輕工行業(yè)2023年資本市場峰會

1目錄2023年輕工行業(yè)投資策略造紙：出口改善行業(yè)供需格局包裝：成本端壓力緩和，金屬包裝格局改善家居：結構轉變，品牌家居強者恒強新消費：電子煙進入有序發(fā)展、化妝品高景氣持續(xù)寵物板塊：景氣賽道、韌性凸顯珠寶：行業(yè)景氣延續(xù)，投資保值屬性受追捧風險提示201

2023年輕工行業(yè)投資策略核心觀點：輕工板塊的危與機，陽光總在風雨后展望輕工行業(yè)2023年，困難依然不少，但如何將危轉機，則也是給優(yōu)勢龍頭醞釀了發(fā)展良機：1）疫情反復常態(tài)化仍然是趨勢，企業(yè)如何發(fā)揮優(yōu)勢通過內生外延等方式擴張；2）地產(chǎn)政策托底，關注竣工改善與存量需求增加；3）成本端預計將迎來改善，有望帶來盈利改善，但如何提高產(chǎn)業(yè)議價能力更加重要；4）海外環(huán)境仍不明朗，關注必選品類以及人民幣貶值帶來匯兌收益；5）消費呈現(xiàn)分層化，并非簡單消費降級或者升級。投資主線：布局優(yōu)質長跑冠軍，擁抱景氣新賽道主線一：輕工優(yōu)質龍頭處于歷史估值低位，左側布局正當時。家居：地產(chǎn)政策托底，竣工數(shù)據(jù)改善、存量需求增加，以及優(yōu)勢家居龍頭品類擴張與份額提升下，行業(yè)有望迎來景氣回升。推薦歐派家居、公牛集團、顧家家居、敏華控股、志邦家居、曲美家居；造紙：明年成本壓力有望緩解，看好產(chǎn)能持續(xù)擴張以及產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸的林漿紙一體化的企業(yè)，推薦太陽紙業(yè)；包裝：看好需求穩(wěn)健，成本下行，以及行業(yè)集中度提升下，包裝板塊業(yè)績增速靚麗，推薦昇興股份、裕同科技；日常輕工消費：推薦晨光文具、周大生、穩(wěn)健醫(yī)療；電子煙：監(jiān)管政策逐步落地，帶來行業(yè)競爭格局清晰以及有利于行業(yè)有序發(fā)展。主線二：消費景氣賽道，國貨品牌崛起?；瘖y品：本土優(yōu)勢國貨品牌，憑借營銷優(yōu)勢與功效研發(fā)能力方面的后來居上，有望持續(xù)搶占份額。推薦貝泰妮、珀萊雅、上海家化；寵物用品消費：寵物消費前景良好，隨著滲透率提升以及國內市場的拓展，產(chǎn)業(yè)鏈公司迎來發(fā)展良機，推薦依依股份，受益標的：源飛寵物。新興領域：鋁塑膜等運用在新能源汽車上的新材料有望持續(xù)放量，推薦：紫江企業(yè)。風險提示：原材料價格大幅上漲風險；匯率波動風險；下游需求不及預期風險；行業(yè)競爭加劇風險；國3際貿(mào)易環(huán)境變化風險。2023年輕工行業(yè)投資策略4疫情常態(tài)化預計仍然是2023年趨勢，對于大部分輕工企業(yè)而言，表面上看有需求下滑和生產(chǎn)物流受限等風險，但我們認為對于優(yōu)勢龍頭企業(yè)而言，也醞釀著大機會：行業(yè)龍頭往往能在市場大環(huán)境有變化的時候依托自己在各方面的優(yōu)勢，搶占市場，通過內生外延等方式，提高自己的市場份額。對于偏中上游制造的輕工企業(yè)：憑借自身管理優(yōu)勢，由于供應鏈體系更加完善，對下游客戶的需求可以實時滿足，在生產(chǎn)和物流方面保證較強。同時在此基礎上，具有資本優(yōu)勢的企業(yè)還可以通過擴大產(chǎn)能或者并購等方式搶占因為疫情導致困難的工廠的市場份額。例如造紙、包裝、代工出口等。對于偏中下游消費品的輕工企業(yè)，龍頭企業(yè)在品牌、渠道、產(chǎn)品、產(chǎn)能等綜合優(yōu)勢突出，擁有優(yōu)質的經(jīng)銷商資源，護城河深，尤其在疫情的大環(huán)境下，會持續(xù)搶占二三線品牌及中小企業(yè)市場份額，市場份額會加速向龍頭靠攏。例如文具、家居、化妝品等。1.1：疫情常態(tài)化，輕工板塊的危與機5家居企業(yè)作為地產(chǎn)鏈下游，受房地產(chǎn)整體壓力和部分房企債務風險影響，家居企業(yè)業(yè)績和估值雙殺，表現(xiàn)不盡人意。但我們認為，站在目前時點不需過度悲觀：短期看，多部門出臺政策確保“保交樓、穩(wěn)民生”，對于房企紓困出臺多種方式。另外，對于地產(chǎn)銷售也出臺了更多積極政策，保證剛性需求。我們預計地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)將先行改善，新開工銷售數(shù)據(jù)則已經(jīng)處在筑底過程，后續(xù)有望回暖。目前大部分家居企業(yè)，估值已經(jīng)回落至2022年10-15倍的PE，伴隨地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈改善，家居板塊的估值影響因素有望首先回升。中長期看，隨著我國各城市陸續(xù)進入存量房時代，存量房翻新需求持續(xù)提升，有助于家居行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，其中品牌家居企業(yè)憑借渠道、產(chǎn)品、品牌、供應鏈等優(yōu)勢，持續(xù)領先同行，行業(yè)集中度將加速提升。優(yōu)勢龍頭企業(yè)，在行業(yè)景氣下行期，仍然能夠通過份額提升與品類擴張實現(xiàn)較好的業(yè)績增長，并實現(xiàn)強者恒強的局面。1.2：地產(chǎn)政策托底，關注竣工改善與存量需求增加6成本預期整體將緩解。前期受供需錯配、夏季用電短缺以及地緣政治等因素影響，大宗品價格波動較大。但從三季度以來的趨勢看，隨著供給的恢復、整體需求疲軟，大宗品價格整體開始回落，對企業(yè)壓力所有緩解。海運方面，國際運輸交付周期拉長，給國際訂單交付造成一定的困難。目前來看，海運價格自8月開始陸續(xù)回落，運力短缺問題將逐步緩解。具體來看，漿價：雖然2022年木漿價格一直在高位盤整，不過隨著Arauco新項目的投產(chǎn)有望緩解木漿供應的緊張壓力，而2023年還有UPM、南美金魚等項目逐步投放，造紙行業(yè)的成本壓力有望在2023年逐步緩解。馬口鐵與鋁價：近期價格逐漸回落（鋁價由高點回落21.6%，馬口鐵價格由高點回落26.5%），有效地緩解了金屬包裝企業(yè)成本壓力。家居企業(yè)：原材料是主要的營業(yè)成本，其中，板材、皮革、海綿等占比相對較高。2021年以來上游大宗產(chǎn)品價格持續(xù)上行，對家居企業(yè)盈利影響相對較大，而在2022年以來原材料價格不斷回落，成本壓力有所下滑。1.3：成本壓力預期將進一步緩解7當前國際環(huán)境仍然較為復雜，出口企業(yè)面臨不確定性。當前海外存在著區(qū)域軍事沖突、高通貨膨脹、居民需求下滑、貿(mào)易壁壘增強等不確定因素，出口企業(yè)面臨較大不確定風險。我們認為出口需重點關注：必選產(chǎn)品好于可選耐用品消費。由于持續(xù)高通脹再加上疫情的擾動，海外整體需求承壓，居民消費偏弱。因而，海外消費更多傾向于優(yōu)先滿足于生活必需品物資，輕工類產(chǎn)品包括像生活用紙、寵物用品、金屬包裝（食品飲料相關需求）等，相對需求更加穩(wěn)定。另外，在成本改善和人民幣貶值下，出口企業(yè)盈利持續(xù)得到改善。優(yōu)勢企業(yè)多元舉措，提升議價能力。如自中美貿(mào)易戰(zhàn)以來，家居龍頭企業(yè)紛紛進行全球化產(chǎn)能布局，其中越南、泰國、印尼等東南亞國家在文化習慣、

空間距離上與中國相近，在勞動力成本等方面較中國具有優(yōu)勢，有望承接新一輪的家具產(chǎn)業(yè)轉移。海外產(chǎn)能布局短期有助于企業(yè)靈活調整供應鏈應對貿(mào)易政策變化的影響，長期看，隨著全球貿(mào)易環(huán)境的變化，全球化產(chǎn)能布局有助于保證產(chǎn)品供應安全，深度綁定核心海外大客戶，降低家居出口企業(yè)產(chǎn)品運輸半徑和運輸成本。此外通過自主品牌和研發(fā)制造硬實力的提升，也有助于國內企業(yè)提升在全球產(chǎn)業(yè)鏈的議價能力。1.4：海外環(huán)境仍不明朗，關注必選品類8消費呈現(xiàn)分層化，并非簡單消費降級或者升級。一方面，以“90后”“00后”為代表的Z世代逐漸成為消費主力軍，這部分消費者觸網(wǎng)時間長，信息獲得全面，且擁有較強的文化自信，對生活品質有更高的追求，在購買產(chǎn)品時，更加注重產(chǎn)品品質，而并非僅僅是價格。另外一方面，在當前環(huán)境下，也有不少消費者開始變得謹慎，消費傾向于保守，減少了非必要的開支，消費更加理性。以家居消費為例，當前主力家裝消費者的家裝消費理念從原來的省錢變?yōu)楝F(xiàn)在的省事，同時對家裝產(chǎn)品的需求已不僅僅滿足其基本的使用功能，更加關注房屋空間整體布局和風格統(tǒng)一，一站式需求漸起。這對于上市公司企業(yè)而言，從原有的流量高紅利發(fā)展逐漸過渡到深耕單個客戶，做大客單值，必須抓住消費趨勢，滿足消費者需求，這對企業(yè)供應鏈、產(chǎn)品、渠道、信息化等全方位的能力要求較高，也倒逼了行業(yè)份額逐步向品牌企業(yè)集中。1.5：消費分層化，抓住消費痛點是關鍵02

造紙：出口改善行業(yè)供需格局9今年以來，受疫情等因素影響，能源、化工原料、木片、物流等價格居高不下，造紙行業(yè)運行成本上行，造紙行業(yè)盈利空間受到擠壓。由于今年以來紙漿價格大幅上行，目前紙漿價格和大部分紙品的出廠價格已經(jīng)倒掛。智利Arauco公司宣布，新的漂白桉木(BEK)紙漿生產(chǎn)線正處在建設的尾聲，第一包漿板會在10月底投產(chǎn)。該項目是Arauco漿廠建設的一條新的紙漿生產(chǎn)線，屬于Arauco公司MAPA大型投資項目的一部分，是全球最大的制漿項目之一，紙漿產(chǎn)能將達到156萬噸/年。Arauco新項目的投產(chǎn)有望緩解木漿供應的緊張壓力，而2023年還有UPM、南美金魚等項目逐步投放，造紙行業(yè)的成本壓力有望在2023年逐步緩解。圖：國內木漿價格走勢（元/噸） 圖：外盤木漿價格走勢（美元/噸）2.1

成本壓力有望逐步緩解

10

近十多年來，中國造紙行業(yè)集中度持續(xù)提升。造紙協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021年中國前30名重點造紙企業(yè)產(chǎn)量同比增長約8.20%，約占國內紙和紙板總產(chǎn)量的62.19%，這一比例與2020年相比增加約1個百分點。造紙行業(yè)的CR10從2012年的28.7%逐步上升到2020年的46.6%。2012年至2021年期間，中國前30名重點造紙企業(yè)產(chǎn)量占國內紙和紙板總產(chǎn)量的比例呈現(xiàn)增長趨勢，整體占比共增長16.35pct。作為資源型產(chǎn)業(yè)，造紙企業(yè)的規(guī)模效應非常顯著。規(guī)模擴大通常意味著采購條件更為優(yōu)惠，單位消耗和成本下降，銷售渠道和群體更廣泛。因而造紙企業(yè)往往有非常強的動力擴大生產(chǎn)規(guī)模，進而帶動整個產(chǎn)業(yè)集中度提升。歐美造紙行業(yè)集中度基本已達到相當高的水平，國內集中度提升的趨勢在未來數(shù)年仍將持續(xù)。圖：行業(yè)集中度提升 圖：規(guī)模以上企業(yè)家數(shù)量減少2.2

行業(yè)集中度持續(xù)提升

11

12歐洲紙張市場存在供給缺口，國內工廠有望受益于出口增長。2021

年中國紙漿、白紙板、箱板瓦楞紙、印刷書寫紙以及生活用紙共計投

產(chǎn)新產(chǎn)能

1,202.01

萬噸，與

2020

年

904.68

萬噸的增量相比明顯增長。產(chǎn)能的持續(xù)投放加劇了國內紙張市場的供需壓力。而進口的減少以及出口的增加則有效的緩和了目前國內市場的供需格局。2022年上半年中國紙及紙制品進口總量433萬噸，同比下降21.06%；我國紙及紙制品出口總量535萬噸，同比增長46.93%。2022年7月中國紙及紙制品進口總量73.84萬噸，同比下降34.35%；我國紙及紙制品出口總量111.12萬噸，同比增長57.98%。8月份，德國每家包裝廠都宣布將回收紙的采購量削減2-5萬噸，比正常情況下少近15%，此外，一些造紙廠已經(jīng)提前或延長了原定的檢查和停工期。減產(chǎn)不僅僅發(fā)生在德國，歐洲領先的瓦楞包裝巨頭SmurfitKappa也宣布在8月減產(chǎn)約3-5萬噸的生產(chǎn)。而近年來歐洲已有十幾家紙張生產(chǎn)商宣布退出或轉業(yè)，有600萬噸的紙張產(chǎn)能消失，我們預計歐洲本土的紙張供給缺口大概率會持續(xù)。隨著國內紙張價格回暖，以及歐洲市場的供給缺口，我們判斷國內紙張出口有望恢復到前期高點的水平，從而緩解國內市場的供需壓力。2.3

出口增長改善國內供需格局從價格上來看，能夠出口的白紙表現(xiàn)相對較好，而沒有出口途徑的黑紙則表現(xiàn)較差。今年文化紙價格一直處于比較強勢的地位，出版社訂單以及黨政訂單陸續(xù)釋放也對文化紙價格形成了一定的支撐，雙膠紙價格年初至今上漲了18.93%。而白卡紙價格除了在出口較弱的8月下跌到了低點5000元/噸左右，在出口開始好轉的9月就開始反彈，而且后續(xù)雙十一、春節(jié)等又都是消費旺季，白卡紙價格有望持續(xù)上升。而黑紙價格今年表現(xiàn)則明顯弱于白紙，箱板紙價格年初至今下跌了15.57%，而競爭格局相對更差的瓦楞紙價格年初至今下跌了21.57%。圖：文化紙價格（元/噸） 圖：瓦楞紙價格（元/噸）2.3

出口增長改善國內供需格局

13

木漿價格保持高位運行，帶動了公司溶解漿等木漿系產(chǎn)品的景氣度明顯好轉，山東基地和老撾基地三條溶解漿生產(chǎn)線均實現(xiàn)產(chǎn)銷量的歷史新高。同時，廣西基地北海園區(qū)的

80

萬噸化學漿項目于

2021

年

11

月投產(chǎn)后，項目團隊抓住國際商品木漿持續(xù)高位運行的良好機遇，全力以赴推進項目實現(xiàn)穩(wěn)定生產(chǎn)，有效的降低了公司紙制品的用漿成本。公司全資子公司南寧太陽紙業(yè)有限公司完成了收購廣西六景成全投資有限公司資產(chǎn)的交接工作，公司用較短的時間高效地完成了收購資產(chǎn)的交接、整合和盤活工作，并實現(xiàn)了盈利。根據(jù)公司與廣西壯族自治區(qū)南寧市人民政府簽署的《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，公司將通過南寧太陽紙業(yè)有限公司在南寧市投資建設“525萬噸林漿紙一體化技改及配套產(chǎn)業(yè)園項目”。新產(chǎn)能的投放將在未來增厚公司的收入和利潤。圖：公司營收情況 圖：公司利潤情況2.4

造紙行業(yè)龍頭：太陽紙業(yè)

14

1503

包裝：成本端壓力緩和，金屬包裝格局改善2021年我國包裝行業(yè)累計完成營業(yè)收入12041.81億元，同比增長16.39%；累計實現(xiàn)利潤總額710.56億元，同比增長13.52%。2018年宏觀經(jīng)濟下行與順應紙箱輕量化趨勢，使得我國包裝消費需求增速放緩。2021年疫情得到有效控制后，各種包裝材料需求持續(xù)，市場規(guī)模回升至12042億元，2016年到2021年，行業(yè)年均復合增長率達2.36%。預計未來3年，包裝行業(yè)的復合增速能維持在3%左右。根據(jù)原材料的不同，包裝行業(yè)主要分為紙包裝、塑料包裝、金屬包裝三大類。分品類看，2021年，塑料薄膜制造、紙和紙板容器包裝、塑料包裝箱及容器制造、金屬包裝容器及材料制造分別占包裝行業(yè)的29.19%、26.51%、15.43%和11.5%，是包裝行業(yè)重要的細分領域。其中紙和紙板容器包裝規(guī)模約為3192.03億元，同比增長了13.56%。金屬包裝容器及材料制造規(guī)模約為1384.22億元，同比增長了25.61%。圖：中國包裝行業(yè)規(guī)模 圖：2021年各包裝品類占比3.1

行業(yè)規(guī)模超萬億元

16

金屬包裝龍頭加速整合。外資龍頭波爾、皇冠受反壟斷影響需要從部分國家撤資，而且其中國業(yè)務盈利減弱、核心客戶被搶，因此開始退出國內市場；國內龍頭開始整合，推動集中度進一步提升。目前國內二片罐主要集中在奧瑞金、中糧包裝、昇興股份、

太平洋制罐、寶鋼包裝等龍頭企業(yè)（上述幾家龍頭市場占有率約

69%）。

三片罐市場則主要集中于國內的奧瑞金、嘉美包裝、昇興股份、福貞、吉源等公司，產(chǎn)量占比約

70%，

其中奧瑞金在三片罐市場的產(chǎn)量占比約

23%，仍然位居行業(yè)第一。紙包裝集中度有較大提升空間。盡管我國紙包裝行業(yè)具備千億級市場規(guī)模，但受制于行業(yè)門檻低、服務半徑小、下游需求分散等原因，行業(yè)格局呈現(xiàn)分散狀態(tài)，生產(chǎn)效率低下、設備技術陳舊、創(chuàng)新能力較差的中小企業(yè)占絕大多數(shù)。2019年我國紙包裝行業(yè)

CR5

僅

4.4%，相較于美國

CR5

的

78%，澳大利亞

CR2

的90%的市占率仍有明顯差距。圖：我國金屬包裝市場CR5約70 圖：我國紙包裝市場CR5約4.53.2

金屬包裝集中度持續(xù)改善

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雖然行業(yè)集中度提升提高了行業(yè)企業(yè)的議價能力，不過前期原材料價格上漲過快，而公司成本傳導具有一定的滯后性導致金屬包裝企業(yè)的利潤率有所下滑，而隨著近期原材料的價格逐漸回落（鋁價由高點回落21.6%，馬口鐵價格由高點回落26.5%），有效地緩解了企業(yè)成本壓力。圖：鋁錠與鍍錫板市場價格近期有所回落3.3

原材料價格回落

18

產(chǎn)能擴張+海外市場拓展。公司二片罐產(chǎn)能持續(xù)提升，我們預計公司明年二片罐國內產(chǎn)能將超過110億罐，同時罐裝產(chǎn)能也在穩(wěn)步提升。東南亞二片罐供需格局相對偏緊，定價也較國內為高，對應的利潤率也相對較優(yōu)。公司柬埔寨工廠于2021年4季度正式投產(chǎn)。同時二期也預計將于年內投產(chǎn)，我們預計將增加超過10億罐產(chǎn)能，有望成為公司二片罐業(yè)務新的增長點。與大客戶共生成長。公司目前為泰國天絲紅牛的國內一供，伴隨著泰國天絲紅牛在國內的銷量增長而成長，并且改善公司三片罐產(chǎn)能利用率。同時功能飲料的利潤率較高，公司整體的盈利能力有望得到提升。圖：公司營收情況 圖：公司利潤情況3.4

昇興股份砥礪前行

192004

家居：結構轉變，品牌家居強者恒強4.1

行業(yè)向結構階段優(yōu)化過渡0%20%-20%0 -40%

21

5,00010,000家居行業(yè)從粗放式擴張向結構優(yōu)化過渡。隨著房地產(chǎn)市場紅利消退，銷售面積增速下滑會逐漸傳導至竣工面積增速的回落，從而導致新房銷售帶動的家具需求不再延續(xù)高增，地產(chǎn)后周期屬性減弱，我國商品房市場發(fā)展進入相對穩(wěn)健狀態(tài)，家居行業(yè)逐漸從粗放式擴張階段過渡到結構優(yōu)化階段，家具行業(yè)與商品房銷售及竣工相關度有望逐步減弱，中長期看，家具消費仍有望保持一定的持續(xù)性及穩(wěn)定性，家具企業(yè)增長動力將由原來的行業(yè)高增——轉向自身份額提升。此外，

2021年下半年來地產(chǎn)政策態(tài)度緩和，融資端、土地端乃至銷售端，都有不同程度的放松，對于家居企業(yè)而言，短期估值壓制因素或有所緩解。圖：住宅銷售已經(jīng)過了快速增長期 圖：家居行業(yè)增速放緩（億元）20,000 零售額:家具類:累計值:年度 同比增速 80%60%15,00040%存量房時代，存量房翻新需求將成為主要家居消費需求。據(jù)中國裝修協(xié)會和中裝新網(wǎng)，2019年我國裝修需求分布中，存量房的裝修占比33.6

，較2014年提升3pct，預計未來五年復合增速有望達10

，存量房二次更新需求有力支撐家居行業(yè)穩(wěn)健增長。大家居戰(zhàn)略持續(xù)推進。據(jù)奧維云網(wǎng)，2022年1-8月精裝房開盤規(guī)模滲透率為40.4

，同比增長接近4pct，全裝修、裝配式仍砥礪前行帶動中國房地產(chǎn)精裝率持續(xù)提升，據(jù)《2021裝修消費趨勢報告》，2021年一站式裝修需求用戶同比增長160

，家居一站式采購需求漸起，定制家居通過與軟體家居品牌合作推出一系列方案做大客單值；軟體家居則開設定制家居品牌，搶占前置流量，并從設計源頭解決風格統(tǒng)一問題，推動市場份額加速向品牌企業(yè)集中。圖：存量房翻新需求逐年提升圖：風格統(tǒng)一，家居一站式采購4.2

行業(yè)呈現(xiàn)兩大趨勢20%40%60%1,0002,0003,0000 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 存量房于次裝修套數(shù)（萬套）合計裝修房套數(shù)（萬套）存量房于次裝修占比224.3 地產(chǎn)政策態(tài)度緩和地產(chǎn)政策態(tài)度緩和，家居板塊估值壓制因素有所緩解。當前房企融資偏緊、且新增債券、銀行融資后期償還仍有時間限制，以及三道紅線限制，使得房企在相關領域可融資金仍然有限，近日證監(jiān)會在確保股市融資不投向房地產(chǎn)業(yè)務的前提下，允許以下存在少量涉房業(yè)務單不以房地產(chǎn)為主業(yè)的企業(yè)在A股市場融資，該政策能夠讓建筑企業(yè)通過股權融資有望有效降低自身資產(chǎn)負債率，進一步打開債務融資空間，地產(chǎn)政策態(tài)度緩和，融資端、土地端乃至銷售端，都有不同程度的放松，對于家居企業(yè)而言，短期估值壓制因素或有所緩解。圖：近期放松政策234.4

竣工保持韌性，銷售改善竣工預計將保持韌性，銷售端環(huán)比改善。

1-9月全國住宅新開工面積、竣工面積、銷售面積、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額分別同比-38.7

/-29.6

/-25.7

/-7.5

，較22年1-8月分別-0.6/+1.2/+1.1/-0.6pct。受房企債務壓力、現(xiàn)金流壓力、信用風險以及房地產(chǎn)大盤收緊等因素影響，1-9月房地產(chǎn)新開工、竣工及開發(fā)投資完成額仍有下降，需求端修復進入長周期、房企獲得資金渠道仍然受阻，預計拿地、開工等投資活動短期內仍將承壓；銷售數(shù)據(jù)方面，9月單月同比-17.9

，增速環(huán)比8月+6.6pct，有所改善。但整體來看，房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)仍處于歷史高位，竣工端則隨著房企結算高峰期的到來，預計將保持較強韌性，從而帶來新房家居消費需求將持續(xù)釋放。展望后市，隨著對于地產(chǎn)保交付以及維穩(wěn)政策的逐步落地，預計地產(chǎn)行業(yè)景氣將有所回升，市場對地產(chǎn)鏈過度擔憂情緒也將有所緩解。圖：竣工及新開工剪刀差持續(xù)收窄 圖：9月單月住宅銷售同比增速環(huán)比8月提升6.6pct244.5

短期擾動消退盈利改善可期原材料價格下行&企業(yè)提價落實，盈利改善可期。家居企業(yè)原材料是主要的營業(yè)成本，其中，板材、皮革、海綿等占比相對較高。2021年以來上游大宗產(chǎn)品價格持續(xù)上行，對家居企業(yè)盈利影響相對較大，以木材為例，國內外木材價格持續(xù)走高，2022年以來價格不斷回落，原材料成本壓力有所下滑。為了應對原材料價格上漲壓力，部分家居企業(yè)多次提價，有助于盈利持續(xù)改善。圖：家具行業(yè)主要原材料價格變動情況

254.6

龍頭回購增持

彰顯信心歐派啟動回購、大家居龍頭厚積待薄發(fā)。10月20日，歐派家居發(fā)布《關于收到控股股東提議回購公司股份的提示性公告》，公司擬通過集中競價回購公司股份，擬以自有資金不低于1.25億元且不超過2.5億元，回購價格不超過前30個交易日均價的150

，回購期限為自公司董事會通過回購方案之日起12個月內，回購股份將被用于轉換已發(fā)行的可轉債、股權激勵、員工持股計劃，彰顯對自身成長信心。索菲亞大股東全額認購定制、彰顯底對公司發(fā)展的充足信心。近日，公司發(fā)布定增預案，擬募集資金總額不超過6.91億元，股票數(shù)量不超過5400萬股，占發(fā)行前總股本的5.92

，由公司控股股東江淦鈞先生、柯建生先生共同以現(xiàn)金全額認購，發(fā)行價格12.8元/股，兩者共計控股比例由39.91

增至43.27

，此次非公開發(fā)行資金將用于補充流動資金及償還銀行貸款，優(yōu)化公司經(jīng)營質量，同時此次回購彰顯了實控人對上市公司以及對未來發(fā)展前景的信心，有利于保護全體股東利益，樹立公司良好的市場形象和社會形象。4.7

歐派家居：多層次品牌矩陣27Q3收入增長提速，盈利階段性承壓。公司前三季度營業(yè)收入162.69億元，同比增長12.96

；歸母凈利潤19.90億元，同比減少5.82

。其中Q3單季度營業(yè)收入65.75億元，同比增長6.02

，歸母凈利潤9.72億元，同比減少11.71

，受到疫情影響，數(shù)據(jù)有所承壓。隨著漲價的落地及費用端的收縮，公司整體盈利能力有望得到修復。公司優(yōu)勢：1）全品類齊頭并進，2022

年二季度衣柜及配套家品、木門收入增長表現(xiàn)強勁，櫥柜、衛(wèi)浴韌性凸顯。2）各渠道量效齊增，2022

年二季度公司經(jīng)銷店、大宗、直營店渠道分別實現(xiàn)收入

45.84/6.96/1.44億元，同比分別增長19.94

/-19.46

/25.85

。截至

2022年6月末，公司各品類終端門店數(shù)與年初相比凈增加285

家至

7760家。3）整裝大家居戰(zhàn)略多維度持續(xù)推進。提出歐派大家居“定制裝修一體化”概念，推出“整家定制

2.0”模式，通過衣柜高端全屋定制+家配模式延伸至空間定制，實現(xiàn)品類融合、整裝渠道快速拓展。4）已形成覆蓋多層次消費群體的品牌發(fā)展矩陣，全方位滿足差異化的市場需求。圖：公司營業(yè)收入 圖：歐派品牌矩陣資料來源：歐派家居官網(wǎng)28軟體家居行業(yè)龍頭，持續(xù)看好公司大家居發(fā)展戰(zhàn)略推進以及受益行業(yè)集中度的加速提升。前三季度實現(xiàn)收入137.62億元，同比增長4.06

，歸母凈利潤14.03億元，同比增長13.35

，扣非歸母凈利潤12.81億元，同比增長15.08

，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)步增長，品類融合有望釋放成長潛力。具體業(yè)務方面：1）內銷業(yè)務：公司提出

9-12

月“百日奮戰(zhàn)”目標，通過加大營銷活動力度，積極應對多地疫情反復等外部挑戰(zhàn)，下半年經(jīng)營情況有望回暖。產(chǎn)品上：公司致力于三大高潛品類的培育：床墊、定制、功能沙發(fā)。渠道上：公司堅持“1+N+X”的渠道戰(zhàn)略，持續(xù)鞏固品類專業(yè)店優(yōu)勢，加快融合大店布局速度，結合“軟體+定制”的融合套餐發(fā)力整裝渠道。2）外銷：公司堅持海外供應鏈優(yōu)化與大客戶策略，受益于人民幣持續(xù)貶值、原材料與海運費價格回落，疊加提價策略逐步落地、海外本土化運營成效漸顯，預計下半年外貿(mào)利潤率彈性空間較大。圖：顧家家居住宅家具產(chǎn)品天貓銷售額（百萬元） 圖：顧家家居推出整體睡眠解決方案資料來源：顧家家居官網(wǎng)4.8

顧家家居：內外銷齊發(fā)力4.9

瑞爾特：智能馬桶前景可期Q3

收入端同比略下滑，但利潤端表現(xiàn)亮眼。2022

年前三季度公司實現(xiàn)收入

13.86

億元，同比增加5.85

；歸母凈利潤為

1.54

億元，同比

增加

38.26；扣非后歸母凈利潤為

1.44

億元，同比

增加

52.30。分季度來看，2022Q3

公司實現(xiàn)收入為

4.85

億元，同比-4.09

；歸母凈利潤為

0.71

億元，同比增加35.38

；扣非后歸母凈利潤為

0.68億元，同比增加52.35

。從衛(wèi)浴配件到一體化智能衛(wèi)浴產(chǎn)品，產(chǎn)品結構持續(xù)豐富。上半年公司智能坐便器及蓋板、同層排水營收分別同比增長20

以上，其中智能坐便器及蓋板已成為公司主要收入來源，同時高毛利的同層排水業(yè)務營收增長且占比提升產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化。以沖水組件為基礎拓展智能馬桶，優(yōu)勢有望得以延伸。1）客戶優(yōu)勢：衛(wèi)浴廠商一般對水件的品質要求較高，公司與客戶合作多年，產(chǎn)品力和交付能力得到充分認可，新品類導入會更加順利；2）制造優(yōu)勢：核心部件的自產(chǎn)能力能有效保障整機產(chǎn)品的高品質并降低成本，同時公司持續(xù)大力投入研發(fā)，強化整體產(chǎn)品力；3）技術優(yōu)勢：截至2022

年6月末，已擁有1612項專利權，具備行業(yè)領先的衛(wèi)浴節(jié)水技術。圖：瑞爾特智能坐便器天貓銷售額（千元） 圖：瑞爾特產(chǎn)品：從衛(wèi)浴配件到一體化智能衛(wèi)浴產(chǎn)品

29

資料來源：華西證券研究所3005

新消費：電子煙進入有序發(fā)展、化妝品高景氣持續(xù)312022年4月15日，國家煙草專賣局發(fā)布電子煙產(chǎn)品追溯管理細則、電子煙產(chǎn)品技術審評實施細則、關于電子煙批發(fā)企業(yè)布局的指導意見、關于對電子煙相關生產(chǎn)企業(yè)核發(fā)煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證工作的指導意見、關于電子煙零售點布局和許可管理工作的指導意見五大細則，將電子煙的監(jiān)管進一步細化。2022年4月25日，國家煙草專賣局官方發(fā)布《關于促進電子煙產(chǎn)業(yè)法治化規(guī)范化的若干政策措施（試行）》。強調了：1）堅持市場價格機制。2）境內銷售總量管理。3）推動產(chǎn)業(yè)集群。4）鼓勵技術創(chuàng)新。2022年6月15日，全國統(tǒng)一電子煙交易管理平臺如期正式運行，依法取得煙草專賣許可證的電子煙相關經(jīng)營主體將逐步上平臺進行交易和結算。截至2022年7月7日，共64家電子煙經(jīng)營主體獲得煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證，其中電子煙用煙堿生產(chǎn)企業(yè)和霧化物生產(chǎn)企業(yè)共25家、電子煙產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)28家，小野、鉑德、魔笛等品牌企業(yè)獲持牌許可。2022年10月26日，財政部、海關總署、稅務總局聯(lián)合發(fā)布《關于對電子煙征收消費稅的公告》，將電子煙（包括煙彈、煙具以及兩者組合銷售的產(chǎn)品）納入消費稅征收范圍，從價定率計算納稅，其中生產(chǎn)（進口）環(huán)節(jié)的稅率為36%，批發(fā)環(huán)節(jié)的稅率為11%，出口電子煙適用出口退（免）稅政策。我們認為，在行業(yè)進入有序發(fā)展的大背景下，具有規(guī)模化優(yōu)勢、研發(fā)優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢的行業(yè)龍頭企業(yè)在未來的確定性最高。公司可以憑借大量的研發(fā)投入以及已有的客戶體系保障自己在行業(yè)未來發(fā)展中始終處于領先地位。全球電子煙代工龍頭思摩爾國際（6969.HK）以及霧芯科技（RLX.N）有望受益。5.1

電子煙進入有序發(fā)展階段5.2

化妝品：行業(yè)增速回暖1-9月化妝品零售額增速同比上漲6.8pct，單9月化妝品零售額增速同比-3.1pct，但增速環(huán)比+3.3pct。主要還是由于超頭主播回歸+天貓99劃算節(jié)，9月淘系美妝增速回暖。9月淘系平臺化妝品類(美容護膚+彩妝)合計GMV為195.56億元，環(huán)比增長7

，其中，國貨頭部品牌珀萊雅、薇諾娜及夸迪9月銷額分別同比增長9.31

、19.52

、118.52

，環(huán)比增長31.50

、23.71

、306.55

。10月初品牌商進入雙十一備戰(zhàn)階段，超頭主播選品綜藝《所有女生的offer2》10月9日正片上線，助力國貨品牌增加曝光度和品牌聲量。優(yōu)質國貨龍頭品牌有望在超頭主播流量加持下，行業(yè)在雙十一有望實現(xiàn)強勢爆發(fā)。圖：9月限額以上化妝品類零售額同比-3.1%

32

公司繼續(xù)夯實、深化以“研發(fā)、產(chǎn)品、內容、運營”為主線的精細化運營管理體系。通過加強自主研發(fā)能力，整合全球研發(fā)資源，在敏銳洞察消費者需求基礎上，持續(xù)打造、優(yōu)化核心大單品矩陣。輔以“文化—戰(zhàn)略—機制—人才”的自驅型組織構建?；谄髽I(yè)文化與戰(zhàn)略，建立以價值創(chuàng)造為導向的組織運行與績效管理機制，提升組織活力與效率。公司7月份推出“雙白瓶”精華進入美白賽道，9月底推出源力精華2.0和源力面膜，新品有望于未來幾個季度持續(xù)放量，打造新增長點。長期看，22年為公司實施大單品策略的第三年，珀萊雅品牌目前仍處于大單品S型增長曲線的前半段，增量空間廣闊。圖：公司利潤情況圖：公司營收情況5.3

珀萊雅持續(xù)深化大單品策略

33

依托自身醫(yī)藥背景，眾多醫(yī)院皮膚科將薇諾娜應用在臨床輔助治療上。公司作為國內功能性護膚品龍頭企業(yè)，產(chǎn)品和品牌知名度持續(xù)提升。目前公司擁有專注于敏感肌膚護理和修飾的“薇諾娜”主品牌；專注于專業(yè)嬰幼兒護理的“WINONA

Baby”品牌以及專注于高端皮膚修護的“Beauty

Answers”品牌。同時，公司旗下抗衰高端新品牌“AOXMED璦科縵”將于今年11月底或12月初召開新品發(fā)布會，正式面世。公司專業(yè)化產(chǎn)品矩陣日益完善。圖：公司利潤情況圖：公司營收情況5.4

貝泰妮打造專業(yè)化產(chǎn)品矩陣

34

3506

寵物經(jīng)濟：景氣賽道，韌性凸顯6.1

寵物經(jīng)濟受資本追逐寵物賽道獲資本親睞：寵物消費市場的投融資在2013年以后逐漸興起，2018年是寵物產(chǎn)業(yè)投融資“井噴”年，IT桔子數(shù)據(jù)顯示，2018年寵物消費市場供給發(fā)生46起投資事件，2020年截止至11月25日共計發(fā)生18起投資事件，受疫情影響和整體股權投資市場大環(huán)境影響投資事件與投資金額出現(xiàn)較明顯下滑，因此我們認為，在資本市場趨于理性和募資難度提升的環(huán)境下，中小企業(yè)加速退局，細分領域龍頭更易獲資本親睞。此外，2016年頭部PE高瓴資本收購德國寵物品牌俊寶Gimborn，開始其在寵物行業(yè)的布局，目前高瓴資本已通過投資并購方式布局寵物產(chǎn)業(yè)鏈多個領域，并重倉寵物醫(yī)療領域。細分領域方面，寵物消費品領域投資事件數(shù)量最多，共計65起，依然是資本投資的主流方向；其次是寵物服務市場，共計發(fā)生63起；寵物醫(yī)療最具“吸金”能力，是當前投資事件金額合計最高的領域，總金額超45億元。圖：2000-2020中國寵物市場融資事件年份及金額分布 圖：2000-2020中國寵物市場融資事件領域及金額分布3618116.1

163.75.32911.2

3418.24620.0

3934.22010030.4

304050403020100數(shù)量 金額（億元）656350322237.696.246.5214.1924.4401020304050706050403020100寵物消費品 寵物服務 寵物醫(yī)療 寵物食品 寵物綜合服務

36

數(shù)量 金額（億元）376.2

寵物行業(yè)規(guī)模高速擴張72510721545252129883488396047.9%44.1%192981.9%26.6%18.5%16.7%13.5%12.5%10%0%60%50%40%30%20%500040003000200010000201520162017201820192020

20212022E2023E中國寵物行業(yè)規(guī)模（億元）增長率（%）4456全球寵物市場規(guī)模超1500億美元，中國寵物市場規(guī)?？焖贁U張。2021年全球寵物市場規(guī)模預計同比增長8.1至1536億美元，2018-20年全球寵物市場增長率分別為5.9

、3.8

、7.4

，全球寵物行業(yè)持續(xù)增長。我國2015-2020年復合増速達到32.8

至2988億元，受政策、經(jīng)濟、社會和技術因素驅動，以及疫情帶來的更多潛在養(yǎng)寵人群及情感消費，未來三年寵物行業(yè)將繼續(xù)保持平穩(wěn)增長，復合增速預計為14.2

，到2023年行業(yè)規(guī)模將達到4456億元。圖：全球寵物行業(yè)規(guī)模及增速 圖：2015-2013E中國寵物行業(yè)規(guī)模及增長率12041275132314215.9%3.8%7.4%0%2%4%6%15368.1%

8%0500100015002000 10%2017 2018 2019 2020 2021E全球寵物市場規(guī)模（億美元） 全球寵物市場同比增長（%）6.3

依依：寵物護理用品領跑者Q3利潤端增長強勁，依依盈利持續(xù)向好。2022Q3公司營收/歸母凈利/扣非后歸母凈利分別為11.41/1.27/0.94億元，同比+20.77

/+22.53

/-8.20

；其中Q3單季度公司營收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤4.09/0.61/0.45億元，同比+10.26/+42.60/+5.99。公司優(yōu)勢：1）先發(fā)優(yōu)勢：較早切入寵物賽道，屬于寵物經(jīng)濟“中游”目前A股唯一一家；2）產(chǎn)品研發(fā)端：洞悉市場需求、加速產(chǎn)品迭代創(chuàng)新，持續(xù)的研發(fā)投入亦為公司儲備了較為豐富的專利，賦能差異化產(chǎn)品；3）產(chǎn)銷規(guī)?；?、成本可控：生產(chǎn)制造端憑借規(guī)?；少徏邦I先的生產(chǎn)工藝實現(xiàn)較好的成本管控；并向上游無紡布業(yè)務延伸進一步夯實成本及品質優(yōu)勢，同時采用高標準且較全面的質控體系，產(chǎn)品品質深受客戶認可；4）客戶資源優(yōu)質：國內、國際雙循環(huán)并行，前五大客戶主要包括Petsmart、亞馬遜、沃爾瑪以及日本JAPELL和日本伊藤公司，客戶黏性較強且訂單穩(wěn)定增長。38圖：公司主要客戶情況資料來源:招股說明書，華西證券研究所依依看點：圍繞拓展業(yè)務版圖募投項目逐步落地，打開成長天花板。17-21公司上市所募集資金將新增寵物墊、寵物尿褲、無紡布項目，擴大原有主營業(yè)務產(chǎn)品的規(guī)?；a(chǎn)能力，預計完全投產(chǎn)后寵物墊/寵物尿布/無紡布將新增22.5億片/2.2億片/3.1萬噸，

達產(chǎn)后產(chǎn)能為48

.

9

億片/

4

.

1

億片/

4

.

8

萬噸，

約為現(xiàn)有產(chǎn)能的1

.

9

/

2

.

2

/

2

.

8

倍，

貢獻年均利潤為8000/2700/4000萬元，截至2021

年年底，公司一期工程年產(chǎn)7億片寵物墊項目和年產(chǎn)1.2億片寵物尿褲項目，部分生產(chǎn)線已具備生產(chǎn)條件并正式進行投產(chǎn)，新投產(chǎn)的生產(chǎn)線累計生產(chǎn)寵物墊5.40億片、寵物尿褲

0.38億片、衛(wèi)生護理材料3542.6噸，產(chǎn)能得到了一定的釋放。2021年11月公司河北中捷產(chǎn)業(yè)園區(qū)的智能化工廠部分產(chǎn)能順利投產(chǎn)，強勢助力公司進一步加大在規(guī)?；a(chǎn)生產(chǎn)層面的優(yōu)勢。持續(xù)圍繞主業(yè)拓展業(yè)務版圖。公司上市后：1）橫向擴張在于：公司于2022年6月9日設立了一坪花房（天津）寵物用品有限公司，開始拓展經(jīng)營寵物食品及用品批發(fā)及零售；2）縱向擴張在于：2022年6月15日公告擬與北京方圓金鼎投資有限公司共同發(fā)起設立依依股份產(chǎn)業(yè)基金，該基金將圍繞公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向，聚焦寵物、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等消費賽道，幫助公司打造自身供應鏈的核心競爭力，逐步實現(xiàn)公司的資