國鴻氫能招股說明書梳理

燃料電池專題分析報告毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定，明年有望實現(xiàn)盈利圖表：公司股權結構圖

營收長期向好，毛率穩(wěn)中有升國內燃料電池電堆領軍企業(yè)，當前主要布局電堆與系統(tǒng)領域。公司專注于研究、開發(fā)、生產及銷售氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)。下設子公司專注于系統(tǒng)、電堆等不同領域。設立四個員工持股平臺，共青城澤源、鴻盛豐、盛泰鴻豐盈。來源公招說書圖表：燃料電池系統(tǒng)構公招說書、公司營收長期向好，公司明年有望實現(xiàn)盈利。209202H1公司營業(yè)收入分別為366元、27億元457元和19元020年入滑主要系公司主要產品由電堆向系統(tǒng)轉型，當年的系統(tǒng)銷售價格近半的大幅下-4-燃料電池專題分析報告降以及由公司引領行業(yè)率先大幅度降本。此外，當時行業(yè)政策仍未落地，全行銷低019221司整凈為021億221億元、73元11元01虧上主系當股激計下的股支大提至546元股支為性影，去影后，公司損減157億。調股支、生融工公價變以及財擔責后2092021司整凈潤為023億14億元、144億元和098億元。整體虧損幅度連年下滑，在公司和行業(yè)高速發(fā)展的背景下，營收增速快，調整后虧損幅度小，預計公司明年有望將實現(xiàn)利。圖表3：21902H1營業(yè)收入、調整前凈利潤和股權支付（億元）

圖表4：21922H1營業(yè)收入和調整后凈利潤（億元）0909020202H1010900022H1014 42 30 22 10入元） 歸母凈利潤（億元） 付元）

營業(yè)收入（億元） 歸母凈利潤（億元）來源 來源圖表：218022年10月燃料電池汽車產量輛）60402000000000002218.9218.0218.1218.2219.1219.2219.3219.4219.5219.6219.7219.8219.9219.0219.1219.2220.1220.2220.3220.4220.5220.6220.7220.8220.9220.0220.1220.2221.1221.2221.3221.4221.5221.6221.7221.8221.9221.0221.1221.2222.1222.2222.3222.4222.5222.6222.7222.8222.9222.0來源公招說書

產量 銷量毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定，研發(fā)投入持續(xù)上升。209221年，公司毛利率分別為334%、29%和3%，整體保持穩(wěn)定趨勢，小幅波動與產品平均售價下降趨勢一致。公司電池電堆毛利率小幅下滑主要系公司產品向系統(tǒng)轉型，電堆貨為前存的9ssl電，期本。公重研，發(fā)投入年增209年02H1公研投占營收例別為95、158%、158%、259%，持續(xù)高研發(fā)投入，公司產品技術持續(xù)更新迭代，緊跟業(yè)速展勢。-5-燃料電池專題分析報告圖表：219021年司綜合毛利率 圖表：219221年公司各產品毛利率3.6%3.4%3.2%3.0%28%2.6%2.4%2.2%2.0%

09 00 01

5.0%0.0%5.0%0.0%5.0%0.0%5.0%0.0%.%.%

09 00 01氫燃料電池電堆 氫燃料電池系其他來源公招說書 來源公招說書圖表：219021公司研發(fā)投入占總營比例.8.7.6.5.4.3.2.1.009 00 01

0.0%5.0%0.0%5.0%0.0%.%.%研發(fā)費用（左軸，億元） 研發(fā)占比（右軸）來源公招說書成本控制能力強，能利用集中于四季度?盈利水平與成本控制能力同行業(yè)內第一。公司產品銷售價格為同行業(yè)內低，毛利率同行業(yè)內位于平均線以上，并且實現(xiàn)穩(wěn)中向上的趨勢，公司本控能優(yōu)顯，場化對。圖表：219021年司毛利率同行業(yè)對比 圖表1：019201年燃料電池系統(tǒng)毛利率行對比0%

0.0%5%0%5%0%5%0%5%

09 00 01能 技 通

0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%.%

09 00 01國鴻氫能 捷氫科技 億華通 重塑股份公招說可公期報和股、 公招說書可公期報和股、-6-燃料電池專題分析報告圖表：219021年料電池系統(tǒng)單位功售同行業(yè)對比（萬元）.0.5.0.5.0.5.009 00 01國鴻氫能 捷氫科技 億華通 重塑股份公招說書可公期報和股、?銷售具備季節(jié)波動性，產能利用大多集中于四季度。燃料電池行業(yè)擁有業(yè)季節(jié)波動性，前三季度多為磋商競爭和簽訂合約，四季度集中放量及確認收，司品四度基實滿。圖表1：019201年公司燃料電池系統(tǒng)產利率 圖表1：019201年公司燃料電池電堆產利率10.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.%

220 221燃料電池系統(tǒng)-全年 燃料電池系統(tǒng)-四季度

10.0%10.0%10.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.%

219 220 221燃料電池電堆-全年 燃料電池電-四季度來源 來源圖表1：019201年公司石墨板產能利用率9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.%219 220 221石墨板-全年石墨板-四季度來源公招說書-7-燃料電池專題分析報告應收賬款表現(xiàn)良性，客戶依賴程度下降著應收賬款情況同行業(yè)內領先水準，賬齡結構分布超6成在一年以內。燃電池行業(yè)目前處于商業(yè)化初期，應收賬款偏高是行業(yè)當前現(xiàn)狀。公司應收賬款同行業(yè)內表現(xiàn)領先，應收賬款占營業(yè)收入的比例低于同行業(yè)可比公司平均水平。公司布局穩(wěn)健，切入系統(tǒng)領域的時機準確，恰逢政策落地。公司賬結良，021在1年內比為78存在大壞風險可性小。圖表1：019201年公司應收賬款及其占業(yè)入的比例87654321009 00 01款軸元） 款（

8.%6.%4.%2.%0.%0.0%0.0%0.0%0.0%.%來源公招說書圖表1：019201年公司應收賬款同行業(yè)比 圖表1：0192021公司賬齡結構分布0.%8.%6.%4.%2.%0.%0.0%0.0%0.0%0.0%.%

09 00 01

0.%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%.%

09 00 01H1 02H1國鴻氫能 捷氫科技 億華通 重塑股份 一年以內 一至兩年 兩至三年 三至四年公招說書 公招說書對單一大客戶依賴程度逐年下降。公司對大客戶依賴程度逐年下降，221到22H1客戶A對司貢的入比由53降至37逐步向市化售勢進并且五客處動態(tài)更態(tài)。-8-燃料電池專題分析報告圖表1：019201年公司前五大客戶情況序號客戶名稱銷售金額（千元）占主營業(yè)務收入比主要銷售產品服務2022H11客戶A71,0537.4%氫燃料電池系統(tǒng)2客戶B66,4935.0%氫燃料電池系統(tǒng)3客戶C35,3818.6%氫燃料電池系統(tǒng)4客戶D5,5312.9%氫燃料電池系統(tǒng)5客戶E5,0462.7%氫燃料電池電堆合計183,8996.6%-2021年度1客戶A244,3853.6%氫燃料電池系統(tǒng)2客戶F95,5520.9%氫燃料電池系統(tǒng)3客戶G33,247.3%氫燃料電池系統(tǒng)4客戶H15,123.3%氫燃料電池系統(tǒng)5客戶I13,503.0%氫燃料電池系統(tǒng)合計402,4988.1%-2020年度1客戶A1,66149.2%氫燃料電池系統(tǒng)2聯(lián)營公司73,0832.2%氫燃料電池電堆3客戶J23,4910.3%氫燃料電池電堆4客戶K7,1803.2%氫燃料電池電堆5客戶L1,8290.8%氫燃料電池系統(tǒng)合計217,6795.7%-2019年度1客戶A124,5934.0%氫燃料電池系統(tǒng)2聯(lián)營公司94,9025.9%氫燃料電池電堆3客戶M68,6518.8%氫燃料電池電堆4客戶K45,7012.5%氫燃料電池電堆5客戶E1,6413.2%氫燃料電池電堆合計345,7594.4%-公招說書-9-燃料電池專題分析報告全國范圍布局，核心產品市場競爭優(yōu)勢顯著國產化規(guī)?；惑w化三輪驅動，致力布全國市場燃料電池核心產品矩陣全面，滿足多元化應用需求。公司產品覆蓋燃料電池系統(tǒng)、電堆、雙極板等燃料電池核心零部件，并廣泛應用于交通領域各類車型以及分布式發(fā)電領域。其中，燃料電池系統(tǒng)和電堆是公司的核心產品，209221年電堆和系統(tǒng)收入占比合計分別為897%、070%、9091。系布為當戰(zhàn)，統(tǒng)核仍在電。圖表1：公司核心產品內圈）及應用場景外） 圖表2：019201年公司分產品收入占比0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%09 00 01氫燃料電池電堆 氫燃料電池系統(tǒng) 其他來源公招說書 來源公招說書國產化+規(guī)模化+一體化三輪驅動，推動公司降本增效。當前燃料電池行業(yè)尚處商業(yè)化初期，成本的快速下降是商業(yè)化推廣需要解決的重點問題之一。公司憑借國產化、規(guī)?；约耙惑w化生產策略，可以有效降低燃料電池電堆和統(tǒng)生成，動公產降成、升效以提質。國產化：公司已實現(xiàn)核心原材料、零部件以及生產設備的國內生產及采購同，借術勢，司堆品鴻芯G系列，電和石墨極等心件實現(xiàn)國化并鴻芯I氫燃料池堆于2020年現(xiàn)了999kW的售格加燃料池商化進程公本制力位行第梯。規(guī)模司有內產能大燃電電生產，至202年6月30，司墨極板燃電電及統(tǒng)生線年能分為12000、30000千及200套右。外公是國內第一家實現(xiàn)低成本模壓柔性石墨雙極板批量生產的企業(yè)，在壽命、熱性成方具綜競爭勢。一體化：公司具備“雙極板—燃料電池電堆—燃料電池系統(tǒng)”一體化的生產工藝與能力，在提高生產效率、保持連貫性方面具備優(yōu)勢，并且有助于提高產品的生產效率、一致性和穩(wěn)定性，有利于未來的規(guī)?；?。系統(tǒng)和對產品遍布全國，利于未來市場化開拓。燃料電池行業(yè)當前處于示范城市群的政策驅動階段，示范地區(qū)內支持力度相對最大，因而現(xiàn)階段大多企業(yè)集中于特定城市建設生產基地以及銷售產品。然而，隨著行業(yè)商業(yè)化進程的加速以及車的快速放量，全國多區(qū)域布局將有利于企業(yè)在未來完全市場化競爭的局面下處于主動狀態(tài)，并且充分受益于行業(yè)高速發(fā)展的態(tài)勢?；诖?，公司在全國范圍內擴大業(yè)務版圖，在當前廣東云浮可大規(guī)模生產系統(tǒng)、電堆和膜電極的生產基地上，計劃在廣東廣州、浙江嘉興、重慶、內蒙古鄂爾多斯、河南濮陽、上海臨港新區(qū)建設生產基地并配套銷售、-10-燃料電池專題分析報告研發(fā)等，全國多區(qū)域布局有利于公司未來的市場化開拓，在行業(yè)高速增長的情況下迅速搶占市場，從而實現(xiàn)高營收。當前，搭載公司燃料電池產品的車輛已在廣東、山西、山東、河北、浙江、陜西、內蒙古、天津及北京等20省行區(qū)定行。圖表2：0202021公司系統(tǒng)產品銷售地分布 圖表2：018200年公司電堆產品銷售地分布浙江 北京廣東

內蒙古

山東江蘇天津5天津54 4 2河北5黑龍江1內蒙古14寧112山西52江蘇14吉林1

1 1河南9廣西0廣東74工部、 工信部、，注：基于20-220年，公司主營產業(yè)為電堆，并且要供重塑股配套，電堆產銷售區(qū)分布據(jù)重份系出貨區(qū)計算。圖表2：公司當前及規(guī)生產基地地點主要產品預期產能重慶市氫燃料池電及氫料電系統(tǒng)氫燃料池堆5萬瓦、燃料電池統(tǒng)0套內蒙古爾多市氫燃料池系統(tǒng)氫燃料池統(tǒng)0套河南省陽市氫燃料池系統(tǒng)氫燃料池統(tǒng)0套上海省港新區(qū)氫燃料池系統(tǒng)氫燃料池統(tǒng)0套浙江省興市期）氫燃料池系統(tǒng)氫燃料池統(tǒng)0套浙江省興市期）氫燃料池系統(tǒng)氫燃料池堆0萬瓦、燃料電池統(tǒng)0套廣東省東市氫燃料池系統(tǒng)氫燃料池統(tǒng)0套廣東省浮市氫燃料池電、氫料電統(tǒng)、柔石墨極板氫燃料池堆0萬千、氫料電池統(tǒng)20、0片膜壓柔性墨變板來源公招說書核心產品市占率第，市場競爭優(yōu)勢顯著電堆市占率高，配套20余家系統(tǒng)企業(yè)。公司燃料電池電堆的出貨量自2017年至201連五年名截至20H，堆貨已過450兆瓦。同時裝載公司產品的商用車在全國燃料電池商用車市場的保有量占比已超50，市場有率高，競爭優(yōu)顯著。此外，公司電堆除自配套統(tǒng)，同套20多系企。-1-燃料電池專題分析報告2021統(tǒng)貨國第一共近0。20H1公系裝機量到297瓦位國內一200年，司由要接售堆轉向銷售配套自產電堆的系統(tǒng)，即直接將系統(tǒng)銷售至下游客戶，拓展了更多不同應用場景的下游客戶和行業(yè)資源。依據(jù)配套自產電堆的燃料電池系統(tǒng)出量計公于21年名一。圖表24：20H1公司系統(tǒng)裝機量在中國燃料電池市場占比

圖表25：按出貨量計算的配套自產燃料電池電堆的中國燃料電池系統(tǒng)前四公（01年）其他

鴻力氫動

公司D東方電氣

公20國電投%重塑科技

億華通

15公司35公司15公司35工部、 工部、-12-燃料電池專題分析報告燃料電池領域龍頭企業(yè)，電堆與系統(tǒng)雙位布局電堆領域絕對龍頭率先實現(xiàn)國產化電堆自主研發(fā)，打破國外壟斷實現(xiàn)國產化。公司電堆技術初始來自于與Bllad的合作學，對9L電堆，016兩家企業(yè)簽訂技權和轉讓約然電核部件A由alad供，約業(yè)被權在中國生產巴拉德電堆和雙極板或組裝系統(tǒng)。公司憑借強大的自主研發(fā)創(chuàng)新能在alad的9SL電產的礎，現(xiàn)了堆完自研發(fā)和產也國率實現(xiàn)國化。圖表2：Baad針對公司的技術授權和轉讓產品類別被授權方時間方式具體產品類型技術轉讓費用（萬美元）Fvloiy系列堆國鴻氫能..5獨家SSL雙極板產和堆組裝Fvloiy系列塊國鴻氫能..5非獨家MD/5模塊組裝國鴻氫能..8非獨家5模塊組裝電源系統(tǒng)國鴻氫能..1獨家FPM./5系統(tǒng)組裝合計Ballrd公公、

產品性價比高，性能參數(shù)行業(yè)領頭。公司自研燃料電池電堆，單體電堆額定功覆蓋1千到204千瓦品包鴻芯G列液電楓G系列風電。022年4，公推的芯I燃料電電額功可達到204千，率可達到4k/均、動變性和啟動性表出。鴻楓G系列冷料池堆準低率場如急電源備電，率蓋1至6瓦未公司劃出率度為54k/L的一料電電，下℃的溫啟目進軍。在電堆性能領先、市占率第一的情況下，公司仍以行業(yè)最低價格銷售，電堆價市最，推動引了業(yè)商化進。圖表2：019201年公司燃料電池電堆單功售價（元k）6,00.04,00.02,00.00,00.0,0.0,0.0,0.0,0.0.009 00 01來源公招說書-13-燃料電池專題分析報告圖表2：公司燃料電池堆性能參數(shù)對比型號/參數(shù)國鴻氫能額定體積率密度(/)2.53.84.50.5額定電堆率(k)5.03676.084020.-20.01.06.0低溫啟動（℃）---5-2型號/參數(shù)億華通重塑股份新源動力愛得曼雄韜股份捷氫科技SC-B9PSCC9Plrs燃料電池電堆HM-128W電池統(tǒng)對電堆氫瑞A1MHM3XMH額定體積率密度(/).0..8.8未披露.0.5.2.6.6額定電堆率(k)5低溫啟動（℃）未披露來源公招說書相公網(wǎng)和股、向系統(tǒng)領域進軍，體化推進發(fā)展系統(tǒng)的核心在于電堆，公司向系統(tǒng)進軍具有先天優(yōu)勢。電堆作為燃料電池電化學反應發(fā)生的場所，占據(jù)燃料電池系統(tǒng)約50的成本，是系統(tǒng)的技和成本中樞。公司作為電堆領域的絕對龍頭，由電堆向系統(tǒng)進軍具備先天優(yōu)勢已決核環(huán)的技本題。圖表2：燃料電池系統(tǒng)本構成空壓機氫循環(huán)

燃料電池電堆增濕

DC/DC公招說書、一體化產品增強公司自身競爭力，助力降本加速。商業(yè)化進程的推進在于成本，成本的下降除了技術迭代和放量推進外，核心零部件的一體化也是重要途徑之一。電堆和系統(tǒng)的一體化有助于公司降本，并且更好的實現(xiàn)產品一性穩(wěn)性從增強司身競力。-14-燃料電池專題分析報告圖表3：019201年公司燃料電池系統(tǒng)單功售價（元k）,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.00.0.009 00 01公招說書、系統(tǒng)性能行業(yè)領先。公司的燃料電池系統(tǒng)在壽命控制技術、低溫冷啟動溫度技術等方面具有龍頭地位，系統(tǒng)產品搭載實現(xiàn)一體化集成的自主開發(fā)燃料電池電堆，能夠實現(xiàn)大功率、高集成度、低氫耗比，具有定制化設計、高集、率展圍的特統(tǒng)品定率覆從2到20千瓦產系包：（1）運用于公路輛的途系列氫燃料電系統(tǒng)維護便捷，可性高，載芯G列集成主機途0料池統(tǒng)額定功可到10千大功機鴻途H系料電系首模塊化設理念能夠多功率臺輸，額率可到20千；（2）運用于軌道通領的鴻銳系列氫燃電池統(tǒng)：面向軌道應用計已功用局域道通統(tǒng)如海市港；（3）針對固定電市場鴻源系列氫燃料池系：固定發(fā)電系品，采模塊設計理，已出60千發(fā)電統(tǒng)產品可以組合串拓到瓦，滿大氫能站應用求。（4應于料運市場鴻系氫料池系。-15-燃料電池專題分析報告圖表3：公司燃料電池統(tǒng)性能參數(shù)對比國內競爭對手型號/參數(shù)國鴻氫能鴻途60鴻途G0鴻途G0鴻途10鴻途120鴻途240質量率密/g)402412503555714906額定系功率(k)657080110120240低溫啟動（℃）-30型號/數(shù)億華通重塑股份愛德曼新源動力捷氫科技雄韜股份YTHYTHisa鏡星Pisa星1W池系統(tǒng)HYYP4ax待產)（待產）氫瑞質量率密/g)757701702541未露未露608714637532未披露系統(tǒng)額功率(k)24012013010100152561301792130尺寸(未披露未披露*6*0**6未披露未披露**7**6**6**898084.*6國外競爭對手型號/參數(shù)豐田Miri二代豐田Miri一代現(xiàn)代Nexo體積功密度(kL)峰值5.43.53.1額定未披露未披露未披露電堆功率(k)峰值12814>120(推測)額定未披露未披露未披露低溫啟動（℃）-30-30-30來源公招說書注:競對產參通官網(wǎng)招說書公渠查得，注現(xiàn)代No直披燃電池堆率密度數(shù)，前據(jù)VL李特司于Nxo對分報等料算到增強與下游終端客戶的需求匹配，拓展客戶范圍。電堆屬于產品端，下游客戶僅需對接系統(tǒng)廠商，而系統(tǒng)廠商則需要直接對接下游整車廠，從以電堆為主要銷售產品轉向以系統(tǒng)為核心的策略，將加強公司與下游終端客戶的直接需求匹配，客戶類型也將拓展至多場景的終端客戶，例如交通領域的車、定發(fā)的能類業(yè)。拓展堿式與EM電槽業(yè)務，有望創(chuàng)造司增長點拓展產品應用場景，公司重點關注分布式發(fā)電和儲能應用。公司與全球知名互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心合作開發(fā)備電和發(fā)電項目。同時，公司正在參與“風光氫儲能一體化”開發(fā)項目，該項目使用太陽能或風能產生的電能以電解水生產氫氣，然后將產生的氫氣存儲起來用于未來有需求時發(fā)電。氫氣在發(fā)電側的靈活性使其成為在電力系統(tǒng)長期儲能方面的最佳的選擇之一，風光氫儲能項目亦是全國地方政府的主要發(fā)展關注點之一。公司通過研發(fā)及銷售制氫設備實現(xiàn)在該領域的擴張，符合氫能向電解水發(fā)展的趨勢，有望為公司帶來更大的發(fā)展機遇。未來，公司也將持續(xù)拓展氫燃料電池產品在發(fā)電側儲側電側應用。-16-燃料電池專題分析報告圖表3：綠氫產業(yè)鏈來源公司注解制設，堿與EM解技路線行展公計劃開展質子交換膜（EM）電解槽及堿式電解槽的研究和開發(fā)，一方面，將實現(xiàn)質子交換膜電解槽的大規(guī)模生產，通過風力或太陽能實現(xiàn)制“綠”氫及儲氫；另一方面，公司將實現(xiàn)堿性電解槽的大規(guī)模生產，并將此類技術用于氫儲能等方面的應用。公司短期內將持續(xù)開發(fā)系統(tǒng)集成與控制等制氫設備核心技術，并實現(xiàn)兆瓦級制氫設備的生產銷售；長期來看，專注于自主發(fā)瓦的解技術實先制設的國化。圖表3：堿式電解結示圖 圖表3：PM電解槽結構示意圖來源中制網(wǎng) 、-17-燃料電池專題分析報告擬募集資金擴產系統(tǒng)和電堆，以支撐未來放量公司系統(tǒng)和電堆產能利用率逐年提升。1）系統(tǒng)：020-2021年公司燃料電池系統(tǒng)產品產能利用率分別為29%和61；2）電堆：019021年公司燃料電池電堆產品產能利用率分別為211%、272%、88%。公司產的能用逐提升。圖表3：公司燃料電池統(tǒng)產銷情況 圖表3：公司燃料電池堆產銷情況項目2021年