；獲利能力的變動(dòng)；資本結(jié)構(gòu)的變化（即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度）。其中，資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)籌資風(fēng)險(xiǎn)的影響最為直接。企業(yè)負(fù)債比例越高，籌資風(fēng)險(xiǎn)就越高；反之，負(fù)債比例越低，籌資風(fēng)險(xiǎn)就越小。2022/10/2144財(cái)務(wù)杠桿作用

在EBIT不變的情況下，總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)不變，隨著負(fù)債比例增加，凈資產(chǎn)收益率(ROE)提高?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)間存在某種函數(shù)關(guān)系，其變量為負(fù)債/權(quán)益資本，這種關(guān)系可用下列公式表示：

即：ROE=[ROA+B/S(ROA-R)]×(1-T)

[例]教材P287表10-32022/10/2145（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

又稱財(cái)務(wù)杠桿程度（DFL），是普通股每股收益（EPS）變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)（EBIT）變動(dòng)率的倍數(shù)。設(shè)I為債務(wù)利息，T為企業(yè)所得稅稅率，N為流通在外的普通股股數(shù)，d為優(yōu)先股股利，則有：2022/10/2146財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

所以，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可用下列公式計(jì)算：如果沒(méi)有優(yōu)先股，則有：

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)用來(lái)反映財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的值越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。

[例]教材P289表10-92022/10/2147例，某公司全部資本為1000萬(wàn)元，債務(wù)比率為40%，債務(wù)年利率為10%，當(dāng)息稅前利潤(rùn)為100萬(wàn)元、200萬(wàn)元時(shí)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。2022/10/2148財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)—意義1、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說(shuō)明息稅前利潤(rùn)變動(dòng)所引起的普通股每股收益變動(dòng)的幅度。2、在資本總額、息稅前利潤(rùn)相同的條件下，負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。負(fù)債比例是可以控制的，企業(yè)可以通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。2022/10/2149三、總杠桿

經(jīng)營(yíng)杠桿通過(guò)擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤(rùn)，財(cái)務(wù)杠桿通過(guò)擴(kuò)大息稅前利潤(rùn)影響每股收益，兩者最終都影響到每股收益。如果同時(shí)利用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，這種影響就會(huì)更大，總的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高。2022/10/2150

對(duì)于經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合作用程度，可以用總杠桿系數(shù)（DTL）或聯(lián)合杠桿系數(shù)（DCL）表示，它是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，用公式表示為：三、總杠桿總杠桿系數(shù)是每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額（量）變動(dòng)率的倍數(shù)。

[例]教材P289表10-102022/10/2151杠桿作用的全過(guò)程為：

銷售額EBITDOLEPSDFLDTL2022/10/2152總杠桿系數(shù)的重要意義在于：1、能夠估計(jì)出銷售量（額）變動(dòng)對(duì)每股收益的影響幅度；2、它表明經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的相互關(guān)系。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)，可選用較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)，可選用較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？偢軛U系數(shù)---意義2022/10/2153第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的含義

基本含義：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期資產(chǎn)橫向結(jié)構(gòu)流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債權(quán)益資本資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)間結(jié)構(gòu)縱向結(jié)構(gòu)2022/10/2154負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿利益2022/10/2155資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值1）負(fù)債的正效應(yīng)節(jié)稅效應(yīng)股東的超額收益（財(cái)務(wù)杠桿利益）2）負(fù)債的負(fù)效應(yīng)股東的超額損失（財(cái)務(wù)杠桿損失）代理成本財(cái)務(wù)拮據(jù)成本2022/10/2156資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值vu負(fù)債比例無(wú)公司稅企業(yè)價(jià)值代理成本財(cái)務(wù)拮據(jù)成本節(jié)稅價(jià)值FE企業(yè)實(shí)際價(jià)值2022/10/2157資本結(jié)構(gòu)與綜合資本成本綜合資本成本KW=

債務(wù)資本成本×債務(wù)資本比例

+權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比例由于債務(wù)資本成本<權(quán)益資本成本，當(dāng)負(fù)債比例從0開(kāi)始增加時(shí)，會(huì)使KW減少；但是由于負(fù)債增加的同時(shí)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)增加，這樣債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本本身會(huì)增加，因此，KW又會(huì)增加。2022/10/2158資本結(jié)構(gòu)與綜合資本成本綜合資本成本負(fù)債比例綜合資本成本2022/10/2159最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)價(jià)值vu負(fù)債比例無(wú)公司稅企業(yè)價(jià)值F最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)實(shí)際價(jià)值綜合資本成本2022/10/2160影響資本結(jié)構(gòu)的因素

由于歷史、文化因素的影響，導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)在不同國(guó)家間的差異；由于不同行業(yè)資本密集程度的不同，導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)具有顯著的行業(yè)差異。因此，影響資本結(jié)構(gòu)的因素，除前述的資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，還包括行業(yè)因素、稅收因素、貸款銀行的態(tài)度，以及企業(yè)所有者和管理人員的偏好、企業(yè)自身的獲利能力、現(xiàn)金流量狀況及企業(yè)發(fā)展速度等因素。

2022/10/2161二、資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)考慮的因素（一）影響長(zhǎng)期籌資決策的因素公司投資戰(zhàn)略到期時(shí)間的契合利率水平公司當(dāng)前和預(yù)期的財(cái)務(wù)狀況擔(dān)保資產(chǎn)的可得性此外，還應(yīng)考慮現(xiàn)有債務(wù)合同的限制。流動(dòng)比率、負(fù)債比率等限制都有可能在某一時(shí)期影響公司對(duì)特定籌資工具的選擇決策。2022/10/2162（二）營(yíng)運(yùn)資本政策

營(yíng)運(yùn)資本也稱凈營(yíng)運(yùn)資本，它是公司的流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債后的余額。公司在某一時(shí)點(diǎn)上的營(yíng)運(yùn)資本可用來(lái)衡量公司短期籌資決策。當(dāng)營(yíng)運(yùn)資本減少時(shí)，公司資產(chǎn)的收益性上升，但流動(dòng)性下降；反之，當(dāng)營(yíng)運(yùn)資本增加時(shí)，公司資產(chǎn)的收益性下降，但流動(dòng)性上升。因此，制定營(yíng)運(yùn)資本政策，需要在增加流動(dòng)性和收益性之間進(jìn)行權(quán)衡。

研究營(yíng)運(yùn)資金本政策，重點(diǎn)應(yīng)考慮流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之間的匹配關(guān)系。就如何安排臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)和永久性流動(dòng)資產(chǎn)的資金來(lái)源而言，一般可以分為配合型籌資政策、激進(jìn)型籌資政策和穩(wěn)健型籌資政策三種。2022/10/2163營(yíng)運(yùn)資本政策（續(xù)）1、配合型籌資政策

對(duì)于臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)，運(yùn)用臨時(shí)性負(fù)債籌集資金滿足其資金需要；對(duì)于永久性流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)（統(tǒng)稱為永久性資產(chǎn)），運(yùn)用長(zhǎng)期負(fù)債、自發(fā)性負(fù)債和權(quán)益資本籌集資金滿足其資金需要。

固定資產(chǎn)永久性流動(dòng)資產(chǎn)臨時(shí)性負(fù)債臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期負(fù)債+自發(fā)性負(fù)債+權(quán)益資產(chǎn)2022/10/21642、激進(jìn)型籌資政策

固定資產(chǎn)永久性流動(dòng)資產(chǎn)臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)臨時(shí)性負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債+自發(fā)性負(fù)債+權(quán)益資產(chǎn)臨時(shí)性負(fù)債不但融通臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)的資金需要，還解決部分永久性流動(dòng)資產(chǎn)的資金需要。2022/10/21653、穩(wěn)健型籌資政策

臨時(shí)性負(fù)債是融通部分臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)的資金需要。另一部分臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)和永久性資產(chǎn)，則由長(zhǎng)期負(fù)債、自發(fā)性負(fù)債和權(quán)益資本作為資金來(lái)源。長(zhǎng)期負(fù)債+自發(fā)性負(fù)債+權(quán)益資產(chǎn)固定資產(chǎn)永久性流動(dòng)資產(chǎn)臨時(shí)性負(fù)債臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)2022/10/2166三、資本結(jié)構(gòu)決策方法（一）比較資本成本法這是一種通過(guò)計(jì)算和比較企業(yè)各種籌資方案的加權(quán)平均資本成本，選擇加權(quán)平均資本成本最低的方案作為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策方案的方法。這種方法是從資本投入的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析資本成本是用這種方法進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的唯一依據(jù)。[例]教材P294例10-112022/10/2167M公司初創(chuàng)時(shí)擬籌資500萬(wàn)元,現(xiàn)有兩個(gè)籌資方案可供選擇,有關(guān)資料如下表:籌資方式籌資方案A籌資方案B金額：萬(wàn)元成本：%金額：萬(wàn)元成本：%長(zhǎng)期借款807.01107.5公司債券1208.5408.0普通股30014.035014.0合計(jì)500-500-解:2022/10/2168（二）每股收益分析法

也稱籌資無(wú)差別點(diǎn)分析法，它是利用每股收益無(wú)差別點(diǎn)來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。所謂每股收益無(wú)差別點(diǎn)，是指兩種資本結(jié)構(gòu)下每股收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)（或銷售額點(diǎn)），也稱息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)或籌資無(wú)差別點(diǎn)。即通過(guò)求解當(dāng)EPS1=EPS2時(shí)的息稅前利潤(rùn)（EBIT）點(diǎn)或銷售額（S）點(diǎn)，來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。2022/10/2169每股收益分析法

這種方法從資本的產(chǎn)出角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，因而選擇籌資方案的主要依據(jù)是籌資方案每股收益值的大小。一般而言，當(dāng)籌資方案預(yù)計(jì)的息稅前利潤(rùn)（或銷售額）大于無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，債務(wù)籌資有利，應(yīng)選擇資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重較高的方案作為決策方案；反之，當(dāng)籌資方案預(yù)計(jì)的息稅前利潤(rùn)小于無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，債務(wù)籌資就不利，應(yīng)選擇資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重較低的方案作為決策方案。[例]教材P295例10-122022/10/2170EPSI1方案1方案2I2EBIT無(wú)差別點(diǎn)每股收益分析法2022/10/2171籌資方案的選擇選擇籌資方案的主要依據(jù)是籌資方案的每股收益(EPS)值的大小。一般而言，當(dāng)籌資方案預(yù)計(jì)的EBIT大于無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，追加債務(wù)籌資有利；反之，當(dāng)籌資方案預(yù)計(jì)的EBIT小于無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，追加權(quán)益資本籌資有利。2022/10/2172例：某公司目前資本總額600萬(wàn)元，其中，債務(wù)資本200萬(wàn)元，普通股股本400萬(wàn)元（面值1元/股，共400萬(wàn)股），目前每股市價(jià)8元。債務(wù)年利息率10%，所得稅稅率為25%。現(xiàn)公司決定擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，需追加籌資200萬(wàn)元，追加籌資后息稅前利潤(rùn)預(yù)計(jì)達(dá)到300萬(wàn)元?，F(xiàn)有兩個(gè)籌資方案可供選擇：方案A：全部籌措年利率12%的長(zhǎng)期債務(wù)；方案B：全部發(fā)行每股面值1元的普通股，向現(xiàn)有股東配股，10配1，每股配股價(jià)5元。每股收益分析法2022/10/2173根據(jù)已知資料有：設(shè)當(dāng)EPS1=EPS2時(shí)的無(wú)差別點(diǎn)為EBIT，則有：解得：2022/10/2174企業(yè)預(yù)期的EBIT=300萬(wàn)元大于無(wú)差別點(diǎn)，則選擇以債務(wù)籌資為主的A方案。（如果采用方案A，則EPS=0.48元/股；如果采用方案B，則EPS=0.477元/股）2022/10/2175（三）綜合分析法

在這種方法下，企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值等于債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值與股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值之和。為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，設(shè)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值等于面值，股權(quán)（普通股）的市場(chǎng)價(jià)值可用稅后利潤(rùn)與權(quán)益（普通股）資本成本之商表示。設(shè)B為債務(wù)總價(jià)值；S為股權(quán)總價(jià)值；KS為權(quán)益資本成本；T為企業(yè)所得稅稅率；企業(yè)價(jià)值為V，則有：

式中：KS采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算，即：

設(shè)Kb為稅前債務(wù)資本成本，則加權(quán)平均資本成本為：

[例]教材P296例10-132022/10/2176企業(yè)價(jià)值與資本成本的變化決策原理：對(duì)比不同的資本結(jié)構(gòu)方案，分析綜合資本成本、債務(wù)與權(quán)益資本市值。選擇綜合資本成本相對(duì)最低，企業(yè)價(jià)值相對(duì)最大的資本結(jié)構(gòu)方案。負(fù)債比例V、Kw企業(yè)價(jià)值資本成本2022/10/2177長(zhǎng)期資金來(lái)源資金來(lái)源短期資金來(lái)源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長(zhǎng)期負(fù)債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本企業(yè)債券銀行借款債務(wù)資本資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論及其政策啟示2022/10/2178第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論及其政策啟示

資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)、資本成本及公司價(jià)值之間三者關(guān)系的理論描述，它是公司財(cái)務(wù)理論的重要組成部分，也是使公司財(cái)務(wù)學(xué)融入現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要基石。

資本結(jié)構(gòu)理論包括早期資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論及其發(fā)展。要求：了解現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論及其發(fā)展與啟示。2022/10/2179一、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（一）MM理論MM理論包括無(wú)公司稅的MM理論和有公司稅的MM理論。它們都建立在以下假設(shè)的基礎(chǔ)上：資本市場(chǎng)是完善的，沒(méi)有籌資時(shí)的交易成本和傭金；負(fù)債的利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；投資者可按個(gè)人意愿進(jìn)行各種套利活動(dòng)，不受法律制約，并無(wú)須交納個(gè)人所得稅；投資者都能得到相關(guān)信息；所有投資者均能按同一利率借入或貸出，或者說(shuō)個(gè)人能以與公司相同的利率借入或貸出，且借貸利率相等；所有投資者是理性的，且對(duì)公司盈利水平具有相同的預(yù)期。2022/10/2180MM理論

無(wú)公司稅的MM理論的結(jié)論是：資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值和資本成本。當(dāng)公司提高其負(fù)債比時(shí)，權(quán)益資本成本將隨著風(fēng)險(xiǎn)的加大而相應(yīng)提高，提高了的資本成本正好抵銷負(fù)債籌資低成本的好處，使得加權(quán)平均資本成本不隨資本結(jié)構(gòu)變化而變化。

設(shè)VU代表無(wú)負(fù)債的公司價(jià)值，VL代表有負(fù)債的公司價(jià)值。在無(wú)公司所得稅的條件下，有：VL=VU有公司稅的MM理論的結(jié)論是：負(fù)債利息的減稅作用會(huì)增加公司價(jià)值。負(fù)債越多，公司價(jià)值越大，權(quán)益資本所有者獲得的收益也越大。設(shè)公司T代表公司所得稅稅率，B代表負(fù)債利息，則TB代表負(fù)債的節(jié)稅利益。在考慮公司所得稅的條件下，有：

VL=VU+TB2022/10/2181（二）權(quán)衡理論

權(quán)衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上，充分考慮財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本兩個(gè)因素來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)。財(cái)務(wù)拮據(jù)是指企業(yè)沒(méi)有足夠的償債能力，不能及時(shí)償還到期債務(wù)。財(cái)務(wù)拮據(jù)成本是因負(fù)債而產(chǎn)生的，且負(fù)債越多，固定利息越大，收益下降的概率越大。財(cái)務(wù)拮據(jù)成本越高，企業(yè)價(jià)值就越低。代理成本是指為處理股東和經(jīng)理之間、股東與債權(quán)人之間的關(guān)系而發(fā)生的成本。它實(shí)際上是一種監(jiān)督成本。代理成本的發(fā)生會(huì)提高負(fù)債成本，從而降低負(fù)債利益。2022/10/2182權(quán)衡理論

權(quán)衡理論認(rèn)為，有負(fù)債的公司價(jià)值等于無(wú)負(fù)債公司價(jià)值加上稅賦節(jié)約，減去預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在于稅賦節(jié)約與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本相互平穩(wěn)的點(diǎn)上。設(shè)FPV代表預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值，TPV代表代理成本的現(xiàn)值，TB代